Finalmente las Bolsas americanas se inclinaron al alza, con el S&P a la cabeza, saliendo hacia arriba de la comprometida zona del 1.080 y cerrando la semana por encima de los 1.100 puntos. Esta salida al alza ha hecho buena nuestra idea de hace dos semanas de comprar en la zona de los 10.000 puntos del Ibex, ya que en dicha zona concurría una clara sobreventa a corto y una valoración fundamental que se situaba en la parte baja del rango que dábamos para el año 2010 en el Informe de Estrategia de Renta 4 publicado el pasado mes de diciembre.
La semana se ha saldado así con subidas del 4,4% en el Ibex y el Eurostoxx, y del 3% en el Dow y el S&P, siendo el Nikkei el único índice que se ha quedado a la par. Y ello a pesar de que el pasado lunes se difundía un buen crecimiento de la economía japonesa en el cuarto trimestre de 2009, lo que la permite seguir siendo la segunda economía del mundo, a pesar del avance de China.
Si nos preguntamos cual es la causa de esta vuelta al optimismo por parte de los inversores, la respuesta hay que buscarla en los beneficios empresariales. En general los resultados están siendo mejores que las estimaciones, y en concreto esta semana veíamos en el sector bancario como Barclays y BNP daban muy buenos números, y además BNP anunciaba una elevación del dividendo. Incluso los discretos números de ING y de Societé, pese a ser peores de los esperados por los analistas, muestran en el caso de ING una mejora del beneficio subyacente tras quitar provisiones por activos, y en el caso de Societé un claro avance en el saneamiento de su balance, y tal vez por eso fueron recibidos más o menos bien. En otros sectores veíamos datos a primera vista malos, como los de Carrefour o Nestlé, pero con lecturas interesantes para el 2010, y también, en el caso de la americana Wal Mart, buenas y consistentes cifras.
La otra gran historia que ha vuelto esta semana ha sido la del crecimiento global, que ha impulsado de nuevo al futuro del petróleo hasta los casi 80 dólares barril y al oro al nivel de 1.120 dólares la onza, desde los niveles de 1.050 que se tocaron en los primeros días de febrero. Esta idea de la vuelta al crecimiento global explica también la segunda lectura que hicieron las Bolsas de la gran sorpresa semanal, a saber, la subida de 0,25 puntos del tipo de descuento en la ventanilla de emergencia a los Bancos por parte de la FED.
La primera lectura de ese movimiento, que fue anunciado por la FED tras el cierre de los mercados el jueves, fue negativa, y los futuros cayeron, pero en la sesión del viernes, tras una reflexión mayor, todos los índices europeos y americanos cerraron en positivo.
De esta forma el gran tema de las dos últimas semanas, el de la deuda soberana y el de Grecia, ha pasado a un segundo plano, más aun tras la facilidad con la que España ha podido colocar en los mercados más de once mil millones de euros de deuda, incluida deuda a quince y a treinta años. Tampoco ha afectado en absoluto la noticia de que China ha reducido sus inversiones en deuda de Estados Unidos. En otro contexto esa noticia habría seguramente impactado al dólar y al tipo de interés del bono del Tesoro americano a diez años, pero la realidad es que, tras la noticia el dólar llegó a estar el viernes en su nivel más alto del año frente al euro, por debajo de 1,35, aunque luego recuperó para cerrar cerca de 1,36 y el tipo del Tbond apenas se movió, cerrando el viernes en 3,77% ayudado por el buen dato de inflación subyacente norteamericana de enero, que cayó un 0,1% alejando así cualquier preocupación en ese sentido.
Entramos así en la recta final de febrero con los índices de las Bolsas americanas a punto de entrar en terreno positivo, y con una semana llena de datos importantes y de anuncios políticos en Washington, relativos a la reforma bancaria. En Europa tendremos el IFO alemán, importante para comprobar si el pobre dato del PIB del cuarto trimestre fue o no preocupante, y en Estados Unidos el índice Case Shiller de precios de viviendas, el índice de confianza del consumidor de la Conference Board, y otras referencias de interés. En el plano de los resultados, veremos el de todas las "telecos" europeas, incluida Telefónica, y Allianz, RWE, Iberdrola, o Lloyds, entre otras de interés.
El aspecto técnico de los índices invita a pensar que todavía queda algo de recorrido al alza en las Bolsas. A la vista de lo sucedido en estos ya casi dos meses de ejercicio, 2010 se confirma como un año de oportunidades y de movimientos muy tácticos. Pero lo cierto es que esas oportunidades no serán fáciles ni serán tan evidentes como algunos pensaban al iniciarse el año. A principios de enero no era donde estaba la oportunidad, que sin embargo llegó con el 10.000, tras un fuerte varapalo que hizo pensar a muchos en caídas mayores.
Fabricar la oportunidad es, por un lado, analizar bien las compañías y los momentos de mercado, y, por otro, saber esperar pacientemente a que lleguen los niveles de precio.
Nuestra propuesta de la semana pasada de hacer compras en la zona 10.000 del Ibex ha funcionado, y hemos podido disfrutar de la primera subida semanal de las Bolsas en cinco semanas.
Sin embargo, a pesar de que a mediados de semana el Ibex superó el 10.500, al final la subida ha sido muy discreta (no llega al 1% en el S&P y en el Dow y el Nikkei apenas subió un 0,3%) y no deja ni mucho menos sensación de fortaleza. De forma que, tras el rebote semanal del 1,2% en el Ibex y del 1,6% en el Eurostoxx, las espadas siguen en alto y no hay una señal clara de si estamos a las puertas de un rebote mayor o, por el contrario, de una corrección más amplia. Las dos posibilidades están abiertas tras esta semana de tregua, y a nivel técnico no contamos con indicadores fiables en ninguno de los dos sentidos.
Más aun tras una semana confusa en la que los bonos han bajado, las materias primas han subido, y las Bolsas parecen haberse despegado del dólar. Tal vez conviene, por ello, analizar las causas de la actual corrección y ver hasta donde pueden llegar.
En primer lugar está el mayor rigor en la política monetaria. El People´s Bank of China empezó el año con restricciones en el crédito y el pasado viernes volvió a elevar de nuevo las reservas bancarias en un nuevo intento de frenar tensiones inflacionistas. Igualmente la FED ha empezado a trazar una estrategia de salida de la llamada " quantitative easing" basada en las inyecciones de liquidez, y el pasado miércoles Bernanke, aunque con mucha prudencia y con muchos condicionantes y matices (muchos "if") dejó claro que la política de "barra libre" se va a ir reduciendo. El BCE ha seguido a la FED, pero aun con mayores condicionantes, dada la delicada situación de una eurozona en la que la principal economía, Alemania, se ha estancado en el cuarto trimestre. Por tanto, se irán reduciendo las inyecciones de liquidez, aunque con mucho cuidado y muy gradualmente.
La segunda causa de la corrección es el giro dado al sector bancario tras la declaración de Obama del 20 de enero. La idea compartida por todos los países es que en el fondo los Bancos deben reforzar su capital y reducir sus balances de riesgo, lo que equivale a restar atractivo al negocio bancario y a contraer el crédito a corto plazo.
Pero, junto a los dos factores mencionados, tal vez la fuerza más dominante en estos primeros compases de 2010 es la nueva mirada sobre el gasto público y sobre la deuda soberana. Tras un 2009 en el que el foco se centraba en los planes de estímulo fiscal para salir de la crisis, ahora vuelve la preocupación por el rigor de las cuentas públicas. Dubai fue ya un aviso a fines de 2009, y ahora se generaliza la sensación de que estamos ante el final de los super programas de gasto público con cargo a emisión de deuda soberana como fórmula de salida de la crisis. La idea es que, conseguido el efecto de evitar el desplome, ahora toca poner orden en la deuda contraída. Y en esa revisión la zona euro se pone en el punto de mira, especialmente por Grecia y otros países entre los cuales nos incluimos, nos guste o no.
El recorte de gasto no es un tema esencialmente europeo, y por ello en Estados Unidos el presidente Obama ha tenido que anunciar un recorte presupuestario para los próximos años, pero en la zona euro la situación está llevando a algunos a cuestionar incluso la sostenibilidad del euro, creando una sensación de inestabilidad muy grande. Si miramos la evolución de los índices en estas seis primeras semanas del año, vemos claramente el componente europeo de la crisis. El Eurostoxx baja un 10% (con el Ibex bajando un 14,3%) mientras las caídas en las Bolsas americanas no llegan al 4% y en el Nikkei cae el 4,3%. El dólar sube un 5% frente al euro en lo que va de año.
En suma, el nuevo lenguaje del 2010 no es ya el de los estimulantes "brotes verdes" sino el de la contracción inevitable por el proceso de desapalancamiento en curso y por la reversión de las políticas de estímulo.
En nuestra opinión los tres temas citados (políticas monetarias menos laxas, nueva situación del sector bancario y problemas en la deuda soberana de ciertos países) van a ser recurrentes a lo largo del año y no son por tanto temas transitorios. Ahora bien, a corto plazo, la solución del problema griego debería dar cierta tregua a los índices, permitiendo un repunte limitado, sin llegar a los máximos de los primeros días del año.
Desde esta óptica del corto plazo las Bolsas americanas y en particular el S&P son claves. Por ahora el S&P y los restantes índices americanos se mantienen bien y este es el mejor dato que nos deja la semana. El Dow cerró el viernes por encima de 10.000, el S&P en 1.079, manteniendo por ahora el mágico nivel de 1.080, y el Nasdaq resiste bien apoyado por sus grandes valores, que ya sufrieron su burbuja y la digestión de esa burbuja hace diez años y que ahora dan muy buenas cifras de resultados. La sesión del viernes fue importante porque los mercados americanos absorbieron bien varias noticias no muy positivas, como la ya mencionada subida del coeficiente de reserva bancario por el People Bank of China, el mal dato de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan, o el pobre crecimiento de la zona euro en el cuarto trimestre de 2009.
Esto parece dar tranquilidad a corto plazo, pero a medio plazo no hay que olvidar que el S&P sólo se consolidaría si superase el 1.125 y en los sucesivos intentos no ha tenido fuerzas para hacerlo, lo que parece apuntar claramente a una fase de corrección y lo normal es que veamos en algún momento al S&P apoyarse en el 1.000, con el consiguiente impacto para los restantes índices.
Poniendo en perspectiva esta corrección, podemos decir que era necesaria, y que no pasaría nada porque fuese incluso algo más allá, pero tal vez su desarrollo va a ser algo más largo y con fases de descanso como podría ser la actual si se calman los temores sobre Grecia y las noticias acompañan.
Hay varias referencias económicas interesantes esta semana, como la encuesta ZEW, o los PMI europeos o la inflación americana, y hay también resultados de Barclays, BNP, ING, Axa, Wal Mart, Nestle, Deutsche Borse o BME, entre otras compañías, y si los datos son buenos apostaríamos por esa recuperación en el corto plazo. Para volver a las correcciones luego.
Desde la perspectiva del flujo de fondos, en nuestra opinión es muy interesante ver lo que está haciendo el PBoC. Su estrategia es subir los requerimientos de reservas bancarias para no tener que subir los tipos de interés. Es algo parecido a lo que afirmaba Bernanke el pasado miércoles al decir que cuentan con instrumentos variados para regular la liquidez dejando claro que no se subirán los tipos por ahora. Si esto es así, el flujo de fondos juega finalmente a favor de la Bolsa, ya que los tipos seguirán bajos y el dinero seguirá buscando mayor retorno en la renta variable, poniendo así un suelo a las Bolsas en los momentos de nuevas turbulencias, que vendrán.
La fuerte caída semanal de las Bolsas europeas, con un recorte del 7,7% para el Ibex y del 5,2% para el Eurostoxx ha dejado a muchos buenos valores en una zona muy atractiva desde el punto de vista de las valoraciones fundamentales y de la rentabilidad por dividendo. En el año el Eurostoxx pierde ya un 11,2% y el Ibex acumula una caída del 15,4%. Los recortes son menores en las Bolsas americanas, que han salvado esta semana con bajadas inferiores al 1% y que en el conjunto del año limitan las pérdidas al 4,4% el S&P, al 4% el Dow y al 5,6% el Nasdaq.
Si en nuestro primer comentario de este año, el pasado 4 de enero, decíamos que habría que ser paciente para esperar este año 2010 las buenas oportunidades, no dejándose llevar, decíamos en aquel momento, por la inercia del "rally" en enero, lo cierto es que el "rally" de enero fue fugaz y que las rebajas han llegado antes de lo que muchos pensaban. Nuestra afirmación de la semana pasada en el sentido de que en enero no habíamos visto los mínimos del año se ha visto así confirmada ya en los primeros días de febrero.
Sin embargo, por mucho que fuese esperable, no deja de sorprender la rapidez de la caída en unas Bolsas que empezaron bien la semana (el Ibex cerraba por encima del 11.000 el martes) para luego derrumbarse en dos días. Es por ello obligado analizar el escenario que deja esta primera semana de febrero.
En primer lugar, y poniendo este recorte en contexto con las subidas previas desde marzo pasado, hay que decir que la corrección de las Bolsas era casi obligada y necesaria, y en ese sentido no altera, sino más bien todo lo contrario, nuestra visión de largo plazo. Hemos venido planteando un escenario de banda muy amplia, en el que las Bolsas irán poco a poco reevaluando los activos a la nueva normalidad de una economía sin burbuja de crédito. Desde esta perspectiva, tanto la subida previa como la actual corrección forman parte de ese proceso largo de reevaluación.
Desde una perspectiva de más corto plazo, hay que analizar los tres factores que mueven las Bolsas: valoración fundamental, flujo de fondos y análisis técnico.
La valoración fundamental en el caso de muchos valores empieza a ser muy buena. El Ibex, por debajo de 10.000 puntos entra en la zona de valoración mínima que se planteaba para un escenario pesimista en el Informe de estrategia de Renta 4 publicado el pasado diciembre. Grandes valores como Telefónica o BME ofrecen a estos precios rentabilidades por dividendo del entorno del 8% o superiores y otras compañías, sin llegar a estos niveles de dividendo, presentan muy buenas cifras. Lo mismo podríamos decir de grandes valores europeos como Deutsche Telekom, E.on, Totalfina u otros
Si pasamos a los flujos de fondos, es posible que la entrada de dinero a la renta variable se pare algo a corto plazo, por la propia turbulencia creada, pero al final será difícil evitar ese movimiento dado el nivel poco atractivo de los tipos de interés y el mayor riesgo de otros activos. En este sentido, entre bonos y Bolsa parece claro que, a los precios que empezamos a ver, es preferible comprar acciones, que ofrecen un dividendo, para el mismo emisor, mucho más elevado.
Quedaría el análisis técnico, que es el que de verdad mueve las cotizaciones en el corto plazo. Una vez roto el soporte del 11.000, que ya dijimos hace dos semanas era un soporte débil, el primer soporte en principio bastante fuerte sería el que marca el 66% de la subida, es decir, niveles como los actuales ligeramente superiores al 10.000. Un soporte aun más fuerte sería el del 50% de la subida, es decir, el 9.400, nivel que coincide, como señalábamos hace dos semanas con la banda de negociación que se desarrolló a lo largo de mayo, junio y principios de julio.
Es muy difícil saber si el Ibex aguantará o no en el soporte del 10.000. La respuesta, más que en los anuncios del Gobierno español, que no acaban de convencer, hay que buscarla en la evolución del S&P, que está también en una zona crítica pero que cerró el viernes con un rebote interesante. El S&P, perdido el 1.081 podría ir directo a apoyarse en el 1.000, pero los buenos resultados empresariales (por ahora casi tres cuartas partes de las empresas que han presentado cuentas han batido las expectativas) y los buenos datos de los indicadores adelantados de enero para la economía norteamericana están sosteniendo muy bien a las Bolsas americanas.
El que sigan o no aguantando dependerá de los datos, de las noticias. Vamos a tener esta semana algunos referencias importantes como las ventas minoristas americanas de enero o la confianza del consumidor americano medida por la Universidad de Michigan, y también el PIB de la eurozona en el cuarto trimestre. También tendremos algunos resultados empresariales como los de UBS, Arcelor, Danone, Philip Morris o Pepsico. Todo esto va a ser clave para que la corrección se detenga o para que siga su curso.
Lo normal sería ver un cierto rebote, porque hay mucha sobreventa, y deberían aparecer los compradores de gangas, que ya asomaron el viernes a última hora.
Dicho esto, hay que decir también que el escenario de fondo se ha deteriorado notablemente, y que estamos ya muy lejos de aquellas alegrías un tanto frívolas de principios de enero, cuando el Ibex marcaba los 12.200 puntos el cinco de enero en medio de numerosos comentarios que apuntaban a una primera parte del año muy alcista. El escenario técnico, no ya el del Ibex, sino el de todas las Bolsas, ha cambiado y de ser alcista a principio de año, ahora más bien apunta a una banda de consolidación amplia, al menos durante la primera parte del año, banda en la que aun no habríamos visto los mínimos, sobre todo en el caso del S&P. En nuestra opinión, volveremos a ver los máximos de enero, y a superarlos, pero habrá que esperar.
En la Bolsa siempre hay riesgo, y por tanto siempre nos podemos equivocar, pero apostar por algunos valores tras las recientes caídas parece bastante más prudente que haberlo hecho a principios de año, cuando cotizaban en máximos.
Las Bolsas han terminado enero con una nueva semana en negativo, lo que sitúa este primer mes de 2010, en términos bursátiles, como el peor desde el pasado febrero. Ni la reelección de Bernanke, ni el magnífico dato preliminar del crecimiento del PIB americano del cuarto trimestre que se conoció el viernes (5,7% frente al 4,7% esperado) ni los buenos resultados anunciados por algunas compañías como Procter&Gamble, Ford, Nokia, o H&M, entre otras, han podido con las preocupaciones que ahora inquietan a los inversores, y el resultado final es que todas las Bolsas caen en enero, unas más como nuestro Ibex que es el peor con su caída acumulada del 8,3%, y otras menos, como el S&P, el Dow o el Nikkei que caen en el entorno del 3,5%, o las restantes plazas europeas que ceden entre el 5% y el 6% en lo que va de año.
Lo que preocupa son esencialmente los problemas de la deuda soberana de algunos países, con Grecia a la cabeza, los problemas de los Bancos ante un negocio más problemático y una regulación más exigente, y, finalmente, los temores de que las economías emergentes no sean capaces de mantener su ritmo si se imponen restricciones monetarias y crediticias como las que ha empezado a adoptar China las últimas semanas.
Empezando por la deuda soberana, la situación de Grecia no acaba de verse clara, y está contaminando a otros países, entre ellos España, con riesgo de ir a peor. El famoso economista norteamericano Nouriel Roubini llegó a afirmar en Davos el pasado miércoles que nunca ha sido tan pesimista sobre el futuro de la Unión Monetaria y que hay un "problema fiscal masivo en las economías avanzadas", vaticinando, además, un desastre si España entra en una deriva similar a la griega. Es cierto que Roubini, conocido como el "doctor doom", es conocido por su pesimismo, pero la experiencia demuestra que sus análisis son en todo caso dignos de ser escuchados.
Como una derivada de la crisis griega, que afecta sin duda a la solidez de la unión monetaria europea, el euro ha caído en picado respecto al dólar desde los niveles de principios de enero superiores a 1,45 hasta los 1,38 en que cerró el pasado viernes, dando lugar a una mayor aversión hacia el riesgo, que castiga también a los emergentes, incluidos Brasil y China. La necesidad de deshacer aceleradamente posiciones de "carry trade" basadas en tomar dólares a préstamo para comprar activos de riesgo, movimiento sobre el que el ya citado Roubini alertó hace dos meses, ha intensificado casi con seguridad los movimientos bajistas de este mes en las Bolsas.
En lo que a Bancos se refiere, esta semana BBVA ha sido el encargado de recordar, con su provisión de casi dos mil millones de euros en el cierre de las cuentas de 2009, que los problemas siguen ahí, que hay que seguir saneando y que el futuro se presenta complicado, más aun si va a ser necesario más capital para ejercer el negocio bancario. Las cuentas de BBVA fueron recibidas como un jarro de agua fría, al explicitar de nuevo, como ya lo hicieran hace dos semanas las de Societe Generale, que la huella de la crisis en los balances bancarios es muy profunda. Lo que se ha presentado, tal vez acertadamente, por los máximos responsables de BBVA como un ejercicio de prudencia, ha sido visto por los inversores más bien como un aviso para navegantes, extrapolando el castigo al resto del sector.
Si tratamos de hacer una lectura de lo sucedido en enero en las Bolsas, nuestra interpretación es que se está empezando a descontar lo que podríamos denominar el "escenario post-crisis". Es decir, si 2008 fue el año en el que casi vivimos el colapso del sistema bancario y 2009 fue el año de las medidas extraordinarias para evitar ese colapso, medidas que funcionaron, 2010 va a ser el año en el que la economía empiece a vivir en la nueva normalidad de una economía sin burbuja de crédito, a la que, además, se le van a ir retirando, de forma gradual, los estímulos tan fuertes que se pusieron en práctica en el 2009. Ese escenario se caracteriza, como decíamos en nuestro primer comentario de enero, por la convivencia de una recuperación económica muy suave y de unas medidas monetarias tendentes a "reflacionar" la economía. Esas medidas de "reflación" deben mantenerse, precisamente porque la economía sigue débil y porque la deuda sigue siendo elevada, pero de forma gradual se deben ir eliminando. Es lo que podríamos llamar el paso de un desapalancamiento desordenado y en algunos momentos caótico, como lo fue el de 2008, a un desapalancamiento "controlado".
Este escenario explica el recorte en las materias primas (el petróleo cerró el viernes a 72,9 dólares lejos ya de los 83 de principios de mes) y también el desigual comportamiento de los bonos soberanos, con una huida hacia la calidad que mantiene bajos los tipos de los bonos del Tesoro americano y alemán (el tipo de interés del bono del Tesoro americano a diez años cerró el viernes en 3,58%) pero tensiona al alza los tipos de la deuda de países como Grecia o España. Si estamos entrando en un escenario con menores facilidades de liquidez, y con poco crecimiento, la selección se impone y crece la aversión al riesgo.
Esto explicaría también que los pocos momentos de alegría de los mercados esta semana, como el propiciado por la FED en su reunión del miércoles al decir que los tipos seguirán bajos mucho tiempo, han durado poco, ya que lo que domina es el sentimiento de que la recuperación económica va a ser poco alegre.
Las dos fuerzas dominantes, una recuperación más suave que la deseable y unas políticas de "reflación" siguen ahí, pero ahora los mercados se fijan más en la parte negativa de esas dos ideas.
Entramos en una semana llena de referencias económicas y empresariales. Aparte de los ISM´s y de los PMI´s de manufacturas y de servicios, que darán una indicación adelantada de como está la economía en los primeros compases de 2010, el viernes conoceremos el importantísimo informe de empleo americano en el mes de enero, que será clave para unas Bolsas de nuevo más sensibilizadas con las diversas caras de la crisis que con el discurso de los brotes verdes. En resultados empresariales Exxon, Pepsi, Cisco, Deutsche Bank, o, en España, el Santander, son algunos de los grandes nombres que publicarán sus cifras.
A nivel técnico, tras dos semanas de intensas pérdidas los índices presentan una situación de sobreventa que podría provocar un rebote en cualquier momento, a poco que alguno de los datos económicos o empresariales antes citados sorprendan positivamente. La única sombra es el mal cierre del viernes en las Bolsas americanas, que hizo perder al futuro del S&P el nivel 1.081 que era considerado por muchos como de soporte. Pensamos que a corto lo normal es que veamos algún rebote, si bien en nuestra opinión en enero no hemos visto aun ni los mínimos ni los máximos de un año que lo normal es que tenga un muy amplio rango de volatilidad.
Jueves, 16 de febrero
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Juan Carlos Ureta
Jaime Noguera
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José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
