Tal y como esperábamos, la penúltima semana de septiembre ha estado dominada por el mensaje de la FED tras su reunión del pasado martes. Pero a la vez, y precisamente por ello, ha sido una semana muy interesante para comprobar lo que de verdad valoran y lo que de verdad van a valorar los inversores y las Bolsas a partir de ahora.
Nuestra lectura de lo sucedido esta semana es que los inversores no celebran ya los anuncios de nuevas inyecciones monetarias, como lo hacían en julio y agosto, sino que quieren ver datos que indiquen que la economía se empieza a levantar por sí sola, aunque sea de forma muy suave, y esos datos, cuando aparecen sí los celebran. Por eso el martes a última hora y el miércoles las Bolsas reaccionaron mal cuando la FED insistió en su promesa de poner más dinero encima de la mesa, incluso acudiendo a la ya famosa QE2, para paliar la debilidad de la economía. Y, por el contrario, el viernes las Bolsas subieron fuertemente al calor de unos datos, no muy impactantes, pero en todo caso positivos, de ventas de viviendas nuevas y de pedidos de bienes duraderos en la economía norteamericana en agosto.
La lectura es que, como anticipábamos la semana pasada, la insistencia en una eventual nueva fase de expansión cuantitativa (QE2) ya no vende, más bien al revés perturba e inquieta a los inversores. Nuestra percepción de que el "activismo" de los Bancos Centrales va a ser cada vez peor recibido por los inversores, en un entorno en el lo que se desea ver, como decía el pasado agosto el gestor de Pimco Mohamed El Erian, es una visión global y de fondo para la salida de la crisis. Se quiere ver un camino claro, aunque sea largo, y no más parches monetarios o fiscales, y esto es algo de lo que deberían, a nuestro juicio, tomar buena nota Trichet y Bernanke.
En esta misma línea, otra de las lecciones de la semana pasada es que los viejos fantasmas, los problemas no resueltos, reaparecen, por más que se los quiera esconder en el armario. El problema de los llamados países periféricos europeos ha vuelto a escena. Irlanda nos lo ha recordado a todos, con la situación del Anglo Irish Bank y con la caída del 1,2% de su PIB en el segundo trimestre. Los problemas de los balances bancarios y lo que Nassim Taleb llama el círculo vicioso de la deuda (debo mucho, por tanto tengo que gastar menos, pero gastar menos me lleva a crecer menos, por tanto tengo más problemas para devolver lo que debo) requieren políticas muy sostenibles y una mentalización con el largo plazo. Las medidas monetarias, a veces, lo que hacen es enmascarar la situación y dilatar las soluciones. Japón sabe muy bien las consecuencias de ese diferimiento "sine die" y no parece un ejemplo a seguir.
Como decimos, han reaparecido los fantasmas que parecían olvidados, pero sin embargo, en la sesión del viernes los inversores optaron por la lectura positiva de una economía global que, en algunas zonas, va poco a poco saliendo de su crisis. Se cumplen tres años desde el estallido de las subprime y dos años desde la caída de Lehman, que fue como el gran movimiento sísmico provocado por las subprime en el sector financiero y la crisis va teniendo su evolución y, en algunas zonas, donde se han hecho mejor los deberes, va tocando fondo. Los inversores van desplazando algo de peso hacia los activos de riesgo, pero seleccionan bien, ya que saben que unas zonas saldrán antes y otras quedarán estancadas por mucho tiempo, y que unas empresas saldrán y otras no.
Tal vez por ello las Bolsas americanas, tanto el S&P como el Dow, han subido un 9% en lo que va de mes de septiembre, un mes con muchos movimientos corporativos en Estados Unidos, y con indicadores económicos que alejan la idea de una double dip en la economía norteamericana. La idea ahora es que va a haber crecimiento moderado, pero al fin y al cabo crecimiento. Sea o no cierto el anuncio de la NBER (Oficina Nacional de Análisis Económico americana) del pasado lunes, según el cual, la recesión terminó en Estados Unidos en junio de 2009, la realidad es que hay indicadores norteamericanos que apuntan hacia una reactivación, eso sí, muy moderada.
Diferente es la historia de algunos países de la zona euro, entre ellos el nuestro, en los que el peso de la deuda sigue poniendo una barrera infranqueable al crecimiento y que, además, siguen sin un modelo claro de reformas de fondo. En estos casos la barra libre de liquidez del BCE puede sujetar a las Bolsas, pero es más difícil ver subidas serias y sostenidas.
Tras una semana que fue de menos a más y en la que el Eurostoxx subió un 1,3%, el S&P un 2% y el Nikkei bajó ligeramente, la sesión del viernes, sobre todo su segunda parte, dejó sensaciones, que nos ayudan a reafirmarnos en nuestra visión positiva para el cuarto trimestre del año. Nuestra idea de aprovechar las caídas para tomar posiciones en renta variable ha funcionado bien la semana pasada y creemos que puede seguir funcionando bien en la parte final del año. La fortaleza de algunas materias primas, como el cobre o el petróleo y el hecho de que el futuro del S&P haya vuelto a romper el nivel 1.130 nos hacen también ser positivos.
No estamos pensando en ningún despegue alcista de largo recorrido, sino en una subida táctica de fin de año al calor de los resultados empresariales y tal vez de los resultados de las elecciones americanas de noviembre, que pueda llevar al Eurostoxx a niveles cercanos al 3.000 y a nuestro Ibex a niveles cercanos al 11.500. Las Bolsas seguirían dentro de su amplia banda de consolidación lateral ligeramente alcista, pero recibiendo algo de impulso de los resultados.
A más corto plazo, no esperamos mucho de la última semana de septiembre, pero lo normal es que los niveles se mantengan, y si hay caídas, seguiríamos aprovechando esas caídas para comprar, si alguno de los datos que se conozcan, como el ISM de manufacturas de Estados Unidos el viernes o el índice de confianza del consumidor americano de la Universidad de Michigan también el viernes, provocan recortes.
En una semana en la que lo más importante eran los vencimientos trimestrales de futuros y opciones, nuestro pronóstico de que el vencimiento sería en los niveles del viernes pasado ha sido básicamente acertado. Tras un arranque muy positivo en el que las Bolsas celebraron el amplio calendario propuesto por Basilea para que los Bancos adapten su capital, la semana fue yendo a menos por los tibios datos económicos, y finalmente el Eurostoxx y el Ibex perdieron algo menos del 1%, y por el contrario el S&P y el Dow tuvieron ganancias semanales algo superiores al 1%. Solo el Nikkei, ayudado por la intervención del Bank of Japan sobre el yen, y el Nasdaq, impulsado por los buenos beneficios de Oracle y de RIM, anunciados el jueves, subieron con fuerza, un 4,2% el Nikkei y un 3,2% el Nasdaq.
A nuestro juicio, lo que hemos visto esta semana refleja muy bien las dos fuerzas que van a pesar sobre las Bolsas en lo que queda de año. Por un lado los resultados empresariales, que impulsan al alza las cotizaciones cuando son buenos, como los de Oracle y RIM esta semana. Por otro lado, la situación "macro" de una economía que sigue arrastrando el peso de una deuda excesiva en varios niveles y que, como han recordado esta semana los temores sobre Irlanda y el mal dato de confianza del consumidor americano de la Universidad de Michigan, pone un cierto techo a las subidas de las Bolsas.
Junto a estas dos fuerzas, hay un tercer actor, los Bancos Centrales, que no desean que los ánimos decaigan y prometen ayuda o intervienen en los mercados cada vez que es necesario, como lo hizo el Bank of Japan el lunes para apoyar al yen o el BCE el viernes para apoyar los bonos irlandeses.
Los Bancos Centrales han estado muy "activistas" en los últimos meses. El BCE en mayo anunció compras de deuda soberana de los países periféricos y en junio prolongó la barra libre de liquidez hasta fin de año, prórroga que se amplió en agosto hasta marzo de 2011. Por su parte la FED anunció en Jackson Hole que dispone de un arsenal variado de posibles medidas en caso de deflación sugiriendo incluso una nueva edición de la quantitative easing, que algunos llaman QE2. Todo este "activismo" ha generado, en el verano, una cierta sensación de tranquilidad, pero la duda es si esa sensación responde a la realidad.
Por eso, ante la reunión de la FED de esta semana, es bueno volver a las preguntas que formulábamos en nuestro anterior comentario: dada la dificultad de las economías avanzadas para crecer a buen ritmo ¿deben hacer algo más los Bancos Centrales? Y en su caso, ¿qué deben hacer?
En nuestra opinión, sería mucho mejor que los Bancos Centrales pasen a una fase menos "activista" y dejen a la economía seguir sus procesos, aunque eso pase por soportar una etapa de menor crecimiento. La actuación de los Bancos Centrales en otoño de 2008 y en marzo de 2009 fue decisiva pero ahora deben dejar que la economía haga su trabajo.
De la misma forma que se ha visto que persistir en los programas de gasto público era un camino equivocado, y llevaba a una deuda pública insostenible, pensamos que la política de inyección monetaria e intervención de los mercados, es decir, una eventual QE2, no solo va a tener cada vez menor impacto, sino que incluso puede empezar a tener un efecto negativo. Lo que fue necesario en otoño de 2008 y en la primavera de 2009 para evitar el colapso pierde su sentido y su eficacia si se prolonga de manera indefinida. Una cosa es mantener los niveles de liquidez para evitar problemas en los sistemas de pagos y otra es practicar políticas de propaganda que aplacen reconocer la verdad incómoda de que la cura pasa por los ajustes y por cierta contracción. Esto es algo que ya saben los ciudadanos, los empresarios y las familias, que de hecho ya han practicado sus ajustes y se han mentalizado a unos niveles de gasto menores, y por tanto debería ser reconocido también en el discurso oficial, sin que ello provoque hoy en día perjuicio de ningún tipo.
Pensamos que la FED, en lugar de seguir prometiendo ayudas monetarias sin límite, debería iniciar un discurso más claro y firme, que mantenga los tipos de interés y los niveles de liquidez del sistema, pero que no siembre incertidumbre sobre la ortodoxia monetaria futura, ni deje la impresión de que la FED está entrando en un terreno peligroso de pérdida de rigor monetario. A nuestro juicio los inversores agradecerán ese enfoque, aunque la primera reacción sea a la baja.
Las Bolsas acumulan en lo que va de septiembre, incluso tras el giro del pasado viernes, subidas importantes, al haberse beneficiado del flujo de fondos positivo al moverse el dinero desde el bund y el T Bond hacia las acciones, tras las caídas de agosto. Pero ese flujo está ya casi agotado y para subir otro escalón hace falta ver la otra parte de la ecuación, los beneficios empresariales, que conoceremos a partir de octubre.
Tras el mal sabor de boca dejado por la sesión del viernes, y ante los niveles técnicos de resistencia actuales, apostamos por una continuidad en las caídas, pero pensamos que serán limitadas. Aprovecharíamos esos recortes, en su caso, para ir tomando posiciones ya que pensamos que si los resultados acompañan las actuales resistencias podrían romperse en otoño, sobre todo en las Bolsas europeas, para aproximarse más a los niveles de inicio del año.
La ausencia de catalizadores ha propiciado, tal y como anticipábamos en nuestro anterior comentario, una semana de consolidación de los niveles alcanzados con las subidas de principios de septiembre, pero sin fuerza para llegar más lejos. Las principales Bolsas han cerrado la semana con subidas moderadas, del 0,4% en el S&P y Nasdaq, del 0,14% en el Dow Jones, del 0,8% en el Ibex, del 1,2% en el Eurostoxx y del 1,4% en el Nikkei.
El trasvase de bonos a Bolsa, con nuevas caídas en los precios del bund alemán y del T bond americano, ha sido, en línea con lo que pensábamos la semana pasada, el factor dominante de esa consolidación, al estarse produciendo una cierta reasignación de los activos de riesgo, que favorece ligeramente a la renta fija una vez pasados los miedos de un "double dip" o de un "crack" en agosto.
La principal novedad es que la atención, muy centrada en julio y agosto en el debate sobre la doble recaída (double dip) ha girado de nuevo hacia el sector bancario y hacia el mensaje de los Bancos Centrales. Estos han sido los dos temas dominantes la semana pasada.
En el sector bancario, la difusión por el diario Wall Street Journal de un reportaje sobre la posible ocultación de sus posiciones reales en deuda soberana por parte de los Bancos europeos en los stress test, ha vuelto a sembrar dudas sobre los Bancos europeos, pese a que ese reportaje no es tan novedoso, ya que al día siguiente de la publicación en julio de esos tests hubo voces que denunciaron la enorme laguna de los mismos al no haber profundizado en los riesgos para la banca europea de sus carteras de deuda soberana.
A estas dudas se unieron los nuevos problemas del Anglo Irish Bank, obligado a segregar sus activos malos, y la afirmación de la asociación bancaria alemana de que los 10 grandes Bancos alemanes podrían necesitar 105.000 millones de euros más de capital bajo las nuevas reglas de Basilea. Finalmente, las filtraciones de que Deutsche Bank podría hacer una macro ampliación de capital de casi 10.000 millones de euros para comprar el Banco Postal alemán volvieron a afectar negativamente al sector en la jornada de cierre del viernes.
Es comprensible el impacto en el mercado de todo lo anterior, aunque nada de ello es sorprendente, ni la presión regulatoria sobre el sector, ni las necesidades de mayor capital de la banca. Son temas conocidos y que seguirán pesando y poniendo cierto "techo" a cualquier posible subida de las Bolsas. Por eso decíamos la semana pasada que vemos reducido el riesgo de que las Bolsas se disparen al alza, es decir, de que entremos en un mercado alcista fuerte y sostenido.
Algo similar a lo que ocurre en el sector bancario sucede con la llamada deuda soberana. Esta semana hemos visto como la subasta del Tesoro irlandés ha funcionado bien, como ya lo habían hecho antes diversas emisiones españolas, y como el Fondo soberano noruego ha apoyado a la Deuda Pública griega, portuguesa y española. Hemos visto, al calor de lo anterior, como se ha abierto una ventana para emisiones de banca española, que ha podido así captar liquidez, algo impensable en mayo o junio. Pero, pasa como con la banca, sería ingenuo y equivocado pensar que ya se ha terminado el problema. Los problemas de la deuda soberana de varios países europeos, entre ellos el nuestro, van a seguir pesando incluso aunque haya una cierta reactivación de la zona euro. Sólo se despejarían si realmente hubiese un crecimiento muy vigoroso en esos países periféricos (no solo en Alemania) y eso hoy por hoy es algo que no se ve.
En definitiva, tras alejarse los temores de "double dip" y tras percibirse la dificultad de las economías avanzadas para crecer a buen ritmo, la pregunta es, ¿deben hacer algo más los Bancos Centrales? Y en su caso, ¿qué deben hacer? Esta fue la discusión en Jackson Hole a fines de agosto, y esta era la pregunta que hacía el ya citado diario Wall Street Journal el pasado viernes a varios prestigiosos economistas. Las respuestas de los economistas consultados se inclinaban por pedir que no haya una monetización adicional de la deuda pública, lo que equivale a esterilizar las compras con retiradas de liquidez compensatorias, y que la FED adopte una regla clara a futuro, como puede ser la llamada regla de Taylor, para eliminar incertidumbres. En general, el pensamiento es que la falta de reglas claras es lo peor y que hay que ir eliminando las medidas excepcionales tomadas a partir de la caída de Lehman y "normalizando" las cosas.
Si trasladamos este escenario a la Bolsa, seguimos sin ver catalizadores claros hasta que no llegue la temporada de resultados a partir de octubre. Nuestra impresión es que los resultados en general volverán a ser buenos, porque la mayor parte de las empresas han hecho sus deberes, pero aun quedan tres largas semanas para empezar a ver esos resultados.
La Bolsa afronta esta semana, que es semana de vencimiento de futuros, con la llamada "triple hora bruja" el viernes 17, muy cerca de niveles técnicos de resistencia, como el 1.130 del futuro del S&P o el 2.850 del Eurostoxx. Las principales referencias de la semana son las ventas minoristas de agosto (martes), la producción industrial de agosto (miércoles) y el índice de confianza del consumidor americano de la universidad de Michigan (viernes). Está por ver también el impacto del acuerdo alcanzado en Basilea este fin de semana, que supone reforzar mucho el capital exigido a los Bancos, pero a la vez se les da un plazo de cinco años para adaptarse. En nuestra opinión, va a ser difícil que esos datos tengan fuerza como para romper al alza los niveles señalados, y la ruptura habrá de esperar a los resultados empresariales. Por ello, pensamos que el vencimiento de futuros y opciones trimestral estará en el entorno de los niveles actuales.
Tal y como decíamos hace dos semanas, los bonos del Tesoro alemanes y americanos se han convertido, a corto plazo, en el mejor amigo de la Bolsa y han propiciado el fuerte rebote de estos días. Tras alcanzar niveles de incipiente burbuja como pretendidos activos "refugio" frente a una presunta deflación global, han bastado algunos datos macro de la economía americana, esencialmente el ISM de manufacturas (al que se unió también un buen dato de producción manufacturera en China) y el informe de empleo, ambos de agosto, para demostrar que los rumores de deflación son, posiblemente, algo exagerados, determinando un trasvase de bonos del Tesoro a Bolsa.
Sin duda el escenario dibujado el viernes anterior en Jackson Hole por Bernanke, y más aun el dibujado el jueves pasado por Trichet tras la reunión del BCE, no pueden sino perjudicar a los bonos del Tesoro largos y favorecer a la Bolsa. Trichet anunció una recuperación para la zona euro, con la excepción de España, superior a la prevista, con un crecimiento para el 2010 del 1,6% frente al 1% previsto. Pese a ese mayor crecimiento, Trichet dejó claro que los tipos de referencia se mantendrán en el 1% hasta bien entrado el 2011 y que la barra libre de liquidez se prolonga, por lo menos, hasta el primer trimestre de 2011. Y dejó también claro que los apoyos van a seguir.
Si al final los tipos de intervención no suben del 1% (o del 0,25% en USA) es fácil que la compra de bonos públicos (treasurys) por los Bancos centrales se traduzca, de hecho, en más quantitative easing, ya que si los Bancos excedentarios de liquidez se niegan a dejar sus depósitos a esos tipos al Banco Central, éste habrá de comprar bonos públicos contra su propio pasivo, y esto lleva a crear más base monetaria. Si pensamos de verdad, como Trichet, que la economía va a crecer más de lo previsto, y desechamos el double dip, e incluso una larga L, el riesgo de mayor inflación es obvio, y conduce a la salida de dinero del bund alemán y del T bond americano y a su entrada en Bolsa, aprovechando los bajos precios de muchas acciones tras el recorte de agosto.
Así es como analizamos lo sucedido estos días, sobre todo las sesiones del miércoles y del viernes, que han confirmado nuestro pronóstico de que el inicio de septiembre iba a ser bueno para la Bolsa y de que el gran dinero acumulado en los bonos largos alemanes y americanos iba a ser clave. El Eurostoxx y el Ibex han subido un 4,4% en la semana, el S&P y el Nasdaq un 3,7% y el Dow un 3%. En Asia las alzas han sido más moderadas, y tanto el Nikkei como el Shanghai Composite se han conformado con subidas semanales menores al 2%. Sin embargo tanto el bund como el Tbond han experimentado caídas de consideración.
La pregunta es hasta dónde va a durar el movimiento y óomo se presenta septiembre. Si analizamos lo que las Bolsas han celebrado esta semana vemos dos partes. Una es la continuidad de los apoyos monetarios por parte de los Bancos centrales, la otra son los datos macro mejores de lo esperado. Como decíamos hace tres semanas, las Bolsas no deberían celebrar la continuidad aislada de los apoyos monetarios, porque esos apoyos alivian el dolor, pero no curan la enfermedad. En cuanto a los datos macro, son mejores de lo previsto, pero evidencian sólo una recuperación débil. No hay que olvidar que el buen informe de empleo conocido el pasado viernes en Estados Unidos no supuso ninguna mejora, sino al revés, en términos de tasa de desempleo, que subió al 9,6%. Y tampoco hay que olvidar que el ISM de servicios de la economía americana, que se publicó el viernes 3, muestra una clara ralentización en agosto, aunque se mantenga por encima del nivel 50.
En definitiva, hay que pensar en un periodo largo de poco crecimiento, y no caben muchos atajos. Los males que amenazan a la economía están en gran medida vinculados a la obcecación de casi todos los Gobiernos en analizar esta crisis con una óptica muy desfasada, queriendo salir cuanto antes del problema, sin pensar que se requiere un nuevo lenguaje para ello. En nuestra opinión la estrambótica declaración de Obama proponiendo un "ataque a gran escala contra la crisis" no deja de ser una nueva versión de aquellas frases de otoño de 2008, del entonces, bajo la presidencia de Bush, secretario del Tesoro americano Henry Paulson, anunciando la "guerra a la recesión". Hoy deberíamos saber ya, como recordó en Jackson Hole el propio Bernanke, que ni los Gobiernos ni los Bancos centrales van a resolver por sí solos esta crisis.
Será la propia dinámica de la economía, con sus ajustes, a veces dolorosos y siempre duros, la que consiga hacernos salir de la crisis. Y esa dinámica va a tomarse su tiempo, más aun en países como España en los que vamos con retraso.
En términos de Bolsa, a nuestro juicio, este rebote que se ha iniciado en septiembre va a tener cierta continuidad, dada la enorme liquidez que está fuera de la Bolsa. Con los tipos del bund alemán todavía en un 2,4% y los del bono a diez años del tesoro americano en un 2,7%, las valoraciones de las acciones son aun atractivas, y debería seguir el trasvase. Pero el alcance de cualquier subida es a nuestro juicio limitado. No vemos, realmente, el riesgo de que las Bolsas se disparen al alza. Podemos ver, como mucho, a medida que se acerca el final del ejercicio, y si los datos siguen confirmando que no habrá double dip, una vuelta a los niveles de inicio de año, pero vemos muy difícil ir más allá.
En este sentido, el primer test va a ser el nivel 1.130 del futuro del S&P. Apostamos por una consolidación de las subidas de estos días, sobre todo porque los tipos del bund y del Tbond deberían aun subir hasta los niveles de fines de julio, superiores a los actuales. Pero no vemos catalizadores fuertes para ir mucho más allá en una semana con fiesta del Labor Day en Estados Unidos el lunes, con pocos datos macro, salvo el Beige Book, y con una reunión del Bank of Japan que a estas alturas es difícil pensar que pueda ser muy estimulante.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
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