Apostábamos la semana pasada por una parada técnica de las Bolsas, para descansar tras las subidas acumuladas en septiembre y octubre, y, efectivamente, las subidas de los tres índices americanos (Dow, S&P y Nasdaq) y la de nuestro Ibex han sido testimoniales, del entorno del medio punto porcentual, y en Asia el Shanghai Composite ha estado plano y el Nikkei ha bajado un 0,77%. Sólo el Eurostoxx ha sido capaz de desmarcarse de esta tónica de tranquilidad, con una subida del 2%, impulsado por el magnífico comportamiento de algunos valores industriales y bancarios alemanes, franceses e italianos.
Los resultados empresariales han aportado básicamente un tono positivo, con las cuentas de Citi el lunes abriendo la semana muy bien, pero algunos de ellos, como los de Credit Suisse, cuyo resultado neto cayó un 74% en el tercer trimestre, o los de Bank of America y Goldman, que tampoco fueron buenos, siguen recordándonos que el escenario económico dista de estar despejado.
A nivel macro, China ha sido muy protagonista, primero el martes anunciando un endurecimiento crediticio, al subir 25 puntos básicos el tipo de préstamos a un año, lo cual enfrió a las Bolsas, y luego el jueves, al anunciar una ralentización del crecimiento de su PIB al 9,6% en el tercer trimestre, ralentización que, sin embargo, fue bien recibida por unas Bolsas que siguen situando en China la gran, y casi la única, esperanza de crecimiento para los próximos años. Otra economía importante, Alemania, daba buenas noticias el viernes, con el optimismo empresarial reflejado en la encuesta IFO. Y finalmente, otro protagonista de la semana ha sido el Gobierno inglés de Cameron , cuyo responsable de economía Osborne está realizando sin duda la política de ajuste más seria de Europa , en una apuesta decidida por la ortodoxia económica. El resultado lo veremos en pocos meses, pero lo que hasta ahora vamos viendo nos gusta y pensamos que va a funcionar.
Sin embargo, pese a todos estos datos empresariales y económicos, donde realmente están puestas las miradas es en la anunciada segunda ronda de relajación monetaria cuantitativa, que previsiblemente iniciará la FED en su reunión de la primera semana de noviembre, ya conocida popularmente como QE2. Los apoyos a favor de esta nueva ronda se extienden y el viernes pasado era Christopher Waller, director de análisis de la Reserva Federal de San Luis, el que daba por hecho el próximo inicio de la misma.
Hay que preguntarse, por tanto, por las derivadas de la QE2, y conectarla con la guerra de las divisas. Uno de los gestores más finos del momento, Mohamed El Erian, de Pimco, decía esta semana que, al final, el efecto de la QE2 y de la guerra de divisas es que todas las monedas, como "asset class", van a caer respecto a las materias primas, ya que aunque el objetivo sea que el dólar caiga, para que el dólar caiga, otras monedas deberían subir, y el problema es que nadie quiere que su moneda suba. Por tanto, compartimos la idea de este gestor, y nos atrevemos a decir, además, que las monedas, como categoría de activo, van a caer también respecto a las acciones cotizadas, a la renta variable.
Otra derivada de la QE2 es que hasta que la FED no consiga su propósito de elevar la inflación, habrá QE2. De ahí que el bund y el T bond esta semana hayan cedido posiciones. Y, finalmente, otra derivada, ya comentada, es que la QE2 apoya a la renta variable.
Por eso apostamos por un noviembre básicamente positivo para las Bolsas, si se inicia la QE2 como está previsto. Otra cosa son los efectos, en primera y en segunda y terceras rondas, de la QE2 para la economía. Sin necesidad de recordar de nuevo la gran lección de Japón, lo cierto es que la QE2 por sí sola no va a arreglar los males de fondo, y, por el contrario, si se entiende mal, puede ser una medicina con efectos secundarios y hasta constituirse en el problema. Pero esperemos que los "vigilantes" de los mercados eviten estas derivadas.
Entramos en una semana con importantes datos económicos, sobre todo en EEUU, algunos del sector inmobiliario, y con muchísimos e importantes resultados empresariales, como los de Exxon, Procter&Gamble, Microsoft, Arcelor, Deutsche Bank, Santander, BBVA, entre otros muchos.
Aunque no pensamos ni mucho menos en términos de inicio de un nuevo "bull market", que requeriría no sólo inyecciones monetarias sino expectativas reales de crecimiento sostenido, seguimos manteniendo, como lo venimos haciendo desde finales de agosto, una buena opinión para la renta variable en esta recta final del año. Una renta variable muy apoyada por los Bancos Centrales, que por ahora celebran ese apoyo olvidando los problemas que quedan por resolver.
El optimismo que mostrábamos la semana pasada para la renta variable en el corto plazo, se ha visto confirmado. Hemos visto subidas semanales del 2% en el Eurostoxx, del 1,4% en el Ibex y algo más discretas para el S&P y el Dow. La tecnológica Nasdaq, al calor del apetito corporativo sobre Yahoo! y de los buenos resultados de Google, subió un 2,8% y entre las grandes Bolsas solo Japón cayó cerca de un 1% en la semana, destacando, por el contrario, el Shanghai Composite, que tuvo una magnífica semana, ganando más de un 3%.
Sin embargo, la clave de estas ganancias no ha estado tanto en los resultados empresariales publicados, sino en los mensajes de la FED. Las actas de la reunión de septiembre, publicadas el pasado martes, dejan claro el deseo de una nueva ronda de "relajación cuantitativa" y, por si quedaban dudas, el viernes el propio Bernanke, en un discurso ampliamente anticipado, insistía en la ya famosa QE2 (quantitative easing, segunda parte). La publicación de las actas motivó una sesión muy alcista en todas las Bolsas el miércoles y el discurso de Bernanke permitió, el viernes, un cierre semanal tranquilo, pese al mal dato de confianza de la Universidad de Michigan.
La pregunta es, ¿qué está viendo la FED para asustarse tanto y afirmar que incluso los tipos al cero pueden ser demasiado altos? Es verdad que los datos que van apareciendo muestran una desaceleración de la economía americana, lógica al ir pasando el efecto de los estímulos fiscales, pero, ¿hay realmente un escenario deflacionista a la vuelta de la esquina?
Frente al discurso de la FED, Axel Weber, presidente del Bundesbank y consejero del BCE, hizo el discurso contrario, al proponer que el BCE cese en su programa de compra de deuda soberana, y al afirmar que esas compras, que ya totalizan 63.000 millones de euros, no han resuelto ni van a resolver en absoluto los problemas de balance de los llamados países periféricos de la zona euro. Se hacía así eco Axel Weber de lo que en nuestro anterior comentario llamábamos los problemas latentes del euro, problemas no resueltos y que hasta que no sean encauzados seguirán pesando como una losa en la economía de la zona euro.
La lectura que hay que hacer de todo ello es que claramente se ha optado por una solución "monetaria" de la crisis, es decir, que la solución al problema de la "Gran Deuda" va a pasar, al menos en una gran parte, por crear inflación y licuar la deuda en términos monetarios. Un escenario que Bernanke ha analizado a nivel teórico, en sus famosos estudios sobre la Gran Depresión, pero cuya aplicación práctica sigue siendo muy delicada y entraña riesgos no pequeños.
Desde el punto de vista de la inversión, la consecuencia más clara sería salir de los bonos y entrar en acciones y materias primas, y tal vez por eso tanto el bund como el Tbond han cedido posiciones esta semana, subiendo los tipos del T Bond americano al 2,55% y los del bund al 2.37%. Son tipos que aun no reflejan un temor de inflación, pero que empiezan a darse la vuelta hacia arriba.
Sin embargo, ni las materias primas, ni las Bolsas han tenido una reacción de gran euforia. Más bien las subidas, como antes hemos señalado, han sido suaves, con la excepción del Nasdaq y del Shanghai Composite. La lectura que hacemos de esta cautela es que la lección de Japón está muy presente: puedes meter todo el dinero que quieras en la economía, y eso ayuda a sostenerla, pero si no saneas los balances bancarios, reduces la deuda y ajustas el valor de los activos, la economía no despega. Es decir, puedes sentar al sistema sobre una montaña de dinero, pero ese dinero no se va a prestar, no va a circular, si las tuberías del sistema no están saneadas.
Japón lleva dos décadas aprendiendo esta lección y la evolución del Nikkei es una buena muestra de las consecuencias. Por eso tras haber anunciado el Bank of Japan más quantitative easing el pasado 5 de octubre, el Nikkei no ha respondido en absoluto. Además, el análisis de la FED trata el problema en términos de solución local, para su economía, pero hoy en día las soluciones han de ser globales, lo que hace que la llamada guerra de las divisas esté abocada a un gran fracaso.
Si miramos lo que está pasando en el sector bancario, que no acaba de despegar, y analizamos el cuadro del "oro -dólar- bonos- petróleo- emergentes" vemos aun mucha confusión, y muchas asimetrías. No hay un horizonte mínimamente despejado. Hay demasiado enfoque de "valor refugio" y demasiado poco enfoque de valor de futuro, de valores por los que apostar en positivo. Por eso el movimiento más obvio tras el anuncio de Bernanke de una nueva QE2 sería hacia activos de riesgo, pero no es un movimiento tan evidente. Tal vez por eso, también, los primeros resultados empresariales, los de Intel y JP Morgan, han pasado sin pena ni gloria, y solo los de Google han animado al valor.
Esta semana hay varias intervenciones públicas de miembros de la FED, se publica el Beige Book, y más de un quinto de las compañías del S&P anuncian sus resultados, entre ellas American Express, Apple, Citigroup, IBM, Bank of America, Goldman Sachs, Johnson & Johnson y Coca Cola, entre otras muchas. En Europa darán sus cifras Philips, Credit Suisse y Nokia y en España Iberdrola, Banco Sabadell y Bankinter. El protagonismo de los resultados será muy grande, pero sin duda los mensajes de la FED y del BCE van también a atraer mucha atención.
Seguimos siendo positivos para la renta variable de cara a los dos meses que quedan de ejercicio, pero vemos cierta pesadez en las Bolsas, incluso con buenos resultados. Tras el rally de las Bolsas en las últimas semanas, al que se ha unido el Shanghai Composite, que está ya cerca de los 3.000 puntos y un 25% arriba de sus mínimos de julio (una subida por la que desde aquí habíamos apostado en julio) pensamos que tal vez haya una parada técnica en los niveles de 1.200 del S&P sobre todo si los países emergentes, incluido China, ven peligros en la nueva ronda de QE, y deciden poner trabas a las entradas de capital, como ya ha hecho Tailandia esta misma semana, y como hizo hace poco Brasil.
En definitiva, las variantes de la llamada guerra de divisas y los problemas del sector bancario pueden parar un poco, a corto, la subida de las Bolsas, que en septiembre y lo que va de octubre ha sido muy fuerte.
La guerra de divisas, sobre la que poníamos el foco la semana pasada, ha sido, efectivamente, el tema dominante, ante la proximidad de las reuniones del FMI de este fin de semana en Washington, eclipsando incluso las primeras presentaciones de resultados y sobrevolando las declaraciones de Trichet tras la reunión del BCE. Incluso Alemania ha entrado en esta guerra, al afirmar el pasado viernes que tanto el yuan como el dólar están infravalorados y deben subir.
Es bastante obvio que esta guerra no lleva a nada positivo en un mundo realmente global, y es también evidente que se han olvidado pronto los cantos a la unidad de las reuniones del G20 que siguieron a la quiebra de Lehman. Pero a la vez, sin embargo, podemos pensar que seguramente esa unidad la van a imponer los propios riesgos de perderla, y hay otros peligros de los que ahora se habla menos que siguen ahí y a los que debería prestarse mayor atención.
Nos referimos a los peligros latentes en la zona euro. Pese a que desde el verano, en parte por las medidas del BCE de mayo y de junio, el foco se desvió de la zona euro y se centró en el ya olvidado "double dip" y en la ralentización de la economía americana, pasando a segundo plano los temas de la deuda europea, lo cierto es que lo sucedido en Irlanda nos obliga a volver los ojos hacia Europa.
Irlanda fue, el 30 de septiembre de 2008, el primer país en dar garantía plena a los depósitos de sus Bancos, iniciando así un modelo de rescate bancario muy particular y según muchos discutible, al socializar casi totalmente pérdidas que deberían haber sido asumidas, en mayor medida que la que lo han sido, por el sector privado. Hoy ya el modelo de rescate bancario parece fuera de discusión, pero lo que todavía se puede revisar es el modelo de solución de los problemas de la zona euro para las economías que la forman.
Como decía Wolfgang Munchau en un reciente artículo, ese modelo era inicialmente el de "no reestructuración de la deuda-no salida de nadie del euro- no rescate de ningún país". La idea del "no rescate" ya se ha olvidado tras las tensiones del pasado mayo. Hay un plan de rescate, que precisamente viene a garantizar las otras dos patas, la de que ningún país miembro salga del euro y la de que ningún país miembro del euro reestructure su deuda o caiga en impagos. La pregunta es si estos son objetivos compatibles.
Nuestra respuesta es que no, salvo que se entre en un proceso largo de transferencia de rentas de unas economías o otras de la zona euro (transferencia cuyo instrumento sería el BCE vía su balance), proceso que además lleva consigo una etapa larga de contracción y/o bajo crecimiento, como sabe muy bien una Alemania, que solo muy recientemente, tras más de 15 años de bajo crecimiento, ha empezado a superar las secuelas de la reunificación de las dos Alemanias.
Por eso no se entiende bien la reacción de los mercados y de la Bolsa ante el discurso de Trichet el jueves pasado tras la reunión del BCE, cuando anunció firmeza monetaria para la zona. Si esa firmeza viene de verdad, lo que hará es acelerar el momento en el que la zona euro deba decidir y resolver sus contradicciones, y no parece que ninguna de las soluciones pueda provocar la fortaleza del euro, por ello la subida del euro tras las palabras de Trichet no es muy lógica, a nuestro modo de ver.
Sin embargo, las Bolsas celebran, como demostraron también el viernes tras el dato de paro americano, cualquier anuncio o noticia que implique la continuidad del escenario de bajo crecimiento y, en consecuencia, de continuados apoyos monetarios de los Bancos Centrales. Ese escenario es lo único que mueve ahora a los inversores, que quieren tipos de interés bajos e inyecciones de liquidez garantizadas, aunque la economía no despegue. Si además los beneficios empresariales son buenos, mejor. Por eso nuestra idea de la semana pasada de comprar renta variable en las bajadas se ha demostrado de nuevo acertada, y quien compró el lunes ha visto plusvalías el viernes.
En definitiva, los problemas latentes del euro desplazan su consideración al año que viene, cuando tal vez el BCE sea más estricto. Dejando por tanto el tema para más adelante y centrándonos en lo inmediato, esta semana tenemos citas macro importantes, como las actas de la FED el martes o las ventas minoristas americanas de septiembre y la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan el viernes. En el plano de los resultados, aun sin entrar de pleno en la temporada, conoceremos los de varios pesos pesados como Intel ( martes) JP Morgan (miércoles) Google ( jueves) y General Electric ( viernes).
Las Bolsas, como decíamos, están en un tono complaciente, celebran todo, incluso un mal dato de empleo como el del viernes. Por ello, tras haber cerrado el viernes el Dow Jones por encima de los 11.000 puntos por primera vez desde principios del pasado mayo, y tras haber cerrado la semana el futuro del S&P en 1.060, mostrando una vez más la fortaleza del soporte en el 1.035, somos optimistas en el corto plazo para la renta variable, y creemos que aun le queda algo de subida de cara a fin de año al calor de los resultados empresariales. Nos ratifica en nuestro optimismo el buen tono del Shanghai Composite y de las materias primas en general y el hecho de que tanto el Bund como el T bond sigan en tipos de interés muy bajos.
A corto plazo la única nube que vemos es que el dólar siga bajando. A nuestro juicio el dólar debería estabilizarse e incluso subir frente al euro, frente al yen y frente al franco suizo, sin perjuicio de que se devalúe frente al un claramente infravalorado yuan. Si esto sucede, lo normal sería ver al oro y al petróleo recortando, lo cual sería bueno para la renta variable.
A más largo plazo, ya para el 2011, nos parecería casi milagroso que la zona euro no se vea obligada a optar entre una reestructuración ordenada, que tal vez no sea tan traumática como parece, de la deuda de alguno de sus miembros o una fuerte contracción del crecimiento en la zona. Cualquiera de las dos soluciones creará turbulencias en la renta variable, sobre todo para el sector bancario, pero serán pasajeras y realmente donde habría que tener más cuidado es con la deuda soberana, sobre todo con la alemana, que no recoge en su precio ningún tipo de riesgo y que en segunda derivada puede verse afectada por los problemas de sus compañeros de viaje en el euro.
Decíamos en nuestro anterior comentario que no esperábamos mucho de la última semana de septiembre y, efectivamente, ha sido una semana bajista, pero carente de grandes movimientos, que se ha saldado con ligeras caídas en las Bolsas americanas y asiáticas (el S&P cayó un 0,2% en la semana y el Nikkei un 0,7%) y con pérdidas algo más abultadas en las europeas, cayendo el Eurostoxx un 2,1% en la semana y el Ibex un 2,6%.
Pese a estas caídas semanales, las Bolsas, sin embargo, han finalizado un mes de septiembre histórico, con subidas mensuales que hace muchos años que no se veían, y también un tercer trimestre muy positivo, con fuertes subidas para todas las Bolsas.
El resultado final es que el viernes pasado el futuro del S&P cerraba por encima de los 1.140 puntos, el petróleo por encima de 81 dólares barril, y las restantes materias primas, sobre todo el cobre, en general fuertes, en un contexto en el que los nuevos avatares de Irlanda y Portugal parecen estar digiriendose ordenadamente por los mercados financieros, aunque los diferenciales de las deudas periféricas (Grecia, Portugal, Irlanda y España) hayan vuelto a acercarse peligrosamente a los niveles del pasado mayo. En definitiva, una saldo más que satisfactorio para un tercer trimestre que al empezar amenazaba tormenta y en el que algunos veían incluso la sombra de un posible crack en agosto. La relajación del calendario de adaptación a las nuevas exigencias de capital de Basilea y el renovado compromiso de los Bancos Centrales con las inyecciones de liquidez han sido las claves de esa tranquilidad veraniega.
Pero ahora lo interesante es ver como están las cosas de cara al cuarto y último trimestre y que es lo que cabe esperar de las Bolsas. Un trimestre en el que seguimos viendo las dos fuerzas dominantes y contrapuestas: una, positiva, la mejora de la situación de las empresas cotizadas y, otra, negativa, los problemas macro no resueltos, que, como decíamos la pasada semana, reaparecen de nuevo por mucho que se trate de esconderlos en el armario.
Empezando por la macro, es cierto que una parte del mundo está creciendo de forma sostenible (ahí está el dato de crecimiento de la producción industrial china del pasado viernes para ratificarlo) pero, a la vez, la economía norteamericana pierde fuelle y la zona euro no sólo no crece sino que además no es capaz de encarar una solución para los problemas de deuda de los países periféricos, un problema a todas luces no resuelto pese a los propagandísticos intentos oficiales (stress test bancarios incluidos) de demostrar lo contrario. Lo mejor que cabe esperar por el lado macro es que haya crecimiento económico a nivel global, pero ese crecimiento estará muy lastrado por la zona euro y por la debilidad de la recuperación norteamericana, será débil y muy asimétrico.
Precisamente por eso, todos intentan ganar capacidad exportadora y desean que sus divisas estén bajas, en una guerra que finalmente conduce a decisiones erróneas de los Bancos Centrales y de los Gobiernos, las mismas tan denostadas decisiones que llevaron a la debacle que estalló hace tres años. En lo que se refiere al euro, además, la última derivada de las devaluaciones sería la tentación de salir del euro o de romperlo, lo que es impensable dado el nivel de soporte político, pero no deja de ser curiosa la fortaleza actual del euro dado ese riesgo.
Llevada al extremo, la guerra de las divisas podría ser uno de los elementos potencialmente desestabilizadores en el cuarto trimestre, a la luz de las amenazas de unos y otros (léase de China y de Estados Unidos, que son al final las dos potencias en juego) pero, a nuestro juicio, esa guerra es demasiado peligrosa para todos como para que vaya más allá de algunas escaramuzas.
Lo normal es que el dólar vuelva, en algún momento, a tomar su senda alcista con el euro, un euro al que afectarán los problemas de las economías periféricas, e igualmente cabe esperar que el yen japonés y el franco suizo frenen su escalada, en los niveles actuales o un poco más arriba. En cuanto al yuan, que en septiembre se ha revalorizado un 1,7% respecto al dólar, Pekín seguirá intentando, y además lo conseguirá, que el calendario de revalorización respecto al dólar sea muy gradual y suave, pese a las urgencias americanas.
En el plano empresarial, nuestra apuesta es que las empresas (lo mismo que las familias) han entendido esta crisis mejor que los responsables políticos y han ido haciendo sus ajustes y sus deberes. Esperamos que los resultados reflejen, en general, la adaptación de las empresas a un entorno de desapalancamiento y de crecimiento bajo, y su capacidad de seguir generando beneficios en ese entorno. Esto, unido a unos tipos de interés de los bonos largos que, de nuevo, son, como al final de agosto, los mejores amigos de la renta variable, al haber vuelto casi a los mínimos de agosto (el bund alemán a diez años cerró el viernes al 2,3% y el T bond del Tesoro americano al 2,5%) da soporte a las Bolsas.
Así, pese a una macro que arrastra problemas y que no acaba de coger el ángulo adecuado, somos positivos con la renta variable. Al empezar el cuarto trimestre los índices americanos están en positivo en lo que va de año, pero el Nikkei pierde casi un 11%, y los europeos, con la excepción del Dax alemán, están en negativo. El Eurostoxx pierde casi un 8% en el año y nuestro Ibex un 12,5%.
Pensamos que los resultados empresariales y la ya mencionada ayuda de los bonos largos van a provocar un cierto trasvase de fondos en el cuarto trimestre hacia la renta variable, lo que ayudaría a los índices que están en negativo en el año a acercarse a los niveles de enero. Esta idea se vería muy confirmada si el dólar vuelve a recuperar posiciones con el euro, como esperamos. Los riesgos vienen de la macro, y ponen un techo a las subidas, pero su efecto no es inmediato.
Por ello nuestra estrategia para el cuarto trimestre sigue siendo comprar en caídas y tratar de explotar las asimetrías en los precios de los valores y de las categorías de activos. Asimetrías como las que vemos, por ejemplo, entre el gas natural y el petróleo, o entre las materias primas agrícolas y las metálicas o el oro. En un entorno de bajo crecimiento estructural, seguimos aplicando de forma muy rigurosa la disciplina de precios a la hora de comprar, evitando activos a acciones caras y apostando por lo que, teniendo buenos fundamentales, se ha quedado atrás.
En la primera semana de octubre tenemos ya algunos resultados empresariales, como los de Alcoa, Pepsi, y Banesto, todos ellos el jueves, pero son aún poco significativos y es difícil que tengan impacto. Lo que influirá más es la macro, y en ese contexto conoceremos el martes el ISM de servicios de septiembre de la economía norteamericana y el viernes el informe de empleo también de septiembre, junto a muchos otros datos en la zona euro y junto a la reunión el jueves del BCE. Nuestra idea será comprar si esas noticias o los mensajes del BCE provocan caídas.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Jaime Noguera
ClickTrade
Juan Carlos Ureta
Kiko Rosique
Rolando Rodrich
Grupo Cenyt
Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
