Cualesquiera que hayan sido las causas, y puede haber varias, parece bastante evidente que estamos asistiendo a una cierta ruptura del discurso oficial que se había practicado a partir del pasado marzo, uno de cuyos pilares era ayudar a los Bancos a recomponer sus balances y ayudar a los mercados financieros a recuperar la estabilidad perdida. Esa ayuda había surtido efecto y había dado lugar a la famosa percepción de los llamados brotes verdes, real pero muy limitada a los indicadores financieros y a las grandes cifras macro, sin traducción a la economía real del empleo y del consumo.
El modelo de salida de la crisis ensayado en 2009 había sido discutido por algunos economistas, entre ellos Paul Volcker, ex presidente de la FED y asesor de Obama aunque muy crítico con las políticas practicadas hasta ahora por el Presidente norteamericano. Pero ese modelo parecía contar con el beneplácito de la mayor parte de los expertos y en todo caso agradaba a las Bolsas, a juzgar por las fuertes subidas desde marzo tanto de la renta variable como de los bonos y de las materias primas.
Sea por la torpe actuación de algunos banqueros americanos ávidos de mayores "bonus", sea por la necesidad de preparar el terreno para ir retirando unos estímulos que por su propia magnitud deben ser transitorios, o sea por el revolcón electoral sufrido por Obama en Massachusetts, lo cierto es que parece que esa especie de alianza entre los políticos, los banqueros centrales y el sector financiero para salir de la crisis de forma gradual y no traumática, está pasando un momento delicado.
Así, esta semana los resultados empresariales han pasado a un segundo plano ante las inquietudes macro económicas y ante el protagonismo político. A la preocupación por el progresivo endurecimiento de la política monetaria y crediticia del People´s Bank of China, y a la preocupación por un posible "default" de Grecia y por el deterioro de las cuentas en otros países muy endeudados, se ha unido, además, la preocupación por la nueva vuelta de tuerca que los Gobiernos y los Bancos Centrales parecen querer dar a la regulación del negocio bancario. Aunque Obama ha sido el que ha hablado, parece que se trata de un movimiento con el que han sintonizado las autoridades europeas, en un entorno cada vez menos amistoso para los Bancos.
Una derivada parcial de ese giro es el tortuoso proceso al que se está sometiendo un debilitado Bernanke para su reelección como presidente de la FED antes del 31 de enero, fecha en la que expira su mandato. Las dudas sobre si finalmente será o no reelegido son una fuente adicional de incertidumbre, ya que el modelo de salida de la crisis ha tenido, sin duda, como inspirador intelectual a Bernanke, a quien se ha llegado a llamar "helicóptero Bernanke" en alusión a la generosa distribución de dinero que han hecho tanto la FED como el BCE, dentro de las políticas de reflación global.
En suma, lo que está ahora sobre la mesa es la continuidad o no de las políticas ensayadas en el 2009 para superar la crisis, o al menos la intensidad con la que van a continuar esas políticas. Y todo parece indicar que entramos en una fase diferente. Si 2008 fue el año de la gran crisis financiera y 2009 ha sido el año de los estímulos monetarios, con dos trillones de dólares de inyección a los mercados, y de los programas de gasto público extraordinarios, parece que 2010 será el año en el que se vuelva a poner el acento en las reformas y en las correcciones que la economía necesita, una vez superada al fase hiperaguda de la crisis, para volver a funcionar adecuadamente en un entorno de normalidad y no de burbuja de crédito.
Es normal que la primera reacción de los mercados ante este giro sea la que ha sido pero no hay que darle, a nuestro juicio, mayor importancia. Tras subidas fortísimas del sector bancario en los últimos meses, no debería sorprender que Barclays, Royal Bank of Scotland o Societe Generale hayan caído el 10% o más estos días y que BNP, Santander, Intesa, ING o BBVA hayan caído entre el 5% y el 7%. Es una corrección bastante normal, que en todo caso se podría haber producido incluso sin el discurso de Obama. Es también normal que los índices de las principales Bolsas hayan recortado estos días entre el 3,5% (Eurostoxx, Nikkei, Nasdaq) y el 4% (Dow, Ibex, S&P).
La pregunta es hasta dónde va a llegar el cambio de discurso y qué implicaciones de fondo va a tener para las Bolsas y los mercados financieros. A nuestro juicio, tal y como decíamos en nuestro primer comentario de este año, el pasado 4 de enero, las políticas de reflación van a seguir, porque la economía no permite eliminarlas, y eso va unido, se reconozca o no, a un cierto apoyo al sector bancario, beneficiario directo de esas políticas. No creemos, por tanto, que haya margen para un giro radical en las políticas practicadas hasta ahora, que podemos genéricamente calificar como reflacionarias. Lo normal es que los Bancos centrales ensayen algunos recortes de liquidez, bajo el sistema de "prueba y error", pero al final una reducción drástica de la liquidez parece hoy por hoy inviable y un desencuentro radical con el sector bancario también.
El proceso de fondo, al que aún le queda tiempo, es el famoso "deleverage", el desapalancamiento o reducción general de los niveles de deuda. La novedad del 2010 es que ese proceso entra en una fase menos "asistida" precisamente porque la ayuda ha funcionado y las cosas se han normalizado un poco. Como ha señalado esta misma semana el Banco Mundial en el estudio divulgado con el título de "Perspectivas Económicas Globales" la recuperación económica en marcha perderá fuelle a medida que avance el 2010 y se reduzca el impacto de los paquetes de estímulo fiscal aprobados durante el pasado ejercicio.
En unas Bolsas que habían descontado absurdamente un escenario muy alegre esto puede provocar algunas caídas, pero realmente no es grave y entra dentro de las correcciones casi necesarias que cabe esperar este año. Se van a moderar las alegrías un tanto exageradas de la segunda parte de 2009. Desde un punto de vista técnico, los primeros niveles de resistencia están en el Ibex en torno a los 11.000 puntos, que son los niveles de principios de agosto, y los niveles más fuertes alrededor de los 9500 en los que se desarrolló la línea de mayo y junio. Los niveles equivalentes de resistencia débil y más fuerte en otros índices serían para el Dax los 5.500 y 5000, para el Eurostoxx el 2.700 (donde estaba en agosto) y el 2.400 (nivel de mayo y junio) y para el S&P los 1.081 puntos y de forma más fuerte los 1.000 puntos.
Que las Bolsas lleguen o no a esos niveles, a los que en el caso de los índices europeos se han acercado ya esta semana, dependerá de muchos factores, imprevisibles. Una eventual aunque poco probable no reelección de Bernanke podría, por ejemplo, reabrir la caja de los truenos, aunque tampoco cambiaría nada de fondo. Sin embargo, la reelección de Bernanke, sobre todo si va acompañada de buenos resultados empresariales, puede provocar a corto un cierto rebote tras las caídas.
En definitiva, seguimos pensando que para aprovechar bien este año 2010 hay que ser muy tácticos. A corto, el cierre del pasado viernes en las Bolsas americanas puede indicar que todavía queda algo de caída pero a nuestro juicio es muy probable un rebote esta semana, en la que hay muchas referencias macro y muchos resultados empresariales, porque la caída ha sido muy rápida. Para el año seguimos pensando en una banda bastante amplia, cuyos niveles inferiores aún no hemos visto, pero mantenemos una idea básicamente positiva sobre la renta variable para el conjunto del ejercicio.
Tras un inicio de año en el que, como decíamos la semana pasada, los mercados financieros mostraban una cierta continuidad del discurso dominante en la segunda parte de 2009, en esta segunda semana del año los mercados han empezado a hacer una segunda lectura de la crisis, alejándose de la confortable idea de que ya se puede dar por finalizada la crisis y de que hay que celebrar el inicio de la recuperación.
A nuestro juicio la lectura de lo sucedido esta semana indica que se empieza a entender que esta crisis es sobre todo una crisis de deuda y que, por ello, aun siendo muy importante que se haya evitado el escenario de Gran Depresión, hacia el que íbamos, sin embargo sería erróneo aplicar el modelo típico de otras crisis según el cual las medidas de reactivación y apoyo van a traer de forma automática la vuelta al crecimiento. Se empieza a entender que esta vez no va a ser así, ya que hay un problema de fondo que es la reducción de la deuda excesiva del sistema, y, por tanto, si se vuelve al crecimiento sin resolver ese tema se dejarían de hacer los deberes pendientes, los saneamientos pendientes, y volverían a aflorar los desajustes y los desequilibrios.
Los mercados están haciendo ya esta segunda lectura y tal vez por ello la reacción fue fría incluso a los magníficos resultados de Intel, que multiplicó sus beneficios en el último trimestre de 2009. La fuerte caída de las materias primas, con el petróleo perdiendo casi un 5% en la semana, y el repunte de precio de los bonos del Tesoro a largo plazo ( el tipo del bono del Tesoro americano a diez años cerró el viernes en 3,67% alejándose del 4%) indican también que ahora los inversores son más precavidos a la hora de descontar crecimientos futuros.
No solo los inversores hacen estos cálculos. Los propios Bancos están también haciendo sus segundas lecturas sobre la crisis, como lo demuestra el hecho de que tanto Banesto como JP Morgan hayan dedicado fuertes sumas a provisiones sobre créditos inmobiliarios y de consumo en sus cuentas del último trimestre de 2009 manifestando claramente que no ven un panorama despejado en e 2010 en lo que a morosidad se refiere. Las pésimas cifras presentadas por Societe Generale y sus nuevas provisiones para sanear activos de mala calidad ponen de manifiesto que los balances no están aun limpios.
Finalmente los consumidores no acaban de ver claro el futuro y así el dato que se publicó el viernes de confianza de los consumidores americanos medida por la Universidad de Michigan fue francamente malo.
En definitiva, sin dejar de pensar que las medidas han funcionado bien y han evitado lo peor, es decir, han evitado el escenario Gran Depresión, ahora se empieza a ver que el crecimiento será muy tenue durante algún tiempo, y que eso tendrá implicaciones en las cuentas de resultados. Incluso el consenso dominante sobre las buenas perspectivas de los emergentes ha empezado a mostrar algunas grietas como consecuencia de las medidas de restricción de la liquidez que ha empezado a adoptar el People´s Bank of China, al elevar ligeramente tanto los requerimientos de reservas bancarias como el tipo de sus préstamos.
Todo lo anterior ha llevado a una clara flexión de las Bolsas cuyo motivo inmediato ha sido la decepción con los resultados trimestrales y anuales de las primeras compañías, sobre todo el viernes los de JP Morgan. Las pérdidas semanales han sido más abultadas en las plazas europeas, con caídas del 2,6% en el Ibex y el Eurostoxx, pero han sido relativamente moderadas en las Bolsas americanas, no llegando al 1% en el S&P. Tokio incluso cerró con subidas del 1,7% la semana.
A nivel técnico la jornada de cierre del viernes dejó una mala impresión, y algunos índices perdieron referencias significativas. El Eurostoxx perdió el 3.000, el Dax perdió el 6.000, el Cac perdió el 4.000 y nuestro Ibex perdió el 12.000. De esta forma las expectativas de romper niveles al alza se han esfumado por enésima vez consecutiva y lo normal sería pensar en una corrección algo más seria que las vistas en el cuarto trimestre de 2009. Sin embargo el S&P se mantiene por encima de los 1.125 puntos, y queda aun casi toda la temporada de resultados por delante, en la que se esperan en general noticias positivas.
Aunque a nivel de ciclo largo en Bolsa es aun muy prematuro para ponerse negativo, porque estamos en el principio de algo, no en el final de algo, sin embargo el escenario alegre que han descontado las Bolsas en los últimos meses tiene visos de ser poco realista. Hay que ver hacia donde se orienta el mercado técnicamente, manteniendo la idea de que este año 2010 va a dar mucho juego en Bolsa, pero sólo a quienes sepan esperar y aprovechar las oportunidades.
Esta semana presentan resultados compañías muy importantes, entre ellas General Electric, Citigroup, Goldman y Bank of America, entre otras, y esos resultados van a determinar si hay o no corrección a corto, si bien la sesión del pasado viernes nos mueve a ser especialmente prudentes.
Las Bolsas han demostrado una vez más su resistencia bajar con su sorprendente reacción al mal dato de empleo americano de diciembre, en la jornada de cierre semanal del viernes. El dato fue malo y además pero del esperado, con 85.000 parados más y con la tasa de paro por encima del 10% en la principal economía del mundo. Pero las Bolsas, tras un fugaz recorte, recuperaron su pulso alcista y fueron capaces de cerrar la jornada con alzas, salvo la casi imperceptible caída de nuestro Ibex. Así, el "rally" de Año Nuevo ha seguido al "rally" de Navidad y la primera semana del año se salda con alzas del 2,7% en el S&P, del 1,8% en el Eurostoxx y el Ibex, del 1,8% en el Dow y del 2,4% en el Nikkei. La única Bolsa con peor tono fue la de Shanghai, afectada por la decisión del People´s Bank of China de drenar algo la liquidez del sistema para frenar la posible especulación del sector inmobiliario.
A la hora de interpretar esta reacción de las Bolsas al mal dato de paro, hay que recordar las dos fuerzas a las que aludíamos la semana pasada como claves para analizar la evolución de los mercados financieros en el 2010. Una de esas fuerzas, decíamos, es la recuperación débil de la economía, probablemente más débil de lo que hoy descuentan los mercados. La otra fuerza son las políticas de "reflación" que, a nuestro juicio se verán obligados a seguir practicando los responsables económicos globales y los Bancos Centrales. La lectura de esta primera semana es que, finalmente, los mercados han visto en la debilidad del mercado laboral norteamericano una garantía de continuidad de las políticas de reflación. Es decir, seguirá habiendo, al menos por algún tiempo, liquidez a disposición de los mercados financieros. Ya sabemos que esa liquidez tiene luego una traslación limitada y complicada a la economía real, pero esa limitación en el trasvase de los recursos monetarios, lejos de ser un factor preocupante para los mercados financieros, permite disponer de aun más dinero para las inversiones en los mismos.
Vemos así una cierta continuidad en estos primeros compases de 2010 respecto al discurso dominante en los últimos meses de 2009. La idea es que la economía no está todavía bien y de hecho no va a despegar de forma fuerte, pero sin embargo esa misma debilidad de la economía, al aumentar el ahorro disponible y al alimentar políticas monetarias laxas, asegura una provisión de liquidez que, en ausencia de alternativas, sostiene el alza de las Bolsas, de las materias primas y de los mercados de bonos. Además, en la Bolsa las alzas se concentran sobre todo en el sector bancario y en los valores cíclicos, como los de materiales básicos. Así en la semana BNP ha subido un 6,6% y Arcelor un 4,6% mientras que, por ejemplo, Telefónica caía un 2,1% y las grandes eléctricas europeas como E.on, RWE o Iberdrola no han subido nada en estas cinco sesiones. En definitiva, se apuesta por aquellos sectores que se benefician de forma directa del exceso de liquidez, ya sea porque como es el caso de los Bancos reciben de forma directa esa liquidez en sus Balances o porque por la vía indirecta de los mercados de "commodities" se benefician de subidas provocadas al menos también en parte por la enorme liquidez del sistema.
Hay voces que manifiestan inquietud respecto a ese esquema, entre ellas, recientemente, George Soros, pero hoy por hoy es un esquema que funciona y es difícil recomendar una posición contraria a él porque puede perdurar por algún tiempo y porque la propia bajada de la volatilidad, con el Vix en mínimos por debajo de 20, alimenta aun más la tendencia. Sin embargo, el ya citado movimiento del pasado viernes de People´s Bank of China recortando la liquidez, y la llamada de atención que este fin de semana ha dado el Banco de Pagos de Basilea a los Bancos, recordándoles que es peligroso y a la vez desacertado volver a los viejos hábitos de invertir de forma excesiva en activos de riesgo con financiación a corto, mueven a cierta prudencia. Pero, a la vez, la intuición es que en este caso los Bancos Centrales van a tener que ser muy cautos a la hora de recortar la liquidez al sistema ya que la recuperación esta cogida con alfileres.
Con todos estos mimbres y a las puertas del inicio de la temporada de resultados, que se abre en Estados Unidos nada más y nada menos que con Alcoa, Intel y JP Morgan, y que se espera muy buena ya que el cuarto trimestre de 2.008 fue muy negativo en las cuentas empresariales, hay que ir trazando una estrategia bursátil con un pie puesto en el mercado y con otro pie puesto en la idea de una ya casi inesperada, y por eso más probable, corrección, que puede venir en cualquier momento.
Las Bolsas gozan, sin duda, de eso que los analistas llaman "momentum", con el S&P rompiendo niveles al alza y el sentimiento inversor muy positivo. El viernes el Eurostoxx cerró por encima de 3.000, el Dax por encima de 6.000 y el CAC por encima de 4.000. Todo esto en principio debe dar lugar a otro tramo alcista y la idea más normal es jugar a ese tramo. Pero del mismo modo que el pasado 9 de marzo, cuando la tendencia era claramente bajista, recomendábamos a quienes deseasen jugar a la baja que pusiesen mecanismos de "stop loss" o tomasen coberturas, por si el mercado, como de hecho pasó, se daba la vuelta, ahora nuestra recomendación para quienes quieran jugar esta pata alcista es que pongan "stop loss" y/o coberturas a la baja, y a la vez que se concentren en valores que estén menos "calientes" como las eléctricas o las "telecos".
La única noticia, tal vez la no-noticia, bursátilmente hablando, de la última semana de 2009 ha sido la incapacidad de las Bolsas, por enésima vez consecutiva, para romper al alza los máximos anuales, que a la vez se han convertido en niveles de resistencia contra los que chocan, una y otra vez, los sucesivos intentos de romperlos.
Es verdad que tratar de extraer cualquier conclusión de una semana tan atípica y a la vez tan falta de volumen y de sustancia como la de este fin de año sería, probablemente, un ejercicio inútil. Pero si algo hay se puede decir es que, de nuevo, ha habido ganas de romper al alza, como decíamos la semana pasada, y, también de nuevo, han faltado las fuerzas y los catalizadores necesarios para dar ese paso.
Si revisamos los tres últimos meses y medio vemos, así, una banda lateral larga en casi todas las Bolsas, que tarde o temprano romperá en algún sentido, pero que a fin de año solo ha encontrado argumentos para terminar en la parte alta de la banda, lo que no es poco.
Vamos a empezar así 2010 con los índices de nuevo en esa línea de ruptura, y con la sensación dominante de que un "rally" de enero debería por fin romper niveles. Pero a la vez con la convicción de que tras el rally espectacular e inesperado (al menos inesperado en su intensidad) de la Bolsa desde marzo pasado, en algún momento va a venir alguna corrección que no se va a quedar, como las de estos meses pasados, en sólo un 5%.
Más allá de lo inmediato, y si analizamos de forma genérica el 2010, vemos dos fuerzas que, a nuestro juicio, van a marcar el año a nivel bursátil y van a ser determinantes para los mercados financieros. Por un lado, las políticas globales de "reflación", que, gusten o no a los puristas, se van a seguir practicando, sobre todo porque las economías siguen débiles y no hay otra alternativa para sortear esta crisis que tantos dolores de cabeza ha provocado. Por otro lado, la otra fuerza dominante en el año va a ser una recuperación económica que se adivina suave y tenue, tal vez más suave y tenue de lo que nadie imaginamos.
Los responsables de la política económica van a tratar de seguir "reflacionando", es decir, bajar el valor del dinero para aliviar el peso de la deuda y, de paso, para impedir que caiga o incluso conseguir que suba el valor de los activos. Esta es la fórmula por la que se ha optado para resolver ese gigantesco problema llamado deuda en el que se había metido la economía con la burbuja de crédito. Tal vez haya otras formas, como una deflación global y un saneamiento radical de los balances, pero probablemente esas fórmulas se consideran, con razón o no, insoportables para la sociedad actual.
Por tanto, y dado que el problema de la deuda sigue en buena parte ahí, aunque la deuda se haya desplazado desde el sistema bancario y los agentes privados a los Gobiernos, esas políticas de reflación seguirán y tendrán su efecto en los mercados de activos, aunque lo probable es que el efecto no sea ya tan explosivo como el de marzo pasado aquí, entre otras cosas porque desde marzo a hoy todos los activos (acciones, bonos, materias primas) han subido mucho de precio. El efecto será ahora el de mantener o subir algo más el valor ya alcanzado de los activos.
Esto daría lugar a una cierta subida de la Bolsa, aunque más moderada que la del pasado año, y este sería nuestro escenario básico para el 2010. los bonos corporativos y las materias primas no se verían beneficiadas en igual medida, al haber recogido ya el efecto monetario casi en su totalidad.
Por otro lado, como decíamos, la economía dará noticias de recuperación gradual, pero nada indica que de forma alegre, por mucho estímulo que le quieran poner. Y esto se traduciría en un cierto techo a las Bolsas.
En suma , somos positivos para el 2010, como lo éramos al inicio de 2009 ( hace ahora un año, en nuestro comentario semanal de 5 de enero de 2.009 apostábamos clara y rotundamente por las acciones, los bonos corporativos y las materias primas como activos de inversión para el 2009) y somos más positivos para las acciones que para los bonos o las materias primas, porque las acciones incorporan todo el potencial de gestión e innovación que no incorporan otros activos. Pero, para hacer una llamada fuerte a la compra de acciones, nos gustaría esperar a una de esas correcciones que a nuestro juicio se producirán durante el año, tal y como hacíamos en nuestro comentario del pasado 9 de marzo de 2009 cuando decíamos que iba a haber un "rebote técnico de consideración" en las Bolsas.
El Informe de Estrategia 2010 de Renta 4 marca un objetivo de Ibex ligeramente superior a los 13.500 puntos, pero también se refiere a un escenario "pesimista" que llevaría a los 10.000 puntos. Esas pueden ser a nuestro juicio referencias posibles de la banda en la que cabe esperar se mueva la Bolsa, aunque esperemos, como es nuestro caso, un resultado final positivo en el año.
Empezamos el año en 12.000 con el petróleo cerca de 80 dólares barril, con el tipo del bono del Tesoro americano cerca del 4% y con unas Bolsas que han subido desde mínimos un 75% y que llevan tres meses en una banda lateral. Los importantes datos de esta semana (ISM de manufacturas y servicios e Informe de empleo americano en diciembre) podrían alimentar si son buenos como se espera un "rally" de enero, pero más allá de ese posible "rally"el año va a ser largo y en nuestra opinión hay que ser paciente para esperar las buenas oportunidades de un mercado que, pensamos, seguirá al alza.
Jueves, 16 de febrero
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Juan Carlos Ureta
Jaime Noguera
ClickTrade
Grupo Cenyt
Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
