La semana penúltima del año se ha saldado finalmente con ligeras subidas, del entorno del 1% en las principales plazas europeas y en el S&P y algo más fuertes en el Ibex, del 2% en semana. En particular el Ibex recibió muy bien el martes 21 la noticia de que China apostaba por la estabilidad de la zona euro, y deseaba ampliar sus inversiones en deuda soberana de la zona, lo cual, unido al buen resultado de la subasta del Tesoro español provocó una subida del Ibex del 2% en la sesión.
Se ha producido de esta forma el esperado rally de Navidad en todas las Bolsas, pero con muy poco volumen. El rally navideño tiene algo menos de fuerza en las Bolsas que han subido mucho (DAX, Nasdaq) y que a corto se han quedado sin catalizadores y, sin embargo, las que han bajado en el año, como el Ibex, quieren mejorar algo antes del final.
Esto denota que pese a las turbulencias, al final hay un suelo, un suelo cuya búsqueda puede estar anunciándose en el Ibex, entre el 9.000 y el 10.000. En nuestra opinión veremos todavía turbulencias fuertes en la primera parte de 2011, pero aun cuando es muy posible que en 2011 veamos momentos de bajadas fuertes, no hay que menospreciar ni mucho menos la resistencia que estamos viendo en el nivel 10.000.
Tampoco hay que menospreciar el hecho de que a partir de septiembre las Bolsas hayan tenido un buen comportamiento, salvo en noviembre, y que, por ello, el futuro del S&P esté de nuevo por encima de 1.250. Sea o no capaz de mantener ese nivel en las próximas semanas, es muy interesante, desde el punto de vista del medio plazo, ese comportamiento tan fuerte del principal futuro del mundo, el del S&P, a lo largo del año 2010.
La clave de este cuarto trimestre, que a la vez es una de las grandes claves del año, ha estado en que los temores de double dip que tanto preocuparon en el verano, se han disipado definitivamente. Nada indica que vayamos a ver esa doble recaída y por eso las Bolsas están cerrando el año en buenos niveles. La duda está, más bien, en la forma que tendrá la recuperación.
La gran duda es si vamos al modelo de la "nueva normalidad" que predica Bill Gross, es decir una larga y pesada digestión de la burbuja de crédito para entrar luego en una economía de bajo crecimiento, o bien, como propugnan los adeptos del "business as usual" las cosas volverán a ser como antes y veremos un bull market al estilo clásico, impulsado por las economías emergentes, los bajos tipos de interés y las políticas monetarias cuantitativas, las sucesivas QE.
Los defensores del modelo clásico en el que se suceden periodos de euforia y periodos de crisis, sostienen que los mercados siempre "vuelven a la media" y que, por tanto, ahora tocaría una subida fuerte para compensar las caídas. Tocaría una fase de euforia y de búsqueda de riesgo tras la fase de gran prudencia y de total aversión al riesgo que hemos vivido a partir de otoño de 2008.
Nos apuntamos más a la tesis de una nueva normalidad, en la que se vayan digiriendo poco a poco los excesos de la burbuja y que permita a los Bancos Centrales ir recomponiendo el sistema bancario y financiero, muy dañado todavía, como lo demuestra la nacionalización, esta semana, del Allied Irish Bank. Si se entiende esta crisis como una crisis de raíz financiera y bancaria es difícil no concluir que su digestión será larga y pesada y si creemos que las lecciones de la crisis se aprenderán, debemos pensar, por la misma razón, que habrá una nueva normalidad frente a la vieja burbuja de crédito.
Las Bolsas, en el 2010, han empezado a poner precio a una recuperación global de la actividad que todo apunta a que será muy suave y desigual. Es verdad que los mínimos de marzo de 2009 parece que ya no volverán pero soñar con un "bull market" al estilo de los viejos tiempos parece también ilusorio.
Al afrontar la última semana de un año 2010 que en Bolsa ha dado mucho más juego del que se podía esperar, el optimismo de los inversores está muy alto, en niveles cercanos a los máximos de octubre de 2007, y el petróleo tras la subida de esta última semana está en máximos de los dos últimos años, a la vez que el tipo del T bond superó esta semana el 3,4% y el del bund sigue cerca del 3%. Los inversores parecen haber comprado que no habrá double dip y quieren riesgo. Pero precisamente eso nos mueve a cierta cautela a corto plazo.
En la zona euro es muy urgente definir el mecanismo de reestructuración, ya que los mercados no esperarán al 2013, y el People's Bank of China ha elevado los tipos de interés por sorpresa este fin de semana de Navidad, para evitar el recalentamiento de su economía.
Preferimos aplazar compras hasta enero, salvo en valores muy castigados, como algunos Bancos europeos.
Tal y como nos habíamos atrevido a anticipar en nuestro comentario anterior, el vencimiento trimestral de futuros y opciones se produjo el viernes en niveles muy similares a los de cierre del la semana anterior. Con ligeras subidas en el caso de las Bolsas americanas (S&P +0,3%, Dow +0,7%, Nasdaq +0,2%), y asiáticas (Nikkei+0,9%, Shanghai Composite +1,9%), y con ligeros retrocesos en el caso de la española (Ibex-2,2%) y del Eurostoxx (-0,6%).
De nuevo el problema de la deuda periférica europea ha sido protagonista, tanto por el anuncio de posible recorte de rating de Moodys hacia España como por la cumbre europea. La gran lectura que cabe hacer de la cumbre europea de jueves y viernes es que, al no haber soluciones fáciles al complejo problema de la deuda (pública y privada) de los países periféricos, se ha optado, nuevamente, como ya se hizo en mayo, por ganar tiempo, si bien esta vez vemos ya una alusión al gobierno económico europeo y a la introducción futura de cláusulas en las emisiones de bonos que faciliten la reestructuración. Hay avances , por tanto, pero, a pesar de las manifestaciones de firmeza de los líderes europeos al finalizar la cumbre en defensa del euro, bajo el difuso y nada tranquilizador latiguillo de "haremos todo lo que sea necesario para garantizar el euro", lo cierto es que, a fecha hoy, la impresión es que no se sabe como meter mano a un problema que, al final , sólo tiene tres salidas posibles : la reestructuración ordenada de la deuda, el default, o la ruptura del euro.
El proceso de reestructuración ordenada, y esta es la novedad desde fines de octubre, va unido a una mayor unión fiscal y política de la zona euro, bajo unas reglas comunes de actuación futura, porque para reestructurar de forma ordenada todos tienen que poner algo encima de la mesa. Los acreedores tendrán que rebajar sus pretensiones de cobro y Alemania tendrá que poner algo de su parte, le guste o no. La posibilidad de que se haga una reestructuración ordenada pasa porque todos pongan algo, y el precio que exige Alemania es que se avance de forma decidida hacia el gobierno económico europeo. Algunos siguen soñando con la posibilidad de que las deudas se reduzcan sin reestructurarlas, pero, salvo milagro, esto no parece posible con un bajo crecimiento como el se espera para las economías más endeudadas, como la nuestra.
Por eso el escenario más probable es el de reestructuración y es el escenario hacia el que avanza, muy tímidamente aun, el comunicado de la cumbre. La palabra "reestructuración" provoca más rechazo del que sería deseable, y se ha eliminado del nombre del futuro "Fondo permanente de estabilización" que se supone entrará en vigor en el 2013, pero sigue siendo la palabra clave. Si no se quiere hablar de "reestructuración" ordenada se puede hablar de "gestión" ordenada del problema de la deuda, pero al final es lo mismo. Y lo que hay que saber es que cualquiera de los otros escenarios, default o ruptura del euro, son mucho más traumáticos y desestabilizadores, por lo que hay que pensar que al final se impondrá la cordura.
Por eso todo lo que está pasando hay que interpretarlo, a nuestro juicio, bajo la clave de la preparación de un modelo de reestructuración que aun no está maduro.
Además de este tema, hemos vuelto a ver esta semana, a nivel global, buenos datos. En Estados unidos, las ventas minoristas navideñas están en sus niveles máximos desde hace tres años, el índice de la Fed de Filadelfia fue bueno, los datos de viviendas también, y asimismo los datos de empleo semanal.
Todo esto ha propiciado que los índices americanos estén en máximos de los últimos dos años. Ahora bien, el futuro del S&P no acaba de romper el 1.250, y se le ve falto de impulso. Esta situación, unida a una volatilidad (Vix) en mínimos, apuntaría a un recorte en las Bolsas americanas, que es muy probable, pese a que los resultados empresariales del cuarto trimestre se esperan buenos, como ya lo ha anticipado esta semana Oracle, con sus buenos números.
Estamos en las dos últimas semanas del año, con muchos operadores ya cerrados. No debería haber grandes movimientos, al acabar este tercer año de la crisis, año en el que , si nos olvidamos de lo que ha pasado en España, vemos que parecen estar dando resultados los esfuerzos de los Bancos Centrales por encauzar de forma ordenada la digestión de la Gran Deuda, es decir, el estallido de la enorme burbuja de crédito.
En 2011 las Bolsas volverán a moverse entre un menor crecimiento global y un mantenimiento de las políticas monetarias expansivas. No es mal escenario para la renta variable, pero a corto no vemos catalizadores al alza.
Como decíamos, las Bolsas americanas están en máximos de hace dos años, el Dax igualmente en máximos pre Lehman, el Eurostoxx en un nivel intermedio, y el Ibex no puede superar el 10.000, tras un año aciago. Entre las emergentes, hay de todo, pero Shanghai no ha podido consolidarse por encima del 3.000. Con los tipos del bund alemán ya por encima del 3% y los del T bond en el 3,33% , lo que a la vez eleva los tipos de todos los restantes activos de renta fija, el dinero podría refugiarse a corto en la renta fija, a la espera de una mayor definición y de valorar los resultados empresariales.
No se ve fuerza para superar los niveles máximos en las Bolsas americanas, a la espera de enero y los resultados empresariales. En las europeas, sin embargo, la cumbre se puede traducir en un alivio para los Bancos a corto plazo, lo que favorecería una subida suave de cara a fin de año.
Con la vista puesta en el año que viene, esperemos que los esfuerzos y desvelos de Alemania por intentar un cauce ordenado para el problema de la deuda periférica de la zona euro den sus frutos, ya que este va a seguir siendo uno de los grandes temas del 2011, sobre todo para España.
Terminábamos nuestro comentario anterior apostando por subidas moderadas en las Bolsas y, efectivamente, el Ibex ha subido un 1% en la semana, el Eurostoxx un 2%, el S&P un 1,3%, el Nasdaq un 1,8% y el Nikkei un 0,3%. El Shanghai Composite, sin embargo, se mantuvo plano, en medio de una nueva subida de los requerimientos de reservas bancarias.
Entramos así en una semana importante, dado que el viernes próximo vencen los futuros y opciones en la llamada "triple hora bruja", y lo hacemos con un escenario confuso.
Por un lado en la primera economía del mundo, Estados Unidos, nos encontramos con la QE2, es decir, con política monetaria expansiva, y a la vez, tras el acuerdo de Obama y los republicanos, con la prórroga de los recortes fiscales de la era Bush, es decir, con política fiscal también expansiva, en una economía cuyos datos no son malos, pero en la que el desempleo no acaba de bajar de ese 10% fatídico, lo que evidencia problemas para arrancar de verdad.
Por otro lado, en China y en varias economías emergentes (India, Australia,...), vemos políticas monetarias tendentes a subir tipos y a elevar las reservas bancarias, para evitar los brotes inflacionistas, el pasado sábado 11 China publicó la inflación de noviembre, un 5,1%, la mayor en 28 meses, debido sobre todo a los alimentos. Finalmente, en la zona euro, nos encontramos ante una indefinición casi irresoluble, al coincidir en la misma zona monetaria una Alemania con excedente de ahorro, que además crece y exporta, y unos países periféricos estancados y además con reformas estructurales pendientes y con deudas de difícil digestión.
La pregunta es, en esta situación, si la subida de las Bolsas, que ha colocado al futuro del S&P en los niveles máximos desde septiembre de 2008, es decir, desde los días previos a la quiebra de Lehman, supone o no la entrada en un nuevo "bull market" , es decir en un mercado alcista sostenido.
Varios analistas de prestigio afirman que sí, entre ellos Jim O Neill, de Goldman Sachs, quien acuñó la exitosa idea de los BRIC´S, y Elaine Garzarelli, famosa por haber anunciado el crack de Wall Street en octubre de 1987, y nombrada durante muchos años mejor analista de mercados en Estados Unidos . La idea es que ya llevamos tres años de digestión de la crisis y en que en un entorno de expansión monetaria (QE2) y de progresiva normalización de los mercados y de la economía, la renta variable será el activo ganador.
Esta idea nos parece básicamente correcta, y apostamos por la renta variable, pero hay que pasarla por el filtro del proceso de desapalancamiento, que en buena medida sigue su curso y al que aún queda mucho, y también por el filtro de la recapitalización del sistema bancario y de la reducción de la deuda soberana a nivel global. Una vez hecho ese ejercicio, lo que nos queda es un mercado positivo para la renta variable, pero muy desigual y selectivo, y a la vez salpicado de tarde en tarde por episodios de turbulencias, como los recientemente provocados por el problema, no resuelto, de la deuda periférica europea.
Por eso pensamos más bien en términos de Bolsas consolidándose y en términos de mucha desigualdad en los comportamientos de las Bolsas, como ha sucedido en 2010. No veíamos el pasado verano, cuando todo el mundo hablaba de ello, la idea de la deflación o del double dip, y no vemos ahora tampoco la idea de una reactivación fuerte y generalizada. Hay problemas que la impiden.
En este contexto hay que situar, a nuestro juicio, tanto el fuerte crecimiento trimestral de la economía japonesa, que no puede considerarse sino transitorio, en la idea de una larga L con burbujas, como los esfuerzos de China para ordenar su crecimiento.
Traducido en términos bursátiles, en una semana con pocas referencias macro, salvo la reunión de la FED, o el índice de Filadelfia, lo que significa lo anterior es que en nuestra opinión es muy probable que al S&P le cueste, a corto plazo, superar los actuales niveles, ante la falta de catalizadores al alza. Con el bono alemán (bund) en el 2,95% y el T Bond americano en el 3,3%, los bonos han dejado de ser, como lo fueron en agosto y septiembre, "los mejores amigos de la renta variable", y ya no aportan combustible a las alzas. A falta de resultados empresariales y con pocas noticias macro, preferimos ser algo cautelosos. Seguirá el trasvase evidente de bonos a Bolsa, pero pensamos que el trasvase no va a ser precipitado, sino muy tranquilo.
Pensamos que la ruptura de los máximos pre Lehman llegará, pero que aún no hay aun fuerza suficiente para superarlos. Por eso, aunque sí vemos algunas alzas moderadas de aquí a fin de año, en el más corto plazo y de cara a esta semana, si hemos de hacer el arriesgado ejercicio de anticipar una opinión, pensamos más bien en un cierre del triple vencimiento de los futuros y opciones en el entorno de los niveles actuales o incluso un poco por debajo.
Nuestra apuesta de la semana pasada en el sentido de que el BCE actuaría de nuevo, como lo hizo en mayo y junio pasados, para transmitir una cierta calma a los mercados, se ha mostrado acertada, e igualmente hemos visto, según comentábamos hace una semana, como los datos económicos del otro lado del Atlántico, en general buenos, han logrado desviar la atención del problema de la deuda europea y han propiciado un alza de las Bolsas.
El resultado es que hemos visto como a partir del miércoles las Bolsas no sólo han recuperado lo perdido el lunes y el martes, sino que, además, las ganancias semanales han sido del 4,9% en el Ibex, del 3% en el S&P, del 2,6% en el Dow, del 2,2% en el Nasdaq, y del 1.7% en el Eurostoxx. Asia también ha funcionado bien, con una subida semanal del 1.4% en el Nikkei, del 3% en Corea, y del 4,3% en la Bolsa de Bombay, tras anunciar India un crecimiento del PIB del 8,9% en el tercer trimestre, mayor de lo previsto. El Shanghai Composite tuvo ligeros recortes semanales, sin embargo.
En definitiva, esta semana hemos visto de forma muy clara como lo que en otras ocasiones hemos llamado prima de riesgo " macro", los desequilibrios y ajustes pendientes, pesan sobre las Bolsas, y como, sin embargo, la política monetaria expansiva (la QE2 de la FED y la barra libre de liquidez del BCE) unida a los buenos datos económicos de una parte del mundo, en la que lamentablemente no está España, que indican que las cosas empiezan a funcionar, logran vencer a esa prima de riesgo "macro" y consiguen levantar las cotizaciones.
El lunes y martes vimos el peso enorme del problema, no resuelto, de la deuda periférica de la zona euro, que no se va arreglar ni con rescates como el de Irlanda ni con la sola intervención del BCE. Sin embargo, el ya citado dato de crecimiento de India, los buenos ISM americanos tanto de manufacturas como de servicios, el buen tono del Beige Book, los buenos datos del sector inmobiliario americano, y el buen sentimiento del consumidor americano, medido por la Conference Board y evidenciado en las ventas pre navideñas tras la festividad de Acción de Gracias hicieron olvidar ese peso y ni siquiera el mal informe de empleo americano en noviembre del viernes pudo con el ánimo comprador de los inversores, que ha determinado este rally.
¿Que lectura cabe hacer de lo anterior? Nuestra lectura es que la renta variable está en precio y además se va a ver muy impulsada por la QE2, y que, sin embargo, los problemas macro que siguen ahí sin resolverse, entre ellos el de la deuda periférica euro, ponen un techo a las subidas.
En este sentido, tal y como decíamos en nuestro anterior comentario, sería engañoso pensar que la actuación del BCE del jueves, comprando deuda soberana de Irlanda, Grecia y Portugal, y prolongando la barra libre de liquidez, va a solucionar los problemas pendientes. Sólo un plan global de reestructuración de la deuda de algunos países, entre ellos el nuestro, va a poner fin a la inquietud de los inversores. Ese plan es necesario porque estamos ante una deuda, pública y privada, muy elevada, y sin embargo la economía va a crecer muy moderadamente en estos países los próximos años, con lo que la capacidad de pago de la deuda se complica. Si no se quiere utilizar el término reestructuración, porque es incómodo, puede utilizarse cualquier otro, pero en el fondo hay que gestionar el problema, y no ignorarlo.
Entramos ya en la recta final del año, con el futuro del S&P en el crítico nivel de los 1.225 puntos, con el tipo del bund en 2.85% y el del T bond por encima del 3%. El futuro del oro ha pasado esta semana de los 1.400 dólares la onza y el del crudo ha sobrepasado los 90 dólares y algunos informes de Bancos de inversión apuntan a los 120 dólares para el 2011. Todo esto está muy alejado de los temores de deflación o de double dip que dominaban la opinión el pasado agosto, aunque el informe de empleo americano del pasado viernes nos recuerda que la economía americana se encuentra en fase de recuperación todavía no consolidada.
La idea que apuntábamos a mediados de noviembre de que el rally se iba a desplazar a después de Thankgiving Day parece haberse cumplido. Pero, ¿va a seguir el rally? Con el peligro de error que siempre acompaña a quienes tratamos de anticipar los caprichosos movimientos de los mercados, nuestra opinión es que aún queda algo de recorrido a las Bolsas en el 2010. Esta semana hay reunión de los Ministros de Economía de la zona euro, que poco podrá hacer salvo desplazar el tema de la deuda periférica al 2011, y debe aprobarse el presupuesto irlandés para el 2011. En nuestra opinión, los mercados podrían estar algo más tranquilos, y tomar un descanso tras las subidas tan fuertes de las últimas sesiones. Pero si tuviésemos que apostar por una dirección, pensamos más en subidas que en bajadas, aunque sean subidas moderadas.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Jaime Noguera
ClickTrade
Juan Carlos Ureta
Kiko Rosique
Rolando Rodrich
Grupo Cenyt
Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
