Lo que considerábamos deseable la semana pasada, a saber, que la subasta del BCE tranquilizase las cosas y ayudase cortar la parálisis financiera que estaba empezando ahogar a la zona euro, se ha producido, afortunadamente.
Las subidas semanales de entre el 3% y el 4% en los principales índices europeos y en el S&P y el Dow (el Nasdaq subió menos, en parte por Oracle) dejan al Ibex por encima de 8.500, al Dax cerca de 6.000, al Eurostoxx en 2.300, al Dow por encima de 12.000 y al S&P en 1.260. Sólo las Bolsas asiáticas siguen en la parte baja de su banda de fluctuación, tras una semana casi plana para el Nikkei y floja para las demás plazas.
La subasta del BCE ha servido, por tanto, para calmar las aguas y los mercados se pude decir que enfilan un fin de año tranquilo tras un muy turbulento ejercicio. Para ello el BCE ha tenido que prestar 490.000 millones de euros a 523 Bancos de la eurozona, si bien sólo en torno a 200.000 es dinero nuevo, siendo el resto refinanciación a más largo plazo de préstamos anteriores. Como decíamos en nuestro comentario anterior, si no es el bazooka pedido por muchos, se le parece bastante.
La pregunta es hasta dónde van a durar los beneficiosos efectos de la subasta. Y para responderla hay que situar en su contexto la acción del BCE. A nuestro juicio esta acción, que supone de forma indirecta una monetización de la deuda, y que es bastante equivalente a la tan denostada compra por el BCE de deuda de los Tesoros europeos en dificultades, va a servir para dar un respiro temporal, y para poner un suelo a las caídas de los índices, pero no es sino un ingrediente más dentro de un cóctel bastante más complejo. Es decir, está bien que se haya cortado la espiral negativa, pero el trabajo de fondo va en otra dirección, y se debe centrar en reducir los niveles de deuda de la zona a parámetros adecuados y en volver a tener economías competitivas en un mundo globalizado.
Otra forma de ver los efectos de la subasta del BCE es considerar quienes son sus beneficiarios. Hay dos grandes beneficiados por la subasta, el primero el sector bancario, al que le arregla un problema de financiación y un problema de márgenes para una temporada. Los segundos beneficiarios son los Tesoros, ya que los Bancos van a comprar deuda de los Tesoros en dificultades con el dinero prestado por el BCE.
Lo anterior no es poco, ya que arregla lo más urgente, pero ahí se acaban los efectos benéficos. Ni las empresas van a tener más crédito, ya que los Bancos no van a canalizar el dinero del BCE hacia ellas, ni las economías van a ganar competitividad con la acción del BCE. Por ello, afirmar que el BCE ha salvado al euro es un error, y además es engañoso y perjudicial para una correcta comprensión de los problemas. Es más sensato pensar, como decía el propio Draghi esta semana en una entrevista, que el euro no estará a salvo hasta que los europeos de verdad confíen en él, y no habrá esa confianza hasta que el euro no muestre su capacidad de generar estabilidad, crecimiento y riqueza para los europeos.
En definitiva, ni esta inyección ni ninguna otra pueden sustituir de forma definitiva al mercado. O acaba funcionando de verdad el mercado o no habrá solución. Y en este objetivo de que el mercado funcione la actuación del BCE como proveedor de liquidez ayuda muchísimo, sobre todo ahora que los mercados amenazaban con secarse, pero no es, como decíamos, más que un ingrediente de un cóctel en el que hacen falta otros ingredientes. El BCE ha alejado la catástrofe, pero nada más.
Los problemas europeos se han reflejado en las Bolsas en el 2011. Mientras que el Dow parece que va a acabar un 5% arriba, cumpliendo la tradición de subir en el tercer año de mandato presidencial, y el S&P puede acabar en tablas o ligeramente arriba, las Bolsas europeas van a cerrar con pérdidas anuales del 10% o más, pérdidas que en el caso del Eurostoxx superan a fecha hoy el 15%. Y además la situación europea está pesando en la economía global.
Todo indica que esta situación se va a prolongar durante el 2012. Un año en el que se espera un crecimiento global débil, incluso tal vez cesión en algunas economías. Un año más de ajuste y de reformas. En ese entorno, nuestra idea es seguir muy atentos a los precios. La renta variable seguirá siendo atractiva, pero aprovechando los precios bajos en momentos de turbulencias y no comprándola en momentos de euforia. Habrá que seguir siendo muy tácticos y muy ágiles para sacar partido a los mercados en un entorno monetario "amable" de bajos tipos de interés y de apoyo de liquidez cuando sea necesario por parte de los Bancos Centrales.
En ese escenario nuestra propuesta es mantener un buen nivel de liquidez y no temblar a la hora de invertir cuando los mercados se pongan histéricos.
En la última mini semana bursátil del año hay pocas referencias. Tan sólo el índice Case Shiller sobre la marcha del sector inmobiliario en Estados Unidos, la confianza del consumidor medida por la Conference Board también en EEUU, el índice de manufacturas de Chicago, y el PMI de China, ya el viernes.
Son pocos datos para un fin de año que no debería dar sorpresas y que debería permitir a las Bolsas europeas cerrar dignamente tras un año tremendamente complicado y a la espera de un 2012 en el que también habrá que trabajar mucho y bien para obtener rentabilidades atractivas.
Lejos de avanzar hacia la parte alta de la banda a la que aludíamos en nuestro anterior comentario (la banda 2.100/2.500 para el Eurostoxx, 8.000/9.000 para el Ibex y 1.150/1.280 para el S&P) las Bolsas han saldado la segunda semana de diciembre con caídas del entorno del 5% en las plazas europeas y del 3% en las plazas americanas, acercándose así más bien hacia la zona baja de la banda. En Asia el Nikkei cedió un 1,6% y la Bolsa de Shanghai llegó a perder en la semana el nivel 2.200, aunque en la sesión de cierre del viernes lo recuperó.
Europa y sus problemas siguen siendo el centro de la atención y por eso el mal resultado de la subasta del Tesoro italiano el pasado miércoles fue un nuevo mazazo a la confianza, que no pudo ser compensado ni siquiera por el éxito que tuvo el Tesoro español en su subasta del jueves. La realidad es que el dinero se sigue refugiando en el bund alemán, que cerraba la semana de nuevo en tipos de interés extremadamente bajos, del 1,85%, y, sobre todo, en los bonos del Tesoro americanos. El T bond a diez años cerraba la semana también con un tipo de interés del 1,85% y el Tesoro americano ha podido colocar la semana pasada en subasta bonos a 30 años a un tipo de interés del 2,9% que es el mínimo de las últimas décadas. Mientras tanto el dólar ha marcado máximos anuales frente al euro, que cerró la semana en 1.3046 pero que llegó a perder el nivel de los 1.30 dólares el jueves.
Todo esto indica una sola cosa, y es que la desconfianza sigue ahí. Los mercados siguen muy lejos de la normalidad, y recuperarla les va a costar mucho. Como dice de forma reiterada Merkel, no va a ser cosa de días ni de meses, sino de años. Y esto es así porque pese a que los inversores desearían que alguien adoptara una solución "mágica", el problema es que no la hay. No hay un "game changer", algo que nos saque de la incómoda dinámica de ir pasito a pasito, con el riesgo permanente de que todo salga fuera de control.
La idea de fondo parece clara, y es profundizar en la austeridad fiscal de los Tesoros europeos y en la capitalización del sector bancario, y aliviar esos duros procesos con ayudas monetarias por parte del BCE. El BCE no lo va a reconocer nunca de forma explícita, pero de hecho está jugando el papel de suministrador de liquidez de última instancia, y lo va a seguir jugando, ya que, si no, el euro puede romperse y eso sería un cataclismo para todos, además de suponer la desaparición del BCE. Y dentro de ese papel no confesado, esta semana el BCE dará un paso más, el miércoles 21, con la subasta de liquidez ilimitada para los Bancos a tres años.
La salida de esta compleja crisis de deuda no va a venir por una solución sino por un cóctel de soluciones y, en ese cóctel, la política fiscal debe ser contractiva, de austeridad, y la política monetaria expansiva, de suministro de liquidez. El objetivo no es evitar el ajuste global de valor de los activos, que es inevitable, sino tratar de que ese ajuste tenga lugar de forma ordenada y no de forma caótica. Desde está perspectiva no cabe duda de que el nuevo Presidente del BCE, Draghi, está siendo mucho más eficaz que su antecesor, Trichet, a la hora de comunicar de forma adecuada el difícil y hasta cierto punto contradictorio mensaje que tiene que trasladar. Por un lado, un mensaje de que las soluciones de fondo no son monetarias sino que pasan por reformas y austeridad fiscal. Por otro lado el mensaje de que el BCE va a ayudar para evitar colapsos de liquidez.
La gran novedad a partir de agosto ha sido que Francia también forma parte, a efectos financieros y de reformas, de la Europa periférica, aunque a cierta distancia. Pese a situarse al lado de Alemania en las cumbres, lo cierto es que ni su deuda ni su sistema bancario ofrecen a los inversores la garantía que les ofrece Alemania. Y eso está llevando la crisis del euro a un nivel en el que los costes para todos, incluida Alemania, de no resolverla, son enormes, casi inasumibles.
Una vez más, las dos semanas próximas van a ser importantes para determinar el rumbo a medio plazo. Sería malo que la desconfianza siguiera avanzando. La evolución del euro, del bund, del T bond y de las Bolsas nos van a indicar si esto es así o no. No sería nada bueno que la bajada de las Bolsas en noviembre y en las dos primeras semanas de diciembre no encuentre un cierto respiro, porque supondría la aceleración de unas tendencias insostenibles, en la medida en la que dentro del euro se agranda la brecha entre Alemania y todos los demás y eso mismo provoca la desconfianza de los inversores de fuera de la zona euro, y la salida de capitales hacia otras divisas, sobre todo el dólar. La espiral se alimenta a sí misma. Cuanto más dinero sale de la zona y cuanto más dinero se mueve desde la periferia, incluida Francia, hacia Alemania, refugiándose de manera obsesiva en el bund, más se dificulta una solución ordenada, en una espiral muy peligrosa.
Por eso lo deseable es que la subasta del BCE del próximo miércoles tranquilice las cosas y corte esa espiral. Es una subasta importante, ilimitada en cantidad y a tres años. Tal vez no sea el bazooka que algunos piden, pero se le parece mucho.
A nivel bursátil esperamos una cierta tranquilidad de cara a fin de año, sobre todo si la subasta funciona como bálsamo. No parece ya posible que los índices se vayan en lo que queda de ejercicio a la parte alta de la banda, pero sí podrían situarse en la parte media, niveles como el 2.300 del Eurostoxx, el 8.500 del Ibex o el 1.240 del S&P.
Son niveles algo más altos que los actuales, y es verdad que no se ven muchos catalizadores para subir, pero a fecha viernes, el Eurostoxx arrastraba una caída en el año del 21%, el Dax del 17,5% y el Ibex del 16,8% y una subida suave desde esos niveles debería ser posible.
Las expectativas, noticias y rumores en torno al futuro de la zona euro y a la cumbre del 9 de diciembre, en la que dicho futuro se dilucidaba una vez más, han dominado de principio a fin una semana en la que, al final, en la mayor parte de las Bolsas se han impuesto las ganancias moderadas por las que apostábamos al terminar nuestro anterior comentario. A ello ha contribuido de forma importante la última sesión semanal con subidas en el día del 2% o más en las principales plazas europeas alimentadas por las reglas de disciplina fiscal acordadas en la cumbre y por los nuevos fondos para invertir en la zona euro procedentes del Banco del Pueblo de China y del FMI.
Las subidas semanales fueron del entorno del 1% para el S&P, el Dow, el Nasdaq y el Ibex pero el Dax y el Nikkei bajaron algo más del 1% en la semana y el Eurostoxx y el Cac francés apenas se movieron.
Europa sin duda sigue siendo el centro de la atención y la conclusión de la reunión del pasado viernes es que ha habido avances hacia lo que Merkel llama una "unión fiscal de estabilidad", pero esos avances son moderados.
Para analizar el problema europeo podemos diferenciar los problemas de liquidez a corto plazo, los problemas de solvencia a medio plazo y los problemas del sector bancario de la zona. En cuanto a la liquidez el BCE ha reiterado que no va a ser prestamista de última instancia de los Gobiernos, pero ha dejado caer que seguirá haciendo recompras de deuda periférica en los mercados secundarios y que será aún más generoso en los préstamos a la banca. El adelanto a junio de 2012 del nuevo Mecanismo de estabilidad (ESM) dotado con 500.000 millones de euros, también ayudará en la provisión de liquidez. No obstante hay que recordar que las necesidades de emisión de los Tesoros y los Bancos europeos son enormes y que sólo si hay de verdad mercado se podrán colocar las emisiones.
En cuanto a la solvencia, los acuerdos de la cumbre avanzan en la disciplina fiscal, un camino que parece ya muy asumido por todos, y al que se añade ahora la obligatoriedad constitucional del equilibrio presupuestario. El problema en este punto es que si el crecimiento económico es muy débil, algunos países pueden pasar por situaciones problemáticas y pueden tener que reestructurar su deuda. Por tanto insistir en que Grecia es un caso único no deja de ser un deseo más que una afirmación incontestable. La amenaza que el pasado lunes lanzó de la agencia de calificación Standard&Poor's de revisar a la baja el rating de 15 de los 17 miembros del euro, incluidos Alemania y Francia, no debería ser minusvalorada, ya que pone el acento en el problema de fondo, que es cómo pagar la deuda si no hay crecimiento.
Queda el tema de los Bancos, sobre el que la cumbre no ha querido pronunciarse. Es un tema en principio privado, y que no sólo afecta a los Bancos de la zona euro, sino a la banca global en general, pero la realidad es que para los Bancos de la eurozona la necesidad de sanear balances y capitalizar, por ese orden, sigue ahí. La Autoridad Bancaria Europea (EBA) ha cifrado el jueves pasado las necesidades de capital en 115.000 millones de euros. La gran banca europea sigue cotizando en torno a la mitad de su valor en libros, lo que no es bueno para un sector tan sensible y tan necesitado de nuevo capital. El BCE va ayudar mucho con sus nuevas subastas a tres años, que garantizan a los Bancos no sólo la liquidez necesaria sino además un generoso y fácil margen si el préstamo se invierte en deuda soberana periférica a tres años. Pero los refuerzos de capital, como el realizado esta semana por el Santander vendiendo algunos activos, seguirán, y las entidades que antes actúen saldrán ganando, a nuestro juicio.
En definitiva, la conclusión final de esta semana es que la amenaza de un colapso de liquidez (credit crunch) se ha alejado, gracias al BCE, y que se ha avanzado algo en la gobernanza europea, aunque sin llegar a la reforma de los Tratados como deseaba Alemania. Ahora bien, una cosa es evitar el abismo y otra resolver los problemas de fondo, lo cual, como ha vuelto a decir la propia Merkel, va a llevar años. Mención aparte merece el cisma con Inglaterra, que crea un elemento nuevo de incertidumbre y en principio es algo inquietante para todos, se mire como se mire.
Entramos así en la semana de vencimiento trimestral de opciones y futuros con los índices en zonas intermedias, lejos de los mínimos del pasado 4 de octubre pero sin alcanzar aún los niveles que se vieron tras la anterior cumbre europea de 26 de octubre. El futuro del S&P permanece alrededor de los 1.250 puntos sin romperlo de forma clara y las Bolsas asiáticas no acaban de coger fuerza, especialmente el Shanghai Composite que amenaza con romper los mínimos de las últimas 52 semanas.
Nuestra idea sigue siendo que la banda de fluctuación de los principales índices ha bajado un escalón, y ahora está en el caso del Eurostoxx entre 2.100 y 2.500, en el caso del Ibex entre 8.000 y 9.000 y en el caso del S&P entre 1.150 y 1.280.
Los acuerdos de la cumbre del 9 de diciembre y, sobre todo, la nueva actitud del BCE, que se muestra más dispuesto a ayudar a los Bancos y que ha corregido en dos reuniones el error de Trichet de subir medio punto los tipos antes del verano, nos mueven a ser moderadamente positivos para lo que queda de diciembre, y a pensar que el año se cerrará más bien cerca de la parte alta de esa nueva banda.
Al fin se ha producido la recuperación por la que apostábamos en nuestro anterior comentario, pero lejos de ser moderada, como pensábamos, ha sido realmente intensa. Todas las plazas importantes europeas han subido más de un 10% en la semana, y los tres grandes índices americanos han subido más de un 7% semanal. En Asia Tokio cerró la semana con una subida del 6%. si bien no le acompañó en las subidas el Shanghai Composite al cerrar la semana en 2.360 puntos, un nivel peligrosamente cercano a los mínimos de 52 semanas.
Las causas de las subidas son dos, por un lado la actuación de los Bancos Centrales y por otro lado las expectativas creadas por la cumbre europea del próximo viernes 9 a la que precederá el jueves una reunión del BCE.
Empezando por los Bancos Centrales, el pasado miércoles 30 de noviembre seis Bancos Centrales anunciaban una acción coordinada para facilitar liquidez a los Bancos, rebajando además en 50 puntos básicos el coste de la financiación en dólares. Este movimiento fue precedido por una rebaja en los requerimientos de reservas para los Bancos chinos y por una rebaja del tipo de interés de intervención del Banco de Brasil.
A la vez, a lo largo de la semana se han ido avanzando las posibles líneas de acuerdo en la cumbre europea del 9 de diciembre tendentes a una mayor integración y disciplina fiscal por parte de los miembros del euro, y Draghi, el presidente del BCE afirmó el jueves que el BCE podría ser más agresivo en sus actuaciones si los Gobiernos logran un pacto fiscal de disciplina presupuestaria.
Hay que valorar estos dos factores por separado. El movimiento conjunto de los seis Bancos Centrales suministra liquidez a un mercado al borde el colapso, y en este sentido bienvenido sea. Ahora bien, una cosa es celebrar que no caemos al abismo y otra es pensar que los problemas de fondo se han arreglado.
En cuanto a la nueva cumbre europea, las expectativas son máximas, hasta el punto de que se ha afirmado que es la última oportunidad de salvar al euro. Y es verdad que todo apunta a decisiones importantes en esa cumbre. Pero como ha advertido Merkel en su discurso de esta semana ante el Bundestag, es peligroso y equivocado pensar en que hay una "solución definitiva" a los problemas de la zona euro. La retórica mediática en torno a las posibles "soluciones definitivas" no son sino una de las muchas perversiones verbales a las que está dando lugar esta crisis. La cruda realidad es, como ha dicho Merkel, que la crisis no se resolverá por "golpes de efecto" sino por "años de dificultades".
El Gobernador del Banco de Inglaterra, Mervin King, lo ha expresado de forma algo más directa, al decir el pasado jueves que los problemas de la zona euro son de solvencia y no de liquidez y al exhortar a los Bancos ingleses a que refuercen su capital para afrontar posibles turbulencias derivadas de los problemas del euro. Estas palabras, pronunciadas el jueves cuando los mercados celebraban la macro inyección coordinada de liquidez de los seis Bancos Centrales, entre ellos el propio Banco de Inglaterra, nos recuerdan el discurso de Christine Lagarde del pasado agosto y septiembre, sobre la necesidad de reforzar el capital de los Bancos europeos. Es decir, la solución pasa no sólo por la unión fiscal, sino además porque los Bancos europeos aborden a gran escala un proceso de saneamiento de sus balances y una vez hecho ese saneamiento, hagan una fuerte capitalización. Esta es una pieza necesaria de la solución, y las técnicas para hacerlo son variadas. Los días pasados hemos visto como BBVA, Santander y Sabadell han lanzado ofertas de canje de acciones preferentes por capital. Esta es una de las vías, junto a muchas otras que se irán poniendo en práctica.
La banca europea está viviendo desde este verano bajo la amenaza de un credit crunchng>colapso de liquidez, con los mercados secos, y para romper ese círculo vicioso hay que ir a soluciones de balance que pasan por capitalizar y para ello antes hay que sanear.
Todo esto quiere decir que esta semana podemos esperar un alivio a corto, en forma de bajada de tipos del BCE y de préstamos a dos y tres años del BCE a los Bancos, además de otras medidas como la ampliación de la gama de colaterales y la desincentivación a los Bancos que tienen depósitos en el BCE para que muevan su dinero, pero esto, siendo muy bueno, no solucionará los problemas de fondo. Quiere decir también que cambiar en esta cumbre el adecuado rumbo que se inició en la de 26 de octubre sería un paso atrás y un grave error de fondo.
Entramos en una semana en la que puede pasar de todo, pero en la que lo normal es que se consoliden las ganancias. Tras las fortísimas subidas de la semana pasada, las posibles decisiones del BCE el jueves 8, así como la expectativa de avances hacia la integración fiscal en la cumbre del viernes 9 podrían dar lugar a nuevas subidas semanales, aunque pensamos que esas subidas serán, en todo caso, moderadas. La proximidad del S&P al nivel 1.250 así como la falta de impulso del Shanghai Composite son, a nuestro juicio, factores que podrían poner un cierto "techo" a las subidas, aun en el caso de que el BCE y los líderes europeos respondan a las fuertes expectativas generadas. Desde luego en el improbable caso de que esas expectativas se viesen defraudadas las correcciones se llevarían por delante todo lo ganado en esta semana.
Nuestro escenario básico para la semana es el de moderadas ganancias.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Jaime Noguera
ClickTrade
Juan Carlos Ureta
Kiko Rosique
Rolando Rodrich
Grupo Cenyt
Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
