Lo que considerábamos deseable la semana pasada, a saber, que la subasta del BCE tranquilizase las cosas y ayudase cortar la parálisis financiera que estaba empezando ahogar a la zona euro, se ha producido, afortunadamente.
Las subidas semanales de entre el 3% y el 4% en los principales índices europeos y en el S&P y el Dow (el Nasdaq subió menos, en parte por Oracle) dejan al Ibex por encima de 8.500, al Dax cerca de 6.000, al Eurostoxx en 2.300, al Dow por encima de 12.000 y al S&P en 1.260. Sólo las Bolsas asiáticas siguen en la parte baja de su banda de fluctuación, tras una semana casi plana para el Nikkei y floja para las demás plazas.
La subasta del BCE ha servido, por tanto, para calmar las aguas y los mercados se pude decir que enfilan un fin de año tranquilo tras un muy turbulento ejercicio. Para ello el BCE ha tenido que prestar 490.000 millones de euros a 523 Bancos de la eurozona, si bien sólo en torno a 200.000 es dinero nuevo, siendo el resto refinanciación a más largo plazo de préstamos anteriores. Como decíamos en nuestro comentario anterior, si no es el bazooka pedido por muchos, se le parece bastante.
La pregunta es hasta dónde van a durar los beneficiosos efectos de la subasta. Y para responderla hay que situar en su contexto la acción del BCE. A nuestro juicio esta acción, que supone de forma indirecta una monetización de la deuda, y que es bastante equivalente a la tan denostada compra por el BCE de deuda de los Tesoros europeos en dificultades, va a servir para dar un respiro temporal, y para poner un suelo a las caídas de los índices, pero no es sino un ingrediente más dentro de un cóctel bastante más complejo. Es decir, está bien que se haya cortado la espiral negativa, pero el trabajo de fondo va en otra dirección, y se debe centrar en reducir los niveles de deuda de la zona a parámetros adecuados y en volver a tener economías competitivas en un mundo globalizado.
Otra forma de ver los efectos de la subasta del BCE es considerar quienes son sus beneficiarios. Hay dos grandes beneficiados por la subasta, el primero el sector bancario, al que le arregla un problema de financiación y un problema de márgenes para una temporada. Los segundos beneficiarios son los Tesoros, ya que los Bancos van a comprar deuda de los Tesoros en dificultades con el dinero prestado por el BCE.
Lo anterior no es poco, ya que arregla lo más urgente, pero ahí se acaban los efectos benéficos. Ni las empresas van a tener más crédito, ya que los Bancos no van a canalizar el dinero del BCE hacia ellas, ni las economías van a ganar competitividad con la acción del BCE. Por ello, afirmar que el BCE ha salvado al euro es un error, y además es engañoso y perjudicial para una correcta comprensión de los problemas. Es más sensato pensar, como decía el propio Draghi esta semana en una entrevista, que el euro no estará a salvo hasta que los europeos de verdad confíen en él, y no habrá esa confianza hasta que el euro no muestre su capacidad de generar estabilidad, crecimiento y riqueza para los europeos.
En definitiva, ni esta inyección ni ninguna otra pueden sustituir de forma definitiva al mercado. O acaba funcionando de verdad el mercado o no habrá solución. Y en este objetivo de que el mercado funcione la actuación del BCE como proveedor de liquidez ayuda muchísimo, sobre todo ahora que los mercados amenazaban con secarse, pero no es, como decíamos, más que un ingrediente de un cóctel en el que hacen falta otros ingredientes. El BCE ha alejado la catástrofe, pero nada más.
Los problemas europeos se han reflejado en las Bolsas en el 2011. Mientras que el Dow parece que va a acabar un 5% arriba, cumpliendo la tradición de subir en el tercer año de mandato presidencial, y el S&P puede acabar en tablas o ligeramente arriba, las Bolsas europeas van a cerrar con pérdidas anuales del 10% o más, pérdidas que en el caso del Eurostoxx superan a fecha hoy el 15%. Y además la situación europea está pesando en la economía global.
Todo indica que esta situación se va a prolongar durante el 2012. Un año en el que se espera un crecimiento global débil, incluso tal vez cesión en algunas economías. Un año más de ajuste y de reformas. En ese entorno, nuestra idea es seguir muy atentos a los precios. La renta variable seguirá siendo atractiva, pero aprovechando los precios bajos en momentos de turbulencias y no comprándola en momentos de euforia. Habrá que seguir siendo muy tácticos y muy ágiles para sacar partido a los mercados en un entorno monetario "amable" de bajos tipos de interés y de apoyo de liquidez cuando sea necesario por parte de los Bancos Centrales.
En ese escenario nuestra propuesta es mantener un buen nivel de liquidez y no temblar a la hora de invertir cuando los mercados se pongan histéricos.
En la última mini semana bursátil del año hay pocas referencias. Tan sólo el índice Case Shiller sobre la marcha del sector inmobiliario en Estados Unidos, la confianza del consumidor medida por la Conference Board también en EEUU, el índice de manufacturas de Chicago, y el PMI de China, ya el viernes.
Son pocos datos para un fin de año que no debería dar sorpresas y que debería permitir a las Bolsas europeas cerrar dignamente tras un año tremendamente complicado y a la espera de un 2012 en el que también habrá que trabajar mucho y bien para obtener rentabilidades atractivas.
Lejos de avanzar hacia la parte alta de la banda a la que aludíamos en nuestro anterior comentario (la banda 2.100/2.500 para el Eurostoxx, 8.000/9.000 para el Ibex y 1.150/1.280 para el S&P) las Bolsas han saldado la segunda semana de diciembre con caídas del entorno del 5% en las plazas europeas y del 3% en las plazas americanas, acercándose así más bien hacia la zona baja de la banda. En Asia el Nikkei cedió un 1,6% y la Bolsa de Shanghai llegó a perder en la semana el nivel 2.200, aunque en la sesión de cierre del viernes lo recuperó.
Europa y sus problemas siguen siendo el centro de la atención y por eso el mal resultado de la subasta del Tesoro italiano el pasado miércoles fue un nuevo mazazo a la confianza, que no pudo ser compensado ni siquiera por el éxito que tuvo el Tesoro español en su subasta del jueves. La realidad es que el dinero se sigue refugiando en el bund alemán, que cerraba la semana de nuevo en tipos de interés extremadamente bajos, del 1,85%, y, sobre todo, en los bonos del Tesoro americanos. El T bond a diez años cerraba la semana también con un tipo de interés del 1,85% y el Tesoro americano ha podido colocar la semana pasada en subasta bonos a 30 años a un tipo de interés del 2,9% que es el mínimo de las últimas décadas. Mientras tanto el dólar ha marcado máximos anuales frente al euro, que cerró la semana en 1.3046 pero que llegó a perder el nivel de los 1.30 dólares el jueves.
Todo esto indica una sola cosa, y es que la desconfianza sigue ahí. Los mercados siguen muy lejos de la normalidad, y recuperarla les va a costar mucho. Como dice de forma reiterada Merkel, no va a ser cosa de días ni de meses, sino de años. Y esto es así porque pese a que los inversores desearían que alguien adoptara una solución "mágica", el problema es que no la hay. No hay un "game changer", algo que nos saque de la incómoda dinámica de ir pasito a pasito, con el riesgo permanente de que todo salga fuera de control.
La idea de fondo parece clara, y es profundizar en la austeridad fiscal de los Tesoros europeos y en la capitalización del sector bancario, y aliviar esos duros procesos con ayudas monetarias por parte del BCE. El BCE no lo va a reconocer nunca de forma explícita, pero de hecho está jugando el papel de suministrador de liquidez de última instancia, y lo va a seguir jugando, ya que, si no, el euro puede romperse y eso sería un cataclismo para todos, además de suponer la desaparición del BCE. Y dentro de ese papel no confesado, esta semana el BCE dará un paso más, el miércoles 21, con la subasta de liquidez ilimitada para los Bancos a tres años.
La salida de esta compleja crisis de deuda no va a venir por una solución sino por un cóctel de soluciones y, en ese cóctel, la política fiscal debe ser contractiva, de austeridad, y la política monetaria expansiva, de suministro de liquidez. El objetivo no es evitar el ajuste global de valor de los activos, que es inevitable, sino tratar de que ese ajuste tenga lugar de forma ordenada y no de forma caótica. Desde está perspectiva no cabe duda de que el nuevo Presidente del BCE, Draghi, está siendo mucho más eficaz que su antecesor, Trichet, a la hora de comunicar de forma adecuada el difícil y hasta cierto punto contradictorio mensaje que tiene que trasladar. Por un lado, un mensaje de que las soluciones de fondo no son monetarias sino que pasan por reformas y austeridad fiscal. Por otro lado el mensaje de que el BCE va a ayudar para evitar colapsos de liquidez.
La gran novedad a partir de agosto ha sido que Francia también forma parte, a efectos financieros y de reformas, de la Europa periférica, aunque a cierta distancia. Pese a situarse al lado de Alemania en las cumbres, lo cierto es que ni su deuda ni su sistema bancario ofrecen a los inversores la garantía que les ofrece Alemania. Y eso está llevando la crisis del euro a un nivel en el que los costes para todos, incluida Alemania, de no resolverla, son enormes, casi inasumibles.
Una vez más, las dos semanas próximas van a ser importantes para determinar el rumbo a medio plazo. Sería malo que la desconfianza siguiera avanzando. La evolución del euro, del bund, del T bond y de las Bolsas nos van a indicar si esto es así o no. No sería nada bueno que la bajada de las Bolsas en noviembre y en las dos primeras semanas de diciembre no encuentre un cierto respiro, porque supondría la aceleración de unas tendencias insostenibles, en la medida en la que dentro del euro se agranda la brecha entre Alemania y todos los demás y eso mismo provoca la desconfianza de los inversores de fuera de la zona euro, y la salida de capitales hacia otras divisas, sobre todo el dólar. La espiral se alimenta a sí misma. Cuanto más dinero sale de la zona y cuanto más dinero se mueve desde la periferia, incluida Francia, hacia Alemania, refugiándose de manera obsesiva en el bund, más se dificulta una solución ordenada, en una espiral muy peligrosa.
Por eso lo deseable es que la subasta del BCE del próximo miércoles tranquilice las cosas y corte esa espiral. Es una subasta importante, ilimitada en cantidad y a tres años. Tal vez no sea el bazooka que algunos piden, pero se le parece mucho.
A nivel bursátil esperamos una cierta tranquilidad de cara a fin de año, sobre todo si la subasta funciona como bálsamo. No parece ya posible que los índices se vayan en lo que queda de ejercicio a la parte alta de la banda, pero sí podrían situarse en la parte media, niveles como el 2.300 del Eurostoxx, el 8.500 del Ibex o el 1.240 del S&P.
Son niveles algo más altos que los actuales, y es verdad que no se ven muchos catalizadores para subir, pero a fecha viernes, el Eurostoxx arrastraba una caída en el año del 21%, el Dax del 17,5% y el Ibex del 16,8% y una subida suave desde esos niveles debería ser posible.
Las expectativas, noticias y rumores en torno al futuro de la zona euro y a la cumbre del 9 de diciembre, en la que dicho futuro se dilucidaba una vez más, han dominado de principio a fin una semana en la que, al final, en la mayor parte de las Bolsas se han impuesto las ganancias moderadas por las que apostábamos al terminar nuestro anterior comentario. A ello ha contribuido de forma importante la última sesión semanal con subidas en el día del 2% o más en las principales plazas europeas alimentadas por las reglas de disciplina fiscal acordadas en la cumbre y por los nuevos fondos para invertir en la zona euro procedentes del Banco del Pueblo de China y del FMI.
Las subidas semanales fueron del entorno del 1% para el S&P, el Dow, el Nasdaq y el Ibex pero el Dax y el Nikkei bajaron algo más del 1% en la semana y el Eurostoxx y el Cac francés apenas se movieron.
Europa sin duda sigue siendo el centro de la atención y la conclusión de la reunión del pasado viernes es que ha habido avances hacia lo que Merkel llama una "unión fiscal de estabilidad", pero esos avances son moderados.
Para analizar el problema europeo podemos diferenciar los problemas de liquidez a corto plazo, los problemas de solvencia a medio plazo y los problemas del sector bancario de la zona. En cuanto a la liquidez el BCE ha reiterado que no va a ser prestamista de última instancia de los Gobiernos, pero ha dejado caer que seguirá haciendo recompras de deuda periférica en los mercados secundarios y que será aún más generoso en los préstamos a la banca. El adelanto a junio de 2012 del nuevo Mecanismo de estabilidad (ESM) dotado con 500.000 millones de euros, también ayudará en la provisión de liquidez. No obstante hay que recordar que las necesidades de emisión de los Tesoros y los Bancos europeos son enormes y que sólo si hay de verdad mercado se podrán colocar las emisiones.
En cuanto a la solvencia, los acuerdos de la cumbre avanzan en la disciplina fiscal, un camino que parece ya muy asumido por todos, y al que se añade ahora la obligatoriedad constitucional del equilibrio presupuestario. El problema en este punto es que si el crecimiento económico es muy débil, algunos países pueden pasar por situaciones problemáticas y pueden tener que reestructurar su deuda. Por tanto insistir en que Grecia es un caso único no deja de ser un deseo más que una afirmación incontestable. La amenaza que el pasado lunes lanzó de la agencia de calificación Standard&Poor's de revisar a la baja el rating de 15 de los 17 miembros del euro, incluidos Alemania y Francia, no debería ser minusvalorada, ya que pone el acento en el problema de fondo, que es cómo pagar la deuda si no hay crecimiento.
Queda el tema de los Bancos, sobre el que la cumbre no ha querido pronunciarse. Es un tema en principio privado, y que no sólo afecta a los Bancos de la zona euro, sino a la banca global en general, pero la realidad es que para los Bancos de la eurozona la necesidad de sanear balances y capitalizar, por ese orden, sigue ahí. La Autoridad Bancaria Europea (EBA) ha cifrado el jueves pasado las necesidades de capital en 115.000 millones de euros. La gran banca europea sigue cotizando en torno a la mitad de su valor en libros, lo que no es bueno para un sector tan sensible y tan necesitado de nuevo capital. El BCE va ayudar mucho con sus nuevas subastas a tres años, que garantizan a los Bancos no sólo la liquidez necesaria sino además un generoso y fácil margen si el préstamo se invierte en deuda soberana periférica a tres años. Pero los refuerzos de capital, como el realizado esta semana por el Santander vendiendo algunos activos, seguirán, y las entidades que antes actúen saldrán ganando, a nuestro juicio.
En definitiva, la conclusión final de esta semana es que la amenaza de un colapso de liquidez (credit crunch) se ha alejado, gracias al BCE, y que se ha avanzado algo en la gobernanza europea, aunque sin llegar a la reforma de los Tratados como deseaba Alemania. Ahora bien, una cosa es evitar el abismo y otra resolver los problemas de fondo, lo cual, como ha vuelto a decir la propia Merkel, va a llevar años. Mención aparte merece el cisma con Inglaterra, que crea un elemento nuevo de incertidumbre y en principio es algo inquietante para todos, se mire como se mire.
Entramos así en la semana de vencimiento trimestral de opciones y futuros con los índices en zonas intermedias, lejos de los mínimos del pasado 4 de octubre pero sin alcanzar aún los niveles que se vieron tras la anterior cumbre europea de 26 de octubre. El futuro del S&P permanece alrededor de los 1.250 puntos sin romperlo de forma clara y las Bolsas asiáticas no acaban de coger fuerza, especialmente el Shanghai Composite que amenaza con romper los mínimos de las últimas 52 semanas.
Nuestra idea sigue siendo que la banda de fluctuación de los principales índices ha bajado un escalón, y ahora está en el caso del Eurostoxx entre 2.100 y 2.500, en el caso del Ibex entre 8.000 y 9.000 y en el caso del S&P entre 1.150 y 1.280.
Los acuerdos de la cumbre del 9 de diciembre y, sobre todo, la nueva actitud del BCE, que se muestra más dispuesto a ayudar a los Bancos y que ha corregido en dos reuniones el error de Trichet de subir medio punto los tipos antes del verano, nos mueven a ser moderadamente positivos para lo que queda de diciembre, y a pensar que el año se cerrará más bien cerca de la parte alta de esa nueva banda.
Al fin se ha producido la recuperación por la que apostábamos en nuestro anterior comentario, pero lejos de ser moderada, como pensábamos, ha sido realmente intensa. Todas las plazas importantes europeas han subido más de un 10% en la semana, y los tres grandes índices americanos han subido más de un 7% semanal. En Asia Tokio cerró la semana con una subida del 6%. si bien no le acompañó en las subidas el Shanghai Composite al cerrar la semana en 2.360 puntos, un nivel peligrosamente cercano a los mínimos de 52 semanas.
Las causas de las subidas son dos, por un lado la actuación de los Bancos Centrales y por otro lado las expectativas creadas por la cumbre europea del próximo viernes 9 a la que precederá el jueves una reunión del BCE.
Empezando por los Bancos Centrales, el pasado miércoles 30 de noviembre seis Bancos Centrales anunciaban una acción coordinada para facilitar liquidez a los Bancos, rebajando además en 50 puntos básicos el coste de la financiación en dólares. Este movimiento fue precedido por una rebaja en los requerimientos de reservas para los Bancos chinos y por una rebaja del tipo de interés de intervención del Banco de Brasil.
A la vez, a lo largo de la semana se han ido avanzando las posibles líneas de acuerdo en la cumbre europea del 9 de diciembre tendentes a una mayor integración y disciplina fiscal por parte de los miembros del euro, y Draghi, el presidente del BCE afirmó el jueves que el BCE podría ser más agresivo en sus actuaciones si los Gobiernos logran un pacto fiscal de disciplina presupuestaria.
Hay que valorar estos dos factores por separado. El movimiento conjunto de los seis Bancos Centrales suministra liquidez a un mercado al borde el colapso, y en este sentido bienvenido sea. Ahora bien, una cosa es celebrar que no caemos al abismo y otra es pensar que los problemas de fondo se han arreglado.
En cuanto a la nueva cumbre europea, las expectativas son máximas, hasta el punto de que se ha afirmado que es la última oportunidad de salvar al euro. Y es verdad que todo apunta a decisiones importantes en esa cumbre. Pero como ha advertido Merkel en su discurso de esta semana ante el Bundestag, es peligroso y equivocado pensar en que hay una "solución definitiva" a los problemas de la zona euro. La retórica mediática en torno a las posibles "soluciones definitivas" no son sino una de las muchas perversiones verbales a las que está dando lugar esta crisis. La cruda realidad es, como ha dicho Merkel, que la crisis no se resolverá por "golpes de efecto" sino por "años de dificultades".
El Gobernador del Banco de Inglaterra, Mervin King, lo ha expresado de forma algo más directa, al decir el pasado jueves que los problemas de la zona euro son de solvencia y no de liquidez y al exhortar a los Bancos ingleses a que refuercen su capital para afrontar posibles turbulencias derivadas de los problemas del euro. Estas palabras, pronunciadas el jueves cuando los mercados celebraban la macro inyección coordinada de liquidez de los seis Bancos Centrales, entre ellos el propio Banco de Inglaterra, nos recuerdan el discurso de Christine Lagarde del pasado agosto y septiembre, sobre la necesidad de reforzar el capital de los Bancos europeos. Es decir, la solución pasa no sólo por la unión fiscal, sino además porque los Bancos europeos aborden a gran escala un proceso de saneamiento de sus balances y una vez hecho ese saneamiento, hagan una fuerte capitalización. Esta es una pieza necesaria de la solución, y las técnicas para hacerlo son variadas. Los días pasados hemos visto como BBVA, Santander y Sabadell han lanzado ofertas de canje de acciones preferentes por capital. Esta es una de las vías, junto a muchas otras que se irán poniendo en práctica.
La banca europea está viviendo desde este verano bajo la amenaza de un credit crunchng>colapso de liquidez, con los mercados secos, y para romper ese círculo vicioso hay que ir a soluciones de balance que pasan por capitalizar y para ello antes hay que sanear.
Todo esto quiere decir que esta semana podemos esperar un alivio a corto, en forma de bajada de tipos del BCE y de préstamos a dos y tres años del BCE a los Bancos, además de otras medidas como la ampliación de la gama de colaterales y la desincentivación a los Bancos que tienen depósitos en el BCE para que muevan su dinero, pero esto, siendo muy bueno, no solucionará los problemas de fondo. Quiere decir también que cambiar en esta cumbre el adecuado rumbo que se inició en la de 26 de octubre sería un paso atrás y un grave error de fondo.
Entramos en una semana en la que puede pasar de todo, pero en la que lo normal es que se consoliden las ganancias. Tras las fortísimas subidas de la semana pasada, las posibles decisiones del BCE el jueves 8, así como la expectativa de avances hacia la integración fiscal en la cumbre del viernes 9 podrían dar lugar a nuevas subidas semanales, aunque pensamos que esas subidas serán, en todo caso, moderadas. La proximidad del S&P al nivel 1.250 así como la falta de impulso del Shanghai Composite son, a nuestro juicio, factores que podrían poner un cierto "techo" a las subidas, aun en el caso de que el BCE y los líderes europeos respondan a las fuertes expectativas generadas. Desde luego en el improbable caso de que esas expectativas se viesen defraudadas las correcciones se llevarían por delante todo lo ganado en esta semana.
Nuestro escenario básico para la semana es el de moderadas ganancias.
La expectativa, con la que cerrábamos nuestro anterior comentario, de una posible estabilización de las Bolsas, al calor de los esfuerzos por poner orden en la zona euro y al calor de un recorte del bund, se ha visto truncada por el notable deterioro adicional en los mercados de bonos soberanos de la zona euro. Curiosamente ese deterioro ha alcanzado también al bono alemán, cuyos tipos de interés han subido en la semana desde el 1,9% hasta el 2,26%, tras la muy escasa demanda en la subasta del Tesoro alemán del miércoles. Pero esta vez el dinero que ha salido del bund no ha ido a las Bolsas, sino que más bien parece que el dinero europeo ha optado por buscar destinos de inversión fuera. Lo que agrava el hecho de que no fluya dinero extranjero hacia la zona euro.
Esta semana, los tres índices americanos (Dow, Nasdaq y S&P) han bajado cerca de un 5% y las Bolsas europeas cayeron aún más, en concreto un 5,6% el Eurostoxx y un 6,5% el Ibex. El euro también ha sufrido un notable retroceso semanal frente al dólar, cerrando a 1,32 el viernes.
Todo ello en medio de un creciente malestar, que llega a crear dudas sobre la posible ruptura del euro, algo impensable hace dos meses, pero más probable si la sequía de liquidez y la desconfianza de los mercados va a más. El martes el Tesoro español tuvo que colocar letras a un año al 5,2% y letras a seis meses al 5,1%. El miércoles en la subasta alemana de bonos a 10 años el Tesoro alemán tuvo que quedarse con el 39% de los títulos ofertados dando lugar a lecturas variadas, una de las cuales es que se empieza a poner en duda el futuro del euro. Caben lecturas menos dramáticas, pensando simplemente que Alemania debe pagar más por su deuda, y que la seguridad no se compra a cualquier precio. Pero lo cierto es que algo está cambiando y que Alemania ya no da la misma sensación de seguridad, ya que los bonos del Tesoro americano se beneficiaron de forma clara del trasvase de dinero que no fue al bund.
La lectura al final es que ha caído el último "puerto seguro" (safe heaven) que quedaba en la zona euro, lo cual no hace sino empeorar a todos los demás bonos de la zona.
Así, el viernes Italia en su subasta debió pagar el 6,5% a seis meses y el 7,8% a dos años y en el mercado secundario los tipos de los bonos a tres años se situaron por encima del 8%. Algo insólito e insostenible, algo muy cercano al límite.
Lo peor, en esta guerra de Europa contra sí misma, sería que los europeos empiecen a desconfiar de forma masiva en el euro, y esto es algo que se acerca a pasos acelerados, sin que la ayuda ofrecida esta semana por el FMI con su anuncio de nuevas facilidades de financiación a sus Estados miembros sirva para aliviar la desconfianza, más bien al contrario.
La pregunta parece obvia, ¿por que no cambiar el modelo y tomar decisiones europeas conjuntas sobre el mercado de bonos de los diferentes Tesoros de la zona en lugar de dejar que cada Tesoro se vaya degradando sin remedio? Es cierto que los eurobonos no son el primer paso sino el último, pero llegados al punto en el que el Tesoro italiano y el español corren serio riesgo de perder el acceso a los mercados, hay que actuar, ya sea poniendo en marcha de forma inmediata el nuevo EFSF o ya sea, mientras tanto, a través de una actuación decidida del BCE. El proceso de venta por parte de los Bancos de bonos soberanos (sovereigns) propiciado por el acuerdo de 26 de octubre y por la incompleta ejecución del mismo al no poner en marcha el cortafuegos previsto (EFSF) está matando a la economía y destruyendo peligrosamente la confianza.
Dicho lo anterior, esta semana ha habido tres avances importantes, aunque no hayan tenido impacto en el mercado, ahogados por el ruido negativo. El primero es la consideración por el BCE de dar préstamos a los Bancos a 2 y 3 años. El segundo es la manifestación de Merkel, Sarkozy y Monti el pasado jueves de querer ir hacia una mayor integración política de la eurozona con reformas de los hasta hace poco intocables Tratados. El tercero es la presentación de los bonos de estabilidad por Barroso.
Son tres avances que en otras circunstancias se habrían cotizado al alza por los mercados. Pero ahora estamos en plena vorágine y los mercados no atienden a nada.
Esta última semana de noviembre tenemos varias subastas de los Tesoros de Italia, Francia, Bélgica y España. A ello se unirán datos importantes en la economía norteamericana, tras la revisión a la baja del PIB americano del tercer trimestre del 2.5% inicialmente anunciado al 2%. El más importante es el informe de empleo de noviembre, que se publicará el viernes, pero antes se publican el índice Case Shiller de precios de las viviendas y el ISM manufacturero de noviembre. En China también conoceremos los PMI de manufacturas y servicios de noviembre que indicarán hasta dónde llega la desaceleración de su economía. En la zona euro el martes se espera la aprobación del sexto tramo de ayuda a Grecia y el miércoles se reúnen los Ministros de finanzas de la zona con carácter previo a la cumbre del nueve de diciembre.
Son citas importantes que, tras un buen inicio de la temporada de ventas navideñas en el black friday deberían calmar un poco a las Bolsas, salvo un deterioro adicional, que rozaría ya el desastre, en las subastas de bonos de la zona euro.
La sesión de cierre del pasado viernes abrió, de nuevo, la esperanza de que llegue un respiro en los mercados. Los índices están en niveles cuya ruptura a la baja sería muy peligrosa y acumulan pérdidas extraordinarias desde enero. En concreto el Eurostoxx, el Ibex, el Dax y el Nikkei pierden más del 20% en lo que va de año, y el S&P cerca del 8%. En concreto en el S&P hay que vigilar el nivel 1.155 que marca el 50% de retroceso sobre la subida en octubre desde los bajos del 4 de octubre de 1.068 puntos hasta los altos del 27 de octubre de 1.289 puntos.
Seguimos pensando en una recuperación moderada de cara al cierre del ejercicio como escenario básico.
Decíamos en nuestro anterior comentario que había que estar muy atentos al mercado de bonos y que sólo podríamos ser más optimistas si veíamos una clara mejora en los diferenciales tras la formación de nuevos Gobiernos en Grecia e Italia. Pues bien, esa mejora no se ha producido, y tan solo la última sesión de la semana, la del viernes, nos abre un poco la esperanza de un cambio, pero con enormes dudas.
A la vez, lo sucedido esta semana hay que enmarcarlo en el contexto de lo que está sucediendo desde principios de noviembre, cuando coincidieron tres factores, a saber, la propuesta de referéndum griego, la inestabilidad política en Italia y la quiebra del banco de inversión americano MF Global. Tres factores que cortaron de golpe las buenas expectativas generadas por el acuerdo de la cumbre europea del 26 de octubre. El resultado es que las cosas han ido claramente a peor a lo largo de noviembre y que los acuerdos de aquella cumbre no se han puesto en marcha aún, dando la sensación de pérdida de control.
Vayamos primero con lo sucedido en la semana. El lunes el Tesoro italiano debió pagar un 6,29% para colocar en subasta bonos a 5 años, el mayor tipo en 14 años y el martes, dos días después de que Monti sustituyese a Berlusconi, el bono italiano a diez años se colocaba por encima del 7%. El martes el Tesoro español pagaba un 5,02% para colocar en subasta letras a un año, y el Tesoro belga pagaba un 3,4% a un año. El jueves, tres días antes de las elecciones generales en España, el bono español a diez años se situaba también por encima del 7%, el tipo considerado hasta antes del verano como de zona de rescate. Ese mismo día el diferencial italiano se iba a 537 puntos, el diferencial belga a 320 puntos y el diferencial francés superaba los 200 puntos.
Ahí intervino in extremis el BCE con sus compras y en la sesión de cierre semanal del viernes las cosas mejoraron algo, de forma que el diferencial del bono francés se situaba en 150 puntos, el diferencial del español en 435 puntos y el diferencial del italiano en 470 puntos. Pero todas las alarmas habían quedado encendidas tras unos días en los que la zona euro ha vuelto a caminar cerca del límite y, lo más importante, en medio de una clara división entre sus principales líderes. El mismo viernes Draghi decía que el BCE no puede ser quien resuelva los problemas de la deuda soberana y recordaba, con razón, a los líderes europeos que han de poner en marcha el Fondo europeo (EFSF) previsto en la cumbre del 26 de octubre. El mismo viernes Merkel y Cameron escenificaban de nuevo sus diferencias sobre el papel del BCE, siendo la opinión de Cameron favorable a una intervención clara y fuerte del BCE, opinión que comparte también Francia.
Así las cosas, se ve claro que, como dijimos hace tres semanas, tras el acuerdo europeo de 26 de octubre, el rumbo de ese acuerdo es el correcto pero la travesía va a ser larga y complicada. Hoy sabemos algo más. Sabemos que la travesía la vamos a hacer caminando por el límite del abismo y con riesgos permanentes de caer.
El lunes Merkel hizo un encendido discurso sobre Europa, manifestando una vez más el compromiso claro de Alemania con el euro, pero el EFSF sigue sin ponerse en marcha y sin contar con el trillón de euros que la propia Merkel anunció y de hecho el excesivo coste financiero de algunas economías, casi todas menos Alemania, es un peaje al crecimiento futuro y un camino hacia el default, un default que sería la antesala de la ruptura del euro.
Parece cada vez más claro que junto a las políticas de austeridad hay que poner la ayuda monetaria, como lo está haciendo Inglaterra. No basta con compras desestructuradas del BCE cuando las cosas llegan al límite, sino que hace falta un plan global. Que ese plan sea ejecutado por el FMI, como se rumoreó el viernes, o por el esperado nuevo EFSF es lo de menos, pero en cualquier caso el modelo de tensionar al límite (muddling through) es muy peligroso.
Si miramos a las Bolsas, el Eurostoxx y el S&P han bajado un 3,8% en la semana, el Dax un 4,2% el Ibex un 2,9% y el Nikkei un 1,3%. El Shanghai Composite ha vuelto a perder el nivel de los 2.500 puntos y cerró a 2.416. Todo ello denota un claro deterioro y hace bueno nuestro pronóstico de hace dos semanas de que el esperado rally de fin de año se iba a ver esta vez truncado por la falta de control sobre los problemas de la eurozona.
El sector bancario no acaba de levantar cabeza, como lo demuestra esta semana la decisión dramática de Unicredito de ampliar capital en un rights issue por 7.500 millones siendo así que su capitalización actual es de tan sólo de 15.000 millones de euros. Todo un preludio de lo que puede venir en otros Bancos.
En suma, estamos ante un mar de fondo muy complejo y oscuro en la zona euro, con implicaciones que van más allá de lo económico-financiero para entrar de lleno en la necesidad de una reforma política a fondo de toda la estructura ya rota que hoy tiene Europa. Y nadie sabemos la deriva que pueda tomar esa necesidad.
Si miramos al otro lado del Atlántico, Estados Unidos empieza esta semana la temporada de ventas navideñas, con el black Friday que sigue al día de Acción de Gracias, Además de nuevo los dos grandes partidos discuten sobre el límite de la deuda pública, con fecha límite para el acuerdo el 23 de noviembre. La amenaza de un nuevo "circo" entre republicanos y demócratas al estilo del que se vivió el pasado julio es muy real y sería a nuestro juicio negativa para las Bolsas, aunque esta vez ya estemos preparados.
Puede pasar cualquier cosa en el cierre del año o no pasar nada. Nuestra opción básica es ésta última, que no pase nada importante tras lo mucho que ya ha pasado. Si esto fuese así, se puede optar por estar fuera del mercado o, alternativamente, por vender opciones en precios por arriba o por debajo de los actuales, pero vigilando mucho la posición, y estando dispuesto a cerrarla en cualquier momento con pérdidas si el mercado coge tendencia.
Tras las muy negativas tres primeras semanas de noviembre pensamos que esta semana el movimiento será hacia arriba, al calor de los esfuerzos por poner orden en la situación de la zona euro y al calor de un cierto recorte en la escalada del bund alemán que parece apuntarse tras su caída el pasado viernes. Pero en todo caso no vemos alicientes para un gran recorrido en esa dirección.
De nuevo hemos visto una semana muy intensa, en la que, como decíamos en el título de nuestro anterior comentario, las cosas se han acelerado, y los diversos riesgos han aflorado de forma muy evidente, con el diferencial del bono italiano superando los 600 puntos básicos y el diferencial del bono francés en 167 puntos básicos en algunos momentos de la semana. Ambas cosas habrían sido increíbles hace un mes.
Todo lo que está pasando en el mercado de bonos merece un análisis muy a fondo, porque nos indica que literalmente nos estamos jugando nuestro futuro y el de la siguiente generación en las decisiones que se tomen en las próximas semanas en la zona euro. La dimisión de Berlusconi en Italia y el nombramiento de Papademos en Grecia son buenas noticias y han calmado algo a los mercados en la sesión de cierre de la semana el pasado viernes, pero debemos saber que los problemas a los que hoy nos enfrentamos van más allá del cambio de personas y de Gobiernos, aunque esos cambios sean bienvenidos.
Al calor de esos cambios de Gobierno en Grecia e Italia, las Bolsas han logrado cerrar una semana que empezó muy mal con subidas del 1,5% en el Eurostoxx y en el Dax y de casi el 1% en el S&P. Nuestro Ibex al final también recortó pérdidas y cerró con una discreta caída de medio punto porcentual.
Pero como decíamos, hay que leer sobre todo lo que está pasando en los bonos. Y lo que está pasando es que denotan una desconfianza de fondo muy grande. Las políticas de austeridad y de vuelta a la ortodoxia fiscal, que van en la dirección buena, de hecho en la única posible, tienen el efecto lateral, como decíamos en nuestro último comentario, de contraer el crecimiento económico a corto plazo. Por otro lado, las políticas de reconocimiento de pérdidas en los activos de los balances, que ha puesto sobre la mesa la cumbre del 26 de octubre, tienen otro efecto lateral, que es crear incertidumbre sobre la deuda soberana y su riesgo, hasta ahora incuestionable.
Es decir, son pasos buenos y necesarios, pero tienen consecuencias. Ahora bien es correcto empezar por poner orden para luego crecer sobre bases sanas y sostenibles. No pasa nada grave porque el crecimiento sea débil o nulo en dos o tres trimestres si luego se crece bien. Lo contrario sí es preocupante, sin ordenar las cosas se va por el camino de antes del verano, que conduce a la ruptura del euro, lo cual, como ha dicho esta semana en Pekín Christine Lagarde pone en peligro el crecimiento de toda la economía global, incluida Asia. Es decir, no estamos hablando de un trade off entre crecer o no crecer. A corto va a haber menor crecimiento, se hagan bien o mal las cosas. Estamos hablando de un trade off entre sentar las bases de un crecimiento futuro sano o seguir empeorando los desequilibrios, lo cual baja las posibilidades de volver a un crecimiento futuro. Es decir, si no arreglamos los desequilibrios, el impacto sobre el crecimiento será largo, mayor y más amplio, afectando incluso a los países que no tienen que hacer ajustes. Si los arreglamos poniendo orden, el peaje sobre el crecimiento es transitorio y afecta sobre todo a los países que deben ajustar su deuda excesiva.
Y aquí precisamente viene la conexión con lo que estamos viendo en el mercado de bonos de la zona euro. Como se duda del crecimiento, los tipos de los bonos en los países afectados, como España, Italia o incluso Francia suben. No hablamos ya de las subidas provocadas por las turbulencias políticas, sino de algo más profundo, que conecta con las dudas sobre el crecimiento. La idea es que si se va a crecer menos la capacidad de pagar la deuda es menor y por tanto se exige un mayor tipo de interés. El problema es que se crea un círculo vicioso, porque los mayores tipos de interés a la vez penalizan el crecimiento futuro y estamos condenando a esas economías que hacen sus deberes a sufrir un peaje adicional, en forma de mayor carga de intereses.
Esta semana hemos visto los bonos italianos a diez años el miércoles al 7,4% de tipo de interés y el jueves el Tesoro italiano debía pagar un 6% por financiarse a un año. Esos tipos sencillamente no son sostenibles porque hunden a la economía italiana por muy bien que lo haga el nuevo Gobierno de Monti. Y lo mismo pasa con otras economías amenazadas por el contagio. Incluida la francesa, cuyo bono, todavía "triple A", ha llegado esta semana a pagar el mismo diferencial respecto al bono alemán que tenían los bonos italianos hace seis meses. Un diferencial de 167 puntos frente al de 40 puntos del pasado junio. El hecho de que esta subida del diferencial estuviese asociado al "error" de la agencia de rating S&P al publicar una posible pérdida de la "triple A" por el Tesoro francés no quita gravedad al tema, ya que tras esta semana las posibilidades de contagio a Francia son mayores. Otros bonos "triple A" de la zona euro, los de Austria, veían el mismo viernes, incluso tras la mayor relajación en Italia, como sus tipos de interés a diez años subían a niveles del 3,5% por las conexiones de Austria con Italia y con Europa del Este.
Es verdad que esa carga adicional de intereses tiene mucho que ver con las malas políticas practicadas en el pasado, que son las que han llevado la deuda a niveles elevados, pero eso no arregla el problema de fondo, que es que esos tipos penalizan aún más el crecimiento, en un círculo vicioso de difícil solución. La carga de intereses sencillamente se hace insoportable, y todavía es peor si otra parte de la zona euro, Alemania, se financia a tipos irrisorios. Si además las cosas se empiezan a hacer bien y el mercado sigue penalizando los tipos, la situación se hace imposible.
Este modelo de creciente disparidad en los tipos de interés soberanos de la zona no es sostenible porque conduce a una zona euro con la mayor parte de las economías ahogándose en el pozo cada vez más profundo de su deuda, mientras los ahorradores europeos desplazan su dinero a los "seguros" bonos alemanes. Con un beneficio añadido para los bonos del Tesoro de EEUU, Inglaterra y Japón, que esta semana han vuelto a estar otra vez en tipos de interés mínimos, ya que para los ahorradores que no quieren estar en euros, actúan como refugios, pese a que son tres economías con altísimos niveles de deuda.
Lo anterior significa que si tras el aire fresco que suponen los cambios en Grecia e Italia los bonos italianos o españoles o franceses se mantienen en las próximas semanas en niveles de tipos tan elevados, la zona euro no tiene más que dos soluciones: o poner en marcha de forma rápida el súper fondo de rescate (EFSF) dotado de al menos un trillón de euros, lo cual parece difícil, o hacer que el BCE sea de verdad el prestamista de última instancia que financie dentro de un plan global los procesos de ajuste de las economías de la zona que estén haciendo las cosas bien pero sigan sin acceso a los mercados a un coste financiero razonable.
Esto nos focaliza hacia el BCE ante las dificultades para armar de forma rápida el EFSF. Hay un creciente consenso entre los economistas europeos de que el BCE deberá jugar un rol incluso mayor a partir de ahora en la estabilización de los mercados, hasta que se empiecen a ver los frutos de las políticas de austeridad. Dicho de otra forma, el BCE debe abandonar sus reticencias a ser el "prestamista de última instancia" en la zona, dado que sólo el BCE tiene la capacidad para serlo.
Italia necesita unos 650.000 millones de euros en los próximos tres años, tal vez incluso 50.000 más si incluimos lo que puedan necesitar sus Bancos. También España y Francia, y sus respectivos Bancos, necesitan apelar a los mercados con sumas importantes.
El problema es que así no se puede seguir y que ya el tema no es Grecia o Italia, sino que el problema es Europa. No puede pasar con los bonos soberanos lo que ha pasado en el sector bancario, en el que el interbancario lleva cuatro años parado desde agosto de 2007 sin que los Bancos hayan recuperado la confianza entre sí. Si los inversores pierden la confianza en los Tesoros públicos y dejan de financiarlos, es difícil que se pueda aguantar mucho tiempo sin entrar en una crisis financiera muy fuerte.
En conclusión, o vemos que realmente los mercados de bonos soberanos responden a los cambios y empiezan a financiar de forma razonable a Italia, España y Francia, o el BCE debe actuar muy rápido dando una señal inequívoca. Si vemos que la deuda francesa empieza la misma senda que la italiana, será una fortísima señal de alarma hacia un desenlace muy desordenado de los problemas de la zona.
Hay que estar muy atentos a los mercados de bonos soberanos. La sesión de cierre semanal el viernes nos dejó buenas sensaciones, pero las señales anteriores habían sido malas. El miércoles, tras el anuncio de la dimisión de Berlusconi el martes, vimos al bono italiano a diez años superar el fatídico 7% de tipo de interés, y esa reacción nos hace seguir siendo cautelosos.
Preferimos esperar un poco para abandonar nuestra posición de cautela. Hay nuevos Gobiernos en Grecia e Italia. Vamos a ver la respuesta de los mercados de bonos y solo si vemos un giro claro ahí podremos ser más positivos en la toma de posiciones de riesgo.
Nuestra previsión de un descanso en el rally que habían iniciado las Bolsas tras el acuerdo europeo del miércoles 26 de octubre, se ha quedado corta, ante la realidad de unas Bolsas que han girado bruscamente a la baja y amenazan con una nueva fase de turbulencias, en lugar del deseado rally de fin de año.
Tras un octubre espectacular, en la primera semana de noviembre el Eurostoxx, el Cac y el Ibex han caído cerca de un 7% y el Dax un 6%. En las Bolsas americanas los descensos han sido más moderados, del 2,5% en el S&P y del entorno del 2% en el Dow y el Nasdaq. La única buena noticia es que el Shanghai Composite ha vuelto a superar la cota de los 2.500 puntos.
Los tres factores que han impulsado estas caídas han sido la quiebra del broker dealer norteamericano MF Global, la inesperada decisión de Papandreu de convocar un referéndum para someter a sus ciudadanos las medidas por él comprometidas días antes en la cumbre europea, y la falta de respuesta del G20 ante la amenaza de una nueva fase de inestabilidad. Cada uno de estos factores tiene su peso por sí solo, pero los tres unidos son demoledores.
La quiebra de MF Global pone de manifiesto lo poco que se ha avanzado en corregir las malas prácticas anteriores a la quiebra de Lehman. El elevado apalancamiento del broker dealer americano, cuyo capital sobre activos apenas superaba el ratio 1 a 40, y su absoluto desprecio por el control de riesgos, ponen de manifiesto lo urgente que es regular el mundo de los derivados OTC y en general el mundo de las operaciones bilaterales que no pasan por los mercados, sino que se contratan de forma opaca contra el balance de los Bancos de inversión o de los brokers dealers.
En cuanto a la deriva tomada por la zona euro tras el desplante de Papandreu y en cuanto a la falta de respuesta del G20 no hacen sino mostrar una vez más la falta del tan necesario liderazgo político.
Los tres factores citados han sido capaces de desactivar completamente las noticias positivas de la semana.
Así, el discurso de Bernanke anunciando posibles nuevas medidas monetarias expansivas y reiterando que la FED está lista para actuar y tiene las herramientas adecuadas, tuvo un efecto positivo el miércoles por la tarde, pero ese efecto fue breve. Lo mismo sucedió el jueves con la bajada de tipos de un cuarto de punto del BCE en la primera reunión con Draghi como presidente. Y en cuanto al buen informe de empleo americano en octubre publicado el viernes, su efecto beneficio se limitó a unos pocos minutos.
Nuestra lectura de lo sucedido en la semana es que se aceleran los ajustes propios de la fase de saneamiento y que, en parte por efecto de lo anterior, cada vez es más claro un escenario de muy débil crecimiento económico para el 2012.
Empezando por el saneamiento, parece obvio que se acelera el proceso. Los Bancos están intensificando sus provisiones, como hemos visto, por ejemplo, esta semana en los casos de Commerzbank, Royal Bank of Scotland y Caixabank. Asimismo, y en la misma línea, el FMI, ante un posible empeoramiento de la situación griega, se prepara para ayudar a España e Italia a evitar el contagio de un posible default desordenado griego, e incluso Italia ha solicitado su monitorización trimestral por el FMI.
Por lo que respecta al crecimiento, tanto Bernanke como Draghi, en sus respectivas comparecencias esta semana han advertido de un muy débil crecimiento para los próximos meses. Bernanke calificó el ritmo de crecimiento previsible como "frustrantemente lento" y Draghi predijo que la inflación en la eurozona bajará del actual 3% a menos del 2% en los próximos meses, lo cual es toda una declaración sobre cómo ve el crecimiento económico de la zona.
Todo esto indica que el riesgo de un desenlace desordenado es hoy mayor que hace una semana y que ese riesgo va a pesar previsiblemente en el tramo final del año. Merkel y Sarkozy han hablado ya abiertamente de una posibilidad que hace tan solo dos meses era innombrable, a saber, que un miembro pueda salir del euro, al decir, con razón, que Grecia debe decidir entre cumplir las normas del club o salir del euro. Éste es el nuevo entorno de dureza en el que se van a mover las cosas, el nuevo entorno que se produce cuando la máquina de sanear situaciones se pone en marcha.
Ante esa dureza hemos visto ya esta semana una primera reacción, que ha sido la reacción de Papandreu de querer evitar los ajustes por la vía de un referéndum dilatorio. Lo que sucede es que hay una segunda reacción, que también hemos visto esta semana en el mismo Papandreu, y esa segunda reacción es la que se produce al entender que la alternativa de no hacer los deberes y salirse a vivir fuera del euro es todavía peor. Ése es el estrecho margen de decisión que hoy tienen las economías muy endeudadas y necesitadas de ajuste.
Si miramos a las Bolsas, algunos índices europeos, entre ellos nuestro Ibex, han vuelto a zona bajista, con caídas respecto a los máximos anuales del 20% o más. Los índices americanos se mantienen mejor y en particular el futuro del S&P sigue lejos de sus mínimos de principios de agosto y principios de octubre, y el viernes, tras la caída semanal, cerró en 1.250 puntos. Lo que haga el futuro del S&P de aquí a fin de año va a ser decisivo para el resto de las Bolsas. En principio su perspectiva técnica no es mala pero podría bajar de nuevo a los niveles de 1.200 puntos y aun así no pasaría nada grave y estaría aún en una zona cómoda y lejos de los dos mínimos anuales de 1.100 puntos de este verano.
Ante la nueva situación de inestabilidad preferimos ser cautelosos en la exposición a riesgo. Va a haber un esfuerzo político para que las aguas vuelvan a su cauce, pero el daño ya está hecho y la confianza una vez más ha sido dañada.
Por ello, rebajamos nuestras expectativas de cara al cierre del año, y pensamos que los niveles vistos el 27 y 28 de octubre pasado, tras la euforia provocada por el acuerdo europeo, tales como el 2.500 del Eurostoxx, el 6.400 del Dax, el 1.285 del S&P o el 9.000 del Ibex van a ser ahora niveles de resistencia, siendo, sin embargo, probables recortes de cierta consideración si las cosas se complican.
Es verdad que el nuevo BCE de Draghi siempre estaría ahí para amortiguar esos recortes, y más aun quedando una posible rebaja adicional de tipos de otro cuarto de punto en diciembre y quedando la subasta extraordinaria de liquidez ilimitada a los Bancos también en diciembre, pero tampoco vemos fuerza en unas Bolsas llenas de incertidumbre.
Por ello, más bien seríamos partidarios de vender opciones call de los principales índices europeos, situando el precio de ejercicio en la parte alta de las bandas antes citadas.
Nuestro sentimiento positivo de la pasada semana se ha confirmado, con subidas en todas las Bolsas. También ha sido buena la previsión de que las Bolsas europeas debían subir más que las americanas, dada la ventaja previa que habían tomado los índices de Estados Unidos respecto a los europeos. Así, en la semana, el Eurostoxx ha subido un 5,3%, el Dax un 6,3%, el Ibex un 5,4%, y, en Estados Unidos, el Dow un 3,6% y el S&P y el Nasdaq un 3,8%. En Asia, el Nikkei subió un 4,3% en la semana, el Shanghai Composite un 6,7% y el índice de Bombay un 6,1%. En particular el Shanghai Composite consiguió rebotar por segunda vez en los entornos del 2.320, lo cual es muy positivo, sobre todo a medio plazo.
En estas alzas semanales, que son muy generalizadas y las más importantes en varios meses, han jugado los tres factores que hemos venido señalando como determinantes a lo largo de octubre: los buenos resultados empresariales (la mayor parte de las compañías que han presentado resultados han superado las estimaciones de los analistas), los buenos datos económicos y el acuerdo europeo de la madrugada del miércoles. Pero sin duda, el más importante ha sido este último.
En particular, el miércoles se unieron el buen dato de crecimiento en el segundo trimestre del PIB norteamericano (+2,5%) y el acuerdo que en la madrugada alcanzaron los líderes de la zona euro. El dato de crecimiento del PIB americano fue precedido de un buen dato de confianza del consumidor de la Conference Board y seguido, el viernes, de otro buen dato de confianza consumidora, esta vez de la Universidad de Michigan. Datos que nos alejan mucho del fantasma de una recesión en la primera economía del mundo, que tanto preocupó el pasado agosto tras decir Morgan Stanley en un informe que el mundo estaba a punto de entrar en recesión.
Pero lo que realmente ha impulsado a las Bolsas ha sido el acuerdo europeo del miércoles, y por ello conviene centrarse en este acuerdo. Hay que decir, en todo caso, que el miércoles también tuvo lugar la primera de las dos subastas del BCE a doce meses, anunciadas el pasado 6 de octubre, en las que ha prometido a la banca suministrar liquidez sin límites. La segunda tendrá lugar en diciembre y es obvio que estas super inyecciones de liquidez tienen un impacto muy directo en los mercados, al evitar la peligrosa amenaza de un colapso de liquidez en la banca europea.
Pero, más allá de este factor de liquidez, el acuerdo del miércoles es importante y por eso conviene analizarlo.
La importancia del acuerdo radica en que fija un nuevo orden de prioridades, distinto al existente hasta julio. La prioridad absoluta es salvar al euro, por encima de todo. Para ello, se opta definitivamente por garantizar a los Bancos europeos y no a los Tesoros periféricos. Hasta julio la idea fija era que no hubiese un default de ningún país de la eurozona, ni siquiera de Grecia, cuya deuda era obvio que no se podría pagar sin quita. Esa idea fija llevó a querer hacer compatible el que nadie hiciese default y el que nadie saliese del euro.
La persistencia en ese modelo, financiando a través del aberrante esquema de los "rescates" a economías a las que no prestaban dinero los inversores privados en los mercados, pero sin poner las bases para que de verdad esas economías hiciesen sus deberes, llego a poner en peligro al mismo euro, peligro que los mercados colocaron encima de la mesa este mes de agosto, de forma muy ruidosa y desordenada y señalando un riesgo sistémico muy preocupante.
A partir de ahí, todas las alarmas se activaron y el resultado final es que los Tesoros europeos, y por derivación los ayuntamientos, Autonomías o entes públicos de cualquier tipo, desde el miércoles, ya no pueden contar con una garantía de la Unión. Por el contrario, sus bonos o créditos pasan a contabilizarse a precio de mercado en los balances bancarios, lo que es una declaración de que deben cuidar de que ese precio no se deteriore. Por supuesto, los Tesoros débiles todavía cuentan con las compras en mercado de sus bonos por parte del BCE, y todavía cuentan con el apoyo que supone el que el BCE preste a sus Bancos liquidez a un año. Pero el primer paso está dado, la quita de Grecia en un 50% y la puesta a precio de mercado de todos los bonos soberanos en los balances bancarios (mark to market) y a partir de ahí se irán dando los demás pasos. El "no default", de hecho, deja de ser un principio firme, habrá default aunque no se les llame default porque sean aparentemente "voluntarios".
Por ello nuestra lectura del acuerdo europeo es que pasamos de un modelo de financiación a un modelo de saneamiento. La derivada es que el escenario de ruptura del euro se aleja mucho y que el escenario de un colapso bancario o credit crunch en la zona euro es menos probable. Se han priorizado estos dos problemas y, a nuestro juicio, es la priorización correcta. Otra buena noticia es que se ha resistido la tentación fácil de apalancar el EFSF y se ha perseguido más bien la aportación al Fondo de otros inversores, sobre todo China.
Todo esto justifica la euforia bursátil del jueves, porque, efectivamente hay un antes y un después del acuerdo europeo del 26 de octubre.
Ahora bien, pasada la celebración, hay que saber que la recapitalización bancaria acelerada va a contraer aún más el crédito y que los ajustes de la deuda, ahora mucho más coercitivos al someter a mark to market a la deuda soberana, van a ser contractivos para la economía europea. Hay un peaje en el crecimiento, que se va a notar en el 2012. Esto no es grave, y además es necesario porque no se puede crecer con el motor averiado, pero hay que saberlo. Es ingenuo pensar que va a haber crecimiento fuerte cuando se intensifica el desapalancamiento de los balances bancarios y se da una vuelta de tuerca a la austeridad publica. Por eso sería tan importante que el nuevo BCE de Draghi rectifique el error de Trichet y baje los tipos de interés, pero tenemos poca esperanza de que lo haga este jueves.
Este son, a nuestro juicio, los verdaderos cambios de fondo del pasado miércoles.
El jueves vimos subidas espectaculares de los Bancos europeos, de un 10% en BBVA, un 22,5% Societé Generale, un 17% BNP y Barclays, más de un 15% Deutsche Bank y Commerzbank. Subidas que se extendieron por la tarde a los Bancos americanos, con un alza del 17% para Morgan Stanley, del 9,7% para Citigroup y del 9,6% para Bank of America. También subieron fuertemente algunas cíclicas como Arcelor, que subió un 12,3%. El euro se disparó frente al dólar. Son subidas que celebran un buen acuerdo. Pero el peaje de ese acuerdo vendrá, y será un menor crédito y menor crecimiento inmediato, y castigará el negocio de esas compañías que subieron el jueves.
Al final, el problema y a la vez la única solución de fondo sigue siendo el crecimiento, y éste es el reto en el que de verdad hay que empezar a trabajar para que las Bolsas suban de verdad de forma sostenida.
Tras las subidas, los índices están cerca de zonas de cierta resistencia como el 1.300 del S&P, el 2.500 del Eurostoxx, el 6.500 del Dax o el 9.300 del Ibex. A nuestro juicio esas cotas se alcanzarán o incluso superarán en este ejercicio, pero en las Bolsas hay cierta sobre compra y el rally de alivio (relief rally) ha sido muy intenso.
Por eso, en una semana llena de eventos y de datos importantes (primera reunión del BCE con Draghi de presidente, reunión del G20 el 3 y el 4 de noviembre, ISM de manufacturas y servicios e informe de empleo en octubre en Estados Unidos...) nuestra posición es más bien cautelosa. Con el tipo del bund ya en el 2.2% y el del Tbond en el 2,3% pensamos que vamos a ver un cierto descanso en el rally.
Nuestra previsión de la semana pasada de un alto en el camino en la carrera alcista de las Bolsas ha sido acertada. En efecto, la mayor parte de los índices bajaron ligeramente en la semana, con caídas semanales del 0,8% en el Eurostoxx y en el Nikkei, del 1,4% en el Ibex y en el CAC de París y del 1,5% en el Nasdaq. El Dax se mantuvo plano en la semana y el S&P Y el Dow subieron algo más de un 1%.
Ese comportamiento semanal se ha producido tras unas jornadas volátiles, en las que las sesiones negativas se han compensado con otras positivas, siempre al compás de las noticias que han ido apareciendo sobre la cumbre europea que debe abordar la recapitalización bancaria. Los resultados empresariales publicados, que han sido en general buenos y no se han desviado demasiado de las expectativas de los analistas, han quedado así en un segundo plano.
La idea básica de la que parten las Bolsas es que la cumbre europea va a ser importante y, a demás va a ser positiva para los mercados. Por eso cuando el jueves se rumoreó que la cumbre podía aplazarse las acciones bancarias se desplomaron en pocos minutos, para recuperarse en la sesión del viernes.
La pregunta es por qué se valora de forma tan positiva la cumbre siendo así que no se han anunciado detalles de la misma y que en ella previsiblemente se aprobará una amplia recapitalización de la banca de la zona euro, que necesariamente diluye al accionista actual en su participación en los beneficios futuros.
Responder a esa pregunta requiere analizar la compleja situación de la zona euro y el no menos complejo y largo camino que, en caso de éxito, llevará a una salida de sus problemas y a la supervivencia del euro como divisa y de Europa como realidad política.
Frente al problema de la deuda excesiva acumulada por algunos países o por sus sistemas bancarios (o por ambos a la vez) los líderes europeos parecen haber entendido, por fin, que no es posible conseguir que, a la vez, no haya default de ningún país miembro, no haya ningún problema en ningún sistema bancario de la zona, y no salga del euro ninguno de sus actuales miembros. Una vez entendido esto y puestos a elegir, han decidido optar por que Grecia haga su default de la forma más ordenada posible y por tratar de evitar el contagio.
A la vez, y como las deudas soberanas y las deudas de los Bancos interactúan de forma muy perversa, como evidenció la crisis de agosto, los políticos europeos se han visto en la necesidad de elegir entre dedicar sus recursos (siempre limitados) a fortalecer los balances bancarios o dedicarlos a seguir ayudando a los Tesoros en problemas. La decisión ha sido ayudar a los Bancos para evitar una crisis bancaria en la zona con repercusiones muy dramáticas y con una derivada inmediata sobre la propia deuda soberana, como el caso irlandés pone de manifiesto muy claramente. Esta opción, frente a al de ayudar a los Tesoros en problemas, tiene varias ventajas.
La primera es que los ciudadanos, sobre todo los alemanes, entienden mejor que su dinero se dedique a los Bancos a que se dedique a ayudar a los países periféricos. La segunda es que esta opción hace que los países periféricos, al no contar ya con la ayuda directa, sigan teniendo la presión necesaria para realizar sus siempre incómodos ajustes y recortes de gasto, al verse sujetos a que su deuda se refleje en los balances bancarios a valor de mercado (mark to market). La tercera, y a mi juicio fundamental, es que como hay también en los Balances bancarios otros activos problemáticos, además de la deuda soberana, la recapitalización ayuda a absorber también esos otros activos problemáticos. La cuarta es que, aunque sea difícil, los Bancos pueden encontrar vías de recapitalizar sin acudir a la ayuda del dinero público, como lo ha demostrado el movimiento del Santander esta misma semana.
Todas estas razones son razones de peso que explican que los líderes europeos a la hora de fijar prioridades hayan preferido asistir a los Bancos y no a los Tesoros periféricos en apuros. Pero hay una razón más, y es que recapitalizar a los Bancos, garantizando que en último extremo si no hay dinero privado habrá dinero público, permite hacer la inevitable quita griega, es decir, permite hacer el default controladorecia, tan deseado por Wolfgang Schauble y por todos.
Si esto es así, el giro que estamos viendo tiene consecuencias de largo alcance, ya que pasamos de una etapa en al que el activo "protegido" era la deuda soberana periférica (recordemos las compras masivas de deuda española e italiana del BCE este verano) a otra etapa en la que el activo protegido son los Bancos. Esto explicaría que los mercados hayan reaccionado tan bien al anuncio de recapitalización, que en otros tiempos habría hundido las cotizaciones bancarias.
A partir de ahí, dado ese paso, quedan muchos temas pendientes. El más inmediato es estabilizar los Tesoros en problemas, que hoy son sobre todo el portugués, el italiano y el español (Irlanda parece estar saliendo de la zona de riesgo) pero sin olvidar al Tesoro francés. Estos países deberán hacer sus ajustes de gasto público, sus reformas estructurales y su "devaluación interna" que incluye algo de cirugía financiera. El segundo tema pendiente, más de fondo pero que requiere más tiempo, es avanzar en la llamada integración fiscal y política de la zona euro, en la llamada gobernanza de la zona euro, como paso previo a plantearse los eurobonos.
Pero por otro lado la economía global sigue su curso y su curso esencial es el del proceso de desapalancamiento, que es un proceso global. Ahí también ayuda la recapitalización bancaria, sin duda, porque los activos problemáticos de los balances bancarios, como antes decíamos, no se limitan a la deuda soberana.
La última semana de octubre viene muy cargada de datos macro económicos (PIB americano del tercer trimestre, pedidos de bienes duraderos, índice de precios inmobiliarios de Shiller, confianza del consumidor de la Conference Board y de la Universidad de Michigan, PMI´s en la zona euro y en China, encuesta ZEW,...) y también de resultados empresariales, con algunas grandes compañías como Ford, Boeing, Procter&Gamble, Exxon, Colgate o, en Europa Deutsche Bank, UBS, Daimler, Volkswagen, BASF, Bayer, Royal Dutch Shell, Heineken, Total, BBVA y Santander o Iberdrola, entre otras muchas.
Pero lo previsible es que la atención la siga acaparando la cumbre europea del domingo y del miércoles. Una cumbre que normalmente saldrá bien y además dispondrá de una buena propaganda a su favor, aunque, como antes decíamos, sea sólo un paso en un largo camino. En todo caso es un paso importante, porque en ésta y en las sucesivas cumbres que vendrán nos estamos jugando el euro, y eso son palabras mayores.
Somos más bien positivos para la próxima semana, por la cumbre europea y porque parece que el futuro del S&P quiere romper niveles y acercarse a la resistencia del 1.250. Hay sólo una sombra en este planteamiento positivo, que es el Shanghai Composite, que el pasado viernes cerraba en el crítico nivel de 2.317 puntos. La ruptura de ese nivel no sería una buena noticia. Recordemos que ya en la sesión del lunes 10 de octubre el Shanghai Composite rozó estos mismos niveles y justo ahí se produjo la intervención de un Fondo del Gobierno chino comprando acciones bancarias propiciando el rebote del índice. Esperemos que esta vez también el indicador de la Bolsa china rebote en estos niveles.
En todo caso, las Bolsas europeas se han quedado muy atrás respecto a las americanas, con el Eurostoxx bajando un 16,3% en lo que va de año, siendo así que el Dow Jones sube un 2% en el año. Esa diferencia debería recortarse claramente en los dos meses que quedan, de forma que el Eurostoxx y las principales plazas bursátiles europeas terminen el año con caídas que no sean, como en este momento, de dos dígitos.
A fecha hoy, el Dax alemán baja un 13,6% en el año, el CAC francés un 16,6% y el MIB italiano un 20%. Son caídas muy fuertes, a la vista de los resultados empresariales que se conocen, y estos índices deberían terminar el año mejor, sobre todo, y ahí radica la importancia de la cumbre europea de estos días, si se empieza a ver que los líderes de la zona euro toman por fin el rumbo adecuado, aunque, como decíamos hace algunas semanas, la travesía sea muy larga y muy movida.
Nuestra apuesta de la semana pasada por una consolidación de las ganancias en las Bolsas ha sido acertada y de hecho el Eurostoxx y el Dax han alcanzado respectivamente estos días los 2.400 y los 6.000 puntos que preveíamos en nuestro anterior comentario.
Si la semana pasada el punto de inflexión en las Bolsas fue el espectacular rebote del S&P en los cuarenta y cinco minutos últimos de la sesión del martes 4 de octubre, rebote que puso al S&P de nuevo por encima del importante soporte de los 1.100 puntos, esta semana ese punto de inflexión se situó en Asia, concretamente en la Bolsa de Shanghai. En la sesión del lunes 10 el Shanghai Composite amenazó con romper el soporte de los 2.320 puntos pero la intervención de uno de los Fondos soberanos chinos comprando acciones de varios Bancos, cuyas acciones caían en el mercado en medio de una fuerte oleada de ventas, evitó ruptura a la baja. Esa intervención logró dar un giro a las Bolsas asiáticas y permitió a las Bolsas europeas y americanas proseguir con el rally iniciado la semana anterior.
Así, en la semana el S&P subió un 6%, el Eurostoxx un 4%, el Dax un 5,1% y el Ibex un 2%. Las Bolsas asiáticas han acompañado, con subidas semanales del 5% en India, el 4,3% en Seúl, y el 3% en el Shanghai Composite. El Nikkei se ha quedado un poco atrás con una subida de tan solo el 1,7%. Y también las Bolsas emergentes, que habían causado cierta preocupación hace dos semanas. El índice FTSE All Emerging subió un 5,6% en la semana. Subidas propiciadas en parte por el giro hacia políticas monetarias menos contractivas, como lo pone de manifiesto la bajada de tipos de 25 puntos básicos del Banco de Indonesia esta semana. Giro que podría extenderse a China si su inflación se modera. De momento la inflación china en septiembre ha sido el 6,1% frente al 6,5% que alcanzó en julio.
Tras estas subidas las Bolsas se alejan de la zona considerada que marca el "mercado bajista" que es la caída por debajo de un 20% desde máximos.
Si analizamos las causas del rebote, vemos un factor común, la liquidez inyectada por los Bancos Centrales, pero a la vez también hay que aludir a los otros dos factores a los que nos referíamos en nuestro anterior comentario, es decir, los datos económicos que van apareciendo en Estados Unidos, que no apuntan a una recesión, y los avances en el plan europeo de recapitalización bancaria y de solución de los problemas de la deuda periférica. Ese plan, cuyos detalles no son aún conocidos, tiene implicaciones de fondo. Parece que se va a optar por poner a precio de mercado los bonos soberanos de los balances bancarios. Es lo que, al parecer, quieren los Gobiernos, aunque no sea del agrado de los Bancos y posiblemente tampoco de los Bancos Centrales. A partir de ese "mark to market" de la deuda soberana, viene la capitalización, pero tampoco esta claro ni quién la hace (¿país por país o a escala europea?) ni cómo se hace (¿capital de verdad o prestamos participativos?).
Tampoco se sabe si se va a sanear el balance de forma completa o sólo se va a poner a precio de mercado la deuda pública. Estos son detalles importantes de cara a las cotizaciones de los Bancos.
Iniciamos la tercera semana de octubre con el tipo interés del T bond al 2,23% y el del bund al 2,19%. El índice de volatilidad Vix está por debajo de 30 por primera vez desde el 4 de agosto y el futuro del S&P está rompiendo el nivel de los 1.200 puntos al alza. Las materias primas han subido, indicando que se vuelve a confiar en el crecimiento económico. Todo esto es positivo pero tras la turbulencia del verano hace falta algo más para recuperar la normalidad de los mercados.
Esta semana tenemos muchas referencias económicas (encuesta manufacturera de Nueva York, Fed de Filadelfia, encuesta ZEW, Libro Beige, discurso de Bernanke en Boston, PIB chino del tercer trimestre.... ) y además está la enorme expectación creada por los planes de recapitalización de los Bancos en la zona euro, cuyos detalles deberá precisar la cumbre europea del próximo domingo 23 de octubre.
Las Bolsas se la juegan en esas decisiones, que esperemos sean acertadas, pero también en los resultados empresariales y en la previsión de márgenes para el 2012. Los analistas esperan, para el S&P, un crecimiento de los beneficios empresariales del 12,6% en el tercer trimestre. Es menos que el 16,9 % que esperaban hace tan solo cuatro meses, en julio, pero es todavía una subida de dos dígitos, difícil de mantener en un año 2012 amenazado por la desaceleración global.
Hay numerosas publicaciones de resultados, incluyendo compañías tan importantes como Citi, IBM, Bank of America, Goldman, Microsoft, Johnson&Johnson, Philips o Nokia, entre otras.
Los principales índices han subido un 10% o más en muy pocos días, desde los mínimos de la sesión del 4 de octubre, y a nivel técnico podrían tener aún recorrido. Pensamos que el S&P podría llegar a los 1.250, el Eurostoxx a los 2.450, el Dax a los 6.300 o el Ibex a los 9.500. El "momentum" creado por los nuevos compromisos de las autoridades europeas con los Bancos, y por las nuevas inyecciones de liquidez del BCE y la operación twist de la FED, unidos a las cancelaciones de posiciones "cortas" por los bajistas, podrían ayudar a conseguir esos niveles.
Sin embargo, tras las subidas verticales de las últimas ocho sesiones, hay algo de sobrecompra y por ello apostaríamos más bien esta semana por un alto en el camino en la carrera alcista de las Bolsas, sobre todo en las plazas europeas y americanas. Ahora bien, más allá del inmediato corto plazo, en nuestra opinión, haya o no alto en el camino esta semana, la recta final del año se presenta bien, y lo normal es que los índices terminen el ejercicio por encima de los niveles actuales.
Nuestra expectativa de un buen comienzo de octubre se ha confirmado. Pese a que el lunes y martes tuvieron muy mal tono, motivado por la certeza de que Grecia no va a cumplir su compromiso de reducción del déficit publico, al final en la primera semana de octubre hemos visto subidas en el S&P del 2,1%, en el Eurostoxx del 4,1%, en el Dax del 3,1%, y en el Ibex del 3%. La excepción ha sido Asia, cuyas principales Bolsas han cerrado la semana planas o con recortes ligeros.
Sin duda el punto de inflexión se produjo en los cuarenta y cinco últimos minutos de la sesión del martes, en los que el S&P subió un 4% recuperando el nivel de los 1.100 puntos, nivel en cuya cercanía ya ha rebotado varias veces. El motivo aparente fue la filtración de las conversaciones de los ministros de economía europeos tendentes a coordinar un plan de capitalización de los Bancos de la zona. A partir de ahí, la semana ha ido "in crescendo" al calor de la acción de los Bancos Centrales, primero, y de los buenos datos de empleo en septiembre de la economía norteamericana, después. La única sombra la puso, en la tarde del viernes, la rebaja de calificación crediticia por parte de la agencia de rating Fitch a España e Italia, y por parte de Moody´s a doce Bancos británicos. Esta noticia hizo retroceder algo a los Bancos americanos, pero no logró empañar una brillantísima primera semana de octubre.
Los tres grandes ejes sobre los que ha girado la semana son, en primer lugar los datos económicos, en segundo lugar las decisiones y discursos de los Bancos Centrales y en tercer lugar los avances en el tratamiento de los problemas de capital de la banca europea y de forma paralela en la solución de los problemas de la deuda periférica. Vamos a examinar los tres.
Empezando por los datos, tal y como decíamos la semana pasada, hay un claro contraste entre el extremo negativismo que han tenido los mercados en agosto y septiembre, al descontar una severa recesión, y la realidad de los datos que van apareciendo, que no son tan malos. Los ISM publicados, y, sobre todo, el dato de empleo de septiembre en Estados Unidos, con una creación de ciento tres mil nuevos puestos de trabajo, no apuntan a una recesión sino a una etapa de menor crecimiento, pero crecimiento positivo.
En cuanto a los Bancos Centrales esta semana hemos visto una firme voluntad por parte del BCE y del Bank of England de activar de nuevo las soluciones monetarias de urgencia para evitar cualquier sombra de credit crunch. Los mercados han recibido muy bien tanto la nueva quantitative easing del Banco de Inglaterra, por importe de 75.000 millones de libras, como las facilidades de liquidez ofrecidas a los Bancos por el BCE, al anunciar dos subastas a doce y trece meses, una ilimitada financiación en las subastas ordinarias y un programa de compra de bonos hipotecarios. Estas medidas son importantes porque cortan la amenaza, que se había vuelto muy preocupante, de un colapso de liquidez en la banca europea. Sin embargo, son soluciones de urgencia, no de fondo y no podemos volver a engañarnos pensando que con inyectar dinero es suficiente. En otras palabras, la alegría de los mercados está justificada, por el alivio inmediato que suponen las medidas, pero el trabajo pendiente sigue ahí, y hay que seguir haciéndolo.
Esto conecta con el tercer eje de la semana, los avances en la solución simultánea del problema de la deuda periférica y del problema de la capitalización bancaria. Ambos problemas conectan porque al final no se puede reestructurar ni gestionar debidamente esa ingente y en algunos casos (como el griego) impagable deuda acumulada si los Bancos no están preparados para absorber el impacto en sus balances de una reestructuración de la misma. Como la reestructuración es necesaria, de forma inmediata en Grecia y de forma menos perentoria en otras economías y sistemas bancarios, la puesta en marcha de mecanismos de capitalización es urgente. Y ahí es donde se ha avanzado esta pasada semana, con las declaraciones ya muy explícitas de Angela Merkel diciendo que Alemania está preparada para ayudar a sus Bancos, declaraciones reafirmadas en su reunión del domingo 9 con Sarkozy, lo cual marca la pauta a los demás.
Aquí no hablamos ya de suministrar liquidez (eso ya lo hace el BCE) sino de poner sólidos cimientos de capital. Y ahí es donde todo indica que puede haber movimientos en breve. Movimientos que serán por un lado corporativos, como el que vimos el viernes pasado en España con la fusión de Popular y Pastor, y por otro lado de aumento de capital.
Sin embargo, la forma en la que se haga el refuerzo de capital es importante para la evolución de las cotizaciones de los Bancos y todavía no conocemos los detalles. Esta semana hemos visto una lectura positiva por las Bolsas, e incluso la llamada de auxilio de Dexia, que en otro contexto habría sido muy desestabilizadora, se ha tomado bien por los mercados. Hay una sensación de alivio al comprobar que los Gobiernos están decididos a poner dinero, si hiciese falta, para capitalizar a la Banca, y al ver que el BCE va a suministrar cuanta liquidez haga falta. Pero hay que ir viendo como se desarrollan los acontecimientos, si hay o no ampliaciones de capital con descuento, y si hay o no dilución en la entrada de dinero público.
En todo caso, la impresión es buena, y, tras las caídas tan espectaculares del verano, que descontaban la catástrofe total, es lógico que cualquier escenario menos apocalíptico provoque subidas.
Las bases de un nuevo "caso optimista" serían una segunda ronda de saneamiento bancario, una segunda ronda de inyección de liquidez por los Bancos centrales, una continuidad en la política de bajos de tipos de interés, y un proceso abierto de movimientos corporativos, sobre todo en banca pero no sólo en banca. Todo ello en un contexto de crecimiento suave de la economía global, en lugar de recesión. Un crecimiento menor pero de mejor calidad, sin el "doping" fiscal y con menores dosis de ayuda monetaria.
Este escenario, de confirmarse, no estaría exento de turbulencias, tanto a corto como a medio plazo. A corto plazo porque la evolución de la actividad y de los déficits públicos en algunos países europeos, incluido España, puede ser peor de lo previsto de aquí a fin de año. A medio plazo porque cuando lleguen, que llegarán, las subidas de los tipos de interés a largo plazo en el 2012 ó en el 2013 habrá un ajuste del valor de los activos.
Pero de momento estamos en un "rally de alivio", propiciado por los factores antes vistos, y que puede llevar a las Bolsas hacia niveles intermedios como el 1.250 del S&P, el 2.400 del Eurostoxx, el 6.000 del Dax o el 9.500 del Ibex. Son niveles aún muy por debajo de los máximos anuales, pero también alejados de los mínimos de septiembre y acordes con un escenario menos catastrófico que el que han descontado las Bolsas en su pesadilla veraniega.
La calidad del crecimiento importa ahora más que la cantidad del crecimiento. Mejor crecer al 1% sin estímulos artificiales que al 3% con doping, y en la zona euro mejor afrontar los problemas de fondo en lugar de seguir dando la patada hacia delante como se ha hecho hasta julio pasado.
En octubre la verdadera prueba de fuego de las Bolsas va a estar en los resultados empresariales que se empiezan a publicar esta semana, en la que entre otras informarán de sus cifras Alcoa, Pepsico, JP Morgan, Google y, en España, Banesto. Nuestra idea es que por la parte de arriba, es decir, las ventas, no cabe esperar en general muchas alegrías. Hay que fijarse en cómo las empresas están lidiando con sus costes y sus márgenes, ya que ahí está la clave de las empresas ganadoras en esta dura crisis. Los resultados de este tercer trimestre van a trazar de forma aún más clara la línea entre las compañías que van a salir reforzadas y las que no pasarán el corte de esta crisis que ya empieza a entrar en una fase madura. Por eso las cifras que ahora van a publicar las compañías son interesantes no sólo para fijar la dirección inmediata de las Bolsas a corto plazo sino, además, para elegir bien las empresas que deben formar parte de nuestra cartera y rechazar a aquellas que no acrediten capacidad para adaptarse a los profundos cambios que impone esta crisis darviniana.
Desde un punto de vista técnico lo más importante de la primera semana de octubre es que se ha confirmado un fuerte soporte en el nivel 1.100 del S&P y a la vez unos soportes relevantes en niveles de 2.100 del Eurostoxx, 5.200 del Dax y 8.300 del Ibex. Ahora el reto es subir esos soportes hacia el 1.150, 8.500, 5.500 y 2.200 respectivamente.
El giro de algunas materias primas cmo el cobre, que se ha dado espectacularmente la vuelta al alza en las sesiones finales de la semana, y los tipos del bund al 2,01% y del T bond al 2,08%, es decir, de nuevo por encima del 2% nos permiten pensar en una consolidación de las ganancias para esta segunda semana de octubre, sobre todo si las Bolsas asiáticas acompañan.
Los buenos datos de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan y de manufacturas de Chicago, y la aprobación sucesiva del EFSF europeo por los Parlamentos finlandés, alemán y austriaco, no lograron compensar el viernes los renovados temores de que la economía china y en general las economías emergentes se estén debilitando. La caída de la producción industrial china por tercer mes consecutivo y otros datos que apuntan a cierta debilidad en la hasta ahora imparable locomotora china enfriaron el cierre semanal y trimestral del pasado viernes, que fue triste, en línea con un tercer trimestre que para muchas Bolsas ha sido el peor desde las turbulencias post Lehman del año 2008, y para algunas, como la de Hong Kong o nuestro Ibex, ha sido el peor trimestre desde hace nueve años.
Pese a ello, la idea, que apuntábamos al final de nuestro comentario último, de comprar opciones call, ha funcionado muy bien, ya que, pese al mal cierre del viernes, en la semana el Eurostoxx ha subido un 7,5%, el Ibex un 6,9%, y el Dax un 6%. Las plazas americanas y asiáticas han estado más planas, con subidas del 1,3% en el Dow, quedándose plano el S&P y cayendo un 3% el Nasdaq. En Asia pesaron negativamente los ya mencionados temores a una desaceleración del crecimiento chino, y las subidas en las Bolsas asiáticas han sido moderadas e incluso el Shanghai Composite ha caído un 3% en la semana.
Se cierra de esta forma un trimestre importante, en el que la idea de una recesión en Estados Unidos y el peligro de una eventual quiebra desordenada de Grecia con impacto posterior en España, Italia y Francia provocó el hundimiento de las Bolsas en agosto, y en paralelo subidas disparatadas de los presuntos activos "refugio" como el oro, el bund y el T bond. En septiembre las caídas de las Bolsas se han moderado algo, dentro de una gran volatilidad, y el oro ha corregido en parte su subida de agosto, pero bund y el T bond han seguido subiendo de precio, a pesar de mostrar cierto cansancio esta semana última.
Como ya decíamos la semana pasada, el eje común de todos los movimientos de agosto y septiembre (Bolsas, materias primas, divisas, bonos,...) es la idea de una recesión global, provocada por el fin de los estímulos fiscales extraordinarios y por el fin de las inyecciones monetarias de la FED. Recesión que se agravaría si los problemas de la zona euro toman la peor deriva posible y quedan fuera de control.
Siendo cierto que la finalización de los estímulos extraordinarios, monetarios y fiscales, tiene como consecuencia necesaria un menor crecimiento, sin embargo no está nada claro que vayamos a una recesión global, sobre todo si en la zona euro se encauzan los problemas, como ya han empezado a encauzarse en septiembre. El escenario de unas economías americana y europea creciendo al uno y medio por ciento y de unas economías emergentes creciendo por encima del cinco por ciento es perfectamente posible al desaparecer el punto y medio adicional que daban los estímulos "extra", pero no es tan catastrófico como las fortísimas caídas de los mercados han descontado.
La ayuda de unos tipos de interés bajos que movilizasen progresivamente el dinero hacia la inversión empresarial, sacándolo del cómodo refugio de la Deuda Pública endulzaría sin duda ese periodo de bajo crecimiento, sentando las bases de una vuelta de la inversión privada, que es lo que verdaderamente debe marcar el inicio del final de la crisis. La liberación de recursos financieros para el sector privado es el sentido último de las políticas de ajuste del gasto público y de ortodoxia presupuestaria a nivel global, y fija el rumbo adecuado para salir de la crisis, aunque sea un rumbo difícil, que exige sacrificios y esfuerzos por parte de todos.
Bajo esta idea, la política de los Bancos Centrales, por un lado, y el impulso de las economías emergentes, por otro lado, son esenciales. Por eso es importante la reunión del BCE este jueves. El BCE debería bajar los tipos este jueves, a pesar del mal dato provisional de inflación de la eurozona en septiembre, rectificando así una subida que nunca debió haberse producido.
En cuanto a los emergentes, como decíamos al principio, la gran novedad de la semana ha sido la inquietud sobre estas economías, ya que si China se para los problemas pueden ser muy gordos, dentro de esta crisis tan profunda, que se va moviendo de sitio, pero que siempre sigue ahí. Las medidas contractivas tomadas por varios países, como China, India o Brasil, entre otros, para evitar un recalentamiento excesivo de sus economías, se están traduciendo, como era lógico, en una desaceleración de sus ritmos de crecimiento. Pero, de nuevo, ahora toca vigilar que esa desaceleración no sea fuerte y que siga el crecimiento, una vez alejados los temores de burbujas.
Estos son, a nuestro juicio, los grandes retos del cuarto trimestre para los Bancos Centrales, ya sean la Fed y el BCE o ya sean los Bancos centrales de los países y economías emergentes. Los Bancos Centrales están asumiendo sobre sus espaldas todo el peso de la gestión de la crisis, ante la ineficiencia de unos Gobiernos y unos organismos internacionales que han decepcionado enormemente a los ciudadanos. Debemos confiar en ellos mucho más que en la desafortunada y poco útil burocracia que se ha instalado en los organismos internacionales y en muchos Estados europeos.
Esta semana viene cargada de datos, como el ISM de manufacturas y servicios en Estados Unidos, los ISM europeos y chino (ojo a éste) y sobre todo el informe de empleo de septiembre en la economía norteamericana, que se publicará el viernes, después de que el de agosto arrojase un terrorífico dato de creación de cero puestos de trabajo.
La primera semana bursátil de octubre, un mes siempre temido por los inversores, se la juega en esos datos. Frente al negativismo de unos mercados que descuentan las peores perspectivas económicas, la realidad es que los datos que han aparecido hasta ahora no son tan malos. La pasada semana vimos en Estados Unidos los bienes duraderos y la confianza del consumidor, por encima de las estimaciones, aunque es verdad que los ingresos personales de septiembre decepcionaron a la baja.
Si la batería de datos que esperamos esta semana es moderadamente positiva, y si el BCE baja tipos o al menos da señales claras de que los bajará, octubre puede empezar con mejor pie que el que anunciaría el mal cierre del pasado viernes.
Las expectativas abiertas al cierre de la anterior semana por lo que parecía un rebote técnico de las Bolsas desde niveles muy fuertes de sobreventa se vieron abruptamente rotas tras el comunicado de la FED el miércoles y tras las muy alarmistas declaraciones hechas el jueves por varios altos funcionarios internacionales. Entre ellos, y con singular insistencia, la nueva directora del FMI Christine Lagarde, que dedica sus mejores esfuerzos cada semana a anunciar la catástrofe.
El tibio y protocolario comunicado del G20 tras su reunión del jueves por la noche no sirvió evidentemente, para nada, inquietando aún más a unos inversores que no entienden cómo en tan solo tres años puede haber dos debacles de esta dimensión, cuando entremedio los mismos altos funcionarios internacionales que ahora alarman con sus declaraciones nos decían que los problemas estaban en vías de solución.
Así, el S&P, que había cerrado la semana anterior por encima de los 1.200 puntos, volvió a tocar los mínimos de agosto, y las Bolsas han vuelto a rozar el desastre más absoluto, cayendo en la semana el Eurostoxx, el Dow y el S&P más de un 6%, el Hang Seng de Hong Kong más de un 9%, el Kospi coreano casi un 8% y más moderadamente el Nikkei y el Shanghai Composite, con caídas semanales del 3% y el 2% respectivamente.
Si en la primera semana de agosto decíamos que las caídas de las Bolsas reflejaban sobre todo una enorme desconfianza hacia los líderes políticos, esta penúltima semana de septiembre podemos afirmar que los desplomes de las Bolsas son consecuencia muy directa de las manifestaciones apocalípticas de los altos funcionarios internacionales, léase FMI, Banco Mundial, BCE, o G20. Sería mucho mejor, en términos de estabilidad, que esos funcionarios desapareciesen y no estropeasen más con sus decisiones y sus declaraciones la ya de por sí compleja situación de la economía global.
La enumeración de los despropósitos de esta semana se hace larga. Christine Lagarde el jueves dijo que estamos peor que en 2008, insistiendo en su discurso sobre la descapitalización de la banca europea y provocando una caída de las Bolsas europeas ese día del 5% y de las americanas de algo más del 3%. La pregunta es ¿qué ha hecho el FMI durante estos tres años? No hay que olvidar que todos pagamos al FMI para que vele por la estabilidad económica y financiera global, y que hasta hace poco el FMI nos decía en sus informes que las cosas estaban mejorando.
El mismo jueves se filtró que las autoridades europeas se preparaban para capitalizar a dieciséis Bancos, lo cual fue ratificado por el Comisario europeo Barnier, pero luego fue negado por el Banco de España y por el Banco de Francia, que reafirmaron la suficiencia de capital en lo que a los Bancos de esos países se refiere. El viernes se publicaba una entrevista del Gobernador del Banco Central de Holanda y consejero del BCE, Klaas Knot, en la que afirmaba que la bancarrota de Grecia es uno de los escenarios, es decir lo contrario de lo que reiteradamente han dicho Merkel y Trichet. La lista de "imprudencias" de los burócratas internacionales se haría interminable, pero su efecto es claro: los inversores desconfían.
No se entiende bien qué se pretende con estos mensajes catastrofistas, pero parece claro que un cierto sentido de la responsabilidad exigiría mayor prudencia, mayor discreción y, por supuesto, trabajar en silencio para arreglar los problemas.
Como decíamos, todas estas manifestaciones, unidas a un comunicado de la FED el miércoles a última hora en el que se cambió el lenguaje anterior, en el que se venía afirmando que la economía americana avanzaba lentamente hacia la reactivación, aunque de forma lenta, para decir ahora que hay "riesgos significativos a la baja en las perspectivas económicas, incluidas las turbulencias de los mercados financieros" han sido el combustible que ha agravado aún más el incendio bursátil, alimentando temores simultáneos sobre la recesión global y sobre el caos y tal vez la ruptura en la zona euro.
Tal vez por eso el jueves no sólo fueron los Bancos sino también los valores industriales los que se hundieron en Bolsa ampliando así la sensación de crisis. Esta semana algunos valores cíclicos (Arcelor, Amadeus, automovilísticas alemanas, aerolíneas,...) han caído muchísimo, acompañando a los Bancos franceses y a las grandes aseguradoras.
Si vemos a la vez las fortísimas caídas esta semana de las materias primas, incluidas el oro y la plata, dos activos hasta ahora "refugio", y a la vez vemos las fuertes subidas, de nuevo, del bund alemán y del T bond americano, que terminaron la semana con tipos de interés, respectivamente, del 1,74% y del 1,83%, los mínimos de los últimos sesenta y cinco años, la lectura es que los mercados financieros están descontando una gran recesión. El desplome del oro y la plata indica que ahora el temor no es la inflación sino la deflación, y esto sería coherente con las caídas de la Bolsa y la subida de los dos grandes bonos del Tesoro a largo plazo, el bund y el T bond.
Lo que sucede es que los mercados financieros se equivocan muchas veces. Por ejemplo, se han equivocado desde septiembre de 2009 hasta mayo de 2011, cuando han estado anticipando una salida de la crisis más rápida y menos dolorosa de lo que ahora parece. Y pueden estar ahora en el otro lado del péndulo, en términos de exageración. Es decir, puede haber un escenario de crecimiento débil, y no de recesión, y puede haber una salida a los problemas de la zona euro no tan traumática como la que los mercados descuentan.
Esta última semana de septiembre hay muchos datos y conviene mirar bien esos datos. Aparte de las novedades que aporte el ya interminable tema de Grecia (Papandreu visita a Merkel y los Parlamentos finlandés, alemán y austriaco votan el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera), en Estados Unidos conoceremos las ventas de viviendas nuevas en agosto (lunes), el índice de precios inmobiliarios Case Shiller y la confianza del consumidor en septiembre (martes), los pedidos de bienes duraderos en agosto (miércoles), el dato definitivo de PIB del segundo trimestre (jueves), y el índice manufacturero de septiembre de Chicago (viernes), entre otros datos. Hay también subastas de los Tesoros italiano y americano el martes y el miércoles habla Bernake en Cleveland. En definitiva, una batería de noticias "macro" antes de que comience la temporada de presentación de resultados del tercer trimestre por las empresas cotizadas.
Las Bolsas enfilan esta última semana de septiembre con caídas muy pronunciadas en el tercer trimestre, caídas del entorno del 14% en el caso del Dow y del S&P. El futuro del S&P ha rebotado de nuevo esta semana en el nivel de los 1.100 puntos, que fue también el nivel en el que rebotó en agosto. Otros índices europeos han rebotado asimismo en los niveles mínimos de agosto, los niveles de 1.950 en el Eurostoxx y de 5.000 en el Dax. Una visión positiva nos llevaría a pensar en un posible "doble suelo" pero es obvio que tras las numerosas decepciones acumuladas en agosto y septiembre preferimos no hacernos ilusiones, sino, más bien, ir observando los mercados día a día.
Para quienes quieran tomar cierto riesgo, pero con red, las opciones call están muy baratas y pueden dar mucho juego si el rebote se produce, limitando la pérdida a la prima pagada.
Tras una sobreventa extrema que parecía no tener fin, las Bolsas han reaccionado fuertemente al alza, con subidas semanales del 5% en el S&P, del 4% en el Eurostoxx, del 6% en el Ibex y del 7,4% en el Dax. Sólo las Bolsas asiáticas se han quedado un poco atrás en el movimiento, aunque tanto el Kospi como el Nikkei han subido moderadamente en la semana.
Los motivos de la subida son básicamente tres. Primero, no ha hecho default Grecia, pese a los rumores insistentes, malintencionados o no, de que Grecia iba a quebrar de forma inmediata. Es más, nada indica que vaya a haber un default desordenado de Grecia, siendo así que la reestructuración ordenada de su deuda es algo que ya se sabe que debe ocurrir y que no es fácil, pero tampoco dramática.
El segundo motivo de la subida es que los datos económicos que se van conociendo no apuntan a una recesión, como ampliamente se había descontado en agosto tras el alarmista informe de Morgan Stanley, sino simplemente a un menor crecimiento en Estados Unidos y en Europa. Así lo han confirmado la semana pasada las ventas minoristas americanas de agosto publicadas el miércoles, que se mantuvieron planas, el índice de la Fed de Filadelfia publicado el jueves, mejor que el de agosto, las peticiones semanales de desempleo, publicadas el jueves, buenas aunque algo peor de las esperadas y el índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan, que mejoró al 57,8 frente al 55,7 de agosto. Son datos que, sin ser excepcionales, no apuntan, repetimos, a una recesión generalizada.
El tercer motivo de la subida es que se ha visto un compromiso fuerte de los Bancos Centrales con la estabilidad de los mercados financieros. La actuación coordinada de la FED, el BCE, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón y el Banco Nacional de Suiza suministrando "ilimitadamente" (la misma expresión que utilizó en su intervención sobre el franco el Swiss Nacional Bank) dólares a los Bancos europeos muestra que los Bancos Centrales han aprendido mucho sobre como "intervenir" exitosamente y en el momento adecuado en los mercados, e indica un fortísimo compromiso con la estabilidad bancaria y de los mercados. La amenaza de un colapso de liquidez a corto en la banca europea se ha eliminado de raíz, borrando de un plumazo la pésima huella que dejaron las poco afortunadas declaraciones de Christine Lagarde la semana pasada.
Dicho lo anterior, queda, a corto plazo, el tema de Grecia, en el que las decisiones se han desplazado a octubre. Desde luego Grecia no ha quebrado, aunque muchos frívolamente lo daban por seguro, pero la inevitable reestructuración de su deuda exige un tratamiento muy delicado, no sólo en el plano financiero, sino sobre todo en el plano de la comunicación y de los mensajes.
Lo que algunos llaman "default controlado" no es nada fácil, pero es necesario. Al final, la pregunta relevante es ¿se va a romper el euro? Y no hay que olvidar al responderla que si Grecia quiebra de forma desordenada las probabilidades de que se rompa el euro son elevadísimas.
Parece evidente que el euro no aguanta con el actual modelo institucional y con las actuales reglas de juego. Por tanto la Comunidad Europea debe entrar en un auténtico "proceso constituyente", que llevará bastante tiempo, para adecuar debidamente sus reglas de funcionamiento y su hoy obsoleto entramado institucional. Garantizar la supervivencia del euro está por encima de todo lo demás, porque su ruptura, como acertadamente dice Soros, provocaría una Gran Depresión absolutamente fuera del control de los responsables políticos y de los Bancos Centrales, con consecuencias muy destructivas, no solo económicas, sino sobre todo sociales y políticas.
Ese proceso es complejo y eso es lo que lleva a algunos analistas y gestores, sobre todo anglosajones y sobre todo de hedge funds, a pensar que es inevitable al ruptura del euro, ruptura que en la opinión de estos gestores va a ofrecer una gran oportunidad de compra en la renta variable europea, una "once life oportunity" en medio del caos posterior al estallido del euro.
Como tantas otras hipótesis de inversión, ésta peca, a nuestro juicio, de ser un diseño de laboratorio, que no tiene en cuenta la vida real. Aunque hoy encuentre el apoyo de la mayor parte de los analistas técnicos, que consideran que estamos inmersos en un mercado bajista cuyos mínimos aun no se han visto y que estarán por debajo de los de marzo de 2011. Nuestra opinión, que puede ser equivocada pero es firme, es que de producirse una nueva pata bajista no será por la ruptura del euro, ni será inmediata, sino más bien en uno o dos años y tendrá su origen más bien en los ajustes del mercado de bonos y de las zona emergentes.
En nuestra opinión, apostar por la ruptura del euro es equivocado. El camino del euro va a estar lleno de baches y de obstáculos, y su fortalecimiento requiere un cambio profundo en las estructuras europeas, que no es fácil porque nunca es fácil cambiar de tren en marcha, pero al euro lo soporta un esfuerzo colectivo muy grande de los ciudadanos y de los políticos europeos y además los cinco Bancos Centrales (FED, BCE, Banco de Inglaterra, Banco Nacional de Suiza, Banco de Japón) que esta semana han coordinado la inyección en dólares. Esos son los poderes del euro.
Por eso, nuestra hipótesis de trabajo es que el euro sobrevivirá, e incluso se fortalecerá, aunque el trayecto va a estar lleno de crisis. Una de ellas la de este verano, crisis que se ha traducido ya en el Dax en una oportunidad de compra, tras un recorte del 62% de su subida anterior. En los próximos años a nuestro juicio no va a haber una clara "once life oportunity" sino más bien oportunidades recurrentes provocadas por las turbulencias que inevitablemente genera el proceso de desapalancamiento en curso y el nuevo proceso constituyente en Europa. Ninguna de esas oportunidades será clara, porque cuando las cosas buenas se ponen baratas es porque hay problemas, y entonces es cuando las cosas no se ven claras y nadie quiere comprar.
Por lo demás, y en lo que se refiere a algunas anomalías que hemos visto este verano en las Bolsas, se empieza a saber lo que todos podíamos sospechar, es decir, que las tesorerías y mesas de trading de los grandes Bancos de inversión siguen funcionando con las malas prácticas con las que funcionaban antes del 2008. El nuevo caso de "fraude" por operativa altamente apalancada y sin control en UBS es un ejemplo, seguramente no el último. En este sentido la propuesta de reforma del sistema bancario en Inglaterra, separando banca de inversión y banca comercial, debe ser bienvenida.
Conocer la existencia de personajes como el trader detenido de UBS, que mueven cantidades enormes de dinero sin tener ni preparación ni madurez ni, a veces, principios éticos, nos ayuda a entender por que de vez en cuando en los mercados financieros vemos auténticos disparates. Por qué, por ejemplo, la dimisión de un personaje menor como Jurgen Stark o un informe de Morgan Stanley, uno más de los muchos informes de Bancos de Inversión que se publican y que a veces aciertan y otras se equivocan, provocan terremotos bursátiles. No deja de ser una paradoja que el próximo Presidente de UBS vaya a ser precisamente Axel Weber, el ultraortodoxo miembro del BCE que dimitió hace unos meses, como hace una semana Stark, por estar en desacuerdo con las compras de bonos soberanos por el BCE. No sabemos si ahora el estricto Weber renunciará a presidir un Banco que, al parecer, no tiene los mecanismos de control adecuados.
Pero ahí siguen los rumores, los intentos de desestabilizar. El pasado lunes el rumor era el inminente default de Grecia. Como no había hecho default el fin de semana, había que difundir que lo iba a hacer el lunes. El miércoles se difundió un rumor, desmentido a los pocos minutos de que Austria se negaba a acudir al rescate griego. El mismo miércoles, un comentario genérico y un tanto anodino en sí mismo de un funcionario de segundo nivel del FMI, Arrigo Sadun, relativo a la ayuda que los Organismos internacionales deben prestar a economías en apuros, se quiso interesadamente interpretar como una inminente intervención de las economías española e italiana. Un disparate tras otro, siguiendo los pasos del disparate que ya fueron las declaraciones de Christine Lagarde sobre la presunta insolvencia de la banca europea. La misma banca que, cuando Christine Lagrade era Ministra de Economía en Francia hace pocos meses, nos aseguraba la propia Lagarde que estaba sana y sin problemas.
En las Bolsas el pasado lunes y martes funcionaron bien algunos soportes técnicos como el 1.950 del Eurostoxx, el 5.050 del Dax y el 7.500 del Ibex. Con el futuro del S&P por encima de los 1.200 puntos al cierre del viernes, la situación de fragilidad extrema en la que estaban los índices al inicio de esta semana se aleja notablemente, y, con ayuda de la reunión de dos días de la FED y de los avances que se puedan dar en el complejo tema de la ayuda a Grecia para el próximo pago, las Bolsas deberían nuevamente esta semana seguir saliendo del infierno en el que habían entrado en agosto y en los primeros días de septiembre. Aunque debemos dar por sentado que los intentos de desestabilizar seguirán presentes.
Entre las dos posibles actuaciones de los inversores que describíamos al final de nuestro comentario de la semana pasada los inversores se han decantado finalmente por seguir poniendo el dinero en activos seguros y evitar los activos de riesgo, entendiendo por tales las acciones. Ello ha llevado al bono alemán a diez años (Bund) a cerrar el viernes en su tipo mas bajo de todos los tiempos, 1,77% y a la vez a las Bolsas, sobre todo las europeas, a tener una nueva semana bajista. El Eurostoxx, el Dax y el Ibex han bajado más de un 6% en la semana, en tanto que el S&P ha bajado solo el 1,7% y el Nasdaq ha cerrado la semana en tablas. Esto muestra que el problema se sigue focalizando en la zona euro.
Mohamed El Erian, gestor de Pimco, ha dicho, en expresión muy certera, que la zona euro se enfrenta a su "momento de la verdad". Tiene toda la razón. O se articula definitivamente un plan global para el conjunto de la zona, no solo para Grecia, que garantice la solvencia conjunta de los Tesoros que integran la zona y la estabilidad financiera de los Bancos europeos, o hay riesgo muy grande de que la crisis de deuda soberana se transforme en una grave crisis bancaria, con consecuencias negativas enormes para el conjunto de la economía global.
Bastan unos pocos datos para entenderlo. Los Bancos europeos tienen en sus balances en torno al 45% del total de la deuda soberana emitida en la zona euro. A la vez, según el Banco de Pagos de Basilea los Bancos americanos tienen un riesgo crediticio con los Bancos franceses y alemanes de 1,2 trillones de dólares, y se calcula que la exposición a los Bancos europeos del mercado americano de activos monetarios es de algo más de un trillón de dólares, es decir, el 45% del total de activos monetarios. Se entiende la dimensión global del problema.
Por eso los líderes deberían dejar aparte diferencias y articular un plan común para fijar de forma global el problema a escala de la zona euro. Esto es económica y financieramente posible y evitaría problemas mayores. Deberían también evitarse declaraciones, como las de la directora del FMI del pasado viernes, Christine Lagarde poniendo de nuevo en duda la solvencia de la banca europea. Ese tipo de declaraciones, aunque hablen de problemas que hay que resolver, deberían haberse hecho hace unos meses, cuando la necesidad de reforzar los capitales bancarios era la misma, y no ahora. Hace unos meses nadie, y menos aún Christine Lagarde, que entonces era Ministra de Economía en Francia, decía nada. Por el contrario, se nos vendían unos test de stress propagandísticos diciéndonos que la banca europea estaba muy bien. Ahora, en lugar de hacer declaraciones desestabilizadoras que alarman a los ciudadanos, lo que hay que hacer es resolver las cosas en silencio.
Una forma de resolver de verdad las cosas es implementar cuanto antes el Fondo de Estabilidad Financiera Europeo (EFSF) y dotarlo de recursos, acelerando el paso hacia el eurobono.
En Estados Unidos hemos visto buenos datos, como el ISM de servicios, mejores de lo esperado, lo que pone de relieve que aunque haya una clara desaceleración, la economía americana esta lejos de la recesión. A la vez, Obama ha planteado un plan de inversiones para crear empleo, bajo la promesa de no subir el gasto, sino de renunciar a gastos ordinarios para fomentar la inversión y el empleo. Suena bien, aunque debe pasar por la aprobación del Congreso. Finalmente queda la reunión de dos días de la FED, la semana que viene, en la que habrá novedades en la articulación de las compras de activos por la FED.
Al final, las turbulencias veraniegas han dañado mucho la confianza de los inversores, y recuperarla va a ser complicado y largo, aún suponiendo que se hiciesen las cosas bien. Pero ha habido también algunas pequeñas novedades dentro del apetito de los inversores por los activos refugio.
Una novedad es lo sucedido en el franco suizo. La decisión del Swiss National Bank el pasado martes 6 de adquirir sin limitación euros al cambio de 1,2 francos por euro es muy importante. Esta decisión ha provocado una notable caída del franco suizo, que en los momentos previos al anuncio cotizaba a 1,10 francos por euro y a principios de agosto había llegado a casi 1 franco por euro. La decisión es importante no solo porque refleja los problemas y las lógicas reacciones que genera un activo refugio cuando su precio sube sin límite, sino además porque el Swiss National Bank ha elegido el euro, y lo ha hecho en un momento especialmente complicado para el euro. Es decir, el SNB apuesta por la supervivencia de euro, ya que decide comprar euros y no dólares. Igualmente China ha anunciado esta semana que dará los pasos necesarios para la convertibilidad del yuan en euros en el año 2015.
La decisión del SNB, unida a los tipos de interés negativos que se pagan por las colocaciones en renta fija en francos suizos, es muy probable que termine con la espiral alcista de este activo refugio, evitando mayores desequilibrios para la economía helvética.
La segunda novedad es en el oro. Hemos visto nuevamente debilidad semanal en el oro, lo que indica que los inversores pueden empezar a cuestionar su validez como activo refugio en un escenario de menor crecimiento y baja inflación.
Finalmente otra novedad es la subida del dólar respecto al euro, de casi un 4% en la semana. Que baje algo el euro es condición casi necesaria para que no se agraven los problemas de la zona y por eso es bueno que haya empezado a ceder respecto al dólar.
Como antes decíamos, los mercados esperan un plan global para la zona euro. El avance hacia los eurobonos acelerando la puesta en marcha del EFSF, y la bajada de los tipos de interés por el BCE ahora que la inflación apunta a la baja deberían ser los elementos inmediatos de ese plan.
Entramos en la segunda semana de septiembre con algunos datos de interés, como el índice de la FED de Filadelfia o el índice de confianza del consumidor americano de la Universidad de Michigan. Pero, sobre todo, entramos en esta semana con el pánico instalado en los mercados, y con el temor a un colapso del sistema bancario europeo, subsiguiente a un hipotético default de Grecia, que muchos descuentan a pesar del compromiso con la estabilidad bancaria que ha reafirmado el G7 reunido este fin de semana en Marsella. Es decir en una situación casi idéntica al otoño de 2008 en lo que a las Bolsas europeas se refiere, no tanto en las Bolsas americanas, que han resistido mucho mejor.
Con el miedo como motor de las decisiones, y además en la semana de vencimiento trimestral de opciones y futuros, puede pasar cualquier cosa, y más en septiembre, que para muchos inversores es un mes maldito. Pero objetivamente hablando estamos ya en precios muy atractivos para comprar Bolsa, sobre todo si los resultados empresariales del tercer trimestre, que empezaremos a ver en breve, no son tan negativos como se esperan.
Los tres problemas que han propiciado el crash bursátil de agosto han sido el temor a una fuerte recesión global, el contagio de los problemas de la deuda europea a España, Italia y Francia y el temor a que los Bancos europeos deban reforzar su capital, derivado precisamente de ese contagio a toda la zona euro de la problemática de la deuda soberana. En base a esos temores, la estrategia ganadora en agosto y también en las dos primeras sesiones de septiembre ha sido relativamente sencilla: vender Bolsa, comprar oro y comprar bonos del Tesoro alemanes (Bund) y americanos (T bond). Esa receta de éxito parece tan fácil y repetitiva que empieza incluso a popularizarse.
Empezando por la temida recesión global, pronosticada por el informe de Morgan Stanley publicado el 18 de agosto, está claro que, de producirse, sería muy negativa para las empresas cotizadas, que verían mermados sus beneficios ante una caída global de la demanda, y a la vez sería magnifica para los bonos, porque en un mundo en deflación la deuda sube. Más aún si los programas de consolidación fiscal hacen que la oferta de bonos públicos se reduzca previsiblemente en los próximos años. El argumento para la subida del oro es más difícil, pero ya se sabe que el oro ha subido esencialmente porque muchos lo consideran el valor refugio por excelencia en tiempos de crisis.
La pregunta es que pasa si la economía, en lugar de entrar en una recesión fuerte, entra simplemente en una fase de crecimiento bajo, pero positivo. Es decir, si la demanda no cae fuertemente, sino simplemente se contiene o sube débilmente. En este escenario las empresas no verían tan dañadas sus ventas, ni tampoco sus márgenes, y además, tras la crisis, habría menos empresa para atender a un mercado que no crecería, pero que seguiría ahí. Por otro lado las empresas que hayan superado la crisis, en una supervivencia casi darwiniana, serían empresas fuertes, bien gestionadas, ganadoras. Empresas que ganarían dinero, manejando bien sus costes y aprovechando al máximo la revolución de las tecnologías de la información, y que serían capaces de repartir dividendos generosos a sus accionistas. Esos dividendos, comparados con el raquítico interés ofrecido por los bonos de Tesoro, serían muy atractivos.
Si además los Bancos Centrales optasen por políticas monetarias laxas para reactivar la economía, habría posiblemente una inflación suave, lo cual llevaría a quienes hoy compren bonos del Tesoro alemán o americano a diez años al 2% a perder bastante dinero.
Es obvio que esta tesis de inversión en acciones ha estado totalmente alejada del pensamiento de los operadores y de los inversores en agosto, que solo han manejado la hipótesis de la recesión global. Pero algunos inversores cualificados, economistas y hombres de negocios han defendido en plena tormenta la bondad de comprar acciones. Tesis provocadora, pero defendida por Warren Buffet que tras afirmar que esto no es el 2008 invirtió cinco mil millones de dólares en Bank of America, y también por uno de los inversores de mayor éxito en las nuevas tecnologías, Marc Andreseen, que en un articulo reciente en Wall Street Journal decía que las Bolsas se están equivocando e invitaba a los inversores a no ser esclavos y a ver la dinámica de enorme creación de valor derivada de la revolución del software. Terminaba su articulo diciendo: "hay una gran oportunidad, sé donde pongo mi dinero". También Jeremy Siegel ha defendido en agosto en varios artículos su tesis de que las acciones de dividendo son hoy mucho más seguras que la inversión en deuda pública. Incluso gestores en otro tiempo bajistas, como John Paulson o Bruce Bercowitz, apuestan ahora por la renta variable. Bercowitz va más allá, apuesta por los Bancos (uno de las mayores posiciones de su cartera es Citi), y en julio dijo en Financial Times que "algún día los bancos serán vistos como la inversión más segura de la Bolsa".
Pero estas opiniones son hoy minoría ante un escenario macro muy complejo, en el que la situación de la deuda soberana y de los Bancos de la zona euro son las preocupaciones mayores. La nueva directora del FMI, Christine Lagarde, dijo en Jackson Hole hace siete días que los Bancos europeos necesitan fortalecer su capital de forma importante y Nouriel Roubini insistía este fin de semana en la idea, cifrando en no menos de cien mil millones de euros esa necesidad de capitalización, y acusando a Europa de no haber hecho sus deberes para capitalizar la banca. Como una gran parte de los activos de los bancos europeos son, ahora mismo, bonos soberanos los dos problemas se retroalimentan. Además ni los líderes políticos de la zona ni el BCE de Trichet han demostrado hasta el momento capacidad para gestionar y resolver la crisis. Un BCE que, no lo olvidemos, subió dos veces los tipos antes del verano, cuando era ya obvio el estancamiento de la zona.
Por eso ha habido una enorme diferencia en el comportamiento entre las Bolsas americanas y las europeas. A cierre del pasado viernes, en Europa el Eurostoxx bajaba un 20,5% en el año, el Dax un 20%, el Ibex un 14% y la Bolsa de Milán un 25%. En Estados Unidos el Dow Jones y el Nasdaq, tras el recorte del viernes, bajan apenas un 2% y el S&P un 5,7%. En particular este verano el Dax ha perdido, a cierre del pasado viernes, el 26% desde sus máximos anuales de mediados de julio, en un desplome vertical impresionante.
Se hace difícil confiar en los líderes de la zona euro, pero lo cierto es que los problemas de la zona tienen solución y como al final nadie quiere romper el euro, y además es técnicamente difícil romperlo, todos pondrán el esfuerzo debido. También el cambio de aires en el BCE ayudará, con la renovación de su actual presidente.
Esta semana tenemos en Estados Unidos, tras el festivo lunes, el ISM de servicios el martes, el Libro Beige el miércoles y el nuevo plan económico de Obama el jueves, día en el que también hablará en Minnesota Bernanke. En Europa el jueves hay reunión del BCE y del Banco de Inglaterra. El BCE tiene una magnifica oportunidad para rectificar su errónea doble subida de tipos y volver al 1%, anunciando incluso mayores rebajas de tipos si la inflación sigue cayendo. Pero no podemos hacernos ilusiones. Nos conformaríamos con que el BCE no repita sus absurdas y perversas decisiones de julio, ni repita la torpe y patética rueda de prensa de Trichet del 4 de agosto, que directamente provocó, según hablaba, el desplome de las Bolsas.
El viernes 9 se reúne el G20 y debería esta vez tomar decisiones de verdad, después de lo sucedido en agosto. La banca europea esta en el centro de la atención, y ahí el G20 tiene mucho que decir, sin duda, porque hoy el tema de la zona euro es el mayor riesgo global.
En definitiva, al empezar septiembre se puede optar por continuar con la estrategia ganadora en agosto, comprar Bund, T bond y oro, y seguir vendiendo Bolsa, como pasó en la sesión de cierre semanal del pasado viernes. O bien se puede ir contra la moda dominante y, con los tipos de interés del Bund y del T bond en al 2% y muchas grandes acciones ofreciendo dividendos del 7%, comprar Bolsa, si se está dispuesto a soportar la volatilidad y si se piensa que tal vez la recesión global se quede en un crecimiento bajo, y que los problemas de la zona euro encontrarán solución pese a la complicada política europea.
Agosto de 2011 pasará a la historia por haber protagonizado un nuevo crash bursátil, pero también por haber sido un mes importante para la salida de la crisis. Un mes que, además, nos ha vuelto a recordar cómo funcionan hoy en día los mercados, con movimientos cuando menos extraños, como los del Dax en algunas sesiones del mes y en particular el jueves pasado cuando se hundió más de un 4% en pocos minutos sin causa aparente, al difundiese un rumor, luego desmentido, según el cual Alemania iba a ser rebajada en su calificación crediticia. Sin duda los supervisores van a tener un trabajo difícil para evitar este y otros comportamientos que desacreditan a los mercados financieros y a su función de asignar los recursos de forma eficiente.
Pero, dejando al margen estos aspectos, más bien secundarios, y centrándonos en la economía, agosto, como decíamos, ha sido un mes importante. Por primera vez desde que empezó la crisis hemos visto un compromiso conjunto y decidido de los Gobiernos para reducir la deuda publica y para avanzar hacia el equilibrio presupuestario. Los Gobiernos han acabado entendiendo que un problema de deuda no se arregla cambiando de sitio la deuda, sino reduciendo de verdad la deuda. El acuerdo del Congreso americano sobre el debt ceiling, con el que empezó este convulso agosto, y las iniciativas de austeridad fiscal italiana y española en la zona euro, dentro de un consenso general de ortodoxia presupuestaria, marcan el rumbo adecuado, aunque la travesía, a partir de ahí, va a ser larga.
La ortodoxia fiscal y las políticas de oferta "pro growth", que incorporan las famosas reformas estructurales, así como una adecuada capitalización del sistema bancario, son claves para una reactivación sostenible y este es el nuevo enfoque a partir de julio, que en el caso de la zona euro incorpora además la idea de la reestructuración de la deuda. Este nuevo enfoque en la zona euro es fundamental, ya que los problemas de la deuda bancaria y soberana de algunas economías de la zona constituyen la única amenaza sistémica seria para el conjunto de economía global. Los demás riesgos, incluida la desaceleración, son manejables.
La consecuencia de ese nuevo enfoque es que la austeridad fiscal pasa peaje al crecimiento, y el PIB crece menos. Es lógico, y era esperable, pero la reacción de las Bolsas ha sido muy fuerte, como si el mundo se hundiese. La duda es si estamos ante un menor crecimiento o ante una recesión y en lo que a la Bolsa se refiere si estamos ante una tormenta de verano o ante una corrección que nos llevará a niveles más bajos. Solo el tiempo dirá si, una vez más, las Bolsas han descontado una recesión global que nunca se va a producir. Pero conviene poner las cosas en perspectiva.
Hace un año, en agosto de 2010 las Bolsas y los mercados estaban aparentemente tranquilos, tras el seudo rescate griego, pero esa tranquilidad era falsa. No se estaban haciendo las cosas bien, como denunciamos de forma reiterada en estos comentarios semanales. Ahora ocurre lo contrario, las Bolsas están agitadas, pero las cosas se están haciendo en la dirección correcta, en el rumbo bueno, aunque queda mucho por hacer.
En agosto de 2011 las Bolsas ha descontado una recesión dura. Hemos visto los tipos de los bonos largos del Tesoro americano por debajo del 2%, nivel al que no habían bajado desde 1950, tras la guerra, hemos visto al oro subir de los 1.900 dólares la onza, y hemos visto como índices muy fuertes y con mucha exposición al crecimiento global, como el Dax o el Kospi, se desplomaban literalmente en pocos minutos. Pero los datos que han aparecido, incluida la revisión del pasado viernes del PIB americano del segundo trimestre del 1,3 % al 1% aunque sean negativos indican un menor crecimiento económico, no una recesión.
El eje del discurso de Bernanke el pasado viernes en Jackson Hole es que la recesión es evitable, y por eso Bernanke transmitió una serenidad muy necesaria a unos mercados fuera de equilibrio, llenos de ruido y de rumores muchas veces malintencionados y falsos. Lo más importante de Bernanke el viernes fue lo que no dijo. Su serenidad, su calma, su no histerismo, su no precipitación, son la mejor medicina para unas Bolsas llenas de ansiedad, que deben encontrar su propio suelo sin necesidad de ayudas artificiales.
Lo que vino a decir Bernanke es que hoy la situación no es tan preocupante como cuando hace un año puso en marcha la QE2 y que la economía norteamericana tendrá más brío en la segunda mitad del año, pero que, si no lo tiene, la FED dispone de herramientas suficientes para estimularla. Es un mensaje que tranquiliza y por eso, tras una primera reacción negativa de unos mercados ansiosos que deseaban un nuevo QE3, la segunda lectura del discurso de Bernanke fue buena.
En cuanto a las Bolsas, como decíamos, deben encontrar su propio suelo sin necesidad de estímulos externos. La casi infantil actitud de muchos operadores esperando, como si de ello dependiese la vida, el discurso de Bernanke en Jackson Hole, contrasta con la iniciativa de un inversor veterano, Warren Buffet, que sin esperar a ese discurso, anunció el jueves una inversión, vía préstamo convertible, en Bank of America, considerando que tras las fortísimas caídas el precio de Bank of America es muy bueno. Inversión que, por cierto, tuvo que hacer con peores condiciones financieras que las que consiguió en otoño de 2008 en Goldman Sachs y en Bank of America, ya que, como dijo el propio Buffet, la situación actual no es la de 2008, sino mejor.
Al final, el éxito en la inversión va más unido a comprar a buenos precios que a esperar medidas providenciales de los Bancos Centrales o los gestores de la política económica. Esa es la lección que nos ha vuelto a dar esta semana Buffet. Un mensaje que nos recuerda que, al menos en algunos casos, las caídas de agosto son excesivas y generan oportunidades.
Nos espera una semana llena de datos, sobre todo en Estados Unidos, cuyas Bolsas llevan notable ventaja a las europeas en agosto. Veremos el índice Shiller, la confianza del consumidor americano medida por la Conference Board (tras el buen dato de confianza de la Universidad de Michigan que conocimos el pasado viernes) y otros datos, pero los platos fuertes serán sin duda el informe de empleo de agosto que se publica el viernes, precedido el miércoles por la encuesta privada ADP y el ISM de manufacturas de agosto que se publica el jueves. Si atendemos a los mensajes de Bernanke y al precedente del buen dato de pedidos de bienes duraderos que conocimos el miércoles pasado, tal vez los datos de esta semana no sean tan malos como han descontado de forma histérica las Bolsas veraniegas.
En la zona euro la atención se centra siempre en los siempre complicados desarrollos del problema de la deuda y ahí la sensación es que se va a hacer lo que se tiene que hacer, pero con calma. La compra del tiempo político necesario para ir avanzando la pagará el BCE, a pesar se sus retóricas apelaciones a la ortodoxia monetaria.
A corto plazo en la evolución de las Bolsas es clave lo que haga el Dax, que ha sido el peor índice europeo en agosto, y es también clave que las Bolsas europeas recuperen el terreno perdido frente a las americanas en esta última semana, en la que los tres grandes índices americanos han subido en torno al 5% y el Eurostoxx se ha quedado en un modesto avance del 1,4%. En algún lado se tendrá que colocar la liquidez generada por la salida de Fondos, que en julio ha sido mayor salida de dinero de fondos de renta fija y variable desde el primer trimestre de 2009, y los blue chips europeos, con rentabilidad por dividendo muy atractivas, podrían ser un buen candidato.
Esta crisis dará todavía muchas vueltas y las Bolsas también, por tanto habrá nuevas turbulencias, pero tras los excesos y los mensajes confusos de agosto, apostaríamos por una cierta tranquilidad y recuperación de las Bolsas, sobre todo de las europeas, en septiembre.
Independientemente de algunos elementos particulares de esta crisis de agosto, que pasará a la historia de los pánicos financieros, en la tercera semana de agosto han vuelto a la escena los dos factores básicos de la caída, a saber, la incapacidad de los líderes políticos para afrontar los retos que plantea la necesaria reducción de la Gran Deuda, y el temor de que la economía global entre en una nueva fase recesiva.
En lo que a los políticos se refiere, la reunión del martes entre Ángela Merkel y Sarkozy fue un nuevo golpe a la credibilidad de unos líderes europeos de los que los inversores hace tiempo que no se fían. Si todo lo que se puede ofrecer para salir de la crisis es un impuesto a la banca y a las transacciones financieras, echando mas leña al fuego de unas Bolsas que se desploman, mejor no reunirse. Merkel y Sarkozy deberían saberlo. No vale posponer al 2013 las soluciones de fondo, como la de los eurobonos, cuando el euro corre peligro y cuando los problemas del euro tienen alcance sistémico y afectan al conjunto de la economía global. Se sigue jugando con fuego y llama la atención la actitud de Merkel, ya que la Bolsa alemana es la más penalizada de las europeas en agosto.
En cuanto al estancamiento global, el martes Alemania anunciaba un crecimiento del 0,1% en el segundo trimestre, tras el anuncio el viernes pasado de crecimiento cero en Francia, poniendo así de manifiesto que la zona euro está parada, lo que añade mas dificultad al ya de por si complejo problema de la deuda en la zona. El miércoles las pobres previsiones de la tecnológica Dell volvían a poner de relieve que la demanda global es débil y que ni siquiera el sector tecnológico, que despertó tantas expectativas los primeros meses del año, levanta cabeza.
Pero fue el jueves cuando se destapó la caja de los truenos, con un informe de Morgan Stanley en el que se afirma que la economía global esta al borde de la recesión. El informe apuesta por un raquítico crecimiento del 1,5% en el 2011 para las economías desarrolladas y por una desaceleración de las economías emergentes en los dos próximos años. El mismo jueves, ya por la tarde, varios datos americanos del mercado laboral y de vivienda, unidos a un pésimo indicador de la Reserva Federal de Filadelfia que se situaba en niveles próximos a la recesión, provocaron el desplome de unas Bolsas que habían empezado a recuperarse.
El hecho de que el propio jueves el tipo de interés del bono del Tesoro americano a diez años, el T bond, bajase hasta 1,97%, un nivel que ni siquiera se vio en la Gran Depresión de los treinta y que sólo se alcanzó en el año 1950, tras la guerra, muestra bien a las claras la intensa aversión de los inversores hacia los activos de riesgo. Los inversores descuentan un escenario de Gran Depresión y esto es lo que deberían estar analizando políticos y los Bancos centrales en este convulso agosto, en lugar de idear nuevos impuestos para la banca. Dada esa aversión al riesgo de los ahorradores lo que hace falta es mover la liquidez hacia activos de riesgo, y no entorpecer ese movimiento con nuevos impuestos.
El disparate del BCE al subir tipos dos veces, en abril y julio, es hoy aún más obvio. Un nuevo error de Trichet y de su equipo, que debería corregirse con rapidez. Es mas, el BCE debería plantear para la zona euro una política de tipos interés cero como uno de los ingredientes del cóctel necesario para resolver los complejos problemas que, si no hay respuesta rápida, llevan camino de romper el euro. Aprovechando que el bono alemán a diez años está en tipos del 2% y que la inflación bajará al bajar el petróleo, el BCE debería hacer un movimiento audaz, que ayudaría a la economía real y a los Bancos, necesitados de mayor capital, además de aliviar el peso de la deuda. Es lo que está haciendo la FED, que a lo largo de esta crisis ha estado mucho mas acertada que nuestro BCE.
Por lo demás, lo que estamos viendo no debería sorprender tanto. Si se impone la austeridad fiscal, como debe ser, y todos los Gobiernos gastan menos, es lógico que el PIB baje. Lo importante, por tanto, es ver como reacciona la economía privada. Y es precisamente ahí donde ayuda una política de tipos de interés agresiva que movilice el dinero hacia la inversión, como paso previo para crear empleo. No hace falta inyectar más liquidez, hay ya mucha liquidez en el sistema, como lo demuestra que el oro esté en máximos históricos de todos los tiempos y que los tipos del bono alemán y americano a diez años estén al 2%, es decir en tipos reales negativos. Lo que hace falta es mover la liquidez hacia la inversión, como parece haber entendido Bernanke, que hablará el viernes próximo en la reunión anual de Jackson Hole.
En términos de valoración de activos, los tipos al 2% del bund y del T bond ayudan mucho para ese movimiento hacia los activos de inversión, al ser la referencia utilizada de forma universal para descontar flujos futuros, lo que debería poner un suelo a la caída de las acciones, cuando acabe el pánico.
Dicho lo anterior, y centrándonos en las Bolsas, el desplome de agosto, aunque indudablemente tiene su fundamento último en la desaceleración global necesaria para reducir los niveles de deuda, es exagerado. Los datos económicos que se van conociendo tienen cierto componente coyuntural y están afectados por el efecto retardado del tsunami japonés. El trading automático, la menor liquidez de los mercados en agosto, el creciente peso de la operativa a cortísimo plazo y, tal vez, la necesidad de ejecutar y liquidar posiciones en algunas carteras al saltar a la baja ciertos niveles, son factores que explican estas exageraciones veraniegas de las Bolsas, que se autoalimentan haciendo difícil saber donde tienen su final. Pero lo tienen.
Ante la frustración que producen las actuaciones del BCE y de los líderes europeos, ponemos nuestra esperanza en los nuevos datos de esta semana, y en los mensajes que emita Bernanke desde Jackson Hole, Wyoming. Seguimos apostando por una salida que incorpore algo de inflación al sistema, lo cual ayudaría a poner suelo a las Bolsas, desplazando dinero de los bonos a las acciones y trasladando a los tenedores de bonos y de liquidez algo del peaje que ya han pagado, sobradamente, los inversores en acciones.
La lectura básica que hacíamos de la primera semana de agosto era la de unos mercados financieros que están censurando la incapacidad de los políticos para poner en marcha soluciones de fondo ante el problema de la Gran Deuda, y que, a la vez, se llenan de desconfianza al ver que la economía se desacelera, lo cual empeora aun más su capacidad futura para pagar las deudas. Esta semana las Bolsas y los mercados financieros han ido, sin embargo, más allá, al centrar el negativismo, de forma un tanto esquizofrénica, en las acciones de empresas, sobre todo de los Bancos, a la vez que los bonos, sobre todo el bund alemán y el T bond americano, batían nuevos récords alcistas. En la sesión del miércoles los tipos de interés del bund y del T bond, los dos grandes bonos del Tesoro a diez años, el americano y el alemán, cayeron al 2,1%. Tipos no vistos desde diciembre de 2008, en plena resaca de Lehman.
Interpretar los mercados siempre es difícil, pero esta semana lo es más. Llevadas al paroxismo por ventas de pánico, y quien sabe si también por ventas forzadas por ejecución de posiciones de uno o varios operadores importantes para cubrir riesgos o garantías, las Bolsas esta semana han estado llenas de ruido. En particular, las sesiones del lunes 8 y, sobre todo, la del miércoles 10, han dado mensajes muy confusos. Se han querido interpretar estas sesiones en clave de la rebaja de calificación (downgrade) de la deuda americana, en el caso de la del lunes, y de una posible rebaja (downgrade) de la deuda francesa, en el caso de la sesión del miércoles. Sin embargo, esas explicaciones, aunque puedan tener su peso en lo que ha sucedido en los mercados, no logran explicar el conjunto de los movimientos.
En nuestra opinión, tratar de interpretar de forma lógica lo que ha ocurrido estos días en las Bolsas es un ejercicio inútil. En cierto modo es patético ver a los analistas tratar, un día, de explicar una caída de un 5%, con elaborados argumentos, para al día siguiente tener que explicar, haciendo verdaderos alardes de ingenio, una subida similar o superior, siendo así que las circunstancias no han cambiado en absoluto de un día para otro.
Hay que hacer análisis, por supuesto. Pero no para intentar explicar lo inexplicable, sino, como decía hace poco uno de los grandes, Ray Dalio, para situar los movimientos dentro de un cuadro lógico y, en lugar de dejarse llevar por el pánico o la euforia, actuar conforme al cuadro de riesgos y beneficios.
Desde esta perspectiva los acontecimientos de esta semana son muy interesantes, empezando por el derrumbe de las Bolsas el lunes.
Lo más relevante de las caídas es que afectaron de forma especial al Dax y al S&P, pero curiosamente no al bono del Tesoro americano, que era el que había sido rebajado y que, sin embargo, subió en la sesión del lunes. Ante este confuso panorama, la lectura que hizo el martes la FED fue, a nuestro juicio, muy acertada, ya que no quiso suministrar más liquidez al mercado, poniendo en marcha una nueva ronda de expansión monetaria (QE 3), sino que se limitó a hacer explícito el compromiso de mantener los tipos cercanos al cero por ciento durante dos años mas. La idea, en una economía llena de liquidez pero también llena de desconfianza, es mover la liquidez hacia activos de riesgo, lo cual es, sin duda, una decisión de largo impacto, lo que los americanos llamarían un " big deal". El movimiento es correcto, porque pretende hacer salir el dinero de los bonos del Tesoro, que actúan como refugio, para que vayan hacia las acciones y otros activos de riesgo.
La primera reacción de las Bolsas fue caer, tal vez porque esperaban una QE3. Luego, sin embargo, hubo un pequeño rally al final de la sesión del martes, y luego ya en la sesión del miércoles vino una caída brusca, aparentemente basada en una supuesta rebaja de la calificación de la deuda francesa y en rumores falsos sobre un Banco francés, Societe Generale.
Sin embargo, el movimiento de la FED es el bueno, y por eso sorprende mucho la reacción de las Bolsas, y en particular la del Dax y el S&P. Nuestra impresión, que no pasa de ser una conjetura, es que ha podido haber ejecución forzosa de posiciones de uno o varios operadores apalancados, en el momento en el que los índices han bajado de ciertos niveles. Por eso los índices más afectados son precisamente los que habían concentrado mayores posiciones largas, muchas de ellas apalancadas, tal vez apalancadas en dólares.
Dicho lo anterior, lo importante es analizar la subida del jueves y del viernes y tratar de ver si es realmente estamos ante un punto de inflexión que pone fin a la purga bajista de agosto. Si vinculásemos las subidas de jueves y viernes con la prohibición de posiciones cortas que hicieron el viernes varios países europeos, deberíamos concluir que el rally tiene poco recorrido, y que las bajadas van a continuar, ya que no creemos en que este tipo de prohibiciones funcione ni que sirva para nada bueno.
Pero nuestra lectura del giro de los mercados a partir de media sesión del jueves no se basa en la prohibición de las ventas en corto. Pensamos que hay otros motivos detrás de ese giro. Por un lado, que los precios de las acciones habían llegado demasiado abajo. Por otro lado, la firmeza y coordinación de los Gobiernos, los Tesoros, la FED y el BCE para devolver la estabilidad a los mercados ha podido invitar a los bajistas a liquidar los beneficios acumulados, en lugar de prolongar o intensificar sus posiciones a la espera de mayores ganancias. No nos referimos a la prohibición de ventas en corto, sino a planes como el anunciado por Italia el viernes, que van al fondo del problema y lo atacan en la buena dirección.
Pero hay una tercera razón. La dinámica que se creó en el mercado el miércoles 10 de agosto, con las Bolsas de todo el mundo desplomándose, a la vez que los tipos del bono del Tesoro americano (T bond) y alemán (bund) en el 2,1% es decir, en los mismos niveles que en diciembre de 2008, crea un arbitraje muy claro. Ese arbitraje consiste en tomar dinero al 2% e invertirlo en activos de mayor retorno, como proponía esta semana el Nobel Joseph Stiglitz en un brillante articulo. Es cierto que sólo el Tesoro americano y alemán tienen acceso a dinero tan barato, pero el arbitraje funciona de todas formas, ya que muchas empresas americanas y europeas están repletas de tesorería invertida en T bonds y en bunds. Vender esos bonos para comprar activos de mayor retorno, por ejemplo grandes compañías globales con dividendos del 5% o más, es una propuesta evidente si los bonos suben cada día y las acciones se hunden. Dicho de otra forma, las valoraciones comparativas de activos han llegado a un punto de irracionalidad que fomenta el arbitraje.
Al final, la situación de fondo no ha cambiado. Hay una economía muy endeudada y además en contracción, como hemos vuelto a ver esta semana con el crecimiento cero de Francia y la caída de un 6,9% de Grecia en el segundo trimestre. Esa economía necesita hacer ajustes y reformas que, como las decidías este viernes por Italia, son aun más contractivas en el corto plazo y por tanto, aparentemente, empeoran las cosas. Pero, sin duda, esas medidas son las que hay que tomar y las que nos harán salir de la crisis.
Nuestro punto de moderado optimismo es que los responsables económicos globales parecen estar dispuestos a hacer lo que hay que hacer, y a hacerlo de forma coordinada. Habría otra forma de expresar la idea anterior. Hay varios ingredientes en el cóctel de salida de la crisis. Uno es la reducción de deuda, el deleverage, que es contractivo. Otro es el de las reformas y ajustes, que también es contractivo, aunque crea las condiciones de la expansión. Otro ingrediente es una cierta " represión financiera" para distribuir los quebrantos derivados de la Gran Deuda. Finalmente está el componente monetario, las políticas monetarias para aliviar la contracción. Y ahí es donde se sitúan la decisión de la FED pasado martes de mantener los tipos en cero durante dos años o la nueva provisión de liquidez a los Bancos por parte del BCE o la insistente propuesta de Keneth Rogoff para subir el objetivo de inflación a un 4%. En cualquiera de sus variantes, la poderosa medicina monetaria alivia el dolor, y eso lo van a reflejar, a nuestro juicio, las Bolsas.
Dicen los operadores de corto plazo que no hay que coger un cuchillo cuando esta cayendo, sino esperar a que llegue al suelo, para no cortarse. Pero es siempre muy difícil saber si el cuchillo sigue en el aire o ha llegado ya al suelo. Las Bolsas, con sus caídas de estos días, han descontado escenarios muy apocalípticos. A la economía le espera una etapa dura, pero si el rumbo es el adecuado las Bolsas lo van a empezar a valorar.
Por eso, aun a riesgo de equivocarnos, riesgo que es aun mayor en unos mercados tan fuera de equilibro como los de estos días, pensamos que el giro al alza del jueves y viernes tendrá continuidad esta semana. Si nos confundimos, tal vez cojamos el cuchillo en el aire, pero al menos los precios de entrada son buenos en el medio plazo. La tarea de gestionar inversiones nunca ha sido fácil, y hasta los mejores gestores cometen errores, incluso grandes errores.
El giro a la baja del oro en la sesión del viernes y la dificultad que muestran los futuros del bund y del T bond para seguir subiendo nos mueven a pensar en un giro al alza de los activos de riesgo. A la vez, vemos más paralelismos de este crash veraniego con el de 1998 que con el de otoño de 2008. Es decir, vemos una caída motivada, al menos en su último tramo, por liquidación forzosa de posiciones de uno o varios operadores, o por pánico inducido, o por ambos motivos. Lo que ha sucedido con el Dax alemán nos hace pensar en esta hipótesis.
Lejos de generar el más mínimo alivio en los mercados, el acuerdo sobre la elevación del techo de la deuda americana, que en teoría debería haber calmado a las Bolsas, ha ido seguido de la peor semana bursátil desde marzo de 2009. La expectativa de un rally de alivio tras el acuerdo (relief rally), por la que apostábamos en nuestro anterior comentario, no sólo no se ha producido sino que, lejos de ello, varios índices europeos, como el Dax, el Cac y nuestro Ibex han caído más de un 10% en la semana, el Nasdaq un 8%, el S&P un 7% y el Dow casi un 6%. Sólo las Bolsas asiáticas han tenido caídas semanales inferiores al 5%.
La explicación es que, a diferencia de lo sucedido en anteriores ocasiones, las Bolsas se han fijado, como decíamos en el titular de nuestro último comentario, en el problema de fondo, que es la deuda y no en las negociaciones o los acuerdos sobre como financiar o elevar esa deuda. La realidad que los mercados han cotizado esta primera semana de agosto es la de una economía que se desinfla (como se ha visto con los malos datos de ISM tanto de manufacturas como de servicios, y con las malas ventas retail americanas en julio) y que al desinflarse tiene menos capacidad de pagar sus enormes deudas acumuladas. La rebaja de calificación de Standard&Poors a la deuda norteamericana, conocida el sábado pasado oficializa lo que ya los mercados habían descontado en la semana.
Es obligado hacer una reflexión a fondo sobre lo sucedido esta semana a ambos lados del Atlántico, en lugar de matar al mensajero echando la culpa a los especuladores. Nuestra lectura es que los mercados están censurando la incapacidad de los políticos para poner en marcha soluciones de fondo ante el problema de la Gran Deuda. El lamentable espectáculo del Congreso norteamericano los últimos días de julio y el mismo lunes 1 de agosto, jugando con algo tan serio como la enorme deuda acumulada, y el no menos lamentable espectáculo de unos políticos europeos que siguen dando patadas hacia adelante al complicado puzzle de la deuda periférica, es lo que a nuestro juicio esta detrás de las caídas. Por eso no es de extrañar que el jueves, ante la patética rueda de prensa del BCE, los mercados se desplomasen.
¿ Donde estamos tras la debacle de la primera semana de agosto?
La evidencia es que las economías van a crecer menos y que a la vez tienen que seguir reduciendo su deuda. Una deuda que en el 2007 estaba en la banca y que ahora, en una parte, se ha trasladado a los Estados soberanos y en otra parte sigue estando en la banca, la cual, además financia a los Gobiernos. Los mercados se han dado cuenta del "círculo vicioso de la deuda", es decir, de que la mezcla de una deuda excesiva con un bajo crecimiento de la economía conduce a situaciones muy complejas y requiere, por parte de los responsables económicos, decisiones difíciles e inteligentes.
Ambas cosas han brillado por su ausencia hasta ahora. Más bien, se ha seguido el modelo fallido del 2008 de echar balones hacia delante. Lo que esta pasando con la deuda soberana recuerda mucho a lo que pasó en la banca en el 2008 y lo que ahora pasa en las Bolsas recuerda mucho a lo sucedido tras la quiebra de Lehman. Desgraciadamente, las lecciones de aquella crisis, la crisis de la banca, no parece que estén sirviendo para abordar mejor esta crisis, la crisis de la deuda soberana.
Un ejemplo es la subida de tipos por el BCE en julio, igual que en el 2008. Con esa subida el BCE agravó aun más la situación de las economías europeas hiper endeudadas, y siguió por el camino equivocado de prestar más dinero a esas economías, pero sin reestructurar la deuda y sin abordar políticas pro crecimiento. Como ya dijimos en julio al comentar esas decisiones, ese camino conduce de forma inevitable al default de algunas economías europeas (no sólo de la griega) o a la ruptura del euro o ambas cosas a la vez. Por eso el acuerdo de fin de julio de los líderes europeos sobre el segundo rescate a Grecia, aunque ya cambió el enfoque, no sirvió para nada, al centrarse sólo en Grecia.
El BCE tendrá, como en el 2008, que rectificar y bajar los tipos, y los políticos europeos tendrán que volver a reunirse para abordar de forma global la reestructuración de la deuda de la zona euro en su conjunto. Cargar al BCE con la responsabilidad de financiar a los Tesoros de la zona euro es algo que, sencillamente no va a funcionar, porque ahora ya no es sólo Grecia, ahora hablamos ya de España, Italia y Francia, como se ha visto esta semana. Esta es la verdadera dimensión del problema, un problema cuya "monetización", aunque en cierto modo inevitable, requiere bastante más talento que el hasta ahora acreditado por los políticos europeos.
En Estados Unidos los políticos también deberán abordar soluciones globales al problema de su deuda soberana, una deuda que, valorando a nivel actual los compromisos de pago derivados de los programas de Medicare, Medicaid y la Seguridad Social suma 66 trillones de dólares, a añadir a la deuda en circulación, cuyo techo ahora se ha subido de 14 a 15 trillones de dólares.
Ante el problema de la Gran Deuda, a nuestro juicio una parte de la solución va a ser monetaria, es decir, va a pasar por inyectar dinero y crear algo de inflación. Pero con la solución monetaria no basta. Hacen falta, además, otras dos cosas. Por un lado, hemos de pagar durante cierto tiempo el precio de un menor crecimiento económico y, por otro lado, habrá algo de lo que Bill Gross y otros llaman "represión financiera", es decir, una acción coordinada aunque no explícita de los Gobiernos obligando a los acreedores a aceptar tipos interés reales negativos o a aceptar, si son acreedores externos, devaluaciones de la moneda que impliquen pagar menos a los bonistas no nacionales.
Los mercados siempre quieren buscar refugios y ahora los ven en el bund, el T bond, el oro, y divisas como el franco suizo, el yen, el dólar canadiense o el dólar de Singapur. Estos activos refugio suben cada día, hasta alcanzar precios de burbuja, precios alejados de sus valores fundamentales. Es una dinámica insostenible, como se ha visto esta semana en el Dax, porque todos los activos van en el mismo barco. Sólo se puede ver el bund como activo refugio si se piensa que el euro se va a romper y por tanto que Alemania no va a tener que asumir una parte del coste de la Gran Deuda. De igual forma, sólo se pude ver al T bond como refugio si se piensa que Estados Unidos será capaz de mantener esclavos a sus acreedores externos a tipos de interés irrisorios. Tampoco el oro parece que pueda ser refugio si la economía global se descalabra. En cuanto al franco suizo u otras divisas, en estos precios la probabilidad de desplome es máxima. Si el barco es único, y hay mar de fondo, todos se mueven, y esta es otra de las lecciones de otoño de 2008 que no deberíamos haber olvidado tan pronto.
En este contexto, y si pensamos que comprar equity a buenos precios es el único refugio, aunque vaya a sufrir turbulencias todavía, tal vez lo único bueno de esta dramática primera semana de agosto es que los precios de muchas buenas acciones empiezan a ser realmente atractivos.
Dos ideas finales. Primera: el bund y el T bond deben corregir mucho su precio. Segunda: los mercados americanos, con el S&P a la cabeza, deben corregir aun bastante, sobre todo tras la rebaja de calificación de S&P, pero los europeos pueden estar llegando a su suelo, tras la espectacular corrección esta semana del Dax, que es el que realmente estaba más caro. La reunión de la FED este martes será fundamental en la dirección a corto plazo de las Bolsas.
Las expectativas creadas la semana anterior por el incompleto, pero positivo, acuerdo europeo sobre Grecia se ha esfumado en tan solo unos días. No sólo los diferenciales y la situación de las Bolsas han vuelto a los niveles previos al acuerdo sino que, además, la sesión de cierre del mes y de la semana ha sido especialmente negativa.
La frustrante cifra de crecimiento del PIB americano publicada el viernes (+1,3% frente al 1,8% esperado y revisión del PIB del 1T a + 0,4% desde el 1,9% estimado inicialmente) fue la culminación de una semana llena de datos negativos, con algunos malos resultados empresariales como los del Santander, BBVA y Telefónica, y con el lamentable espectáculo del Congreso norteamericano, que se encamina hacia el default. El dato del PIB americano pone de manifiesto una realidad muy incómoda: la deuda excesiva va a pasar factura al crecimiento económico en los próximos años. Por eso no es de extrañar que en la semana el S&P haya caído un 3,9%, el Dow un 4,2% el Nasdaq el 3,6%, el Nikkei un 3% y nuestro Ibex un 4,3%. En julio el Ibex ha tenido una fortísima caída del 7%.
Así las cosas agosto empieza como acabó julio: con la atención puesta en las negociaciones políticas sobre la deuda. En Europa se reconoce ya, incluso abiertamente por el ministro de Economia alemán Wolfgang Schauble, que el acuerdo sobre Grecia no va a poner termino a los problemas de la deuda periférica. En Estados Unidos los políticos están dando un triste espectáculo, al no ser capaces de llegar a un acuerdo sobre el techo de la deuda y, lo que es más importante, sobre como reducir esa deuda en el futuro.
Lo curioso es que, al igual que pasó en Europa hace dos semanas con el tema griego, la atención mediática en Estados Unidos se centra en las negociaciones, siendo así que lo importante no es tanto lo que ahora se negocia sino el hecho de tener que negociarlo. Es decir, en el caso de la deuda publica norteamericana, el problema no es que se eleve o no el techo de endeudamiento hasta quince trillones de dólares, el problema es que en este momento, antes de elevar el techo de la deuda, esa deuda es ya superior a catorce trillones de dólares, un cien por cien del PIB americano, una cifra descomunal que en sí misma es un inmenso problema, sin necesidad de elevarla.
De la misma forma que el problema en la zona euro es la magnitud de la deuda soberana y bancaria acumulada en varias economías periféricas, más allá de que luego, "in extremis", los políticos lleguen a acuerdos para financiar a esas economías.
En otras palabras, el problema de verdad es que la excesiva deuda pone un claro "techo" al crecimiento en los países avanzados, un techo que lamentablemente no se puede elevar a través de negociaciones políticas. Un buen ejemplo de ello nos lo da el hecho de que el consumo en Estados Unidos, en el segundo trimestre, ha crecido sólo un 0,1%, el peor dato en dos años. El consumo es un 70% de la actividad económica en la economía norteamericana, y la deuda sigue pasando su factura a los consumidores. A la vez, si no hay crecimiento económico, es más difícil pagar la deuda. Ese es el círculo vicioso de la deuda.
Por otro lado, las economías emergentes, que han sido las grandes "banqueras" de las economías desarrolladas, endurecen sus políticas monetarias por la amenaza de la inflación, como China e India, cuyos respectivos Bancos Centrales han vuelto a subir los tipos interés en julio, al 6,56 y al 8 por ciento respectivamente.
No es de extrañar, por tanto, que las Bolsas acusen este escenario, ya que, además, la deuda y su secuela de un menor crecimiento también empiezan a afectar a las empresas cotizadas, como se ha visto en los resultados del segundo trimestre. Muchos inversores piensan que el menor crecimiento futuro incidirá en los márgenes empresariales, y no quieren pagar mucho por las acciones.
Lo curioso, sin embargo, es que esos mismos inversores se muestren dispuestos a pagar mucho por determinados activos "refugio", como el bund, el T bond y el oro. Un refugio curioso, ya que en el bund o en el T bond se busca refugio ante una eventual deflación, en tanto que en el oro evidentemente se busca refugio ante la inflación. Es decir, son activos refugio contradictorios, pero los dos suben a la vez, porque los inversores creen no tener alternativas.
¿Existe realmente algún refugio? En nuestra opinión, el único refugio real es comprar los activos a buenos precios. Esta es la verdadera protección real en un mundo sujeto a incertidumbres tan dispares, pero sobre todo sujeto a un proceso de ajuste del valor de activos consecuente a la explosión de la burbuja inmobiliaria, ajuste que las políticas monetarias de los Bancos Centrales han diferido en el tiempo, pero no van a poder evitar.
Por eso a los precios actuales no compararíamos ni oro, ni bund ni T bond, ni tampoco el Dax o el S&P. Todos estos activos están demasiado caros. Es mejor esperar en liquidez, y entrar, como mucho, tácticamente, en aquellos activos o valores cuyo precio caiga de forma muy exagerada. Esa seguirá siendo nuestra forma de actuar este agosto.
Esta semana tenemos numerosos datos económicos, los más importantes el Informe de empleo americano de julio que se publicará el viernes y los ISM también americanos de manufacturas y servicios, que conoceremos el lunes y miércoles respectivamente. Estos datos económicos y las negociaciones sobre la deuda norteamericana, marcaran la primera semana bursátil de agosto.
También tendremos algunos resultados empresariales interesantes. Hasta ahora el 73% de las empresas del S&P que han publicado beneficios han batido al alza las estimaciones, pero de forma creciente casi todas advierten que ven un entorno económico incierto para los próximos meses. Quedan empresas interesantes como P&G, General Motors y MasterCard o, en Europa, BNP, ING, Barclays, o Societe Generale, entre otras.
Pensamos que si hay acuerdo sobre el techo de deuda en Estados Unidos los mercados deberían tener un " relief rally" (rally de alivio) pero en el caso de índices ya muy caros, como el S&P o el Dax, vemos menos recorrido que en otros más castigados, como el Ibex, dentro de la idea de que el ajuste general de precios acabara afectando también a los activos refugio.
La apuesta por un rebote en las Bolsas que formulábamos al final de nuestro comentario anterior ha sido plenamente acertada, con subidas semanales generalizadas en todas las Bolsas. Subidas que para el Ibex han sido de un 6%, la mayor subida semanal desde enero, y para el Eurostoxx del 3,6%. El Dow subió un 1,6% en la semana, el S&P un 2,2% y el Nasdaq un 2,5%.
El acuerdo europeo sobre un nuevo plan de ayuda a Grecia ha sido clave en esas subidas, más allá de unos resultados empresariales mixtos (malos para Goldman, Bank of America y Morgan Stanley, buenos para General Electric, Mac Donalds, Microsoft, o Apple) y más allá también del meritorio pero no eufórico estreno en Bolsa de Bankia y Banca Cívica. Por eso conviene analizar a fondo ese acuerdo europeo.
El acuerdo supone, sin duda, un paso cualitativo en el tratamiento de la crisis por parte de las autoridades europeas y es el inicio de lo que en algunas ocasiones hemos llamado "cambio de tren en marcha", es decir, el paso de un modelo de rescate a un modelo de reestructuración de deuda y de políticas pro growth en la zona euro. Se aborda ya claramente la idea de la reestructuración de la deuda con participación de los inversores privados y lo más importante es que se ha visto como los mercados, lejos de reaccionar a esa propuesta con caídas o con caos, han acogido la iniciativa con alivio y con subidas. Por tanto, se confirma la tesis, que hemos vendido defendiendo desde hace tiempo, de que la reestructuración ordenada es el camino correcto. Por eso es un acuerdo importante y es normal que las Bolsas lo hayan recibido bien.
Dicho lo anterior, el acuerdo es insuficiente y sería a nuestro juicio totalmente equivocado pensar que con él se van a arreglar los problemas de la deuda excesiva de una parte de la zona euro. La principal limitación del acuerdo es que se centra en el problema de Grecia, sin abordar una solución global para toda la zona. Se reestructura la deuda griega pero se deja intacta la de otras economías, salvo el gesto de bajar tipos y ampliar plazos a Irlanda y Portugal también. Por otro lado, se anuncia de forma vaga un Plan Marshall para Grecia, pero no se aborda el tema del crecimiento del conjunto de la zona como base para poder pagar la deuda en el futuro.
La promesa implícita en el nuevo plan europeo, y también explícita en las declaraciones de los líderes, es que ninguna otra economía, con la excepción de la griega, hará default, y la dificultad, tal vez incluso la imposibilidad, de cumplir esta promesa, es, precisamente, lo que traerá, en el tiempo, nuevas turbulencias y nueva volatilidad. Para tratar de evitar esas turbulencias se establece la posibilidad de préstamos preventivos a economías no rescatadas, tal vez en un guiño a España e Italia, pero mucho nos tememos que, si las cosas se ponen feas, esa medida no va a ser suficiente, ya que es más de lo mismo, es decir, aumentar la deuda sin resolver el problema de fondo.
La alternativa habría sido diseñar ya, de forma global, un plan para el conjunto de las economías altamente endeudadas de al eurozona (todos sabemos que el problema de la deuda en la eurozona no se reduce a Grecia), un plan en el que se contemplase, de forma completa, una reordenación de la deuda pública y privada de todas esas economías afectadas y un cambio hacia el modelo de eurobonos, estableciendo una unión fiscal decidida y unas condiciones financieras homogéneas para la zona euro. Un plan acompañado de políticas pro crecimiento para el conjunto de la zona.
Pero ese tipo de decisiones requiere una madurez que hoy por hoy no ha llegado, y un cambio muy profundo en la gobernanza europea. Sin embargo, el acuerdo del pasado jueves, aunque no ha ido tan lejos, es un primer paso en esa dirección y maneja ya un nuevo lenguaje, el lenguaje de la reestructuración de la deuda y de las políticas pro crecimiento, que es el único lenguaje posible para salir del problema. Como decíamos al anterior semana, la evolución de la crisis de la deuda europea es una película "a cámara lenta" y por eso los sucesivos episodios llevan su tiempo de gestación.
Al otro lado del Atlántico el foco está en las discusiones sobre la elevación del techo de endeudamiento público. Se está hablando mucho de si habrá o no acuerdo pero lo importante es que la discusión en sí misma pone de relieve la cifra enorme a la que ha llegado la deuda soberana en los Estados Unidos y la imposibilidad de que siga aumentando.
Por eso, al margen de las segundas lecturas que se hagan del acuerdo de los líderes europeos sobre Grecia, donde va a estar el foco esta semana es en las negociaciones sobre el techo de la deuda en Estados Unidos. A la vez se conocerán datos macro que mostrarán si hay o no perspectivas de crecimiento en la principal economía del mundo. Vamos a conocer el PIB americano del segundo trimestre, los índices Case Shiller de viviendas, y la confianza del consumidor medida por la Conference Board, entre otros datos. Es decir, el foco pasa al otro lado del Atlántico.
A la vez vamos a ver numerosos anuncios de resultados empresariales como los de Telefónica, Exxon, Colgate, Danone, Total, Siemens, Santander, y BBVA, entre otros.
En la sesión del viernes pasado los efectos del acuerdo sobre Grecia se desvanecieron un poco, y luego ya por la tarde la noticia de los ataques terroristas en Noruega enfrió más el ambiente. Los diferenciales de la deuda española y de otras periféricas volvían a ampliarse, dando la sensación de que los benéficos efectos del acuerdo sobre Grecia iban a durar poco.
Sin embargo, en nuestra opinión, ese acuerdo, pese a ser solo un primer ensayo parcial, debería dar algo más de clama a las Bolsas europeas. Por ello pensamos que esta semana las plazas europeas deberían aguantar bien, pero tenemos más dudas respecto a los índices americanos, que en lo que va de año acumulan fuertes subidas. La negociación sobre el techo de la deuda, llegue o no a buen término, va a dejar sus secuelas y por ello vemos difícil que el futuro del S&P rompa limpiamente el nivel 1.350, nivel que ya ha atacado tres veces desde enero, sin éxito. Incluso aunque se consiga un acuerdo sobre la deuda en el congreso americano, no vemos fuerza para que el S&P rompa al alza con consistencia, aunque sí vemos inercia para mantener los niveles actuales.
A medio plazo las preguntas van más allá. Con el acuerdo sobre Grecia hemos visto el primer ensayo de reestructuración ordenada de una deuda excesiva e impagable. Dado que la deuda es excesiva en buena parte del mundo, incluida Estados Unidos, e impagable en algunas otras economías, las preguntas que van a sobrevolar a las Bolsas este verano son: ¿Es extrapolable ese ensayo en una escala más amplia? ¿Habrá crecimiento para pagar la deuda excesiva?
Es cuando menos llamativo que los máximos responsables políticos europeos hayan decidido abordar los problemas pendientes sin urgencia, o al menos sin querer transmitir sensación de urgencia, dado que, en las Bolsas, a las fuertes caídas de la semana anterior, han seguido los no menos intensos recortes de esta semana. El Ibex ha cerrado en negativo nueve de las diez últimas sesiones, y tras caer un 4,5% esta semana acumula ya un descenso del 9,6% en dos semanas. El Eurostoxx cayó un 4% en la semana, tras el 3% de la semana anterior. El S&P y el Nasdaq cayeron un 2% en la semana, y el Dow algo menos, un 1,4%. Las Bolsas asiáticas también han sufrido caídas, salvo el Shanghai Composite, que cerró la semana con una ligera subida.
En una situación normal, los primeros beneficios empresariales publicados, como los de JP Morgan, Citi o Google, que han sido buenos, habrían animado a las Bolsas, pero en esta ocasión el entorno macroeconómico y político lo dominan todo. Y en ese entorno hemos visto como el pasado lunes la reunión del Ecofin en Europa terminaba sin ninguna decisión, hemos visto también el miércoles pasado a Bernanke en su comparecencia ante el Congreso teniendo que recurrir, de forma desesperada, a una posible QE3 para levantar, por unos breves momentos, los ánimos de los inversores, y hemos visto como el jueves se suspendía, a instancias de Alemania, la reunión de líderes europeos prevista para el viernes. Alemania señaló, con razón, que reunirse sin haber consensuado previamente las ideas básicas no tenía sentido alguno. Todo esto, unido a que el bono español e italiano se acercaron al 6% de tipo de interés, y a un mal dato de confianza del consumidor americano de la universidad de Michigan publicado el viernes, han determinado una semana bajista en las Bolsas, si bien el cierre de las plazas americanas el viernes fue positivo.
Una semana en la que los mercados refugio como el oro, el bund y el Tbond han seguido atrayendo dinero. El oro llegó a las puertas de los 1.600 dólares, y el bund y el Tbond cerraron el viernes a un tipo de interés por debajo del 3% en ambos casos. La respuesta de los inversores es posicionarse en activos seguros o al menos aparentemente seguros, sin mirar el precio. Esta tendencia de los inversores a posicionarse en activos refugio generando pequeñas burbujas es algo que nos inquieta a medio plazo, ya que una subida de los tipos del bund y del T bond pasará factura a las Bolsas.
Tras el cierre de los mercados europeos el viernes ha habido dos noticias de relieve. La primera es la publicación de los test de estrés de la banca europea, que no ha deparado sorpresas. Como el año pasado, estos test pierden su valor al no incluir el posible impacto de una crisis de deuda soberana en los balances de la banca europea. Es curioso como los tres grandes Bancos franceses, BNP, Societé y Credit Agricole, que han perdido en Bolsa en al última semana un 10% por su exposición a la deuda griega, sin embargo sacan una magnífica nota en los test. Otro aspecto discutible de los test es el de los escenarios que se plantean como "estresantes", que podrían quedarse cortos. En todo caso está bien que haya una mayor transparencia y servirá para evaluar mejor a los Bancos.
La otra noticia relevante es el anuncio de que los líderes europeos se reunirán el jueves próximo, aparentemente para acordar que el Fondo de Estabilización pueda comprar bonos soberanos en el mercado secundario. Si esto es así, podría dar una calma transitoria a los mercados de bonos periféricos, pero nuestra opinión sigue siendo que o se aborda un plan integral de reestructuración de la deuda a nivel de toda la zona euro, uno de cuyos mecanismos, pero no el único, podría ser la compra con descuento en los mercados secundarios, o seguiremos sufriendo turbulencias y ataques al euro, una divisa a al que las veleidades del BCE y de los líderes europeos han puesto en peligro.
Mantenemos nuestras dudas sobre el proceso político europeo para resolver los problemas generados por la deuda excesiva de algunas economías y sistemas bancarios, y por ello nuestra posición fundamental de fondo seguiría siendo la de la cautela. Sin embargo, con el S&P por encima de los 1.300 puntos y con la expectativa de que haya algunos avances en la cumbre europea del próximo jueves, seríamos más bien positivos para esta semana, aunque nos es difícil tomar una posición táctica en contra de la idea de fondo que mantenemos, que sigue siendo la del ajuste de valor de activos consiguiente a la futura subida de los tipos del bund y del T Bond.
Como dice el gestor de Pimco Mohamed el Erian, ese ajuste y en general la solución a los problemas de la deuda excesiva, va a ser una película a cámara lenta (slow motion track) y por tanto tras dos semanas tan bajistas como las que hemos vivido debería venir algo de calma.
Apostaríamos por tanto por un cierto rebote en los mercados más castigados, apoyándonos también en la salida a cotizar de Bankia y Banca Cívica y en la publicación de numerosos resultados empresariales. Más de un 20% de las empresas del S&P publican resultados esta semana, entre ellas General Electric, Bank of America, IBM, American Express, Intel, Coca Cola, Goldman Sachs o Apple, entre otras.
La idea que apuntábamos en nuestro último comentario de adoptar una posición bajista a través de la venta de opciones call o de la compra de opciones put ha funcionado muy bien, sobre todo en el Ibex y en los valores bancarios, que habían sido precisamente los que mejor habían funcionado la semana anterior. Esta estrategia se ha visto favorecida especialmente por la caída del Ibex, de un 5,3% en la semana, o la del Eurostoxx de un 3%, muy afectado por los valores bancarios españoles e italianos, que han sufrido, sobre todo el jueves y el viernes, los temores de una posible extensión de la crisis periférica a España e Italia.
Pero lo más destacable de la semana no han sido esas caídas, por muy espectaculares que hayan sido, sino más bien la vuelta a la escena de lo que podríamos llamar "mercados refugio". A la vez que el Ibex, el Mib italiano o algunos valores bancarios se desplomaban, hemos visto como los dos bonos refugio, el bund alemán y el T bond americano, subían fuertemente, el oro también subía, el Dax apenas se dejaba un 0,2% en la semana, el S&P incluso subía ligeramente en la semana y el Dow y el Nasdaq igualmente terminaban la semana con alzas, pese al pésimo Informe de empleo americano del viernes.
¿Como interpretar esta disparidad de movimientos? A nuestro juicio la vuelta del dinero a los "mercados refugio" tiene mucho que ver con la curiosa actuación del BCE el jueves. Por un lado el BCE subió los tipos de interés un cuarto de punto, reivindicando su "ortodoxia" monetaria. Además volvió a oponerse de forma tajante a cualquier tipo de reestructuración de la deuda griega, y, por ende, de cualquier otra deuda periférica. Finalmente, tal vez intentando compensar lo anterior, dijo que aceptará como colateral los bonos portugueses pese a la rebaja de las agencias de rating.
La conclusión para un observador que analizase estas tres ideas, sería que la subida de tipos va a empeorar, obviamente, las perspectivas de crecimiento de las economías más endeudadas de la zona euro, que a la vez son las más débiles. A la vez ese mismo observador pensaría que si esas economías no van a crecer, pero se evita la reestructuración ordenada de su deuda, es difícil que puedan pagar a futuro la deuda creciente. Y finalmente pensará que será aun más difícil pagar la deuda si la deuda sigue aumentando a través de nuevos préstamos a tipos de interés más elevados cada día. Vengan esos préstamos nuevos del mercado, como en España o Italia, o vengan del Fondo de Rescate o del BCE como en Portugal o Grecia. Sean contra colaterales buenos o contra colaterales dudosos, como son los bonos rebajados de calificación por las agencias.
La pregunta es, ¿no sería mejor mantener los tipos bajos, reestructurar la deuda de forma ordenada, e implementar políticas pro crecimiento (pro growth)? Al margen de la respuesta que queramos dar a esta pregunta, los inversores detectan un cierto riesgo en las decisiones del BCE, venden euros, venden Bancos y Bolsas periféricas, y se refugian en activos seguros.
Sin embargo, la semana pasada, además de estos nuevos giros en los problemas de la zona euro, hemos visto también asomar los otros dos grandes problemas que sobrevuelan a las Bolsas, la desaceleración de la economía norteamericana, que quedó claro el viernes al conocerse el malísimo informe empleo del mes de junio en Estados Unidos, y el enfriamiento de la gran locomotora mundial, China, donde el miércoles el People's Bank of China volvía a subir los tipos de interés por tercera vez en lo que va de año, y por quinta vez desde que inició el ciclo de subidas, en un intento claro de frenar la inflación y de evitar la burbuja inmobiliaria.
Estos son los tres riesgos que ahora pesan sobre las Bolsas: el posible agravamiento de la crisis de la eurozona, la desaceleración de la economía norteamericana, y el enfriamiento de la gran locomotora mundial, China.
Los tres problemas se interconectan y de los tres vamos a ir teniendo noticias en julio, tanto a través de las presentaciones de resultados que empiezan la semana que viene como a través de las reuniones de autoridades europeas (esta semana la reunión de Ministros de Economía para avanzar sobre Grecia) como a través de los datos económicos y las declaraciones de banqueros centrales (esta semana Bernanke hace su comparecencia semianual en el Congreso). Son problemas de fondo que tendrán su digestión larga.
A corto plazo el problema más acuciante, y el peor gestionado por ahora, es el de la deuda periférica de la zona euro, y es el que nos toca de lleno en España. Si no se rectifican a fondo los enfoques por parte del BCE en nuestra opinión va a haber turbulencias.
De momento, a corto plazo y para esta semana, pensamos que los activos refugio están ya muy caros, y que, salvo nuevas torpezas en la reunión del Ecofin, deberíamos ver un cierto trasvase de dinero desde esos activos a los activos más castigados. Es decir, apostaríamos tácticamente por el Ibex y por los Bancos, preferentemente a través de opciones call o vendiendo las opciones put compradas, y sin embargo evitaríamos al máximo los bonos largos alemanes y norteamericanos (bund y Tbond) e incluso los índices que por su calidad de refugio han sido muy poco castigados, como el Dax o el S&P. Pensamos que seguir siendo un poco "contrarian" y mantener una férrea disciplina de precios en las compras y ventas va a seguir siendo clave este verano y este año para obtener unas rentabilidades por encima de la media.
En un plazo más largo, nuestra opinión es que en algún momento el mecanismo de "patada hacia adelante" que se viene practicando por todos no se podrá mantener, como ha afirmado esta semana Roubini. En ese momento veremos a nivel global un proceso de ajuste, y una subida de tipos largos en el bund y en el Tbond, porque el problema de la deuda, como ha dicho esta semana Christine Lagarde en su primer discurso como Directora General del FMI no es sólo un problema de la zona euro, sino que afecta a varias economías importantes, entre ellas la norteamericana. Un proceso de ajuste que pasará su factura seguramente, vía subida de los tipos del bund y el Tbond, a todas las categorías de activos. Pero esto habrá que analizarlo en otro contexto.
La explosión alcista de las Bolsas en las tres últimas sesiones de la semana pasada, tras las votaciones del programa de austeridad por el Parlamento griego y tras un magnífico ISM de manufacturas en Estados Unidos el viernes ha hecho buena la idea que sugeríamos la semana pasada de tomar opciones call sobre índices muy castigados como el Ibex o sobre Bancos como los españoles o los italianos. Efectivamente los mayores rebotes semanales se han producido en el sector bancario y en los índices más expuestos a la banca, como es el caso del Ibex.
Partiendo de un nivel enorme de sobreventa producido por varias semanas bajistas consecutivas, la subida de la pasada semana ha sido muy espectacular. El Dow y el S&P subieron más del 5% en la semana, el Nasdaq más del 6%, el Eurostoxx casi un 6%, el Ibex casi un 7%. Un rebote que se debe no sólo al previsible desenlace de la votación griega, ni a los buenos datos económicos (de hecho el mismo viernes vimos como los datos de manufacturas de China y de la eurozona no fueron buenos) sino, simplemente, a que las Bolsas habían caído mucho.
Todo esto ha vuelto a poner al futuro del S&P en 1.335 puntos, es decir, al borde de la ruptura técnica alcista, en su tercer intento este año. Un nivel extraordinariamente alto, dada la desaceleración global y los problemas pendientes, que resumía muy bien Bernanke en su última comparecencia al decir que el persistente proceso de desapalancamiento y reducción de deuda genera una no menos persistente y previsiblemente prolongada debilidad en el crecimiento económico americano.
La pregunta es, ¿hay cambios de fondo sobre el escenario de desaceleración? Nuestra respuesta simple sería que no, aunque ahora estemos viendo un cierto respiro.
Profundizando un poco más, la cuestión básica es si va a seguir su curso en los próximos meses el "global slowdown", y, en el caso de seguirlo, hasta dónde se van a ver afectadas las Bolsas. Esta semana tenemos referencias importantes. En Estados Unidos, el ISM de servicios el miércoles y el Informe mensual de empleo el viernes. Veremos si esos datos confirman la idea de Bernanke de una prolongada atonía. A medida que avance julio, veremos también el impacto de la desaceleración en las cuentas de las empresas y las perspectivas que nos ofrezcan a futuro. Pero todo indica que vamos hacia un menor crecimiento global, si bien crecimiento, al fin y al cabo.
Otro tema de fondo es la tendencia a la subida de tipos de interés. El pasado verano los tipos del bund estaban en el 2,2% y los del Tbond sólo ligeramente más arriba, mientras que ahora tanto el bund como el Tbond están ya por encima del 3% y todo apunta a que seguirán subiendo al finalizar la QE2 y endurecerse la política monetaria del BCE. Hay que preguntarse cuales serían las consecuencias para las Bolsas de una más que probable subida de los tipos del bund y del T bond desde los niveles actuales del 3% hasta el 4% o el 4,5% en el medio plazo. El que esa subida de los tipos largos sea por que la economía global se recupera o por el contrario se deba a dudas sobre la solvencia o sobre la inflación no es baladí. De momento en la zona euro, lo normal es que el BCE en su reunión del jueves vuelva a subir los tipos de interés un cuarto de punto. Y el Banco de Pagos de Basilea, en su informe presentado la semana pasada habla de una "normalización" de la política monetaria.
Un tercer tema es la ya mencionada situación del S&P, que está tan solo a poco más de un diez por ciento de sus dos máximos históricos de la pasada década. La pregunta es si esos niveles son sostenibles en una economía de crecimiento lento como la actual, y en un contexto de tipos al alza y normalización de la política monetaria.
Vamos a ir valorando estos temas a lo largo del verano. De momento, hay un dato que ha pasado desapercibido en la euforia de la semana pasada, y es que tanto el tipo del bund como el del T bond han repuntado fuertemente estos días, situándose ambos por encima del 3%, el del bund en el 3,03% y el del T bond en el 3,2%. Este dato y la idea de que el proceso de ajuste del valor de los activos paralelo al de deleverage de la economía va a continuar, nos mueven a seguir siendo cautelosos.
Trabajar con escenarios de rangos y de volatilidad, e incluso con la previsión de turbulencias, es obligado, a nuestro juicio, para seguir obteniendo una buena rentabilidad, pero, sobre todo, para evitar caer en riesgos desproporcionados.
Por eso, si el rally continúa alguna sesión más con la fuerza de los últimos días, nuestra recomendación sería justo la contraria de la que hacíamos la semana pasada. Es decir, venderíamos opciones call sobre la cartera comprada, en precios de ejercicio algo por encima de los de contado, o, si se prefiere una posición más conservadora, compraríamos opciones put para cubrir la cartera, asumiendo el coste de la prima.
Aunque la semana pasada ha estado dominada en las Bolsas europeas por los avatares del segundo rescate griego, y todo indica que la próxima también lo va a estar, la comparecencia de Bernanke el pasado miércoles tras la reunión de la FED no puede ni debe pasar desapercibida, ya que alude a problemas menos urgentes, pero sin duda de mayor amplitud que los que afectan a Grecia.
Bernanke vino a reconocer lo que ya es una evidencia, a saber, que la economía americana está sufriendo de forma más prolongada y más intensa de la prevista los efectos del desapalancamiento, de la reducción de los niveles de deuda, y que eso lleva a un periodo relativamente prolongado de menor crecimiento. Dejó la puerta abierta a una nueva ronda de expansión monetaria, un QE3, pero descartando su aplicación inmediata. Lo que no dijo Bernanke, pero debe decirse, es que los efectos de una posible QE3 van a ser mucho menores que los ya de por sí pobres de la QE2, de igual forma que la QE2 ha tenido menos impacto que el que tuvo al QE1.
A la hora de abordar el tema de Grecia es importante tener esta perspectiva global, para evitar caer en el espejismo de pensar que con una eventual votación del Parlamento griego favorable a las medidas de austeridad se resuelve el problema de la zona euro. Grecia no es el único problema de la zona euro, ni siquiera el más importante, aunque sea el más inmediato, y, por otro lado, valorar la solución de los problemas de la zona euro en términos del éxito de los diversos rescates en curso, o de un nuevo rescate a Grecia es olvidar que la esencia del problema, y por tanto de la solución, está en el proceso global de reducción de deuda, que tiene una derivada muy particular en la zona euro, ya que la propia existencia del euro entorpece o al menos complica de alguna manera ese proceso de reducción de las deudas, al dificultar tanto la devaluación como la reestructuración de las deudas.
Bill Gross, el mayor gestor de bonos del mundo, decía hace poco que Estados Unidos se encuentra en peor situación financiera que Grecia. En esa afirmación hay mucho de caricatura y de exageración, y sin duda el propio Gross sabe perfectamente que aunque la deuda de Estados Unidos sea muy superior a la griega, también los instrumentos y recursos de la que sigue siendo la primera economía del mundo son infinitamente mayores que los de Grecia para solucionar el problema. Pero la afirmación de Gross pone el dedo en la llaga al recordar que el verdadero problema es el del hiper endeudamiento de un conjunto de economías, entre ellas la norteamericana y las llamadas periféricas europeas. Y a la vez nos recuerda que salir de la "trampa de la deuda" no va a ser nada fácil y va a conllevar pérdidas de valor para esas economías.
El proceso de reducción de deuda, dentro del cual la reestructuración de algunas deudas como la griega, o el menor crecimiento económico de las economías afectadas, son derivadas inevitables, es un proceso a cámara lenta, y es mejor que sea así. Pero estamos ya en una fase del proceso en la que las inyecciones monetarias de los Bancos centrales no funcionan, al menos no funcionan con la misma intensidad, y de ahí que haya estallado el problema griego. En definitiva, hay que poner el tema griego en el contexto de una nueva etapa en la evolución de la crisis financiera desatada en 2007, una etapa en la que, al quitarse o reducirse los apoyos monetarios de los Bancos Centrales, el crecimiento se va a resentir. Lo cual es malo para pagar la deuda.
Esta semana vamos a ver el viernes tres indicadores de pedidos en manufacturas, el ISM americano, y los PMI chino y de la zona euro, y asimismo veremos el martes el índice Case Shiller de precios de viviendas en Estados Unidos y la confianza del consumidor medida por la Conference Board. Esos indicadores mostrarán en qué medida la desaceleración es o no fuerte. Pero, como decíamos, la clave a corto plazo va a estar en Grecia, con la aprobación o no en su Parlamento el martes 28 de las medidas de ajuste y privatizaciones, condición previa al nuevo rescate.
Si miramos a las Bolsas, la semana pasada el recorte se ha producido sobre todo en el Ibex, con una caída semanal superior al 3%, y, en menor medida, en otras plazas europeas. Las Bolsas asiáticas tuvieron una buena semana y en las americanas el Nasdaq subió más del 1% y el S&P y el Dow bajaron solo ligeramente, de forma que el S&P se mantiene por encima de la media de las últimas doscientas sesiones. Las materias primas recortaron fuertemente, con el oro otra vez en los 1.500 dólares la onza y fuertes caídas en el crudo. Esto unido a que el tipo del bund se situó en 2,84% y el del T bond en el 2,86% nos indica que los mercados de bonos y materias primas ya descuentan la desaceleración del crecimiento global.
La situación invita, sobre todo, a esperar y a no tener prisa por invertir, pero, si queremos tomar alguna posición de cara a un eventual rebote que pudiese provocar un sí del Parlamento griego a las medidas de austeridad y a las privatizaciones, seguimos pensando, al igual que al semana anterior, que la mejor manera de hacerlo es vía opciones call, ya sea sobre índices muy castigados como el Ibex, o ya sea directamente sobre Bancos castigados, como los españoles o los italianos, afectados el pasado viernes por la rebaja de Moody´s. Estos serían los mayores candidatos a beneficiarse, en su caso, de un rebote y, por la vía de las opciones call reducimos el riesgo a la prima pagada, en caso de que las cosas se compliquen.
Pese a la enorme presión que la situación griega ha generado, con desencuentros crecientes entre Alemania y el Banco Central Europeo, la semana se ha saldado, como pronosticábamos en nuestro anterior comentario, con un cierto respiro en las Bolsas europeas y americanas. Hemos visto funcionar a los soportes a los que aludíamos la pasada semana, soportes que se activaron el viernes con la comparecencia conjunta de Merkel y Sarkozy, que generó expectativas de algún tipo de acuerdo para Grecia.
Así, el Dow, que cerró por encima de los 12.000 puntos, ha subido un 0,7% en la semana, el S&P un 0,3%, el Dax un 1,3% y el Ibex un 1,9%, recuperando los 10.000 puntos. Solo el Nasdaq ( -1%), las Bolsas asiáticas, con el Nikkei cayendo un 1,7% y el Shanghai Composite cediendo más de un 2% y algunas emergentes como Brasil han experimentado pérdidas semanales relevantes.
Pero la semana ha sido muy dura, con sesiones muy malas para los Bancos, como la del jueves, tras la advertencia de Moody's sobre una posible rebaja de rating de los Bancos franceses por sus tenencias de bonos griegos, y con amenaza de ruptura, el mismo viernes, en el caso del S&P, de la media de las últimas doscientas sesiones, situada en los 1.259 puntos.
Afortunadamente, el vencimiento de futuros y opciones el viernes coincidió con el rebote provocado por la comparecencia de Sarkozy y Merkel y los soportes no se rompieron. Pero al final tanto en esa comparecencia como en los acuerdos que se han negociado este fin de semana se aprecia una cierta transitoriedad. Son acuerdos para salvar un default griego "in extremis" pero no parece que haya una solución definitiva.
La solución de fondo pasa por una rectificación del diseño original del euro, un mal diseño que no dotó a la moneda única de los necesarios instrumentos de gestión. Ahora hay que rectificar ese mal diseño a la vez que se solucionan los problemas concretos de la deuda de varios países periféricos, entre ellos España. Como es un tema en el que lo que está en juego es el euro, al final se conseguirá una solución, pero esa solución pasará seguramente por varias turbulencias de mercado
En un plano más global, el tema de fondo es que el desfase de capital que evidenció la crisis, el desbalance entre leverage y capital, sigue ahí, no se ha corregido. En cierto modo debe haber una reestructuración de deuda a escala global, y a la vez, como es obligatorio en el lado del activo, un ajuste del valor de activos y de costes, es decir, si se acepta la paradoja, una "devaluación interna global". Este es el gran experimento, el gran reto al que se ven sometidos los Bancos Centrales, reto del cual el tema de Grecia o el tema de la zona euro no dejan de ser una variante particular.
Los Bancos Centrales van a tener que hacer un trabajo muy fino para que el proceso de ajuste de valor de activos, que ya ha empezado, sea suave y no brusco y desordenado. Para no volver al caos post Lehman. El tema de Grecia es una especie de ensayo dentro de todo este proceso, un ensayo para temas mayores, como España. Por eso el BCE tendrá que abandonar su rigidez, un tanto estética. Hace tiempo ya que los Bancos Centrales han tenido que aparcar la ultra ortodoxia, y el exhibirla ahora sólo tiene como finalidad el hacer una reestructuración de la deuda griega que no lo parezca, que no provoque un " credit event".
Estas consideraciones están ya en el mercado y por eso no creemos en la hipótesis de un cisne negro (black swan), de una caída brusca del 40% en el S&P, como ha anunciado la gestora americana Universa, vinculada a nuestro admirado Nassim Taleb. Los cisnes negros, cuando vienen, no se los espera.
Esta semana se reúne la FED y el fin de semana próximo el Banco de Pagos de Basilea presenta su Informe de primavera en la reunión anual de banqueros centrales. Va a haber que estar muy atentos a esos discursos porque en ellos se podrá ver la estrategia de los Bancos Centrales ante los retos tan extraordinarios que deben abordar.
Con el tipo de interés del T bond americano habiendo llegado a estar por debajo del 2,9% (cerró el viernes en el 2,94%) y el bund alemán en el 2,96%, y con el sentimiento inversor en mínimos de apetito por el riesgo, a diferencia de lo que pasaba a fin de abril, hace dos meses, cuando las Bolsas marcaban máximos anuales, pensamos que el rebote del pasado viernes va a tener una cierta continuidad, apoyado por los Bancos, muy castigados, y por la apariencia de acuerdo en tema griego.
A nivel técnico es importante que el S&P haya cerrado la semana por encima de la media de las últimas doscientas sesiones. A corto plazo vemos una pequeña ventana en las Bolsas tras las caídas experimentadas desde los máximos de finales de abril y por ello podría ser recomendable para aprovechar un posible tirón alcista comprar opciones call, que están muy baratas, sobre todo de Bancos europeos, incluidos los dos grandes españoles. Pero mantenemos todas nuestras reservas para el verano, dado el proceso principal en curso, que es el de ajuste de activos y reestructuración global de la deuda.
Los elementos de soporte que esperábamos para la semana pasada, y a los que aludíamos al finalizar nuestro anterior comentario, no han funcionado. Nuestra tesis principal era que los Bancos Centrales iban a poner en marcha sus maquinarias de apoyo a los mercados, para evitar un deterioro adicional, y que algunos activos refugio, como los bonos a diez años alemanes (bund) y americanos (T bond) estaban ya en tipos de interés muy bajos, por lo que los inversores tenderían a moverse hacia activos de riesgo.
La realidad es que Bernanke y Trichet han hablado, pero ninguno de los dos ha conseguido ayudar a los mercados. Bernanke vino a decir que la reactivación económica americana es aun muy débil, aunque espera un mejor comportamiento en el segundo semestre, y que va a mantener los tipos a cero pero sin poner en marcha una QE3. Sus palabras agradaron a los mercados, pero no así las de Trichet que volvió a oponerse a cualquier tipo de reordenación de la deuda periférica y que además anunció una nueva subida de tipos para julio. La idea de subir tipos en una economía que, en palabras de Bernanke (referidas a la economía norteamericana pero perfectamente aplicables a la europea) está "muy lejos de recuperarse" y "muy por debajo de su potencial" es, sencillamente, un error, e igualmente lo es el oponerse a la reestructuración de la deuda periférica.
Por eso hemos visto la sexta semana consecutiva de bajadas para la Bolsa americana y para la mayor parte de las europeas. Con la excepción de la tímida (+0,2%) subida semanal del Nikkei, todas las plazas bajan en la semana, algunas, como el Ibex, el Seoul Composite o el Nasdaq, más del 3%, y otras como el Eurostoxx, el S&P o varias asiáticas, más del 2%. A la vez, hemos visto una fuerte bajada del euro, una cierta corrección en el oro y una afluencia del dinero al bund y al T bond, pese a estar ya muy caros.
Como consecuencia algunos niveles significativos se han roto. El Dow cerró el viernes por debajo de 12.000, el S&P se acerca a los 1.250, el Eurostoxx perdió el 2.750, y nuestro Ibex perdió el 10.000 en su peor semana del 2011. Nuestra expectativa de que funcionasen los soportes intermedios no se ha cumplido, al romper a la baja el S&P la media de los últimos 150 días. La clave ha sido el mal comportamiento del sector financiero y de las tecnológicas, frente a una mejor evolución de los valores industriales, lo que explica que el Dax haya sido el mejor índice europeo, cayendo solo un 0,5% en la semana, frente al Ibex que cayó un 3,2%.
Lo que nos indica lo anterior es que las cosas se están acelerando, tanto a nivel global como en la zona euro, y lo que esperábamos para el verano puede anticiparse. Es decir, el ajuste de las Bolsas a un menor crecimiento global puede producirse ya en junio y la necesaria reestructuración de la deuda periférica (no solo de la griega) puede aplicarse ya en el segundo rescate griego que deberá aprobarse el próximo 24 de junio.
Empezando por el impacto de la desaceleración global en el valor de los activos, y en particular de las acciones de empresas cotizadas, parece claro que tras la etapa de "reflación" de activos que iniciaron los Bancos Centrales en marzo de 2009 para estabilizar los mercados financieros, ahora toca una ronda de "ajuste" del valor de los activos al escenario de la "nueva normalidad" de una economía sin burbuja de crédito. El que algunas acciones hubiesen alcanzado ya niveles superiores al 2007 y algunos índices estuviesen ya en los niveles previos a la quiebra de Lehman no parece tener mucho sentido salvo por el efecto de los apoyos monetarios.
En cuanto a problema de la deuda de la zona euro, el problema esencial es la intransigencia del BCE, discordante de Alemania. La variada semántica que utiliza la burocracia de Bruselas (reprofiling, rollover, soft reestructuring, voluntary reestructuring...) alude a una reestructuración en los plazos y en un futuro también en los términos de pago, de la deuda periférica. En nuestra opinión, cuanto antes se haga esa reestructuración, mejor, y retrasarla es jugar con fuego. Por eso nos parece preocupante la posición del BCE. Como decía esta semana Willem Buiter, el economista jefe de Citi, si el BCE persiste en su rigidez y se niega a aceptar bonos "reperfilados" como colateral, lo que está haciendo es invitar a Grecia a salir del euro y/o a la vez provocar una reestructuración dura y desordenada. Dicho de otro modo, ha llegado el momento de elegir entre una reestructuración suave y ordenada o una reestructuración atropellada e imprevisible en sus consecuencias. Salvo que se quiera poner en juego la pervivencia misma del euro.
Pero los políticos europeos siguen divididos. El jueves Alemania veía inevitable que los inversores privados participen en la reestructuración griega (share the pain) y, en carta dirigida a la Comisión Europea, Wolfgang Schauble, ministro alemán de economía, proponía una renovación "voluntaria" por siete años de los bonos griegos en manos de la banca europea. El mismo jueves Trichet se oponía a cualquier modalidad de reestructuración y avanzaba que en julio el BCE volverá a subir los tipos. Ante este espectáculo, es lógico que los inversores recelen y eso explica que el dólar se haya fortalecido y los bonos periféricos han sufrido mucho.
En lo que a España se refiere, estamos en el punto de mira de los mercados. El martes la Comisión Europea dudaba de las previsiones españolas de crecimiento e invitaba a España a rebajar las cotizaciones a la Seguridad Social, subir el IVA y reformar de verdad el mercado laboral y las pensiones. El viernes, la tibia reforma de la negociación colectiva no hacía sino acrecentar las dudas de que sin una intensa presión de los mercados se puedan llevar a cabo las reformas necesarias, obligando a Telefónica a suspender la colocación de Atento por falta de demanda y perdiendo el Ibex los 10.000 puntos en el cierre semanal.
Seguimos pensando que las Bolsas han entrado en una fase de ajuste a la baja, y la duda ahora es si ese ajuste va a ser de golpe, en junio, o va a tener un periodo algo más largo de evolución a lo largo del verano. Otra duda es hasta donde lleva el ajuste. Pensábamos, como decíamos hace dos semanas, que íbamos a ver los niveles de principios de 2011 en las Bolsas, y esos niveles ya los estamos viendo en el Ibex y en el Nasdaq (algunas asiáticas están ya muy por debajo desde hace tiempo) y no estamos tan lejos de ellos en el Dow, el S&P o el Dax.
En nuestra opinión deberíamos ver un cierto respiro en lo que queda de junio, pero en el verano debería continuar el ajuste a la baja, con la única duda de que los resultados sorprendan en positivo.
En la semana conoceremos muchos datos de inflación, incluida la de China, así como datos de empleo y de ventas al por menor en USA, y la encuesta de confianza del consumidor americano de la Universidad de Michigan. Pero lo esencial estará, de nuevo, en Europa. Si el BCE persiste en sus tesis, podríamos ver un deterioro aun mayor de las Bolsas.
Pensando en que el BCE acabará reconsiderando su posición, y aunque el cierre de la semana pasada no invita al optimismo, vamos a apostar por un cierto soporte e incluso rebote a corto plazo, tras seis semanas de caídas, y con los tipos de interés del bund y del T bond al 2,96%.
El esquema que proponíamos en nuestro anterior comentario, de un fin de mayo tranquilo y un junio en el que iba a seguir la corrección, ha sido justamente el que se ha impuesto la semana pasada, con dos sesiones iniciales, las del 30 y 31 de mayo, alcistas, pero tres sesiones últimas bajistas que han dado lugar, en las Bolsas americanas, a la quinta semana consecutiva de pérdidas, con caídas semanales no vistas desde hace mucho tiempo.
Tanto el Dow como el S&P cayeron un 2,3% en la semana, el Dow hasta los 12.151 puntos, su mayor caída semanal desde Julio de 2004 y el S&P 500 hasta 1.300, su mayor pérdida semanal desde agosto pasado. El tipo de interés del T Bond, activo refugio, bajó del 3% el viernes, tocando el 2,94%. En Europa el Eurostoxx cayó un 1%, pero nuestro Ibex de nuevo consiguió subir un 0,2% en la semana. En Asia las cosas estuvieron mucho más tranquilas y aunque el Nikkei cayó un suave 0,3% en la semana, lo cierto es que el Shanghai Composite, Corea y Bombay lograron avances semanales superiores al medio punto porcentual.
Viendo el comportamiento semanal en las Bolsas americanas y europeas, podría incluso, a la vista sobre todo de la curiosa sesión del martes 31, pensarse en "maquillaje" de fin de mes, ya que en la última sesión de mayo, pese a los muy malos datos económicos americanos (caída de índice de precios inmobiliarios Case Shiller, caída fuerte del sentimiento del consumidor, y otros malos datos) tanto las Bolsas europeas como las norteamericanas subieron mucho en la sesión, teóricamente por el anuncio de inminente rescate a Grecia, para luego caer en las sesiones siguientes, a la vista de los mismos malos datos americanos que ya se anticipaban el martes.
Con o sin "maquillaje" de fin de mes, lo cierto es que mayo ha sido un mal mes para las Bolsas. El Ibex cayó un 3,7% en mayo, el peor mes desde noviembre y todas las grandes plazas han sufrido pérdidas en el mes.
Junio no ha empezado mejor. El miércoles, primera sesión de junio, las caídas muy fuertes, de más del 2%, por el mal ISM de manufacturas, la mala encuesta de empleo ADP, y un dato malo de la confianza de los consumidores.
Pero la peor noticia vino el viernes, en una sesión en la que las Bolsas europeas habían aguantado bien por la expectativa del bail out a Grecia, pero en la que el pésimo Informe de empleo americano, con una bajísima creación de puestos de trabajo, tres veces menos de las previsiones, acabó por imponer los recortes, a pesar de un buen ISM de servicios. El cierre de las Bolsas americanas fue realmente malo.
Esto unido al hecho de que el futuro del S&P cerrase por debajo de 1.300 el viernes nos mueve a pensar que la corrección no ha tocado su fin, aunque pueda tener un respiro transitorio. A nivel técnico, la pérdida del 1.290 podría llevar al futuro del S&P hasta el nivel 1.250 que alcanzó a mediados de marzo con motivo del tsunami de Japón, pero el verdadero soporte fuerte está en los 1.200 puntos y no hay que descartar que veamos ese nivel en el verano.
Más a corto plazo, todo indica que la maquinaria de apoyo de los Bancos centrales se va a poner en marcha otra vez. En la zona euro el BCE se esforzará en un nuevo rescate en falso de Grecia, sin abordar en serio la reestructuración. En el caso de la FED los apoyos vendrán seguramente a través de los mensajes verbales, que llegan siempre bien a unos inversores cuyo lema hace dos décadas es dont fight the FED. El presidente Bernanke habla el martes y varios consejeros de la FED hablan durante la semana y cabe esperar que sus discursos sean de apoyo a la Bolsa para alimentar de nuevo el ya famoso wealth effect, es decir, para persistir en la política de reflación monetaria de activos como fórmula de salida de la crisis.
Por otro lado, también a corto plazo, los activos refugio que son el oro, el franco suizo y los bonos americano y alemán (Tbond y bund) ya no dan mucho más de sí, salvo que entren en territorio de burbuja, como muestra el comportamiento del bund estos últimos días, y por ello el dinero podría desplazarse hacia activos de riesgo otra vez.
Por tanto, pensando que hay algunos elementos de soporte, como el hecho de que el Shanghai Composite haya caído ya un 11% desde sus máximos anuales de mediados de abril, o el hecho de que las Bolsas americanas lleven ya cinco semanas seguidas de caídas, nuestra idea sería la de una segunda semana de junio positiva para las Bolsas, a la espera de un verano en el que la corrección seguirá su curso, bajo la sombra de la desaceleración global (global slowdown). Sobre todo si la FED finaliza la QE2 y el BCE sube tipos un cuarto de punto en julio y otro cuarto en octubre, dentro de una economía al ralentí, que no parece vaya a crecer fuertemente.
La idea de una cierta calma, e incluso de ligeros rebotes en las Bolsas, por la que apostábamos la semana pasada, se ha cumplido en nuestro Ibex, que cerró la semana con una subida del 0,3% y en las Bolsas americanas, que casi no se movieron en la semana (el S&P bajó un 0,16%, el Nasdaq un 0,2% y el Dow un 0,5%). Las restantes plazas tuvieron pérdidas más abultadas, cayendo el Dax un 1,4%, el Eurostoxx un 1,2%, y el Nikkei un 0,9% y siendo especialmente acusada la caída del Shanghai Composite, que superó en la semana el 5%.
Los malos datos americanos y la sensación de deterioro en el problema de la deuda de la zona euro han sido, de nuevo, los causantes de esas caídas. Pero en el fondo lo que ha aflorado a lo largo de mayo es el temor a que se reproduzca una situación similar a la del 2010, pero esta vez sin contar con la munición necesaria para contrarrestarla.
Efectivamente, el 2011 empieza a mostrar un paralelismo evidente con lo sucedido en el 2010. Ambos años empezaron con buenas sensaciones y con buenos datos de crecimiento, y en ambos años, a partir de mayo han aparecido los problemas. En primer lugar, los problemas con la deuda de Grecia. En segundo lugar, la desaceleración económica global. Ante estos problemas en el 2010 se optó por la solución del Fondo de Rescate para la deuda griega y por una nueva ronda de expansión monetaria (la quantitative easing 2 o QE2) de la FED para reactivar el crecimiento. La idea del Fondo de Rescate era que si Grecia hacía sus deberes podría volver a captar dinero en el mercado de bonos privados en el 2012. La idea de la QE2 era mover el dinero hacia los activos de riesgo de forma que se crease un efecto riqueza que impulsase el consumo y a la vez dinamizase indirectamente la inversión, poniendo así en marcha la economía privada.
Un año después, sabemos que ninguna de las dos ideas ha funcionado del todo. Los problemas de Grecia siguen ahí, incluso son mayores hoy, y la economía norteamericana se ralentiza de nuevo si se quita el estímulo. Lo que ha fallado en ambos casos es el enfoque excesivamente centrado en la liquidez y no enfocado hacia los problemas de fondo. No basta con poner dinero, con inyectar liquidez. Hace falta algo más. El problema es que la liquidez suministrada a Grecia no ha ido acompañada de las reformas y los ajustes necesarios, y el problema es que gran parte de la inyección de dinero de la QE2 ha ido muy especulativamente a las materias primas y a las economías emergentes, en lugar de utilizarse de forma productiva. No se ha canalizado bien el esfuerzo.
Ante este fracaso, y ante la evidencia de que los estímulos excepcionales deben tener un principio y un fin, y no pueden convertirse en "adictivos", porque generan efectos secundarios muy perniciosos, parece claro que no cabe una reedición en el 2011 de las soluciones que se adoptaron en el 2010, porque no van a funcionar. Además de que no las soportan los ya muy deteriorados balances de los Bancos Centrales.
Esta es, a nuestro juicio, la lectura de las caídas de mayo, y por eso ha subido el dólar, moneda en la que se habían apalancado las inversiones de riesgo en acciones y materias primas. Al deshacerse las posiciones de riesgo ante el temor a una desaceleración, se compran dólares para pagar el dinero tomado a préstamo y sube el dólar. Por eso esta última semana hemos visto como, al calmarse las Bolsas y las materias primas, y por tanto al deshacerse menos posiciones de riesgo, el dólar ha caído ligeramente.
Si hacemos esta lectura de lo sucedido en mayo, necesariamente tenemos que pensar que el movimiento no está ni mucho menos acabado, y que quedan caídas adicionales, bien es verdad que no dramáticas, sino más bien para situar los índices de nuevo hacia los niveles de inicio del 2010.
El tema de fondo es que hay que reformular las políticas del 2010 en términos diferentes, abordando la reestructuración de deuda, en el caso europeo, y permitiendo, en el caso norteamericano, que los mercados financieros hagan su función, sin interferir en el mercado de bonos como lo ha hecho la QE2. Este enfoque puede traer alguna turbulencia pasajera, pero el enfoque de persistir en el modelo de rescate y en una potencial QE3 puede ser, simplemente, el camino hacia una nueva debacle en los mercados.
Esta semana hemos visto como el tipo de interés del bund ha bajado ya del 3% y el del T bond americano está en el 3,06%. Son tipos que denotan que el dinero privado sigue yendo a activos refugio, lo cual se ha visto también en la escalada espectacular del franco suizo, que llegó a 1,22 con el dólar, o en la subida del oro. No hay confianza y no se invierte más que de forma táctica y especulativa en activos de riesgo, y esta es una pauta que, como ya hemos dicho en otras ocasiones, recuerda peligrosamente al año 2008 antes de la quiebra de Lehman.
A corto plazo la evolución del futuro del S&P es clave. En lo que va de año las Bolsas americanas se han comportado mejor que las europeas, y así vemos como el Dow sube un 7,5% y el S&P un 5,8% mientras el Eurostoxx sube solo un 1% y el Nikkei y el Shanghai Composite caen más de un 5% en el año.
Por eso esta semana son importantes los datos americanos. El miércoles tendremos el ISM manufacturero pero es el viernes cuando tenemos los dos datos más esperados, el Informe de empleo de mayo en la economía norteamericana, y el ISM de servicios.
En principio, la fortaleza del S&P en las últimas sesiones nos hace pensar que mayo terminará de forma tranquila, pero en junio y en el verano la corrección de las Bolsas debería seguir, a la espera de que la economía privada empiece a moverse y de un recambio en las políticas económicas para sustituir a las del 2010, que ya están agotadas. El informe de empleo y los ISM tendrán la llave esta semana.
La apuesta por unas Bolsas laterales o incluso ligeramente bajistas que venimos haciendo en las últimas semanas, y que reiterábamos al final de nuestro anterior comentario, se ha demostrado acertada. Efectivamente hemos visto la tercera semana seguida bajista en los mercados, de nuevo con caídas más ligeras en las Bolsas americanas que en las europeas. El Dow bajó un 0,6% en la semana, el S&P un 0,3% y el Nasdaq un 0,9%. En Europa el Dax fue el peor índice, con su caída semanal del 1,8%, el Eurostoxx bajó un 1,4% y nuestro Ibex un 1,3%. En Asia, el Nikkei, el Shanghai Composite y el coreano Kospi bajaron un 0,4% y la Bolsa india algo más del 1%.
Este es el balance de una semana en la que, de nuevo, los dos grandes focos de interés de las Bolsas han estado en el crecimiento económico y en la deuda soberana.
Por el lado del crecimiento, va tomando cuerpo la idea de una desaceleración global (global slowdown), subsiguiente a la nueva austeridad en el gasto público y a unas políticas monetarias más restrictivas por parte de los Bancos Centrales. La duda es hasta dónde va a llegar esa desaceleración, si bien por el momento el consenso va más hacia una caída moderada del PIB en las principales economías, de no más de un punto, en la economía norteamericana y en las europeas, y no hacia caídas dramáticas en el sentido de doble recesión (double dip). Las materias primas, indicador adelantado del crecimiento, han sufrido a lo largo de mayo, como no podía ser menos, recortes que anticipan ese escenario de previsible menor crecimiento, y esta semana salida a Bolsa del gigante de materias primas, Glencore, ha sido bastante deslucida en relación con las pretensiones que sus accionistas manejaban hace tan solo un mes.
En cuanto a la deuda soberana, se han seguido digiriendo los problemas de la deuda europea. La novedad es que por primera vez se ha hablado oficialmente de la posibilidad de una reestructuración de la deuda griega, aunque se haya hecho bajo el vocablo, ideado por la burocracia de Bruselas, de "perfilación" de la deuda. Lo malo es que ni siquiera bajo ese edulcorado nombre ha sido capaz de aceptar la idea el Banco Central Europeo, que, a nuestro juicio equivocadamente, se está negando rotundamente a aceptar algo que es inevitable. Se trata de un nuevo error, sobre todo la vista del dictamen emitido el viernes por los técnicos de la Unión Europea y del FMI desplazados a Atenas, que tras su visita a Grecia han constatado la insuficiencia de los ajustes de gasto público y de las reformas de la economía griega llevadas a cabo hasta la fecha. Esto indica claramente que el modelo de rescate es un modelo insuficiente y hoy en día, al cumplir un año de su nacimiento, agotado.
La situación griega y periférica afecta también a los Bancos europeos, ya que hasta el momento nunca se ha considerado la hipótesis de que la deuda soberana de sus balances pueda tener algún tipo de pérdida de valor, y en esta hipótesis se basa también el test de stress del próximo junio de los Bancos europeos. Tal vez el BCE desea esperar a ese test de stress para empezar a hablar de la reestructuración, pero si es así el test de stress será nuevamente un experimento fallido, como ya lo fue el del pasado julio.
En todo caso, mientras tanto, el BCE ha afirmado que seguirá comprando bonos griegos, es decir, seguiremos teniendo un mercado de bonos intervenido y apoyado también en Europa.
En suma, la política de la "patada hacia delante" sigue instalada en los centros de decisión europeos, esperando que el tiempo vaya arreglando los problemas. Una política que se acompaña con generosas inyecciones de dinero, dinero que luego aflora de la manera más insospechada, como ya hemos visto en las materias primas y como tal vez se haya visto también esta misma semana en la salida a Bolsa de Linkedin que recuerda milimétricamente a los buenos tiempos de la burbuja tecnológica, cuyo final es bien conocido. La salida a Bolsa de Glencore, sin embargo ha sido menos vistosa, pero la elevada valoración dada al gigante de materias primas en un momento de flexión a la baja de los mercados de materias primas evidencia también que hay mucho dinero en los mercados a la búsqueda de activos en los que invertir.
Esta última consideración, unida a los niveles a que han llegado los tipos de interés del bund y del Tbond, ambos ya muy cerca del 3% tras haber caído en las últimas semanas, y unida también a una mayor tranquilidad en las materias primas, nos mueve a pensar en que tras tres semanas de caídas podemos ver en la recta final de mayo unas Bolsas sostenidas o con ligeros rebotes. Sobre todo si los Bancos Centrales persisten en apoyar a los mercados. El hecho de que el oro esté por encima de los 1.500 dólares y el futuro del S&P no se aleje demasiado de los 1.335 puntos nos mueven a pensar en cierta calma esta próxima semana.
Pero esa calma, o incluso los rebotes, si se producen, no serán el final de las caídas, sino más bien un alto en el camino, ya que tanto el fin de la QE2 como la situación de la deuda soberana europea y norteamericana van a poner un techo claro a las Bolsas. Si además de los problemas de la deuda soberana, se confirma la desaceleración global, es muy posible que volvamos a ver los principales índices en los niveles de principios del ejercicio en algún momento del verano.
Nuestra previsión de la semana pasada, cuando apostábamos por una caída suave en las Bolsas y en las materias primas, como continuación a las bruscas caídas de la semana previa, se ha demostrado acertada. El índice CRB de materias primas ha caído un 0,1% en la semana, el Dow y el S&P también han tenido caídas muy ligeras. En Europa las caídas han sido mayores, con un descenso del 1,2% en el Dax, del 2% en el Eurostoxx, del 2,4% en el Ibex. En Asia el Nikkei perdió un 2,1% en la semana, si bien la Bolsa de Shanghai se mantuvo con ligeras alzas.
Sin duda el dato más llamativo de la semana se produjo el viernes, cuando las dos economías centrales de la zona euro, Alemania y Francia, anunciaron fuertes crecimientos trimestrales de sus respectivos PIB en el primer trimestre. En particular la economía alemana, que representa algo más del 25% de la zona euro, creció un 1,5% en el trimestre, volviendo a hablar los analistas del "milagro alemán", por comparación a lo sucedido en la posguerra.
En general, y aparte del espectacular crecimiento alemán, los datos de crecimiento trimestral en la zona euro fueron mejores de los esperados, e incluso Grecia creció un 0,8% en el trimestre. Sin embargo, esos datos no sirvieron para animar a las Bolsas en la sesión de cierre semanal del viernes. Ni siquiera el euro se vio fortalecido por los datos de crecimiento, más bien al revés, el dólar subió el viernes por la tarde a sus máximos respecto al euro de las seis últimas semanas. ¿Por qué?
La explicación hay que buscarla, a nuestro juicio, en lo que está pasando en las deudas soberanas y en la política monetaria de los Bancos Centrales. En la zona euro todo indica que estamos en plena transición desde los fracasados modelos de rescate hacia otros modelos que incorporen definitivamente soluciones de fondo, incluida alguna forma de reestructuración "voluntaria", al problema de las deudas periféricas. En Estados Unidos la presión de los republicanos sobre el ajuste del gasto público y de la deuda va a seguir, como condición clara a un posible apoyo en la elevación del límite de endeudamiento público que debe aprobarse en agosto.
Esta nueva situación de restricciones fiscales, unida al previsible fin de la QE2, es decir al fin de nuevas inyecciones monetarias, a fines de junio por parte de la FED, generará, previsiblemente, compra de dólares para su devolución por parte de quienes habían tomado prestados dólares baratos para invertir en activos de riesgo. Esta podría ser una explicación al brusco giro del dólar y de las materias primas en las dos últimas semanas.
En este contexto la pregunta es si la fortaleza alemana se va a poner al servicio de las economías periféricas y cómo lo va a hacer, en su caso. Veremos un primer debate en la reunión del Ecofin de este lunes y martes. En la zona euro hay ya bastante consenso en la inviabilidad de los rescates tal y como se han venido formulando. Hemos entrado en lo que podríamos llamar el "rescate de los rescates", es decir, una revisión a fondo del modelo de rescate puesto en marcha ahora hace un año.
El modelo inicial, el de mayo de 2010, consistía en ayudar a las economías de la zona euro en apuros financieros hasta que esas economías hiciesen sus deberes. La gran duda hoy es si es posible hacer todo el esfuerzo necesario sin la debida presión y además si es posible hacerlo durante todo el tiempo necesario. Otra duda es si incluso haciendo ese esfuerzo se puede salir adelante sin reestructurar la deuda. Si Grecia o Portugal o Irlanda o España pudiesen hacer sus deberes de forma voluntaria y no presionada a lo largo de todo el periodo de tiempo necesario, aunque fuesen muchos años, y si la asistencia financiera pudiese mantenerse todo el tiempo sin problemas, el modelo de rescate tal vez podría ser bueno. Pero ese es un mundo ideal, y en el mundo real ni el tiempo es ilimitado ni las presiones políticas son inexistentes, ni la paciencia de los ciudadanos es infinita.
El dólar ha sido el gran ganador, de nuevo, la semana pasada, lo cual, a la luz de la volatilidad del petróleo y de otras materias primas, puede estar indicando que quienes habían tomado a préstamo dólares para invertir en activos de riesgo están ahora deshaciendo posiciones.
El tema de fondo de la economía sigue siendo que hay que desapalancar, reducir deuda y capitalizar, y todo ello pone techo a las subidas. Estamos hace tiempo, en la lateralidad y lo normal es que sigamos en ella.
En nuestra opinión la mezcla de un gasto público necesariamente más restrictivo a ambos lados del Atlántico y de unas políticas menos expansivas de la FED y del BCE conduce a unas Bolsas laterales e incluso ligeramente bajistas en las próximas semanas. El hecho de que el Bund y el Tbond sigan con sus tipos de interés en torno al 3,1% y de que el dólar esté tan fuerte no hace sino reforzarnos en esa idea, que a la vez se ve avalada por las dificultades del futuro del S&P para superar de forma nítida el nivel de los 1.335 puntos.
Mayo ha empezado, como pronosticábamos al final de nuestro anterior comentario, con caídas prácticamente en todas las Bolsas, y además con caídas muy intensas en las materias primas y en el euro. Así, en lo que se refiere a las Bolsas, el S&P cayó un 1,7% en la semana, el Dow un 1,3% el Nasdaq el 1,6%, el Eurostoxx un 2% y el Ibex un 2,5%. Sólo el Dax se libró con una caída semanal muy suave, del 0,3% y el Nikkei, básicamente por sus días festivos. En materias primas, la plata bajó un 27% el petróleo un 15% y el oro un 4%. Por su lado, el euro, que el mismo jueves marcaba casi los 1,5 con el dólar, cerró el viernes en 1,43, lo que indica la radicalidad del giro a la baja.
De esta forma, lo más relevante de la semana no ha sido la dirección bajista que ha tomado la renta variable, tras varias semanas subiendo, o las materias primas, muy recalentadas, o el euro, afectado por los problemas de Grecia, sino la brusquedad de algunos movimientos. En la sesión del jueves la plata bajó un 13%, el petróleo un 10% y el oro un 4%. Son caídas enormes para una sola sesión.
La pregunta es, ¿qué ha cambiado?
Podríamos fijarnos en algunos posibles detonantes, como la declaración de grandes pérdidas en la banca inglesa, con Lloyds perdiendo 2.400 millones de libras (más de 4.000 millones de dólares) y Royal Bank perdiendo el doble de lo previsto. O en la subida de las garantías por algunos mercados de materias primas, o en las declaraciones de Trichet el jueves tras la reunión del BCE. Pero a nuestro juicio el cambio brusco de los mercados tiene una raíz más profunda.
El común denominador de estos movimientos es que estamos entrando en otra fase diferente a la que ha movido a los mercados financieros desde marzo de 2009 hasta hoy. Estos dos últimos años la consigna ha sido que había que apoyar a las Bolsas y sostenerlas como fuese para recuperar la confianza que la quiebra de Lehman había destruido. Para generar lo que Bernanke llama "efecto riqueza" (wealth effect) los mercados financieros y las Bolsas han estado "apoyados", con la finalidad de que emitiesen señales de confianza a la economía real.
Todo indica que ese modelo de apoyo está llegando a su fin y que es la economía la que tiene que empezar a emitir mensajes de confianza hacia las Bolsas, que es la dirección natural del impulso. Es decir, el impulso debe ir desde la economía a las Bolsas y no al revés.
Lo que sucede, y esto es lo que se ha visto esta semana, es que la economía no acaba de poder funcionar sola. Los ISM, en particular el de servicios que se publicó el miércoles, no han sido buenos, y tampoco el informe de empleo del viernes era tan bueno como pensaron unos inversores dispuestos a hacer la lectura más positiva posible. De hecho las Bolsas americanas se vinieron abajo en la parte final de la sesión del viernes.
Esto es lo que a nuestro juicio ha alejado a las Bolsas y a las materias primas de sus máximos previos. Y es lo que ha determinado que el dinero vuelva al Bund y al T Bond, situando de nuevo los tipos de ambos bonos cerca del 3,1%. A falta del soporte del crecimiento, y cuando parece que las inyecciones monetarias, QE2 incluido, no van a ir más, a la renta variable le toca corregir.
El exceso de liquidez ha llevado mucho dinero a los mercados financieros, incluidos los de materias primas, creando un escenario peligrosamente parecido al de los meses anteriores a la quiebra de Lehman: materias primas disparadas, bonos del Tesoro a largo plazo con sus tipos artificialmente bajos, dólar derrumbándose y problemas económicos aparcados sin solución y a veces ni siquiera con reconocimiento de los mismos.
Como ese cokctail es algo que no puede acabar bien, lo mejor es pararlo, y eso es lo que a nuestro juicio han empezado a hacer, acertadamente, las Bolsas la semana pasada.
Porque, además, los problemas de fondo siguen ahí. En la zona euro no se acaba de afrontar el problema de la deuda periférica, aunque ésta sea una pequeña bomba de relojería que inevitablemente estallará. El juego ahora en la zona euro es pensar que si se deja pasar el tiempo necesario la bomba se desactivará sola. Pero esa fue la estrategia con los problemas del sector bancario hasta septiembre de 2008 y al final explotó Lehman.
Un año después del rescate de Grecia, y haya o no existido la famosa reunión secreta del viernes en Luxemburgo para abordar la imposible situación griega, hoy sabemos que ese rescate es un fracaso, como lo van a ser el de Irlanda y el de Portugal. Las declaraciones del Primer Ministro portugués, Sócrates, alegrándose de que el acuerdo de rescate va a permitir mantener todas las políticas "sociales" y no recortar los sueldos a los funcionarios públicos ni el salario mínimo son la mejor muestra del fracaso de los rescates al evidenciar que los rescates no están generando políticas pro-crecimiento.
Esta semana veremos pocos resultados americanos, entre ellos Cisco, y algunos más europeos, como Telefónica y Repsol en España. Las miradas van a seguir centradas en la macro, y en ese terreno la clave es si va a haber o no crecimiento. Los bonos, sobre todo el Bund y el T Bond no emiten señales de no crecimiento económico, mientras las materias primas emiten señales de inflación.
En nuestra opinión la corrección iniciada esta semana por las Bolsas, las materias primas y el dólar va a continuar su curso en las próximas semanas, aunque de forma más suave. Nos reiteramos en la idea, que exponíamos hace ya varias semanas, de que las Bolsas pueden tardar en ver de nuevo los máximos anuales.
Las subidas por las que apostábamos al finalizar nuestro anterior comentario se han producido, efectivamente, en la más corta de lo habitual semana posterior a las vacaciones, pero no han sido suaves, sino bastante intensas. El Dow Jones subió en la semana un 2,5%, el S&P un 1,9%, el Nikkei un 1,7%, el Eurostoxx un 2,5%, y el Ibex un 2,7%. En Asia, sin embargo, excluido Japón, las cosas no fueron tan bien. El índice de Bombay (BSE 30) cayó un 2,4% en la semana, y el Shanghai Composite perdió un 3,3%, cerrando de nuevo la semana por debajo de los 3.000 puntos.
La clave de las subidas europeas y americanas ha estado, en parte, en los resultados empresariales, pero sobre todo hay que buscarla en los mensajes emitidos el miércoles por Ben Bernanke, presidente de la FED. El mensaje de Bernanke se puede resumir en la promesa de que no faltará el apoyo público a las Bolsas y a los mercados financieros y que ese apoyo será todo el necesario y durante todo el tiempo que sea necesario. Esa es la proposición simple pero clara y efectiva que Bernanke transmitió a los inversores el miércoles y por ello no es extraño que la respuesta de los inversores haya sido Bolsas al alza, oro subiendo fuertemente, y dólar derrumbándose.
El cuadro que nos dejan los mercados esta semana tiene, a nuestro juicio, una explicación básica que ya adelantábamos en nuestro comentario anterior: habrá más inflación para resolver el problema de la Gran Deuda. Esto impulsa a los activos no monetarios, entre ellos a las Bolsas. Se ha optado, en definitiva, por la política más "digerible" a nivel social, aunque no sea la política más ortodoxa.
El apoyo público parece así garantizado, pero la duda surge en la otra parte de la ecuación, en el dinero "privado". Y ahí las dudas siguen, y son más fuertes que nunca. La revisión a la baja del PIB americano, que solo ha crecido un 1,8% anualizado en el primer trimestre, y los problemas persistentes en la deuda europea, con los bonos griegos, irlandeses y portugueses en niveles de tipos de interés sencillamente insostenibles (el bono griego a dos años ha alcanzado un tipo del 25%) inquietan a los inversores serios. Igualmente el descalabro del dólar, que esta semana marcaba nuevos mínimos tras el discurso de Bernanke normalmente va a generar turbulencias en otros mercados.
En cierto modo, se está poniendo de manifiesto una paradoja que es ya evidente en la deuda periférica europea pero que podría extenderse a otros mercados. En la deuda griega o irlandesa hemos visto como al recibir esos países el dinero público de los rescates, los inversores privados exigen tipos de interés cada vez más altos para comprar bonos griegos o irlandeses, y además compran cada vez menos bonos, de forma que se va trasvasando financiación privada al sector público. Esa dinámica es no solo peligrosa, sino, además, llevada al extremo, insostenible, ya que no hay dinero público suficiente para suplir la sequía del mercado.
Lo mismo puede pasar en los mercados en general. Si los apoyos públicos, monetarios o fiscales, no se ven acompañados de la confianza privada, al final la cosa no funcionará, porque el apoyo público se agotará y si no hay relevo privado todo se caerá. Por eso es muy importante y a la vez muy delicada la actuación de los responsables de la política económica y monetaria. Lo que se haga no valdrá de nada si no inspira confianza a los agentes privados. No se puede de forma indefinida mantener artificialmente a los mercados.
Esta idea puede verse desde otro ángulo, al que apuntaba recientemente Nassim Taleb, el autor del "Cisne Negro". Decía Taleb que los sistemas en los que artificialmente se elimina la volatilidad tienden a provocar turbulencias a gran escala en algún momento, ya que al evitar los ajustes necesarios, esos ajustes se producen luego de golpe y de forma violenta.
Desde el punto de vista técnico, la gran noticia de la pasada semana es que el futuro del S&P ha roto de forma clara el nivel 1.335 y cerró el viernes en 1.360 puntos. Esto quiere decir que los 1.400 puntos o incluso 1.500 puntos que algunos pronosticaban para el S&P a fin de año ya están más cerca, alimentados por la enorme liquidez de apoyo y por los buenos resultados empresariales.
Sin embargo, en esta semana en la que conoceremos datos macro de cierta relevancia, entre otros los ISM de manufacturas y servicios y el informe de empleo de abril en la economía norteamericana, y en la que todavía hay algunos resultados empresariales importantes (BBVA, BNP, Siemens, Societé, BMW...) pero ya menos, nuestra posición es claramente de cautela, pese a haber roto al alza el S&P resistencias técnicas importantes.
La situación de las divisas, la fortísima subida del petróleo y el oro, el desplome del dólar, los niveles mínimos de volatilidad, con el futuro del Vix en 16,7 al cierre del viernes, y la cada vez peor situación de la deuda periférica europea nos hacen ser cautelosos al empezar mayo tras un mes de abril que ha cerrado con fuertes subidas en las Bolsas.
Terminábamos nuestro último comentario apostando por una Semana Santa con ganancias en las Bolsas, al calor de los buenos resultados empresariales. Pese al mal inicio que tuvieron las Bolsas el lunes, por problemas de la deuda soberana, el pronóstico se ha demostrado acertado ya que, al calor de los buenos resultados sobre todo de las grandes tecnológicas (IBM, Intel, Apple,...) las principales Bolsas han subido en la semana, algunas poco, como nuestro Ibex (+0,24%) pero otras notablemente como el Dow Jones y el S&P (+ 1,3%), el Nasdaq (+2%) o el Dax (+1,6%). En concreto, el Dow Jones superó al cierre del viernes pasado el nivel de los 12.500 puntos, nivel no visto desde junio de 2008. El Nikkei también subió, un 1%.
Hemos visto así en la Semana Santa los dos grandes impulsos que están moviendo a las Bolsas, el impulso positivo de los buenos resultados empresariales y el impulso negativo de los temores sobre la deuda soberana, que se vio claro en la sesión del lunes. La decisión de Standard & Poors de poner en vigilancia negativa a la deuda pública norteamericana, unida a los renovados temores sobre la a nuestro juicio inevitable reestructuración de la deuda soberana griega, determinaron el lunes una sesión muy bajista, recordándonos que el problema de la Gran Deuda sigue ahí, pendiente de solución.
Es verdad que las subastas de deuda española del martes aliviaron esos temores parcialmente, pero sin duda el problema básico de unos mercados financieros que luchan por normalizarse sigue siendo el del exceso de deuda acumulada, exceso que en los momentos iniciales de la crisis se situaba sobre todo en la deuda privada, sobre todo en el sector bancario, pero que ahora, tras los programas de gasto público y los programas de rescate a la banca, afecta de lleno a la deuda soberana de algunos países desarrollados, entre ellos Estados Unidos y la Europa periférica.
Hay bastantes analistas que piensan que una crisis de la deuda soberana de los llamados países desarrollados, empezando por la de los Estados Unidos, es inevitable salvo que se tomen medidas muy radicales, del estilo de las que ha tomado Cameron en Inglaterra.
Las consecuencias para las Bolsas pueden ser variadas. Una primera lectura, la más extendida, sería apostar por las acciones (equity) frente a los bonos, pensando que una crisis de la deuda soberana afectará a los bonos, pero no tendrá potencia suficiente como para parar a unas economías que ya están reactivándose, y además no afectará a las Bolsas ya que las empresas cotizadas seguirán mejorando sus beneficios.
Una lectura más negativa sería que la crisis de la deuda, cuando llegue, sí va a desestabilizar a las Bolsas ya que los inversores no están familiarizados con problemas de deuda de países avanzados.
Lo anterior conecta con inquietudes que preocupan a los inversores. Una es saber qué pasará en las Bolsas cuando la "quantitative easing 2" finaliza en junio, como está previsto. Otra inquietud deriva de la gestión política del problema de la deuda periférica en la zona euro, una gestión política que hasta ahora ha sido muy poco adecuada y ha consistido básicamente en desplazar el problema hacia adelante. Las evoluciones últimas en Finlandia y en la propia Alemania, donde podría declararse inconstitucional el mecanismo de estabilidad permanente previsto para el 2013, no son positivas.
Al final, para arreglar el problema de la Gran Deuda todo indica que una parte del cocktail será más inflación, y eso explicaría que el oro haya superado la semana pasada los 1.500 dólares la onza. Otra parte que parece inevitable es que haya algo de reestructuración de deuda, una vez se haya capitalizado más el sector bancario. Todos estos procesos tienen riesgos, riesgos que determinan posibles tormentas en las Bolsas. El que vengan o no o el que sean o no fuertes es algo que nadie podemos saber, pero sí que, en cualquier escenario, debemos descartar la entrada en una fase de bull market mientras se arrastre el problema de la Gran Deuda.
Esta semana tenemos de nuevo muchos resultados empresariales, como Microsoft, Coca Cola, Procter&Gamble, Amazon, Pepsico, Exxon, Deutsche Bank, o Totalfina, entre otros. En España son especialmente importantes los del Santander, para pulsar la evolución del sector a través de los números de la actividad del grupo en España.
En el plano macro hay muchas noticias, entre otras la revisión, probablemente a la baja, del PIB americano del primer trimestre, pero la mayor atención estará puesta en la reunión de la FED del martes y miércoles. La posible finalización de las inyecciones cuantitativas, el QE2, es, como decíamos, uno de los factores que mayor incidencia pueden tener en los mercados.
Las Bolsas y los bonos han aguantado bien la semana pasada. Tras las subidas de la semana pasada algunos índices han vuelto a la parte alta de la banda y en cuanto a los bonos, el tipo de interés del Tbond, el bono del Tesoro americano a diez años, terminó la semana por debajo del viernes anterior, como si la mala nota de Standard&Poors no hubiese existido. Pensamos que al calor de los buenos resultados empresariales y de unas declaraciones seguramente tranquilizadoras de la FED, lo normal es que las Bolsas y los mercados de bonos mantengan la calma, pero sin fuerza para romper los niveles críticos, como el 1.335 del futuro del S&P.
El volumen sigue siendo flojo y el persistente problema de la deuda pone "techo" a las subidas de las Bolsas, un techo impuesto por el necesario proceso de desapalancamiento. El acierto de los Bancos Centrales a la hora de atravesar este camino lleno de baches (bumpy road) va a ser decisivo, pero también los Bancos Centrales tienen sus límites.
A corto plazo seguimos viendo subidas suaves para esta última semana de abril, alimentadas por los buenos resultados.
En línea con nuestra postura de cautela en el anterior comentario, las Bolsas han cerrado una semana con ligeras caídas en general, caídas que han sido mucho más fuertes en el Ibex, muy impactado por los renovados temores sobre la deuda periférica. La excepción a esas caídas ha sido el Shanghai Composite, que ha logrado subir ligeramente y mantenerse por encima del 3.000.
Los principales argumentos de las Bolsas esta semana han sido, por un lado, los nuevos temores sobre la deuda periférica europea, con el bono griego superando los mil puntos básicos de diferencial con el alemán, y, por otro, los primeros resultados empresariales que se han conocido.
En el lado de la deuda periférica europea, han bastado unas declaraciones del Ministro de Economía alemán Wolfgang Schauble el pasado jueves, poniendo en duda la capacidad de Grecia para devolver su deuda sin reestructurar, para destapar la caja de los truenos. Las declaraciones de Schauble no hacen sino reflejar una obviedad, y al final lo que hay que entender es que el modelo de rescate, como modelo puramente de financiación y de provisión de liquidez, está agotado. Incluso esta misma semana Mohamed El Erian, gestor de Pimco, señalaba que ya en la asistencia financiera a Portugal se va a seguir otro modelo diferente al griego y al irlandés, y se va a empezar a abordar la reestructuración de la deuda, en lugar de quedarse simplemente en la provisión de liquidez a corto.
Tal y como hemos repetido en numerosas ocasiones en estos comentarios, nuestra convicción es que se terminará haciendo una reestructuración de la deuda periférica y que es mejor que esa reestructuración sea ordenada y dirigida en lugar de ser caótica. La traslación de lo que pasó en la banca con la quiebra de Lehman por haber dejado que los problemas se pudriesen en lugar de afrontarlos, debería servir de lección para el problema de la deuda europea. Sólo una mezcla decidida de reestructuración y de políticas "pro growth" puede preparar la salida los problemas de la deuda excesiva acumulada por las economías periféricas y sus sistemas bancarios.
En este sentido, los mercados empiezan a descontar lo que cada vez parece más inevitable, es decir, el escenario de reestructuración, y lo bueno, como decía El Erian en el citado artículo, es que la banca europea se está capitalizando (Intesa y Commerzbank son los casos más recientes) de forma que su capacidad de afrontar reestructuración es mejor. España debería tomar buena nota y acelerar la reordenación y capitalización de las Cajas, cuanto antes.
En el plano de los resultados empresariales, Alcoa, Google y JP Morgan han decepcionado, pese a que JP Morgan subió un 67% su beneficio, pero sin que la calidad del mismo haya sido la adecuada y sin que las perspectivas de su CEO James Dimon para los próximos meses sean buenas. Al final la sensación es que las fuertes subidas de beneficios del primer trimestre del pasado año pasarán factura este año y las subidas de resultados no serán para las empresas del S&P muy superiores al 10%.
En este contexto los inversores han ido a los activos refugio, es decir, al oro y, sobre todo, al bund y al T bond. El oro ha vuelto a máximos y los tipos del bund y del T Bond han bajado esta semana, quedándose en el entorno del 3,4%. Las materias primas en general también han recortado ligeramente, y el dólar, aunque ha amenazado niveles clave en algún momento de la semana, al final se ha mantenido frente al euro.
Esta semana tenemos beneficios de Empresas importantes como Citigroup, Intel, IBM, Goldman Sachs, Yahoo, Philips o Nokia, entre otras.
En nuestra opinión la tensión sobre la deuda periférica cederá algo, no porque el problema esté resuelto, que no lo está, sino porque como la solución no está aun madura hay que seguir ganando tiempo hasta que los consensos políticos a escala europea sobre la necesaria reestructuración sean mayores. En cuanto a los resultados, pensamos que serán en general buenos. Esto nos mueve a la idea de una semana semifestiva en la que podríamos ver ligeras ganancias, en unas Bolsas que se están preparando poco a poco para convivir con lo inevitable.
No vemos fuerza para romper el 1.335 en el futuro del S&P o el 3.000 en el futuro del Eurostoxx pero sí pensamos que puede haber un acercamiento hacia esos niveles. En cuanto al Ibex seríamos algo más cautelosos, dado que sin duda el problema de la deuda periférica afecta a España de forma muy directa, pero también apostaríamos por ligeras ganancias.
La idea de la lateralidad que avanzábamos en nuestro comentario de hace dos semanas se ha instalado claramente en las Bolsas. La semana pasada el Dow no se ha movido, y el S&P y el Nasdaq han tenido caídas de tan solo el 0,3%. En Europa, el Dax y el Cac han subido el 0,5% y el 0,2% respectivamente, y solo el Ibex, impulsado básicamente por los Bancos, ha experimentado ganancias mayores, del 1,7%. En Asia el Shanghai Composite, que cerró la semana por encima del 3.000, subió un 2%, pero las Bolsas japonesa, coreana e india se mantuvieron prácticamente planas.
Esta tranquilidad de las Bolsas es muy notable, dado el contexto. El brent ha superado los 125 dólares barril, y el dólar se está desplomando, amenazando una fuerte subida de tipos en la deuda americana, dada la muy tensa situación en el Congreso de Estados Unidos, que consiguió el viernes un acuerdo a última hora "in extremis" evitando el cierre por falta de dinero de las dependencias y organismos públicos, pero que deberá en breve subir el límite de endeudamiento público para evitar el colapso. En Europa, Portugal finalmente ha tenido que ser rescatado, la reconversión de las Cajas españolas tiene problemas, evidenciados por la situación de Caja del Mediterráneo, y el BCE ha acordado la primera subida de tipos en tres años. Todas estas noticias son noticias de calado, que ponen de manifiesto problemas pendientes de solución.
La lectura es que las Bolsas están aguantando muy bien un escenario bastante "estresante", que hace no muchos meses habría dado lugar probablemente a caídas de cierta consideración. La fortaleza se debe a que hay una idea de inicio de la recuperación global y de inicio de salida de la crisis, idea que es más visible en unas economías que en otras, y que desde luego es, de momento, muy poco visible en la española. Las expectativas de recuperación y la buena evolución de los beneficios empresariales sostienen a las Bolsas, pese a que haya evidentes riesgos de incendios parciales.
Todo ello podría destilar un peligroso aroma a lo sucedido en verano de 2008, antes de la quiebra de Lehman, cuando el dólar caía, las commodities batían records y el BCE subía los tipos, mientras la solución de los problemas de fondo se posponía sine die hasta que estalló Lehman. Es verdad que ahora la situación es diferente, porque se han ido arreglando algunas cosas en estos tres años y medio de crisis, pero conviene no olvidar que hay temas pendientes.
El tema de fondo, el endgame, es que las economías avanzadas vuelvan a crecer, y que crezcan impulsadas por la demanda privada y no por los estímulos fiscales y monetarios. Estos estímulos fiscales y monetarios van a ir a menos, como ya se está viendo, y por ello la verdadera prueba de fuego es que la inversión privada funcione por sí misma, sin las muletas de los apoyos públicos monetarios y fiscales y apueste de verdad por una recuperación. Desde el ángulo de los Bancos esto significa que el dinero privado acuda a las ampliaciones de capital, lo que aplicado a las Cajas significa que el dinero privado acuda a los procesos de capitalización de las Cajas a precios de mercado, en lugar de que el dinero público tenga que nacionalizarlas.
Hemos terminado una semana en la que los Bancos europeos han celebrado, por un lado, el rescate de Portugal, que se asocia a que no habrá reestructuración de la deuda soberana portuguesa, y por otro lado la subida de tipos por el BCE que ayuda a los Bancos a mejorar sus márgenes. Si miramos al Ibex o al Eurostoxx los Bancos son los valores que más han subido (por ejemplo Intesa Sanpaolo subió un 7% en la semana y Santander un 3%). Pero la subida de los Bancos sólo será sostenible si la economía crece sin apoyos públicos, y eso es lo que tenemos que ver en los próximos meses.
Los niveles de optimismo de los inversores están muy altos, pero el oro, tradicional activo refugio, marca también máximos a 1.475 dólares la onza, y los tipos de interés de los bonos largos suben, los del bund al 3,50% y los del Tbond americano al 3,58%, lo que nos indica que el gran dinero sigue sin ver un horizonte despejado, claro.
Esta semana empieza la temporada de resultados y empieza con compañías de primer nivel. Dan resultados Alcoa, JP Morgan, Bank of America y Google, y en España, Banesto y Bankinter. Desde el punto de vista macro, se publican datos de precios industriales y de consumo en Estados Unidos y en Europa la encuesta ZEW, entre otros datos de interés.
Los índices están, de nuevo, en niveles importantes, en la parte alta de la banda. Así el Eurostoxx está ya cerca del 3.000, y el S&P se ha vuelto a acercar esta semana a los máximos de febrero pasado. Pero la ruptura al alza de esos niveles requiere fuerza, una fuerza que no acabamos de ver en el corto plazo.
El escaso volumen de negociación de las últimas semanas es un factor más que nos hace seguir en una línea básicamente defensiva, incluso considerando que los resultados empresariales que se publican a partir de este martes serán buenos. El deterioro de los índices americanos en la parte final de la sesión del viernes, con el futuro del S&P cerrando a 1.323,75, lejos de los máximos de 1.344 de mediados de febrero nos confirma en esa línea defensiva.
La idea que avanzábamos la semana pasada, de mercados moviéndose en rangos laterales, se ha cumplido para el Ibex pero no para otros mercados europeos, que subieron, anotándose el Dax una subida superior al 3%, ni para las Bolsas americanas, que subieron todas más del 1%, acercándose de nuevo a los máximos anuales de febrero, ni para las asiáticas, que subieron con mucha fuerza en la semana, salvo el Shanghai Composite, que estuvo plano.
Estas subidas de las Bolsas demuestran una gran fortaleza de fondo, al producirse en una semana en la que Portugal ha estado al borde del abismo, en la que Irlanda ha abordado finalmente la inevitable reordenación de sus Bancos, bien es verdad que con necesidades de capital menores de las previstas, y en la que hemos sabido que la inflación en la zona euro ha subido al 2,6%.
Esa fortaleza se debe a la combinación de dos factores. Por un lado, los signos de reactivación económica como, por ejemplo, el buen dato de empleo y el buen ISM manufacturero norteamericanos publicados el viernes. Por otro lado, unas políticas monetarias de apoyo de los Bancos centrales, que declaradamente han perseguido estabilizar las cotizaciones para crear un "efecto riqueza" (wealth effect) que a la vez permitiese mantener los niveles de consumo.
Este es el escenario, muy favorable a la toma de riesgos, en el que se vienen moviendo las Bolsas. Ahora bien, la cuestión es en qué medida los Bancos Centrales pudieran, de pronto, ante la fortaleza de la economía privada, cambiar su política, dándola un giro contractivo. Es decir, subir los tipos, aunque sea moderadamente y retirar algo de la liquidez extra inyectada en los últimos dos años. Esa va a ser una de las claves de los próximos meses.
El magnífico dato de empleo americano en marzo publicado el viernes nos sitúa ante dos meses consecutivos de fuerte creación de empleo en la que sigue siendo la principal economía del mundo, lo que ha llevado la tasa de desempleo al 8,8%, el mínimo de los últimos dos años. Si verdaderamente la economía se reactiva, los Bancos Centrales no podrán mantener sus políticas monetarias de estímulo sobre todo teniendo en cuenta la subida de la inflación.
La subida del euribor del 1,5% al 2% desde el uno de enero pasado y la subida de los tipos del bund y del Tbond, que están ya en el 3,27% y en el 3,49% respectivamente, nos están anticipando ese posible endurecimiento de la política monetaria.
El jueves próximo lo normal es que veamos una primera subida de tipos por el BCE, y posiblemente también por el Bank of England, subida que incluso algunos rumores apuntan, con exageración, que podría llegar a un 0,5%. En Estados Unidos la FED deberá decidir en junio si sigue o no con la QE2, pero lo normal sería no prolongar más una inyección de base monetaria que se puso en marcha el pasado verano cuando los temores apuntaban a una recaída fuerte de la actividad, el famoso double dip. Alejados esos temores lo normal es que no siga la QE2.
A partir de ahí hay que hacer hipótesis sobre el impacto en las Bolsas de un giro contractivo de las políticas monetarias de los Bancos Centrales. Lo que demuestra un análisis histórico es que el impacto inicial de las subidas de tipos suele ser la entrada de las Bolsas afectadas en un rango lateral. Luego ya, en una segunda fase, cuando la subida de tipos va acompañada de una clara reactivación económica, las Bolsas suben al calor del crecimiento de los beneficios empresariales. También en las Bolsas emergentes hemos visto como han tenido peor comportamiento al subir tipos sus Bancos centrales, como se ha visto en India, China o Brasil. Por eso pensamos que igualmente las Bolsas europeas y americanas tendrán un cierto techo en sus subidas en los próximos meses si se confirma el giro monetario.
Dicho de otra forma, el "relief rally" que ha seguido estas dos últimas semanas a la catástrofe de Japón, al comprobarse que sus daños colaterales no tendrán impacto global, ha llevado a las Bolsas de nuevo a la parte alta de la banda. Para que las Bolsas se mantengan en esa parte alta y más aun para que la rompan al alza hacen falta catalizadores que ya no vendrán de los apoyos monetarios de los Bancos centrales, y que por tanto deben venir de los resultados empresariales que en breve empezarán a publicarse o de noticias macroeconómicas que apunten a un crecimiento mayor de lo esperado.
A nivel técnico, estamos de nuevo cerca de los máximos anuales, pero con muy poco volumen de negociación, lo que resta solidez al posible ataque a máximos. El cierre del viernes en las plazas americanas, con el futuro del S&P alejándose del nivel 1.335 nos hace pensar en un posible agotamiento a corto del espectacular rally de las dos últimas semanas, que ha supuesto por ejemplo en el caso del Dax una subida superior al 10% en solo dos semanas.
De los motores que han impulsado a las Bolsas desde el pasado verano hay uno, el de los estímulos monetarios de los Bancos centrales, que se va a ir agotando y hay que valorar cual será la fortaleza de los otros dos para compensar ese agotamiento.
Nuestra apuesta al empezar el segundo trimestre seguiría siendo defensiva y seguimos centrándonos en valores castigados, o en las Bolsas emergentes, que en el primer trimestre han tenido caídas importantes.
La situación de Portugal, que va a peor y que afronta vencimientos importantes en abril, los posibles problemas para aprobar la elevación del techo presupuestario en el Congreso americano, y los posibles nuevos sobresaltos en la reordenación de las Cajas, de los que ya hemos visto un anticipo en el caso de la CAM, nos refuerzan en esta posición de cautela.
La muy agradable semana que han vivido las Bolsas tras bordear el crash la semana anterior, ha terminado con una peculiar cumbre de la Unión Europea el viernes, en la que definitivamente se ha optado por un tratamiento político a cámara lenta para el complejo problema de la deuda periférica europea.
Alejados los peores temores sobre Japón (realmente, ¿existieron alguna vez?) y puesta en marcha la difusa operación aliada sobre Libia, las Bolsas han respirado aliviadas, con subidas semanales superiores al 3% en las principales plazas, e incluso mayores, del 4,25% para el Eurostoxx. Estas subidas han permitido al S&P cerrar la semana por encima del 1.300, al Dow Jones por encima del 12.000, al Eurostoxx por encima del 2.900, al Dax de nuevo cerca del 7.000 y a nuestro Ibex cerca de los 10.700 puntos. Por su parte, todos los emergentes subieron con fuerza, y el Shanghai Composite cerró muy cerca del nivel 3.000.
La pregunta es, ¿y ahora, que?
Si revisamos los diversos escenarios macro económicos y políticos que, según decíamos la semana pasada, ponen, a nuestro juicio, un cierto techo a las subidas de las Bolsas e impiden que pensemos por el momento en un bull market, vemos que todos los posibles focos de riesgo siguen ahí. Sólo se ha aliviado la tensión producida por el tsunami japonés, tensión que por su propia esencia estaba destinada a ser pasajera, sin perjuicio de dejar secuelas más permanentes en la confianza de los inversores.
La tensión en Oriente medio y el norte de África, que se extiende ahora a Siria, sigue ahí, y no parece que la poco decidida acción aliada sobre Libia aminore ninguna de las incertidumbres sobre el rumbo futuro de la región.
La amenaza de una subida de tipos por el BCE, para evitar tensiones inflacionistas, sigue también ahí, y esta semana ha recibido nuevos impulsos al conocerse el dato de inflación en febrero en Inglaterra, que ha subido a un 4,4%, lo que podría obligar al Bank of England a subir los tipos de interés, poniendo muy difícil al BCE el no seguir sus pasos o anticiparse.
Pero donde realmente no se ha resuelto nada, sino que más bien se ha optado por el viejo sistema de la patada hacia delante y de confiar en que el tiempo vaya arreglando los problemas, es en el tema de la deuda periférica de la zona euro. La reunión del pasado viernes 24 en Bruselas se ha saldado con un acuerdo que queda por debajo incluso de las expectativas ya de por sí pobres que se habían generado antes de la reunión. Un acuerdo que, en palabras de la propia Angela Merkel, deja las cosas "abiertas".
En medio del estallido del problema portugués, problema que se ha venido retardando de forma voluntaria para evitar un nuevo rescate fallido, como lo han sido los de Grecia e Irlanda, la respuesta de Bruselas ha sido cerrar un acuerdo a futuro sobre el Mecanismo de Estabilidad que a partir de mediados del 2013 reemplazará al actual Fondo de Rescate, y dejar de nuevo todos los procesos de ajuste y de reformas en manos de los Gobiernos nacionales. Eso sí, urgiendo a esos Gobiernos a una mayor profundidad y celeridad en la realización de las reformas y a la vez estableciendo una teórica capacidad de revisión de esos procesos por las autoridades europeas, pero sin sanciones automáticas ni consecuencias visibles para el caso de incumplimiento. En definitiva, más de lo mismo, lo cual no debería ser bien recibido cuando lo anterior no ha funcionado.
El cierre en falso del Consejo Europeo del pasado viernes es otra oportunidad perdida para el euro, un euro sobre el que esta semana afirmaba Warren Buffet desde la India que, aunque mucha gente opina lo contrario, su posible colapso no es descartable.
La primera lectura de los analistas es que los mercados han recibido bien estos acuerdos ya que la crisis portuguesa no ha generado una turbulencia similar a la que generaron en su día la griega o la irlandesa, y además no se ha producido el temido efecto de contagio a España (que según Roubini es el elefante en la habitación) sino todo lo contrario. Sin embargo si algo nos enseñan los mercados es que cambian de sentimiento a una velocidad vertiginosa y que, a veces, permanecen un tiempo indiferentes ante situaciones que, de pronto, y sin que nadie sepa muy bien por qué, se vuelven explosivas de un día para otro.
En definitiva, ante la muy difícil situación financiera de Portugal y ante la falta de capacidad para tomar decisiones acreditada por la cumbre europea del pasado viernes, nuestra posición sería de máxima cautela, a pesar de que la primera reacción de las Bolsas haya sido positiva y complaciente.
Si miramos a los principales índices, están en una zona intermedia-alta del rango, y por ello algunos analistas piensan que ahora las Bolsas sí van a ser capaces de romper las máximos anuales del pasado febrero. Para ello contarían con el apoyo de los Bancos centrales y con la calma que se ha producido en los diversos focos de tensión.
Nosotros preferimos inclinarnos por un escenario de mercados laterales, sin la fuerza necesaria para abordar un ataque a los máximos de febrero, y sujetos al posible riesgo de que algunos de los temas pendientes, sobre todo el de la deuda periférica de la zona euro, pueda evolucionar hacia la peor de sus derivadas.
La muy intensa semana que hemos vivido, en la que las consecuencias del tsunami japonés han hecho revivir el fantasma de un nuevo crash bursátil, al estilo del que se produjo tras la quiebra de Lehman, nos permite valorar de forma global el trimestre, al enfilar ya la recta final del mismo, y a la vez analizar las consecuencias de la catástrofe que, a nuestro juicio, van más allá de las estrictamente económicas directas.
Empezando por la valoración global del trimestre, las Bolsas se han movido en estos primeros meses entre dos fuerzas de signo contrario. Por un lado, unos beneficios empresariales mejores de los estimados, que demuestran que las empresas están haciendo sus deberes y que han impulsado a los índices. Este impulso llevó a varios índices bursátiles, en febrero, a marcar máximos de los últimos treinta meses, y colocaron al futuro del S&P a las puertas del 1.330, nivel en el que muchos apostaban por una ruptura técnica al alza de las Bolsas, al calor de la reactivación global y de la continuidad de las políticas monetarias expansivas de los Bancos Centrales.
Sin embargo, a partir de la tercera semana de febrero, las turbulencias políticas del norte de África y Oriente medio, con su efecto de subida del precio del crudo, y los persistentes problemas de la deuda periférica europea, impidieron esa ruptura. En ese contexto, la amenaza de subida de tipos por parte del BCE y la irrupción dramática del terremoto en Japón han determinado la entrada en pérdidas anuales de varios índices.
La lectura de lo anterior es que los riesgos e incertidumbres macroeconómicos ponen un claro techo a las subidas de las Bolsas, al hacer dudar de la sostenibilidad de los beneficios futuros de las empresas y al generar a su vez inestabilidad política. Por ello, mientras esos problemas macro no se resuelvan seguirán los episodios recurrentes de turbulencias y será difícil que las Bolsas rompan los máximos vistos en febrero.
Básicamente los problemas pendientes de solución son el de la deuda periférica europea, el de la deuda soberana norteamericana, el de la inflación global, y el de la estabilidad política de Oriente medio y norte de África.
En el tema de la deuda europea este viernes 24 la cumbre de Bruselas debería dar alguna solución, pero la falta de madurez política para un acuerdo de fondo llevará probablemente de nuevo a una solución de marketing, que difiera las verdaderas soluciones para más adelante. Tal y como se ha visto en la respuesta al tsunami japonés y en la respuesta a la situación de Libia, la unión política de la zona euro es aún débil. El previsible ajuste de la deuda pública americana significa inevitablemente algo de contracción en aquella economía, y lo mismo las medidas tomadas por varios países para combatir la incipiente amenaza de inflación. China ha vuelto a subir, el pasado viernes, el requerimiento de reservas bancarias. Es la tercera vez que lo sube este año, y la quinta en los últimos seis meses. Recordemos también la amenaza de Trichet de subir tipos en abril para contener la inflación.
A lo anterior hay que añadir el efecto psicológico que ha tenido la catástrofe de Japón, que va más allá, como decíamos antes, del impacto económico directo. Es verdad que la semana se ha saldado con caídas moderadas para el Ibex (-0,67%) el S&P (-1,9%) y el Dow (-1,5%) y que las caídas fuertes solo han afectado al Dax (-4,5%) y al Nikkei (-10,2%) pero la confianza de los inversores ha quedado seriamente afectada. Una confianza que trabajosamente se había empezado a recuperar tras el shock de 2008, pero que aún es muy frágil.
En definitiva, aunque el éxito en evitar el peligro nuclear en Japón y la previsible caída de Gadafi puedan a corto plazo dar un impulso alcista a las Bolsas, lo normal en nuestra opinión es que veamos todavía una temporada a los índices por debajo de los máximos anuales del pasado febrero.
Para volver a esos máximos no va a bastar con las políticas monetarias expansivas. Deberá haber claridad sobre temas tan importantes como la reestructuración de la deuda periférica europea, la reducción de la deuda pública americana y el nuevo modelo político de Oriente medio y norte de África. Es decir, deberá estar más claro el modelo de crecimiento de un mundo que se desapalanca y que se reforma, un modelo por tanto diferente al de la burbuja de crédito que algunos se empeñan en resucitar. Y esto tardará aun algún tiempo en definirse.
En el plano técnico la semana pasada hemos visto resistencias importantes en niveles como el 10.000 del Ibex, el 6.400 del Dax, el 1.250 del S&P, el 2.650 del Eurostoxx, o el 8.500 del Nikkei. Esos niveles nos sirven para fijar de momento referencias de suelo en una etapa en la que pensamos que los rangos se van a mover más en la parte baja de la banda.
La posición de cautela que recomendábamos la semana pasada ha dado sus frutos, ya que todas las Bolsas han caído en la semana. En concreto, el Eurostoxx, y el Nasdaq cayeron más de un 2% en la semana, mientras las caídas en el Dow, el S&P y el Ibex estuvieron en el entorno del 1% y el Shanghai Composite solo tuvo una ligerísima caída semanal. Las peores pérdidas fueron para el Nikkei (-4%) y el Dax (-2,75%).
Las Bolsas han profundizado así en la corrección que se inició en la segunda mitad de febrero, pero siendo aun los recortes moderados. El Ibex, que es una de las Bolsas que más cae desde máximos, acumula un recorte del 6% en tres semanas, y en general las caídas acumuladas desde máximos son del 4%, es decir suaves tras un inicio de año muy alcista en unas Bolsas que ya venían del rally iniciado tras el verano.
Estamos ante la semana del triple vencimiento de opciones y futuros el viernes, la llamada triple hora bruja, e inevitablemente, tras el shock de la catástrofe provocada por el terremoto en Japón, nuestra atención debe centrarse en las consecuencias de la cumbre del pasado viernes sobre la deuda periférica europea, y en la reunión de la FED este martes.
Empezando por el problema de la deuda europea, nuestra lectura de lo sucedido el pasado viernes en Bruselas es que se está aplicando un tratamiento político gradual a un problema muy complejo y muy estructural. Un problema cuya solución requiere un consenso político que hoy por hoy falta. Por eso se escenifican avances parciales, y se fuerza a los países que deben hacer ajustes duros, como España, a que los vayan haciendo. Con esa puesta en escena se logra cierta calma en los mercados y se prepara el terreno para ir a otras medidas y ajustes mayores cuyo final último será abordar, cuando las cosas estén maduras, la reestructuración de la deuda acumulada, de la forma más ordenada posible.
Esta es nuestra interpretación de la nueva prórroga dada a Grecia, del nuevo plan de ajuste de Portugal seguramente previo a su rescate, del previsible anuncio por España de nuevos ajustes, de la imposición a Irlanda de que suba su impuesto de sociedades para rebajarle el coste financiero del rescate, y de la alusión a la condicionalidad y excepcionalidad del mecanismo de compra de bonos en el mercado primario por el Fondo de Estabilización. Todas estos acuerdos o iniciativas son, en nuestra opinión, manifestaciones de una aproximación gradual y sucesiva a la solución final del gran problema de la deuda, solución que no parece posible sin un nuevo modelo de gobernanza económica europea y sin una cierta reestructuración de la deuda acumulada, que, como es ya obvio en el caso de Grecia, no se puede pagar en los términos previstos.
Mientras eso no esté maduro, y no parece que lo vaya a estar para el 24 de marzo, no habrá una solución real y definitiva, pero los avances parciales o la apariencia de avances parciales tranquilizará a los mercados probablemente, bajo la premisa de que no se ha roto la baraja.
El segundo frente es la FED, que se reúne el próximo martes. Lo normal es que vuelva a vender tranquilidad y a prometer ayuda monetaria abundante para pasar el desierto, más aun tras el trauma que supone el terremoto en Japón. Es un lenguaje que los mercados financieros entienden y reciben bien, más allá de otras consideraciones sobre los límites o las derivadas últimas de la QE2.
Todo esto, unido a unas cifras de necesidades de capital para las Cajas españolas que han salido más bajas de las esperadas, debería dar, en nuestra opinión, tranquilidad al vencimiento trimestral de opciones y futuros del próximo viernes. En este sentido fue interesante ver la sesión de cierre de las Bolsas americanas el viernes pasado, en la que aguantaron bien los efectos del terremoto nipón y de las noticias sobre la cumbre europea, de forma que cerraron la semana manteniendo niveles técnicos importantes, al cerrar el Dow lo hizo por encima del 12.000, el futuro del Nasdaq por encima del 2.300 y el futuro del S&P por encima de 1.300. Durante la semana se perdieron transitoriamente estos niveles, pero al cierre del viernes se habían recuperado.
Podríamos pensar, a más largo plazo, que los procesos de capitalización de las Cajas se pueden complicar, sobre todo si los stress test europeos de junio dan como resultado necesidades de capital superiores a las estimadas, por ejemplo las que plantea Moody´s en la banda mínima, entre 40.000 y 50.000 millones de euros. Podríamos también pensar que el acuerdo sobre la deuda de la zona euro se puede torcer. O que la FED, con su política monetaria está creando inflación, lo que hará subir los tipos, razón por la cual el gestor americano Bill Gross ha anunciado que venderá toda su deuda del Tesoro americano.
Todos estos riesgos están ahí, y tal vez por ello un financiero muy experimentado como Carl Icahn ha tomado la semana pasada la decisión de devolver el dinero a sus inversores, diciendo que espera una gran corrección de las Bolsas. A corto plazo, sin embargo, nuestra opinión, aun a riesgo de equivocarnos, es que va a haber cierta tranquilidad y que el triple vencimiento del viernes se moverá en torno a los niveles de cierre del pasado viernes, sin grandes sobresaltos. Nos basamos para opinar así en la idea de que los políticos prefieren una aproximación política a cámara lenta a los problemas, y que los mercados también van a ir evolucionando en fases sucesivas.
La falta de fuerza de las Bolsas para romper niveles al alza, a la que aludíamos en nuestro anterior comentario, ha provocado finalmente correcciones de cierta envergadura en la Bolsa española (Ibex -3% en la semana), pero las caídas han sido menores en las Bolsas europeas (Eurostoxx - 1,2%, Dax plano) y en el caso de las Bolsas americanas hemos visto subidas semanales, bien es verdad que simbólicas. Las Bolsas asiáticas han ido más allá, con el Nikkei subiendo un 1,6% en la semana, el Shanghai Composite un 2,2% y la Bolsa india un 4,4%.
De los dos factores (datos económicos y Bancos centrales) a los que aludíamos la semana pasada como posibles catalizadores de los movimientos en la semana, han sido los Bancos centrales, y sobre todo el BCE, los protagonistas. Hasta el punto de que los buenos datos macroeconómicos de la economía norteamericana se vieron totalmente ensombrecidos por la declaración de Trichet anunciando una posible subida de tipos en la zona euro en abril.
El ISM americano de manufacturas marcó un máximo de los últimos siete años, y el informe de empleo también americano de febrero que se publicó el viernes fue bueno, consiguiendo situar la tasa de paro de aquella economía por debajo del 9%. Nada de esto sirvió para animar a unos inversores más preocupados por el petróleo y por la posible escalada de la inflación y de los tipos de interés. Preocupación también alimentada por un Bernanke que, cada vez más acusado de seguir los pasos de Greenspan en lo que a creación de burbujas se refiere, se vio obligado a reafirmar que la FED está preparada para combatir la inflación, tras decir que la economía norteamericana crecerá más de un 3% este año.
Es llamativa la comparación entre el impacto en las Bolsas del informe de empleo de enero y febrero. El pasado mes el dato fue decepcionante, pero las Bolsas, en plena euforia por los buenos datos de ISM y por las promesas de Trichet y de Bernanke de no subir los tipos, siguieron subiendo. Ahora el dato de empleo ha sido bueno, pero no ha servido para impulsar a unas Bolsas más preocupadas por los tipos y por el petróleo.
El discurso de Trichet el jueves, tras la reunión mensual del BCE, fue particularmente inquietante, y trajo a la mente la sombra del 2008, cuando en plena caída de al actividad económica el BCE subió los tipos en julio. Hay otros elementos que también recuerdan al 2008, como la subida del petróleo, que en verano de 2008 marcó sus máximos históricos.
La pregunta es si el escenario es el mismo que en el 2008 y nuestra respuesta es que no. No vemos una repetición del 2008, aunque haya algunos parecidos entre ambas situaciones. Entonces el mundo estaba iniciando la crisis y ahora una parte importante del mundo está empezando a salir de la crisis. Entonces estábamos a las puertas de una posible depresión global y ahora todo apunta a una reactivación global, aunque sea muy desigual.
Precisamente por ello el ciclo de tipos está cambiando, y buena muestra de ello es la subida del euribor a un año tras las palabras de Trichet hasta el 1,9% y el descuento que hacen los mercados de que estará en el 2,5% a fin de año. Es la dificultad de tener que hacer una sola política monetaria para una zona económica en la que conviven economías que van a dos velocidades muy diferentes.
En principio los tipos al alza deben significar unas Bolsas laterales o algo bajistas, en línea con lo que decíamos la semana pasada, pero además se unen los temores ante las cumbres europeas del 11 y del 24 de marzo en las que se debería alcanzar una solución del problema de la deuda periférica. No parece que las cosas estén maduras para esa solución y, si no se alcanza el pacto, va a haber turbulencias en los mercados, más aun si Portugal finalmente necesita ser intervenido.
A nivel técnico, en dos semanas hemos pasado de un consenso alcista muy fuerte entre los analistas técnicos, cuando el futuro del S&P parecía romper el 1.330 y el del Eurostoxx superaba el 3.000, a un ambiente técnico bajista, en el que esos mismos analistas nos advierten de las posibles rupturas a la baja del 10.500 del Ibex, el 2.930 del Eurostoxx y el 1.295 del S&P, con un nuevo tramo de descenso.
La evolución política en el norte de África y Oriente Medio y las negociaciones europeas sobre la deuda, en las que Alemania ha planteado, a nuestro juicio con toda la razón, unas exigencias que no son del agrado de los países endeudados, entre ellos España, van a seguir pesando en las Bolsas. La previsible caída de Gadafi en Libia puede dar alivio temporal, incluso provocar subidas, pero estamos ante procesos a cámara lenta, tanto en la deuda europea como en el norte de África, y son procesos que se prolongarán aún varios meses.
Seguimos en una posición cautelosa, centrándonos en valores o activos castigados, de carácter defensivo (telecos, alimentación, eléctricas, algunas tecnológicas...) que se han quedado atrás, y aprovechando también para aumentar gradualmente la exposición a emergentes.
Terminada ya prácticamente la temporada de presentación de resultados, y con la crisis de Oriente Medio y norte de África plenamente abierta pero apuntando a un desarrollo "a cámara lenta" en varias fases sucesivas, siguiendo el patrón de la crisis de la deuda europea, los datos macroeconómicos y los discursos de los Bancos Centrales van a ocupar un sitio relevante en la primera semana de marzo. En Estados Unidos veremos los ISM de manufacturas y servicios, el Libro Beige de la FED, y el informe de empleo de febrero, así como el discurso de Bernanke ante el Congreso, y en Europa se reúne el BCE y hay numerosos datos. En Japón conoceremos la producción industrial de enero.
Lo interesante es que esa irrupción en escena de la macroeconomía y de los Bancos centrales se produce en un momento en el que los inversores han empezado a rebajar su apetito por los activos de riesgo. Si alguna enseñanza nos deja esta última semana es que los temores, los miedos, siguen ahí, y afloran de forma repentina ante problemas como el suscitado estos días por la subida del petróleo, que llegó a marcar casi 120 dólares barril para el brent.
Se ha roto así la imagen de unos inversores deseosos de riesgo, que derivó por un lado de la "quantitative easing" de la FED, la QE2, cuyo objetivo era, precisamente, subir el valor de los activos para generar efecto riqueza positivo y por otro lado de las expectativas de una solución "monetaria" al problema de la deuda europea, solución que inevitablemente contaminaría el balance del BCE monetizando deuda. Esa tendencia a los activos de riesgo parece revertir, y así esta semana hemos visto un claro flujo de dinero desde la renta variable hacia el bund y el T bond, clásicos activos refugio, así como al oro, a las materias primas en general, y a divisas refugio clásicas como el franco suizo.
La pregunta es si estamos ante un cambio de fondo de los inversores o tan solo ante una inquietud momentánea. Si asociamos la brusca caída de las Bolsas el martes y miércoles con los problemas de Libia y la subida del crudo por encima de 100 dólares, podríamos pensar que la búsqueda de "puertos seguros" pasará en la medida en que el problema libio acabe, sobre todo si no hay contagios inmediatos a otros países sensibles de la zona. La sesión de cierre semanal, el pasado viernes, apuntaría en esta dirección, ya que las Bolsas subieron al garantizar más suministro de crudo Arabia Saudí.
Sin embargo, tal vez la súbita reacción de los inversores reduciendo precipitadamente sus posiciones de riesgo tenga más que ver con problemas económicos pendientes de solución y con el cansancio de unas Bolsas que han subido mucho y muy de prisa, cansancio al que apuntábamos en nuestro anterior comentario. Las revisiones a la baja del crecimiento del cuarto trimestre de Estados Unidos e Inglaterra, las dudas sobre la deuda soberana norteamericana, el enfriamiento previsible de algunos emergentes como China tras las medidas monetarias restrictivas adoptadas para evitar que la inflación se dispare, las necesidad del sector bancario de seguir captando capital para adecuarse a Basilea III, los problemas no resueltos de la deuda periférica de la zona euro, y el continuo proceso de desapalancamiento de la economía global son argumentos poderosos para vender y tomar beneficios tras las subidas de las Bolsas desde septiembre, y para esperar a mejores precios o mayor claridad.
Todos estos factores van más allá de la subida del crudo y amenazan de corrección a unas Bolsas que ya no están baratas. El gran dibujo sigue siendo positivo, ya que, tras tres años de crisis, el mundo se encamina hacia la salida de la crisis, aunque algunos países como España nos hemos quedado rezagados. Pero ese camino es accidentado, es, como dice Bill Gross, un camino lleno de baches y no una autopista recién asfaltada.
El resultado de las elecciones irlandesas, donde la hasta ahora oposición va a tomar el poder con ánimo de revisar el acuerdo de rescate, añade más incertidumbre aún.
A nuestro juicio estas son las causas por las que el S&P no ha podido romper el 1.300, ni el Eurostoxx el 3.000, ni el Ibex el 11.000 la semana pasada. Esas rupturas vendrán, a nuestro juicio, pero hay que esperar a que se avance en los temas pendientes, incluidos el problema de la deuda de la zona euro, la votación sobre el límite de la deuda soberana por el Congreso americano, y la inestabilidad del norte de África y Oriente Medio. Estos son temas muy de fondo, y sin claridad sobre estos temas es difícil que suban las Bolsas.
Nuestra conclusión, a riesgo siempre de equivocarnos, es que las Bolsas están entrando en una fase lateral, en la que se moverán al vaivén de las noticias políticas y económicas, pero faltas de fuerza para romper los niveles de resistencia, es decir, el 1.330 del S&P, el 3.000 del Eurostoxx y el 11.000 del Ibex. Esa etapa lateral tiene cierto riesgo bajista, aunque, salvo que todo se desordene, como ocurrió con Lehman, las caídas deberían ser limitadas, ya que hablamos de temas muy analizados, en los que no hay el efecto "sorpresa".
Seguimos apostando por valores defensivos, que además se han quedado atrás como las telecos, donde esta semana veíamos caídas fuertes en Deutsche Telecom y France Telecom (Telecom Italia era la excepción, con una subida semanal de casi el 5%), las empresas de alimentación, alguna automovilística como Volkswagen, que presentó muy buenos resultados, o algunas eléctricas como E.ON, muy castigada también la semana pasada. Aprovecharíamos también la caída del dólar frente al euro para tomar posiciones en algún valor americano como Cisco, Microsoft o Johnson&Johnson.
Lo que empezó siendo una semana tibia, por presiones renovadas sobre la deuda, ha terminado con buen tono, con subidas semanales del 2,5% en el Ibex, del 1,4% en el Eurostoxx del 2,2% en el Nikkei y del entorno del 1% en las Bolsas americanas, gracias precisamente a la mejora de la deuda y al giro positivo del sector bancario europeo.
Se completan así tres semanas seguidas de alzas, basadas sobre todo en un cambio de opinión sobre el crecimiento económico global. Ha habido un claro giro desde los temores de double dip que el pasado verano castigaban a las Bolsas hasta las actuales expectativas de recuperación, un giro tan rápido que no puede sino generarnos cierta cautela. Es cierto que los signos y los datos que vamos viendo, incluidas las actas de la última reunión de la FED muestran recuperación de la actividad y también que la aparente, aunque todavía tímida, reactivación de la circulación del dinero en Estados Unidos nos hacen ser más optimistas que en el 2010, y es cierto también que ya llevamos tres años y medio largos de crisis y que, aunque solo sea por eso y por el trabajo realizado, ya queda menos para ver la luz.
Pero, la enorme complacencia de unas Bolsas que llevan ya tres semanas seguidas subiendo y que acumulan un buen rally desde septiembre, en un entorno en el que están muy recientes las dudas y los temores, provoca necesariamente un efecto "reflejo" de prudencia.
Si analizamos las subidas de enero y febrero, los motores de las mismas han sido cuatro. Por un lado, los ya comentados datos que avalan una reactivación de la economía. En segundo lugar, los buenos resultados empresariales publicados que en la mayoría de las empresas han superado las estimaciones. En tercer lugar, el flujo de dinero e inversiones desde las zonas emergentes hacia las economías desarrolladas, flujo motivado por los disturbios del norte de África y Oriente Medio, y por la propia altura que habían tomado las cotizaciones en algunas Bolsas emergentes. En cuarto lugar, la aparición de indicios de inflación futura, frente a la cual la renta variable da una cobertura (hedge) que no dan los bonos, por lo que ha habido trasvase de bonos a Bolsa.
En ese contexto hay que situar el hecho de que el Eurostoxx suba ya el 10% en lo que va de año, el Ibex un 12%, y las Bolsas americanas el entorno del 7% en el mes y medio que llevamos de ejercicio. Esta semana el S&P, índice líder a nivel global, ha superado el nivel 1.333, que es el doble del mínimo de marzo de 2009, cuando el S&P llegó a los 666 puntos. Es la recuperación del 100% más rápida del S&P desde la Gran Depresión de 1929, y hay que recordar que en la crisis de la burbuja tecnológica el S&P tardó cinco años en doblar los mínimos de 2002. En esta ocasión no ha tardado ni dos años en duplicar niveles.
¿Qué lectura hacer de esta fortaleza bursátil? A nuestro juicio, la lectura principal es que se alejan mucho los temores de una doble recaída económica o de una vuelta de las Bolsas a los mínimos de marzo de 2009. Aunque hay analistas y economistas "ultra bear" muy prestigiosos y con un buen historial de aciertos que siguen pensando en una gran caída que volvería a llevar a las Bolsas a los niveles mínimos de la crisis (recordemos, 666 puntos en el S&P, 1.800 puntos en el Eurostoxx y 6.700 puntos en el Ibex), sin embargo todo parece apuntar a que esos escenarios son hoy más improbables que hace unos meses.
Sin embargo, y aun descartando esa opción pesimista, caben dos lecturas diferentes desde el lado positivo. La primera es pensar que estamos de verdad ante una clara vuelta de las Bolsas a un nuevo e inminente "bull market", alimentado otra vez por la globalización y la revolución de las nuevas tecnologías (al final, siempre China e Internet). Esta idea nos conduciría a comprar renta variable de forma agresiva, sin fijarnos mucho en el precio. La segunda lectura es pensar que tras la intensísima y rapidísima caída de los índices entre octubre de 2008 y marzo de 2009, vemos ahora una recuperación de niveles igualmente rápida, pero que marca no la salida de un nuevo bull market sino más bien el inicio de una etapa larga de estabilización de las Bolsas, que todavía tendrá sus vaivenes durante dos o tres años.
Optar por una u otra lectura tiene siempre componentes subjetivos, ya que nadie es capaz de saber con seguridad que pasará en el futuro. Pero nuestra lectura es más bien la de unas Bolsas que van a ir estabilizándose, pero con sustos y turbulencias por el camino y sin entrar aun en un "bull market". Esa lectura nos lleva a ser muy cuidadosos y disciplinados con los precios de compra.
Desde el punto de vista técnico, lo recomendable es seguir la tendencia alcista (the trend is your friend), pero preferimos, por razones fundamentales y por cierto instinto de seguridad, no comprar a estos niveles. Tras una semana en la que el sector bancario ha sido la estrella, lo evitaríamos, y, de comprar, nos centraríamos solo en valores muy rezagados. Seguimos apostando también por las materias primas y por el dólar, más aun tras una semana en la que el euro ha subido frente al dólar.
La salida del Hosni Mubarak de Egipto dio el pasado viernes un estímulo adicional a unos mercados que en algunos momentos de la semana habían dado la sensación de querer iniciar una corrección. Finalmente ese intento de corrección no prosperó y las Bolsas americanas han cerrado la semana con ligeras ganancias, del entorno del 1,5%, habiendo cerrado también en positivo Tokio, que subió un 0,6% y Shanghai que subió un 1%. En Europa la estrella fue el Dax, con su subida del 2,15%, que ayudó al Eurostoxx a cerrar la semana en positivo, pero nuestro Ibex no consiguió sostener el 11.000 y finalmente cayó medio punto porcentual en la semana.
Al final, en una semana con algunas noticias negativas, como la nueva subida de tipos de interés en China, la tercera subida desde octubre, que además no será seguramente la última, o las nuevas incertidumbres en torno a Portugal, cuyo bono del Tesoro a diez años llegó a estar a un tipo del 7,6% el miércoles, las Bolsas han aguantado bien. La explicación reside, a nuestro juicio, en que el buen tono del S&P, que se ha mantenido por encima de los 1.300 puntos ha atraído nuevo dinero al mercado y ha hecho que los cortos sigan reduciendo algo sus posiciones. Es decir, las alzas, aunque moderadas, se han autoalimentado a sí mismas, poniendo en retirada al papel.
Si miramos más allá de los elementos técnicos del mercado, vemos que los tipos del T bond están en el 3,65% y los del bund en el 3,3%, y que el euribor a un año ya está en el 1,7%, con una subida muy continuada en las últimas sesiones, y todo esto refleja que hay temores de que la inflación vaya hacia arriba. En cierto modo, la subida de las acciones funciona como cobertura (hedge) ante un posible repunte de la inflación, y en ese sentido es lógico que los inversores prefieran las acciones a los bonos, pero a la vez hay que ponderar el hecho de que una subida de tipos a nivel global (China y emergentes, zona euro y Estados Unidos) forzosamente pasará alguna factura en el crecimiento. La subida de las materias primas, que esta semana se ha consolidado, va en esta misma dirección.
Posiblemente este tipo de preocupaciones hayan podido pesar en la decisión de Axel Weber de retirarse de la carrera para presidir el BCE, un BCE cuyo papel en la resolución ordenada de la crisis de la deuda periférica europea será tan decisivo como difícil y complicado. Las expectativas de un posible acuerdo sobre esta materia de la deuda periférica en la próxima cumbre europea del 24 de marzo son muy inciertas, a la vista de lo que pasó el viernes 4 de febrero en Bruselas, y, sin embargo, el tiempo pasa y, como se ha visto en el caso de Portugal esta semana, los problemas siguen ahí, y cada vez son mayores.
Estamos por tanto ante impactos de signo muy diverso, y aunque por ahora pesan más los impactos positivos, los riesgos pueden aflorar en cualquier momento. La inestabilidad del norte de África, que ha tenido su punto álgido en la salida de Mubarak, ha hecho salir mucho dinero de las economías emergentes, y ese dinero ha venido a Europa y a Estados Unidos, alimentando las subidas de las Bolsas en enero y principios de febrero. En la misma línea, la inflación al alza se ve como positiva para las acciones, con razón, pero no se pondera el impacto negativo de las subidas de tipos. Las operaciones corporativas, que esta semana han tenido su epicentro precisamente en las Bolsas cotizadas, con la unión de Londres y Toronto, por un lado, y de la Bolsa alemana con Nueva York y París, por otro, han ayudado a sostener el buen tono de la renta variable. Pero otras uniones y alianzas, como la de Nokia y Microsoft o la de Deustche Telecom y France Telecom, demuestran que las cosas siguen complicadas y que hacen falta mayores reconversiones y reestructuraciones en sectores clave.
Las Bolsas se mueven entre la autoalimentación de las alzas, por un lado, y ciertos signos de fatiga tras un rally que en algunos casos como el Dax apenas han tenido respiro desde el verano, por otro lado.
Entramos en una semana con datos macro importantes, como la inflación china o la americana, la encuesta ZEW alemana, o las actas de al última reunión de la FED. Sin embargo, a nuestro juicio, las miradas de los inversores estarán puestas en los tipos de interés, tanto en los largos (TBond, bund) como en los cortos (euribor a un año) y asimismo en la evolución de Portugal y de las subastas españolas. Si los tipos siguen subiendo, nuestra idea sería ser algo más defensivos en acciones.
Por ello, mantendríamos posiciones en la Bolsa, pero sin incrementar exposición, salvo en valores muy castigados como la ya comentada Nokia o Cisco, que sufrió de nuevo un severo castigo semanal tras unas cifras que, sin ser malas, evidencian un entorno competitivo muy complejo para los próximos meses.
Los inversores han decidido la primera semana de febrero ver el lado positivo de las cosas, representado fundamentalmente por los buenos datos de manufacturas y servicios en la economía norteamericana, y por los discursos de Bernanke y Trichet, a ambos lados del Atlántico, asegurando que están lejos las subidas de tipos. Si la economía se recupera y los tipos no suben, parece lógico que las Bolsas lo celebren, si bien para ello los inversores deben ignorar otras noticias menos agradables.
De esta forma, ni la inestabilidad en Egipto ni el informe de empleo de la economía americana en enero, mixto tirando a malo, han podido desinflar el optimismo reinante en las Bolsas y finalmente el futuro del S&P, tantas veces señalado como el verdadero indicador adelantado de las Bolsas mundiales y de la confianza o desconfianza de los inversores, logró finalizar la semana por encima de los 1.300 puntos. A la vez, casi todos los índices importantes de las Bolsas mundiales conseguían nuevos altos, pese a que el petróleo y otras materias primas siguen su escalada y pese a que los tipos de interés de los bonos largos de los Tesoros americano y alemán alcanzaban también máximos de los últimos meses.
En relación con la deuda periférica europea, el hecho de que el viernes no se alcanzase un acuerdo en la cumbre de Bruselas, siendo así que durante la semana la prensa financiera había alimentado las expectativas de un "grand bargain>gran acuerdo para establecer el modelo definitivo de solución de la deuda periférica, pone de relieve que la maduración política de ese acuerdo es lenta, y que requiere esfuerzos adicionales. El tiempo muerto impuesto por Alemania tras la primera semana de enero se está interpretando por algunos como un avance, siendo así que en realidad es una muestra de las enormes dificultades de llegar a un modelo de reestructuración ordenada de la deuda periférica y de ponerlo en escena sin crear turbulencias. Algunos economistas, como Willem Buiter, economista jefe de Citigroup, hablan ya abiertamente de que Grecia no podrá evitar el default si no se hacen quitas del 30% al 50% en su deuda.
A nuestro juicio no se están ponderando adecuadamente los riesgos de que el avance en la zona euro hacia un modelo de reestructuración genere o bien turbulencias financieras en los mercados, o bien un impacto importante sobre el crecimiento de las economías periféricas, al estilo de lo sucedido en Grecia, o bien ambas cosas a la vez, es decir, impacto sobre el crecimiento y episodios de inestabilidad financiera.
Este es uno de los riesgos que van a estar ahí por lo menos hasta marzo, cuando se espera que finalmente se llegue a ese "gran acuerdo" (grand bargain) entre las economías fuertes y las economías necesitadas de ayudas en la zona euro. Pero hay más. Por ejemplo, la amenaza de inflación, con unas materias primas que siguen subiendo y un dato de subida de precios del 2,4% en la zona euro en enero. O el riesgo de deuda soberana USA cuya posible bajada de rating daría lugar a una fuerte inestabilidad.
Todos estos riesgos "macro" conviven con el buen tono de los inversores, que piensan, con razón, que a medio plazo las acciones son mucho más atractivas que los bonos. Hay una cierta lucha entre alcistas y bajistas. Los alcistas se fijan más en que la economía global está empezando a salir de la gran recesión, y que, como dijo Bernanke el jueves en su discurso ante el National Press Club, la economía americana podría empezar a coger velocidad este año. Los bajistas se fijan en los riesgos macro, como, por ejemplo, en que la deuda griega sigue siendo un 150% del PIB y cada vez parece más impagable, o que en Irlanda hay elecciones el 25 de febrero y los ganadores pueden imponer la reestructuración de su deuda bancaria, o que Portugal no acaba de entender bien la magnitud de los ajustes a realizar, o que los problemas de algunos sectores como las Cajas españolas, que deben hacer un esfuerzo grande de reconversión, pueden dañar al conjunto de la banca europea. Por ahora los alcistas están ganando esta batalla, pero no hay que descartar episodios de turbulencias, más bien al revés.
No acabamos de ver claro que haya que incrementar posiciones a estos niveles, niveles para algunas Bolsas máximos de los últimos treinta meses. Preferimos esperar, manteniendo o incluso reduciendo algo la exposición, aun a costa de perdernos un rally que podría llevar al Ibex hasta los 11.500 puntos.
Nuestra tesis esencial antes de empezar el rally en septiembre pasado era que los bonos eran el mejor amigo de la Bolsa, ya que los bajísimos tipos de interés del bund y del T bond iban a movilizar dinero desde los bonos hacia la Bolsa. Entonces el bund tenía un tipo de interés cercano al 2% y el T bond estaba cerca del 2,5%. Hoy eso ha cambiado, el bund está a un 3,26% y el T bond a un 3,64%. Con estos tipos ya no es tan claro el trasvase de dinero de bonos a Bolsa. Más aun si las materias primas siguen subiendo (el cobre superó los 10.000 dólares la tonelada la semana pasada) y alimentan nuevas presiones sobre la inflación y sobre los tipos de interés, cambiando la opinión del BCE.
En definitiva, con el S&P y el Dax subiendo más de un 4% en lo que va de año, el Eurostoxx subiendo un 7,5%, el Ibex un 10% y el Nikkei un 3%, pensamos que se están minusvalorando los riesgos macro económicos y políticos, que no son muy diferentes a los que había en la primera semana de enero, cuando las Bolsas caían. Por ello, preferimos esperar para ver mejores oportunidades en precios o para confirmar si definitivamente el futuro del S&P es capaz de superar de forma clara y sostenida el 1.300, antes de tomar nuevas posiciones en renta variable.
Terminábamos nuestro anterior comentario, hace una semana, diciendo que, salvo resultados empresariales espectaculares o salvo nuevas recompras forzadas de los cortos, no veíamos catalizadores suficientes para romper al alza los importantes niveles que las Bolsas habían alcanzado tras el rally iniciado en septiembre. Y efectivamente, aunque durante la última semana de enero ha habido un intento de realizar esa ruptura, al final han fallado las fuerzas.
El Eurostoxx parecía el jueves querer romper el 3.000, nuestro Ibex se enfilaba hacia el 11.000, aupado por la capitalización de las cajas y el pacto de las pensiones, y el cierre el jueves de las Bolsas americanas se acercaba a niveles tan significativos como el 1.300 del S&P ó el 12.000 del Dow Jones. Pero el viernes vino la flexión a la baja, en la sesión de cierre semanal, que ha impedido esa ruptura y deja abiertas las puertas a una corrección mayor.
La semana ha estado llena de noticias. La rebaja del rating de Japón, las alarmas sobre un elevado déficit fiscal americano seguido del discurso de Obama llamando a la austeridad, la reunión de Davos con más incógnitas que respuestas, la reunión de la FED, los diversos desarrollos en el tema de la deuda de la zona euro, que han impulsado al euro a niveles de 1,37 con el dólar, la publicación de los PIB americano e inglés del cuarto trimestre y el contagio de la oleada de inestabilidad política en el norte de África a Egipto han marcado una semana que acaba con caídas en todas las Bolsas importantes salvo las de Tokio y Shanghai. Bien es verdad que caídas moderadas.
Empezando por la rebaja del rating a Japón, realizada por Standard&Poors, es cierto que no ha afectado mayormente a los mercados, de hecho Tokio ha subido en la semana, sobre todo porque los bonos japoneses están en manos de los propios japoneses y no de inversores internacionales, pero sí ha puesto el dedo en la llaga de los déficits fiscales. El déficit público norteamericano estará en el 2010 en 1,5 trillones de dólares, una cifra no asumible para sus ciudadanos, por lo que Obama ha tenido que proclamar su nueva política de austeridad de forma clara aprovechando el discurso sobre el estado de la nación. Un "downgrade" del rating en la deuda americana o inglesa, a diferencia de lo sucedido en Japón, sería un drama, ya que los bonos de estos países sí que están en manos de inversores internacionales en un porcentaje elevado. Y esta misma semana Moody´s advertía de que la falta de acción del Gobierno norteamericano para reducir el déficit podría aumentar las probabilidades de una revisión a la baja de su deuda, hoy por hoy calificada con triple A.
Otro foco de preocupación ha sido la publicación del PIB inglés del cuarto trimestre, con una caída inesperada, lo que unido a un PIB americano conocido el pasado viernes que estuvo por debajo de lo previsto, pese a subir un 3,2%, enciende de nuevo las alarmas de double dip. La nueva austeridad fiscal pregonada por Obama no hace sino añadir más inquietud sobre el crecimiento. Tal vez por eso la FED el pasado miércoles se esforzó especialmente en recalcar que seguirá con su política de facilidades monetarias, la QE2.
En la zona euro, la buena colocación de la primera emisión de bonos del Fondo de Rescate (EFSF) unida al anuncio en España de la capitalización de las Cajas y de la reforma de pensiones ha dado algo de respiro y ha llevado a subir hasta 1,37 dólares, pero el hecho de que el tipo del bono del Tesoro portugués a diez años haya vuelto a estar por encima del 7% es una señal clara de que los problemas siguen ahí y seguirán ahí hasta que se aborde una solución global.
Todo lo anterior ha influido, aunque al final fueron los disturbios en Egipto, que provocaron una fuerte subida del petróleo, los que impidieron el viernes al gran indicador global, el S&P, superar los 1.300 puntos, tras el muy optimista cierre de las Bolsas americanas el jueves. Desde el punto de vista bursátil, lo más relevante que nos deja la semana es el cierre del futuro del S&P el viernes en 1.271 puntos, marcando un compás de espera en el "rally" de inicio de año.
Los riesgos macroeconómicos, a los que ahora se suman los políticos, pesan mucho, y, como pronosticábamos la semana pasada, ensombrecen a los resultados empresariales, resultados que por ahora están siendo mixtos. El viernes Microsoft, Amazon, Ford y Procter&Gamble, entre otras, decepcionaron.
El año es muy largo y nuestra opinión es que en algún momento el S&P romperá al alza y superará el nivel 1.300 sin problemas, porque el dibujo global es más positivo que negativo, pero ese momento no parece que haya llegado aún. Nos sumamos a la opinión manifestada esta semana en Davos por el economista americano Robert Shiller, según la cual las Bolsas americana y europea están algo sobrevaloradas tras el rally que se inició en septiembre. Shiller piensa que la crisis inmobiliaria a ambos lados del Atlántico puede tener una segunda vuelta y que la subida de ventas de viviendas en Estados Unidos es solo una reacción transitoria, previa a una nueva caída.
La primera semana de febrero nos trae no solo importantes resultados empresariales (Exxon, Santander, BBVA,...) sino también muchos datos económicos, como los ISM y el informe de empleo de enero americanos, o la reunión del BCE en Europa, y además todo indica que seguirá la inestabilidad en el norte de África y Oriente Medio.
Si hemos de pronunciarnos sobre los mercados, nuestra impresión es que va a venir un descanso tras el rally, y que bien podría haber empezado el pasado viernes.
En una semana que se iniciaba con la atención puesta en los resultados empresariales de varias compañías americanas y en la reunión europea del Ecofin del martes, que en teoría debía haber propuesto una ampliación del Fondo de rescate, la realidad es que China ha sido finalmente un protagonista inesperado, al anunciar un crecimiento en el 2010 del 10,3% y una inflación que ronda ya el 5%.
De esta forma, si en verano la inquietud era el double dip, y en otoño la inquietud ha sido la crisis de la deuda europea, ahora empieza a perfilarse una nueva inquietud, la inquietud sobre la inflación.
Pero, dejando por ahora para más adelante esta nueva fuente de preocupación, vamos a centrarnos en el sorprendente rebote del Ibex, que ha sido paralelo al rally del euro frente al dólar.
Las razones últimas de ambos movimientos son las mismas. Por un lado, los inversores han interpretado la falta de acuerdo sobre la ampliación del Fondo de Rescate como una ausencia de presión sobre la deuda periférica de la zona euro, y han entendido que Alemania está tomando las riendas del euro, lo cual gusta. Por otro lado, el euro y el Ibex habían caído mucho, en parte porque había muchas posiciones bajistas, tanto sobre el euro como sobre las Bolsas periféricas y sus Bancos. La percepción de que podría haber una solución con ayuda financiera alemana de los problemas europeos ha motivado el "short squeeze" que muchos pronosticaban, es decir, la estampida alcista por recompras apresuradas de posiciones bajistas. El viernes, en la sesión de cierre semanal, el anuncio de reformas legales para acelerar la capitalización de las Cajas mejoró aún más el tono alcista del Ibex, al atacar de lleno el gran problema pendiente del sistema bancario español.
¿Qué decir de todo esto? Nuestra opinión es que aún es pronto para celebrar la salida de la crisis de la deuda europea. En línea con nuestro comentario de la semana pasada, nos alegramos de que no se haya ampliado el Fondo de Rescate, ya que el modelo de rescate está agotado, y nos alegramos de que se imponga la tesis alemana de pedir un marco global de solución y de condicionarlo a mayor disciplina fiscal. Pero pensar que ya hay una solución es erróneo, porque quedan muchas cosas por consensuar y algunas de ellas son duras y provocarán turbulencias. Alemania no desea dar ningún paso más hasta que no se avance en el gobierno económico europeo y se imponga la disciplina fiscal. El que eso sea algo a celebrar por la Bolsa española, es cuando menos discutible.
Por otro lado, se habla ya abiertamente de la quita en la deuda griega o de otras periféricas, bien es verdad que bajo la fórmula de recomprar en los mercados secundarios deuda periférica, con descuento, de forma que puedan amortizarse por los respectivos Tesoros, obteniendo un evidente beneficio financiero. De nuevo, el problema es que la ayuda financiera deberá prestarla Alemania.
Por eso nuestra opinión de cara a la última semana de enero es que el rally de las Bolsas podría perder algo de fuerza, en línea con lo que ya ha pasado la semana pasada para todas las Bolsas salvo para el Ibex.
Tenemos, aparte de la reunión de la FED y del dato de crecimiento del PIB americano en el cuarto trimestre, muchos resultados empresariales, sobre todo en Estados Unidos. La semana pasada hemos visto resultados empresariales mixtos, buenos los de Apple, IBM, Google o GE, pero malos los de Goldman Sachs o Citi. Esto hizo ceder al S&P un 0,8% en la semana y, lo que es peor, al Nasdaq ceder, pese a los buenos resultados de Apple o Google, un 2,4% en la semana.
Esto nos indica que hay cierta fatiga en las Bolsas, tras el rally, y, salvo resultados muy espectaculares, o salvo que los que están cortos deban seguir recomprando, no vemos catalizadores para romper al alza los importantes niveles alcanzados en casi todas las Bolsas, incluido nuestro Ibex que en dos semanas ha ganado casi un 15%. Seríamos muy cautos con el Ibex y seguiríamos apostando por valores europeos o americanos que se han quedado descolgados, aprovechando, en el caso de los valores americanos, el bajo precio del dólar.
Nuestras cautelas de la semana pasada, provocadas esencialmente por los problemas persistentes de la banca, sobre todo la europea, afectada a su vez por la deuda soberana periférica, no han sido acertadas, ya que los Bancos han vivido un rally semanal a ambos lados del Atlántico. El rally ha tenido su causa, en el caso de los Bancos europeos, por la súbita mejora del sentimiento hacia la deuda de los países periféricos de la zona euro, y, en el caso de los Bancos americanos por los buenos resultados de JP Morgan, que hacen prever una buena racha para los demás.
El resultado es que, tras esta segunda semana del año, todas las grandes plazas están en positivo, a excepción de algunas asiáticas, como Shanghai, cuyo índice Composite pierde un 1,7% en la semana, o India, cuyo principal indicador ha perdido un 4,2 % en la semana. Otra consecuencia de esta segunda semana de enero es que los Bancos han pasado de ser los valores perdedores hace siete días a ser ahora el sector mejor en términos de revalorización acumulada anual. Finalmente, una tercera consecuencia, dado el elevado peso en el Ibex de Santander y BBVA es que la Bolsa española ha sido esta semana la mejor del mundo con su subida semanal del 8,6%, subida a la que Santander y BBVA han aportado el 50%.
Para ver la solidez de este rally hay que analizar sus causas, y estas son diferentes a ambos lados del Atlántico. En los Bancos americanos, donde las subidas han sido mucho más suaves, el origen de las mismas son los buenos resultados, y, si estos continúan, habrá subidas adicionales. El caso europeo es diferente ya que el motivo inmediato de las subidas ha sido la expectativa de que se doble el Fondo de Rescate, y que se permita la compra de deuda soberana o las líneas de crédito a países con problemas de liquidez sin pasar por el rescate. La lectura de estas posibles medidas es que favorecerán a la banca europea, cargada de deuda periférica. Sin embargo, a nuestro juicio, y aunque estas medidas se tomasen, lo cual dista de ser evidente, es muy discutible que pueda seguir el rally si no vemos un avance claro en el proceso de saneamiento de los activos y de reordenación de la deuda de los Bancos europeos, acompañado a la vez de buenos resultados trimestrales.
En nuestra opinión, si el Ecofin de esta semana se limita a doblar el tamaño del Fondo de rescate y a ampliar su capacidad operativa, sin abordar a fondo, como desea Alemania, la reordenación de la deuda periférica, los problemas van a seguir. Insistir en el modelo de rescate es querer arreglar un problema de deuda poniendo más deuda en el sistema. Eso puede valer para ganar tiempo, lo cual en sí mismo puede ser bueno, pero al final habrá que llegar a un acuerdo sobre el saneamiento de la deuda y sobre reparto de las inevitables pérdidas. Sin esto vemos difícil que no vuelvan las turbulencias, por mucho que se doble el Fondo de rescate.
Ampliar el Fondo de estabilización puede ser un alivio a corto, pero nada más. Recordemos que el pasado 10 de mayo, cuando se creó el Fondo de Estabilización, el Ibex subió en una sola sesión un 14,4%, pero luego ha venido lo que ha venido, porque los problemas siguen ahí, y no los soluciona, sino todo lo contrario, el que las subastas del Tesoro portugués, o griego, o irlandés, o español, se sigan colocando a tipos de interés cada vez más altos. Esto es algo que Wolfgang Schauble, el ministro alemán de Economía, y Angela Merkel parecen entender muy bien, pero no así el resto de líderes europeos.
Dicho esto, y saliendo del problema europeo, que a nuestro juicio seguirá dando mucha guerra en los próximos meses, los datos económicos han sido buenos. El Libro Beige muestra economía norteamericana en expansión moderada, y Alemania ha crecido en el 2010 al 3,6%, la tasa más elevada desde la reunificación. El contrapunto lo ha puesto China, que ha vuelto a endurecer su política monetaria para enfriar su recalentada economía.
Si pasamos a los mercados, vemos que han subido los tipos de los bonos largos soberanos, el bono del Tesoro americano está ya a un tipo del 3,3% y el bund alemán por encima del 3%, muy lejos ya de aquellos niveles de agosto pasado cercanos al 2% que propiciaron el rally de septiembre. Esto, unido a la subida de las materias primas, y a los altos niveles del S&P y del Dow, niveles no vistos desde principios de agosto de 2008, nos sigue moviendo a la cautela. Cautela mayor aún al observar que el rally de la pasada semana se ha concentrado mucho en la banca y en algunos valores que estaban muy castigados por ser españoles, como Repsol o Telefónica, pero no se ha extendido de forma amplia a todo el mercado.
A la vista de esto, y pensando que tal vez el sector bancario ha descontado de forma demasiado alegre una inmediata solución de los problemas de la zona euro, apostamos más, para esta semana, por valores defensivos, como las "telecos" europeas o valores de alimentación como Nestlé o Danone, o industriales como Arcelor, que se han quedado rezagados en este rally e incluso bajan en lo que va de año. Nuestra idea sería incrementar posiciones en este tipo de valores, evitando los valores y sectores más recalentados, como el bancario europeo.
Apostaríamos también por valores americanos, dada la caída del dólar de la semana pasada, lo que nos permite comprar a buen cambio, y dado que presentan resultados CITI, Goldman, Morgan Stanley, Apple, General Electric, Google o IBM, entre otros, y se espera que los números sean, en general, buenos.
Nuestra idea de un buen enero para las Bolsas ha sido válida, esta primera semana, para todas las grandes plazas bursátiles, pero no para la española. El Ibex ha caído un 3 % mientras el Dow ha subido un 0,8%, el S&P un 1,1%, el Nasdaq el 1,9%, el Eurostoxx un 0,55% y el Nikkei un 3%.
La causa de esta caída del Ibex está, de nuevo, en la prima de riesgo macro que los inversores asignan a nuestra economía, abocada de forma casi obligatoria no sólo a ajustes fiscales y a reformas estructurales sino, además, a un proceso de reordenación de su deuda pública y privada. Es muy acertada, a nuestro juicio, la imagen acuñada por el gestor de Pimco, Mohamed El Erian, según la cual la crisis de la deuda europea va a ser una especie de "película a cámara lenta". Esta primera semana del 2011 hemos vivido un episodio más dentro del guión, un guión que, a nuestro juicio nos va a conducir de manera inexorable, y más bien pronto que tarde a abordar de forma global y completa la reestructuración de la deuda de la zona euro, dando lugar a un nuevo esquema financiero en la zona monetaria, precisamente para garantizar su supervivencia.
Como ya hemos dicho en otras ocasiones, dicha reestructuración, aunque la palabra suene mal y genere rechazo, no tiene por qué ser traumática. Por el contrario, lo que es inviable es persistir en el modelo de prolongar "sine die" la situación de las economías periféricas altamente endeudadas, alargando su vida y aumentando aun más sus deudas. No es difícil entender que prestar más dinero a quien ya debe mucho, y prestárselo a un tipo de interés alto no le favorece sino que le perjudica. La solución no es esa, sino capitalizar.
Los primeros días de enero la tormenta se ha centrado en Portugal, cuyos diferenciales con el bono alemán han llegado de nuevo a niveles máximos, hasta el 7,14% de interés al que cerró su bono del Tesoro a diez años el viernes. Además, el Swiss National Bank ha dejado de aceptar bonos del Tesoro portugués como colateral de préstamos. Ante esta situación la pregunta es si es sostenible seguir financiándose a esos tipos en una economía que, además, no va a crecer. Pregunta que puede formularse respecto a otras economías, incluida la española, y cuya respuesta todos sabemos. Por eso, cuanto antes se aborde de forma global la reordenación de la deuda y la recapitalización, mejor.
Como ya se vio en relación con los problemas de la banca global en el último trimestre de 2008 y primer trimestre de 2009, la primera medida es que haya transparencia en los problemas y la segunda medida es un plan global para abordarlos, dada la magnitud y complejidad de los mismos. La no transparencia, a veces camuflada bajo ejercicios de propaganda tan absurdos como fue el famoso stress test de la banca europea de julio, no funciona, porque la expectativa de que el tiempo arregle las cosas se suele ver frustrada cuando los problemas son de fondo. El ejemplo de Japón es muy claro.
La caída del euro esta semana, del 3,6% frente al dólar, la mayor caída desde agosto, antes de la QE2, es un indicador claro de la desconfianza que el inversor tiene hacia una zona euro que debe cuanto antes arreglar sus errores de diseño.
Nuestro mensaje es claro, el modelo de rescate, en el que probablemente entre en breve Portugal, ya no es suficiente, hay que abordar el problema global de la reordenación de la deuda y de la recapitalización del sistema en los países altamente endeudados de la zona. Recapitalización, sobre todo del sector bancario.
Esta es una de las lecciones de la primera semana de 2011. Pero la semana también ha tenido otras noticias. La operación de Goldman Sachs sobre Facebook demuestra que, más allá de los problemas de la zona euro, la vida empresarial sigue y también las oportunidades, sea o no exagerado el precio pagado por Goldman. El informe de empleo americano de diciembre fue un tanto decepcionante pero muestra que los EEUU ya están creando empleo, aunque sea menor del esperado. Sin embargo, los Bancos americanos también tienen problemas, como se vio el viernes con las fuertes caídas de algunos de ellos, como JP Morgan, tras una sentencia judicial negativa sobre las ejecuciones hipotecarias.
Esta segunda semana de enero veremos ya los primeros resultados empresariales, con Alcoa, JP Morgan, Intel y Banesto. La tesis inicial es que esos resultados deberían ayudar a las Bolsas. Pero, sin embargo, algunos factores nos invitan a ser muy cautelosos.
En concreto, vemos ciertos riesgos en las emisiones de deuda a partir del martes en varios países periféricos, entre ellos España, que podrían tensionar aún más los mercados de deuda, precipitando el rescate portugués, con impacto en los Bancos, y también en los datos de ventas minoristas y de confianza del consumidor americano, que podrían decepcionar. Esto unido a la pesadez que observamos en el futuro del S&P en los niveles actuales, que le cuesta mucho superar, nos inducen a la cautela, pese a nuestra visión positiva para el año, que coincide con las de algunas firmas como Goldman Sachs, que ha elevado su nivel objetivo del S&P para el 2011 desde 1450 puntos a 1500 puntos, o como Legg Mason, cuyo gestor Bill Miller afirmaba esta semana que la Bolsa americana subirá entre un 15 y un 25 por ciento en el 2011.
Tras una última semana del año muy anodina, en la que las Bolsas americanas apenas se han movido, el Nikkei bajó un 0,5%, y las europeas han sufrido recortes del 2% (algo más el Ibex que perdió casi el 2,5% en la semana pese a lo cual ha ganado el 6,3% en diciembre), el nuevo año se abre con una semana repleta de datos y de indicadores económicos. Se ha hecho buena, así, la idea con la que terminábamos la pasada semana de aplazar compras hasta enero y entramos en el año con una batería de datos que moverán a los mercados.
Los ISM de manufacturas (lunes) y de servicios (miércoles), la publicación de las actas de la ultima reunión de la FED y el informe de empleo de diciembre serán los platos fuertes en lo que a la economía norteamericana se refiere. En Europa, aunque los datos no serán tan relevantes, tendremos el jueves la primera reunión del año del Banco Central Europeo, institución llamada a jugar un papel clave este año en la reordenación del mapa de la deuda europea tan necesaria como previsible.
Vamos a tener, por tanto, una primera semana en la que los inversores podrán seguir analizando y valorando el proceso de salida de la crisis global que emergió en agosto de 2007, continuando así la labor que empezaron en el 2010.
Una labor que va a llevar aun algún tiempo adicional, y que consiste en reevaluar los activos, todas las categorías de activos, a la luz, como decíamos la semana pasada, de la nueva normalidad de una economía sin burbuja de crédito.
Como es habitual en los mercados financieros, esa tarea no se va a hacer de forma lineal, sino más bien a través de muchas circunvalaciones, de idas y venidas, de altibajos y aproximaciones, hasta que por fin se vayan asentando los valores y los precios de equilibrio, del nuevo equilibrio. Por eso en el 2010 hemos visto, por ejemplo, como los tipos de interés del bono más importante del mundo, el bono del Tesoro americano a diez años, el Tbond, estaban en el 4% en abril, en el 2,38% a principios de octubre, y han cerrado finalmente el año en el 3,3%. Esta volatilidad en los tipos, y por tanto en los precios de mercado, de uno de los activos más líquidos y más representativos del mundo, el bono largo americano, cuyo volumen de negociación es muy amplio y que es en cierta forma el termómetro del sentimiento inversor y de la propensión al riesgo del gran dinero, del dinero que de verdad mueve las cosas, nos muestra como los mercados buscan líneas de referencia, bases firmes, zonas de confort para ir asentándose.
Esa búsqueda seguirá, a nuestro juicio, en el 2011. Si miramos atrás vemos que 2007 fue el año en el que afloró la crisis, 2008 fue el año del estallido desordenado de los problemas tras la quiebra de Lehman y 2009 fue el año de los remedios de urgencia, de choque. A partir de ahí, podemos decir que 2010 y 2011 son los años en los que, más sosegadamente, se empiezan a aplicar los remedios de fondo, las medidas que de verdad hacen falta, como son, entre otras, pero de forma muy especial, el saneamiento y la recapitalización de los balances bancarios. El Banco de Pagos de Basilea ha dado plazo hasta el 2019 para recomponer, gradualmente, las bases de capital del sistema bancario global, un calendario amplio y generoso, que pone de manifiesto la magnitud del empeño, o, dicho de otra forma, la enorme dimensión y dificultad de las reparaciones.
Si esto es así a nivel global, en España el reto es mucho mayor, porque durante mucho tiempo hemos querido ignorar estos temas y en cierto modo aun queremos seguir eludiéndolos. El problema de España, y de los demás países periféricos altamente endeudados de la zona euro, ya no solo es de España, sino que afecta al conjunto de la zona monetaria única, y ahí reside precisamente nuestra gran esperanza.
Estos temas ocuparán a las Bolsas en el 2011 y, de nuevo, veremos muchas diferencias entre valores y entre países, y veremos muchos altibajos a lo largo de un año que, como lo han sido los años anteriores, será largo y variado.
Del 2010 destacaríamos, sobre todo, el buen comportamiento de las materias primas, lo que indica una clara confianza en la reactivación económica global, y asimismo el cierre del futuro del S&P por encima de 1.250. Ambas cosas nos inducen al optimismo, y a pensar que en el 2011 vamos a seguir viendo una estabilización progresiva de la renta variable, a pesar de que la "prima de riesgo" negativa que introducen los problemas sin resolver, como el de la zona euro, siga ahí. Por eso la estabilización convivirá con episodios de volatilidad y la selección y la cintura serán necesarias para sacar buen partido a nuestras opciones.
Hay que recordar que 2010 ha sido un año de grandes diferencias. Un año 2010 al que, con razón, muchos califican como el de las Bolsas emergentes, pero en el que sin embargo el Shanghai Composite ha caído un 14% y el Bovespa brasileño solo ha subido un 1%. Ha habido también enormes diferencias dentro de la zona euro, donde el Ibex ha bajado un 17,4% y el Dax ha subido un 16%, e incluso dentro del Ibex, en el que por ejemplo Iberia ha subido un 68% pero el BBVA ha bajado un 40%.
Estamos por tanto ante Bolsas muy atractivas pero a la vez muy complejas y exigentes, en las que hay que ir "fabricando" las oportunidades y construyendo la rentabilidad de forma disciplinada y metódica, muchas veces yendo en contra de la opinión dominante.
A corto plazo, pensamos que, tras un buen diciembre, las Bolsas tendrán un enero positivo, al calor primero de las noticias macroeconómicas y de los resultados de las empresas en el cuarto trimestre, que se esperan buenos. A medio plazo, pensamos que mientras no se aborde la reestructuración de la deuda periférica en la zona euro, la prima de riesgo va a seguir pesando, y no veremos ganancias sostenidas. Por ello, en nuestra opinión, habrá que esperar más a la segunda parte del año para ver movimientos de verdad consistentes, más allá de oportunidades puntuales que, como ya hemos dicho, habrá desde el primer día.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Jaime Noguera
ClickTrade
Juan Carlos Ureta
Kiko Rosique
Rolando Rodrich
Grupo Cenyt
Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
