Aunque finalmente la semana se ha saldado con pérdidas intensas en todos los mercados, del 4% en el Eurostoxx (algo más en nuestro Ibex), del 3,6% en el S&P y del 2,6% en el Nikkei, el arranque de la semana fue positivo gracias a la iniciativa china de flexibilizar su régimen cambiario permitiendo la revaluación del yuan. China inicia así el gran experimento de transformar una economía exportadora en un gran mercado doméstico, su gran asignatura pendiente para contribuir de verdad a la estabilidad y al crecimiento global.
Pero no es ese el único ni siquiera el mayor experimento en la economía global. Las dudas más fuertes están en otro de los ensayos en marcha, que es el de imponer la austeridad fiscal en un momento en el que la reactivación económica es aun muy suave y muy desigual. Y estas dudas son las que han sobrevolado la cumbre del G20 en Toronto y las que principalmente han puesto un techo claro a las Bolsas en estas últimas semanas. La duda es si la economía va a despegar sin la ayuda de los estímulos fiscales masivos de los que ha disfrutado hasta ahora, o, yendo más allá, la duda es si la contracción inevitable que acompaña a los recortes de gasto públicos puede sumir de nuevo a la economía global en la recesión.
Los puntos de vista de los economistas de oferta y de demanda son totalmente opuestos en este tema, y particularmente nos apuntamos a la idea de que sólo la disciplina fiscal crea bases sólidas para el crecimiento y de que, por tanto, es preferible sanear y pasar por una etapa de bajo crecimiento o incluso de crecimiento negativo antes que volver a crecer sobre bases falsas.
Pero, aparte del ajuste fiscal, que parece haberse impuesto afortunadamente en la cumbre del G20, hay otros frentes. Sobre todo el frente de la deuda, en el que la pregunta es si es posible un desapalancamiento ordenado o no, ahora que el desapalancamiento llega a los Balances públicos. En el caso de la banca tuvimos que pasar por el trauma de Lehman para que se tomasen medidas de verdad. En el caso de los Tesoros públicos está por ver si se puede hacer un proceso ordenado o si el paciente tiene que pasar por el quirófano. En todo caso será difícil evitar algunos procesos dolorosos ya que la falta de crecimiento hará más difícil pagar la deuda en los términos previstos.
Ese es el gran experimento, cómo hacer un "deleverage" sin caer en el desorden o en la Gran Depresión, y cómo conseguir crecimiento sin caer en mayores déficits públicos. Cómo relanzar la economía sin pasar antes por ajustes duros, como antes decíamos, sin pasar por el quirófano. En ese empeño están, desde hace tiempo, los responsables económicos globales. En el caso particular de la zona euro, parece que o bien se establece un gobierno económico europeo o bien hay que preparar modelos de "default" ordenados para algunos países.
Y esto conecta con una semana bursátil que ha ido de más a menos por algunos malos datos económicos, por las dudas sobre la zona euro, y el viernes por la nueva rebaja del PIB americano del primer trimestre cuyo primer dato, una subida del 3,2%, se ha quedado reducido en esta segunda revisión, al 2,7%.
El dato pone de manifiesto que la recuperación global, aquellos famosos brotes verdes, está perdiendo fuelle y esto es preocupante cuando todavía quedan problemas importantes por resolver.
Va a empezar la temporada de resultados empresariales del segundo trimestre y en ella ponemos las esperanzas de que las Bolsas se sostengan en un entorno macro nada tranquilizador. Las Bolsas se han acercado, tras los recortes de la semana pasada, de nuevo a zonas técnicas importantes, aunque todavía queda un cierto margen para llegar a ellas. El 1.050 del S&P, el 2.500 del Eurostoxx o el 8.800 del Ibex son niveles en los que han venido rebotando las Bolsas, pero luego no ha habido fuerza para alejarse de ellos. Por eso los analistas técnicos empiezan a hablar de banda lateral amplia para el verano.
A la espera de los resultados entramos en una semana con datos importantes como el ISM de manufacturas, los PMI europeos o el índice Shiller, y, sobre todo, el informe de empleo americano de junio que conoceremos el viernes.
Esos datos y los mensajes del G20 podrían dar cierto soporte a unas Bolsas que cada vez entienden mejor la dificultad de los experimentos que se han iniciado en la economía global, pero que, a la vez, apuestan por una salida de la crisis con la ayuda de las economías emergentes, sobre todo China.
Terminábamos nuestro comentario de la semana pasada apostando por la continuidad del rebote de las Bolsas y, efectivamente, la semana se ha saldado con subidas del 4,3% en el Ibex, del 3,7% en el Eurostoxx, del 2,4% en el S&P y del 3% en el Nasdaq y en el Nikkei
El factor fundamental detrás de las subidas ha seguido siendo, a nuestro juicio, la decisión del BCE el pasado 10 de junio de prorrogar la "barra libre" de liquidez por unos meses, pero es verdad que han ayudado algo la reforma laboral miércoles, aunque sea insuficiente, el éxito en la colocación de la subasta de bonos largos el jueves, pese a los altos tipos ( 4.9% en el diez años y 5.9% en el treinta años) y, finalmente, el apoyo a España de los líderes de la CEE el jueves y del Director del FMI, Dominique Strauss Khan, el viernes. Las filtraciones según las cuales Santander y BBVA serían los mejores Bancos europeos en las pruebas de "stress test" también han ayudado.
Como resultado, se diluyen los rumores de entrada inmediata de España en el Fondo de rescate europeo, rumores que solo podían partir de no haber entendido nada de lo que hizo el pasado jueves el BCE, y se alivian algo los spreads de la deuda española con el bund, desde los máximos del miércoles cercanos a 250 puntos básicos, aunque quedan todavía por encima de los 200 puntos básicos.
Sin embargo, tras la espectacular subida de los Bancos españoles el jueves y el viernes, la pregunta es, ¿se ha arreglado el problema de fondo o simplemente se ha ganado tiempo? Y la respuesta es que el problema de la deuda sigue ahí y que el BCE, con su decisión del jueves 10 de junio lo que ha hecho es dar más tiempo para los ajustes y las reformas, difiriendo la entrada en funcionamiento de un Fondo de rescate europeo que no se ha creado solo para Grecia. O, dicho de otra manera, estamos en un esquema de rescate "desnaturalizado", en el que la financiación la pone el BCE vía préstamos a la banca de la eurozona, y en el que la supervisión de los Tesoros se realiza por la Alemania y por la CEE con ayuda de los "vigilantes" de los mercados.
Es un esquema novedoso (casi todo en esta crisis lo es) y lleno de riesgos, pero que puede funcionar si la voluntad de reformas y los ajustes se mantienen el tiempo suficiente y con la intensidad suficiente. El peligro de esta aproximación indirecta es que, a veces, el suministro de liquidez, al resolver el problema inmediato, hace olvidar la necesidad de ajustes y reformas para arreglar el problema gordo, que es el de la deuda. Es decir, la medicina de choque se convierte en un problema, porque el proceso de ajustes y reformas, que es largo y duro, y es más fácil para los políticos, de cualquier signo, optar por la tentación de proclamar de nuevo los "brotes verdes". La tentación de acomodarse cuando se dispone de dinero, olvidando que sigue siendo dinero prestado, es demasiado humana.
Por eso es muy curiosa la psicología de los mercados. Hace una semana, antes de la decisión del BCE del 10 de junio, teníamos delante un problema muy grande, el de la deuda, con implicaciones muy fuertes sobre el crecimiento y sobre el valor de los activos. Y los mercados lo cotizaban con miedo. Hoy seguimos teniendo ese problema, aunque disponemos de más tiempo para resolverlo. Pero los mercados parece que quieren celebrar que ya no hay problema.
Los mercados han tenido, nunca mejor dicho, un "relief rally", un "rally" de alivio, y han hecho buena, una vez más, la máxima que recordábamos la pasada semana de no apostar contra los Bancos Centrales (don´t fight the Fed). Pero las cuestiones básicas siguen ahí. El trallazo de liquidez prometido por el BCE ha hecho su efecto, pero tal vez ese efecto esté ya recogido en la subida de esta semana y la pasada. Ahora toca seguir observando la larga digestión de esta crisis, y tratar de navegar lo mejor posible por sus flujos y reflujos.
En lo que a Bolsas se refiere, lo más relevante es que de nuevo el futuro del S&P ha evitado caer por debajo de niveles técnicos importantes, los de la media de 200 sesiones. Se han salvado, una vez más, los niveles críticos de 1.050 en el futuro del S&P 500, de 2.500 en el Eurostoxx y de 8.800 en el Ibex. La pregunta ahora es si hay fuerzas para seguir hacia arriba, en una semana en la que hay reunión de la FED, reunión del G20, reunión del Banco Internacional de Pagos de Basilea, y debate en el Congreso americano de la reforma bancaria.
Nuestra apuesta es que las Bolsas van a descansar, tras las fuertes subidas. No vemos caídas fuertes, pero tampoco hay catalizadores al alza, hasta que lleguen los resultados empresariales del segundo trimestre, para superar el 1.150 en el S&P (niveles máximos de enero) o el 2.900 del Eurostoxx o el 10.000 del Ibex.
En los bonos, hemos visto un cierto repliegue en el bund, que a nuestro juicio debería volver por lo menos a los niveles del 3% de tipo de interés, tras la política emprendida el 10 de junio por el BCE, replegándose desde los insostenibles niveles de precio a los que había llegado.
En materias primas igualmente, tras la subida de la última semana, esperaríamos cierta consolidación.
Y a nivel de dólar, lo normal, al alejarse tras la decisión del BCE el riesgo de ruptura del euro, es que veamos todavía algo de subida del euro, hacia niveles de 1,25 o algo superiores, sin perjuicio de que la tendencia larga del dólar sigue siendo alcista.
Nuestra apuesta por tanto para es final del semestre sería la de la tranquilidad, un pequeño periodo de tranquilidad en tiempos que sin embargo seguirán siendo revueltos.
Una de las máximas más repetidas en Wall Street es "don´t fight the Fed", es decir, no apuestes en contra de la Reserva Federal, que es el Banco Central en Estados Unidos. La idea es que los Bancos Centrales, al manejar las claves de la política monetaria y al disponer del formidable arsenal que supone ampliar o recortar la liquidez del sistema y subir o bajar los tipos de interés, son capaces de mover los mercados, más allá incluso que las llamadas "manos fuertes".
Esta semana hemos visto una manifestación de ese inmenso poder de los Bancos Centrales en la zona euro. El anuncio del BCE, el pasado jueves, de que iba a reanudar la política de barra libre de liquidez a los Bancos de la eurozona con tres subastas trimestrales de aquí a fin de año, unida a la subasta semestral prevista, dio un giro espectacular a los mercados, muy en particular al mercado español, que es el más sensible a posibles cierres de financiación en los mercados internacionales y que vio el cielo abierto con la decisión del BCE.
Aunque hubo otros datos positivos, como la subida de las exportaciones chinas en mayo de un 48%, fue el BCE, con su poderoso trallazo de liquidez, el que consiguió no solo sacar a los índices de la zona comprometida en la que se habían vuelto a situar, la zona del 1.040 en el futuro del S&P, del 2.500 en el del Eurostoxx y del 8.800 en el del Ibex, sino además transformar las caídas de las Bolsas hasta el miércoles en subidas semanales del 7% para el Ibex, del 3,3% para el Eurostoxx, y del 2,5% para el S&P.
¿Qué implicaciones de fondo tiene la decisión del BCE?
La primera es que el foco parece girar desde el Fondo de rescate europeo, cuya concreción en la reunión de Luxemburgo no pasó del nivel de las generalidades, hacia la financiación vía el BCE. Da la sensación de que hay miedo a tener que utilizar el Fondo de rescate y se prefiere que el BCE recircule la liquidez sobrante hacia los Tesoros que la necesitan. Se prefieren como ya anticipábamos en nuestro primer comentario del año, el de 4 de enero de 2010, políticas monetarias, "las políticas globales de "reflación", que se van a seguir practicando, sobre todo porque las economías siguen débiles y no hay otra alternativa para sortear esta crisis". Decíamos también en aquel comentario que, para solucionar el problema de la deuda, que es el problema básico de esta crisis, "tal vez haya otras formas, como una deflación global y un saneamiento radical de los balances, pero probablemente esas fórmulas se consideran, con razón o no, insoportables para la sociedad actual"
Esto permite a economías, como la española, cuyo acceso a la financiación en los mercados internacionales estaba empezando a ser muy complicado, ganar tiempo para hacer sus deberes. Hay una clara conexión entre la colocación exitosa de la subasta de bonos del Tesoro español el jueves por la mañana y la decisión del BCE de ampliar la liquidez, aunque esta última se conociese algunas horas después de la subasta.
Pero a partir de ahí conviene analizar otras derivadas, algo peligrosas, de la posición del BCE. De facto el BCE se ha convertido en el prestamista de última instancia no solo de los Bancos del ecosistema sino también de los Tesoros europeos. La diferencia es que los Bancos están bajo la supervisión de los respectivos Bancos Centrales y por tanto indirectamente del BCE, pero los diversos Tesoros nacionales no están sujetos a supervisión alguna.
Esta es la gran diferencia entre articular un mecanismo de ayuda bajo el modelo del Fondo de rescate o articularlo por la vía del BCE. Y es ahí donde los mercados financieros van a jugar, a nuestro juicio, un papel decisivo, en esta nueva reedición del modelo de "barra libre" monetaria.
En el 2009 ese modelo se aplicó sin más, sin pedir nada a cambio, y ahora la idea es aplicarlo exigiendo a la vez reformas, ya que 2010, como anticipábamos en nuestro comentario del pasado 25 de enero, es "el año en el que se vuelve a poner el acento en las reformas y en las correcciones que la economía necesita". Por eso es bueno que en Europa se estén anunciando reformas de fondo y planes de ajuste fiscal a la vez que el BCE hace fluir la liquidez. España también empieza a tocar esa misma partitura, la de los ajustes y las reformas, y esta semana veremos, con la reforma laboral, si hay o no verdadera convicción a la hora de avanzar por la vía de las reformas.
Los mercados van a ser quienes juzguen si hay o no reformas en la buena dirección, y ese juicio será fundamental, ya que sin reformas el mecanismo de refinanciación de deuda pública y privada por el BCE será insostenible porque la liquidez solo servirá para prolongar los desajustes y por tanto para empeorar la capacidad de pago.
La primera reacción de las Bolsas al anuncio del BCE ha sido muy buena, y la sobreventa y los bajos niveles a los que habían llegado los índices también han ayudado, de forma que ni siquiera el mal dato de ventas minoristas que se conoció el viernes en Estados Unidos pudo aguar la fiesta.
Entramos en una semana especial, por los vencimientos de futuros y opciones del viernes. Tras el fuerte impulso del BCE, y tras haber funcionado de nuevo muy bien los niveles críticos de soporte, nuestra idea es más bien positiva y pensamos que las Bolsas deberían volver, cuando menos, a los niveles intermedios de la banda en la que se han movido este año, niveles de 2.800 en el Eurostoxx, de 1.150 en el S&P y de 10.500 en el Ibex. Ahora bien, en el caso del Ibex, eso sólo será posible si los mercados perciben que las reformas y los ajustes van en serio. Si no, seguiremos abriendo una brecha negativa con el resto de las Bolsas y correremos el riesgo cierto de un cierre progresivo de los mercados de financiación.
En el caso de los bonos del tesoro americanos y alemanes a diez años, (Tbond y Bund respectivamente) seguimos viendo una burbuja notable, más aun tras el anuncio del BCE del pasado jueves, que inexplicablemente no ha pasado factura al bund.
En suma, a corto debería seguir el rebote, y a más largo plazo la reactivación global será la fuerza dominante que impulse al alza a las Bolsas, pero todavía con mucha volatilidad dado lo delicado de los procesos en marcha.
Cuando está a punto de cumplirse un mes desde el anuncio, el domingo 9 de mayo por la noche, del super Fondo europeo de rescate, cuyo objetivo básico era, según las autoridades comunitarias, estabilizar los mercados (el BCE llegó incluso a referirse crípticamente a las asimetrías de ciertos segmentos de los mercados) lo cierto es que el viernes pasado los mercados bursátiles de todo el mundo volvían a situarse en niveles similares o inferiores a los del viernes 7 de mayo, y los mercados de bonos del Tesoro se sumían de nuevo en el desorden y en la intranquilidad, abriéndose la caja de los truenos de posibles "defaults" tras la confesión de Hungría de tener mayor déficit del declarado. De ahí a los rumores sobre problemas en la banca (en esta ocasión el rumor fue que Societé Generale había tenido pérdidas gruesas en derivados, otra vez) no hay más que un paso, un paso que, una vez dado, tiene difícil vuelta atrás, aunque haya desmentidos.
En definitiva, la unión de un mal informe de empleo americano de mayo y de la inseguridad creada al pensar que las ocultaciones contables de Grecia pueden no ser las únicas, dio al traste con una semana que se presentaba bastante bien hasta media sesión del viernes, con la única excepción del Ibex, muy castigado por la desconfianza general de los inversores internacionales hacia España. Los buenos ISM de manufacturas y de servicios en Estados Unidos y algunos otros indicadores de ventas habían logrado aislar los problemas de los llamados países periféricos europeos, moviéndose cómodamente el Eurostoxx, hasta el viernes, por encima del 2.600, el Dow Jones por encima de los 10.000 puntos y el S&P en las inmediaciones del 1.100, lejos todos ellos de los niveles críticos de soporte. Las Bolsas asiáticas también habían cerrado la semana en tono positivo, con una subida del 1,4% para el Nikkei, apoyado por la dimisión de su nefasto ex primer ministro, que afortunadamente ha durado poco en el puesto, y del 1,5% para el BSE 30 de Bombay. En Asia solo el Shanghai Composite cerró la semana con pérdidas.
La pregunta es ¿por qué no está funcionando el Fondo europeo de rescate? ¿por qué sigue la inestabilidad? ¿por qué, incluso, estamos casi peor que antes del anuncio de la creación de dicho Fondo?
En nuestra opinión, la falta de concreción de los detalles de como va a funcionar el Fondo y las dudas sobre si finalmente se van o no a dotar los 440.000 millones de euros para el mismo generan una gran desconfianza en los inversores. Lo que calmaría de verdad a los mercados es que se vea que el Fondo existe de verdad, que tiene los recursos suficientes, que tiene un mecanismo claro de acceso y unas condiciones claras de funcionamiento y que, de verdad, es utilizado por aquellos países para los que está pensado, es decir, los países a los que el mercado está cerrando progresivamente la financiación, como es el caso de España.
Esta debería ser una cuestión clave en la agenda de la reunión, esta semana, en Luxemburgo, de los ministros económicos de la eurozona. Igualmente sería deseable que el Banco Central Europeo sea más transparente en su política de compra de Deuda Pública, ya que, de nuevo, la falta de una adecuada comunicación está poniendo más dificultades a un proceso ya de por sí muy complejo, como es el proceso de ajuste fiscal de varios países de la eurozona con exceso de deuda externa, España entre ellos. Un proceso que lleva a lo que la semana pasada, recordando a Nassim Taleb, llamábamos "el círculo vicioso de la deuda" y que, como ha dicho Roubini, sólo puede resolverse con un plan serio y creíble a medio largo plazo y pasando en todo caso por un ajuste de valor y un ajuste de rentas.
Sería bastante absurdo caer en los mismos errores en los que se cayó con los planes de rescate bancario tras la caída de Lehman, que se anunciaban y no se concretaban, que luego incluso se cambiaban sobre la marcha, y cuyo efecto final fue crear más inestabilidad, hasta que finalmente en marzo de 2009 se optó por un plan global y transparente que incluyó en el caso de la banca americana el "stress test".
Tras la corrección del viernes las Bolsas inician junio de nuevo en niveles críticos. De nuevo estamos en el 8.800 del Ibex, el 1.050 del S&P, y el 2.500 del Eurostoxx, zonas muy críticas. De nuevo la sobreventa es grande y se convierte en la mejor aliada de un posible rebote.
A la vez, la situación del euro, que cerró el viernes por debajo de 1,2 con el dólar, también debería servir de soporte. El euro lleva una caída casi ininterrumpida desde los niveles de 1,5 de principios de diciembre hasta los actuales niveles de 1,2 y desde luego un desplome mayor de la divisa europea sería muy desestabilizador también para la economía americana, por lo que lo normal es que haya cierta coordinación de los Bancos centrales para evitar ese desplome.
Si los Ministros de Economía europeos reunidos en Luxemburgo aprueban los detalles del Fondo de rescate y si el BCE es capaz de comunicar bien su política, pensamos que las Bolsas encontrarán cierta tranquilidad, en una semana en la que se publicará el Beige Book y en la que se reúnen el BCE y el Banco de Inglaterra.
A nivel técnico hay que estar muy atentos a que no se rompan a la baja los niveles de 2.500 puntos en el Eurostoxx y de 1.050 en el futuro del S&P.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
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