Bolsas muy asistidas de nuevo en zona de resistencia

16.11.09 @ 08:59:52. Archivado en Comentario semanal

Superada ya la mitad de un mes de noviembre que avanza con paso firme, la semana pasada nos ha dejado sensaciones mixtas.

Por un lado, a nivel económico las Bolsas han recibido un doble impulso. Hemos visto renovados indicadores de que la economía está saliendo de la recesión, y además el G20 ratificó el lunes pasado la idea, ya expresada por los Bancos Centrales, de que los estímulos y apoyos a la economía se van a mantener durante cierto periodo. Esto ha permitido a las Bolsas, de nuevo, plantearse una posible ruptura de los máximos anuales, tras un arranque muy fuerte de la semana. Por otro lado, sin embargo, las Bolsas no han podido con sus resistencias y así incluso tras las subidas semanales de más del 3% en el Eurostoxx, del 2,5% en el Dow Jones el Nasdaq y el Ibex y del 2,255 en el S&P la realidad es que los máximos anuales siguen resistiéndose a ser superados.

Tal vez esta indefinición sea lógica en unas Bolsas que han protagonizado este año su particular "resurrección" de entre los muertos y que están viviendo una de las mayores subidas bursátiles de la historia, pero que son conscientes de que las cosas no están claras y de que la subida está muy asistida por los Gobiernos y por los banqueros centrales.

Si nos fijamos en los datos macro conocidos la pasada semana, han sido buenos. China ha dado buenas cifras de producción, ventas minoristas y comercio, liderando así la recuperación global y la eurozona, con Alemania de locomotora, ha salido de la recesión tras crecer su PIB un 0,4% en el tercer trimestre respecto al trimestre anterior. Dato que se suma al ya conocido de la economía americana cuyo PIB creció un 0,9% en el tercer trimestre. Por el lado macro se certifica así el final de la recesión que ya anticiparon los banqueros centrales en su reunión de septiembre en Jackson Hole.

Los indicadores de las materias primas también son positivos ya que el oro se disparó hasta 122,85 en la semana, aunque cerró algo más abajo, a 116, y el petróleo se disparó también al principio de la semana si bien luego cerró a 76,5 dólares. Se aprecia así un clima positivo, que incluso se ha trasladado a las divisas ya que el dólar conseguía mantenerse por debajo de los 1,50 con el euro, alejando posibles fantasmas de turbulencias en las divisas.

Pero a la vez los mensajes de los responsables económicos insisten en que la economía no se va a recuperar fácilmente de esta crisis y que posiblemente afrontará un periodo relativamente largo de bajo crecimiento.

Tal vez por ello, como antes decíamos, las Bolsas se debaten entre un cierto "suelo" que hace que los recortes, cuando se producen, sean muy moderados, y un por el momento evidente "techo", formado por los niveles máximos del año, contra los cuales se estrellan una y otra vez, por ahora, los sucesivos intentos de batirlos.

Así, el S&P no acaba de romper el 1.100, ni el Ibex el 12.000, ni el Eurostoxx el 2950, pero de forma persistente los intentos de recorte se topan a la vez con soportes en el 1.020 del S&P o en el 11.250 del Ibex o en el 2.700 del Eurostoxx. Las Bolsas llevan varias semanas formando una banda no muy amplia, de no más del siete por ciento, de la que en algún momento se saldrá, al alza o a la baja.

En varias ocasiones hemos expuesto nuestra idea de que tras la espectacular subida desde marzo y en un entorno económico todavía muy frágil (como lo muestran incluso las decisiones del G20 y de los Bancos Centrales de prolongar los estímulos) nuestra apuesta básica sería la prudencia, optando en todo caso por valores defensivos que combinen un buen dividendo con no haber subido demasiado en los últimos meses. Esta es nuestra aproximación a la hora de enfilar el final del año, una aproximación más de mantener lo ya ganado que de tomar nuevos riesgos. Somos conscientes de que esto puede suponer dejar de ganar a corto, ya que una eventual ruptura de los máximos anuales supondría probablemente a corto plazo, por razones técnicas de pura inercia, otra pata adicional al alza.

Por ello, de cara a las decisiones concretas sobre las carteras a mes y medio de terminar el ejercicio, tal vez lo mejor sea mantener las posiciones en renta variable, pero a la vez cubriéndose de eventuales recortes comprando "puts", que ahora, además están baratas dada la caída drástica de la volatilidad y dado el ánimo alcista dominante en los mercados. Los mercados de opciones vuelven de nuevo a ser una herramienta muy valiosa en momentos de indefinición como los actuales.

En la semana entrante el lunes tenemos las ventas minoristas americanas de octubre y la conferencia de Bernanke en el Economic Club de Nueva York, además del PIB japonés del tercer trimestre. Otros datos de la semana son las inflaciones de octubre de Estados Unidos y de la eurozona, y el índice de indicadores líderes de octubre de la economía norteamericana. Sin duda, en unas Bolsas tan sujetadas por los Bancos Centrales la conferencia que el lunes pronuncia Bernanke en Nueva York será de gran interés, ya que la cuestión clave para las Bolsas en los próximos doce meses es la retirada gradual de los estímulos y su impacto en los mercados.

Apoyo decisivo de los bancos centrales

09.11.09 @ 08:59:40. Archivado en Comentario semanal

La volatilidad que anticipábamos la semana pasada se ha confirmado, en unas jornadas en las que las Bolsas han encontrado su mayor soporte en los Bancos centrales, soporte que ha servido para compensar ampliamente un dato tan malo como el del informe de empleo americano de octubre, que ha llevado la tasa de paro hasta el 10,2%, nivel que no se veía desde hace dos décadas y media, es decir, desde principios de los ochenta.

Así, en una semana en al que la duda principal era si los índices iban o no a aguantar en sus primeros niveles técnicos de soporte, la respuesta ha sido positiva y hemos visto ganancias de más del 3% en los tres grandes índices americanos, de casi el 2% en el Eurostoxx y del 1,45% en el Ibex. Solo el Nikkei, entre los grandes, ha cerrado la semana en negativo.

Desde el punto de vista macroeconómico, los datos han sido mixtos. Los ISM, tanto de manufacturas como de servicios, han sido buenos, denotando que la economía americana sigue recuperando su tono, pero el dato de empleo es bastante demoledor, al evidenciar que la confianza de los agentes esta lejos de recuperarse pese al enorme esfuerzo de gasto publico.

Desde el punto de vista empresarial también hemos visto de todo. El lunes anunciaba su quiebra CIT Group, entidad financiera centenaria dedicada a financiar a los consumidores y a empresas medianas, todo un síntoma de que la salud de ese segmento de la economía no acaba de ser buena. Por el lado de los beneficios, buenas cifras en Cisco, BNP, Societe Generale, o Deutsche Telekom, pero malas noticias en los Bancos ingleses, con Royal Bank of Scotland a la cabeza, y en UBS.

En estas circunstancias, el mensaje tranquilizador de los Bancos centrales ha sido decisivo para que los inversores hayan optado por resistir en los primeros niveles de soporte y de nuevo tenemos al Dow por encima de los 10.000 puntos, al SP en los 1.070, al Eurostoxx en los 2.800 y al Ibex cerca de los 11.600. De nuevo, por tanto, nos planteamos si esto supone el final de la corrección o, más bien, por el contrario, estamos ante los primeros compases de una bajada algo más seria que las intermitentes del pasado verano.

Si miramos a los Bancos centrales, su mensaje es doble. Por un lado, tranquilizador, ya que claramente apuestan por mantener por algún tiempo más los estímulos. Pero, por otro lado, un tanto inquietante, ya que ese mantenimiento de los estímulos se hace porque, según manifiestan los propios Bancos centrales, la economía no acaba de despegar. Además, parece ya obvio que los estímulos no van a poder durar indefinidamente, y por ello el Banco Central Europeo ha anunciado que la subasta de diciembre será la última en la que de liquidez ilimitada a doce meses, de forma que se empieza a retirar la llamada política de expansión cuantitativa.

A nivel de Bolsas lo que todo esto significa, en nuestra opinión, es que las Bolsas empiezan su periodo de reevaluación de las empresas cotizadas, reevaluación que llevara un periodo relativamente largo, en el que cabe esperar una banda de volatilidad amplia, no menor al 30 por ciento, y que tendrá como objetivo adaptar las valoraciones a la nueva normalidad de una economía sin burbuja de crédito. Una fase larga de volatilidad y de asentamiento en búsqueda de las nuevas valoraciones, en la que se podrá ganar mucho dinero en Bolsa, pero seguramente de forma muy diferente a la de otras salidas de crisis anteriores. Para quienes piensen que esto es exagerado o que la salida de una crisis como la actual va a ser lineal, baste recordar que hemos vivido, en muy poco tiempo, de hecho en menos de una década, dos caídas del SP, que es el índice más amplio y más representativo del mundo para la renta variable, del 50%. La primera por la ruptura de la burbuja tecnológica y la segunda por la ruptura de la burbuja de crédito. Se dice pronto, pero hay que asimilar bien lo que esto significa y las implicaciones que esto tiene para la inversión.

Desde esta óptica, y a menos de dos meses de terminar un 2009 en el que las Bolsas ya han hecho realmente todo lo que debían, o tal vez incluso más de lo que tenían que hacer, pensamos que, a falta de catalizadores claros de aquí a fin del ejercicio, es mejor pensar en términos de proteger la rentabilidad hasta ahora alcanzada y preparar el 2010, en lugar de tomar riesgos adicionales.

La confianza nace de la credibilidad

02.11.09 @ 08:59:24. Archivado en Comentario semanal

Decíamos al terminar nuestro comentario de la pasada semana que, en el dilema entre una ruptura al alza de los índices o una corrección de cierta envergadura, lo normal, a falta de argumentos muy poderosos en los datos, era que se iniciase la corrección. Lo sucedido esta semana confirma esa opinión, ya que ni siquiera el muy buen dato de crecimiento del PIB americano del tercer trimestre ha sido capaz de generar el impulso necesario como para que las Bolsas rompan los importantes niveles de resistencia a los que habían llegado.

Si miramos a los resultados empresariales, en nuestro país tanto BBVA como Santander han presentado buenas cifras, pero el primero ha bajado un 2,2% y el segundo un 3,5% en la semana. En Europa y Estados Unidos también ha habido cifras de beneficios mejores de las esperadas, como las de Arcelor o Procter&Gamble, pero tampoco lograban mover hacia arriba a los índices.

El jueves, sin embargo, parecía que el magnífico PIB americano del tercer trimestre (+3,5%) podía realmente provocar una ruptura de los máximos anuales en las Bolsas, pero la sesión de cierre semanal se encargó de desvanecer cualquier expectativa en este sentido, al cerrar todas las grandes Bolsas con caídas de más del 2%. Así, el balance semanal arrojaba pérdidas del 4% en el S&P, de casi el 5% en el Eurostoxx y de más del 2% en el Dow, en el Nikkei y en nuestro Ibex.

A nuestro juicio la clave de este comportamiento de las Bolsas hay que buscarla, como avanzábamos la semana pasada, en las inquietudes sobre la forma en la que se va a producir la reactivación económica. Cada vez parece más claro que el tránsito hacia la "nueva normalidad" va a ser lento y complejo y, a la vista de ello, la lectura es que tal vez las Bolsas hayan corrido demasiado en su "rally" de los últimos siete meses, y han descontado antes de tiempo un crecimiento muy rápido.

Es en este punto donde los responsables de la política económica y los Bancos Centrales tal vez deberían pensar en un cambio de discurso. Hace un año, cuando el caos reinaba en los mercados financieros, se decía, con razón, que lo esencial era recuperar la confianza de los agentes económicos. Bajo esa premisa se articuló, a partir de marzo, el discurso de los famosos "brotes verdes", iniciado por Bernanke y seguido luego por todos, incluidas nuestras autoridades económicas. Es un discurso que pretendía evitar la espiral perversa de negativismo que se había instalado entre los agentes económicos y, en este sentido, el plan ha funcionado.

Pero probablemente ese discurso ya no es válido. La idea de una "recuperación teledirigida" por el gasto público ha agotado su recorrido. Para generar confianza ya no basta con inyectar dinero y prometer brotes verdes. La percepción es que hay que ir más allá y abordar los problemas de fondo, para que la economía retome su propia dinámica. Los deberes pendientes siguen siendo los mismos: capitalización del sector bancario, mejora de la transparencia en los mercados financieros, continuación en el proceso de desapalancamiento y reequilibrio del crecimiento global que pasa por menor consumo en los países altamente endeudados, entre ellos Estados Unidos y España, y mayor consumo en los antes exportadores, entre ellos China y Alemania.

Desde esta óptica es comprensible la decepción que provocó entre los inversores la segunda lectura del PIB americano, al comprobar que, sin los estímulos públicos, el crecimiento habría sido muy bajo, casi cero. Esta lectura no genera confianza, porque la confianza debe nacer de la credibilidad y la credibilidad no se gana con trucos que permitan dar un PIB mejor uno o dos trimestres, sino con políticas serias de corrección de los desequilibrios que llevaron a la burbuja.

Desde esta óptica también es muy probable que tenga razón el gestor americano Bill Gross cuando dice que, por ahora, hemos llegado al pico del "rally". Si así fuese y las Bolsas, efectivamente, corrigen, lejos de ser negativo para la renta variable, sería casi la mejor garantía de que en el 2.010 siga la estabilización de los mercados.

En la semana entrante hay algunos resultados empresariales (Cisco, Deutsche Telekom, Total, BNP,...) pero sobre todo hay importantes citas macro económicas en Estados Unidos, como la reunión de la FED, los ISM manufacturero y de servicios y el informe de empleo americano de octubre, que podría llevar el paro al 10% en la mayor economía del mundo.

Tras las caídas de las dos últimas semanas las Bolsas están ya en los primeros niveles de soporte (el 2.700 del Eurostoxx, el 11.400 del Ibex, el 1.030 del S&P) y la duda es si van a pararse ahí o más bien en los soportes siguientes, que coincidirían con los de mitad de agosto, el 10.600 del Ibex, el 2.600 del Eurostoxx y el 980 para el S&P.

En nuestra opinión seguirá habiendo mucha volatilidad y, aun a riesgo de equivocarnos, si hemos de apostar de cara a fin de año, más que por la ruptura de los máximos, apostaríamos por niveles algo más bajos que los actuales.

Junto a los resultados, asoman las inquietudes

26.10.09 @ 08:59:24. Archivado en Comentario semanal

Por cuarta semana consecutiva las Bolsas han tenido un buen inicio semanal, para a continuación ver poco a poco como a lo largo de la semana ese impulso inicial iba perdiendo fuelle, terminando el viernes la sesión, tanto en las Bolsas europeas como en las americanas, con un tono más bien negativo.

Así, en el conjunto de la semana, los grandes índices americanos y europeos han terminado con ligeras pérdidas (S&P -0,7%, Nasdaq -0,8% y Eurostoxx y Dow Jones -0,2%) si bien el Nikkei y nuestro Ibex lograban cerrar la semana con suaves ganancias. En definitiva, la semana ha ido de más a menos, perdiendo el Dow de nuevo el nivel psicológico de los 10.000 puntos en el cierre semanal del viernes, con una sensación bastante palpable de fatiga.

Esto no tendría mucho de particular, tras siete meses de subidas, si no fuese porque la semana ha estado llena de beneficios empresariales mejores de los previstos. Microsoft, McDonalds, Credit Suisse, Morgan Stanley, Wells Fargo, Apple, Amazon, o Yahoo fueron algunas de las empresas en ofrecer al mercado buenas cifras, sin recibir una respuesta positiva que fuese más allá, en el mejor de los casos, de una breve subida.

Así, la idea que señalábamos hace tres semanas de que los resultados empresariales iban a tener, en esta ocasión, una importancia relativa, se está cumpliendo, y las Bolsas se ven incapaces de romper los importantes niveles de resistencia pese a que los números que han presentado por ahora las compañías cotizadas son mejores de los ya de por sí buenos que se esperaban.

La causa hay que buscarla en las inquietudes que asoman en la economía, tras las expectativas que habían provocado los "brotes verdes". Es cada vez más obvio, y el Libro Beige sobre la economía americana que se publicó el pasado miércoles se encargaba de recordarlo una vez más, que la recuperación va a ser lenta y seguramente poco alegre. Los banqueros centrales, con Bernanke a la cabeza, lo han dicho muchas veces, incluso cuando en Jackson Hole, a fin de agosto, anunciaron el final de la recesión, pero añadiendo a continuación que la reactivación sería muy gradual y llena de obstáculos.

Esta lentitud y dificultad de la recuperación económica conecta de forma directa con el origen de la crisis, que no es otro sino el endeudamiento excesivo de empresas, familias y, sobre todo, del sector bancario. Inevitablemente para salir de la crisis hará falta un periodo de menor crecimiento y de contracción que permita a las economías familiares, a las empresas y al sector bancario, recomponer sus balances y fortalecer su base de capital.

Por ello, en nuestra modesta opinión, algunos de los análisis que se están haciendo sobre la previsible evolución de las Bolsas en los próximos trimestres, al extrapolar modelos del pasado sobre una situación como la actual, que a nuestro juicio incorpora variables muy distintas, sobre todo la variable del endeudamiento como base esencial del problema, pueden estar equivocándose de plano. No estamos ante una crisis de demanda clásica sino ante una crisis de endeudamiento. Y no se sale de ella solo con programas de gasto público, bajos tipos de interés e inyecciones de liquidez. Hay que transitar, además, desde la burbuja de crédito hacia la nueva normalidad, y eso trae consecuencias para los mercados financieros y para las Bolsas. Consecuencias que conducen a escenarios algo más complicados que en otras recuperaciones bursátiles.

Es por ello por lo que en nuestra visión, aun partiendo de la base de que la renta variable va a ser el activo ganador en los próximos años, a la hora de recomendar compras, incorporamos de forma muy esencial el factor precio para aminorar en lo posible los riesgos de eventuales (en nuestra opinión más bien seguras) sacudidas de los mercados. Monitorizar riesgos va a ser tan importante o más que acertar futuras subidas. Y no es incompatible con aprovechar la volatilidad, más bien al revés.

En la semana tendremos muchos anuncios de beneficios, como Santander, BBVA, Axa, Arcelor, Verizon, Procter & Gamble, Exxon Mobil, y Chevron, entre otras muchas, pero sin duda el dato estrella de la semana va a ser el dato adelantado del PIB americano en el tercer trimestre, que se espera suba un 3% certificando así el final de la recesión en la principal economía mundial. De nuevo, por tanto, el centro de la atención bursátil puede desplazarse desde los resultados hacia la macro.

Por ahora ya han publicado sus cifras trimestrales más del 40% de las empresas del S&P y el 81% de ellas han superado las estimaciones, el 7% las han igualado y solo el 12% han estado por debajo. Es un magnífico balance, pero como decíamos, las inquietudes se sitúan más en la evolución futura de la economía tras la etapa de los brotes verdes.

Al cierre del viernes el petróleo bajaba de los 80 dólares, el dólar se recuperaba levemente por debajo de 1,5 con el euro, y las Bolsas parecían querer descansar, dando la impresión de que, en el dilema entre una ruptura al alza o una corrección de cierta envergadura, deberá haber argumentos muy poderosos en los datos para que no se inicie la corrección.

Claroscuros en los resultados empresariales y riesgos en las materias primas

19.10.09 @ 08:59:50. Archivado en Comentario semanal

La semana pasada decíamos que los índices estaban de nuevo en niveles críticos de cara a una posible ruptura al alza, y efectivamente esa ruptura parecía que iba a producirse de forma clara en los primeros días de la semana, al calor de los buenos resultados empresariales, pero finalmente el cierre semanal no ha sido tan claro, y deja más bien algunas dudas sobre la posible continuidad del "rally" alcista tan espectacular que estamos viviendo desde marzo.

Si miramos el resultado semanal, vemos alzas en la mayoría de las Bolsas, alzas que superan el 2,4% en el Nikkei, y que son del 1,5% en el S&P, del 1,3% en el Dow y bastante menores en las plazas europeas, con el Eurostoxx subiendo un 0,4% y con nuestro Ibex bajando un 0,57% en la semana tras la fuerte bajada del viernes.

Pero, a pesar de ese resultado global positivo en el conjunto de las cinco sesiones y a pesar de que hayamos visto algunos momentos de gran intensidad alcista en la semana, como el miércoles al sobrepasar el Dow por primera vez desde marzo de 2008 el nivel de los 10.000 puntos, la lectura de los resultados empresariales, por un lado, y de la propia evolución de la economía y de los mercados, por otro lado, dista mucho de ser clara.

En el plano de los resultados de las empresas, hemos visto los magníficos beneficios de Philips, Intel o Google, y las buenas cifras de J P Morgan y Goldman, pero también hemos visto a Nokia presentar pérdidas, a Citi anunciar su séptimo trimestre de pérdidas en ocho trimestres, a Bank of America anunciar igualmente mil millones de dólares de pérdidas, y a General Electric sufrir una seria bajada en sus resultados.

En suma, no hay datos concluyentes, y en todo caso algunas de las buenas cifras, como las de Goldman o las de J P Morgan se deben más a los beneficios por operaciones de "trading" o de banca de inversión que a la actividad típica derivada de banca comercial, lo cual indica que no es la reactivación de la economía real la que mueve los resultados sino más bien operaciones financieras o recortes de costes.

El mal dato de la encuesta ZEW alemana que se conoció el martes 13, cayendo por primera vez en tres meses, y el mal dato de confianza del consumidor americano que se conoció el viernes 16, no hacen sino confirmar esa debilidad de la economía real, que contrasta con las alegrías de los mercados financieros, creando una divergencia cada vez más visible.

Si miramos a los mercados, vemos de nuevo al dólar sufriendo caídas muy fuertes, que le acercan a los 1,5 dólares por euro, y a la vez a las materias primas fuertes, con el oro superando los 1.070 dólares la onza en algún momento de la semana (cerró a 1.055) y con el petróleo disparado en el cierre semanal hasta los 78,75 dólares. Todo esto crea un cuadro que en cierto modo recuerda al de julio de 2008, cuando el dólar se hundía hasta los 1,6 con el euro y el petróleo y las materias primas estaban disparados siendo así que la economía real anunciaba una fuerte contracción.

Es casi inevitable pensar que la enorme liquidez inyectada por los Bancos centrales está de nuevo calentando excesivamente algunos mercados sin circular de forma suficiente hacia la economía real. Y será importante ver la reacción de la FED ante esta situación máxime cuando la subida del crudo supone un riesgo claro para la muy incipiente y aun débil recuperación de la economía que anunciaban los famosos "brotes verdes".

Esta semana tenemos noticias económicas relevantes como el Libro Beige en Estados Unidos, el PMI de octubre en la Eurozona o el IFO de octubre en Alemania. También será muy importante, por lo ya dicho, conocer las actas de la última reunión de la FED.

En términos de resultados hay muchos y muy importantes como los de Apple, Coca Cola, Yahoo!, DuPont, Wells Fargo, Morgan Stanley, American Express, Amazon, McDonald´s, Microsoft o Iberdrola, por citar solo algunos.

Al cumplirse el año del gran caos de las Bolsas y de los mercados de renta fija que siguió a la quiebra de Lehman las cosas se han serenado mucho, pero algunos movimientos recuerdan peligrosamente a los que llevaron a aquella situación y sería deseable cortarlos cuanto antes.

De nuevo a las puertas de una ruptura al alza

13.10.09 @ 08:54:48. Archivado en Comentario semanal

Tras dos semanas de recortes, las Bolsas dieron un giro radical la semana pasada, giro movido esencialmente por un buen dato americano del ISM de servicios el lunes 5 y por los beneficios de Alcoa, mejores de lo esperado, que animaron a todas las empresas de recursos básicos y de paso a toda la renta variable.

De nuevo, tras ese giro, el Dow se encuentra a tiro de piedra del 10.000, el Eurostoxx está en las inmediaciones del 2.900, el Ibex cerca del 12.000 y, sobre todo, el S&P 500 vuelve al nivel 1.070, nivel cuya superación podría llevar consigo, según los analistas técnicos, una ruptura al alza en todas las Bolsas.

Esta es la situación al iniciarse esta semana, una situación radicalmente distinta a la que nos había dejado la semana anterior tras el mal dato de empleo americano en septiembre. Las Bolsas de pronto han subido en una sola semana más de un 4% en todas las plazas americanas, un 4,4% el Eurostoxx, un 2,9% el Nikkei y un 3,7% el Ibex. La Bolsa de Shangai tras varios días de fiesta abrió el viernes 9 con una subida del 4,8% en una sola sesión. El buen tono del viernes se ha trasladado al lunes 12 en las Bolsas europeas, ayudadas por los buenos resultados de Philips, si bien las asiáticas y las americanas han estado mas moderadas.

Así, lo que parecía en los primeros días de octubre el inicio de un recorte serio se ha transformado, como ya pasara con las correcciones de principios de julio, de principios de agosto y de principios de septiembre, en un pequeño bache dentro de la carrera alcista de una Bolsa que parece no tener límite. El cuadro que nos deja esta semana es el de un petróleo fuerte, a 73 dólares, un oro disparado por encima de 1.050 dólares, un dólar de nuevo débil, aunque se animó algo el viernes tras los comentarios de Bernanke, unos bonos con los tipos repuntando ligeramente ( el tipo del Tbond americano a diez años está en el 3,38% frente al 3,23% de la semana pasada) y unas Bolsas resistentes incluso a los comentarios de Bernanke sobre una posible retirada próxima de los estímulos monetarios.

Sobre el papel nada parece oponerse a una ruptura al alza. Es más, las dos grandes subidas de este año, la de abril-mayo y la de julio-agosto, han sido provocadas por la presentación respectivamente de los resultados empresariales del primer y del segundo trimestre, y ahora empieza la temporada de publicación de los del tercer trimestre y todo apunta a que serán buenos.

Sin embargo, si prescindimos del sentimiento dominante, se hace difícil ser tan optimista como lo son las Bolsas, tras siete meses seguidos de subidas y con unos Bancos centrales advirtiendo un día sí y otro también de que la recuperación será lenta y dura. Se hace difícil en definitiva, pensar que tras una crisis de la magnitud de la que hemos tenido, particularmente en el sector bancario, hayan pasado definitivamente los malos tiempos y que vuelva de forma tan rápida el "business as usual". Puede ocurrir, es más, está ocurriendo, pero parece raro.

Parece también raro que si efectivamente la economía se reactiva de verdad los Bancos centrales no vayan a recortar la liquidez y a subir tipos como ya lo ha hecho la semana pasada el Banco de Australia. La subida de un cuarto de punto en Australia fue recibida con gran alegría en las Bolsas, al interpretarse como un signo de fortaleza de la economía, pero, de nuevo, sería raro que si las subidas de tipos y los recortes de estímulos monetarios se empiezan a generalizar las Bolsas respondan con esta misma alegría.

En suma, estamos en el segundo aniversario de los máximos históricos de todos los tiempos del Dow y del S&P. El 9 de octubre de 2007 el Dow cerraba por encima de los 14.000 puntos. Después de aquellos máximos de 2007 vino la debacle de 2008 en la que parecía que iba a ser la mayor crisis desde la Gran Depresión. Ahora, dos años después, todo parece volver al mundo anterior a la crisis, pero es normal tener ciertas reservas mentales después de todo lo que hemos visto en los últimos 24 meses.

Vamos a seguir atentamente al S&P para ver si logra superar con firmeza el 1.070 y vamos a seguir el dólar y las materias primas. La Bolsa siempre tiene razón y no se debe ir contra tendencia. Hoy, como hace ahora dos años cuando el S&P y el Dow marcaban máximos históricos, la tendencia es alcista, pero debemos recomendar mucha cautela en estos niveles.

Importancia relativa de los beneficios

05.10.09 @ 08:59:42. Archivado en Comentario semanal

Tras siete meses seguidos de subidas en las Bolsas y tras haber cerrado un tercer trimestre que será recordado como uno de los más alcistas de las últimas décadas, la pregunta es si estas dos últimas semanas seguidas de recortes son o no el anticipo de una corrección más profunda.

Por ahora la corrección ha sido mínima, y en los principales índices no llega al 5% pese a que las subidas acumuladas desde marzo superan el 50%. Como dato baste decir que nuestro Ibex, tras los recortes, ha cerrado septiembre con una subida mensual del 3,4% y con una subida trimestral superior al 20% y ha llegado a tocar casi el 12.000.

Si miramos las causas aparentes de la corrección vemos sobre todo una serie de noticias económicas malas, que han roto un poco la magia de los llamados brotes verdes. La semana anterior fueron los malos datos de ventas de viviendas y ésta semana el detonante fue el PMI de Chicago el miércoles, al que siguió un mal ISM manufacturero y, sobre todo, un mal informe de empleo americano en septiembre, que definitivamente enfrió el ambiente.

Desde esta perspectiva, la opinión dominante espera que los resultados empresariales del tercer trimestre puedan, tal vez, hacernos volver a las buenas sensaciones del verano, ya que se esperan buenos resultados en comparación con los del pasado año.

Si esto fuese así, de nuevo, como ya ocurrió en julio, las Bolsas decidirían no hacer un alto en su carrera alcista y volverían a los máximos anuales de hace dos semanas o incluso los superarían. Sin embargo, a nuestro juicio, y en línea con lo que decíamos la pasada semana, no solo los resultados van a determinar la dirección de las Bolsas. Los Bancos centrales también van a tener mucho que decir.

Esencialmente, el "rally" de este verano, aunque basado aparentemente en las buenas noticias económicas, ha tenido mucho que ver con la enorme liquidez inyectada a los mercados y con la ausencia de alternativas de inversión en un escenario de retornos cero o casi cero en la renta fija de calidad a corto plazo. Es muy significativo en este sentido que, cuando las Bolsas han recortado estas dos semanas, hayamos visto un movimiento del dinero hacia la deuda del Tesoro, que se configura como el activo refugio, pese a las abundantes emisiones y pese a sus bajos tipos (el bono a diez años del Tesoro americano cerraba el viernes al 3,2%). Hay mucha liquidez y pocas alternativas y, por ello, el deseo de no "quedarse fuera" había alimentado las últimas fases de la subida de las Bolsas, provocando en algunos momentos un cierto "pánico comprador" amplificado a veces por la ruptura de niveles técnicos significativos.

Sin embargo, un rally no se sostiene solo sobre estos elementos y la pregunta es si las valoraciones permiten o no una continuidad de las subidas. Si aplicamos criterios históricos hoy en día las Bolsas no están baratas, pero tampoco caras (los multiplicadores están alrededor de las medias históricas) y esto permitiría nuevas subidas si los beneficios empresariales mejoran. En un entorno como el de antes de la crisis así sería. Pero posiblemente la crisis exija una revisión de las valoraciones históricas. En un mundo con menos deuda, en un mundo de no-deuda, las valoraciones normalmente serían más exigentes, aunque solo sea por el hecho de que los que ponen su dinero, sus fondos propios, tienden a ser más prudentes en sus precios de compra que los que operan con dinero prestado.

Y es ahí donde juegan su papel los Bancos centrales. No hemos pasado aun de un mundo de hiper-deuda a un mundo más capitalizado. Las políticas monetarias de expansión cuantitativa han propiciado la sustitución del deudor pero no el ajuste de la deuda. Ahora son los Gobiernos los que toman deuda para prestársela luego a la economía (en palabras de Sarkozy), pero la deuda total no se ha reducido de forma sustancial. Los Bancos centrales van a seguir graduando el ritmo y el proceso de desapalancamiento y van a tener que decidir cuando y como aplican políticas cuantitativas de reflación como las practicadas desde marzo y cuando y como frenan tácticamente en esas políticas para propiciar el ajuste de deuda. No es un proceso sencillo pero va a ser necesario.

Por eso, aunque hay datos importantes esta semana (ISM de servicios, balanza de pagos americana,...) y aunque empieza, con Alcoa y con Banesto, la temporada de resultados, vamos a seguir poniendo mucha atención a los mensajes de los Bancos centrales, a la evolución del dólar y a las materias primas, para monitorizar los niveles reales de liquidez en el sistema y la mayor o menor intensidad de las políticas de reflación.

Aun siendo positivos con la renta variable en el medio plazo, tras no haber podido superar el S&P el nivel 1.070 no cabe ni mucho menos excluir una corrección de cierta intensidad, que podría tener un primer soporte en niveles de 1.000 del S&P, que son los niveles de principios de agosto, o incluso corregir más, hasta los niveles de principio de julio, que coinciden con los de principio de año, ligeramente por encima de los 900 puntos.

Atención al dólar y a los Bancos Centrales

28.09.09 @ 08:59:44. Archivado en Comentario semanal

Finalmente las Bolsas no han podido superar los importantes niveles a los que se enfrentaban y han experimentado caídas en la semana que van desde el 2,2% del S&P o el 4,2% de Shanghai hasta el 1% del Nikkei pasando por caídas entre el uno y el dos por ciento en el Eurostoxx, el Ibex y el Dow. Así, al enfilar el fin del trimestre el "rally" parece empezar a agotarse, tanto a nivel técnico como a nivel fundamental.

Si bien en esta caída semanal han podido tener algún papel los malos datos económicos, como el descenso de ventas de viviendas de segunda mano en Estados Unidos que se conoció el jueves, la realidad, en línea con lo que apuntábamos en nuestro comentario de la semana pasada, es que el cambio de tono en las Bolsas ha tenido mucho que ver con los mensajes y las decisiones de los Bancos Centrales y del G20 reunido en Pittsburg el jueves y el viernes.

En esencia, lo que se percibe es un cierto distanciamiento de los Bancos centrales y de los propios Gobiernos hacia esta especie de "revival" que han vivido los mercados financieros este verano, cuyas formas y maneras recuerdan, de alguna manera, a los que tanto se criticaban hace un año. Hay una sensación de que las lecciones tal vez no se hayan aprendido del todo, y sobre todo, de que la enorme liquidez que los Bancos centrales han inyectado no está sirviendo, al menos en la medida deseada, para financiar a la economía real, sino que, por el contrario está de nuevo entrando en los circuitos del "carry trade", es decir, en financiara a quienes desean tomar activos de riesgo endeudándose, a poder ser endeudándose en una moneda de bajo tipo de interés, por ejemplo el dólar.

El comunicado de la FED del miércoles 23 al anunciar que algunos de sus planes de recompra de activos pueden estar llegando a su fin, sentó como un jarro de agua fría, provocando una fuerte caída del futuro del S&P, pese a reiterar la FED que la economía americana está mejorando. Aún más importancia tiene el anuncio conjunto de la FED, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco de Suiza de que irán reduciendo importes en sus operaciones de inyección dólares al mercado. Recordemos que el proceso caótico de desapalancamiento que se desencadenó a partir de la quiebra de Lehman, hubo una enorme escasez de dólares, al tener que devolver sus préstamos en dólares quienes previamente había abusado de la financiación en esa divisa, lo que obligó a la FED a proveer de dólares a otros Bancos Centrales. Ahora los Bancos Centrales anuncian que van a ir recortando esas inyecciones, amparándose en la mejora de las condiciones en los mercados.

La idea de que las inyecciones de liquidez puedan reducirse en un momento en el que, además, los Gobiernos van a seguir inundando el mercado con sus emisiones de deuda para financiar los planes fiscales de estímulo es especialmente preocupante para los operadores que se estaban ya de nuevo ilusionando con la vuelta a los viejos buenos tiempos de liquidez abundante para todos. En todo caso, esta semana habrá un nuevo "test", ya que está prevista una nueva operación de financiación a un año por parte del Banco Central Europeo a los Bancos de la eurozona (la llamada LTRO), al tipo del 1%. Será una buena ocasión para ver si el BCE sigue o no prestando con tanta generosidad como lo hizo a fines de junio cuando dio 442.000 millones de dólares a un grupo numeroso de Bancos. La expectativa es que esta vez la cifra sea la cuarta parte como mucho.

También el G20 se ha pronunciado sobre la banca, anunciando una elevación de los capitales mínimos requeridos para el año 2012, lo que tal vez da una idea de cuando piensan los Gobiernos que realmente pueden empezarse a normalizar las cosas y cuando, por tanto, puede empezarse a pedir a los Bancos que, una vez saneados sus balances, eleven sus Fondos Propios.

En definitiva, hay una aparente revisión, al menos en lo que a la intensidad y los ritmos se refiere, de las políticas que se iniciaron en marzo, las llamadas políticas monetarias "cuantitativas", y también parecen entrar en revisión los mensajes de los responsables de la política económica global, que desde marzo han sido claramente positivos y favorables para los mercados.

De cara a las Bolsas y a los mercados financieros, si había tres factores de soporte del "rally" ( buenas noticias macro y de empresas + elevada liquidez + deseo de las autoridades de mantener los estímulos) habrá que monitorizar esos factores, sabiendo que los dos últimos tal vez empiecen a fallar.

Hemos visto en la semana como el petróleo caía hasta los 66 dólares, como el oro cerraba de nuevo por debajo de los 1.000 dólares y como el dólar, tras tocar mínimos anuales con el euro el miércoles a primera hora por debajo de 1,48 se daba la vuelta hacia los niveles de 1,46. A la vez, los bonos del Tesoro subían de precio bajando su rentabilidad al 3,3% en el caso del Tesoro americano a diez años.

Si se confirman estas tendencias podemos de verdad estar ante una corrección similar o incluso algo más seria que la que vimos en junio y julio. Esta semana vamos a tener muchos datos, el principal el informe de empleo americano de septiembre que se publicará el viernes. Pero de nuevo lo más importante será observar a los Bancos centrales y seguir la evolución del dólar tras el G20.

LEHMAN NO FUE EL ÚNICO ERROR, NI EL MÁS GRAVE

21.09.09 @ 08:52:45. Archivado en Comentario semanal

La semana en la que se ha cumplido un año desde la quiebra de Lehman se ha saldado, tras la mini-corrección del lunes a primera hora, con cinco máximos consecutivos en el Ibex, que lleva ya camino de cerrar el séptimo mes consecutivo de subidas desde marzo, en medio, como decíamos la semana pasada, de un optimismo general en todos los mercados, ya sean de acciones, de bonos corporativos o de materias primas. Sólo el Nikkei, entre los grandes índices, cerró en negativo una semana en la que las subidas fueron en casi todas las grandes plazas superiores al 2%.

En medio de este clima tan positivo, más que fijarse en las referencias inmediatas, conviene revisar un poco lo que ahora hace un año estaba pasando. Y lo que vemos al volver la vista a aquellos momentos es que la quiebra de Lehman no fue ni el único error ni siquiera el más grave.

La caída de Lehman fue, desde luego, un salto cualitativo en la crisis, que inició al etapa aguda de la misma, la que va de septiembre de 2.008 a marzo de 2.009, pero antes y después de esa quiebra hubo una sucesión de decisiones enormemente desafortunadas y desastrosas en sus consecuencias. Hubo errores de bulto, que cometieron esos mismos personajes que ahora predican el fin de la recesión. El primero fue la política monetaria de la FED en los años 2.005 a 2.007, que alimentó la burbuja inmobiliaria y la burbuja de crédito. Después, ya con la burbuja en pleno estallido, el BCE persistió en endurecer su política monetaria y en julio de 2.008, subió los tipos de interés, alarmado por la inflación, cuando ya los nubarrones de la recesión/deflación eran muy visibles.

Como colofón, la FED, a fines de septiembre y ya después del caos producido por la caída de Lehman, acompañó al entonces Subsecretario del Tesoro americano, Henry Paulson, cuando, con la cara desencajada, anunció literalmente, el 23 de septiembre de 2.008, que el mundo estaba al borde del colapso, dando a todos la sensación de que había una falta absoluta de control sobre el sistema por parte de quienes se suponía lo habían supervisado y controlado. La solicitud al Congreso americano de la aprobación de un plan de rescate bancario, que entonces se llamó TARF, sin ni siquiera explicarlo, y bajo la amenaza de que si no se aprobaba vendría el apocalipsis, es uno de los episodios más lamentables de toda esta crisis, y el daño producido por ese episodio es seguramente muy superior al de la caída de Lehman.

Luego ese plan, una vez aprobado, ni siquiera se llevó a la práctica y fue, de hecho, modificado a los dos meses. En todas esas incoherentes actuaciones Bernanke estaba detrás de Paulson, aunque no cabe imputarle a él directamente al responsabilidad de la mala gestión.

Es difícil calibrar el impacto negativo que aquellas penosas actuaciones del BCE y de la FED tuvieron, pero es obvio que fueron muy destructivas para la confianza en el sistema, confianza ya de por sí muy debilitada en medio de unos mercados en caída libre.

Conviene recordar todo esto hoy, un año después, cuando los mismos banqueros centrales que hacían hace un año estas cosas ahora emiten una visión muy complaciente de las perspectivas económicas y proclaman "urbi et orbe" el fin de la recesión. Es verdad que esos banqueros han tenido aciertos en los últimos meses, pero es lícito preguntarnos si ahora van a seguir haciendo las cosas bien. A las puertas de una nueva reunión del G20, y en una semana en la que de nuevo la FED será protagonista al reunirse su Comité de Mercado, hay que escuchar y valorar atentamente los mensajes porque es un momento de hilar muy fino. De nada serviría que el G20 limite, como debe hacer, los bonus de los banqueros o que Obama haya dicho el pasado martes que Wall Street no ha aprendido la lección. Lo importante es que los propios Bancos Centrales aprendan la lección. Y la lección esencial es que es mejor prevenir los incendios que tener luego que apagar un fuego ya muy extendido. Por tanto, debería evitarse mucho el alimentar nuevas burbujas.

Es normal tener estas preocupaciones cuando las Bolsas, impulsadas por el "entierro" oficial de la recesión que anunciaron los banqueros centrales en Jackson Hole a fines de agosto y que Bernanke ha vuelto a proclamar esta semana, llevan seis meses de subida ininterrumpida y están rompiendo estos días niveles críticos, cuya superación llevará, en puro análisis técnico, a nuevas subidas. Cuando el S&P parece enfilarse hacia el 1.200, el Ibex tiene ya a tiro de piedra el 12.000, y el Eurostoxx el 3.000. Cuando suben el petróleo, el oro, los bonos corporativos, incluso los de peor calidad, y cuando los tipos de la deuda soberana siguen bajos (el bono del Tesoro americano a diez años cerró a 3,47% el viernes) pese al enorme endeudamiento público de estos meses. Cuando el dólar se arrastra por sus mínimos anuales frente al euro, al endeudarse de nuevo los operadores más arriesgados en dólar para comprar activos de riesgo.

Por ello, más allá de las referencias económicas de la semana ( IFO, PMI´s, confianza consumidora de la Universidad de Michigan, ventas de viviendas usadas en Estados Unidos,.....) vamos a escuchar a la FED y a los mandatarios reunidos en el G20. Seguramente las consideraciones anteriores, la preocupación por no alimentar nuevas burbujas, estarán, o al menos deberían estar, en el lenguaje y en las decisiones de esta semana, tanto las de la FED como las del G20. Además de insistir en que la recuperación será lenta y larga, cosa que los banqueros centrales ya han dicho, pero que ha pasado a un segundo plano, ante la potencia del mensaje principal("la recesión ha terminado") tal vez debería quedar claro que se tiene claras las estrategias de salida de los estímulos monetarios y fiscales, es decir, que hay un control de los temas, ese control que el año pasado brilló por su ausencia.

La calidad y acierto de los mensajes del G20 y de los Bancos Centrales y la reacción de las Bolsas ante esos mensajes va a ser a nuestro juicio clave para anticipar el comportamiento en los tres últimos meses del año.

OPTIMISMO GENERALIZADO

14.09.09 @ 08:53:52. Archivado en Comentario semanal

En el aniversario de la quiebra de Lehman, el optimismo es ya general en las Bolsas y en los mercados financieros, tras seis meses ininterrumpidos de alzas de las cotizaciones y de mejora de los diversos indicadores de los mercados de renta fija.

Así, el índice Vix de volatilidad prevista del S&P, al que algunos consideran un "termómetro del miedo de Wall Street", se ha situado ya esta semana por debajo de 25, en niveles similares e incluso inferiores a los de antes de la quiebra de Lehman. El Itraxx , que mide el riesgo potencial de impago de la renta fija corporativa, está también en sus niveles mínimos desde el colapso de Lehman. El Libor y el euribor igualmente marcan mínimos anuales, y los tipos de los bonos del Tesoro americano a diez años son del 3,35% al cierre del viernes, y algo inferiores en el caso del "bund" alemán. Otro habitual activo refugio en periodos de mayor sensibilidad con el riesgo, el dólar, se situaba esta semana en sus mínimos anuales contra el euro, ratificando un escenario en el que nadie parece tener temor a nada

Lo anterior ha tenido su traducción en las Bolsas, con una nueva semana alcista, con subidas del 2% al 3% en prácticamente todas las plazas importantes y con alzas aun más espectaculares en las Bolsas emergentes como Shangai (+4,5% en la semana), India (+ 3,7% en la semana) o Moscú que subió más de un 8% en la semana.

Aunque una de las lecciones principales de la crisis que llevó a la caída de Lehman fue que hay que tener siempre presentes los riesgos, lo cierto es que, al cabo de un año, los inversores más que tratar de evitar riesgos lo que están evitando es la colocación de dinero en renta fija a corto plazo, al haberse desplomado los tipos de interés. Esto ya de por sí provoca un trasvase de posiciones hacia la renta fija corporativa, sea de la calidad que sea, y hacia la renta variable, incluso de forma más acusada hacia la renta variable de Bolsas emergentes, en las que la volatilidad es mayor y por tanto a corto las subidas pueden ser más importantes. Pero, además, entran en juego de nuevo los mecanismos de apalancamiento en monedas de bajo tipo de interés, como el dólar (esta es una de las causas de su debilidad) para invertir en activos de riesgos, el llamado "carry trade". Políticas que siguen realizando los operadores más agresivos, que ahora son menos, porque la crisis acabó con muchos, incluido Lehman, pero cuyas prácticas no han variado sustancialmente.

Este optimismo tiene muchos beneficios inmediatos para la economía, al cortar la espiral de expectativas negativas que se había venido generando y al sentar las bases para una salida ordenada de la crisis. En cierto modo, lo que los planes de estímulo fiscal y monetario pretendían, que era parar el deterioro y hacer posible una reactivación económica, se está consiguiendo, y en ello han tenido mucho que ver las Bolsas al emitir mensajes positivos.

Pero la salida real de la crisis, la salida de verdad, exige, además, muchas otras cosas, entre ellas cambios en las estructuras y cambios en las actitudes. Y es ahí donde la actual euforia de los mercados suscita muchas dudas. Las medidas monetarias y fiscales se han demostrado eficaces, pero son medidas cuyo manejo es delicado y que deberán tener estrategias de salida para que no vuelvan a estimular los viejos vicios. Esta reflexión estará seguramente encima de la mesa cuando el G20 se reúna en Pittsburg el próximo 24 de septiembre. También , probablemente, la exigencia de un mayor capital a los Bancos, en línea con lo avanzado ya al semana pasada por el Banco Internacional de Pagos de Basilea, así como una retirada progresiva de la muy abundante (tal vez excesiva) liquidez de los mercados.

Son factores que podrían empezar a pesar en las Bolsas en las próximas semanas, como ha pesado esta semana en nuestro Ibex la ampliación del Popular, que el propio Banco justificó en la conveniencia de anticiparse a la muy probable exigencia de mayor capital avanzada por el Banco de Pagos de Basilea. Pero, mientras tanto, el consenso dominante es alcista. Se espera que las buenas noticias económicas sigan su curso, y que los beneficios de las empresas en el tercer trimestre sean buenos. Nada parece nublar el horizonte y nadie tiene miedo a nada.

Con esta confianza, al menos aparente, se enfrentan las Bolsas a niveles técnicos significativos, como el 1.040 del S&P, el 2.850 del Eurostoxx o el 11.500 del ibex, cuya ruptura podría llevar a los índices a cotas más elevadas.

La jornada de cierre semanal, el pasado viernes, vino sin embargo a enfriar algo el ambiente. Las buenas noticias procedentes de China, con subidas de ventas minoristas, de producción industrial y, sobre todo, del crédito en agosto, impulsaron un 2% a la Bolsa de Shanghai y animaron a las plazas europeas. Pero las Bolsas americanas, pese a un buen dato de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan, no fueron tan alegres, y, de hecho, los tres grandes índices americanos acabaron cerrando ligeramente a la baja en la sesión. Otra sombra en la sesión de cierre fue la caída del petróleo, de nuevo por debajo de los 70 dólares.

Así, entre las advertencias de algunos analistas, como Meredith Withney, que en declaraciones a la CNBC dijo que los inmuebles en USA podrían bajar otro 25% y que las acciones bancarias deberían también recortar, y el alegre sentimiento de los inversores, abordamos ya la tercera semana de septiembre, en la que hay bastantes referencias macro (ZEW, Philly Fed, indicadores de inflación, datos del sector inmobiliario americano,.....) pero en la que lo realmente importante será ver si las Bolsas tienen o no fuerza para romper los niveles técnicos a los que se enfrentan, apoyadas en el generalizado optimismo reinante.

TOMA DE BENEFICIOS, SIN CONCLUSIONES CLARAS

07.09.09 @ 08:56:02. Archivado en Comentario semanal

Decíamos la semana pasada que en la primera semana de septiembre íbamos a comprobar si los inversores se habían creído de verdad el "rally" de julio y agosto o bien si iban a optar por retirarse prudentemente a la espera de entrar a precios más atractivos. La realidad , sin embargo, es que si bien la corrección intensa de los primeros días de la semana parecía apuntar hacia una retirada temporal de los alcistas, nerviosos ante las cotizaciones alcanzadas, el viernes sin embargo vimos un final de la semana que, cuando menos, deja lugar a dudas, ya que parece de nuevo que los inversores se ponen nerviosos ante la hipótesis de perderse una subida.

Con caídas del entorno del 1% en las Bolsas americanas, cercanas al 2% en las europeas y del 3% en la de Tokio, se puede así interpretar la semana en términos de toma de beneficios, pero no es claro que haya nervios o mal de altura entre los inversores tras seis meses de subidas casi ininterrumpidas. Hay dudas, pero el apetito por los activos de riesgo sigue ahí, alimentado por la abundante liquidez, por las noticias sobre la economía, y por los bajísimos tipos de interés.

Este renovado apetito se ha visto también apoyado por las declaraciones del G20 reunido en Londres este fin de semana, que indican una continuidad en los estímulos monetarios y fiscales. Los Gobiernos y los Bancos Centrales afirman que pondrán en marcha estrategias de salida cuando las cosas vuelvan a la normalidad, pero por ahora creen que no es el momento de pensar en la retirada de los estímulos.

Tal y como hemos señalado en varias ocasiones, nuestra opinión es que el "rally" de las Bolsas a partir de marzo está plenamente conectado con la política monetaria de inyección de liquidez practicada por los Bancos Centrales y que sólo en la medida en la que se retiren esos apoyos monetarios podríamos pensar en correcciones serias. Sin embargo, las subidas de este verano han dejado ya a muchos valores, sobre todo a los financieros, a precios que descuentan ya una fuerte recuperación de beneficios, lo que nos haría preguntarnos por el recorrido adicional para quien compre a estos precios. Los anuncios de la emisión de bonos obligatoriamente convertibles en acciones de BBVA (en el fondo, una ampliación de capital diferida) y de la OPV de la filial brasileña del Santander no dejan de corroborar que los precios actuales de las acciones bancarias recogen ya escenarios muy favorables de evolución del negocio en los próximos años, siendo más dudoso el recorrido adicional, sobre todo si las entidades aprovechan para emitir nuevo papel.

Esto es lo que podría dar lugar a una corrección algo más profunda que la mera toma de beneficios que vimos el martes y el miércoles, unido a que, desde una perspectiva técnica, los niveles actuales son resistencias significativas, al corresponderse con recuperaciones del 50% de la caída previa en el caso, por ejemplo, del Ibex.

Desde una perspectiva más fundamental, lo que más importa es la forma en la que vaya a tener lugar la reactivación económica, y en este sentido los Bancos Centrales y el propio G20 han advertido que será una recuperación lenta y difícil. Si esto es así, y conectando con la tesis de la llamada "nueva normalidad" de Bill Gross, podríamos ver un panorama, al iniciarse el nuevo curso, de bajos tipos de interés durante una temporada larga, pero a la vez de crecimiento de beneficios muy lento y pausado. Este sería también el escenario que descuentan el petróleo, que esta semana ha retrocedido a niveles de 67,8 y los mercados de bonos del Tesoro a largo plazo, cuyos tipos de interés siguen en niveles muy bajos.

En esta hipótesis seguimos pensando que las Bolsas deberían reevaluar a la baja los precios de las acciones, que tal vez en algunos casos, sobre todo en los financieros, hayan ido demasiado lejos en agosto, al descontar una reactivación vigorosa unida a la continuidad en los estímulos. Es también una reacción que se produjo el pasado viernes ante el informe de empleo americano, que, al ser mejor de lo previsto, pese a situar la tasa de paro en el 9,7%, animó a las Bolsas, al pensar en un escenario con las facilidades monetarias actuales pero con crecimiento económico. Más bien hay que pensar que en el improbable caso de que el crecimiento económico empiece a ser sostenido, los estímulos, sobre todo los monetarios, se retirarán, y eso afectará a las Bolsas.

En definitiva, la primera semana de septiembre (un mes que, no lo olvidemos, ha sido, tradicionalmente, incluso más que octubre, muy complicado para las Bolsas) ha dejado las espadas en alto, y no está claro si los inversores van a optar por mayores niveles de prudencia o por una continuidad en su apetito por el riesgo. Esta segunda semana, con el Libro Beige sobre la evolución de la economía norteamericana y con el índice de confianza de la Universidad de Michigan como referencias esenciales, recoge así el testigo de la primera a la hora de darnos señales sobre la dirección próxima de las Bolsas.

¿LA GRAN DEPRESIÓN QUE NUNCA EXISTIÓ?

31.08.09 @ 08:56:21. Archivado en Comentario semanal

Sin duda la noticia de la semana ha sido la reelección de Bernanke para un nuevo mandato al frente de la Reserva Federal americana. La confirmación de Bernanke, acompañada por los elogios del presidente Obama hacia su gestión a lo largo de la crisis, ha evidenciado, si cabe, aun más, que la solución por la que se ha optado ante la crisis más amenazadora que ha vivido la economía en las últimas décadas es la de inundar el mercado de dinero y aliviar de esta forma el enorme endeudamiento al que había llegado el sector bancario y que afectaba también a la mayor economía del mundo, la americana, y a otras de menor peso, como la española.

No es por ello extraño que las Bolsas y el sector bancario hayan reaccionado de forma entusiasta ante el anuncio, que garantiza la continuidad en unas políticas de salida de la crisis sin duda muy favorables para el sector financiero. Así hemos vivido una semana más la prolongación de las alzas, con subidas superiores al 2% en las Bolsas europeas y en el Nikkei, si bien las plazas americanas sólo subieron moderadamente en la semana. En particular los Bancos europeos han seguido su buena racha, subiendo más del 10% en la semana ING, Intesa y Credit Agricole y más del 5% Unicredit y nuestro BBVA.

La designación de Bernanke para un segundo mandato ha encontrado sólo el rechazo de quienes propugnaban políticas más duras, como Stephen Roach , que consideran que las políticas de Bernanke son una continuación amplificada de las que ya practicó Greenspan, políticas que finalmente desembocaron en la "crisis financiera global", esa crisis que algunos empiezan a llamar ya la "Gran Depresión que nunca existió" dentro del festivo y alegre ambiente de este agosto, que se va a convertir en uno de los mejores agostos de la historia de las Bolsas.

Sin embargo, la semana mueve también a algunas reflexiones, sobre todo a la vista de comportamiento de los bonos del Tesoro a largo plazo, cuyos tipos de interés han seguido bajando. Es evidente que los bonos no están descontando una recuperación en V sino más bien una etapa larga de bajo crecimiento, en línea con las manifestaciones unánimes de los banqueros centrales, desde Bernanke hasta Trichet, que en la reunión de la semana pasad en Jackson Hole repitieron hasta la saciedad que la reactivación económica será lenta y no exenta de problemas. Si esto es así, ¿por qué las Bolsas parecen descontar una recuperación más rápida?

Como ya hemos señalado en varias ocasiones, el "rally" que se inicio en marzo y que ha tenido una prolongación un tanto llamativa este verano tiene más que ver, sobre todo en su evolución desde mediados de julio, con la enorme liquidez inyectada al mercado que con factores de tipo fundamental. El hecho de que los volúmenes hayan sido muy bajos, y al propia concentración del "rally" en los valores bancarios muestran que las políticas de expansión de la base monetaria tienen una tradición directa en los mercados financieros, como salida natural en un contexto en el que las empresas no invierten y los consumidores no acaban de querer consumir. Lo que ha sucedido con algunas acciones financieras que los analistas americanos califican como "de baja calidad" como AIG, Freddie Mac, Fannie Mae o Citigroup, que han protagonizado subidas espectaculares en agosto (así, el pasado jueves 27 AIG subió un 27% en la sesión sin causas aparentes, y Citigroup subió un 9%) o lo que hemos visto que sucedía en agosto con las inmobiliarias españolas, que de repente se han disparado, mueve también a pensar que hay un exceso de dinero buscando ganancias especulativas a corto plazo.

Pero todo esto se desarrolla en medio de las políticas monetarias de suministrar enorme liquidez al mercado, y nada parece indicar, y menos aun tras la reelección de Bernanke, que esas políticas vayan a encontrar una reversión a corto plazo. Lo único que conviene tener en cuenta es que sólo con inyecciones monetarias no se solucionará esta crisis, a lo más se sustituirá una burbuja por otra otras. La única solución de fondo pasa, y en esto coinciden prácticamente todos los economistas de cualquier signo que sean, por una etapa de bajo crecimiento sobre todo en las economías más endeudadas, y esto conduce probablemente más a una sucesión de "w" que a una salida en "V".

En nuestra opinión, ese es el escenario al que deberán poner precio las Bolsas a lo largo de otoño, un escenario alejado tanto de la deflación global que se descontaba en marzo cuando las Bolsas se hundían, como de las euforias que hemos visto en las últimas semanas en algunos valores.

Una de dos, o se equivocan los Bancos Centrales y los mercados de bonos al ser tan cautelosos con la recuperación, o se equivocan las Bolsas al celebrar una reactivación económica próxima. Con la vuelta de las vacaciones y con el retorno de los inversores a sus puestos podremos ver cual de las dos opciones se impone. Si las Bolsas están en lo cierto y la economía sube de forma consistente, los Bancos Centrales deberían replantearse los estímulos e irlos recortando progresivamente, y a esto también habrá que ponerle precio. Lo que no parece viable, a menos que Bernanke decida reeditar lo peor del modelo Greenspan, es una reactivación pero con mantenimiento de los estímulos monetarios, es decir, a prolongar en el tiempo la "bomba" monetaria pero cuando ya la economía funciona por sí sola.

Hemos visto la semana pasada muy buenos datos del sector inmobiliario americano, seguramente muy condicionados por las políticas de apoyo, pero también hemos sabido que siguen los problemas del sector bancario, problemas que evidenciaba el regulador americano el jueves al anunciar que había 416 Bancos en apuros al cierre del segundo trimestre y hemos sabido que los datos de consumo americano de julio no fueron del todo buenos. Consumo, desempleo y sector financiero se configuran así como los tres problemas que impiden desarrollarse a aquellos "brotes verdes" de los que habló Bernanke en marzo, brotes que sí están presentes en otros ámbitos.

Esta semana veremos la reacción de la Bolsa de Tokio al vuelco electoral en Japón, y conoceremos los ISM y los PMI de Estados Unidos y de la eurozona en agosto. También conoceremos el viernes el importantísimo informe de empleo de la economía americana en agosto. Será también importante fijase en la Bolsa de Shanghai que de nuevo ha dado señales de debilidad con caídas como la del 2,9% en la sesión del pasado viernes. Japón ha dado malas noticias de desempleo y de deflación esta semana, y la Bolsa de Shanghai no acaba de despegar de forma clara. En particular, China va a ser un buen indicador de la solidez del rally y por eso es relevante lo que está pasando estas semanas en la Bolsa de Shanghai.

En suma la primera semana de septiembre va a ser bastante crítica para determinar si los inversores, que en general están poco invertidos en renta variable al no haberse creído el "rally", están o no dispuestos a coger ese "tren en marcha" en el que se han convertido las Bolsas a lo largo del verano, o bien prefieren esperar para ver con más perspectiva como se desenvuelve esta crisis que hace pocos meses parecía tan grave y que ahora al parecer muchos creen que está a punto de ser superada.