Decíamos la semana pasada que las Bolsas estaban en un momento interesante a nivel técnico, y una semana después podemos afirmar lo mismo, lo que significa que la última semana completa de enero no ha servido para despejar dudas sobre la posible ruptura al alza de los principales índices. El indicador líder a nivel global, el S&P ha cerrado la semana en el mismo punto en el que la empezó, tras un intento frustrado de romper al alza. Enero, a falta de dos sesiones, ha sido magnífico para casi todas las Bolsas ( Dax +10,4%, S&P +4,7%, Eurostoxx +5,2%, Nikkei +4,6%) aunque discreto para el Ibex (+1%) y los inversores se enfrentan ahora a importantes dilemas.
El momento central de la semana pasada fue el miércoles, cuando la FED anunció una prolongación de la política de tipos cero hasta el año 2014. Las Bolsas lo celebraron de inmediato y como ya hemos dicho pareció que el futuro del S&P iba a romper resistencias al alza, pero el impulso se fue desinflando a lo largo del jueves y definitivamente perdió fuerza el viernes tras conocerse el PIB americano del cuarto trimestre, que, aun siendo bueno (+2,8%), estuvo por debajo de las expectativas. Al final, el S&P quedó plano en la semana, el Dow cayó medio punto porcentual y el Nasdaq subió cerca del 1% impulsado por Apple. En la zona euro Milán y el Dax subieron con fuerza, pero el rezagado Ibex se quedó en una subida del 1,1% y el Eurostoxx solo alcanzó a subir un 0,4%. El Nikkei tampoco llegó a subir ni un punto porcentual.
En definitiva, el impulso monetario de la FED se ha visto apagado por las crecientes dudas sobre el muy débil crecimiento económico, reflejado en el ya citado dato del PIB americano y en las previsiones publicadas por el FMI esta semana. El FMI piensa que el PIB global va a crecer un 3,3%, cayendo el PIB de la zona euro un 0,5%, y subiendo el PIB de EEUU un 1,8% y el de las economías emergentes un 5,4%. El PIB de Japón subiría, según las previsiones del FMI, un 1,7%. En las previsiones del FMI todas las zonas económicas van a la baja en crecimiento y todos los países presentan déficit presupuestario en el 2011, siendo muy elevado tanto para EEUU como para la zona euro el porcentaje de deuda pública sobre PIB.
En ese contexto, los líderes europeos, que se vuelven a reunir el lunes 30, quieren girar su discurso desde la austeridad hacia el crecimiento económico, aprovechando la calma que ha traído al mercado la macro inyección de liquidez del BCE de diciembre, a la que seguirá otra inyección igualmente ilimitada en febrero. Como discurso político es comprensible, pero lamentablemente muy poco creíble. La eurozona tiene problemas que no se van a arreglar con declaraciones retóricas, problemas que van más allá de Grecia y que requieren una reestructuración global de la deuda soberana y bancaria de la zona. Si Grecia consigue finalmente una quita significativa de su deuda, como parece, el siguiente en pedirla será Portugal, cuyos bonos del Tesoro a diez años alcanzaban la semana pasada un tipo de interés superior al 15%, mientras los de España e Italia bajaban del 5% y del 6% respectivamente. Solo este dato debería bastar para recordarnos que el problema de la zona euro no está en absoluto resuelto, ni parece que vaya a quedar resuelto tras la cumbre del lunes 30.
Mientras no se hagan reformas de fondo en la gobernanza europea, con integración plena política y fiscal, y mientras no se aborde de verdad el problema de los balances bancarios y de la capitalización del sistema, que es un problema europeo y no solo periférico, es difícil dar credibilidad a estas declaraciones, que no pasan de ser "wishful thinking". Más bien hay que pensar, en línea con las cifras del FMI, en un modelo a la japonesa de larga digestión de los excesos con bajo crecimiento, en lugar de en un proceso de ajuste y saneamiento rápido, que es lo que de verdad permitiría un despegue.
Tal vez por eso los inversores siguen con su dilema, y no saben muy bien si romper al alza o iniciar una corrección tras subidas desde el pasado 4 de octubre. Subidas que en el caso del Dax alemán son ya superiores al 20%, y en el caso del Eurostoxx son del 14%. El dilema de los inversores es si tomar más riesgo para tratar de ganar una buena rentabilidad en el 2012, o esperar con paciencia a que llegue alguna oportunidad como la del verano pasado.
Ese dilema no es sino el reflejo de otros dilemas más amplios, cuya respuesta es difícil. En Europa la gran duda, que estos días ha dominado los debates del Foro de Davos, es si el euro puede sobrevivir sin un avance decidido y rápido hacia la integración política y fiscal de la eurozona, que conlleve la emisión de eurobonos y la gobernanza común. El intento de resolver los problemas del euro sin dar el paso hacia la integración política de verdad nadie sabe si va a funcionar. En Estados Unidos la duda es si va a hacer falta o no una QE3 y, en todo caso, si va a funcionar, ya que los efectos de la QE2 han sido mucho menores que los de la QE1. En las economías emergentes la duda es si pueden hacer o no el desacoplamiento ("decouple") de las economías desarrolladas y crecer mientras los países desarrollados se estancan.
No hay respuesta clara a estas preguntas y de ahí la cautela de las Bolsas tras las subidas de enero. Por supuesto al final de todo está el impacto sobre los beneficios empresariales y no hay que olvidar que hasta el momento solo un 59% de las empresas del S&P que han publicado sus cifras han batido las expectativas, siendo así que en trimestres anteriores el porcentaje de empresas que superaban estimaciones era superior al 70%.
Esta semana tenemos la cumbre europea del lunes y el posible acuerdo sobre la deuda griega, pero además las Bolsas mirarán al Informe de empleo americano de enero y al ISM de manufacturas, así como al PMI de Chicago y a los PMI de manufacturas y de servicios de China. Y seguirá el anuncio de resultados empresariales (Exxon, Phillips, Santander, BBVA, entre otros).
De nuevo hay que fijarse, sobre todo, en el S&P, y ver si rompe o no al alza. La semana pasada no pudo romper y la sobrecompra que se aprecia en los índices americanos mueve a la prudencia. No ayuda tampoco la subida del dólar frente al euro, que consideramos poco sostenible.
El movimiento al alza en las dos últimas sesiones (jueves 26 y viernes 27) del bund alemán y del T bond americano nos indica probablemente que puede estar habiendo un giro de los inversores hacia activos de menor riesgo. Un motivo más para la cautela tras las subidas de enero.
La idea que apuntábamos al final de nuestro anterior comentario de aprovechar el diferencial generado desde el 2010 entre las Bolsas americanas y las Bolsas europeas, apostando, de forma contra intuitiva, a favor de las Bolsas europeas, ha funcionado bien, ya que en esta tercera semana de enero las subidas de las Bolsas europeas han sido superiores a las de las americanas.
Así, el Eurostoxx ha subido un 3,8% en la semana y el Dax un 4,2%, mientras que el S&P y el Dow han subido tan sólo la mitad, un 2% y un 2,4% respectivamente. Es interesante, además, que esta buena evolución de las Bolsas europeas se haya producido tras la rebaja masiva de calificación de deuda soberana europea por parte de Standard&Poors.
Precisamente el buen resultado de las subastas de deuda soberana de varios países, unido a la expectativa de un posible acuerdo para la refinanciación de Grecia, y al anuncio por el FMI de una posible ampliación de sus recursos, al objeto de disponer de dinero suficiente como para apoyar a la zona euro, han sido los detonantes de ese buen comportamiento de las Bolsas europeas, que, como es lógico, tuvo su mayor apoyo en las subidas de los valores bancarios, sobre todo en la sesión del jueves. Por fijarnos en un solo dato, el Tesoro español pudo colocar letras a un año al 2% cuando hace dos meses en noviembre, tenía que pagar el 5%.
Asimismo, a nivel global, algunos buenos resultados empresariales, como Intel, IBM, Bank of America, Goldman y Microsoft (no así Google o Citi, que decepcionaron) y el anuncio del PIB del cuarto trimestre de China, con una desaceleración menor de la prevista por los analistas, ha dado también impulso a las Bolsas asiáticas y, de rebote, a las de todo el mundo. La Bolsa de Shanghai subió el martes un 4,2% tras el anuncio del PIB chino del cuarto trimestre, su mayor subida diaria en los últimos dos años.
De esta forma, como ya sucedió en 2010 y en 2011, las Bolsas empiezan muy fuertes el año. En lo que va de año el Dax sube un 8,6%, el Eurostoxx el 4,8%, el S&P el 4,6%, y el Nikkei el 3,7%, estando también muy fuerte como ya hemos dicho el Shanghai Composite.
La pregunta es si estamos realmente ante un cambio de fondo que nos señala el inicio de un mercado alcista o si se trata de un simple rally propiciado por la inyección de liquidez del BCE, es decir, de otro intento fallido más. ¿Estamos al inicio de un círculo virtuoso? La respuesta más prudente es que no. Simplemente, el préstamo a tres años del BCE y la ayuda en dólares de la FED han cumplido su función de estabilizar los mercados y evitar el colapso de liquidez. Pero queda la normalización de verdad, la que deriva no de inyecciones de los Bancos Centrales sino de la circulación del dinero privado en los circuitos del mercado.
Nuestras razones para ser prudentes son tres. La primera es que el crecimiento económico global va a ser débil en los próximos meses, incluso con recesión en algunas economías, como ha dicho esta misma semana el FMI. La segunda es que los Bancos europeos afrontan un proceso de recapitalización también en los próximos meses, por exigencia de la EBA. La tercera es que los problemas de la deuda, soberana y/o privada, de la zona euro no están debidamente resueltos.
El impulso procedente de la buena evolución de la deuda soberana periférica no parece dar mucho más de sí. Parece difícil que los tipos de interés de esas deudas periféricas puedan ir mucho más abajo tras la impresionante caída en solo dos meses (la letra del Tesoro español a un año ha pasado del 5% en noviembre al 2% actual). El impulso de China y emergentes también será moderado, ya que una cosa es que China crezca más de lo previsto por los analistas y otra cosa es constatar que efectivamente China se desacelera. Finalmente el impulso de los Bancos Centrales está ya al límite de su efectividad y funciona mejor en términos de suelo que en términos de motor alcista.
Visto desde otro ángulo, el modelo de sostener o reflacionar el valor de los activos en base a estímulos monetarios extraordinarios (QE, LTRO, et alia) está llegando al límite de su efectividad. Ahora los estímulos deben ir de la economía a los mercados, y no al revés, y esa es la prueba del algodón de la salida de la crisis.
Hay numerosos datos esta semana, como los PMI europeos, el índice de la Fed de Chicago y, sobre todo, el PIB americano del cuarto trimestre, que se conocerá el viernes. También muchos resultados empresariales de grandes compañías (Johnson&Johnson, Procter, Siemens,....)
Pero además hay importantes reuniones, como el foro anual de Davos, que este año lleva como lema "La gran transformación: creando nuevos modelos", la reunión de la FED este martes, y la cumbre europea el 30 de enero. Desde luego que, siguiendo el lema de Davos, hace falta transformar y crear nuevos modelos, pero hay que constatar que en los cuatro años que llevamos de crisis lo que se ha hecho no es transformar estructuras sino inyectar mucha liquidez para mantener los viejos modelos fracasados.
Las Bolsas se encuentran en un momento muy interesante a nivel técnico. El Dax está rompiendo los máximos de fin de octubre pasado, el Eurostoxx y el Ibex están acercándose a esos niveles de fin de octubre y el S&P está en máximos de cinco meses, va camino de su mejor enero en quince años, y parece que quiere romper al alza los 1.300 puntos. También numerosos valores bancarios, tras el rally de esta semana, están en niveles de resistencias técnicas, que pueden romper o no, aunque lo sucedido esta semana pasada con Citigroup nos hace pensar, ya que indica que incluso en Estados Unidos, tras tres años de saneamiento y reestructuración, el sector bancario todavía sigue débil, vulnerable.
En todo caso, más que hacer conjeturas, esta última semana de enero conviene seguir los movimientos de las Bolsas y del sector bancario muy bien, sin ideas preconcebidas, para actuar en consecuencia en función de si se confirma o no la ruptura al alza.
En principio, seguimos pensando más en términos de rango que de tendencia y tras las subidas de enero pensamos que los precios están en la parte alta del rango, y por tanto no se ven muchos motivos para incrementar posiciones a estos precios, sino más bien al revés. Pero hay que aplicar la humildad y someterse a lo que nos digan los mercados estos días.
La apuesta con la que finalizábamos el anterior comentario, de una consolidación de las Bolsas en la segunda semana del año, aunque sin grandes movimientos, se ha demostrado acertada. Los tres índices americanos han experimentado subidas inferiores al 1% y las plazas europeas han subido más del 1% pero menos del 2% siendo esta vez el mejor índice nuestro Ibex, que la semana anterior se había desmarcado a la baja. En Asia los movimientos en general han sido también suavemente alcistas con el Nikkei subiendo un 1,3% y algo más el hasta ahora muy castigado Shanghai Composite.
Pero lo más interesante de la semana es cómo han vuelto a reaparecer, bajo otro ángulo, las dos visiones de las que hablábamos la semana pasada. Esta vez esas dos visiones se han proyectado sobre la deuda. La visión benévola y positiva la han reflejado las subastas de deuda española e italiana, que han podido colocarse, sobre todo la española, muy bien y con tipos algo más bajos de los previstos. La calma que ha traído a los mercados europeos la macro inyección de liquidez a tres años del BCE tiene mucho que ver con el éxito de esas colocaciones. La visión negativa, la que ve nubes en el horizonte, ha asomado, sin embargo, con la rebaja masiva de calificaciones de deuda soberana europea anunciada el pasado viernes por la agencia de calificación S&P.
De alguna manera ya el jueves el presidente del BCE, Mario Draghi, había dicho, entre líneas, que el préstamo a tres años del BCE había evitado el colapso de liquidez de los Bancos, pero no era una medida suficiente ni definitiva ("silver bullet"). Draghi dejaba claros en su comparecencia los límites de esa inyección para de verdad arreglar los problemas de fondo y tal vez por eso los mercados se enfriaron un poco con sus palabras.
Nuevamente aflora una característica del proceso que se está siguiendo en la zona euro para abordar el problema de la deuda: no es un proceso claro. Basten como botones de muestra el caso de Grecia donde sigue la incertidumbre sobre si al final habrá o no acuerdo sobre la quita, y el proceso de negociaciones sobre el nuevo Tratado europeo que debería incorporar la estricta disciplina fiscal acordada en la cumbre del 9 de diciembre. Son procesos confusos, tal vez voluntariamente confusos, una confusión a la que ya nos vamos acostumbrando tras casi dos años de muchas cumbres llenas de buenos deseos y pocas realidades, de "muddling through", como lo llama la burocracia de Bruselas.
Ese proceso está llevando a una creciente divergencia entre las condiciones de financiación dentro de la zona euro. El Tesoro alemán se ha financiado esta semana con tipos negativos a seis meses, colocando 3.900 millones de euros, mientras, más allá de la liquidez suministrada por el BCE (que es la que explica que los Tesoros español e italiano hayan colocado muy bien más de 26 mil millones de euros esta semana) no hay dinero para las empresas de las economías periféricas y el bono italiano a diez años sigue a un inasumible 6,6%. Es decir el mercado sigue básicamente roto allí donde no llega el efecto directo del préstamo del BCE. La experiencia de Unicredit con su ampliación de capital es una buena prueba de esta ruptura del mercado primario. Y esto es, sencillamente, insostenible.
Por todo ello, la rebaja masiva de calificación crediticia hecha por S&P no debería sorprender, sobre todo tras saber que el PIB de Alemania ha caído el último trimestre de 2011, y que en EEUU hay algunos datos, como las ventas minoristas de diciembre, que indican debilidad. En ese contexto es lógica la rebaja de la agencia S&P, incluyendo la pérdida de la "triple A" por Francia, país que, tras España e Italia, puede ser el nuevo dolor de cabeza de la zona euro este año.
La pregunta, desde hace ya bastante tiempo, es si Europa puede o no resolver el problema de su deuda sin proceder a una reestructuración global de la misma y a una necesaria y verdadera unión fiscal. La respuesta a esa pregunta cada vez parece más claro que es negativa. Dicho de otra forma, y eso es lo que realmente significa la rebaja masiva de S&P, no basta con hacer ajustes del gasto público y del déficit o reformas estructurales. Además hay que reestructurar la deuda, y no solo en Grecia. Esa reestructuración global parece difícil sin unión fiscal. A la vez, la forma de hacerla (abierta o encubierta) y la forma de presentarla a la opinión pública y a la comunidad financiera (como capitalización, como canje o como pérdida reconocida, sin más) es importante, y es ahí donde debería centrarse el esfuerzo y el estudio, más que en intentar la cuadratura del círculo que supone mantener ficticiamente la apariencia de valor de ciertos activos y ciertas deudas.
Parece difícil que se inicie un periodo de crecimiento e inversión en la zona euro si no hay previamente un saneamiento que implica, guste o no, un poco de "destrucción creativa". Y parece difícil abordar ese proceso sin unión fiscal. Por lo que lo normal es que los mercados exijan a los políticos europeos dar un paso definitivo hacia la integración política y fiscal, con cesión de soberanía, en algún momento de 2012.
A nivel de Bolsas y a corto plazo, vamos a ir viendo los resultados empresariales. Los primeros resultados han sido mixtos, con Alcoa reportando ventas por debajo de las previstas aunque con buenas perspectivas (Outlook) para la demanda global de aluminio este año, y con los Bancos (Banesto, JP Morgan) recogiendo en sus cifras el peaje de las provisiones y del menor negocio. Algo que seguiremos viendo probablemente varios trimestres más.
La tercera semana del año empieza con el S&P rondando los 1.300 puntos, un nivel que impone cautela. Se publican resultados de compañías tan importantes como Bank of America, General Electric, Intel, Microsoft o Goldman. Pero la atención, toda la atención, estará puesta en los Bancos. Tras la decepción relativa de J P Morgan (caída de beneficios de un 23% pero buenas expectativas sobre la economía doméstica norteamericana) publica resultados el otro gigante de la banca comercial americana, Bank of America y también el gran referente de la banca de inversión, Goldman Sachs. También se publica el PIB chino del cuarto trimestre, con riesgos de una cierta desaceleración, como ha sucedido en Alemania.
Seríamos prudentes tras las subidas iniciales del año, dado que hay demasiada confusión a corto plazo y dadas las dificultades del S&P para superar los 1.300 puntos y la del Eursotoxx para superar los 2.400 puntos.
Ante la falta de una tendencia clara, una idea para esta semana podría ser aprovechar el diferencial generado desde el 2010 entre las Bolsas americanas y las Bolsas europeas, apostando, aunque sea contra intuitivo, a favor de las Bolsas europeas.
Nuestra apuesta alcista para la primera semana del año se ha cumplido en las Bolsas americanas, con subidas semanales del Dow y del S&P superiores al 1% y del Nasdaq superiores al 3%. También se ha cumplido en la Bolsa alemana, con una subida del Dax del 2,7%, pero otras Bolsas europeas han pinchado, y en particular nuestro Ibex que ha caído más de un 3% en la primera semana del año. En Asia, el Nikkei ha caído un 0,8% si bien sólo ha negociado tres sesiones y el Shanghai Composite acumula ya nueve semanas de caídas consecutivas, aunque moderadas en esta ocasión.
Pero lo más interesante de esta primera semana del año ha sido el contraste entre las dos grandes visiones sobre la situación de la economía global. La visión más optimista, al calor de buenos datos económicos americanos, estuvo presente en las dos primeras sesiones de la semana. Pero, a partir del miércoles y de forma más acusada el jueves y el viernes, los temores sobre la banca europea y sobre el euro hicieron acto de presencia, siguiendo un guión ya muy familiar para los inversores. Y ni siquiera la continuidad de los buenos datos económicos publicados en la economía norteamericana, como los ISM y sobre todo el buen dato de creación de empleo en diciembre (la tasa de paro bajo al 8,5% gracias a los 200.000 empleos creados el último mes del año) pudieron evitar un cierre semanal lleno de inquietud por la preocupante situación de Hungría, por el deterioro de las primas de riesgo de España e Italia, y por el anuncio de Unicredito de que las nuevas acciones para su ampliación de capital de 7.500 millones de euros se emitirán con un descuento del 43%.
El anuncio hecho el miércoles por Unicredito no sólo ha provocado un desplome vertical de sus acciones en las tres últimas sesiones de la semana, sino que, además, arrastró el jueves y el viernes a todos los Bancos europeos, con caídas de más del 5%. La conclusión es que el medio trillón de euros de la subasta de liquidez a tres años e ilimitada del BCE (el esperado gran bazooka) no ha servido para calmar a un sector cuyos problemas de balance no se arreglan tan sólo con suministrar liquidez para los vencimientos inmediatos, aunque ésto, desde luego, no sea poco.
Y son precisamente esos problemas de balance de los Bancos los que determinan las dos grandes visiones, los dos grandes puntos de vista, sobre el saneamiento y la capitalización del sector y de la economía en general. Visiones que, como decíamos, han estado presentes ya esta misma semana en las Bolsas y que conectan directamente con las ideas sobre la posible evolución de las Bolsas este año 2012.
Llevamos ya cuatro años de crisis y el deseo de ver una cierta luz al final del túnel se mezcla con la sensación de que para que haya de verdad crecimiento hace falta que pasen cosas que todavía no han pasado, esencialmente que se produzca, de verdad, el saneamiento y la capitalización del sistema. Dicho de otra forma, y como ya se ha repetido hasta la saciedad, un problema de deuda excesiva no se va arreglar con más deuda sino con más capital. Por eso el macro préstamo a tres años del BCE en muy generosas condiciones es magnífico y evita un colapso de liquidez, pero no ataca el problema de fondo que es, como dijo el pasado verano Christine Lagarde, inyectar capital.
Sobre este punto y su incidencia en las valoraciones y los precios de las acciones en Bolsa hay dos enfoques. La primera visión es la de quienes piensan que no ha habido aún suficiente ajuste del valor de los activos, es decir, que falta todavía el sell off catártico que limpie a los activos y por tanto a las Bolsas, de los enormes excesos o "suflés" creados en dos décadas de especulación crediticia. Esta es la tesis, sostenida, entre otros, por Ray Dalio o Bill Gross, según la cual queda un largo periodo de bajo crecimiento por delante, por lo menos una década de economía zombie en bajo crecimiento, lo que lleva consigo un ajuste de valor de activos. Las acciones no están caras en términos comparativos, pero el contexto de próximos años no es normal. Aplicada a la zona euro, esta visión significa que debe haber una reestructuración fuerte de la deuda, empezando, pero no acabando, por Grecia, y desde luego involucrando al sector privado.
Una segunda visión, la optimista, parte de que suministrando liquidez se irán arreglando los problemas sin necesidad de una catarsis o convulsión, y volverá el crecimiento económico. En la zona euro bastaría, según esta segunda visión, con que el BCE siga inyectando liquidez para evitar colapsos y los Gobiernos implementen políticas de austeridad presupuestaria, sin entrar en reestructuraciones de deuda que serían traumáticas.
Adoptar una u otra posición tiene bastante incidencia en la estrategia de inversión. Si pensamos que debe haber un ajuste de cierta envergadura es mejor esperar a ese ajuste evitando invertir en Bolsa antes del mismo. Por el contrario la segunda opción nos llevaría a considerar que las acciones cotizadas, tras cuatro años de crisis y para muchas de ellas dos años consecutivos de recortes muy fuertes, están en precio, están baratas y que sólo la falta de confianza en el futuro que crean los problemas macro las hacen permanecer tan bajas. Habría por tanto una oportunidad clara en la renta variable ya a los precios actuales.
A nuestro juicio es casi imposible saber si el necesario e inevitable ajuste en la zona euro, que desde luego en nuestra opinión deberá ir acompañado de una reestructuración global de la deuda, va a ser o no traumático. Es también imposible adivinar si los ajustes pendientes en la economía global pueden o no resolverse sin episodios de desorden. En ambos casos hay, por medio, decisiones políticas y comportamientos de los agentes económicos que son imprevisibles. Pero es obvio que hay riesgos de desorden en el proceso, aunque también cabe una salida suave.
Esta indefinición es lo que nos lleva, de nuevo, en el 2012 a ser extremadamente exigentes con el precio de compra, aunque somos positivos a medio plazo con la renta variable. De hecho la renta variable de calidad es uno de los refugio más seguros ante la doble y contradictoria amenaza de un desapalancamiento deflacionario y turbulento, por un lado, o de una inflación desbocada, por otro lado, a la que según el acertado análisis de Bill Gross podrían conducir las actuales políticas monetarias de tipos de interés cero y de suministro de liquidez ilimitada.
Por ello situamos nuevamente como clave esencial de la estrategia de inversión el precio de compra y la selección de las empresas. Todo gira en torno al precio. Para sacar rentabilidad la disciplina de precio es esencial en el 2012 igual o más que lo ha sido en el 2011. Y en nuestra opinión la nueva banda en la que se va a mover el Eurostoxx está entre 2.000 y 2.500 y la nueva banda del S&P está entre 1.150 y 1.250. Todo lo que sea comprar en la parte baja de la banda será comprar con mayor seguridad.
Las inyecciones de los Bancos Centrales y los tipos de interés en el entorno del cero, sirven para poner un "suelo" a las Bolsas, no para alimentar un rally de verdad, como se ha visto con la subasta del BCE. Es decir, de un ciclo de desapalancamiento tan complejo como éste no se va a salir sólo con "quantitative easing" sean al estilo de la FED o al estilo del BCE con sus préstamos ilimitados a tres años.
El caso de Hungría, que quiso evitar las reformas y ajustes impuestos por el FMI, la propia situación del hasta hace poco intocable Tesoro francés, que debe subir tipos comos se vio de nuevo en la subasta de bonos a diez años del jueves (aunque se saldó con éxito de demanda) o la persistente debilidad de la banca europea y americana ponen de manifiesto que las políticas de austeridad no van a funcionar sin reestructuración de deuda y reformas estructurales de fondo en todos los países de la zona euro.
Todo esto, que ya ha estado presente, de alguna manera, en las primeras cinco sesiones del año, ira aflorando, a nuestro juicio, a lo largo de 2012.
La segunda semana empieza con la inquietud sobre el sector bancario y con el euro muy débil. A nuestro juicio las reuniones del BCE y del Banco de Inglaterra, así como una cierta continuidad en las noticias económicas ligeramente positivas (PIB alemán de 2011, producción industrial china, Beige Book americano, confianza del consumidor americano según Universidad de Michigan) deberían dar cierto soporte a las subidas de la primera semana, más aún si los primeros resultados empresariales del cuarto trimestre (Alcoa, Chevron, JP Morgan, Banesto,....) no decepcionan. Las subastas de los Tesoros español e italiano serán también determinantes.
Esperaríamos cierta consolidación de las Bolsas en esta segunda semana del año, aunque sin grandes movimientos.
Tras una última semana del año anodina, tal y como se esperaba, vamos a revisar lo que, desde el punto de vista de los mercados, ha supuesto el 2011, y a tratar de adelantar lo que nos espera en 2012.
Sin duda el momento más importante de 2011 se produjo en pleno verano, en agosto. Ese mes las Bolsas, y en general los mercados de activos, dieron otro paso hacia abajo en su proceso de ajuste de valor. En términos del Eurostoxx la banda 2.500/3.000 en la que se había venido moviendo el selectivo europeo entre junio de 2009 y junio de 2011 se rompió a la baja y la nueva banda de fluctuación se estableció entre 2.000 y 2.500. Igualmente en el caso del S&P la banda 1.250/1.350 en la que se venía moviendo el índice más seguido del mundo dio paso a un nuevo rango de oscilación entre 1.150 y 1.250.
Los motivos de esa bajada de escalón que se produjo en el verano fueron dos. El primero, la percepción de una desaceleración económica global, que algún importante informe de un gran Banco de inversión llegó incluso a exagerar afirmando literalmente que el mundo estaba "al borde de al recesión". Tras acabar la QE2 de la FED en junio, y con la generalización de las políticas de austeridad fiscal en Europa, era obvio que el crecimiento económico se iba a resentir, y eso llevaba a bajar las valoraciones de las acciones cotizadas. La segunda causa de la turbulencia del verano fue la comprensión de que la situación de la zona euro era mucho más compleja de lo previsto, con amenaza incluso de ruptura de la moneda única.
Estos dos motivos se unieron a partir de agosto para ajustar a la baja las valoraciones de todos los activos, menos las de aquellos activos considerados como refugios, esencialmente el oro y los bonos percibidos como más seguros, a saber, el T bond y el bund. Incluso el oro también padeció un pequeño ajuste, ya que tras los máximos de primeros de septiembre, sufrió una corrección del 20%, si bien al final ha terminado el año con una subida de más del 10%.
El resultado de la crisis del verano es que, al terminar el ejercicio, las Bolsas europeas han caído entre un 10% y un 15% en el año, las Bolsas asiáticas aún más, algunas incluso un 20% y las Bolsas americanas, que han sido las que mejor se han comportado, han acabado con el S&P en tablas y el Dow un 5% arriba.
A la hora de analizar el 2012 hay que volver sobre esos dos grandes temas, el crecimiento global y la situación europea.
En lo que respecta al primero, todo indica que el crecimiento económico seguirá siendo la asignatura pendiente en 2012. Las políticas de austeridad y la continuación del desapalancamiento hacen que la única esperanza sea la de que el proceso de ajuste en curso siga siendo ordenado y no caótico. Con eso ya sería bastante y las Bolsas lo cotizarían en positivo, aunque no haya crecimiento.
En lo que respecta a Europa hay tres posibles escenarios. El primero y el más deseable es el de integración política con cesión de soberanía, Tesoro unificado y eurobonos. Este escenario requiere transferencias de renta y riqueza que no desean hacer, con cierta razón, los que deben hacerlas, esencialmente Alemania. El segundo escenario es el de ruptura, que es el cataclismo nuclear. Y el tercero es la continuidad del actual modelo de austeridad forzada sin unión política. Este último escenario es, por desgracia, el más probable. Es un modelo de tensión permanente, de turbulencias recurrentes, con la sombra permanente de una posible ruptura del euro. Pero es el que Alemania ha elegido.
Vamos a seguir conviviendo, por tanto, con la inestabilidad, a cambio de evitar la ruptura y nuestra única duda es si los mercados van o no a forzar una integración política de verdad. Si lo hiciesen sería bueno, pero necesariamente supondría una etapa de gran turbulencia, aunque fuese la última.
En todo caso la subasta del BCE ha traído calma a los mercados y aún queda la subasta de febrero. Nuestra idea es que estas subastas salvan a los Bancos y a los Tesoros, pero no a la llamada economía real, de forma que, como antes decíamos, el crecimiento seguirá siendo una asignatura pendiente para la zona euro. El hecho de que los Bancos europeos hayan dejado en depósito en el propio BCE casi la mitad de lo que les prestó el BCE, al 0,25% demuestra bien a las claras que ese dinero servirá sobre todo para atender las propias necesidades de financiación de los Bancos (los Bancos europeos deben conseguir unos 700.000 millones de euros de financiación en el 2012, la mitad en los primeros tres meses).
Salvar la financiación bancaria y ayudar a los Tesoros es bueno en sí mismo, como se ha visto esta semana última con las subastas del Tesoro italiano, pero no hay que olvidar la asignatura pendiente de reactivar la economía, y eso sólo lo pueden hacer las empresas, que hoy por hoy no tienen crédito.
En este contexto 2012 va a ser, en lo económico, más un año mas de marcar el suelo que de empezar a crecer. En las Bolsas también podemos pensar en el 2012 básicamente como un año de búsqueda de suelos, de soportes fiables. Niveles que bien podríamos situar en el 2.000 del Eurostoxx, el 8.000 del Ibex, el 1.150 del S&P o el 5.500 del Dax. Consolidar de manera firme esos "suelos" ya sería de por sí positivo en este 2012 que se presenta tan complicado.
Pero, además, en las Bolsas hay elementos para ser algo mas optimistas y pensar en subidas de los índices. En primer lugar, muchas Bolsas llevan dos años de recortes. Es raro que en índices que, como el Ibex, acumulan ya dos años de pérdidas, veamos un tercer año consecutivo a la baja. Otro factor positivo es el nuevo Presidente del BCE. Draghi ha demostrado, en tan sólo dos meses, que es infinitamente mejor que Trichet. En tercer lugar, las Bolsas se adelantan, y si en 2012 la economía toca suelo y se prepara para una reactivación, aunque sea suave, en el 2013, las Bolsas se anticiparán y pueden subir en la segunda parte del año.
2011 ha ido de mejor a peor bursátilmente hablando. Nuestra impresión es que en 2012, un año que empezará bajo las dudas sobre el crecimiento económico y bajo la permanente amenaza de inestabilidad en la zona euro, puede suceder justo lo contrario.
De momento, en la primera semana del año los datos clave son el informe de empleo americano de diciembre, que conoceremos el viernes, y los ISM de manufacturas y servicios de la economía norteamericana. También se publicará el PMI chino de servicios, tras un PMI industrial que conocimos el viernes 30 que, a pesar de caer algo, indica una cierta estabilización de la economía china.
Apostaríamos por un inicio de año positivo, al calor de los efectos de la subasta del BCE y al calor de datos positivos en la economía norteamericana.
Viernes, 24 de mayo
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Jaime Noguera
Juan Carlos Ureta
Rolando Rodrich
Kiko Rosique
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