Terminada ya prácticamente la temporada de presentación de resultados, y con la crisis de Oriente Medio y norte de África plenamente abierta pero apuntando a un desarrollo "a cámara lenta" en varias fases sucesivas, siguiendo el patrón de la crisis de la deuda europea, los datos macroeconómicos y los discursos de los Bancos Centrales van a ocupar un sitio relevante en la primera semana de marzo. En Estados Unidos veremos los ISM de manufacturas y servicios, el Libro Beige de la FED, y el informe de empleo de febrero, así como el discurso de Bernanke ante el Congreso, y en Europa se reúne el BCE y hay numerosos datos. En Japón conoceremos la producción industrial de enero.
Lo interesante es que esa irrupción en escena de la macroeconomía y de los Bancos centrales se produce en un momento en el que los inversores han empezado a rebajar su apetito por los activos de riesgo. Si alguna enseñanza nos deja esta última semana es que los temores, los miedos, siguen ahí, y afloran de forma repentina ante problemas como el suscitado estos días por la subida del petróleo, que llegó a marcar casi 120 dólares barril para el brent.
Se ha roto así la imagen de unos inversores deseosos de riesgo, que derivó por un lado de la "quantitative easing" de la FED, la QE2, cuyo objetivo era, precisamente, subir el valor de los activos para generar efecto riqueza positivo y por otro lado de las expectativas de una solución "monetaria" al problema de la deuda europea, solución que inevitablemente contaminaría el balance del BCE monetizando deuda. Esa tendencia a los activos de riesgo parece revertir, y así esta semana hemos visto un claro flujo de dinero desde la renta variable hacia el bund y el T bond, clásicos activos refugio, así como al oro, a las materias primas en general, y a divisas refugio clásicas como el franco suizo.
La pregunta es si estamos ante un cambio de fondo de los inversores o tan solo ante una inquietud momentánea. Si asociamos la brusca caída de las Bolsas el martes y miércoles con los problemas de Libia y la subida del crudo por encima de 100 dólares, podríamos pensar que la búsqueda de "puertos seguros" pasará en la medida en que el problema libio acabe, sobre todo si no hay contagios inmediatos a otros países sensibles de la zona. La sesión de cierre semanal, el pasado viernes, apuntaría en esta dirección, ya que las Bolsas subieron al garantizar más suministro de crudo Arabia Saudí.
Sin embargo, tal vez la súbita reacción de los inversores reduciendo precipitadamente sus posiciones de riesgo tenga más que ver con problemas económicos pendientes de solución y con el cansancio de unas Bolsas que han subido mucho y muy de prisa, cansancio al que apuntábamos en nuestro anterior comentario. Las revisiones a la baja del crecimiento del cuarto trimestre de Estados Unidos e Inglaterra, las dudas sobre la deuda soberana norteamericana, el enfriamiento previsible de algunos emergentes como China tras las medidas monetarias restrictivas adoptadas para evitar que la inflación se dispare, las necesidad del sector bancario de seguir captando capital para adecuarse a Basilea III, los problemas no resueltos de la deuda periférica de la zona euro, y el continuo proceso de desapalancamiento de la economía global son argumentos poderosos para vender y tomar beneficios tras las subidas de las Bolsas desde septiembre, y para esperar a mejores precios o mayor claridad.
Todos estos factores van más allá de la subida del crudo y amenazan de corrección a unas Bolsas que ya no están baratas. El gran dibujo sigue siendo positivo, ya que, tras tres años de crisis, el mundo se encamina hacia la salida de la crisis, aunque algunos países como España nos hemos quedado rezagados. Pero ese camino es accidentado, es, como dice Bill Gross, un camino lleno de baches y no una autopista recién asfaltada.
El resultado de las elecciones irlandesas, donde la hasta ahora oposición va a tomar el poder con ánimo de revisar el acuerdo de rescate, añade más incertidumbre aún.
A nuestro juicio estas son las causas por las que el S&P no ha podido romper el 1.300, ni el Eurostoxx el 3.000, ni el Ibex el 11.000 la semana pasada. Esas rupturas vendrán, a nuestro juicio, pero hay que esperar a que se avance en los temas pendientes, incluidos el problema de la deuda de la zona euro, la votación sobre el límite de la deuda soberana por el Congreso americano, y la inestabilidad del norte de África y Oriente Medio. Estos son temas muy de fondo, y sin claridad sobre estos temas es difícil que suban las Bolsas.
Nuestra conclusión, a riesgo siempre de equivocarnos, es que las Bolsas están entrando en una fase lateral, en la que se moverán al vaivén de las noticias políticas y económicas, pero faltas de fuerza para romper los niveles de resistencia, es decir, el 1.330 del S&P, el 3.000 del Eurostoxx y el 11.000 del Ibex. Esa etapa lateral tiene cierto riesgo bajista, aunque, salvo que todo se desordene, como ocurrió con Lehman, las caídas deberían ser limitadas, ya que hablamos de temas muy analizados, en los que no hay el efecto "sorpresa".
Seguimos apostando por valores defensivos, que además se han quedado atrás como las telecos, donde esta semana veíamos caídas fuertes en Deutsche Telecom y France Telecom (Telecom Italia era la excepción, con una subida semanal de casi el 5%), las empresas de alimentación, alguna automovilística como Volkswagen, que presentó muy buenos resultados, o algunas eléctricas como E.ON, muy castigada también la semana pasada. Aprovecharíamos también la caída del dólar frente al euro para tomar posiciones en algún valor americano como Cisco, Microsoft o Johnson&Johnson.
Lo que empezó siendo una semana tibia, por presiones renovadas sobre la deuda, ha terminado con buen tono, con subidas semanales del 2,5% en el Ibex, del 1,4% en el Eurostoxx del 2,2% en el Nikkei y del entorno del 1% en las Bolsas americanas, gracias precisamente a la mejora de la deuda y al giro positivo del sector bancario europeo.
Se completan así tres semanas seguidas de alzas, basadas sobre todo en un cambio de opinión sobre el crecimiento económico global. Ha habido un claro giro desde los temores de double dip que el pasado verano castigaban a las Bolsas hasta las actuales expectativas de recuperación, un giro tan rápido que no puede sino generarnos cierta cautela. Es cierto que los signos y los datos que vamos viendo, incluidas las actas de la última reunión de la FED muestran recuperación de la actividad y también que la aparente, aunque todavía tímida, reactivación de la circulación del dinero en Estados Unidos nos hacen ser más optimistas que en el 2010, y es cierto también que ya llevamos tres años y medio largos de crisis y que, aunque solo sea por eso y por el trabajo realizado, ya queda menos para ver la luz.
Pero, la enorme complacencia de unas Bolsas que llevan ya tres semanas seguidas subiendo y que acumulan un buen rally desde septiembre, en un entorno en el que están muy recientes las dudas y los temores, provoca necesariamente un efecto "reflejo" de prudencia.
Si analizamos las subidas de enero y febrero, los motores de las mismas han sido cuatro. Por un lado, los ya comentados datos que avalan una reactivación de la economía. En segundo lugar, los buenos resultados empresariales publicados que en la mayoría de las empresas han superado las estimaciones. En tercer lugar, el flujo de dinero e inversiones desde las zonas emergentes hacia las economías desarrolladas, flujo motivado por los disturbios del norte de África y Oriente Medio, y por la propia altura que habían tomado las cotizaciones en algunas Bolsas emergentes. En cuarto lugar, la aparición de indicios de inflación futura, frente a la cual la renta variable da una cobertura (hedge) que no dan los bonos, por lo que ha habido trasvase de bonos a Bolsa.
En ese contexto hay que situar el hecho de que el Eurostoxx suba ya el 10% en lo que va de año, el Ibex un 12%, y las Bolsas americanas el entorno del 7% en el mes y medio que llevamos de ejercicio. Esta semana el S&P, índice líder a nivel global, ha superado el nivel 1.333, que es el doble del mínimo de marzo de 2009, cuando el S&P llegó a los 666 puntos. Es la recuperación del 100% más rápida del S&P desde la Gran Depresión de 1929, y hay que recordar que en la crisis de la burbuja tecnológica el S&P tardó cinco años en doblar los mínimos de 2002. En esta ocasión no ha tardado ni dos años en duplicar niveles.
¿Qué lectura hacer de esta fortaleza bursátil? A nuestro juicio, la lectura principal es que se alejan mucho los temores de una doble recaída económica o de una vuelta de las Bolsas a los mínimos de marzo de 2009. Aunque hay analistas y economistas "ultra bear" muy prestigiosos y con un buen historial de aciertos que siguen pensando en una gran caída que volvería a llevar a las Bolsas a los niveles mínimos de la crisis (recordemos, 666 puntos en el S&P, 1.800 puntos en el Eurostoxx y 6.700 puntos en el Ibex), sin embargo todo parece apuntar a que esos escenarios son hoy más improbables que hace unos meses.
Sin embargo, y aun descartando esa opción pesimista, caben dos lecturas diferentes desde el lado positivo. La primera es pensar que estamos de verdad ante una clara vuelta de las Bolsas a un nuevo e inminente "bull market", alimentado otra vez por la globalización y la revolución de las nuevas tecnologías (al final, siempre China e Internet). Esta idea nos conduciría a comprar renta variable de forma agresiva, sin fijarnos mucho en el precio. La segunda lectura es pensar que tras la intensísima y rapidísima caída de los índices entre octubre de 2008 y marzo de 2009, vemos ahora una recuperación de niveles igualmente rápida, pero que marca no la salida de un nuevo bull market sino más bien el inicio de una etapa larga de estabilización de las Bolsas, que todavía tendrá sus vaivenes durante dos o tres años.
Optar por una u otra lectura tiene siempre componentes subjetivos, ya que nadie es capaz de saber con seguridad que pasará en el futuro. Pero nuestra lectura es más bien la de unas Bolsas que van a ir estabilizándose, pero con sustos y turbulencias por el camino y sin entrar aun en un "bull market". Esa lectura nos lleva a ser muy cuidadosos y disciplinados con los precios de compra.
Desde el punto de vista técnico, lo recomendable es seguir la tendencia alcista (the trend is your friend), pero preferimos, por razones fundamentales y por cierto instinto de seguridad, no comprar a estos niveles. Tras una semana en la que el sector bancario ha sido la estrella, lo evitaríamos, y, de comprar, nos centraríamos solo en valores muy rezagados. Seguimos apostando también por las materias primas y por el dólar, más aun tras una semana en la que el euro ha subido frente al dólar.
La salida del Hosni Mubarak de Egipto dio el pasado viernes un estímulo adicional a unos mercados que en algunos momentos de la semana habían dado la sensación de querer iniciar una corrección. Finalmente ese intento de corrección no prosperó y las Bolsas americanas han cerrado la semana con ligeras ganancias, del entorno del 1,5%, habiendo cerrado también en positivo Tokio, que subió un 0,6% y Shanghai que subió un 1%. En Europa la estrella fue el Dax, con su subida del 2,15%, que ayudó al Eurostoxx a cerrar la semana en positivo, pero nuestro Ibex no consiguió sostener el 11.000 y finalmente cayó medio punto porcentual en la semana.
Al final, en una semana con algunas noticias negativas, como la nueva subida de tipos de interés en China, la tercera subida desde octubre, que además no será seguramente la última, o las nuevas incertidumbres en torno a Portugal, cuyo bono del Tesoro a diez años llegó a estar a un tipo del 7,6% el miércoles, las Bolsas han aguantado bien. La explicación reside, a nuestro juicio, en que el buen tono del S&P, que se ha mantenido por encima de los 1.300 puntos ha atraído nuevo dinero al mercado y ha hecho que los cortos sigan reduciendo algo sus posiciones. Es decir, las alzas, aunque moderadas, se han autoalimentado a sí mismas, poniendo en retirada al papel.
Si miramos más allá de los elementos técnicos del mercado, vemos que los tipos del T bond están en el 3,65% y los del bund en el 3,3%, y que el euribor a un año ya está en el 1,7%, con una subida muy continuada en las últimas sesiones, y todo esto refleja que hay temores de que la inflación vaya hacia arriba. En cierto modo, la subida de las acciones funciona como cobertura (hedge) ante un posible repunte de la inflación, y en ese sentido es lógico que los inversores prefieran las acciones a los bonos, pero a la vez hay que ponderar el hecho de que una subida de tipos a nivel global (China y emergentes, zona euro y Estados Unidos) forzosamente pasará alguna factura en el crecimiento. La subida de las materias primas, que esta semana se ha consolidado, va en esta misma dirección.
Posiblemente este tipo de preocupaciones hayan podido pesar en la decisión de Axel Weber de retirarse de la carrera para presidir el BCE, un BCE cuyo papel en la resolución ordenada de la crisis de la deuda periférica europea será tan decisivo como difícil y complicado. Las expectativas de un posible acuerdo sobre esta materia de la deuda periférica en la próxima cumbre europea del 24 de marzo son muy inciertas, a la vista de lo que pasó el viernes 4 de febrero en Bruselas, y, sin embargo, el tiempo pasa y, como se ha visto en el caso de Portugal esta semana, los problemas siguen ahí, y cada vez son mayores.
Estamos por tanto ante impactos de signo muy diverso, y aunque por ahora pesan más los impactos positivos, los riesgos pueden aflorar en cualquier momento. La inestabilidad del norte de África, que ha tenido su punto álgido en la salida de Mubarak, ha hecho salir mucho dinero de las economías emergentes, y ese dinero ha venido a Europa y a Estados Unidos, alimentando las subidas de las Bolsas en enero y principios de febrero. En la misma línea, la inflación al alza se ve como positiva para las acciones, con razón, pero no se pondera el impacto negativo de las subidas de tipos. Las operaciones corporativas, que esta semana han tenido su epicentro precisamente en las Bolsas cotizadas, con la unión de Londres y Toronto, por un lado, y de la Bolsa alemana con Nueva York y París, por otro, han ayudado a sostener el buen tono de la renta variable. Pero otras uniones y alianzas, como la de Nokia y Microsoft o la de Deustche Telecom y France Telecom, demuestran que las cosas siguen complicadas y que hacen falta mayores reconversiones y reestructuraciones en sectores clave.
Las Bolsas se mueven entre la autoalimentación de las alzas, por un lado, y ciertos signos de fatiga tras un rally que en algunos casos como el Dax apenas han tenido respiro desde el verano, por otro lado.
Entramos en una semana con datos macro importantes, como la inflación china o la americana, la encuesta ZEW alemana, o las actas de al última reunión de la FED. Sin embargo, a nuestro juicio, las miradas de los inversores estarán puestas en los tipos de interés, tanto en los largos (TBond, bund) como en los cortos (euribor a un año) y asimismo en la evolución de Portugal y de las subastas españolas. Si los tipos siguen subiendo, nuestra idea sería ser algo más defensivos en acciones.
Por ello, mantendríamos posiciones en la Bolsa, pero sin incrementar exposición, salvo en valores muy castigados como la ya comentada Nokia o Cisco, que sufrió de nuevo un severo castigo semanal tras unas cifras que, sin ser malas, evidencian un entorno competitivo muy complejo para los próximos meses.
Los inversores han decidido la primera semana de febrero ver el lado positivo de las cosas, representado fundamentalmente por los buenos datos de manufacturas y servicios en la economía norteamericana, y por los discursos de Bernanke y Trichet, a ambos lados del Atlántico, asegurando que están lejos las subidas de tipos. Si la economía se recupera y los tipos no suben, parece lógico que las Bolsas lo celebren, si bien para ello los inversores deben ignorar otras noticias menos agradables.
De esta forma, ni la inestabilidad en Egipto ni el informe de empleo de la economía americana en enero, mixto tirando a malo, han podido desinflar el optimismo reinante en las Bolsas y finalmente el futuro del S&P, tantas veces señalado como el verdadero indicador adelantado de las Bolsas mundiales y de la confianza o desconfianza de los inversores, logró finalizar la semana por encima de los 1.300 puntos. A la vez, casi todos los índices importantes de las Bolsas mundiales conseguían nuevos altos, pese a que el petróleo y otras materias primas siguen su escalada y pese a que los tipos de interés de los bonos largos de los Tesoros americano y alemán alcanzaban también máximos de los últimos meses.
En relación con la deuda periférica europea, el hecho de que el viernes no se alcanzase un acuerdo en la cumbre de Bruselas, siendo así que durante la semana la prensa financiera había alimentado las expectativas de un "grand bargain>gran acuerdo para establecer el modelo definitivo de solución de la deuda periférica, pone de relieve que la maduración política de ese acuerdo es lenta, y que requiere esfuerzos adicionales. El tiempo muerto impuesto por Alemania tras la primera semana de enero se está interpretando por algunos como un avance, siendo así que en realidad es una muestra de las enormes dificultades de llegar a un modelo de reestructuración ordenada de la deuda periférica y de ponerlo en escena sin crear turbulencias. Algunos economistas, como Willem Buiter, economista jefe de Citigroup, hablan ya abiertamente de que Grecia no podrá evitar el default si no se hacen quitas del 30% al 50% en su deuda.
A nuestro juicio no se están ponderando adecuadamente los riesgos de que el avance en la zona euro hacia un modelo de reestructuración genere o bien turbulencias financieras en los mercados, o bien un impacto importante sobre el crecimiento de las economías periféricas, al estilo de lo sucedido en Grecia, o bien ambas cosas a la vez, es decir, impacto sobre el crecimiento y episodios de inestabilidad financiera.
Este es uno de los riesgos que van a estar ahí por lo menos hasta marzo, cuando se espera que finalmente se llegue a ese "gran acuerdo" (grand bargain) entre las economías fuertes y las economías necesitadas de ayudas en la zona euro. Pero hay más. Por ejemplo, la amenaza de inflación, con unas materias primas que siguen subiendo y un dato de subida de precios del 2,4% en la zona euro en enero. O el riesgo de deuda soberana USA cuya posible bajada de rating daría lugar a una fuerte inestabilidad.
Todos estos riesgos "macro" conviven con el buen tono de los inversores, que piensan, con razón, que a medio plazo las acciones son mucho más atractivas que los bonos. Hay una cierta lucha entre alcistas y bajistas. Los alcistas se fijan más en que la economía global está empezando a salir de la gran recesión, y que, como dijo Bernanke el jueves en su discurso ante el National Press Club, la economía americana podría empezar a coger velocidad este año. Los bajistas se fijan en los riesgos macro, como, por ejemplo, en que la deuda griega sigue siendo un 150% del PIB y cada vez parece más impagable, o que en Irlanda hay elecciones el 25 de febrero y los ganadores pueden imponer la reestructuración de su deuda bancaria, o que Portugal no acaba de entender bien la magnitud de los ajustes a realizar, o que los problemas de algunos sectores como las Cajas españolas, que deben hacer un esfuerzo grande de reconversión, pueden dañar al conjunto de la banca europea. Por ahora los alcistas están ganando esta batalla, pero no hay que descartar episodios de turbulencias, más bien al revés.
No acabamos de ver claro que haya que incrementar posiciones a estos niveles, niveles para algunas Bolsas máximos de los últimos treinta meses. Preferimos esperar, manteniendo o incluso reduciendo algo la exposición, aun a costa de perdernos un rally que podría llevar al Ibex hasta los 11.500 puntos.
Nuestra tesis esencial antes de empezar el rally en septiembre pasado era que los bonos eran el mejor amigo de la Bolsa, ya que los bajísimos tipos de interés del bund y del T bond iban a movilizar dinero desde los bonos hacia la Bolsa. Entonces el bund tenía un tipo de interés cercano al 2% y el T bond estaba cerca del 2,5%. Hoy eso ha cambiado, el bund está a un 3,26% y el T bond a un 3,64%. Con estos tipos ya no es tan claro el trasvase de dinero de bonos a Bolsa. Más aun si las materias primas siguen subiendo (el cobre superó los 10.000 dólares la tonelada la semana pasada) y alimentan nuevas presiones sobre la inflación y sobre los tipos de interés, cambiando la opinión del BCE.
En definitiva, con el S&P y el Dax subiendo más de un 4% en lo que va de año, el Eurostoxx subiendo un 7,5%, el Ibex un 10% y el Nikkei un 3%, pensamos que se están minusvalorando los riesgos macro económicos y políticos, que no son muy diferentes a los que había en la primera semana de enero, cuando las Bolsas caían. Por ello, preferimos esperar para ver mejores oportunidades en precios o para confirmar si definitivamente el futuro del S&P es capaz de superar de forma clara y sostenida el 1.300, antes de tomar nuevas posiciones en renta variable.
Jueves, 16 de febrero
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Juan Carlos Ureta
Jaime Noguera
ClickTrade
Grupo Cenyt
Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
