La apuesta por una semana positiva en las Bolsas que hacíamos en nuestro anterior comentario semanal se ha demostrado acertada y así el S&P ha subido un 3,5% en la semana, cerrando en 1.100, el Eurostoxx ha subido un 2,7%, el Ibex un 3,9% y el Nikkei un 0.2%. Incluso el Shanghai Composite ha despertado de su letargo con una subida del 6%. Tal y como cabía pensar, los en general buenos resultados empresariales y los propagandísticos stress tests de la banca europea han sido las claves de esa semana positiva.
Sin embargo, aunque la atención de las Bolsas ha estado más centrada en los stress tests de la banca europea publicados el viernes pasado, lo cierto es que lo verdaderamente relevante de la semana ha estado, a nuestro juicio, al otro lado del Atlántico, en la intervención del presidente de la FED, Ben Bernanke, el pasado miércoles, ante el Congreso, en el que deslizó su apreciación sobre las "inusuales incertidumbres" que vive la economía actual.
No hay que restar importancia a las pruebas de resistencia de los Bancos europeos, cuyo resultado sin duda es positivo, pero hay que saber que forman parte de esa reedición o segundo ensayo de la filosofía de los brotes verdes que anunciábamos hace algunas semanas, es decir, de un voluntario discurso positivista, optimista, que se desea difundir en Europa, tras los dramáticos momentos vividos en los mercados financieros de la zona euro a principio de mayo, cuando las dudas sobre la deuda soberana secaron literalmente los flujos de financiación hacia ciertos países, entre ellos España.
Tras esos momentos críticos vino el plan de rescate europeo el 9 de mayo, el anuncio de recompra de deuda soberana por parte del BCE el 10 de mayo, y el anuncio de barra libre de liquidez en tres subastas trimestrales también por el BCE el 10 de junio. La escenificación se ha completado con los "stress test" que, sin restarles su valor, deben interpretarse desde ese ángulo esencialmente.
El discurso de Bernanke va más allá, y pone el acento donde hay que ponerlo, entre otras cosas porque en EEUU ya están en otra fase, y tras seguramente haber tocado suelo, deben ahora abordar el tema de una reactivación no muy alegre. Deben encarar una larga digestión del proceso de desapalancamiento, lo que Bill Gross llama el tránsito hacia la "nueva normalidad" de una economía sin burbuja de crédito. Y deben abordarlo en una fase en la que la economía no podrá contar ya con el apoyo de los programas de gasto público que tanto la han ayudado en el 2009. Por eso Bernanke lo que hizo fue asegurar que la FED va a ser sensible a la realidad de una economía cuyo motor privado no acaba de arrancar por sí solo, y va a seguir inyectando liquidez además de mantener los tipos bajos para suavizar el proceso.
Asoma, en definitiva, esa "incómoda verdad", que ya no se va a poder ocultar, de que tenemos por delante un periodo largo de bajo crecimiento, dado el proceso de desapalancamiento, y dado, además, que ya no podemos contar, como diría Roubini, con el reapalancamiento público, al imponerse la ortodoxia fiscal. Una verdad que viene también reflejada en los tipos de interés del bono del Tesoro americano a diez años, que cerró el viernes en 2,99%, por debajo del 3%, y en el tipo del "bund", que sigue claramente por debajo del 3%. También las materias primas reflejan esta hipótesis de bajo crecimiento, con las caídas semanales del petróleo y del oro.
Entramos así en la última semana de julio, y la atención va a girar hacia la economía americana, ya que tenemos numerosos datos "macro", como datos de ventas de viviendas y de precios inmobiliarios (Case Shiller) en EEUU, confianza del consumidor americano de la Conference Board, Libro Beige, pedidos de bienes duraderos, y revisión del PIB del segundo trimestre, entre otros. Es una batería de noticias que pondrá en contexto los mensajes de Bernanke de la semana pasada y que permitirá ir dibujando esta nueva etapa de "global slowdown".
Habrá también numerosísimos resultados, entre ellos en España los de los pesos pesados del Ibex, y en principio hay que pensar que serán buenos, como los conocidos hasta ahora. Con la excepción de algunas compañías como IBM, en general las cifras han sido buenas. De un tercio de empresas del S&P que ya han publicado sus resultados, un 78% han superado las estimaciones de beneficio y un 67% han superado las estimaciones de ingresos.
Estos buenos resultados, y una mayor relajación de las tensiones en la deuda soberana europea, debido sobre todo a las decisiones del BCE de mayo y junio, han provocado la subida de los índices desde sus niveles de soporte (1.040 del S&P, 2.500 del Eurostoxx, 9.000 del Ibex) hasta los actuales niveles cercanos a resistencias (1.120 del S&P, 2750 del Eurostoxx, 10.400 del IBEX). Es decir, estamos ya en niveles cuya ruptura al alza exigiría nuevos catalizadores.
A nuestro juicio a corto queda aun algo de subida, porque los resultados serán buenos y la estela de los stress tests debe dar algo más de juego en una zona euro que sigue apostando por el marketing financiero mientras encuentra soluciones de fondo, pero no vemos mucho más recorrido al actual momento alcista, al menos hasta que se aborden con decisión esos problemas de fondo, ahora aparcados.
En definitiva, apostaríamos por un fin de julio tranquilo, en zonas ya muy cercanas a resistencias, y no vemos fuerza para romper al alza de momento por lo que definitivamente seríamos muy defensivos en nuestra exposición a corto.
En una semana en la que los resultados empresariales deberían haber sido los protagonistas absolutos, sin embargo han sido las diversas preocupaciones que sobrevuelan el escenario "macro" a nivel global las que verdaderamente han movido a las Bolsas. Buena muestra de ello dio la sesión de cierre semanal del viernes, en la que el pésimo resultado del índice de confianza de los consumidores americanos de la Universidad de Michigan orientó definitivamente las Bolsas a la baja, tras una semana que hasta ese momento había sido tranquila. Finalmente la semana terminó con caídas del entorno del 1% o menos en las Bolsas americanas, del 1,3% en el Ibex y el Eurostoxx, del 1,8% en el Nikkei y en el Shanghai Composite.
De esta forma, la idea que reflejábamos en el comentario de la semana pasada de que el papel iba a hacer acto de presencia tras las espectaculares subidas de la semana anterior se ha demostrado acertada, mostrando así que las Bolsas se han encerrado en un bucle relativamente estrecho en sus movimientos, bucle del que por ahora no saben salir.
La pregunta es cual va a ser la dirección de salida.
A nivel macro, la preocupación se ha desplazado desde la necesaria reestructuración de la deuda soberana de algunos países europeos hacia la desaceleración global, el llamado "global slowdown". Los buenos resultados de las subastas de los bonos a seis meses griegos el martes y de los bonos a 15 años del Tesoro español el jueves, resultados que en el fondo son consecuencia de la política de barra libre fijada por el BCE el pasado 10 de junio, han alejado, de momento, los temores sobre los llamados periféricos, aunque sea de forma transitoria. Sin embargo, los datos que hemos conocido sobre la economía americana (índice manufacturero de Nueva York, Phili Fed, sentimiento del consumidor,....) y sobre la ralentización de la economía china en el segundo trimestre, que todo apunta se acentuará en el segundo semestre, han vuelto a poner encima de la mesa el temido "double dip", es decir, la posibilidad de que la economía vuelva a caer a los mínimos de 2008/2009.
Este temor resta protagonismo a los resultados de las empresas, ya que éstos se refieren al segundo trimestre y las Bolsas miran al futro, y piensan que en el segundo semestre las cosas irán peor porque el crecimiento económico se va a frenar.
Si miramos a los resultados publicados hasta ahora, han sido buenos los de Alcoa, Intel, JP Morgan, y mixtos los de GE, pero han sido malos los de Google, Bank of America (-3%) y Citi (-36%). Es decir no han sido espectaculares por ahora, aunque han sido buenos.
Pero la situación del bund alemán a diez años, de nuevo en tipos de 2,6% y del bono del Tesoro americano a diez años, que cerró el viernes en el 2,94%, de nuevo por debajo del 3%, denota que hay mucho temor a la recaída económica global. En la misma línea hay que interpretar las bajadas esta semana de las materias primas, incluyendo esta vez al oro.
Entramos en una semana con anuncios de resultados numerosos e importantes. Pepsi, Coca Cola, American Express, Apple, Goldman, Nokia, Iberdrola o Phillips son solo algunos de los numerosos nombres que presentan cifras. En nuestra opinión los buenos resultados sostendrán a las Bolsas, lo que unido al test de stress de la banca europea debería dar lugar a una semana positiva, tras el recorte brusco del viernes.
Tras la temporada de resultados, sin embargo, la prima de riesgo "macro" seguirá ahí y seguirá pesando, tal vez pesando demasiado en agosto. Si así ocurriese y si hubiese bajadas, a nuestro juicio serían para comprar porque nuestra sensación es que al final volveremos a ver en algún momento del año los niveles de principios de año, es decir, el año se resumirá en un viaje de ida y vuelta.
A más largo plazo, seguimos apostando por la renta variable como activo ganador en esta crisis. La mezcla de la "quantitative eaisng", de la que a nuestro juicio no se va a poder prescindir, y del proceso de ajuste progresivo que conlleva el avance en el desapalancamiento crean las bases para un despegue de la renta variable. Pero este es un escenario todavía muy lejano y, de momento, hay que conformarse con manejarse cada uno lo mejor que pueda en esa banda estrecha a la que aludíamos al principio.
Nuestra apuesta de la semana pasada en el sentido de que los niveles técnicos de soporte iban a funcionar se ha demostrado acertada, y no solo ha sido así, sino que, además, todas las Bolsas han vivido importantes subidas semanales a partir de esos niveles. En concreto el Ibex ha subido un 9,5% en la semana, el Eurostoxx un 6,3%, los tres índices americanos más de un 5%, el Nikkei un 4% y el Shanghai Composite un 3,7%.
A la hora de buscar una explicación a este rebote, que además se ha producido en un momento en el que los indicadores técnicos invitaban a ser negativos, al haber roto a la baja el futuro del S&P el nivel 1.040 y al sugerir algunos gráficos la figura "hombro-cabeza-hombro", esa explicación hay que buscarla, a nuestro juicio, en la relativa calma del problema de la deuda soberana de algunos países europeos, calma que se ha traducido en una mayor tranquilidad también en el sector bancario.
En concreto, España era capaz de colocar el pasado martes 6.000 millones en bonos a 10 años con exceso de demanda y con interés comprador por parte del Banco de China, generando así un impacto muy positivo que luego se vio ratificado por las palabras de Trichet el jueves asegurando que la economía europea va mejor de lo que se dice. La reforma de las Cajas de Ahorro españolas, que sin duda son uno de los focos de preocupación de los mercados, en la medida en la que se considera necesaria su recapitalización, ponía la guinda a la semana, al dotar a las cajas de los instrumentos necesarios para potenciar sus recursos propios.
Así, los temores sobre la zona euro se han relajado extraordinariamente esta semana y en nuestra opinión hay dos causas que han provocado esa relajación.
Por un lado, las decisiones del BCE del 10 de mayo anunciando recompras de deuda soberana y del 10 de junio anunciando barra libre de liquidez en tres subastas trimestrales a celebrar en julio, agosto y septiembre. Por otro lado, la decisión compartida en el G20 de ir hacia políticas fiscales ortodoxas y hacia reformas de los sistemas financieros, decisión que pone el foco en los problemas de fondo a resolver.
Empezando por las decisiones del BCE, nos encontramos con una reedición de lo sucedido el pasado verano, cuando la subasta del BCE a un año de julio inyectó a la banca de la eurozona 442.000 millones de euros a un año al 1%. Tal y como manifestamos entonces, aquel trallazo de liquidez generó, de forma muy clara, un rebote de los mercados, y vimos, a partir de agosto, como el Eurostoxx superaba los 2.700 puntos y el S&P superaba los 1.000 puntos, manteniéndose la subida hasta fin del año 2.009.
Pero la subida no era sostenible porque obedecía solo al oxígeno suministrado, y la enfermedad seguía ahí. Tras estallar el caso de la deuda griega y ante el riesgo evidente de que hubiese contagio a Portugal y sobre todo, a España, que implica ya un riesgo sistémico, los mercados cayeron en picado, trasladando incluso los temores al otro lado del Atlántico y, para evitar una paralización y un cierre de los mercados financieros similar a la que hubo en otoño de 2008 tras Lehman, se ha optado de nuevo por volver a las medidas monetarias de inyección de liquidez que tan buen resultado dieron el pasado año. Las manifestaciones de Trichet en el sentido de que ahora se va a esterilizar la liquidez inyectada con retiradas simultáneas en forma de depósitos hay que considerarlas como irrelevantes, y además como reversibles en caso de necesidad.
La pregunta ahora es hasta donde va a durar el impacto de este segundo ensayo. Y para responder esto hay que ir a las reformas. Sobre todo a las reformas necesarias en algunos países que focalizan ahora la atención, como es el caso, por su importancia, de España. A nuestro juicio la continuidad del rebote va a estar muy condicionada a la credibilidad que genere el proceso de reformas y de ajustes en España, en la medida en la que ese proceso es necesario para despejar las dudas sobre el problema de la deuda en la zona euro, que es un problema de alcance global. La reforma de las Cajas ha sido una gran noticia en esta dirección y lo deseable sería que haya otras muchas buenas noticias.
Es verdad que a corto tenemos otros catalizadores, como los resultados empresariales, con cifras esta semana de Banesto, Alcoa, Intel, JP Morgan, Bank of America, Citi, Google o General Electric, entre otras, o como los numerosos datos económicos que conoceremos esta semana, como la encuesta ZEW en la zona euro o las ventas minoristas de junio y el índice de confianza de la Universidad de Michigan en Estados Unidos. Pero el temor de fondo sigue siendo el problema no resuelto de la deuda soberana de varios países de la zona euro, temor que conecta con los test de stress de la banca europea y con los parámetros de valoración de las partidas de esa deuda soberana en manos de la banca europea que se van a aplicar en los mencionados test de stress.
Nuestra idea es que, en términos bursátiles, este segundo ensayo va a tener un recorrido más limitado que el que tuvo el ensayo del pasado año, pese a que parece hacerse de forma mucho más sólida al incorporar los procesos de ajuste y de reformas. Precisamente por estos ajustes y reformas, la traducción bursátil puede ser menos entusiasta, ya que los ajustes van a tener un evidente impacto en el crecimiento, y además van a tener una complicada implementación política en los diversos países afectados, de forma que cabe esperar un cierto "stop and go" permanente a lo largo del proceso.
Al calor de las buenas noticias de la semana pasada, los índices han rebotado bien en los niveles de soporte, y esto es muy positivo en términos de estabilidad y de mensajes de confianza, pero hacen falta bastantes más impulsos para levantar de nuevo los índices hacia los niveles máximos del año, es decir hacia el 12.000 del ibex, el 1.200 del S&P o el 3.000 del Eurostoxx.
Los resultados van a ser claves, pero los inversores miran más allá, miran a las reformas y a los ajustes, y saben muy bien que esas reformas y esos ajustes son claves para una salida sólida de la crisis y, a la vez, crean un cierto "techo" a las valoraciones y a las subidas.
Los tipos de interés de los bonos del Tesoro alemanes y americanos a diez años han repuntado algo en la semana, en concreto el americano cerró el viernes pasado a 3,06% tras haber estado por debajo del 3% la semana pasada. Esto indica que el miedo ha disminuido algo, que hay mayor relajación, que se descuenta un escenario menos recesivo en lo que a crecimiento se refiere, pero en ambos casos los tipos siguen siendo aun demasiado bajos, y no están ni mucho menos normalizados.
Poniendo todo lo anterior en contexto, apostaríamos por una cierta continuidad de las subidas, pero con mayor moderación, y pensamos que aparecerá papel en algunos valores, tras las en algunos casos espectaculares subidas de los últimos días. Seríamos especialmente prudentes con los valores bancarios, que en buena medida ya han descontado anticipadamente el efecto positivo de los stress test y que seguirán bajo presión regulatoria y bajo crecimientos de negocio más moderados por el proceso de desapalancamiento.
Hemos terminado una semana y un semestre muy intensos. Las buenas expectativas de principio de año se han transformado en el temor a una desaceleración económica global, y la estabilidad de los mercados financieros que tanto había costado recuperar tras la quiebra de Lehman, ahora está de nuevo en cuestión por los problemas de la deuda de algunos países de la zona euro, muy particularmente el nuestro. La sombra de un "credit crunch" y de una clara ralentización del crecimiento han pesado así sobre las Bolsas, que han terminado el semestre con pérdidas, moderadas en el caso de las americanas o de la alemana, y abultadas en el caso de la española o de algunas emergentes como China.
En la última semana, con malos datos americanos en el sector inmobiliario y en el ISM manufacturero, y con el mal informe de empelo de la economía americana conocido el viernes, el Eurostoxx ha caído un 4%, el S&P un 5%, el Nikkei un 5,5%, el Shanghai Composite un 6,7% y nuestro Ibex un 3%. Todo ello pese a que la prueba de liquidez que suponía el vencimiento del préstamo del BCE de 442.000 millones de euros fue superada el pasado jueves por los Bancos europeos y pese a que España logró colocar bien su subasta de deuda.
El temor a un parón global es por tanto la nueva amenaza, alimentada por las políticas presupuestarias restrictivas que triunfaron en el G20 de Toronto, apadrinadas por Alemania e Inglaterra. Pero, sin embargo, en nuestra opinión, precisamente por ello, hoy estamos mejor que hace seis meses. Por fin se ha cogido el toro de la crisis por los cuernos y se están abordando de verdad las reformas de fondo y el ajuste de la deuda. En este sentido el G20 del fin de semana pasado en Toronto ha sido, pese a todas las críticas, muy satisfactorio.
Es preferible un año o dos de menor crecimiento a una salida en falso de la crisis. Es preferible permitir al sector privado acceder a recursos que seguir con los programas de gasto público que, en un mundo de escasez crediticia, detraen recursos al sector privado. Los "brotes verdes" tal vez eran una táctica de comunicación necesaria para reanimar al enfermo, pero conducían al engaño de pensar que los problemas ya se habían solucionado, cuando no era verdad. Solucionarlos va a llevar esfuerzo, tiempo y contracción, y solo así podemos pensar, luego, en un crecimiento sano.
Esta es la lectura que hace el interesante informe del Banco de Pagos de Basilea publicado esta semana, en el que se recuerda que a veces, la medicina puede llegar a ser un problema sobre todo si hay sobredosis o se prolonga demasiado el tratamiento.
Cuando empezó este año 2010, la opinión general era que tendríamos un buen primer semestre y que luego las Bolsas caerían. Las Bolsas han caído ya y ahora predomina la opinión negativa de que el segundo semestre será también malo, por la previsión de un nuevo suelo en la economía (double dip) al fallar de forma simultánea el motor chino, sobrecalentado, el motor americano, falto de estímulos fiscales y el motor europeo, inmerso en su crisis de deuda de los países periféricos.
Los mercados de bonos estarían reflejando de alguna manera esta caída global del crecimiento, ya que, como dice Bill Gross en su último comentario "el precio de los bonos está descontando no una recesión sino una depresión"
Esta tesis negativa estaría también apoyada en el preocupante aspecto técnico de los índices americanos, que han empeorado sensiblemente en las últimas semanas. El futuro del S&P ha roto a la baja el nivel 1.040, al que los técnicos dan mucha importancia, y se acerca peligrosamente a los 1.000 puntos, un nivel que cuando fue roto al alza dio a las a las Bolsas y cuya ruptura a la baja podría provocar ventas masivas de quienes siguen el análisis técnico. El Dow se ha despedido de los 10.000 puntos. El Eurostoxx está tonteando con el 2.500. Y el Nikkei está ya otra vez más cerca del 9.000 que del 10.000. Por su parte el Shanghai Composite ha bajado un 6,7% en la semana, y cae un 27% en el año.
Todos estos son argumentos poderosos que hacen pensar también en un "double dip" bursátil, en una nueva visita a los niveles de marzo de 2009. Sin embargo, en nuestra opinión, ese escenario sigue siendo hoy por hoy improbable y los soportes van a aparecer antes. El propio pesimismo generalizado podría jugar, una vez más, como elemento de soporte, tras dos semanas muy duras.
Y ese pesimismo también explica el precio de los bonos alemanes y los del Tesoro americano, que están actuando como activo refugio, y por eso sus mínimas rentabilidades no reflejan tanto una depresión en ciernes sino un intento de evitar tempestades.
No vamos a contar aún con la ayuda de los resultados empresariales, cuya publicación empieza la próxima semana, pero, con muchas dudas, vamos a apostar por que los niveles técnicos de soporte van a funcionar en las Bolsas, aun siendo conscientes de que el problema de la deuda en algunas economías sigue siendo un problema no resuelto y de que los modelos de salvamento sin reestructuración de deuda no han funcionado nunca, luego habrá nuevas zozobras. El hecho de que se estén afrontando los problemas de fondo y se estén tratando de resolver nos hace ser mucho más optimistas que cuando se hablaba, ahora hace un año, de los brotes verdes.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
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