Lo que en principio se presentaba como una semana de corrección, se ha transformado finalmente en una semana positiva, con ganancias del entorno del 1% en las Bolsas americanas y del 1,5% en el Nikkei, y con un giro claro en las Bolsas europeas a partir del jueves. El factor esencial de este giro al alza ha tenido más que ver con las palabras de Bernanke y de Trichet que con el en el fondo descafeinado acuerdo de los líderes europeos sobre Grecia.
Bernanke, en su comparecencia ante el comité de servicios financieros de la Cámara de Representantes reiteró que, dada la persistente debilidad de la economía, los tipos de interés seguirán "excepcionalmente bajos" durante un largo periodo de tiempo. Trichet, por su parte, anunció que el BCE seguirá aceptando activos de baja calidad (léase bonos griegos o de otros países en situación problemática) como colateral durante todo este ejercicio, cortando así de raíz los temores de lo contrario.
A nuestro juicio estas declaraciones no vienen sino a confirmar que la política monetaria de expansión cuantitativa y de tipos bajos, que es la gran medida frente a la gigantesca crisis de deuda, va a continuar. Es decir, se reconoce de forma explicita que no es posible prescindir por el momento de los apoyos monetarios porque no hay otra forma no traumática (traumáticas y ortodoxas si las hay pero no gustan y además no son soportables) de resolver y digerir el problema de la deuda, deuda no sólo publica sino también privada (separar estos dos tipos de deuda es una falacia conceptual y además es un inmenso error de análisis).
La reacción de los mercados ha sido clara. La primera es la caída de los precios de los bonos del Tesoro a largo plazo y subida de sus tipos, que en el caso del T Bond americano estaban ya el viernes muy cerca del 4%, desde el 3% que veíamos hace dos meses. La segunda reacción es la subida de las Bolsas a partir del jueves. Los tipos bajos, las inyecciones de liquidez y la creación de inflación compensatoria vienen muy bien a la renta variable.
Una primera lectura de lo anterior podría ser que viene un "rally" bursátil. Sin embargo hay que ser cautelosos, por varios motivos.
El primero es que el futuro del S&P no acaba de superar de forma clara los máximos anuales. El segundo es que el problema griego, que no es sino la punta del iceberg de los problemas de la zona euro, no ha sido bien resuelto, y seguirá dando guerra. La apelación a préstamos bilaterales y al FMI como recurso último no deja de ser una solución no deseada por el BCE, aunque el marketing haya funcionado bien. Esta semana veremos una primera prueba con la emisión de bonos por Grecia.
Otro elemento que mueve a la cautela es que las Bolsas asiáticas hayan cerrado la semana pasada con perdidas, del 1,5% en Hong Kong y del 0,3% en Shanghai. El repunte de tipos de los bonos largos, ya comentado, es otro factor de prudencia, a unir a un dólar que lleva ya varias semanas subiendo y a un Nikkei y unas Bolsas americanas que también están algo sobrecompradas.
Esta semana tenemos varios datos económicos importantes, sobre todo el informe de empleo americano que se publica el viernes 2 de abril, con los mercados ya cerrados, salvo el futuro del S&P, abierto medio día. Si el empleo es bueno creara temores de subida de tipos y si es malo evidenciara que la economía esta débil como ya anticipo Bernanke. Veremos también la respuesta del mercado a la emisión de bonos griegos.
En suma, estamos ya en la recta final de un trimestre que no ha sido fácil, pero que ha dado juego, y no parece que podamos esperar grandes movimientos, en una Bolsa muy apoyada por las inyecciones monetarias y por los datos de suave reactivación global, pero a la vez muy consciente de que hay todavía bastantes temas por resolver.
La apuesta que hacíamos en nuestro anterior comentario por una semana tranquila o incluso de cierta corrección a la baja se ha demostrado acertada y, así, la tercera semana de marzo se ha saldado con una caída muy ligera del Ibex (- 0,8%), con un Eurostoxx plano y con subidas muy suaves en el Nikkei (+ 0,7%) y en las Bolsas americanas (+0,8% el S&P).
Tal vez lo más destacable en una semana que empezaba con la rebaja de nota al sistema bancario español por parte del S&P y que terminaba con nuevas incertidumbres sobre el desarrollo de la crisis griega haya sido, de nuevo, el diferente comportamiento que están mostrando las Bolsas de la zona euro frente a las americanas e incluso frente a la japonesa. Desde el inicio del año, el Ibex baja casi un 8% y el Eurostoxx baja un 2,3%, en tanto que el S&P sube un 4% y el Dow un 3%. La Bolsa de Londres sube también un 4,3% lo que indica que es precisamente la inestabilidad creada en torno al euro lo que realmente está pesando en las Bolsas europeas.
A nivel económico la cita esencial de la semana era la reunión de la FED y el comunicado posterior a la reunión. El esperado mensaje de que los tipos seguirán bajos durante un largo periodo de tiempo fue en principio muy bien recibido por las Bolsas, y en cierto modo eclipsó otros mensajes no tan positivos como la finalización del programa de recompras de activos con garantía hipotecaria por parte de la FED. Las Bolsas descontaron una larga etapa de muy bajos tipos de interés, y esa es una gran noticia, sin duda, para la renta variable.
Sin embargo, las segundas lecturas no han sido tan complacientes y así, si analizamos la semana en términos bursátiles, vemos elementos contradictorios. Por un lado el futuro del S&P consiguió en los primeros días de al semana, al calor del ya citado mensaje de la FED, romper los máximos anuales, superando la barrera del 1.150 y cerrando el vencimiento de marzo por encima de 1.170. Pero el cierre semanal del futuro del S&P fue débil, y el vencimiento de junio cerró en 1.156,3 dejando dudas sobre la solidez de la subida previa.
En general el vencimiento trimestral de futuros y opciones dejó mal sabor de boca en todos los mercados. No hubo ninguna alegría en los cierres, más bien al contrario se percibieron apoyos algo forzados para evitar que la liquidación de los vencimientos bajase de determinados niveles, ante la acumulación de malas noticias. Por un lado varias declaraciones, incluidas las de Papandreu, mostraron que el tema griego no está resuelto. Por otro, el Reserve Bank of India subió tipos justo ese día.
Este mal tono de los cierres trimestrales de los futuros pone encima de la mesa varios aspectos. En primer lugar, la falta de acompañamiento del movimiento alcista por parte de las Bolsas de la zona euro, a la que ya hemos aludido. En segundo lugar, a los problemas de China con su inflación han seguido los problemas de India con la suya, y, como decíamos, el Banco de Reserva de India ha seguido los pasos del People´s Bank of China si bien en lugar de elevar el coeficiente de reservas bancarias ha elevado directamente los tipos de interés. Australia también ha tenido que subir sus tipos de interés. En tercer lugar, el problema de la deuda soberana, con Grecia como símbolo, está ahí y va a ser una carga para las Bolsas.
A lo anterior habría que añadir que el índice de volatilidad Vix está en mínimos de los últimos dos años, y es difícil que baje más, por lo que ahora estaría empezando a ser un indicador "contrario", es decir, a mostrar un nivel de complacencia que no suele durar demasiado tiempo en las Bolsas. Sobre todo cuando los "spreads" de crédito han bajado también a niveles que es difícil sean sostenibles. La evolución del futuro del euro-dólar tampoco ayuda, con la subida semanal del dólar que cerró cerca ya de los 1,35.
En definitiva, todo esto estaría indicando la posibilidad de una corrección a corto, más en las Bolsas americanas que en las europeas, por la divergencia ya comentada, dado que además no se ven catalizadores de una posible subida. Lo que vemos a corto es la reforma sanitaria de Obama, que no gusta en Wall Street (sea buena o mala, en eso no entramos) y por tanto si se aprueba posiblemente no haga subir los índices sino lo contrario, y, por otro lado, la reforma bancaria que quiere llevar adelante el Senado americano, que tampoco gusta en Wall Street. Esta reforma bancaria, liderada por el senador demócrata Christopher Dodd, recibió el pasado sábado el respaldo de Bernanke en un acto celebrado en Florida por varios Bancos regionales.
Sólo si las Bolsas abordasen una subida clara y con volumen (el escaso volumen de las últimas subidas es otro elemento de duda sobre la sostenibilidad de las mismas) podríamos pensar de verdad en la ruptura al alza del futuro del S&P y en volver a ver a corto los niveles de los primeros días de enero en las Bolsas europeas.
A medio plazo la tendencia positiva sigue intacta y seguimos apostando por un año positivo en las Bolsas. A corto la gran duda es si el S&P va a poder o no continuar su subida, que arrastraría a las demás Bolsas. Nos inclinaríamos más bien por una posible corrección a corto que, justamente, nos ratificaría aun más en la visión positiva a medio plazo.
Apostábamos en nuestro comentario de la semana pasada por un descanso en las Bolsas, tras la euforia de la semana previa, y a la vista de las pocas noticias que se esperaban. Así ha sido, y, con la excepción del Nikkei, que subió un 3,7% en la semana, las Bolsas han terminado casi planas, con ligeras subidas del 0,5% en el Ibex, del 0,7% en el Eurostoxx, del 1% en el S&P y algo mayores en la tecnológica Nasdaq, que sigue siendo la mejor entre las americanas, del 1,8%.
La lectura que hacemos de este descanso de las Bolsas es positiva, ya que pone de manifiesto que la vuelta de la confianza a las Bolsas y a los mercados financieros está siendo, como corresponde a las circunstancias, muy comedida, es decir, prudente y cautelosa.
A un año del mínimo de las Bolsas en marzo de 2009, la gran noticia a celebrar, tal y como decíamos la semana pasada, es que la espiral de miedo y de desconfianza que generó la quiebra de Lehman y todos los acontecimientos que la siguieron se haya superado. A lo largo del verano y del otoño, poco a poco se fue olvidando el miedo y se generó una actitud positiva de superación de la crisis y esta es, en definitiva, la mejor herencia que nos dejó el pasado año.
Para salir de la crisis era fundamental ese cambio, era una condición necesaria, y por ello debemos felicitarnos de que hoy el índice de volatilidad Vix, considerado habitualmente como el indicador más fiable del miedo, esté en mínimos de los últimos años, incluso por debajo de los niveles previos a la quiebra de Lehman y de que el flujo de dinero hacia activos de riesgo, con al renta variable a la cabeza, siga su curso. Vencer la casi desesperación que reinaba en los mercados el pasado año por estas fechas no era fácil.
Sin embargo, sería malo caer en una confianza ingenua. Quedan aun muchos deberes pendientes en la economía, queda un recorrido largo en el proceso de desapalancamiento, hay que reformar el sector bancario y los mercados de capitales, queda, en fin, la adaptación de la economía a la "nueva normalidad", el tránsito desde la burbuja de crédito a la nueva economía normalizada. Y todo eso, que es a lo que en nuestro anterior comentario llamábamos el escenario "post-crisis", va a ser un camino largo y salpicado de altibajos.
De alguna manera, lo anterior se ve en el hecho de que la aparente calma en el problema de Grecia haya impulsado a todos los emisores, ya sean Estados o empresas, a aprovechar la oportunidad de la enorme mejora en los mercados crediticios. El volumen de emisiones de bonos se ha disparado en todos los segmentos, con cifras enormes. Así, en España hemos visto como Telefónica, Iberdrola o Cajamadrid aprovechaban la "ventana" con gran agilidad.
Esto nos indica que los emisores no excluyen, sino todo lo contrario, que vuelvan las tensiones, dada la clara fijación de los mercados con el tema de la deuda soberana de ciertos países, entre ellos España. Como decía hace poco el gestor de Pimco Mohamed El Erian, el tema de la deuda soberana, disparada por los programas de gasto público para hacer frente a la crisis, va a ser un tema recurrente en el 2010, aunque Grecia consiga superar su situación.
Los temores a que China endurezca su política monetaria para controlar su inflación son otro de los temas recurrentes desde inicio del año y el jueves pasado volvieron al mercado de forma clara. Lo mismo se puede decir de los datos del consumidor americano, otro de los indicadores que siguen las Bolsas. El viernes vimos como el buen dato de ventas minoristas en USA que se publicó al principio de la sesión americana disparó al alza los índices, para caer luego ante el mal dato de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan de marzo, que cayó un punto.
Los datos, en definitiva, no son concluyentes, y así la producción industrial de la zona euro en enero subió fuertemente, pero sin embargo las exportaciones alemanas sufrieron su mayor caída en un año.
Con el futuro del S&P en una zona, la del 1.150, realmente crítica a nivel técnico, ya que es la misma zona de los máximos de enero, cuya superación llevaría consigo una nueva subida general de los índices, entramos en una semana que estará dominada por la reunión de la FED del martes y por el cuádruple vencimiento de futuros y opciones del viernes, la llamada " cuádruple hora bruja".
En principio, y ante la ausencia de catalizadores a corto, apostaríamos más bien por una semana tranquila o incluso de cierta corrección, aunque habrá que estar muy atentos al mensaje de la FED y a la posible ruptura del 1.150 por el futuro del S&P, ya que a corto plazo la Bolsa se está moviendo claramente por análisis técnico.
Nuestra apuesta de la semana pasada por un rebote de los índices europeos y en particular del Ibex se ha visto plenamente confirmada con la espectacular subida de un 6,6% del Ibex y de un 5,5% del Eurostoxx en esta primera semana del mes. La buena situación técnica del S&P, a la que también aludíamos en nuestro anterior comentario, ha sido clave en ese rebote, y a la vez ha permitido a las Bolsas americanas situarse ya en terreno de ganancias desde el inicio del año tras subidas semanales del entorno del 3%.
De esta forma, al cumplirse un año de los mínimos bursátiles del pasado 9 de marzo de 2009, se ha recuperado la confianza que entonces estaba absolutamente perdida, y esta recuperación de la confianza es, seguramente, el saldo más relevante que nos deja un "rally" que ha tenido que luchar permanentemente con el escepticismo de muchos inversores y analistas.
Desde el pasado 9 de marzo de 2009 el S&P sube un 68,3%, el Dow un 61%, el Nasdaq un 83% y el Russell 2.000 (índice de las medianas y pequeñas compañías) un 94%. Esto indica una amplia participación de mercado en la subida. Pero lo más relevante es que en ese periodo el VIX, es decir, el índice que mide la volatilidad, y que por tanto es considerado como un termómetro del miedo, ha caído un 65% y está ya por debajo del nivel 20, inferior incluso a los niveles previos a la quiebra de Lehman.
¿Cómo interpretar todo esto?
En primer lugar, a nuestro juicio, y en línea con nuestro comentario de la semana pasada, lo más relevante es que las Bolsas están recibiendo muy bien los impactos de lo que en otras ocasiones hemos llamado el escenario "post crisis". Un escenario en el que ya se habla, como lo hizo la semana pasada el BCE por boca de Trichet, de limitar las medidas de apoyo monetario ("exit strategies") y en el que algunos Bancos centrales como el de Australia o la propia FED han empezado a subir los tipos, bien es verdad que muy tímidamente o a elevar las reservas como el People´s Bank of China. Un escenario, también, en el que todo apunta a menor gasto público y a una recuperación suave y desigual de las economías.
La segunda reflexión conecta directamente con el problema de la deuda soberana y con el sector bancario. Son dos temas que van unidos y a la vez se unen con la política monetaria, porque si se cortase bruscamente la liquidez por parte de los Bancos centrales, la colocación de Deuda pública se vería muy afectada y a la vez eso dañaría a unos balances bancarios muy invertidos en Deuda de los diferentes Gobiernos. La idea es que se pretende una mayor disciplina fiscal, pero que no va a faltar dinero para financiar la Deuda. Lo cual alivia enormemente a los Bancos.
La tercera reflexión es que lo más importante, que era recuperar la desconfianza y evitar la peligrosísima "espiral del miedo" que se había instalado en la economía y en los mercados de inversión, se ha conseguido. El dato de empleo americano que se conoció el viernes fue sin duda un catalizador de esa confianza al mostrar que la economía más importante del mundo parece que despega. Ahora toca administrar bien ese éxito, no creando expectativas demasiado optimistas que luego se vean truncadas.
Estas tres reflexiones pueden explicar la subida de las Bolsas esta primera semana de marzo y también la subida de los Bancos, justo cuando Trichet anunciaba recortes en las políticas de apoyo a la liquidez. Obviamente la magnífica colocación de la emisión de bonos de Grecia y el buen dato de empleo americano pesaron más que las palabras, en todo caso muy medidas, de Trichet.
Seguimos manteniendo una visión del 2010 basada en una banda amplia, pensando que ese es el escenario que corresponde a una economía y a unas Bolsas que han recuperado la confianza, pero que siguen convalecientes de su enfermedad de exceso de deuda. Es decir, que siguen en el proceso de desapalancamiento.
Pese a las subidas tan espectaculares de la semana pasada, hay que recordar que el Eurostoxx sigue acumulando en el año una caída del 3% y el Ibex cae un 7,7%. Las Bolsas americanas suben en el entorno del 2%. Es decir, estamos viendo aun niveles que permiten subidas adicionales.
Pero el año es muy largo, y estará lleno de noticias. Tras la euforia del viernes, pensamos que lo normal es que las Bolsas tengan un descanso, más aun en una semana con muy pocas noticias.
Tras una semana bastante vertiginosa, en la que hemos visto al Ibex bajar de 10.770 a 10.050 en solo dos sesiones, las Bolsas cierran los dos primeros meses de 2010 con pérdidas, pero nos dejan a la vez mensajes muy interesantes, seguramente mucho más interesantes que si hubiesen continuado con la alegría ficticia y poco sostenible que se vivió en los últimos meses de 2009.
El mensaje a nuestro juicio principal es la forma en la que las Bolsas están leyendo el cambio de escenario que estamos viviendo a principios de 2010. En enero y febrero, además de la publicación de los resultados empresariales, que en su mayoría han mejorado las expectativas, hemos visto varias de las líneas de fondo que, a nuestro juicio van a condicionar el 2010, y la primera reacción de las Bolsas la podemos considerar en principio como positiva, pese a las caídas.
Esas líneas son:
* La reforma del sistema bancario, que implica entre otras cosas mayores requerimientos de capital. Esta reforma, que había pasado a segundo plano ante la urgencia de estabilizar los mercados financieros, se vuelve a situar en la agenda
* Pasa a primera línea la preocupación por la deuda soberana dentro de un escenario mucho menos permisivo con el gasto público y con el aumento de la deuda pública
* Los Bancos centrales han puesto ya encima de la mesa las "estrategias de salida", es decir, la retirada de la liquidez extra (quantitative easing) inyectada al sistema, pero dejando claro que será una retirada muy gradual y muy cautelosa
* Se confirma una recuperación de la economía, pero muy suave y muy desigual por zonas
Todos estos factores se han ido poniendo de manifiesto en el anuncio de reforma bancaria que hizo Obama el 20 de enero, en el estallido de la crisis griega y el creciente ruido respecto a economías muy endeudadas como la española, en los sucesivos discursos de Ben Bernanke y en los datos que hemos ido conociendo sobre la evolución del PIB en los diversos países.
La reacción de las Bolsas podemos decir que ha sido ordenada. Las Bolsas han sabido absorber esos impactos y hacerlo discriminando según las distintas situaciones. Al cierre de febrero, las Bolsas americanas acumulan una caída del entorno del 1% en el año, mientras el Eurostoxx se deja un 8% y el Ibex un 13,4%. En febrero hemos visto como el Ibex ha caído un 5,6% y el Eurostoxx un 3,6% mientras el S&P ha subido en el mes un 2,8% una de las mayores subidas de los últimos años.
La lectura que hacemos de estos dos primeros meses nos confirma en la idea de una banda amplia de negociación expresada en el Informe de estrategia de Renta 4 para el 2010, que publicamos el pasado diciembre. Una banda que para el Ibex situábamos entre el 10.000 y el 13.500, de forma que hemos visto ya la parte baja de la banda. Nos confirma también en la idea de que el 2010 será un año básicamente positivo para la renta variable, movida por el flujo de fondos, por la continuidad en las políticas monetarias y por la recuperación global, pero un año con cierto "techo" en las subidas.
En lo que se refiere a la última semana de febrero, lo más interesante es que el S&P ha aguantado muy bien los malos datos de confianza del consumidor que publicó la Conference Board, y ha cerrado por encima del nivel 1.100. La situación técnica de los índices europeos y sobre todo del Ibex es bastante peor, pero tal y como decíamos hace dos semanas, son los índices americanos y sobre todo el S&P los que van a marcar la tendencia.
Durante enero y febrero, y también esta última semana, las preocupaciones macroeconómicas han impedido que las Bolsas celebren los buenos resultados empresariales. La inestabilidad de la zona euro, por la percepción de riesgo soberano en Grecia, con contagio a otros países como España o Portugal, ha provocado a la vez, con razón, nuevas dudas sobre los Bancos europeos y hemos visto varias rebajas en los precios objetivos del sector, la última la que publicó la semana pasada Barclays.
Perdemos ya la referencia de los resultados empresariales, y entramos en una semana con datos importantes como los ISM, los PMI y, sobre todo, el informe de empleo americano de febrero que se publicará el viernes, con el temor de que las nevadas y el mal tiempo hayan paralizado la actividad más de lo previsto.
En nuestra opinión, tras dos meses de caídas, los índices europeos y en particular el bex deberían encontrar soporte y tener un rebote en marzo. La buena situación técnica del S&P puede ayudar a ello y la sensación de que los Bancos centrales no van a precipitarse en retirar los estímulos en tanto no se avance en las reformas necesarias es también otro elemento de soporte. En este sentido, la emisión de bonos del Tesoro griego y el mensaje del BCE tras su reunión del jueves serán determinantes a corto para los mercados europeos.
Jueves, 16 de febrero
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Juan Carlos Ureta
Jaime Noguera
ClickTrade
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Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
