La muy agradable semana que han vivido las Bolsas tras bordear el crash la semana anterior, ha terminado con una peculiar cumbre de la Unión Europea el viernes, en la que definitivamente se ha optado por un tratamiento político a cámara lenta para el complejo problema de la deuda periférica europea.
Alejados los peores temores sobre Japón (realmente, ¿existieron alguna vez?) y puesta en marcha la difusa operación aliada sobre Libia, las Bolsas han respirado aliviadas, con subidas semanales superiores al 3% en las principales plazas, e incluso mayores, del 4,25% para el Eurostoxx. Estas subidas han permitido al S&P cerrar la semana por encima del 1.300, al Dow Jones por encima del 12.000, al Eurostoxx por encima del 2.900, al Dax de nuevo cerca del 7.000 y a nuestro Ibex cerca de los 10.700 puntos. Por su parte, todos los emergentes subieron con fuerza, y el Shanghai Composite cerró muy cerca del nivel 3.000.
La pregunta es, ¿y ahora, que?
Si revisamos los diversos escenarios macro económicos y políticos que, según decíamos la semana pasada, ponen, a nuestro juicio, un cierto techo a las subidas de las Bolsas e impiden que pensemos por el momento en un bull market, vemos que todos los posibles focos de riesgo siguen ahí. Sólo se ha aliviado la tensión producida por el tsunami japonés, tensión que por su propia esencia estaba destinada a ser pasajera, sin perjuicio de dejar secuelas más permanentes en la confianza de los inversores.
La tensión en Oriente medio y el norte de África, que se extiende ahora a Siria, sigue ahí, y no parece que la poco decidida acción aliada sobre Libia aminore ninguna de las incertidumbres sobre el rumbo futuro de la región.
La amenaza de una subida de tipos por el BCE, para evitar tensiones inflacionistas, sigue también ahí, y esta semana ha recibido nuevos impulsos al conocerse el dato de inflación en febrero en Inglaterra, que ha subido a un 4,4%, lo que podría obligar al Bank of England a subir los tipos de interés, poniendo muy difícil al BCE el no seguir sus pasos o anticiparse.
Pero donde realmente no se ha resuelto nada, sino que más bien se ha optado por el viejo sistema de la patada hacia delante y de confiar en que el tiempo vaya arreglando los problemas, es en el tema de la deuda periférica de la zona euro. La reunión del pasado viernes 24 en Bruselas se ha saldado con un acuerdo que queda por debajo incluso de las expectativas ya de por sí pobres que se habían generado antes de la reunión. Un acuerdo que, en palabras de la propia Angela Merkel, deja las cosas "abiertas".
En medio del estallido del problema portugués, problema que se ha venido retardando de forma voluntaria para evitar un nuevo rescate fallido, como lo han sido los de Grecia e Irlanda, la respuesta de Bruselas ha sido cerrar un acuerdo a futuro sobre el Mecanismo de Estabilidad que a partir de mediados del 2013 reemplazará al actual Fondo de Rescate, y dejar de nuevo todos los procesos de ajuste y de reformas en manos de los Gobiernos nacionales. Eso sí, urgiendo a esos Gobiernos a una mayor profundidad y celeridad en la realización de las reformas y a la vez estableciendo una teórica capacidad de revisión de esos procesos por las autoridades europeas, pero sin sanciones automáticas ni consecuencias visibles para el caso de incumplimiento. En definitiva, más de lo mismo, lo cual no debería ser bien recibido cuando lo anterior no ha funcionado.
El cierre en falso del Consejo Europeo del pasado viernes es otra oportunidad perdida para el euro, un euro sobre el que esta semana afirmaba Warren Buffet desde la India que, aunque mucha gente opina lo contrario, su posible colapso no es descartable.
La primera lectura de los analistas es que los mercados han recibido bien estos acuerdos ya que la crisis portuguesa no ha generado una turbulencia similar a la que generaron en su día la griega o la irlandesa, y además no se ha producido el temido efecto de contagio a España (que según Roubini es el elefante en la habitación) sino todo lo contrario. Sin embargo si algo nos enseñan los mercados es que cambian de sentimiento a una velocidad vertiginosa y que, a veces, permanecen un tiempo indiferentes ante situaciones que, de pronto, y sin que nadie sepa muy bien por qué, se vuelven explosivas de un día para otro.
En definitiva, ante la muy difícil situación financiera de Portugal y ante la falta de capacidad para tomar decisiones acreditada por la cumbre europea del pasado viernes, nuestra posición sería de máxima cautela, a pesar de que la primera reacción de las Bolsas haya sido positiva y complaciente.
Si miramos a los principales índices, están en una zona intermedia-alta del rango, y por ello algunos analistas piensan que ahora las Bolsas sí van a ser capaces de romper las máximos anuales del pasado febrero. Para ello contarían con el apoyo de los Bancos centrales y con la calma que se ha producido en los diversos focos de tensión.
Nosotros preferimos inclinarnos por un escenario de mercados laterales, sin la fuerza necesaria para abordar un ataque a los máximos de febrero, y sujetos al posible riesgo de que algunos de los temas pendientes, sobre todo el de la deuda periférica de la zona euro, pueda evolucionar hacia la peor de sus derivadas.
La muy intensa semana que hemos vivido, en la que las consecuencias del tsunami japonés han hecho revivir el fantasma de un nuevo crash bursátil, al estilo del que se produjo tras la quiebra de Lehman, nos permite valorar de forma global el trimestre, al enfilar ya la recta final del mismo, y a la vez analizar las consecuencias de la catástrofe que, a nuestro juicio, van más allá de las estrictamente económicas directas.
Empezando por la valoración global del trimestre, las Bolsas se han movido en estos primeros meses entre dos fuerzas de signo contrario. Por un lado, unos beneficios empresariales mejores de los estimados, que demuestran que las empresas están haciendo sus deberes y que han impulsado a los índices. Este impulso llevó a varios índices bursátiles, en febrero, a marcar máximos de los últimos treinta meses, y colocaron al futuro del S&P a las puertas del 1.330, nivel en el que muchos apostaban por una ruptura técnica al alza de las Bolsas, al calor de la reactivación global y de la continuidad de las políticas monetarias expansivas de los Bancos Centrales.
Sin embargo, a partir de la tercera semana de febrero, las turbulencias políticas del norte de África y Oriente medio, con su efecto de subida del precio del crudo, y los persistentes problemas de la deuda periférica europea, impidieron esa ruptura. En ese contexto, la amenaza de subida de tipos por parte del BCE y la irrupción dramática del terremoto en Japón han determinado la entrada en pérdidas anuales de varios índices.
La lectura de lo anterior es que los riesgos e incertidumbres macroeconómicos ponen un claro techo a las subidas de las Bolsas, al hacer dudar de la sostenibilidad de los beneficios futuros de las empresas y al generar a su vez inestabilidad política. Por ello, mientras esos problemas macro no se resuelvan seguirán los episodios recurrentes de turbulencias y será difícil que las Bolsas rompan los máximos vistos en febrero.
Básicamente los problemas pendientes de solución son el de la deuda periférica europea, el de la deuda soberana norteamericana, el de la inflación global, y el de la estabilidad política de Oriente medio y norte de África.
En el tema de la deuda europea este viernes 24 la cumbre de Bruselas debería dar alguna solución, pero la falta de madurez política para un acuerdo de fondo llevará probablemente de nuevo a una solución de marketing, que difiera las verdaderas soluciones para más adelante. Tal y como se ha visto en la respuesta al tsunami japonés y en la respuesta a la situación de Libia, la unión política de la zona euro es aún débil. El previsible ajuste de la deuda pública americana significa inevitablemente algo de contracción en aquella economía, y lo mismo las medidas tomadas por varios países para combatir la incipiente amenaza de inflación. China ha vuelto a subir, el pasado viernes, el requerimiento de reservas bancarias. Es la tercera vez que lo sube este año, y la quinta en los últimos seis meses. Recordemos también la amenaza de Trichet de subir tipos en abril para contener la inflación.
A lo anterior hay que añadir el efecto psicológico que ha tenido la catástrofe de Japón, que va más allá, como decíamos antes, del impacto económico directo. Es verdad que la semana se ha saldado con caídas moderadas para el Ibex (-0,67%) el S&P (-1,9%) y el Dow (-1,5%) y que las caídas fuertes solo han afectado al Dax (-4,5%) y al Nikkei (-10,2%) pero la confianza de los inversores ha quedado seriamente afectada. Una confianza que trabajosamente se había empezado a recuperar tras el shock de 2008, pero que aún es muy frágil.
En definitiva, aunque el éxito en evitar el peligro nuclear en Japón y la previsible caída de Gadafi puedan a corto plazo dar un impulso alcista a las Bolsas, lo normal en nuestra opinión es que veamos todavía una temporada a los índices por debajo de los máximos anuales del pasado febrero.
Para volver a esos máximos no va a bastar con las políticas monetarias expansivas. Deberá haber claridad sobre temas tan importantes como la reestructuración de la deuda periférica europea, la reducción de la deuda pública americana y el nuevo modelo político de Oriente medio y norte de África. Es decir, deberá estar más claro el modelo de crecimiento de un mundo que se desapalanca y que se reforma, un modelo por tanto diferente al de la burbuja de crédito que algunos se empeñan en resucitar. Y esto tardará aun algún tiempo en definirse.
En el plano técnico la semana pasada hemos visto resistencias importantes en niveles como el 10.000 del Ibex, el 6.400 del Dax, el 1.250 del S&P, el 2.650 del Eurostoxx, o el 8.500 del Nikkei. Esos niveles nos sirven para fijar de momento referencias de suelo en una etapa en la que pensamos que los rangos se van a mover más en la parte baja de la banda.
La posición de cautela que recomendábamos la semana pasada ha dado sus frutos, ya que todas las Bolsas han caído en la semana. En concreto, el Eurostoxx, y el Nasdaq cayeron más de un 2% en la semana, mientras las caídas en el Dow, el S&P y el Ibex estuvieron en el entorno del 1% y el Shanghai Composite solo tuvo una ligerísima caída semanal. Las peores pérdidas fueron para el Nikkei (-4%) y el Dax (-2,75%).
Las Bolsas han profundizado así en la corrección que se inició en la segunda mitad de febrero, pero siendo aun los recortes moderados. El Ibex, que es una de las Bolsas que más cae desde máximos, acumula un recorte del 6% en tres semanas, y en general las caídas acumuladas desde máximos son del 4%, es decir suaves tras un inicio de año muy alcista en unas Bolsas que ya venían del rally iniciado tras el verano.
Estamos ante la semana del triple vencimiento de opciones y futuros el viernes, la llamada triple hora bruja, e inevitablemente, tras el shock de la catástrofe provocada por el terremoto en Japón, nuestra atención debe centrarse en las consecuencias de la cumbre del pasado viernes sobre la deuda periférica europea, y en la reunión de la FED este martes.
Empezando por el problema de la deuda europea, nuestra lectura de lo sucedido el pasado viernes en Bruselas es que se está aplicando un tratamiento político gradual a un problema muy complejo y muy estructural. Un problema cuya solución requiere un consenso político que hoy por hoy falta. Por eso se escenifican avances parciales, y se fuerza a los países que deben hacer ajustes duros, como España, a que los vayan haciendo. Con esa puesta en escena se logra cierta calma en los mercados y se prepara el terreno para ir a otras medidas y ajustes mayores cuyo final último será abordar, cuando las cosas estén maduras, la reestructuración de la deuda acumulada, de la forma más ordenada posible.
Esta es nuestra interpretación de la nueva prórroga dada a Grecia, del nuevo plan de ajuste de Portugal seguramente previo a su rescate, del previsible anuncio por España de nuevos ajustes, de la imposición a Irlanda de que suba su impuesto de sociedades para rebajarle el coste financiero del rescate, y de la alusión a la condicionalidad y excepcionalidad del mecanismo de compra de bonos en el mercado primario por el Fondo de Estabilización. Todas estos acuerdos o iniciativas son, en nuestra opinión, manifestaciones de una aproximación gradual y sucesiva a la solución final del gran problema de la deuda, solución que no parece posible sin un nuevo modelo de gobernanza económica europea y sin una cierta reestructuración de la deuda acumulada, que, como es ya obvio en el caso de Grecia, no se puede pagar en los términos previstos.
Mientras eso no esté maduro, y no parece que lo vaya a estar para el 24 de marzo, no habrá una solución real y definitiva, pero los avances parciales o la apariencia de avances parciales tranquilizará a los mercados probablemente, bajo la premisa de que no se ha roto la baraja.
El segundo frente es la FED, que se reúne el próximo martes. Lo normal es que vuelva a vender tranquilidad y a prometer ayuda monetaria abundante para pasar el desierto, más aun tras el trauma que supone el terremoto en Japón. Es un lenguaje que los mercados financieros entienden y reciben bien, más allá de otras consideraciones sobre los límites o las derivadas últimas de la QE2.
Todo esto, unido a unas cifras de necesidades de capital para las Cajas españolas que han salido más bajas de las esperadas, debería dar, en nuestra opinión, tranquilidad al vencimiento trimestral de opciones y futuros del próximo viernes. En este sentido fue interesante ver la sesión de cierre de las Bolsas americanas el viernes pasado, en la que aguantaron bien los efectos del terremoto nipón y de las noticias sobre la cumbre europea, de forma que cerraron la semana manteniendo niveles técnicos importantes, al cerrar el Dow lo hizo por encima del 12.000, el futuro del Nasdaq por encima del 2.300 y el futuro del S&P por encima de 1.300. Durante la semana se perdieron transitoriamente estos niveles, pero al cierre del viernes se habían recuperado.
Podríamos pensar, a más largo plazo, que los procesos de capitalización de las Cajas se pueden complicar, sobre todo si los stress test europeos de junio dan como resultado necesidades de capital superiores a las estimadas, por ejemplo las que plantea Moody´s en la banda mínima, entre 40.000 y 50.000 millones de euros. Podríamos también pensar que el acuerdo sobre la deuda de la zona euro se puede torcer. O que la FED, con su política monetaria está creando inflación, lo que hará subir los tipos, razón por la cual el gestor americano Bill Gross ha anunciado que venderá toda su deuda del Tesoro americano.
Todos estos riesgos están ahí, y tal vez por ello un financiero muy experimentado como Carl Icahn ha tomado la semana pasada la decisión de devolver el dinero a sus inversores, diciendo que espera una gran corrección de las Bolsas. A corto plazo, sin embargo, nuestra opinión, aun a riesgo de equivocarnos, es que va a haber cierta tranquilidad y que el triple vencimiento del viernes se moverá en torno a los niveles de cierre del pasado viernes, sin grandes sobresaltos. Nos basamos para opinar así en la idea de que los políticos prefieren una aproximación política a cámara lenta a los problemas, y que los mercados también van a ir evolucionando en fases sucesivas.
La falta de fuerza de las Bolsas para romper niveles al alza, a la que aludíamos en nuestro anterior comentario, ha provocado finalmente correcciones de cierta envergadura en la Bolsa española (Ibex -3% en la semana), pero las caídas han sido menores en las Bolsas europeas (Eurostoxx - 1,2%, Dax plano) y en el caso de las Bolsas americanas hemos visto subidas semanales, bien es verdad que simbólicas. Las Bolsas asiáticas han ido más allá, con el Nikkei subiendo un 1,6% en la semana, el Shanghai Composite un 2,2% y la Bolsa india un 4,4%.
De los dos factores (datos económicos y Bancos centrales) a los que aludíamos la semana pasada como posibles catalizadores de los movimientos en la semana, han sido los Bancos centrales, y sobre todo el BCE, los protagonistas. Hasta el punto de que los buenos datos macroeconómicos de la economía norteamericana se vieron totalmente ensombrecidos por la declaración de Trichet anunciando una posible subida de tipos en la zona euro en abril.
El ISM americano de manufacturas marcó un máximo de los últimos siete años, y el informe de empleo también americano de febrero que se publicó el viernes fue bueno, consiguiendo situar la tasa de paro de aquella economía por debajo del 9%. Nada de esto sirvió para animar a unos inversores más preocupados por el petróleo y por la posible escalada de la inflación y de los tipos de interés. Preocupación también alimentada por un Bernanke que, cada vez más acusado de seguir los pasos de Greenspan en lo que a creación de burbujas se refiere, se vio obligado a reafirmar que la FED está preparada para combatir la inflación, tras decir que la economía norteamericana crecerá más de un 3% este año.
Es llamativa la comparación entre el impacto en las Bolsas del informe de empleo de enero y febrero. El pasado mes el dato fue decepcionante, pero las Bolsas, en plena euforia por los buenos datos de ISM y por las promesas de Trichet y de Bernanke de no subir los tipos, siguieron subiendo. Ahora el dato de empleo ha sido bueno, pero no ha servido para impulsar a unas Bolsas más preocupadas por los tipos y por el petróleo.
El discurso de Trichet el jueves, tras la reunión mensual del BCE, fue particularmente inquietante, y trajo a la mente la sombra del 2008, cuando en plena caída de al actividad económica el BCE subió los tipos en julio. Hay otros elementos que también recuerdan al 2008, como la subida del petróleo, que en verano de 2008 marcó sus máximos históricos.
La pregunta es si el escenario es el mismo que en el 2008 y nuestra respuesta es que no. No vemos una repetición del 2008, aunque haya algunos parecidos entre ambas situaciones. Entonces el mundo estaba iniciando la crisis y ahora una parte importante del mundo está empezando a salir de la crisis. Entonces estábamos a las puertas de una posible depresión global y ahora todo apunta a una reactivación global, aunque sea muy desigual.
Precisamente por ello el ciclo de tipos está cambiando, y buena muestra de ello es la subida del euribor a un año tras las palabras de Trichet hasta el 1,9% y el descuento que hacen los mercados de que estará en el 2,5% a fin de año. Es la dificultad de tener que hacer una sola política monetaria para una zona económica en la que conviven economías que van a dos velocidades muy diferentes.
En principio los tipos al alza deben significar unas Bolsas laterales o algo bajistas, en línea con lo que decíamos la semana pasada, pero además se unen los temores ante las cumbres europeas del 11 y del 24 de marzo en las que se debería alcanzar una solución del problema de la deuda periférica. No parece que las cosas estén maduras para esa solución y, si no se alcanza el pacto, va a haber turbulencias en los mercados, más aun si Portugal finalmente necesita ser intervenido.
A nivel técnico, en dos semanas hemos pasado de un consenso alcista muy fuerte entre los analistas técnicos, cuando el futuro del S&P parecía romper el 1.330 y el del Eurostoxx superaba el 3.000, a un ambiente técnico bajista, en el que esos mismos analistas nos advierten de las posibles rupturas a la baja del 10.500 del Ibex, el 2.930 del Eurostoxx y el 1.295 del S&P, con un nuevo tramo de descenso.
La evolución política en el norte de África y Oriente Medio y las negociaciones europeas sobre la deuda, en las que Alemania ha planteado, a nuestro juicio con toda la razón, unas exigencias que no son del agrado de los países endeudados, entre ellos España, van a seguir pesando en las Bolsas. La previsible caída de Gadafi en Libia puede dar alivio temporal, incluso provocar subidas, pero estamos ante procesos a cámara lenta, tanto en la deuda europea como en el norte de África, y son procesos que se prolongarán aún varios meses.
Seguimos en una posición cautelosa, centrándonos en valores o activos castigados, de carácter defensivo (telecos, alimentación, eléctricas, algunas tecnológicas...) que se han quedado atrás, y aprovechando también para aumentar gradualmente la exposición a emergentes.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Jaime Noguera
ClickTrade
Juan Carlos Ureta
Kiko Rosique
Rolando Rodrich
Grupo Cenyt
Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
