La semana penúltima del año se ha saldado finalmente con ligeras subidas, del entorno del 1% en las principales plazas europeas y en el S&P y algo más fuertes en el Ibex, del 2% en semana. En particular el Ibex recibió muy bien el martes 21 la noticia de que China apostaba por la estabilidad de la zona euro, y deseaba ampliar sus inversiones en deuda soberana de la zona, lo cual, unido al buen resultado de la subasta del Tesoro español provocó una subida del Ibex del 2% en la sesión.
Se ha producido de esta forma el esperado rally de Navidad en todas las Bolsas, pero con muy poco volumen. El rally navideño tiene algo menos de fuerza en las Bolsas que han subido mucho (DAX, Nasdaq) y que a corto se han quedado sin catalizadores y, sin embargo, las que han bajado en el año, como el Ibex, quieren mejorar algo antes del final.
Esto denota que pese a las turbulencias, al final hay un suelo, un suelo cuya búsqueda puede estar anunciándose en el Ibex, entre el 9.000 y el 10.000. En nuestra opinión veremos todavía turbulencias fuertes en la primera parte de 2011, pero aun cuando es muy posible que en 2011 veamos momentos de bajadas fuertes, no hay que menospreciar ni mucho menos la resistencia que estamos viendo en el nivel 10.000.
Tampoco hay que menospreciar el hecho de que a partir de septiembre las Bolsas hayan tenido un buen comportamiento, salvo en noviembre, y que, por ello, el futuro del S&P esté de nuevo por encima de 1.250. Sea o no capaz de mantener ese nivel en las próximas semanas, es muy interesante, desde el punto de vista del medio plazo, ese comportamiento tan fuerte del principal futuro del mundo, el del S&P, a lo largo del año 2010.
La clave de este cuarto trimestre, que a la vez es una de las grandes claves del año, ha estado en que los temores de double dip que tanto preocuparon en el verano, se han disipado definitivamente. Nada indica que vayamos a ver esa doble recaída y por eso las Bolsas están cerrando el año en buenos niveles. La duda está, más bien, en la forma que tendrá la recuperación.
La gran duda es si vamos al modelo de la "nueva normalidad" que predica Bill Gross, es decir una larga y pesada digestión de la burbuja de crédito para entrar luego en una economía de bajo crecimiento, o bien, como propugnan los adeptos del "business as usual" las cosas volverán a ser como antes y veremos un bull market al estilo clásico, impulsado por las economías emergentes, los bajos tipos de interés y las políticas monetarias cuantitativas, las sucesivas QE.
Los defensores del modelo clásico en el que se suceden periodos de euforia y periodos de crisis, sostienen que los mercados siempre "vuelven a la media" y que, por tanto, ahora tocaría una subida fuerte para compensar las caídas. Tocaría una fase de euforia y de búsqueda de riesgo tras la fase de gran prudencia y de total aversión al riesgo que hemos vivido a partir de otoño de 2008.
Nos apuntamos más a la tesis de una nueva normalidad, en la que se vayan digiriendo poco a poco los excesos de la burbuja y que permita a los Bancos Centrales ir recomponiendo el sistema bancario y financiero, muy dañado todavía, como lo demuestra la nacionalización, esta semana, del Allied Irish Bank. Si se entiende esta crisis como una crisis de raíz financiera y bancaria es difícil no concluir que su digestión será larga y pesada y si creemos que las lecciones de la crisis se aprenderán, debemos pensar, por la misma razón, que habrá una nueva normalidad frente a la vieja burbuja de crédito.
Las Bolsas, en el 2010, han empezado a poner precio a una recuperación global de la actividad que todo apunta a que será muy suave y desigual. Es verdad que los mínimos de marzo de 2009 parece que ya no volverán pero soñar con un "bull market" al estilo de los viejos tiempos parece también ilusorio.
Al afrontar la última semana de un año 2010 que en Bolsa ha dado mucho más juego del que se podía esperar, el optimismo de los inversores está muy alto, en niveles cercanos a los máximos de octubre de 2007, y el petróleo tras la subida de esta última semana está en máximos de los dos últimos años, a la vez que el tipo del T bond superó esta semana el 3,4% y el del bund sigue cerca del 3%. Los inversores parecen haber comprado que no habrá double dip y quieren riesgo. Pero precisamente eso nos mueve a cierta cautela a corto plazo.
En la zona euro es muy urgente definir el mecanismo de reestructuración, ya que los mercados no esperarán al 2013, y el People's Bank of China ha elevado los tipos de interés por sorpresa este fin de semana de Navidad, para evitar el recalentamiento de su economía.
Preferimos aplazar compras hasta enero, salvo en valores muy castigados, como algunos Bancos europeos.
Tal y como nos habíamos atrevido a anticipar en nuestro comentario anterior, el vencimiento trimestral de futuros y opciones se produjo el viernes en niveles muy similares a los de cierre del la semana anterior. Con ligeras subidas en el caso de las Bolsas americanas (S&P +0,3%, Dow +0,7%, Nasdaq +0,2%), y asiáticas (Nikkei+0,9%, Shanghai Composite +1,9%), y con ligeros retrocesos en el caso de la española (Ibex-2,2%) y del Eurostoxx (-0,6%).
De nuevo el problema de la deuda periférica europea ha sido protagonista, tanto por el anuncio de posible recorte de rating de Moodys hacia España como por la cumbre europea. La gran lectura que cabe hacer de la cumbre europea de jueves y viernes es que, al no haber soluciones fáciles al complejo problema de la deuda (pública y privada) de los países periféricos, se ha optado, nuevamente, como ya se hizo en mayo, por ganar tiempo, si bien esta vez vemos ya una alusión al gobierno económico europeo y a la introducción futura de cláusulas en las emisiones de bonos que faciliten la reestructuración. Hay avances , por tanto, pero, a pesar de las manifestaciones de firmeza de los líderes europeos al finalizar la cumbre en defensa del euro, bajo el difuso y nada tranquilizador latiguillo de "haremos todo lo que sea necesario para garantizar el euro", lo cierto es que, a fecha hoy, la impresión es que no se sabe como meter mano a un problema que, al final , sólo tiene tres salidas posibles : la reestructuración ordenada de la deuda, el default, o la ruptura del euro.
El proceso de reestructuración ordenada, y esta es la novedad desde fines de octubre, va unido a una mayor unión fiscal y política de la zona euro, bajo unas reglas comunes de actuación futura, porque para reestructurar de forma ordenada todos tienen que poner algo encima de la mesa. Los acreedores tendrán que rebajar sus pretensiones de cobro y Alemania tendrá que poner algo de su parte, le guste o no. La posibilidad de que se haga una reestructuración ordenada pasa porque todos pongan algo, y el precio que exige Alemania es que se avance de forma decidida hacia el gobierno económico europeo. Algunos siguen soñando con la posibilidad de que las deudas se reduzcan sin reestructurarlas, pero, salvo milagro, esto no parece posible con un bajo crecimiento como el se espera para las economías más endeudadas, como la nuestra.
Por eso el escenario más probable es el de reestructuración y es el escenario hacia el que avanza, muy tímidamente aun, el comunicado de la cumbre. La palabra "reestructuración" provoca más rechazo del que sería deseable, y se ha eliminado del nombre del futuro "Fondo permanente de estabilización" que se supone entrará en vigor en el 2013, pero sigue siendo la palabra clave. Si no se quiere hablar de "reestructuración" ordenada se puede hablar de "gestión" ordenada del problema de la deuda, pero al final es lo mismo. Y lo que hay que saber es que cualquiera de los otros escenarios, default o ruptura del euro, son mucho más traumáticos y desestabilizadores, por lo que hay que pensar que al final se impondrá la cordura.
Por eso todo lo que está pasando hay que interpretarlo, a nuestro juicio, bajo la clave de la preparación de un modelo de reestructuración que aun no está maduro.
Además de este tema, hemos vuelto a ver esta semana, a nivel global, buenos datos. En Estados unidos, las ventas minoristas navideñas están en sus niveles máximos desde hace tres años, el índice de la Fed de Filadelfia fue bueno, los datos de viviendas también, y asimismo los datos de empleo semanal.
Todo esto ha propiciado que los índices americanos estén en máximos de los últimos dos años. Ahora bien, el futuro del S&P no acaba de romper el 1.250, y se le ve falto de impulso. Esta situación, unida a una volatilidad (Vix) en mínimos, apuntaría a un recorte en las Bolsas americanas, que es muy probable, pese a que los resultados empresariales del cuarto trimestre se esperan buenos, como ya lo ha anticipado esta semana Oracle, con sus buenos números.
Estamos en las dos últimas semanas del año, con muchos operadores ya cerrados. No debería haber grandes movimientos, al acabar este tercer año de la crisis, año en el que , si nos olvidamos de lo que ha pasado en España, vemos que parecen estar dando resultados los esfuerzos de los Bancos Centrales por encauzar de forma ordenada la digestión de la Gran Deuda, es decir, el estallido de la enorme burbuja de crédito.
En 2011 las Bolsas volverán a moverse entre un menor crecimiento global y un mantenimiento de las políticas monetarias expansivas. No es mal escenario para la renta variable, pero a corto no vemos catalizadores al alza.
Como decíamos, las Bolsas americanas están en máximos de hace dos años, el Dax igualmente en máximos pre Lehman, el Eurostoxx en un nivel intermedio, y el Ibex no puede superar el 10.000, tras un año aciago. Entre las emergentes, hay de todo, pero Shanghai no ha podido consolidarse por encima del 3.000. Con los tipos del bund alemán ya por encima del 3% y los del T bond en el 3,33% , lo que a la vez eleva los tipos de todos los restantes activos de renta fija, el dinero podría refugiarse a corto en la renta fija, a la espera de una mayor definición y de valorar los resultados empresariales.
No se ve fuerza para superar los niveles máximos en las Bolsas americanas, a la espera de enero y los resultados empresariales. En las europeas, sin embargo, la cumbre se puede traducir en un alivio para los Bancos a corto plazo, lo que favorecería una subida suave de cara a fin de año.
Con la vista puesta en el año que viene, esperemos que los esfuerzos y desvelos de Alemania por intentar un cauce ordenado para el problema de la deuda periférica de la zona euro den sus frutos, ya que este va a seguir siendo uno de los grandes temas del 2011, sobre todo para España.
Terminábamos nuestro comentario anterior apostando por subidas moderadas en las Bolsas y, efectivamente, el Ibex ha subido un 1% en la semana, el Eurostoxx un 2%, el S&P un 1,3%, el Nasdaq un 1,8% y el Nikkei un 0,3%. El Shanghai Composite, sin embargo, se mantuvo plano, en medio de una nueva subida de los requerimientos de reservas bancarias.
Entramos así en una semana importante, dado que el viernes próximo vencen los futuros y opciones en la llamada "triple hora bruja", y lo hacemos con un escenario confuso.
Por un lado en la primera economía del mundo, Estados Unidos, nos encontramos con la QE2, es decir, con política monetaria expansiva, y a la vez, tras el acuerdo de Obama y los republicanos, con la prórroga de los recortes fiscales de la era Bush, es decir, con política fiscal también expansiva, en una economía cuyos datos no son malos, pero en la que el desempleo no acaba de bajar de ese 10% fatídico, lo que evidencia problemas para arrancar de verdad.
Por otro lado, en China y en varias economías emergentes (India, Australia,...), vemos políticas monetarias tendentes a subir tipos y a elevar las reservas bancarias, para evitar los brotes inflacionistas, el pasado sábado 11 China publicó la inflación de noviembre, un 5,1%, la mayor en 28 meses, debido sobre todo a los alimentos. Finalmente, en la zona euro, nos encontramos ante una indefinición casi irresoluble, al coincidir en la misma zona monetaria una Alemania con excedente de ahorro, que además crece y exporta, y unos países periféricos estancados y además con reformas estructurales pendientes y con deudas de difícil digestión.
La pregunta es, en esta situación, si la subida de las Bolsas, que ha colocado al futuro del S&P en los niveles máximos desde septiembre de 2008, es decir, desde los días previos a la quiebra de Lehman, supone o no la entrada en un nuevo "bull market" , es decir en un mercado alcista sostenido.
Varios analistas de prestigio afirman que sí, entre ellos Jim O Neill, de Goldman Sachs, quien acuñó la exitosa idea de los BRIC´S, y Elaine Garzarelli, famosa por haber anunciado el crack de Wall Street en octubre de 1987, y nombrada durante muchos años mejor analista de mercados en Estados Unidos . La idea es que ya llevamos tres años de digestión de la crisis y en que en un entorno de expansión monetaria (QE2) y de progresiva normalización de los mercados y de la economía, la renta variable será el activo ganador.
Esta idea nos parece básicamente correcta, y apostamos por la renta variable, pero hay que pasarla por el filtro del proceso de desapalancamiento, que en buena medida sigue su curso y al que aún queda mucho, y también por el filtro de la recapitalización del sistema bancario y de la reducción de la deuda soberana a nivel global. Una vez hecho ese ejercicio, lo que nos queda es un mercado positivo para la renta variable, pero muy desigual y selectivo, y a la vez salpicado de tarde en tarde por episodios de turbulencias, como los recientemente provocados por el problema, no resuelto, de la deuda periférica europea.
Por eso pensamos más bien en términos de Bolsas consolidándose y en términos de mucha desigualdad en los comportamientos de las Bolsas, como ha sucedido en 2010. No veíamos el pasado verano, cuando todo el mundo hablaba de ello, la idea de la deflación o del double dip, y no vemos ahora tampoco la idea de una reactivación fuerte y generalizada. Hay problemas que la impiden.
En este contexto hay que situar, a nuestro juicio, tanto el fuerte crecimiento trimestral de la economía japonesa, que no puede considerarse sino transitorio, en la idea de una larga L con burbujas, como los esfuerzos de China para ordenar su crecimiento.
Traducido en términos bursátiles, en una semana con pocas referencias macro, salvo la reunión de la FED, o el índice de Filadelfia, lo que significa lo anterior es que en nuestra opinión es muy probable que al S&P le cueste, a corto plazo, superar los actuales niveles, ante la falta de catalizadores al alza. Con el bono alemán (bund) en el 2,95% y el T Bond americano en el 3,3%, los bonos han dejado de ser, como lo fueron en agosto y septiembre, "los mejores amigos de la renta variable", y ya no aportan combustible a las alzas. A falta de resultados empresariales y con pocas noticias macro, preferimos ser algo cautelosos. Seguirá el trasvase evidente de bonos a Bolsa, pero pensamos que el trasvase no va a ser precipitado, sino muy tranquilo.
Pensamos que la ruptura de los máximos pre Lehman llegará, pero que aún no hay aun fuerza suficiente para superarlos. Por eso, aunque sí vemos algunas alzas moderadas de aquí a fin de año, en el más corto plazo y de cara a esta semana, si hemos de hacer el arriesgado ejercicio de anticipar una opinión, pensamos más bien en un cierre del triple vencimiento de los futuros y opciones en el entorno de los niveles actuales o incluso un poco por debajo.
Nuestra apuesta de la semana pasada en el sentido de que el BCE actuaría de nuevo, como lo hizo en mayo y junio pasados, para transmitir una cierta calma a los mercados, se ha mostrado acertada, e igualmente hemos visto, según comentábamos hace una semana, como los datos económicos del otro lado del Atlántico, en general buenos, han logrado desviar la atención del problema de la deuda europea y han propiciado un alza de las Bolsas.
El resultado es que hemos visto como a partir del miércoles las Bolsas no sólo han recuperado lo perdido el lunes y el martes, sino que, además, las ganancias semanales han sido del 4,9% en el Ibex, del 3% en el S&P, del 2,6% en el Dow, del 2,2% en el Nasdaq, y del 1.7% en el Eurostoxx. Asia también ha funcionado bien, con una subida semanal del 1.4% en el Nikkei, del 3% en Corea, y del 4,3% en la Bolsa de Bombay, tras anunciar India un crecimiento del PIB del 8,9% en el tercer trimestre, mayor de lo previsto. El Shanghai Composite tuvo ligeros recortes semanales, sin embargo.
En definitiva, esta semana hemos visto de forma muy clara como lo que en otras ocasiones hemos llamado prima de riesgo " macro", los desequilibrios y ajustes pendientes, pesan sobre las Bolsas, y como, sin embargo, la política monetaria expansiva (la QE2 de la FED y la barra libre de liquidez del BCE) unida a los buenos datos económicos de una parte del mundo, en la que lamentablemente no está España, que indican que las cosas empiezan a funcionar, logran vencer a esa prima de riesgo "macro" y consiguen levantar las cotizaciones.
El lunes y martes vimos el peso enorme del problema, no resuelto, de la deuda periférica de la zona euro, que no se va arreglar ni con rescates como el de Irlanda ni con la sola intervención del BCE. Sin embargo, el ya citado dato de crecimiento de India, los buenos ISM americanos tanto de manufacturas como de servicios, el buen tono del Beige Book, los buenos datos del sector inmobiliario americano, y el buen sentimiento del consumidor americano, medido por la Conference Board y evidenciado en las ventas pre navideñas tras la festividad de Acción de Gracias hicieron olvidar ese peso y ni siquiera el mal informe de empleo americano en noviembre del viernes pudo con el ánimo comprador de los inversores, que ha determinado este rally.
¿Que lectura cabe hacer de lo anterior? Nuestra lectura es que la renta variable está en precio y además se va a ver muy impulsada por la QE2, y que, sin embargo, los problemas macro que siguen ahí sin resolverse, entre ellos el de la deuda periférica euro, ponen un techo a las subidas.
En este sentido, tal y como decíamos en nuestro anterior comentario, sería engañoso pensar que la actuación del BCE del jueves, comprando deuda soberana de Irlanda, Grecia y Portugal, y prolongando la barra libre de liquidez, va a solucionar los problemas pendientes. Sólo un plan global de reestructuración de la deuda de algunos países, entre ellos el nuestro, va a poner fin a la inquietud de los inversores. Ese plan es necesario porque estamos ante una deuda, pública y privada, muy elevada, y sin embargo la economía va a crecer muy moderadamente en estos países los próximos años, con lo que la capacidad de pago de la deuda se complica. Si no se quiere utilizar el término reestructuración, porque es incómodo, puede utilizarse cualquier otro, pero en el fondo hay que gestionar el problema, y no ignorarlo.
Entramos ya en la recta final del año, con el futuro del S&P en el crítico nivel de los 1.225 puntos, con el tipo del bund en 2.85% y el del T bond por encima del 3%. El futuro del oro ha pasado esta semana de los 1.400 dólares la onza y el del crudo ha sobrepasado los 90 dólares y algunos informes de Bancos de inversión apuntan a los 120 dólares para el 2011. Todo esto está muy alejado de los temores de deflación o de double dip que dominaban la opinión el pasado agosto, aunque el informe de empleo americano del pasado viernes nos recuerda que la economía americana se encuentra en fase de recuperación todavía no consolidada.
La idea que apuntábamos a mediados de noviembre de que el rally se iba a desplazar a después de Thankgiving Day parece haberse cumplido. Pero, ¿va a seguir el rally? Con el peligro de error que siempre acompaña a quienes tratamos de anticipar los caprichosos movimientos de los mercados, nuestra opinión es que aún queda algo de recorrido a las Bolsas en el 2010. Esta semana hay reunión de los Ministros de Economía de la zona euro, que poco podrá hacer salvo desplazar el tema de la deuda periférica al 2011, y debe aprobarse el presupuesto irlandés para el 2011. En nuestra opinión, los mercados podrían estar algo más tranquilos, y tomar un descanso tras las subidas tan fuertes de las últimas sesiones. Pero si tuviésemos que apostar por una dirección, pensamos más en subidas que en bajadas, aunque sean subidas moderadas.
Tras una semana en la que los mercados (Ibex -7%, Eurostoxx-3,8% mientras las Bolsas americanas apenas se movían) han vuelto a dejar claro lo que los responsables políticos se empeñan en negar, a saber, que el problema de la deuda periférica europea necesita un plan global de reestructuración, la única incertidumbre que cabe ya es la del modelo y el calendario de dicha reestructuración. Es decir, la duda no es si Portugal y España van o no a entrar en procesos de rescate, la duda es, más bien, cómo y cuándo se va a iniciar la reestructuración global de la deuda europea. Y todo indica que debe ser más bien pronto, tal vez incluso el primer ensayo tenga ya lugar con Irlanda.
El tránsito de modelo de rescate que se diseñó en mayo, basado en ayuda financiera a los países a los que el mercado se la niega o se la pone muy cara, hacia un modelo de reestructuración como el anunciado del SDRM (sovereign debt reestructuring mechanism) no va a poder esperar hasta el 2013. Va a tener que ser más rápido, por dos razones. La primera es que el propio anuncio de un plan de reestructuración a fines de octubre ha precipitado el proceso ya que ningún inversor desea invertir en activos que puedan entrar en reestructuraciones, y menos aún sin conocer el alcance y el mecanismo de las mismas. La segunda razón conecta con España, y es que como ha venido a decir el propio Axel Weber, el Fondo de rescate europeo no es suficiente para rescatar a todos los necesitados, luego hay que reestructurar.
Pasamos así al calendario, lo cual conecta, de nuevo, con la presión que haya sobre España. El pasado viernes el diferencial de tipos llegó a superar los 260 puntos y el tipo de interés del bono del Tesoro a diez años alcanzó el 5,2%. Esto indicaría que los mercados apuestan por una rápida intervención, y que no se creen el mensaje del Gobierno, como antes no se creyeron el de los Gobiernos griego o irlandés. En este mismo sentido de un rescate inmediato apuntarían las palabras del Presidente de Banca Cívica, Enrique Goñi, del pasado jueves en un encuentro sectorial, diciendo que estamos en un "precolapso financiero", en una "crisis de liquidez que va a peor".
Sin embargo, hay razones para pensar que las cosas se diferirán algo en el tiempo. La razón principal es, precisamente, que debería estar más maduro el modelo de reestructuración de la deuda, ya que sin un modelo claro, el rescate formal de España puede convertirse en un verdadero dolor de cabeza. Por otro lado, la propia escala y calidad de la economía española, no ya de sus pasivos sino de sus activos, hace más viable la idea de una reestructuración, que no consiste sólo en quitas, sino también en vender activos, alargar plazos y ajustar rentas. Tenemos una gran economía, aunque ahora en horas bajas por los errores cometidos.
En cuanto al modelo de la reestructuración, una idea puede ser la de Roubini de emitir bonos europeos para ser canjeados o para sustituir por otra vía (incluida la compra en mercados secundarios de deuda) a la deuda de los países rescatados, pero a la vez estableciendo un programa claro y riguroso de ajustes y de reformas estructurales. Todo esto dista de estar políticamente maduro, y por eso lo normal sería que pasen aún varios meses hasta que lo veamos en escena. Pero a veces los acontecimientos se precipitan y los tiempos se acortan.
En definitiva, estamos ya ante un problema de toda la zona euro, no solo de algunos países o de España. Estos e ve muy claro en la cotización del euro, que ha caído fuertemente, hasta 1,32 con el dólar, pese a la QE2 practicada por la FED americana. Y también se ve en el comportamiento del bund alemán esta última semana, al subir su tipo de interés al 2,7%. Es decir, el bund ya no es visto como un activo refugio, porque la segunda derivada de la crisis periférica le tocará inevitablemente.
Por ello hay que buscar una solución global, en la que Alemania tendrá que pensar no solo en cuánto van a poner los acreedores privados sino también en cuánto va a poner ella. Y hay poco tiempo, no podemos esperar a que se haga demasiado tarde (too late), ni prolongar más tiempo ese modus operandi de dejar pudrirse los problemas, cuando estos ya están sobre la mesa. Ya no vale la propaganda, es decir, ya no valen los stress test publicitarios de julio, ahora hay que buscar soluciones de verdad.
Es posible, incluso probable, que el BCE actúe de nuevo, como en mayo y junio, poniendo dinero para ganar tiempo, pero aun así habrá que actuar con cierta rapidez.
Al otro lado del Atlántico, sin embargo, las cosas mejoran. Todos los últimos indicadores son buenos, y el black friday parece que se ha saldado con buenas ventas minoristas, las mejores de los últimos cuatro años. Hay que ver lo que pasa el lunes, el llamado cyber monday en el que se miden las ventas por Internet, pero las sensaciones son buenas.
Entramos en una semana cargada de referencias. Además de los ya citados datos sobre ventas en el inicio de la temporada navideña, veremos los ISM de manufacturas y de servicios, y los PMI en la zona euro, así como la confianza del consumidor americano medida por la Conference Board, el Beige Book, y, sobre todo, el informe de empleo americano en noviembre, el viernes.
La duda es si todas estas referencias harán o no pasar a un segundo plano el problema de la deuda periférica de la zona euro. Sería bueno que los mercados den un respiro, por las razones expuestas. A nivel de indicadores técnicos, el futuro del S&P sigue en niveles cómodos, sin alejarse demasiado del 1.200, pero el Ibex, está cerca de un soporte peligroso, como es el 9.500.
Una vez más la esperanza viene del otro lado del Atlántico. De ahí podría venir una cierta calma, que permita a la zona euro definir su plan global de arreglo. Esta semana es clave para ver si la caída de España, que es el país con potencial desestabilizador, se para o no. Si se para, y nuestra apuesta es que lo hará, no hay que confundirse. El problema no se habrá terminado, simplemente se habrá aplazado hasta dentro de unos meses o semanas, pero si se diseña un plan de reestructuración serio y creíble, los mercados responderán favorablemente, en nuestra opinión.
Cada vez más, la crisis de la llamada deuda periférica europea (antes PIGS) va convirtiéndose en un problema regional, circunscrito a la zona euro, y además en un problema cuyos mecanismos de solución parece que se van afinando, tras el ensayo griego y tras las numerosas vueltas que, desde mayo, se han ido dando al tema. Sólo así se explica que, en la semana en la que se ha negociado el rescate de Irlanda, las Bolsas americanas y europeas apenas se hayan movido. Los tres índices americanos han cerrado la semana tal y como la abrieron, sin moverse, y en Europa, el Eurostoxx ha subido un 0,8% en la semana y el Ibex un 0,4%. El Dax ha ido más allá, subiendo un 1,6% en la semana.
El impacto, por tanto, del caso irlandés, ha sido prácticamente nulo, y hay que ir a Asia para ver movimientos algo mayores, como la subida semanal del 3% en el Nikkei, que recupera los 10.000 puntos, o la caída también de un 3% del Shanghai Composite, afectado por la decisión china de elevar una vez más el coeficiente de reservas bancarias para combatir una inflación creciente.
Si comparamos lo que está pasando con la crisis irlandesa en noviembre y lo que pasó en mayo con la crisis griega, la gran lección es que ahora el rescate se ve como algo positivo y entonces el rescate se vio como algo peligroso y lleno de amenazas. Esta es la lectura que podemos hacer de lo que ha sucedido en los mercados esta semana, y es una lectura positiva, ya que pone de manifiesto que los rescates y la reestructuración ordenada de la deuda no son el problema, sino más bien la solución, a una cuestión, la de las economías periféricas, que, de no abordarse debidamente, amenaza incluso a la supervivencia del euro.
Otra lectura es que la reestructuración es inevitable. Por el momento, en el caso irlandés, estamos en la fase de rescate, pero sería enormemente conveniente pasar de forma inmediata a la fase de la reestructuración de la deuda. Irlanda tiene el tamaño adecuado para ensayar el modelo sin graves riesgos. Al final probablemente habrá que ir por ese camino, no sólo para Irlanda, sino para Grecia, para Portugal y, según algunos economistas como Roubini, que el pasado viernes en la CNBC calificó a la economía española como el "elefante en la habitación", para España. Los rescates aportan liquidez, financiación para economías a las que los mercados se la niegan, pero sólo la reestructuración aborda de verdad los problemas de solvencia, de capacidad de pago de la deuda. Grecia y la propia Irlanda nos recuerdan algo tan obvio como que la ortodoxia fiscal y los recortes de gasto llevan consigo, en una primera instancia, una contracción de la economía, que, a corto plazo, agrava aun más la carga de devolver las deudas acumuladas.
Por eso pensamos que los mercados van a ir mentalizándose con la idea de reestructurar, y van a ir dando forma a esa idea de la forma menos traumática posible, como puede ser un canje de bonos o una capitalización del sistema previa bajada del precio de los activos.
Esa es la lógica simple, pero aplastantemente demoledora, que subyace tras los rescates, como ya se ha visto en el sector bancario, y por eso es muy normal que el nuevo Fondo permanente de rescate que han propuesto Francia y Alemania en la reunión de fin de octubre pasado se llame, precisamente, "Mecanismo de reestructuración de deuda soberana" (SDRM sovereign debt reestructuring mechanism)
Son palabras que hace poco se evitaban, sonaban mal, pero que hoy empiezan a ser familiares, y a sonar como la mejor opción, mucho mejor opción que el default o que la ruptura del euro, opciones muy traumáticas y que no desea nadie.
El camino por el que se llega ahí es que los mercados exigen cada vez mayor tipo de interés, para financiar a economías que consideran excesivamente endeudadas. Esa elevación de los tipos provoca un aumento a futuro de la deuda, que empeora aun más la ya escasa capacidad de devolverla, iniciándose así un círculo vicioso que termina en el rescate. Incluso si, como en el caso irlandés, el Gobierno tiene reservas, tiene dinero para aguantar unos meses (Irlanda no tenía que emitir hasta Junio de 2011) el movimiento se desplaza a los Bancos y a las empresas, que sufren la retirada de depósitos o la falta de financiación en los mercados. Un informe del Allied Irish Bank ha reconocido que el Banco había perdido 13.000 millones en depósitos desde principios de año.
Todo esto debería tenerlo muy presente España. Sea o no cierta la afirmación de Roubini del pasado viernes, según la cual España es la pesadilla de la zona euro, lo cierto es que en los próximos meses nos jugamos entrar o no en una dinámica similar a las descritas, y el que entremos o no sólo depende de que generemos o no confianza, lo cual a la vez depende de que cumplamos los compromisos de ajustes y de reformas.
Pero, como decíamos al principio, estos son, cada vez más, problemas de la zona euro y muy en particular de algunos países de la zona euro. El mundo, sobre todo el mundo de las economías emergentes, va por otro lado.
Hemos visto esta semana como, por un lado, las Bolsas han aguantado bien, con la exitosa salida a Bolsa de General Motors, como un símbolo muy gráfico de superación de la crisis. Hemos visto al futuro del S&P aguantar en torno al 1.200, al Eurostoxx aguantando bien en la zona del 2.850, e incluso al Ibex moviéndose claramente por encima del 10.000. A la vez, hemos visto caídas en el bund y en el T bond. El tipo de interés del bund está ya en el 2,70% y el del T bond en el 2,88%, siendo así que en verano llegaron a acercarse al 2%. De alguna manera, desde septiembre se ha hecho bueno nuestro pronóstico de que los bonos alemán y americano iban a ser el mejor aliado de la Bolsa, al haber un trasvase claro de dinero desde estos bonos hacia la renta variable.
A partir de ahí, hacen falta nuevos catalizadores para romper los niveles actuales. La solución del caso irlandés, que impulsaría a corto al sector bancario, muy castigado estos días pasados, podría ser uno de ellos. Otro puede ser el inicio de la temporada de compras navideñas americana esta semana, tras el Día de Acción de Gracias. El próximo viernes, el llamado black friday, día en el que el consumidor americano se lanza a comprar podría ser un indicador real de la confianza generada por las políticas de Bernanke. En todo caso, y más allá del cortísimo plazo, la QE2 no es amigable para los bonos y sí lo es para las acciones.
El comportamiento de las Bolsas la semana pasada nos confirma en una visión esencialmente positiva de cara a fin de año para la renta variable, en unos mercados financieros que, a pesar de estar estabilizándose, están aun muy lejos de haber alcanzado la normalidad.
Lo que en nuestro comentario anterior anunciábamos como un posible "descanso" de las Bolsas, tras las fuertes subidas de la semana anterior, se ha traducido realmente en caídas de cierta consideración en casi todas las plazas, con la excepción del Nikkei, que subió un 1% en la semana, y del Dax, que tuvo un descenso casi simbólico. Por el contrario, el Ibex y el Eurostoxx bajaron casi un 2% en la semana, el Dow y el S&P perdieron un 2,2% y el Nasdaq se dejó un 2,3% en la semana. Especialmente significativa ha sido la caída del Shanghai Composite, que perdió un 4,6% en la semana tras caer más de un 5% en la sesión de cierre del viernes.
Estas caídas han tenido tres motivos. El primero, a partir del miércoles, la situación de la deuda periférica europea, que esta vez se ha centrado sobre todo en Irlanda. Las mayores exigencias de margen por la Cámara de Compensación de Londres, LCH Clearnet, para los bonos irlandeses, unidos a la idea de que en el nuevo diseño del plan de rescate permanente solicitado por Alemania y Francia los inversores privados también deberán asumir pérdidas, han abierto la caja de los truenos de un problema que, como ya hemos dicho en bastantes ocasiones, sigue sin estar resuelto.
El segundo motivo de las caídas ha sido los resultados de algunas empresas, como Cisco, que, sin ser malos, apuntan a menores márgenes futuros y a una mayor atonía de la demanda en los próximos trimestres. Es el reflejo de la llamada "nueva normalidad", es decir, de un mundo con menor crecimiento y mayor presión sobre márgenes.
Finalmente el tercer motivo fue, ya el viernes, el nuevo paso del People´s Bank of China elevando el ratio de reservas bancarias, lo que, además de endurecer el crédito, puede ser la antesala de subidas de tipos en la economía que más crece del mundo.
De estos tres factores el más relevante, por su potencial desestabilizador, es, a nuestro juicio, el de la deuda periférica de la zona euro, porque, además de ser un problema complejo, toca de lleno al sector bancario, que es un sector clave en cualquier posible escenario de recuperación. Es obvio que esta semana los Bancos europeos cotizados se han movido al son de las noticias sobre el bono irlandés, y buena muestra de ello fue la sesión del viernes, cuando los Bancos del Eurostoxx iniciaban la sesión con fuertes caídas que luego se convirtieron en fuertes subidas, tras el comunicado emitido en Corea recordando que el nuevo plan de rescate no entraría en vigor, de aprobarse, hasta el 2013.
Por eso es importante analizar la posible solución del tema de la deuda periférica, es decir, de la deuda de Grecia, Portugal, Irlanda y España, partiendo de la premisa de que, hoy por hoy, es un tema no resuelto.
La complejidad del tema deriva de que seguir sosteniendo que no pasa nada va a conducir normalmente a tipos de endeudamiento insostenibles para esas economías. Esta semana el tipo del bono irlandés a diez años llegó a superar el 9%. Esta dinámica es insostenible y, por ello, para no entorpecer aun más los planes de rescate, la solución más racional y práctica sería una reestructuración de esa deuda, y por ahí han ido los mensajes de Wolfgang Schauble hablando hace ya varios meses de una reestructuración "ordenada". Muchos economistas, como Marco Annunziata, entre otros, argumentan de forma impecable esta tesis. Sin embargo, la dificultad radica precisamente en los riesgos de caer en un caos, y de generar un proceso traumático en lugar de ordenado.
Pero si hay alguna posibilidad de hacer algo parecido a una reestructuración "ordenada", esa posibilidad pasa a nuestro juicio por el BCE. Es el BCE el que puede arbitrar los mecanismos para ordenar el proceso. Y sin duda uno de esos mecanismos es poner por lo menos algo de dinero encima de la mesa. Esta es, en nuestra opinión, la razón por la que el BCE está tan reacio a sumarse a la QE2, ya que sabe que más bien pronto que tarde tal vez tenga que adoptar su propia versión de la QE2 para resolver el problema de la deuda periférica, que a la vez es el problema de una parte de los Bancos europeos.
En definitiva, la táctica que funcionó el pasado viernes, que fue la de recordar que el nuevo plan de rescate, el SDRM (sovereign debt reestructuring mechanism) no entrará en vigor hasta el 2013, en el caso de ser finalmente aprobado, es una táctica de corto alcance. El viernes calmó a los mercados, pero hay que seguir buscando soluciones al problema de la deuda periférica, que tiene potencial incluso para arrastrar al euro.
Dicho esto, los mercados no se están comportando mal en esta nueva fase de turbulencias, pero lo que sí es verdad es que la subida que esperábamos para la renta variable en noviembre seguramente se desplace a diciembre. El futuro del S&P no acaba de romper el 1.225, e incluso el viernes pasado acabó por debajo de 1.200. Esto en sí mismo sería una muestra de debilidad de la renta variable, pero hay otras señales más positivas. En primer lugar el dólar, contra todo pronóstico, ha aguantado bien la embestida de la QE2. El viernes llegó a estar por debajo de 1,36 con el euro, alejando los temores de desplome. En segundo lugar, los Bancos están aguantando bien, y parecen estar encontrando su suelo. En tercer lugar, apostamos por que la QE2 tenga éxito en su objetivo de mover el dinero hacia activos de riesgo, lo cual favorece de forma directa a la renta variable. En este sentido las caídas de esta semana del bund y del Tbond están ya a nuestro juicio mostrando ese trasvase de dinero.
Quedan ya pocos resultados empresariales por publicar, aunque algunos son relevantes como los de Wal Mart o Dell, y por ello pensamos que a corto plazo, olvidada ya casi la famosa guerra de divisas, lo que va a mover a las Bolsas es la evolución del problema de la deuda periférica de la zona euro. No estando aun madura una solución, pensamos que el tema tenderá a desplazarse en el tiempo. Habrá que seguir el discurso de Bernanke el próximo viernes en Alemania, precisamente en el BCE.
Seguimos, por las razones expuestas, positivos con la renta variable para el final del año, aunque tal vez haya que diferir a diciembre, tras el "thanksgiving day", una parte de la subida que esperábamos para noviembre.
La apuesta por la renta variable que hacíamos la semana pasada al finalizar nuestro comentario ha resultado ser acertada, con la única excepción de la Bolsa española. En la primera semana de noviembre el S&P ha subido un 3,6%, el Dow y el Nasdaq un 2,9%, el Nikkei un 4,6%, el Eurostoxx un 1%, y el Shanghai Composite un 5%. Solo el Ibex ha sido la excepción, con una caída semanal del 3,6%.
La semana ha estado llena de buenas noticias económicas, empezando por el magnífico ISM manufacturero el lunes, seguido de un buen ISM de servicios y de un buen informe de empleo americano de octubre el viernes. A la vez, los resultados han acompañado en general, con buenas cifras de BNP y Societé Generale, entre otras. Estos datos tal vez habrían bastado para alimentar una buena semana, pero la que algunos habían llamado "la semana más importante del año" tenía centrada toda su atención en las elecciones americanas y en las reuniones de los Bancos Centrales, sobre todo la de la FED. Y la expectativa no se ha visto defraudada.
Son muchas las lecturas que habrá que hacer de lo sucedido esta primera semana de noviembre, pero en una primera aproximación las preguntas son, en primer lugar, si ha acertado o no la FED con su nueva inyección de 600.000 millones de dólares para compra de Deuda Pública a largo plazo, y en segundo lugar, cuales son las consecuencias de que, esta vez, la FED se haya quedado básicamente sola en su movimiento. Ni el BCE, ni el Banco de Inglaterra, ni siquiera el Bank of Japan se han apuntado a la QE2.
En cuanto a la primera pregunta, es sabido que algunos analistas de gran prestigio, entre ellos Bill Gross, son muy críticos con esta derivada de la FED, y piensan que estamos en la antesala de nuevas burbujas y de nueva inflación. En nuestra opinión, y aun reconociendo la parte de verdad que pueda haber en estas críticas, hay que dar un voto de confianza a Bernanke y hay que creer en su promesa de que la FED sabrá cortar la inflación y las burbujas si estas aparecen. Dicho esto, la QE2 pretende ir más allá de la QE1. Ya no se trata sólo de arreglar un problema de liquidez, como en marzo de 2009, sino de movilizar el dinero hacia activos, sacarlo de la deuda pública. La FED piensa que al mantener bajo el tipo de los bonos públicos, el dinero irá a las acciones, bonos privados y activos de riesgo en general. Así, a través del "efecto riqueza" generado por las cotizaciones en Bolsa se estimula el consumo, y se persigue un objetivo de inflación moderada. Este es el plan y habrá que darle un voto de confianza.
En todo caso, como hemos dicho en comentarios anteriores, para que la QE2 no tenga efectos colaterales perversos lo más importante es que el proceso de reformas y de ajustes de la economía prosiga y, en este sentido, el resultado de las elecciones americanas, con la victoria republicana en el Congreso, da mayores garantías de que no se va a desbocar el gasto público y de que se va a ir por la vía de las reformas serias, en lugar de fiar todo a los programas de estímulo públicos.
Tal vez por esa confianza en el buen hacer de Bernanke y de la FED es por lo que los tipos del bund y del Tbond se han mantenido muy bajos esta semana tras la decisión de la FED. El bund cerró el viernes al 2,41% y el T bond al 2,53%, es decir ni uno ni otro descuentan inflación.
La segunda pregunta es ¿por qué los demás Bancos Centrales no siguen a la FED y cuales son las consecuencias? La respuesta es, a nuestro juicio, que cada vez estamos entrando más en un mundo diverso y lleno de asimetrías. La evolución de la crisis ha llevado a los diversos países y a las diversas empresas por caminos distintos y eso es cada vez más evidente en los mercados y en los datos. Por eso esta misma semana Australia e India subían sus tipos de interés, porque sus respectivas economías están creciendo bien. Y por eso tal vez hay que entender a Trichet cuando no sigue los pasos de Bernanke, porque en la zona euro hay economía muy lanzada, como la alemana, y otras paradas, como la española, y porque Trichet sabe que probablemente la zona euro tendrá que enfrentarse de forma seria a la crisis de la Deuda, pública y privada, de los países periféricos y que es mejor dejar la artillería para ese momento. Hará falta y habrá que utilizarla cuando haya que reestructurar deuda periférica como paso previo a crecer.
En suma, la primera lectura de esta semana es que al QE2 ha funcionado y ha conseguido su objetivo de animar los mercados, y la segunda lectura es que hay cada vez más divergencias. No solo divergen la FED y el BCE. También divergen los bonos alemanes y los bonos de periféricos. Los bonos griegos a diez años están otra vez al 11,4%, los bonos irlandeses al 7,6%, los portugueses al 6,5% y los españoles al 4,3%, mientras el bund se mantiene al 2,4%. Al calor de la posición "dura" del BCE, las primas de riesgo vuelven a niveles de mayo y el Tesoro español se ve obligado a emitir a 5 años al 3,5%. Lo que pone de manifiesto que el BCE ha sido clave en la aparente serenidad de los últimos meses.
Y asimismo toman caminos divergentes la Bolsa española y las Bolsas europeas y americanas, como hemos visto. El Dax de nuevo le saca al Ibex más de 25 puntos. Las mismas divergencias se ven en los Bancos. Esta semana los Bancos italianos y españoles caían fuertemente, mientras los franceses, alemanes y americanos se comportaban bien.
Más allá de estas diferencias, que no indican sino qué mercados están haciendo su papel y discriminando situaciones, en nuestra opinión la QE2 va a suponer un impulso adicional para la renta variable y para los "hard assets" en general, incluidas las materias primas y los inmuebles.
La próxima semana es más tranquila, aunque con datos relevantes, como la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan, y con algunos resultados empresariales importantes, como los de Cisco o los de Siemens, Unicredito, Intesa o Telefónica, entre otros. Las Bolsas americanas, con subidas del Dow y del S&P cercanas al 10% en lo que va de año, y del Nasdaq ya superiores al 13%, han cerrado el pasado viernes en sus máximos anuales, que coinciden con los niveles previos a la quiebra de Lehman. El futuro del S&P está de nuevo a las puertas del importante nivel de 1.125 puntos.
Los índices americanos son alcistas y esto nos hace seguir pensando en un noviembre positivo, si bien las Bolsas que han subido fuerte la semana anterior, podrían descansar y por el contrario el Ibex debería recuperarse algo, al haberse descontado ya los temores sobre los Bancos y la ampliación del BBVA. Para el resto del mes de noviembre, seguimos apostando en positivo para la renta variable.
La idea clave que hemos venido manteniendo a partir de septiembre, de un buen cuarto trimestre para la renta variable, ha tenido un reflejo claro en el mes de octubre, con subidas impresionantes en casi todas las Bolsas. En concreto, el S&P ha subido un 3.7% en el mes, el Dow un 3%, el Nasdaq un 5.8 %, y nuestro Ibex un 2.8%. Pero tal vez el despegue más impresionante de octubre ha sido el del Shanghai Composite con su 12% de subida en el mes, cerrando casi en el nivel 3.000. La única excepción es el Nikkei japonés, que se está convirtiendo en el peor índice entre los importantes con su caída anual acumulada del 12.7%.
Estas fortísimas subidas mensuales de octubre, que en el caso de los índices americanos suponen prácticamente la mitad de la subida acumulada en el año, apenas se han visto empañadas por los ligeros recortes de la pasada semana, la de cierre del mes, en las Bolsas europeas, recortes del 1% en el Ibex y el Eurostoxx.
Las subidas de octubre se han apoyado en los dos pilares a los que aludíamos en nuestro comentario del pasado 4 de octubre. Por un lado los resultados empresariales, que para la amplia mayoría de las empresas que han publicado beneficios, han superado las estimaciones. Por otro lado, el trasvase de dinero de los bonos a la renta variable, a medida que se ha ido poniendo de manifiesto la firme decisión de la FED, que sin duda será seguida por otros Bancos centrales, de proceder a una nueva ronda de relajación monetaria cuantitativa. Los claros mensajes de la FED en este sentido han impulsado a las Bolsas y castigado al Bund al T bond, cuyos tipos de interés habían bajado a niveles solo justificables en un escenario de deflación. Escenario poco probable dada la clara determinación de la FED de crear inflación. Desde los niveles cercanos al 2% del verano, el Bund ha subido hasta el 2.5% al que cerró el pasado viernes, e igualmente el T bond americano cerró el viernes a un tipo del 2.6%, muy por encima de sus mínimos del pasado septiembre.
En definitiva, los inversores han descartado el escenario de deflación, y también el de double dip que dominó en el mes de agosto, y están empezando a apostar, bien es verdad que con mucha cautela, por la renta variable, en un contexto en el que el FMI pronostica un crecimiento del PIB global del 4,2% para este año.
Entramos así en una semana que algunos califican como la más importante del año. Una semana en la que, además de haber elecciones legislativas americanas, se reúnen la FED, el BCE, el Banco de Inglaterra y el Bank of Japan. En la que además tenemos datos relevantes como el ISM de manufacturas y de servicios y el informe de empleo mensual de octubre en la economía americana, los PMI en la zona euro, y diversos resultados empresariales, como los de BNP, Société o AIG.
Siendo todo ello importante, sin duda lo más relevante es el anuncio que haga la FED. O más bien las circunstancias y el contexto en el que haga su anuncio la FED. Tal y como dijimos ya a principios de este año, cuando muchos hablaban de estrategias de salida de los estímulos monetarios, los Bancos Centrales no van a poder abandonar fácilmente sus políticas de apoyo monetario, ya que esta crisis es muy compleja y el proceso de desapalancamiento va a ser largo. Lo importante, por ello, no es que los Bancos Centrales prorroguen o no sus apoyos, ya que en cierto modo va a ser inevitable que los prolonguen, sino que se vayan haciendo de manera firme y sostenida los ajustes y las reformas necesarias para salir de la crisis. Es decir, lo importante es que se vayan poniendo en práctica las bases para un crecimiento sano en el futuro, una vez la digestión de la burbuja vaya completándose. No se debe confundir una política instrumental como es la monetaria con la solución de fondo a esta grave crisis.
Por eso, a nuestro juicio, ha sido muy relevante la discusión de esta semana en la Unión Europea sobre las nuevas reglas de disciplina presupuestaria y de gobierno económico supranacional que proponen Alemania y Francia, y también es muy relevante, para el buen futuro de la QE2, lo que salga de las urnas en las elecciones legislativas americanas del miércoles.
Es relevante porque, a nuestro juicio, la política monetaria cuantitativa sólo va a funcionar si hay en paralelo un proceso de ajustes y de reformas en profundidad, del estilo de las que está acometiendo el nuevo Gobierno inglés. Si no, la QE2 corre el riesgo de ser un enorme fiasco, e incluso de convertir la medicina en un problema adicional. En este sentido coincidimos plenamente con las críticas que el pasado viernes formulaban contra la QE2 tanto Jeremy Grantham como Bill Gross, dos pesos pesados de las inversiones en los Estados Unidos.
Vamos a mirar, por tanto, la decisión de la FED, pero sobre todo vamos a mirar el contexto en el que se produce, el resultado de las elecciones americanas, y las políticas de reformas y de ajuste previsibles.
Al igual que hicimos al empezar octubre, apostamos por la renta variable también en noviembre. Los índices están en zonas complicadas. Al S&P le va a costar superar el 1.200, al Eurostoxx le va a costar superar el 2.900 y al Shanghai Composite el 3.000. El Nasdaq está algo recalentado tras sus fuertes subidas y el Dax también. Pero, pese a todo ello, y también pese a la situación de la deuda periférica europea (el bono irlandés a diez años superaba el 7 % esta semana) cuya solución quedará para más adelante, pensamos que aún queda un cierto recorrido a la renta variable en esta recta final del año, y que es más fácil que ese recorrido adicional lo tenga en noviembre a que lo tenga en diciembre.
Apostábamos la semana pasada por una parada técnica de las Bolsas, para descansar tras las subidas acumuladas en septiembre y octubre, y, efectivamente, las subidas de los tres índices americanos (Dow, S&P y Nasdaq) y la de nuestro Ibex han sido testimoniales, del entorno del medio punto porcentual, y en Asia el Shanghai Composite ha estado plano y el Nikkei ha bajado un 0,77%. Sólo el Eurostoxx ha sido capaz de desmarcarse de esta tónica de tranquilidad, con una subida del 2%, impulsado por el magnífico comportamiento de algunos valores industriales y bancarios alemanes, franceses e italianos.
Los resultados empresariales han aportado básicamente un tono positivo, con las cuentas de Citi el lunes abriendo la semana muy bien, pero algunos de ellos, como los de Credit Suisse, cuyo resultado neto cayó un 74% en el tercer trimestre, o los de Bank of America y Goldman, que tampoco fueron buenos, siguen recordándonos que el escenario económico dista de estar despejado.
A nivel macro, China ha sido muy protagonista, primero el martes anunciando un endurecimiento crediticio, al subir 25 puntos básicos el tipo de préstamos a un año, lo cual enfrió a las Bolsas, y luego el jueves, al anunciar una ralentización del crecimiento de su PIB al 9,6% en el tercer trimestre, ralentización que, sin embargo, fue bien recibida por unas Bolsas que siguen situando en China la gran, y casi la única, esperanza de crecimiento para los próximos años. Otra economía importante, Alemania, daba buenas noticias el viernes, con el optimismo empresarial reflejado en la encuesta IFO. Y finalmente, otro protagonista de la semana ha sido el Gobierno inglés de Cameron , cuyo responsable de economía Osborne está realizando sin duda la política de ajuste más seria de Europa , en una apuesta decidida por la ortodoxia económica. El resultado lo veremos en pocos meses, pero lo que hasta ahora vamos viendo nos gusta y pensamos que va a funcionar.
Sin embargo, pese a todos estos datos empresariales y económicos, donde realmente están puestas las miradas es en la anunciada segunda ronda de relajación monetaria cuantitativa, que previsiblemente iniciará la FED en su reunión de la primera semana de noviembre, ya conocida popularmente como QE2. Los apoyos a favor de esta nueva ronda se extienden y el viernes pasado era Christopher Waller, director de análisis de la Reserva Federal de San Luis, el que daba por hecho el próximo inicio de la misma.
Hay que preguntarse, por tanto, por las derivadas de la QE2, y conectarla con la guerra de las divisas. Uno de los gestores más finos del momento, Mohamed El Erian, de Pimco, decía esta semana que, al final, el efecto de la QE2 y de la guerra de divisas es que todas las monedas, como "asset class", van a caer respecto a las materias primas, ya que aunque el objetivo sea que el dólar caiga, para que el dólar caiga, otras monedas deberían subir, y el problema es que nadie quiere que su moneda suba. Por tanto, compartimos la idea de este gestor, y nos atrevemos a decir, además, que las monedas, como categoría de activo, van a caer también respecto a las acciones cotizadas, a la renta variable.
Otra derivada de la QE2 es que hasta que la FED no consiga su propósito de elevar la inflación, habrá QE2. De ahí que el bund y el T bond esta semana hayan cedido posiciones. Y, finalmente, otra derivada, ya comentada, es que la QE2 apoya a la renta variable.
Por eso apostamos por un noviembre básicamente positivo para las Bolsas, si se inicia la QE2 como está previsto. Otra cosa son los efectos, en primera y en segunda y terceras rondas, de la QE2 para la economía. Sin necesidad de recordar de nuevo la gran lección de Japón, lo cierto es que la QE2 por sí sola no va a arreglar los males de fondo, y, por el contrario, si se entiende mal, puede ser una medicina con efectos secundarios y hasta constituirse en el problema. Pero esperemos que los "vigilantes" de los mercados eviten estas derivadas.
Entramos en una semana con importantes datos económicos, sobre todo en EEUU, algunos del sector inmobiliario, y con muchísimos e importantes resultados empresariales, como los de Exxon, Procter&Gamble, Microsoft, Arcelor, Deutsche Bank, Santander, BBVA, entre otros muchos.
Aunque no pensamos ni mucho menos en términos de inicio de un nuevo "bull market", que requeriría no sólo inyecciones monetarias sino expectativas reales de crecimiento sostenido, seguimos manteniendo, como lo venimos haciendo desde finales de agosto, una buena opinión para la renta variable en esta recta final del año. Una renta variable muy apoyada por los Bancos Centrales, que por ahora celebran ese apoyo olvidando los problemas que quedan por resolver.
El optimismo que mostrábamos la semana pasada para la renta variable en el corto plazo, se ha visto confirmado. Hemos visto subidas semanales del 2% en el Eurostoxx, del 1,4% en el Ibex y algo más discretas para el S&P y el Dow. La tecnológica Nasdaq, al calor del apetito corporativo sobre Yahoo! y de los buenos resultados de Google, subió un 2,8% y entre las grandes Bolsas solo Japón cayó cerca de un 1% en la semana, destacando, por el contrario, el Shanghai Composite, que tuvo una magnífica semana, ganando más de un 3%.
Sin embargo, la clave de estas ganancias no ha estado tanto en los resultados empresariales publicados, sino en los mensajes de la FED. Las actas de la reunión de septiembre, publicadas el pasado martes, dejan claro el deseo de una nueva ronda de "relajación cuantitativa" y, por si quedaban dudas, el viernes el propio Bernanke, en un discurso ampliamente anticipado, insistía en la ya famosa QE2 (quantitative easing, segunda parte). La publicación de las actas motivó una sesión muy alcista en todas las Bolsas el miércoles y el discurso de Bernanke permitió, el viernes, un cierre semanal tranquilo, pese al mal dato de confianza de la Universidad de Michigan.
La pregunta es, ¿qué está viendo la FED para asustarse tanto y afirmar que incluso los tipos al cero pueden ser demasiado altos? Es verdad que los datos que van apareciendo muestran una desaceleración de la economía americana, lógica al ir pasando el efecto de los estímulos fiscales, pero, ¿hay realmente un escenario deflacionista a la vuelta de la esquina?
Frente al discurso de la FED, Axel Weber, presidente del Bundesbank y consejero del BCE, hizo el discurso contrario, al proponer que el BCE cese en su programa de compra de deuda soberana, y al afirmar que esas compras, que ya totalizan 63.000 millones de euros, no han resuelto ni van a resolver en absoluto los problemas de balance de los llamados países periféricos de la zona euro. Se hacía así eco Axel Weber de lo que en nuestro anterior comentario llamábamos los problemas latentes del euro, problemas no resueltos y que hasta que no sean encauzados seguirán pesando como una losa en la economía de la zona euro.
La lectura que hay que hacer de todo ello es que claramente se ha optado por una solución "monetaria" de la crisis, es decir, que la solución al problema de la "Gran Deuda" va a pasar, al menos en una gran parte, por crear inflación y licuar la deuda en términos monetarios. Un escenario que Bernanke ha analizado a nivel teórico, en sus famosos estudios sobre la Gran Depresión, pero cuya aplicación práctica sigue siendo muy delicada y entraña riesgos no pequeños.
Desde el punto de vista de la inversión, la consecuencia más clara sería salir de los bonos y entrar en acciones y materias primas, y tal vez por eso tanto el bund como el Tbond han cedido posiciones esta semana, subiendo los tipos del T Bond americano al 2,55% y los del bund al 2.37%. Son tipos que aun no reflejan un temor de inflación, pero que empiezan a darse la vuelta hacia arriba.
Sin embargo, ni las materias primas, ni las Bolsas han tenido una reacción de gran euforia. Más bien las subidas, como antes hemos señalado, han sido suaves, con la excepción del Nasdaq y del Shanghai Composite. La lectura que hacemos de esta cautela es que la lección de Japón está muy presente: puedes meter todo el dinero que quieras en la economía, y eso ayuda a sostenerla, pero si no saneas los balances bancarios, reduces la deuda y ajustas el valor de los activos, la economía no despega. Es decir, puedes sentar al sistema sobre una montaña de dinero, pero ese dinero no se va a prestar, no va a circular, si las tuberías del sistema no están saneadas.
Japón lleva dos décadas aprendiendo esta lección y la evolución del Nikkei es una buena muestra de las consecuencias. Por eso tras haber anunciado el Bank of Japan más quantitative easing el pasado 5 de octubre, el Nikkei no ha respondido en absoluto. Además, el análisis de la FED trata el problema en términos de solución local, para su economía, pero hoy en día las soluciones han de ser globales, lo que hace que la llamada guerra de las divisas esté abocada a un gran fracaso.
Si miramos lo que está pasando en el sector bancario, que no acaba de despegar, y analizamos el cuadro del "oro -dólar- bonos- petróleo- emergentes" vemos aun mucha confusión, y muchas asimetrías. No hay un horizonte mínimamente despejado. Hay demasiado enfoque de "valor refugio" y demasiado poco enfoque de valor de futuro, de valores por los que apostar en positivo. Por eso el movimiento más obvio tras el anuncio de Bernanke de una nueva QE2 sería hacia activos de riesgo, pero no es un movimiento tan evidente. Tal vez por eso, también, los primeros resultados empresariales, los de Intel y JP Morgan, han pasado sin pena ni gloria, y solo los de Google han animado al valor.
Esta semana hay varias intervenciones públicas de miembros de la FED, se publica el Beige Book, y más de un quinto de las compañías del S&P anuncian sus resultados, entre ellas American Express, Apple, Citigroup, IBM, Bank of America, Goldman Sachs, Johnson & Johnson y Coca Cola, entre otras muchas. En Europa darán sus cifras Philips, Credit Suisse y Nokia y en España Iberdrola, Banco Sabadell y Bankinter. El protagonismo de los resultados será muy grande, pero sin duda los mensajes de la FED y del BCE van también a atraer mucha atención.
Seguimos siendo positivos para la renta variable de cara a los dos meses que quedan de ejercicio, pero vemos cierta pesadez en las Bolsas, incluso con buenos resultados. Tras el rally de las Bolsas en las últimas semanas, al que se ha unido el Shanghai Composite, que está ya cerca de los 3.000 puntos y un 25% arriba de sus mínimos de julio (una subida por la que desde aquí habíamos apostado en julio) pensamos que tal vez haya una parada técnica en los niveles de 1.200 del S&P sobre todo si los países emergentes, incluido China, ven peligros en la nueva ronda de QE, y deciden poner trabas a las entradas de capital, como ya ha hecho Tailandia esta misma semana, y como hizo hace poco Brasil.
En definitiva, las variantes de la llamada guerra de divisas y los problemas del sector bancario pueden parar un poco, a corto, la subida de las Bolsas, que en septiembre y lo que va de octubre ha sido muy fuerte.
La guerra de divisas, sobre la que poníamos el foco la semana pasada, ha sido, efectivamente, el tema dominante, ante la proximidad de las reuniones del FMI de este fin de semana en Washington, eclipsando incluso las primeras presentaciones de resultados y sobrevolando las declaraciones de Trichet tras la reunión del BCE. Incluso Alemania ha entrado en esta guerra, al afirmar el pasado viernes que tanto el yuan como el dólar están infravalorados y deben subir.
Es bastante obvio que esta guerra no lleva a nada positivo en un mundo realmente global, y es también evidente que se han olvidado pronto los cantos a la unidad de las reuniones del G20 que siguieron a la quiebra de Lehman. Pero a la vez, sin embargo, podemos pensar que seguramente esa unidad la van a imponer los propios riesgos de perderla, y hay otros peligros de los que ahora se habla menos que siguen ahí y a los que debería prestarse mayor atención.
Nos referimos a los peligros latentes en la zona euro. Pese a que desde el verano, en parte por las medidas del BCE de mayo y de junio, el foco se desvió de la zona euro y se centró en el ya olvidado "double dip" y en la ralentización de la economía americana, pasando a segundo plano los temas de la deuda europea, lo cierto es que lo sucedido en Irlanda nos obliga a volver los ojos hacia Europa.
Irlanda fue, el 30 de septiembre de 2008, el primer país en dar garantía plena a los depósitos de sus Bancos, iniciando así un modelo de rescate bancario muy particular y según muchos discutible, al socializar casi totalmente pérdidas que deberían haber sido asumidas, en mayor medida que la que lo han sido, por el sector privado. Hoy ya el modelo de rescate bancario parece fuera de discusión, pero lo que todavía se puede revisar es el modelo de solución de los problemas de la zona euro para las economías que la forman.
Como decía Wolfgang Munchau en un reciente artículo, ese modelo era inicialmente el de "no reestructuración de la deuda-no salida de nadie del euro- no rescate de ningún país". La idea del "no rescate" ya se ha olvidado tras las tensiones del pasado mayo. Hay un plan de rescate, que precisamente viene a garantizar las otras dos patas, la de que ningún país miembro salga del euro y la de que ningún país miembro del euro reestructure su deuda o caiga en impagos. La pregunta es si estos son objetivos compatibles.
Nuestra respuesta es que no, salvo que se entre en un proceso largo de transferencia de rentas de unas economías o otras de la zona euro (transferencia cuyo instrumento sería el BCE vía su balance), proceso que además lleva consigo una etapa larga de contracción y/o bajo crecimiento, como sabe muy bien una Alemania, que solo muy recientemente, tras más de 15 años de bajo crecimiento, ha empezado a superar las secuelas de la reunificación de las dos Alemanias.
Por eso no se entiende bien la reacción de los mercados y de la Bolsa ante el discurso de Trichet el jueves pasado tras la reunión del BCE, cuando anunció firmeza monetaria para la zona. Si esa firmeza viene de verdad, lo que hará es acelerar el momento en el que la zona euro deba decidir y resolver sus contradicciones, y no parece que ninguna de las soluciones pueda provocar la fortaleza del euro, por ello la subida del euro tras las palabras de Trichet no es muy lógica, a nuestro modo de ver.
Sin embargo, las Bolsas celebran, como demostraron también el viernes tras el dato de paro americano, cualquier anuncio o noticia que implique la continuidad del escenario de bajo crecimiento y, en consecuencia, de continuados apoyos monetarios de los Bancos Centrales. Ese escenario es lo único que mueve ahora a los inversores, que quieren tipos de interés bajos e inyecciones de liquidez garantizadas, aunque la economía no despegue. Si además los beneficios empresariales son buenos, mejor. Por eso nuestra idea de la semana pasada de comprar renta variable en las bajadas se ha demostrado de nuevo acertada, y quien compró el lunes ha visto plusvalías el viernes.
En definitiva, los problemas latentes del euro desplazan su consideración al año que viene, cuando tal vez el BCE sea más estricto. Dejando por tanto el tema para más adelante y centrándonos en lo inmediato, esta semana tenemos citas macro importantes, como las actas de la FED el martes o las ventas minoristas americanas de septiembre y la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan el viernes. En el plano de los resultados, aun sin entrar de pleno en la temporada, conoceremos los de varios pesos pesados como Intel ( martes) JP Morgan (miércoles) Google ( jueves) y General Electric ( viernes).
Las Bolsas, como decíamos, están en un tono complaciente, celebran todo, incluso un mal dato de empleo como el del viernes. Por ello, tras haber cerrado el viernes el Dow Jones por encima de los 11.000 puntos por primera vez desde principios del pasado mayo, y tras haber cerrado la semana el futuro del S&P en 1.060, mostrando una vez más la fortaleza del soporte en el 1.035, somos optimistas en el corto plazo para la renta variable, y creemos que aun le queda algo de subida de cara a fin de año al calor de los resultados empresariales. Nos ratifica en nuestro optimismo el buen tono del Shanghai Composite y de las materias primas en general y el hecho de que tanto el Bund como el T bond sigan en tipos de interés muy bajos.
A corto plazo la única nube que vemos es que el dólar siga bajando. A nuestro juicio el dólar debería estabilizarse e incluso subir frente al euro, frente al yen y frente al franco suizo, sin perjuicio de que se devalúe frente al un claramente infravalorado yuan. Si esto sucede, lo normal sería ver al oro y al petróleo recortando, lo cual sería bueno para la renta variable.
A más largo plazo, ya para el 2011, nos parecería casi milagroso que la zona euro no se vea obligada a optar entre una reestructuración ordenada, que tal vez no sea tan traumática como parece, de la deuda de alguno de sus miembros o una fuerte contracción del crecimiento en la zona. Cualquiera de las dos soluciones creará turbulencias en la renta variable, sobre todo para el sector bancario, pero serán pasajeras y realmente donde habría que tener más cuidado es con la deuda soberana, sobre todo con la alemana, que no recoge en su precio ningún tipo de riesgo y que en segunda derivada puede verse afectada por los problemas de sus compañeros de viaje en el euro.
Decíamos en nuestro anterior comentario que no esperábamos mucho de la última semana de septiembre y, efectivamente, ha sido una semana bajista, pero carente de grandes movimientos, que se ha saldado con ligeras caídas en las Bolsas americanas y asiáticas (el S&P cayó un 0,2% en la semana y el Nikkei un 0,7%) y con pérdidas algo más abultadas en las europeas, cayendo el Eurostoxx un 2,1% en la semana y el Ibex un 2,6%.
Pese a estas caídas semanales, las Bolsas, sin embargo, han finalizado un mes de septiembre histórico, con subidas mensuales que hace muchos años que no se veían, y también un tercer trimestre muy positivo, con fuertes subidas para todas las Bolsas.
El resultado final es que el viernes pasado el futuro del S&P cerraba por encima de los 1.140 puntos, el petróleo por encima de 81 dólares barril, y las restantes materias primas, sobre todo el cobre, en general fuertes, en un contexto en el que los nuevos avatares de Irlanda y Portugal parecen estar digiriendose ordenadamente por los mercados financieros, aunque los diferenciales de las deudas periféricas (Grecia, Portugal, Irlanda y España) hayan vuelto a acercarse peligrosamente a los niveles del pasado mayo. En definitiva, una saldo más que satisfactorio para un tercer trimestre que al empezar amenazaba tormenta y en el que algunos veían incluso la sombra de un posible crack en agosto. La relajación del calendario de adaptación a las nuevas exigencias de capital de Basilea y el renovado compromiso de los Bancos Centrales con las inyecciones de liquidez han sido las claves de esa tranquilidad veraniega.
Pero ahora lo interesante es ver como están las cosas de cara al cuarto y último trimestre y que es lo que cabe esperar de las Bolsas. Un trimestre en el que seguimos viendo las dos fuerzas dominantes y contrapuestas: una, positiva, la mejora de la situación de las empresas cotizadas y, otra, negativa, los problemas macro no resueltos, que, como decíamos la pasada semana, reaparecen de nuevo por mucho que se trate de esconderlos en el armario.
Empezando por la macro, es cierto que una parte del mundo está creciendo de forma sostenible (ahí está el dato de crecimiento de la producción industrial china del pasado viernes para ratificarlo) pero, a la vez, la economía norteamericana pierde fuelle y la zona euro no sólo no crece sino que además no es capaz de encarar una solución para los problemas de deuda de los países periféricos, un problema a todas luces no resuelto pese a los propagandísticos intentos oficiales (stress test bancarios incluidos) de demostrar lo contrario. Lo mejor que cabe esperar por el lado macro es que haya crecimiento económico a nivel global, pero ese crecimiento estará muy lastrado por la zona euro y por la debilidad de la recuperación norteamericana, será débil y muy asimétrico.
Precisamente por eso, todos intentan ganar capacidad exportadora y desean que sus divisas estén bajas, en una guerra que finalmente conduce a decisiones erróneas de los Bancos Centrales y de los Gobiernos, las mismas tan denostadas decisiones que llevaron a la debacle que estalló hace tres años. En lo que se refiere al euro, además, la última derivada de las devaluaciones sería la tentación de salir del euro o de romperlo, lo que es impensable dado el nivel de soporte político, pero no deja de ser curiosa la fortaleza actual del euro dado ese riesgo.
Llevada al extremo, la guerra de las divisas podría ser uno de los elementos potencialmente desestabilizadores en el cuarto trimestre, a la luz de las amenazas de unos y otros (léase de China y de Estados Unidos, que son al final las dos potencias en juego) pero, a nuestro juicio, esa guerra es demasiado peligrosa para todos como para que vaya más allá de algunas escaramuzas.
Lo normal es que el dólar vuelva, en algún momento, a tomar su senda alcista con el euro, un euro al que afectarán los problemas de las economías periféricas, e igualmente cabe esperar que el yen japonés y el franco suizo frenen su escalada, en los niveles actuales o un poco más arriba. En cuanto al yuan, que en septiembre se ha revalorizado un 1,7% respecto al dólar, Pekín seguirá intentando, y además lo conseguirá, que el calendario de revalorización respecto al dólar sea muy gradual y suave, pese a las urgencias americanas.
En el plano empresarial, nuestra apuesta es que las empresas (lo mismo que las familias) han entendido esta crisis mejor que los responsables políticos y han ido haciendo sus ajustes y sus deberes. Esperamos que los resultados reflejen, en general, la adaptación de las empresas a un entorno de desapalancamiento y de crecimiento bajo, y su capacidad de seguir generando beneficios en ese entorno. Esto, unido a unos tipos de interés de los bonos largos que, de nuevo, son, como al final de agosto, los mejores amigos de la renta variable, al haber vuelto casi a los mínimos de agosto (el bund alemán a diez años cerró el viernes al 2,3% y el T bond del Tesoro americano al 2,5%) da soporte a las Bolsas.
Así, pese a una macro que arrastra problemas y que no acaba de coger el ángulo adecuado, somos positivos con la renta variable. Al empezar el cuarto trimestre los índices americanos están en positivo en lo que va de año, pero el Nikkei pierde casi un 11%, y los europeos, con la excepción del Dax alemán, están en negativo. El Eurostoxx pierde casi un 8% en el año y nuestro Ibex un 12,5%.
Pensamos que los resultados empresariales y la ya mencionada ayuda de los bonos largos van a provocar un cierto trasvase de fondos en el cuarto trimestre hacia la renta variable, lo que ayudaría a los índices que están en negativo en el año a acercarse a los niveles de enero. Esta idea se vería muy confirmada si el dólar vuelve a recuperar posiciones con el euro, como esperamos. Los riesgos vienen de la macro, y ponen un techo a las subidas, pero su efecto no es inmediato.
Por ello nuestra estrategia para el cuarto trimestre sigue siendo comprar en caídas y tratar de explotar las asimetrías en los precios de los valores y de las categorías de activos. Asimetrías como las que vemos, por ejemplo, entre el gas natural y el petróleo, o entre las materias primas agrícolas y las metálicas o el oro. En un entorno de bajo crecimiento estructural, seguimos aplicando de forma muy rigurosa la disciplina de precios a la hora de comprar, evitando activos a acciones caras y apostando por lo que, teniendo buenos fundamentales, se ha quedado atrás.
En la primera semana de octubre tenemos ya algunos resultados empresariales, como los de Alcoa, Pepsi, y Banesto, todos ellos el jueves, pero son aún poco significativos y es difícil que tengan impacto. Lo que influirá más es la macro, y en ese contexto conoceremos el martes el ISM de servicios de septiembre de la economía norteamericana y el viernes el informe de empleo también de septiembre, junto a muchos otros datos en la zona euro y junto a la reunión el jueves del BCE. Nuestra idea será comprar si esas noticias o los mensajes del BCE provocan caídas.
Tal y como esperábamos, la penúltima semana de septiembre ha estado dominada por el mensaje de la FED tras su reunión del pasado martes. Pero a la vez, y precisamente por ello, ha sido una semana muy interesante para comprobar lo que de verdad valoran y lo que de verdad van a valorar los inversores y las Bolsas a partir de ahora.
Nuestra lectura de lo sucedido esta semana es que los inversores no celebran ya los anuncios de nuevas inyecciones monetarias, como lo hacían en julio y agosto, sino que quieren ver datos que indiquen que la economía se empieza a levantar por sí sola, aunque sea de forma muy suave, y esos datos, cuando aparecen sí los celebran. Por eso el martes a última hora y el miércoles las Bolsas reaccionaron mal cuando la FED insistió en su promesa de poner más dinero encima de la mesa, incluso acudiendo a la ya famosa QE2, para paliar la debilidad de la economía. Y, por el contrario, el viernes las Bolsas subieron fuertemente al calor de unos datos, no muy impactantes, pero en todo caso positivos, de ventas de viviendas nuevas y de pedidos de bienes duraderos en la economía norteamericana en agosto.
La lectura es que, como anticipábamos la semana pasada, la insistencia en una eventual nueva fase de expansión cuantitativa (QE2) ya no vende, más bien al revés perturba e inquieta a los inversores. Nuestra percepción de que el "activismo" de los Bancos Centrales va a ser cada vez peor recibido por los inversores, en un entorno en el lo que se desea ver, como decía el pasado agosto el gestor de Pimco Mohamed El Erian, es una visión global y de fondo para la salida de la crisis. Se quiere ver un camino claro, aunque sea largo, y no más parches monetarios o fiscales, y esto es algo de lo que deberían, a nuestro juicio, tomar buena nota Trichet y Bernanke.
En esta misma línea, otra de las lecciones de la semana pasada es que los viejos fantasmas, los problemas no resueltos, reaparecen, por más que se los quiera esconder en el armario. El problema de los llamados países periféricos europeos ha vuelto a escena. Irlanda nos lo ha recordado a todos, con la situación del Anglo Irish Bank y con la caída del 1,2% de su PIB en el segundo trimestre. Los problemas de los balances bancarios y lo que Nassim Taleb llama el círculo vicioso de la deuda (debo mucho, por tanto tengo que gastar menos, pero gastar menos me lleva a crecer menos, por tanto tengo más problemas para devolver lo que debo) requieren políticas muy sostenibles y una mentalización con el largo plazo. Las medidas monetarias, a veces, lo que hacen es enmascarar la situación y dilatar las soluciones. Japón sabe muy bien las consecuencias de ese diferimiento "sine die" y no parece un ejemplo a seguir.
Como decimos, han reaparecido los fantasmas que parecían olvidados, pero sin embargo, en la sesión del viernes los inversores optaron por la lectura positiva de una economía global que, en algunas zonas, va poco a poco saliendo de su crisis. Se cumplen tres años desde el estallido de las subprime y dos años desde la caída de Lehman, que fue como el gran movimiento sísmico provocado por las subprime en el sector financiero y la crisis va teniendo su evolución y, en algunas zonas, donde se han hecho mejor los deberes, va tocando fondo. Los inversores van desplazando algo de peso hacia los activos de riesgo, pero seleccionan bien, ya que saben que unas zonas saldrán antes y otras quedarán estancadas por mucho tiempo, y que unas empresas saldrán y otras no.
Tal vez por ello las Bolsas americanas, tanto el S&P como el Dow, han subido un 9% en lo que va de mes de septiembre, un mes con muchos movimientos corporativos en Estados Unidos, y con indicadores económicos que alejan la idea de una double dip en la economía norteamericana. La idea ahora es que va a haber crecimiento moderado, pero al fin y al cabo crecimiento. Sea o no cierto el anuncio de la NBER (Oficina Nacional de Análisis Económico americana) del pasado lunes, según el cual, la recesión terminó en Estados Unidos en junio de 2009, la realidad es que hay indicadores norteamericanos que apuntan hacia una reactivación, eso sí, muy moderada.
Diferente es la historia de algunos países de la zona euro, entre ellos el nuestro, en los que el peso de la deuda sigue poniendo una barrera infranqueable al crecimiento y que, además, siguen sin un modelo claro de reformas de fondo. En estos casos la barra libre de liquidez del BCE puede sujetar a las Bolsas, pero es más difícil ver subidas serias y sostenidas.
Tras una semana que fue de menos a más y en la que el Eurostoxx subió un 1,3%, el S&P un 2% y el Nikkei bajó ligeramente, la sesión del viernes, sobre todo su segunda parte, dejó sensaciones, que nos ayudan a reafirmarnos en nuestra visión positiva para el cuarto trimestre del año. Nuestra idea de aprovechar las caídas para tomar posiciones en renta variable ha funcionado bien la semana pasada y creemos que puede seguir funcionando bien en la parte final del año. La fortaleza de algunas materias primas, como el cobre o el petróleo y el hecho de que el futuro del S&P haya vuelto a romper el nivel 1.130 nos hacen también ser positivos.
No estamos pensando en ningún despegue alcista de largo recorrido, sino en una subida táctica de fin de año al calor de los resultados empresariales y tal vez de los resultados de las elecciones americanas de noviembre, que pueda llevar al Eurostoxx a niveles cercanos al 3.000 y a nuestro Ibex a niveles cercanos al 11.500. Las Bolsas seguirían dentro de su amplia banda de consolidación lateral ligeramente alcista, pero recibiendo algo de impulso de los resultados.
A más corto plazo, no esperamos mucho de la última semana de septiembre, pero lo normal es que los niveles se mantengan, y si hay caídas, seguiríamos aprovechando esas caídas para comprar, si alguno de los datos que se conozcan, como el ISM de manufacturas de Estados Unidos el viernes o el índice de confianza del consumidor americano de la Universidad de Michigan también el viernes, provocan recortes.
En una semana en la que lo más importante eran los vencimientos trimestrales de futuros y opciones, nuestro pronóstico de que el vencimiento sería en los niveles del viernes pasado ha sido básicamente acertado. Tras un arranque muy positivo en el que las Bolsas celebraron el amplio calendario propuesto por Basilea para que los Bancos adapten su capital, la semana fue yendo a menos por los tibios datos económicos, y finalmente el Eurostoxx y el Ibex perdieron algo menos del 1%, y por el contrario el S&P y el Dow tuvieron ganancias semanales algo superiores al 1%. Solo el Nikkei, ayudado por la intervención del Bank of Japan sobre el yen, y el Nasdaq, impulsado por los buenos beneficios de Oracle y de RIM, anunciados el jueves, subieron con fuerza, un 4,2% el Nikkei y un 3,2% el Nasdaq.
A nuestro juicio, lo que hemos visto esta semana refleja muy bien las dos fuerzas que van a pesar sobre las Bolsas en lo que queda de año. Por un lado los resultados empresariales, que impulsan al alza las cotizaciones cuando son buenos, como los de Oracle y RIM esta semana. Por otro lado, la situación "macro" de una economía que sigue arrastrando el peso de una deuda excesiva en varios niveles y que, como han recordado esta semana los temores sobre Irlanda y el mal dato de confianza del consumidor americano de la Universidad de Michigan, pone un cierto techo a las subidas de las Bolsas.
Junto a estas dos fuerzas, hay un tercer actor, los Bancos Centrales, que no desean que los ánimos decaigan y prometen ayuda o intervienen en los mercados cada vez que es necesario, como lo hizo el Bank of Japan el lunes para apoyar al yen o el BCE el viernes para apoyar los bonos irlandeses.
Los Bancos Centrales han estado muy "activistas" en los últimos meses. El BCE en mayo anunció compras de deuda soberana de los países periféricos y en junio prolongó la barra libre de liquidez hasta fin de año, prórroga que se amplió en agosto hasta marzo de 2011. Por su parte la FED anunció en Jackson Hole que dispone de un arsenal variado de posibles medidas en caso de deflación sugiriendo incluso una nueva edición de la quantitative easing, que algunos llaman QE2. Todo este "activismo" ha generado, en el verano, una cierta sensación de tranquilidad, pero la duda es si esa sensación responde a la realidad.
Por eso, ante la reunión de la FED de esta semana, es bueno volver a las preguntas que formulábamos en nuestro anterior comentario: dada la dificultad de las economías avanzadas para crecer a buen ritmo ¿deben hacer algo más los Bancos Centrales? Y en su caso, ¿qué deben hacer?
En nuestra opinión, sería mucho mejor que los Bancos Centrales pasen a una fase menos "activista" y dejen a la economía seguir sus procesos, aunque eso pase por soportar una etapa de menor crecimiento. La actuación de los Bancos Centrales en otoño de 2008 y en marzo de 2009 fue decisiva pero ahora deben dejar que la economía haga su trabajo.
De la misma forma que se ha visto que persistir en los programas de gasto público era un camino equivocado, y llevaba a una deuda pública insostenible, pensamos que la política de inyección monetaria e intervención de los mercados, es decir, una eventual QE2, no solo va a tener cada vez menor impacto, sino que incluso puede empezar a tener un efecto negativo. Lo que fue necesario en otoño de 2008 y en la primavera de 2009 para evitar el colapso pierde su sentido y su eficacia si se prolonga de manera indefinida. Una cosa es mantener los niveles de liquidez para evitar problemas en los sistemas de pagos y otra es practicar políticas de propaganda que aplacen reconocer la verdad incómoda de que la cura pasa por los ajustes y por cierta contracción. Esto es algo que ya saben los ciudadanos, los empresarios y las familias, que de hecho ya han practicado sus ajustes y se han mentalizado a unos niveles de gasto menores, y por tanto debería ser reconocido también en el discurso oficial, sin que ello provoque hoy en día perjuicio de ningún tipo.
Pensamos que la FED, en lugar de seguir prometiendo ayudas monetarias sin límite, debería iniciar un discurso más claro y firme, que mantenga los tipos de interés y los niveles de liquidez del sistema, pero que no siembre incertidumbre sobre la ortodoxia monetaria futura, ni deje la impresión de que la FED está entrando en un terreno peligroso de pérdida de rigor monetario. A nuestro juicio los inversores agradecerán ese enfoque, aunque la primera reacción sea a la baja.
Las Bolsas acumulan en lo que va de septiembre, incluso tras el giro del pasado viernes, subidas importantes, al haberse beneficiado del flujo de fondos positivo al moverse el dinero desde el bund y el T Bond hacia las acciones, tras las caídas de agosto. Pero ese flujo está ya casi agotado y para subir otro escalón hace falta ver la otra parte de la ecuación, los beneficios empresariales, que conoceremos a partir de octubre.
Tras el mal sabor de boca dejado por la sesión del viernes, y ante los niveles técnicos de resistencia actuales, apostamos por una continuidad en las caídas, pero pensamos que serán limitadas. Aprovecharíamos esos recortes, en su caso, para ir tomando posiciones ya que pensamos que si los resultados acompañan las actuales resistencias podrían romperse en otoño, sobre todo en las Bolsas europeas, para aproximarse más a los niveles de inicio del año.
La ausencia de catalizadores ha propiciado, tal y como anticipábamos en nuestro anterior comentario, una semana de consolidación de los niveles alcanzados con las subidas de principios de septiembre, pero sin fuerza para llegar más lejos. Las principales Bolsas han cerrado la semana con subidas moderadas, del 0,4% en el S&P y Nasdaq, del 0,14% en el Dow Jones, del 0,8% en el Ibex, del 1,2% en el Eurostoxx y del 1,4% en el Nikkei.
El trasvase de bonos a Bolsa, con nuevas caídas en los precios del bund alemán y del T bond americano, ha sido, en línea con lo que pensábamos la semana pasada, el factor dominante de esa consolidación, al estarse produciendo una cierta reasignación de los activos de riesgo, que favorece ligeramente a la renta fija una vez pasados los miedos de un "double dip" o de un "crack" en agosto.
La principal novedad es que la atención, muy centrada en julio y agosto en el debate sobre la doble recaída (double dip) ha girado de nuevo hacia el sector bancario y hacia el mensaje de los Bancos Centrales. Estos han sido los dos temas dominantes la semana pasada.
En el sector bancario, la difusión por el diario Wall Street Journal de un reportaje sobre la posible ocultación de sus posiciones reales en deuda soberana por parte de los Bancos europeos en los stress test, ha vuelto a sembrar dudas sobre los Bancos europeos, pese a que ese reportaje no es tan novedoso, ya que al día siguiente de la publicación en julio de esos tests hubo voces que denunciaron la enorme laguna de los mismos al no haber profundizado en los riesgos para la banca europea de sus carteras de deuda soberana.
A estas dudas se unieron los nuevos problemas del Anglo Irish Bank, obligado a segregar sus activos malos, y la afirmación de la asociación bancaria alemana de que los 10 grandes Bancos alemanes podrían necesitar 105.000 millones de euros más de capital bajo las nuevas reglas de Basilea. Finalmente, las filtraciones de que Deutsche Bank podría hacer una macro ampliación de capital de casi 10.000 millones de euros para comprar el Banco Postal alemán volvieron a afectar negativamente al sector en la jornada de cierre del viernes.
Es comprensible el impacto en el mercado de todo lo anterior, aunque nada de ello es sorprendente, ni la presión regulatoria sobre el sector, ni las necesidades de mayor capital de la banca. Son temas conocidos y que seguirán pesando y poniendo cierto "techo" a cualquier posible subida de las Bolsas. Por eso decíamos la semana pasada que vemos reducido el riesgo de que las Bolsas se disparen al alza, es decir, de que entremos en un mercado alcista fuerte y sostenido.
Algo similar a lo que ocurre en el sector bancario sucede con la llamada deuda soberana. Esta semana hemos visto como la subasta del Tesoro irlandés ha funcionado bien, como ya lo habían hecho antes diversas emisiones españolas, y como el Fondo soberano noruego ha apoyado a la Deuda Pública griega, portuguesa y española. Hemos visto, al calor de lo anterior, como se ha abierto una ventana para emisiones de banca española, que ha podido así captar liquidez, algo impensable en mayo o junio. Pero, pasa como con la banca, sería ingenuo y equivocado pensar que ya se ha terminado el problema. Los problemas de la deuda soberana de varios países europeos, entre ellos el nuestro, van a seguir pesando incluso aunque haya una cierta reactivación de la zona euro. Sólo se despejarían si realmente hubiese un crecimiento muy vigoroso en esos países periféricos (no solo en Alemania) y eso hoy por hoy es algo que no se ve.
En definitiva, tras alejarse los temores de "double dip" y tras percibirse la dificultad de las economías avanzadas para crecer a buen ritmo, la pregunta es, ¿deben hacer algo más los Bancos Centrales? Y en su caso, ¿qué deben hacer? Esta fue la discusión en Jackson Hole a fines de agosto, y esta era la pregunta que hacía el ya citado diario Wall Street Journal el pasado viernes a varios prestigiosos economistas. Las respuestas de los economistas consultados se inclinaban por pedir que no haya una monetización adicional de la deuda pública, lo que equivale a esterilizar las compras con retiradas de liquidez compensatorias, y que la FED adopte una regla clara a futuro, como puede ser la llamada regla de Taylor, para eliminar incertidumbres. En general, el pensamiento es que la falta de reglas claras es lo peor y que hay que ir eliminando las medidas excepcionales tomadas a partir de la caída de Lehman y "normalizando" las cosas.
Si trasladamos este escenario a la Bolsa, seguimos sin ver catalizadores claros hasta que no llegue la temporada de resultados a partir de octubre. Nuestra impresión es que los resultados en general volverán a ser buenos, porque la mayor parte de las empresas han hecho sus deberes, pero aun quedan tres largas semanas para empezar a ver esos resultados.
La Bolsa afronta esta semana, que es semana de vencimiento de futuros, con la llamada "triple hora bruja" el viernes 17, muy cerca de niveles técnicos de resistencia, como el 1.130 del futuro del S&P o el 2.850 del Eurostoxx. Las principales referencias de la semana son las ventas minoristas de agosto (martes), la producción industrial de agosto (miércoles) y el índice de confianza del consumidor americano de la universidad de Michigan (viernes). Está por ver también el impacto del acuerdo alcanzado en Basilea este fin de semana, que supone reforzar mucho el capital exigido a los Bancos, pero a la vez se les da un plazo de cinco años para adaptarse. En nuestra opinión, va a ser difícil que esos datos tengan fuerza como para romper al alza los niveles señalados, y la ruptura habrá de esperar a los resultados empresariales. Por ello, pensamos que el vencimiento de futuros y opciones trimestral estará en el entorno de los niveles actuales.
Tal y como decíamos hace dos semanas, los bonos del Tesoro alemanes y americanos se han convertido, a corto plazo, en el mejor amigo de la Bolsa y han propiciado el fuerte rebote de estos días. Tras alcanzar niveles de incipiente burbuja como pretendidos activos "refugio" frente a una presunta deflación global, han bastado algunos datos macro de la economía americana, esencialmente el ISM de manufacturas (al que se unió también un buen dato de producción manufacturera en China) y el informe de empleo, ambos de agosto, para demostrar que los rumores de deflación son, posiblemente, algo exagerados, determinando un trasvase de bonos del Tesoro a Bolsa.
Sin duda el escenario dibujado el viernes anterior en Jackson Hole por Bernanke, y más aun el dibujado el jueves pasado por Trichet tras la reunión del BCE, no pueden sino perjudicar a los bonos del Tesoro largos y favorecer a la Bolsa. Trichet anunció una recuperación para la zona euro, con la excepción de España, superior a la prevista, con un crecimiento para el 2010 del 1,6% frente al 1% previsto. Pese a ese mayor crecimiento, Trichet dejó claro que los tipos de referencia se mantendrán en el 1% hasta bien entrado el 2011 y que la barra libre de liquidez se prolonga, por lo menos, hasta el primer trimestre de 2011. Y dejó también claro que los apoyos van a seguir.
Si al final los tipos de intervención no suben del 1% (o del 0,25% en USA) es fácil que la compra de bonos públicos (treasurys) por los Bancos centrales se traduzca, de hecho, en más quantitative easing, ya que si los Bancos excedentarios de liquidez se niegan a dejar sus depósitos a esos tipos al Banco Central, éste habrá de comprar bonos públicos contra su propio pasivo, y esto lleva a crear más base monetaria. Si pensamos de verdad, como Trichet, que la economía va a crecer más de lo previsto, y desechamos el double dip, e incluso una larga L, el riesgo de mayor inflación es obvio, y conduce a la salida de dinero del bund alemán y del T bond americano y a su entrada en Bolsa, aprovechando los bajos precios de muchas acciones tras el recorte de agosto.
Así es como analizamos lo sucedido estos días, sobre todo las sesiones del miércoles y del viernes, que han confirmado nuestro pronóstico de que el inicio de septiembre iba a ser bueno para la Bolsa y de que el gran dinero acumulado en los bonos largos alemanes y americanos iba a ser clave. El Eurostoxx y el Ibex han subido un 4,4% en la semana, el S&P y el Nasdaq un 3,7% y el Dow un 3%. En Asia las alzas han sido más moderadas, y tanto el Nikkei como el Shanghai Composite se han conformado con subidas semanales menores al 2%. Sin embargo tanto el bund como el Tbond han experimentado caídas de consideración.
La pregunta es hasta dónde va a durar el movimiento y óomo se presenta septiembre. Si analizamos lo que las Bolsas han celebrado esta semana vemos dos partes. Una es la continuidad de los apoyos monetarios por parte de los Bancos centrales, la otra son los datos macro mejores de lo esperado. Como decíamos hace tres semanas, las Bolsas no deberían celebrar la continuidad aislada de los apoyos monetarios, porque esos apoyos alivian el dolor, pero no curan la enfermedad. En cuanto a los datos macro, son mejores de lo previsto, pero evidencian sólo una recuperación débil. No hay que olvidar que el buen informe de empleo conocido el pasado viernes en Estados Unidos no supuso ninguna mejora, sino al revés, en términos de tasa de desempleo, que subió al 9,6%. Y tampoco hay que olvidar que el ISM de servicios de la economía americana, que se publicó el viernes 3, muestra una clara ralentización en agosto, aunque se mantenga por encima del nivel 50.
En definitiva, hay que pensar en un periodo largo de poco crecimiento, y no caben muchos atajos. Los males que amenazan a la economía están en gran medida vinculados a la obcecación de casi todos los Gobiernos en analizar esta crisis con una óptica muy desfasada, queriendo salir cuanto antes del problema, sin pensar que se requiere un nuevo lenguaje para ello. En nuestra opinión la estrambótica declaración de Obama proponiendo un "ataque a gran escala contra la crisis" no deja de ser una nueva versión de aquellas frases de otoño de 2008, del entonces, bajo la presidencia de Bush, secretario del Tesoro americano Henry Paulson, anunciando la "guerra a la recesión". Hoy deberíamos saber ya, como recordó en Jackson Hole el propio Bernanke, que ni los Gobiernos ni los Bancos centrales van a resolver por sí solos esta crisis.
Será la propia dinámica de la economía, con sus ajustes, a veces dolorosos y siempre duros, la que consiga hacernos salir de la crisis. Y esa dinámica va a tomarse su tiempo, más aun en países como España en los que vamos con retraso.
En términos de Bolsa, a nuestro juicio, este rebote que se ha iniciado en septiembre va a tener cierta continuidad, dada la enorme liquidez que está fuera de la Bolsa. Con los tipos del bund alemán todavía en un 2,4% y los del bono a diez años del tesoro americano en un 2,7%, las valoraciones de las acciones son aun atractivas, y debería seguir el trasvase. Pero el alcance de cualquier subida es a nuestro juicio limitado. No vemos, realmente, el riesgo de que las Bolsas se disparen al alza. Podemos ver, como mucho, a medida que se acerca el final del ejercicio, y si los datos siguen confirmando que no habrá double dip, una vuelta a los niveles de inicio de año, pero vemos muy difícil ir más allá.
En este sentido, el primer test va a ser el nivel 1.130 del futuro del S&P. Apostamos por una consolidación de las subidas de estos días, sobre todo porque los tipos del bund y del Tbond deberían aun subir hasta los niveles de fines de julio, superiores a los actuales. Pero no vemos catalizadores fuertes para ir mucho más allá en una semana con fiesta del Labor Day en Estados Unidos el lunes, con pocos datos macro, salvo el Beige Book, y con una reunión del Bank of Japan que a estas alturas es difícil pensar que pueda ser muy estimulante.
Como era de esperar, la atención de la semana se ha centrado en el discurso de Bernanke pronunciado el viernes en la convención anual de banqueros centrales en Jackson Hole. Ese discurso tuvo el efecto de poner un buen final a una semana por lo demás bastante anodina, en la que las Bolsas, como anticipábamos en nuestro anterior comentario, han logrado mantener bien los soportes del 1.050 en el futuro del S&P, del 2.600 en el futuro del Eurostoxx y del 10.000 en los futuros del Dow Jones y del Ibex.
Así, al final ha habido ligeras pérdidas semanales en las principales Bolsas, de menos del 1%, con la excepción del Nikkei, que bajó un 2%, y de nuestro Ibex, que subió un 0,5%. La dificultad para el inversor de moverse en un escenario de lento crecimiento, cero inflación, limitaciones de crédito en la economía global y ajustes pendientes tanto en la banca como en las finanzas públicas, se ha vuelto a poner de manifiesto en la estrechez de la banda en la que se mueven las Bolsas, al finalizar un agosto en el que nuestra idea inicial de mantenernos defensivos se ha demostrado totalmente acertada. Las Bolsas han caído en agosto en torno al 3%, y, frente a las voces que pronosticaban un rally de verano, ha sido bueno estar tranquilos.
Lo que hemos visto en agosto es que ha aflorado de forma muy clara el recorte de expectativas de crecimiento de la economía americana, que tuvo su colofón en la nueva revisión a la baja del PIB americano del segundo trimestre el pasado viernes, y que va más allá de lo que algunos quieren ver como un mero "summer slump". En ese contexto hay que leer el discurso de Bernanke en Jackson Hole, en el que dejó claro que la FED dispone de herramientas para estimular la actividad económica (" we have the tools, we do") pero a la vez puso en duda que esas medidas no convencionales deban adoptarse, ya que su utilización tiene, en palabras del propio Bernanke, pronunciadas el viernes, costes y riesgos asociados (" associated costs or risks of using the tool").
Esta última reflexión de Bernanke pese a que no haya recibido casi ninguna atención mediática, es, a nuestro juicio, clave, ya que la duda en un entorno prolongado de lento crecimiento, que además coincide con ajustes, reformas y desapalancamiento sostenido, es si realmente las medidas no convencionales deben o no utilizarse. Está claro que si hubiese una recaída, un double dip, esas medidas serían necesarias para evitar males mayores, pero no es ni mucho menos evidente que deba utilizarse esa misma medicina para tratar una fase de lento crecimiento.
En definitiva, el debate no gira tanto en torno a la famosa doble recaída (ese sería el debate equivocado) sino en torno a las consecuencias para la economía y para la Bolsa de un crecimiento moderado durante un periodo largo. El debate es si hay que hacer algo o no en ese contexto, y, en su caso, qué hacer. Una idea, posiblemente la mejor a estas alturas de la crisis, es no hacer nada, dejar que la economía y los mercados hagan su trabajo, y ver qué pasa. Es lo que, siguiendo a Nassim Taleb, podríamos llamar la otra Bolsa, la Bolsa alternativa, la historia de la hasta ahora Bolsa invisible, la que se mueve sin la asistencia o intervención masiva de los Gobiernos y de los Bancos Centrales. Sería bueno hacer el experimento, entre otras cosas porque el propio Bernanke, en Jackson Hole, se mostró moderadamente optimista para el 2011 y porque la medicina tiene siempre efectos secundarios.
En lo que a los mercados financieros se refiere, los malos datos de ventas de vivienda nueva y usada y de pedidos de bienes duraderos en Estados Unidos que se publicaron el martes y miércoles pasados, unidos a los nuevos problemas de la banca irlandesa, alimentaron aun más la subida de precio y la bajada de tipos de los bonos alemanes y americanos. El bund alemán llegó a tocar tipos de interés del 2,2% y el tipo del bono del Tesoro americano a diez años llegó a estar por debajo del 2,5% en una subida libre que muchos (entre otros Marc Faber, Jeremy Siegel, Tobias Levkovich, y el ya citado Nassim Taleb) consideran ya una burbuja. Es precisamente esa situación de los bonos del Tesoro a largo plazo alemanes y americanos, unida a la permanente mejora en las empresas para adaptarse a un escenario de crecimiento lento, la que nos hace ser más optimistas con la Bolsa, con las acciones.
Los platos fuertes de la próxima semana van a ser el ISM de manufacturas de la economía americana, que funciona como indicador adelantado, y el informe de empleo también de la economía americana en agosto, que siempre mueve el sentimiento inversor.
El buen cierre semanal del viernes tras las palabras de Bernanke, el buen resultado de la subasta del Tesoro irlandés el viernes, y la impresión de que el double dip se aleja para dar paso a un escenario menos drástico, aunque a nuestro juicio también complicado, de bajo crecimiento y de persistentes reformas y ajustes, nos hacen pensar en un buen fin de agosto e inicio de septiembre en lo que a las Bolsas se refiere. Si bien vemos un menor recorrido en el Ibex, tras las recientes subidas, dados los problemas macro pendientes en la economía española.
Nuestra visión de hace una semana de caídas adicionales en las Bolsas, pero limitadas por los elementos de soporte que han ido apareciendo tras la corrección de las dos semanas anteriores, se ha demostrado bastante acertada. En las Bolsas americanas las caídas semanales del S&P y del Dow no llegaron al 1%, y el Nikkei bajó solo un 0,8% en la semana. En Europa, sin embargo, los descensos fueron algo más allá, debido a los valores bancarios, hasta el 2,4% en el Eurostoxx y el 1,8% en el Ibex.
La sensación de que la economía americana se va a desacelerar en el segundo semestre, arrastrando incluso a las emergentes, ha pasado a ser dominante, una vez olvidados los ecos de los resultados empresariales del segundo trimestre. Los datos siguen mostrando una economía que camina muy lentamente. La buena noticia es que sigue caminando, es decir, que no hay double dip a la vista, pero la parte negativa es que el ritmo es lento y parece que va a seguir siendo lento.
Por ello el mal índice de la FED de Filadelfia y las malas cifras de empleo semanal en USA dieron al traste con la transitoria alegría provocada por las subastas de deuda pública de España e Irlanda del pasado martes, que fueron mejor de lo esperado. Es decir, cuando se alivia el frente de la deuda reaparece el frente del crecimiento, y el dibujo final no es de euforia en ningún caso.
Los mercados de materias primas reflejan muy bien este escenario, y así vemos al cobre (míster copper) sostenido, pero sin poder despegar, al petróleo moviéndose por debajo de los 75 dólares barril, y al oro alrededor de 1.200, sin superar claramente esa barrera, pese a los pronósticos que hablan de 2.000 o incluso de 5.000 dólares la onza.
La lectura esencial es que la economía está entrando a nivel global en una fase tan aburrida como las mismas Bolsas, y seguramente lo que están haciendo los Bancos centrales o por lo menos la FED, que sigue siendo el Banco Central por excelencia, es preparar a los inversores y a los agentes económicos para esa fase. La que Bill Gross llama de "nueva normalidad" y otros diseñan como una L con pequeñas burbujas.
En ese contexto hay que situar, a nuestro juicio, las declaraciones de Axel Weber, presidente del Bundesbank y,según algunos, futuro presidente del BCE, el pasado viernes, apostando por una continuidad, al menos hasta el primer trimestre de 2011, de las políticas de inyección monetaria. Esas declaraciones provocaron, de forma simultánea, una caída de las Bolsas, una fortísima subida del bund alemán a diez años y una fuerte caída del euro. Es difícil comprender esa reacción, al menos en lo que a los bonos se refiere, ya que la licuación monetaria es demoledora para los bonos largos, en términos de valor, y sería casi milagroso que esa licuación no se produzca a la vista de las políticas de los Bancos centrales, asumidas ya ahora incluso por los "halcones" como Weber.
Esas declaraciones de Weber hay que verlas, en nuestra opinión, como un anticipo del discurso que pronunciará Bernanke el próximo viernes en la reunión anual de Jackson Hole, Wyoming. Ese discurso es la cita básica de una semana en la que tendremos numerosos datos semanales en EEUU y en la zona euro, como las ventas de viviendas americanas en julio, la revisión del PIB americano del segundo trimestre o los PMI y el IFO en la zona euro.
Tras el claro downgrade del crecimiento americano que hizo la FED en su última reunión de hace dos semanas, y olvidadas ya, por necesidad, las llamadas estrategias de salida (exit strategies), la pregunta ahora es si la renovada política de expansión de la base monetaria (quantitative easing) va a suponer una mera continuidad de la hasta ahora practicada o va a ser el inicio de algo más grande, de una fase de estímulo adicional. Las palabras de Bernanke se leerán con lupa, buscando claves.
Nuestra idea básica sigue siendo la de una economía débil, pero sin caer en la double dip, y la de un estímulo monetario renovado, pero compatible con un contexto de continuidad y sostenibilidad de las políticas de ajuste, de reformas y de saneamiento. Esa continuidad es, tanto en la banca como en las finanzas públicas, esencial. En este contexto han sido un jarro de agua fría los mensajes de nuestro Gobierno esta semana, apresurándose a levantar el pie del acelerador y a gastar más en cuanto dos o tres subastas de letras y bonos funcionan bien, ya que indican que no hay un entendimiento mínimo de la situación, lo cual nos va a llevar a nuevos problemas en los mercados. Hay que aprender muy bien que esto es una carrera de fondo, y que si se han acumulado grandes desequilibrios y grandes deudas, su ajuste debe ser prolongado y sostenido en el tiempo. Es un lenguaje que conviene entender bien, sin vacilaciones, más en nuestro país en el que el margen de error es mínimo.
Volviendo al ámbito global, pensamos que las Bolsas están preparadas para encontrar un soporte en la caída, incluso para un cierto rebote de fin de mes, y el factor esencial de impulso sigue siendo, a nuestro juicio, la situación de los bonos alemanes y norteamericanos. Haya o no burbuja en los bonos del tesoro largos alemanes y americanos, lo cierto es que hay mucho dinero que se ha refugiado en ellos pensando en un double dip. El tipo del bund alemán a diez años está ya en el 2,25% y el del bono del Tesoro americano a diez años en el 2,6%. Quien apueste por esos tipos a largo debería escuchar y entender bien la lección de los mensajes de Bernanke en Jackson Hole. Si, como Weber, Bernanke alimenta expectativas de mayor ampliación de la base monetaria, a nuestro juicio los bonos pueden entrar en una severa corrección, ya que, a diferencia del caso japonés, en EEUU y en la zona euro esperamos que las políticas de saneamiento de las finanzas públicas y de los balances bancarios continúen, lo que alejará la deflación al reanimar el motor privado.
A nivel técnico, por otro lado, el futuro del S&P está ya cerca del nivel 1.050, que viene suponiendo un soporte en las últimas caídas, y también el Eurostoxx está cerca de su soporte del 2.600.
Finalmente, las numerosas operaciones corporativas, como la de Intel sobre McAfee o las Opas hostiles de la petrolera coreana Knoc sobre la británica Dana y de BHP Billiton sobre Potash, van a suponer, a nuestro juicio, otro elemento de soporte y además ponen de relieve las asimetrías de esta crisis, que ya en esta fase, tras tres años de desarrollo, empieza a vivir su madurez. Asimetrías que favorecen a quienes han hecho bien su trabajo y gracias a ello gozan de saneados balances. Esas empresas, como Billiton, encuentran sus oportunidades estratégicas para salir reforzados.
Pensamos que las Bolsas cerrarán agosto con mejor tono, pero en una Bolsa que seguirá en un rango estrecho, hay que apostar por las empresas y países ganadores, que hayan sabido sanear bien sus balances.
Lo que parecía un prometedor arranque de agosto se ha desvanecido en tan sólo dos semanas, para dejar paso a un entorno de cautela, mucho más acorde con la realidad de fondo de la economía.
Así, y por razones sólo en parte diferentes, la segunda semana de agosto ha sido casi una repetición de la primera, y ha ido de más a menos, dando como resultado caídas del 3,8% en el S&P, del 2,5% en el Eurostoxx y del 3,5% en nuestro Ibex. Si bien las "telecos", sector por el que apostábamos la semana pasada, se han comportado muy bien.
De esta forma, como apuntábamos en nuestro anterior comentario, el debate en cierto modo ficticio sobre la famosa doble recaída ("double dip") va dando paso al dibujo nada confortable de una posible "nueva normalidad" en la que el haber dejado atrás lo peor no signifique precisamente que haya que celebrar alegremente la recuperación. Es decir, lo importante no es que no haya "double dip" sino más bien que el crecimiento, aunque lo haya, será muy suave y desigual.
Por eso el discurso la FED el pasado martes, tras su esperada reunión, fue bastante claro respecto a lo que de verdad la preocupa, que no es otra cosa que una deflación a la japonesa. Y ahí la lección de Japón es sencilla: puedes meter todo el dinero que quieras en la economía, que si no saneas los balances bancarios, ajustando los valores de los activos, reflejando las pérdidas correspondientes e imputando las pérdidas a quienes correspondan, la economía no va a reactivarse. Puede sostenerse, pero no va a crecer de verdad.
Esa es la incómoda verdad que los mercados deberían entender, comprendiendo a la vez que cualquier otro proceso, incluida la quantitative easing y por supuesto incluidos los ya insostenibles programas de gasto público, es instrumental y por tanto secundario. Por eso es bastante llamativo que las Bolsas acogiesen el comunicado de la FED con una reacción inicial positiva, ya que no había nada que celebrar en ese discurso y sí, sin embargo, mucho de lo que preocuparse.
El problema es que las Bolsas, desde marzo de 2009, se han acostumbrado a celebrar las políticas monetarias cuantitativas, y al dejar entrever la FED que esas políticas deben continuar, porque la economía no termina de arrancar (la idea de la FED era: esto no funciona, pero seguiremos ayudando), las Bolsas lo celebraron, aunque fuese por poco tiempo.
Con gran acierto, El Erian, gestor de Pimco, decía el miércoles pasado, tras el comunicado de la FED, que lo importante para salir de la crisis es tener una "visión" a medio plazo sobre esa salida. En definitiva, los parches tácticos ya no valen, y ni siquiera los ciudadanos de a pie se los creen, mucho menos aun, por supuesto, los inversores. Hace falta una "visión" de verdad, de fondo.
Tal vez por eso el viernes, ante la noticia del crecimiento de la zona euro, con Alemania a la cabeza, las Bolsas cayeron, ya que lo relevante de la noticia no era el magnífico crecimiento alemán, sino el raquítico crecimiento de otras economías, incluida la española, y los problemas que esa desigualdad en el crecimiento va a traer a la zona euro, al ser los países periféricos los más necesitados de crecimiento para pagar sus deudas y, sin embargo, los que menos crecen. Los fantasmas del pasado mayo, por tanto, no se alejan, siguen ahí, y por eso el viernes funcionó mal la subasta del Tesoro italiano y se ampliaron de nuevo los diferenciales.
Pero, ¿cuál es la "visión" que reclama El Erian? A nuestro juicio pasa inevitablemente por atribuir pérdidas a quienes haya que atribuirlas. Si a eso se le llama reestructurar deuda puede no gustar, pero la otra solución es o vender a bajo precio para pagar deudas o que todos paguen las deudas de algunos, vía monetaria o vía empobrecimiento.
Probablemente el camino va a ser doble: reestructurar y a la vez licuar monetariamente la deuda. Si sólo se optase por lo segundo, por licuar la deuda, las Bolsas se dispararían, ante la amenaza de hiper inflación, pero es inviable que se ponga todo el foco de la salida de la crisis en la expansión monetaria cuantitativa. Hay que pensar que habrá ración de ajuste y reestructuración, y esto es lo que traerá las oportunidades. Las Bolsas no están todavía en esa visión, pero irán entrando en ella.
A nivel técnico, el futuro del S&P no ha podido con el nivel 1.125 y cerró el viernes en 1.076. El futuro del Eurostoxx cerró el viernes a 2.701 puntos, y tampoco pudo con las resistencias. Una idea normal sería pensar en caídas adicionales, ya que no se ven catalizadores a corto plazo, los famosos stress test ya están olvidados y los efectos de la propaganda se desvanecen.
Ahora bien, aun viendo esas caídas, vemos también algunos elementos de soporte que nos hacen pensar que las caídas, aunque continúen, no van a llegar muy lejos. El primero son los bonos del Tesoro alemán y estadounidense, que nos indican que hay mucho dinero esperando a entrar. El bono del Tesoro americano a diez años cerró el pasado viernes a un tipo de interés del 2,69% y el bund está ya por debajo del 2,4%. Salvo que haya deflación, estos tipos son absurdos, y más aun si la quantitative easing continúa, como todo apunta. Por eso coincidimos con lo que afirmaba el pasado jueves Nassim Taleb al decir que apostar contra los bonos largos alemanes o americanos ahora es un " no brainer" y pensamos que el mejor amigo de la Bolsa ahora son los bonos, por su burbuja.
Otro soporte es el oro, cuyo futuro subió más de un 1% la semana pasada, es decir, no se teme la deflación, pese a que los bonos largos alemanes y americanos parezcan verla.
Un tercer elemento de soporte puede ser, a nuestro juicio, la publicación esta semana de resultados por varias grandes compañías de distribución minorista como Wal Mart, Home Depot, Lowe y Target, así como algunos datos inmobiliarios americanos, que pueden ir mostrando un cierto "suelo" en línea con lo avanzado por la encuesta sobre confianza del consumidor de Michigan que se publicó el pasado viernes.
En suma, seguimos pensando en una banda estrecha, dentro de ese bucle en el que se han metido las Bolsas, al que aludíamos hace cuatro semanas, y creemos que, aunque al final la salida será al alza, antes vamos a ver nuevas turbulencias, sobre todo en Bolsas cuyas economías, como la española, tienen poco crecimiento y mucha deuda por pagar. La prima de riesgo "macro" a la que aludíamos hace unas semanas, puede castigar de forma diferencial al Ibex, que ha acortado casi diez puntos con el Dax en los últimos tres meses.
Hace ahora tres años se pararon los mercados interbancarios, bajo la sospecha generalizada de que los balances bancarios escondían problemas y hoy, en agosto de 2010, tras tres años de "rescates" bancarios, test de stress, programas de gasto público sin precedentes, quantative easing, y diversos episodios de propaganda para intentar reanimar al enfermo, los mercados interbancarios y financieros, aunque algo han mejorado, no terminan de recuperar una dinámica autónoma y siguen funcionando con respiración asistida por los Bancos Centrales.
Por eso, en el tercer aniversario del inicio de la crisis, la duda principal no es tanto si viene o no un "double dip", sino si el motor privado de la economía, crédito incluido, va o no a arrancar, y si lo hace, cual va a ser el ritmo, la velocidad de crucero de la recuperación.
Hoy parece ya claro que los programas de gasto público, útiles en el 2009 para evitar el abismo, no son sostenibles, y empieza a haber dudas de por cuanto tiempo y hasta donde podrán llevar los Bancos Centrales los programas de inyección de liquidez, la llamada política monetaria cuantitativa.
La auténtica verdad, tal vez la incómoda verdad, es que, al final, o se reactiva la circulación privada del dinero y del crédito, o no habrá una recuperación sostenible. Y ahí topamos con la confianza, con la necesidad de mayores ajustes, de mayores saneamientos y de mayores reformas para poder de verdad recuperar esa confianza. A nivel global, no solo español. Ese es el único tratamiento adecuado a la índole de la enfermedad y lo demás son remedios transitorios para evitar lo peor, pero no curan la enfermedad. Es decir, a base sólo de quantitative easing no vamos a salir de esta crisis.
Por eso son llamativas las triunfalistas declaraciones de Trichet tras la reunión del BCE el pasado jueves, celebrando el éxito de las compras de deuda pública en el mercado secundario por parte del BCE y diciendo que la economía de la zona euro marcha mejor de lo previsto. Contrastan esas declaraciones con las mucho menos complacientes de la FED, que por boca de su presidente Bernanke y por boca del presidente de la Reserva Federal de San Luis, James Bullard, ha recordado que la quantitative easing puede seguir siendo necesaria, ya que no es descartable que la economía americana vuelva a entrar en riesgos de deflación. Pese a que los datos de crecimiento son mucho mejores en EEUU que en la zona euro, la FED ya sabe que el motor no termina de arrancar.
Si traducimos lo anterior al escenario bursátil de la primera semana de agosto, vemos que los buenos resultados de algunos Bancos como HSBC, BNP, Societé Generale o Lloyds y algunos buenos datos macro como los ISM americanos de manufacturas y servicios propiciaron un inicio de agosto muy fuerte, pero esa fortaleza se vino abajo en las sesiones sucesivas y sobre todo el viernes al publicarse un mal informe de empleo en Estados Unidos en julio. La reactivación no se traduce en mayor empleo y por eso, su recorrido es dudoso. Es decir, no hay recuperación "alegre" y el ciudadano, ya sea consumidor o inversor, no termina de verlo claro.
Los índices de las principales Bolsas han cerrado esta primera semana con subidas suaves entre el 1% y el 2%, sin romper resistencias técnicas. El futuro del S&P no ha podido romper al alza el nivel 1.125, al que se le daba importancia técnica, y el futuro del Eurostoxx, aunque ha roto el 2.750 no lo ha hecho aún con la suficiente convicción.
Los bonos del Tesoro alemanes y americanos, que en la actual coyuntura son el auténtico "indicador del miedo", muestran que los inversores no acaban de recuperar una plena confianza, y por eso el bund alemán se compraba a un tipo de interés del 2,5% a diez años el pasado viernes y el bono del Tesoro americano a diez años cerró el viernes a un tipo del 2,8%. El tipo de interés del bono del Tesoro japonés a diez años ha bajado del 1% por primera vez desde el 2003. Esto indica que el gran dinero se refugia ahí, pese a los bajísimos tipos de interés.
En definitiva, los datos macro que van apareciendo parecen descartar un "double dip", pero a la vez no se ve un arranque claro, y por eso las Bolsas siguen en la indefinición. Se habla de una L con pequeñas burbujas de vez en cuando.
Entramos en una semana con reunión de la FED, que va a ser importante dados los últimos mensajes antes citados, y con datos macro en EEUU, como las ventas minoristas de julio y el índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan. Hay también todavía algunos resultados empresariales importantes como los de Cisco, ING, Eon o Nestlé, entre otros. Los mercados de bonos nos mueven a ser cautelosos y por ello, nos refugiarnos en valores defensivos, como tecnológicas, petroleras, telecos y eléctricas, pero sobre todo nos fijarnos mucho en el precio y evitamos absolutamente aquellas compañías cuyos precios estén en la parte alta de la banda de cotizaciones anual, entrando solo en valores con precios castigados.
Tal y como avanzábamos en nuestro anterior comentario, la estela de los stress test y los buenos resultados empresariales que hemos ido conociendo (en España, impresionantes los de Telefónica) han dado algo más de juego a las Bolsas, con subidas semanales suaves en casi todas las plazas, e incluso algo mayores en Shanghai con una subida del 2.5% en la semana. De esta forma julio se ha convertido, en términos de ganancia mensual, en el mejor mes del último año, y para nuestro Ibex es el mejor julio de la historia y el quinto mejor mes de todos los tiempos. En concreto, el Ibex subió un 13% en el mes, y el Dow y el S&P un 7%.
Las Bolsas, al calor de los resultados, parecerían estar dando un mensaje positivo, alejado del temor de "double dip" o doble recaída económica.
En el caso de las materias primas, hay que diferenciar. Las commodities agrícolas y los metales sí parecen corroborar ese mensaje optimista de las Bolsas, con sus subidas de las dos últimas semanas, muy en particular la del cobre, que está en máximos de tres meses. El cobre suele ser considerado un buen indicador adelantado y por ello algunos lo llaman "míster copper" o "el doctor sabio de Wall Street". Otras materias primas, como el oro o el petróleo no han compartido esa subida y o bien se han estancado, caso del crudo, o han bajado, caso del oro.
Si nos fijamos en los bonos vemos que los bonos del Tesoro americano a diez años cerraron el pasado viernes a un tipo del 2,91% y e igualmente los futuros del bono del tesoro alemán a diez años (bund) cerraron el viernes al alza, indicando en ambos casos temores de deflación. La caída del oro desde sus máximos de 1.250 dólares la onza hasta los actuales niveles de 1.180 dólares la onza iría también en esta dirección.
De alguna manera el mensaje que dio el miércoles pasado James Bullard, Presidente de la reserva Federal de San Luis y miembro del consejo de la FED, va en esta misma dirección. Bullard señaló que el escenario de una deflación a la japonesa no es del todo descartable y que, para evitarlo, más que mantener los tipos bajos, remedio que no ha funcionado en Japón, lo que debería hacer la FED es comprar bonos del Tesoro.
Si vemos las medidas del Banco de Basilea anunciadas el pasado martes, en las que se suavizan y se posponen los nuevos requisitos de capital, apalancamiento y liquidez de los Bancos, en el fondo vienen también a indicar que la economía sigue débil y que los ajustes deben ser muy graduales para no quebrar la incipiente reactivación. Es verdad que, por el contrario, el BCE ha dicho que endurecerá los requisitos para prestar dinero a los Bancos en el 2011, pero lo ha dicho con la boca pequeña y además ha perdido ya bastante credibilidad.
Todo lo anterior se ha visto reflejado en la revisión del PIB americano del segundo trimestre, que conocimos el pasado viernes, tras el Beige Book, que corrobora la misma impresión de fragilidad en la recuperación del crecimiento global.
En definitiva, lo que en comentarios anteriores hemos llamado la prima de riesgo "macro" está pesando e impidiendo que las Bolsas rompan al alza. El futuro del S&P cerró el viernes por debajo de 1.100 y el futuro del Eurostoxx no ha podido con la resistencia del 2.750, pese a que al principio de la semana parecía que iba a haber ruptura de niveles hacia arriba.
De momento las barreras técnicas se muestran fuertes y por ello, finalizada ya casi la temporada de resultados, mantendríamos un enfoque defensivo de cara agosto, centrándonos en valores castigados como las petroleras.
Sólo cambiaríamos ese enfoque si los datos de la economía americana de esta primera semana de agosto como el ISM de manufacturas o, sobre todo, el informe de empleo de julio que se publicará el viernes 6 de agosto, dan sorpresas muy positivas. Dada la dificultad de superar niveles técnicos de resistencia y dada la "inusual incertidumbre" anunciada por Bernanke hace dos semanas, a la que han acompañado los malos índices de confianza del consumidor americano (ese consumidor que según algunos analistas vive en una especie de esquizofrenia entre el optimismo y el pesimismo) y el Beige Book que anticipa dudas sobre el crecimiento de la segunda parte del año, preferimos ser prudentes en este principio de agosto.
La apuesta por una semana positiva en las Bolsas que hacíamos en nuestro anterior comentario semanal se ha demostrado acertada y así el S&P ha subido un 3,5% en la semana, cerrando en 1.100, el Eurostoxx ha subido un 2,7%, el Ibex un 3,9% y el Nikkei un 0.2%. Incluso el Shanghai Composite ha despertado de su letargo con una subida del 6%. Tal y como cabía pensar, los en general buenos resultados empresariales y los propagandísticos stress tests de la banca europea han sido las claves de esa semana positiva.
Sin embargo, aunque la atención de las Bolsas ha estado más centrada en los stress tests de la banca europea publicados el viernes pasado, lo cierto es que lo verdaderamente relevante de la semana ha estado, a nuestro juicio, al otro lado del Atlántico, en la intervención del presidente de la FED, Ben Bernanke, el pasado miércoles, ante el Congreso, en el que deslizó su apreciación sobre las "inusuales incertidumbres" que vive la economía actual.
No hay que restar importancia a las pruebas de resistencia de los Bancos europeos, cuyo resultado sin duda es positivo, pero hay que saber que forman parte de esa reedición o segundo ensayo de la filosofía de los brotes verdes que anunciábamos hace algunas semanas, es decir, de un voluntario discurso positivista, optimista, que se desea difundir en Europa, tras los dramáticos momentos vividos en los mercados financieros de la zona euro a principio de mayo, cuando las dudas sobre la deuda soberana secaron literalmente los flujos de financiación hacia ciertos países, entre ellos España.
Tras esos momentos críticos vino el plan de rescate europeo el 9 de mayo, el anuncio de recompra de deuda soberana por parte del BCE el 10 de mayo, y el anuncio de barra libre de liquidez en tres subastas trimestrales también por el BCE el 10 de junio. La escenificación se ha completado con los "stress test" que, sin restarles su valor, deben interpretarse desde ese ángulo esencialmente.
El discurso de Bernanke va más allá, y pone el acento donde hay que ponerlo, entre otras cosas porque en EEUU ya están en otra fase, y tras seguramente haber tocado suelo, deben ahora abordar el tema de una reactivación no muy alegre. Deben encarar una larga digestión del proceso de desapalancamiento, lo que Bill Gross llama el tránsito hacia la "nueva normalidad" de una economía sin burbuja de crédito. Y deben abordarlo en una fase en la que la economía no podrá contar ya con el apoyo de los programas de gasto público que tanto la han ayudado en el 2009. Por eso Bernanke lo que hizo fue asegurar que la FED va a ser sensible a la realidad de una economía cuyo motor privado no acaba de arrancar por sí solo, y va a seguir inyectando liquidez además de mantener los tipos bajos para suavizar el proceso.
Asoma, en definitiva, esa "incómoda verdad", que ya no se va a poder ocultar, de que tenemos por delante un periodo largo de bajo crecimiento, dado el proceso de desapalancamiento, y dado, además, que ya no podemos contar, como diría Roubini, con el reapalancamiento público, al imponerse la ortodoxia fiscal. Una verdad que viene también reflejada en los tipos de interés del bono del Tesoro americano a diez años, que cerró el viernes en 2,99%, por debajo del 3%, y en el tipo del "bund", que sigue claramente por debajo del 3%. También las materias primas reflejan esta hipótesis de bajo crecimiento, con las caídas semanales del petróleo y del oro.
Entramos así en la última semana de julio, y la atención va a girar hacia la economía americana, ya que tenemos numerosos datos "macro", como datos de ventas de viviendas y de precios inmobiliarios (Case Shiller) en EEUU, confianza del consumidor americano de la Conference Board, Libro Beige, pedidos de bienes duraderos, y revisión del PIB del segundo trimestre, entre otros. Es una batería de noticias que pondrá en contexto los mensajes de Bernanke de la semana pasada y que permitirá ir dibujando esta nueva etapa de "global slowdown".
Habrá también numerosísimos resultados, entre ellos en España los de los pesos pesados del Ibex, y en principio hay que pensar que serán buenos, como los conocidos hasta ahora. Con la excepción de algunas compañías como IBM, en general las cifras han sido buenas. De un tercio de empresas del S&P que ya han publicado sus resultados, un 78% han superado las estimaciones de beneficio y un 67% han superado las estimaciones de ingresos.
Estos buenos resultados, y una mayor relajación de las tensiones en la deuda soberana europea, debido sobre todo a las decisiones del BCE de mayo y junio, han provocado la subida de los índices desde sus niveles de soporte (1.040 del S&P, 2.500 del Eurostoxx, 9.000 del Ibex) hasta los actuales niveles cercanos a resistencias (1.120 del S&P, 2750 del Eurostoxx, 10.400 del IBEX). Es decir, estamos ya en niveles cuya ruptura al alza exigiría nuevos catalizadores.
A nuestro juicio a corto queda aun algo de subida, porque los resultados serán buenos y la estela de los stress tests debe dar algo más de juego en una zona euro que sigue apostando por el marketing financiero mientras encuentra soluciones de fondo, pero no vemos mucho más recorrido al actual momento alcista, al menos hasta que se aborden con decisión esos problemas de fondo, ahora aparcados.
En definitiva, apostaríamos por un fin de julio tranquilo, en zonas ya muy cercanas a resistencias, y no vemos fuerza para romper al alza de momento por lo que definitivamente seríamos muy defensivos en nuestra exposición a corto.
En una semana en la que los resultados empresariales deberían haber sido los protagonistas absolutos, sin embargo han sido las diversas preocupaciones que sobrevuelan el escenario "macro" a nivel global las que verdaderamente han movido a las Bolsas. Buena muestra de ello dio la sesión de cierre semanal del viernes, en la que el pésimo resultado del índice de confianza de los consumidores americanos de la Universidad de Michigan orientó definitivamente las Bolsas a la baja, tras una semana que hasta ese momento había sido tranquila. Finalmente la semana terminó con caídas del entorno del 1% o menos en las Bolsas americanas, del 1,3% en el Ibex y el Eurostoxx, del 1,8% en el Nikkei y en el Shanghai Composite.
De esta forma, la idea que reflejábamos en el comentario de la semana pasada de que el papel iba a hacer acto de presencia tras las espectaculares subidas de la semana anterior se ha demostrado acertada, mostrando así que las Bolsas se han encerrado en un bucle relativamente estrecho en sus movimientos, bucle del que por ahora no saben salir.
La pregunta es cual va a ser la dirección de salida.
A nivel macro, la preocupación se ha desplazado desde la necesaria reestructuración de la deuda soberana de algunos países europeos hacia la desaceleración global, el llamado "global slowdown". Los buenos resultados de las subastas de los bonos a seis meses griegos el martes y de los bonos a 15 años del Tesoro español el jueves, resultados que en el fondo son consecuencia de la política de barra libre fijada por el BCE el pasado 10 de junio, han alejado, de momento, los temores sobre los llamados periféricos, aunque sea de forma transitoria. Sin embargo, los datos que hemos conocido sobre la economía americana (índice manufacturero de Nueva York, Phili Fed, sentimiento del consumidor,....) y sobre la ralentización de la economía china en el segundo trimestre, que todo apunta se acentuará en el segundo semestre, han vuelto a poner encima de la mesa el temido "double dip", es decir, la posibilidad de que la economía vuelva a caer a los mínimos de 2008/2009.
Este temor resta protagonismo a los resultados de las empresas, ya que éstos se refieren al segundo trimestre y las Bolsas miran al futro, y piensan que en el segundo semestre las cosas irán peor porque el crecimiento económico se va a frenar.
Si miramos a los resultados publicados hasta ahora, han sido buenos los de Alcoa, Intel, JP Morgan, y mixtos los de GE, pero han sido malos los de Google, Bank of America (-3%) y Citi (-36%). Es decir no han sido espectaculares por ahora, aunque han sido buenos.
Pero la situación del bund alemán a diez años, de nuevo en tipos de 2,6% y del bono del Tesoro americano a diez años, que cerró el viernes en el 2,94%, de nuevo por debajo del 3%, denota que hay mucho temor a la recaída económica global. En la misma línea hay que interpretar las bajadas esta semana de las materias primas, incluyendo esta vez al oro.
Entramos en una semana con anuncios de resultados numerosos e importantes. Pepsi, Coca Cola, American Express, Apple, Goldman, Nokia, Iberdrola o Phillips son solo algunos de los numerosos nombres que presentan cifras. En nuestra opinión los buenos resultados sostendrán a las Bolsas, lo que unido al test de stress de la banca europea debería dar lugar a una semana positiva, tras el recorte brusco del viernes.
Tras la temporada de resultados, sin embargo, la prima de riesgo "macro" seguirá ahí y seguirá pesando, tal vez pesando demasiado en agosto. Si así ocurriese y si hubiese bajadas, a nuestro juicio serían para comprar porque nuestra sensación es que al final volveremos a ver en algún momento del año los niveles de principios de año, es decir, el año se resumirá en un viaje de ida y vuelta.
A más largo plazo, seguimos apostando por la renta variable como activo ganador en esta crisis. La mezcla de la "quantitative eaisng", de la que a nuestro juicio no se va a poder prescindir, y del proceso de ajuste progresivo que conlleva el avance en el desapalancamiento crean las bases para un despegue de la renta variable. Pero este es un escenario todavía muy lejano y, de momento, hay que conformarse con manejarse cada uno lo mejor que pueda en esa banda estrecha a la que aludíamos al principio.
Nuestra apuesta de la semana pasada en el sentido de que los niveles técnicos de soporte iban a funcionar se ha demostrado acertada, y no solo ha sido así, sino que, además, todas las Bolsas han vivido importantes subidas semanales a partir de esos niveles. En concreto el Ibex ha subido un 9,5% en la semana, el Eurostoxx un 6,3%, los tres índices americanos más de un 5%, el Nikkei un 4% y el Shanghai Composite un 3,7%.
A la hora de buscar una explicación a este rebote, que además se ha producido en un momento en el que los indicadores técnicos invitaban a ser negativos, al haber roto a la baja el futuro del S&P el nivel 1.040 y al sugerir algunos gráficos la figura "hombro-cabeza-hombro", esa explicación hay que buscarla, a nuestro juicio, en la relativa calma del problema de la deuda soberana de algunos países europeos, calma que se ha traducido en una mayor tranquilidad también en el sector bancario.
En concreto, España era capaz de colocar el pasado martes 6.000 millones en bonos a 10 años con exceso de demanda y con interés comprador por parte del Banco de China, generando así un impacto muy positivo que luego se vio ratificado por las palabras de Trichet el jueves asegurando que la economía europea va mejor de lo que se dice. La reforma de las Cajas de Ahorro españolas, que sin duda son uno de los focos de preocupación de los mercados, en la medida en la que se considera necesaria su recapitalización, ponía la guinda a la semana, al dotar a las cajas de los instrumentos necesarios para potenciar sus recursos propios.
Así, los temores sobre la zona euro se han relajado extraordinariamente esta semana y en nuestra opinión hay dos causas que han provocado esa relajación.
Por un lado, las decisiones del BCE del 10 de mayo anunciando recompras de deuda soberana y del 10 de junio anunciando barra libre de liquidez en tres subastas trimestrales a celebrar en julio, agosto y septiembre. Por otro lado, la decisión compartida en el G20 de ir hacia políticas fiscales ortodoxas y hacia reformas de los sistemas financieros, decisión que pone el foco en los problemas de fondo a resolver.
Empezando por las decisiones del BCE, nos encontramos con una reedición de lo sucedido el pasado verano, cuando la subasta del BCE a un año de julio inyectó a la banca de la eurozona 442.000 millones de euros a un año al 1%. Tal y como manifestamos entonces, aquel trallazo de liquidez generó, de forma muy clara, un rebote de los mercados, y vimos, a partir de agosto, como el Eurostoxx superaba los 2.700 puntos y el S&P superaba los 1.000 puntos, manteniéndose la subida hasta fin del año 2.009.
Pero la subida no era sostenible porque obedecía solo al oxígeno suministrado, y la enfermedad seguía ahí. Tras estallar el caso de la deuda griega y ante el riesgo evidente de que hubiese contagio a Portugal y sobre todo, a España, que implica ya un riesgo sistémico, los mercados cayeron en picado, trasladando incluso los temores al otro lado del Atlántico y, para evitar una paralización y un cierre de los mercados financieros similar a la que hubo en otoño de 2008 tras Lehman, se ha optado de nuevo por volver a las medidas monetarias de inyección de liquidez que tan buen resultado dieron el pasado año. Las manifestaciones de Trichet en el sentido de que ahora se va a esterilizar la liquidez inyectada con retiradas simultáneas en forma de depósitos hay que considerarlas como irrelevantes, y además como reversibles en caso de necesidad.
La pregunta ahora es hasta donde va a durar el impacto de este segundo ensayo. Y para responder esto hay que ir a las reformas. Sobre todo a las reformas necesarias en algunos países que focalizan ahora la atención, como es el caso, por su importancia, de España. A nuestro juicio la continuidad del rebote va a estar muy condicionada a la credibilidad que genere el proceso de reformas y de ajustes en España, en la medida en la que ese proceso es necesario para despejar las dudas sobre el problema de la deuda en la zona euro, que es un problema de alcance global. La reforma de las Cajas ha sido una gran noticia en esta dirección y lo deseable sería que haya otras muchas buenas noticias.
Es verdad que a corto tenemos otros catalizadores, como los resultados empresariales, con cifras esta semana de Banesto, Alcoa, Intel, JP Morgan, Bank of America, Citi, Google o General Electric, entre otras, o como los numerosos datos económicos que conoceremos esta semana, como la encuesta ZEW en la zona euro o las ventas minoristas de junio y el índice de confianza de la Universidad de Michigan en Estados Unidos. Pero el temor de fondo sigue siendo el problema no resuelto de la deuda soberana de varios países de la zona euro, temor que conecta con los test de stress de la banca europea y con los parámetros de valoración de las partidas de esa deuda soberana en manos de la banca europea que se van a aplicar en los mencionados test de stress.
Nuestra idea es que, en términos bursátiles, este segundo ensayo va a tener un recorrido más limitado que el que tuvo el ensayo del pasado año, pese a que parece hacerse de forma mucho más sólida al incorporar los procesos de ajuste y de reformas. Precisamente por estos ajustes y reformas, la traducción bursátil puede ser menos entusiasta, ya que los ajustes van a tener un evidente impacto en el crecimiento, y además van a tener una complicada implementación política en los diversos países afectados, de forma que cabe esperar un cierto "stop and go" permanente a lo largo del proceso.
Al calor de las buenas noticias de la semana pasada, los índices han rebotado bien en los niveles de soporte, y esto es muy positivo en términos de estabilidad y de mensajes de confianza, pero hacen falta bastantes más impulsos para levantar de nuevo los índices hacia los niveles máximos del año, es decir hacia el 12.000 del ibex, el 1.200 del S&P o el 3.000 del Eurostoxx.
Los resultados van a ser claves, pero los inversores miran más allá, miran a las reformas y a los ajustes, y saben muy bien que esas reformas y esos ajustes son claves para una salida sólida de la crisis y, a la vez, crean un cierto "techo" a las valoraciones y a las subidas.
Los tipos de interés de los bonos del Tesoro alemanes y americanos a diez años han repuntado algo en la semana, en concreto el americano cerró el viernes pasado a 3,06% tras haber estado por debajo del 3% la semana pasada. Esto indica que el miedo ha disminuido algo, que hay mayor relajación, que se descuenta un escenario menos recesivo en lo que a crecimiento se refiere, pero en ambos casos los tipos siguen siendo aun demasiado bajos, y no están ni mucho menos normalizados.
Poniendo todo lo anterior en contexto, apostaríamos por una cierta continuidad de las subidas, pero con mayor moderación, y pensamos que aparecerá papel en algunos valores, tras las en algunos casos espectaculares subidas de los últimos días. Seríamos especialmente prudentes con los valores bancarios, que en buena medida ya han descontado anticipadamente el efecto positivo de los stress test y que seguirán bajo presión regulatoria y bajo crecimientos de negocio más moderados por el proceso de desapalancamiento.
Hemos terminado una semana y un semestre muy intensos. Las buenas expectativas de principio de año se han transformado en el temor a una desaceleración económica global, y la estabilidad de los mercados financieros que tanto había costado recuperar tras la quiebra de Lehman, ahora está de nuevo en cuestión por los problemas de la deuda de algunos países de la zona euro, muy particularmente el nuestro. La sombra de un "credit crunch" y de una clara ralentización del crecimiento han pesado así sobre las Bolsas, que han terminado el semestre con pérdidas, moderadas en el caso de las americanas o de la alemana, y abultadas en el caso de la española o de algunas emergentes como China.
En la última semana, con malos datos americanos en el sector inmobiliario y en el ISM manufacturero, y con el mal informe de empelo de la economía americana conocido el viernes, el Eurostoxx ha caído un 4%, el S&P un 5%, el Nikkei un 5,5%, el Shanghai Composite un 6,7% y nuestro Ibex un 3%. Todo ello pese a que la prueba de liquidez que suponía el vencimiento del préstamo del BCE de 442.000 millones de euros fue superada el pasado jueves por los Bancos europeos y pese a que España logró colocar bien su subasta de deuda.
El temor a un parón global es por tanto la nueva amenaza, alimentada por las políticas presupuestarias restrictivas que triunfaron en el G20 de Toronto, apadrinadas por Alemania e Inglaterra. Pero, sin embargo, en nuestra opinión, precisamente por ello, hoy estamos mejor que hace seis meses. Por fin se ha cogido el toro de la crisis por los cuernos y se están abordando de verdad las reformas de fondo y el ajuste de la deuda. En este sentido el G20 del fin de semana pasado en Toronto ha sido, pese a todas las críticas, muy satisfactorio.
Es preferible un año o dos de menor crecimiento a una salida en falso de la crisis. Es preferible permitir al sector privado acceder a recursos que seguir con los programas de gasto público que, en un mundo de escasez crediticia, detraen recursos al sector privado. Los "brotes verdes" tal vez eran una táctica de comunicación necesaria para reanimar al enfermo, pero conducían al engaño de pensar que los problemas ya se habían solucionado, cuando no era verdad. Solucionarlos va a llevar esfuerzo, tiempo y contracción, y solo así podemos pensar, luego, en un crecimiento sano.
Esta es la lectura que hace el interesante informe del Banco de Pagos de Basilea publicado esta semana, en el que se recuerda que a veces, la medicina puede llegar a ser un problema sobre todo si hay sobredosis o se prolonga demasiado el tratamiento.
Cuando empezó este año 2010, la opinión general era que tendríamos un buen primer semestre y que luego las Bolsas caerían. Las Bolsas han caído ya y ahora predomina la opinión negativa de que el segundo semestre será también malo, por la previsión de un nuevo suelo en la economía (double dip) al fallar de forma simultánea el motor chino, sobrecalentado, el motor americano, falto de estímulos fiscales y el motor europeo, inmerso en su crisis de deuda de los países periféricos.
Los mercados de bonos estarían reflejando de alguna manera esta caída global del crecimiento, ya que, como dice Bill Gross en su último comentario "el precio de los bonos está descontando no una recesión sino una depresión"
Esta tesis negativa estaría también apoyada en el preocupante aspecto técnico de los índices americanos, que han empeorado sensiblemente en las últimas semanas. El futuro del S&P ha roto a la baja el nivel 1.040, al que los técnicos dan mucha importancia, y se acerca peligrosamente a los 1.000 puntos, un nivel que cuando fue roto al alza dio a las a las Bolsas y cuya ruptura a la baja podría provocar ventas masivas de quienes siguen el análisis técnico. El Dow se ha despedido de los 10.000 puntos. El Eurostoxx está tonteando con el 2.500. Y el Nikkei está ya otra vez más cerca del 9.000 que del 10.000. Por su parte el Shanghai Composite ha bajado un 6,7% en la semana, y cae un 27% en el año.
Todos estos son argumentos poderosos que hacen pensar también en un "double dip" bursátil, en una nueva visita a los niveles de marzo de 2009. Sin embargo, en nuestra opinión, ese escenario sigue siendo hoy por hoy improbable y los soportes van a aparecer antes. El propio pesimismo generalizado podría jugar, una vez más, como elemento de soporte, tras dos semanas muy duras.
Y ese pesimismo también explica el precio de los bonos alemanes y los del Tesoro americano, que están actuando como activo refugio, y por eso sus mínimas rentabilidades no reflejan tanto una depresión en ciernes sino un intento de evitar tempestades.
No vamos a contar aún con la ayuda de los resultados empresariales, cuya publicación empieza la próxima semana, pero, con muchas dudas, vamos a apostar por que los niveles técnicos de soporte van a funcionar en las Bolsas, aun siendo conscientes de que el problema de la deuda en algunas economías sigue siendo un problema no resuelto y de que los modelos de salvamento sin reestructuración de deuda no han funcionado nunca, luego habrá nuevas zozobras. El hecho de que se estén afrontando los problemas de fondo y se estén tratando de resolver nos hace ser mucho más optimistas que cuando se hablaba, ahora hace un año, de los brotes verdes.
Aunque finalmente la semana se ha saldado con pérdidas intensas en todos los mercados, del 4% en el Eurostoxx (algo más en nuestro Ibex), del 3,6% en el S&P y del 2,6% en el Nikkei, el arranque de la semana fue positivo gracias a la iniciativa china de flexibilizar su régimen cambiario permitiendo la revaluación del yuan. China inicia así el gran experimento de transformar una economía exportadora en un gran mercado doméstico, su gran asignatura pendiente para contribuir de verdad a la estabilidad y al crecimiento global.
Pero no es ese el único ni siquiera el mayor experimento en la economía global. Las dudas más fuertes están en otro de los ensayos en marcha, que es el de imponer la austeridad fiscal en un momento en el que la reactivación económica es aun muy suave y muy desigual. Y estas dudas son las que han sobrevolado la cumbre del G20 en Toronto y las que principalmente han puesto un techo claro a las Bolsas en estas últimas semanas. La duda es si la economía va a despegar sin la ayuda de los estímulos fiscales masivos de los que ha disfrutado hasta ahora, o, yendo más allá, la duda es si la contracción inevitable que acompaña a los recortes de gasto públicos puede sumir de nuevo a la economía global en la recesión.
Los puntos de vista de los economistas de oferta y de demanda son totalmente opuestos en este tema, y particularmente nos apuntamos a la idea de que sólo la disciplina fiscal crea bases sólidas para el crecimiento y de que, por tanto, es preferible sanear y pasar por una etapa de bajo crecimiento o incluso de crecimiento negativo antes que volver a crecer sobre bases falsas.
Pero, aparte del ajuste fiscal, que parece haberse impuesto afortunadamente en la cumbre del G20, hay otros frentes. Sobre todo el frente de la deuda, en el que la pregunta es si es posible un desapalancamiento ordenado o no, ahora que el desapalancamiento llega a los Balances públicos. En el caso de la banca tuvimos que pasar por el trauma de Lehman para que se tomasen medidas de verdad. En el caso de los Tesoros públicos está por ver si se puede hacer un proceso ordenado o si el paciente tiene que pasar por el quirófano. En todo caso será difícil evitar algunos procesos dolorosos ya que la falta de crecimiento hará más difícil pagar la deuda en los términos previstos.
Ese es el gran experimento, cómo hacer un "deleverage" sin caer en el desorden o en la Gran Depresión, y cómo conseguir crecimiento sin caer en mayores déficits públicos. Cómo relanzar la economía sin pasar antes por ajustes duros, como antes decíamos, sin pasar por el quirófano. En ese empeño están, desde hace tiempo, los responsables económicos globales. En el caso particular de la zona euro, parece que o bien se establece un gobierno económico europeo o bien hay que preparar modelos de "default" ordenados para algunos países.
Y esto conecta con una semana bursátil que ha ido de más a menos por algunos malos datos económicos, por las dudas sobre la zona euro, y el viernes por la nueva rebaja del PIB americano del primer trimestre cuyo primer dato, una subida del 3,2%, se ha quedado reducido en esta segunda revisión, al 2,7%.
El dato pone de manifiesto que la recuperación global, aquellos famosos brotes verdes, está perdiendo fuelle y esto es preocupante cuando todavía quedan problemas importantes por resolver.
Va a empezar la temporada de resultados empresariales del segundo trimestre y en ella ponemos las esperanzas de que las Bolsas se sostengan en un entorno macro nada tranquilizador. Las Bolsas se han acercado, tras los recortes de la semana pasada, de nuevo a zonas técnicas importantes, aunque todavía queda un cierto margen para llegar a ellas. El 1.050 del S&P, el 2.500 del Eurostoxx o el 8.800 del Ibex son niveles en los que han venido rebotando las Bolsas, pero luego no ha habido fuerza para alejarse de ellos. Por eso los analistas técnicos empiezan a hablar de banda lateral amplia para el verano.
A la espera de los resultados entramos en una semana con datos importantes como el ISM de manufacturas, los PMI europeos o el índice Shiller, y, sobre todo, el informe de empleo americano de junio que conoceremos el viernes.
Esos datos y los mensajes del G20 podrían dar cierto soporte a unas Bolsas que cada vez entienden mejor la dificultad de los experimentos que se han iniciado en la economía global, pero que, a la vez, apuestan por una salida de la crisis con la ayuda de las economías emergentes, sobre todo China.
Terminábamos nuestro comentario de la semana pasada apostando por la continuidad del rebote de las Bolsas y, efectivamente, la semana se ha saldado con subidas del 4,3% en el Ibex, del 3,7% en el Eurostoxx, del 2,4% en el S&P y del 3% en el Nasdaq y en el Nikkei
El factor fundamental detrás de las subidas ha seguido siendo, a nuestro juicio, la decisión del BCE el pasado 10 de junio de prorrogar la "barra libre" de liquidez por unos meses, pero es verdad que han ayudado algo la reforma laboral miércoles, aunque sea insuficiente, el éxito en la colocación de la subasta de bonos largos el jueves, pese a los altos tipos ( 4.9% en el diez años y 5.9% en el treinta años) y, finalmente, el apoyo a España de los líderes de la CEE el jueves y del Director del FMI, Dominique Strauss Khan, el viernes. Las filtraciones según las cuales Santander y BBVA serían los mejores Bancos europeos en las pruebas de "stress test" también han ayudado.
Como resultado, se diluyen los rumores de entrada inmediata de España en el Fondo de rescate europeo, rumores que solo podían partir de no haber entendido nada de lo que hizo el pasado jueves el BCE, y se alivian algo los spreads de la deuda española con el bund, desde los máximos del miércoles cercanos a 250 puntos básicos, aunque quedan todavía por encima de los 200 puntos básicos.
Sin embargo, tras la espectacular subida de los Bancos españoles el jueves y el viernes, la pregunta es, ¿se ha arreglado el problema de fondo o simplemente se ha ganado tiempo? Y la respuesta es que el problema de la deuda sigue ahí y que el BCE, con su decisión del jueves 10 de junio lo que ha hecho es dar más tiempo para los ajustes y las reformas, difiriendo la entrada en funcionamiento de un Fondo de rescate europeo que no se ha creado solo para Grecia. O, dicho de otra manera, estamos en un esquema de rescate "desnaturalizado", en el que la financiación la pone el BCE vía préstamos a la banca de la eurozona, y en el que la supervisión de los Tesoros se realiza por la Alemania y por la CEE con ayuda de los "vigilantes" de los mercados.
Es un esquema novedoso (casi todo en esta crisis lo es) y lleno de riesgos, pero que puede funcionar si la voluntad de reformas y los ajustes se mantienen el tiempo suficiente y con la intensidad suficiente. El peligro de esta aproximación indirecta es que, a veces, el suministro de liquidez, al resolver el problema inmediato, hace olvidar la necesidad de ajustes y reformas para arreglar el problema gordo, que es el de la deuda. Es decir, la medicina de choque se convierte en un problema, porque el proceso de ajustes y reformas, que es largo y duro, y es más fácil para los políticos, de cualquier signo, optar por la tentación de proclamar de nuevo los "brotes verdes". La tentación de acomodarse cuando se dispone de dinero, olvidando que sigue siendo dinero prestado, es demasiado humana.
Por eso es muy curiosa la psicología de los mercados. Hace una semana, antes de la decisión del BCE del 10 de junio, teníamos delante un problema muy grande, el de la deuda, con implicaciones muy fuertes sobre el crecimiento y sobre el valor de los activos. Y los mercados lo cotizaban con miedo. Hoy seguimos teniendo ese problema, aunque disponemos de más tiempo para resolverlo. Pero los mercados parece que quieren celebrar que ya no hay problema.
Los mercados han tenido, nunca mejor dicho, un "relief rally", un "rally" de alivio, y han hecho buena, una vez más, la máxima que recordábamos la pasada semana de no apostar contra los Bancos Centrales (don´t fight the Fed). Pero las cuestiones básicas siguen ahí. El trallazo de liquidez prometido por el BCE ha hecho su efecto, pero tal vez ese efecto esté ya recogido en la subida de esta semana y la pasada. Ahora toca seguir observando la larga digestión de esta crisis, y tratar de navegar lo mejor posible por sus flujos y reflujos.
En lo que a Bolsas se refiere, lo más relevante es que de nuevo el futuro del S&P ha evitado caer por debajo de niveles técnicos importantes, los de la media de 200 sesiones. Se han salvado, una vez más, los niveles críticos de 1.050 en el futuro del S&P 500, de 2.500 en el Eurostoxx y de 8.800 en el Ibex. La pregunta ahora es si hay fuerzas para seguir hacia arriba, en una semana en la que hay reunión de la FED, reunión del G20, reunión del Banco Internacional de Pagos de Basilea, y debate en el Congreso americano de la reforma bancaria.
Nuestra apuesta es que las Bolsas van a descansar, tras las fuertes subidas. No vemos caídas fuertes, pero tampoco hay catalizadores al alza, hasta que lleguen los resultados empresariales del segundo trimestre, para superar el 1.150 en el S&P (niveles máximos de enero) o el 2.900 del Eurostoxx o el 10.000 del Ibex.
En los bonos, hemos visto un cierto repliegue en el bund, que a nuestro juicio debería volver por lo menos a los niveles del 3% de tipo de interés, tras la política emprendida el 10 de junio por el BCE, replegándose desde los insostenibles niveles de precio a los que había llegado.
En materias primas igualmente, tras la subida de la última semana, esperaríamos cierta consolidación.
Y a nivel de dólar, lo normal, al alejarse tras la decisión del BCE el riesgo de ruptura del euro, es que veamos todavía algo de subida del euro, hacia niveles de 1,25 o algo superiores, sin perjuicio de que la tendencia larga del dólar sigue siendo alcista.
Nuestra apuesta por tanto para es final del semestre sería la de la tranquilidad, un pequeño periodo de tranquilidad en tiempos que sin embargo seguirán siendo revueltos.
Una de las máximas más repetidas en Wall Street es "don´t fight the Fed", es decir, no apuestes en contra de la Reserva Federal, que es el Banco Central en Estados Unidos. La idea es que los Bancos Centrales, al manejar las claves de la política monetaria y al disponer del formidable arsenal que supone ampliar o recortar la liquidez del sistema y subir o bajar los tipos de interés, son capaces de mover los mercados, más allá incluso que las llamadas "manos fuertes".
Esta semana hemos visto una manifestación de ese inmenso poder de los Bancos Centrales en la zona euro. El anuncio del BCE, el pasado jueves, de que iba a reanudar la política de barra libre de liquidez a los Bancos de la eurozona con tres subastas trimestrales de aquí a fin de año, unida a la subasta semestral prevista, dio un giro espectacular a los mercados, muy en particular al mercado español, que es el más sensible a posibles cierres de financiación en los mercados internacionales y que vio el cielo abierto con la decisión del BCE.
Aunque hubo otros datos positivos, como la subida de las exportaciones chinas en mayo de un 48%, fue el BCE, con su poderoso trallazo de liquidez, el que consiguió no solo sacar a los índices de la zona comprometida en la que se habían vuelto a situar, la zona del 1.040 en el futuro del S&P, del 2.500 en el del Eurostoxx y del 8.800 en el del Ibex, sino además transformar las caídas de las Bolsas hasta el miércoles en subidas semanales del 7% para el Ibex, del 3,3% para el Eurostoxx, y del 2,5% para el S&P.
¿Qué implicaciones de fondo tiene la decisión del BCE?
La primera es que el foco parece girar desde el Fondo de rescate europeo, cuya concreción en la reunión de Luxemburgo no pasó del nivel de las generalidades, hacia la financiación vía el BCE. Da la sensación de que hay miedo a tener que utilizar el Fondo de rescate y se prefiere que el BCE recircule la liquidez sobrante hacia los Tesoros que la necesitan. Se prefieren como ya anticipábamos en nuestro primer comentario del año, el de 4 de enero de 2010, políticas monetarias, "las políticas globales de "reflación", que se van a seguir practicando, sobre todo porque las economías siguen débiles y no hay otra alternativa para sortear esta crisis". Decíamos también en aquel comentario que, para solucionar el problema de la deuda, que es el problema básico de esta crisis, "tal vez haya otras formas, como una deflación global y un saneamiento radical de los balances, pero probablemente esas fórmulas se consideran, con razón o no, insoportables para la sociedad actual"
Esto permite a economías, como la española, cuyo acceso a la financiación en los mercados internacionales estaba empezando a ser muy complicado, ganar tiempo para hacer sus deberes. Hay una clara conexión entre la colocación exitosa de la subasta de bonos del Tesoro español el jueves por la mañana y la decisión del BCE de ampliar la liquidez, aunque esta última se conociese algunas horas después de la subasta.
Pero a partir de ahí conviene analizar otras derivadas, algo peligrosas, de la posición del BCE. De facto el BCE se ha convertido en el prestamista de última instancia no solo de los Bancos del ecosistema sino también de los Tesoros europeos. La diferencia es que los Bancos están bajo la supervisión de los respectivos Bancos Centrales y por tanto indirectamente del BCE, pero los diversos Tesoros nacionales no están sujetos a supervisión alguna.
Esta es la gran diferencia entre articular un mecanismo de ayuda bajo el modelo del Fondo de rescate o articularlo por la vía del BCE. Y es ahí donde los mercados financieros van a jugar, a nuestro juicio, un papel decisivo, en esta nueva reedición del modelo de "barra libre" monetaria.
En el 2009 ese modelo se aplicó sin más, sin pedir nada a cambio, y ahora la idea es aplicarlo exigiendo a la vez reformas, ya que 2010, como anticipábamos en nuestro comentario del pasado 25 de enero, es "el año en el que se vuelve a poner el acento en las reformas y en las correcciones que la economía necesita". Por eso es bueno que en Europa se estén anunciando reformas de fondo y planes de ajuste fiscal a la vez que el BCE hace fluir la liquidez. España también empieza a tocar esa misma partitura, la de los ajustes y las reformas, y esta semana veremos, con la reforma laboral, si hay o no verdadera convicción a la hora de avanzar por la vía de las reformas.
Los mercados van a ser quienes juzguen si hay o no reformas en la buena dirección, y ese juicio será fundamental, ya que sin reformas el mecanismo de refinanciación de deuda pública y privada por el BCE será insostenible porque la liquidez solo servirá para prolongar los desajustes y por tanto para empeorar la capacidad de pago.
La primera reacción de las Bolsas al anuncio del BCE ha sido muy buena, y la sobreventa y los bajos niveles a los que habían llegado los índices también han ayudado, de forma que ni siquiera el mal dato de ventas minoristas que se conoció el viernes en Estados Unidos pudo aguar la fiesta.
Entramos en una semana especial, por los vencimientos de futuros y opciones del viernes. Tras el fuerte impulso del BCE, y tras haber funcionado de nuevo muy bien los niveles críticos de soporte, nuestra idea es más bien positiva y pensamos que las Bolsas deberían volver, cuando menos, a los niveles intermedios de la banda en la que se han movido este año, niveles de 2.800 en el Eurostoxx, de 1.150 en el S&P y de 10.500 en el Ibex. Ahora bien, en el caso del Ibex, eso sólo será posible si los mercados perciben que las reformas y los ajustes van en serio. Si no, seguiremos abriendo una brecha negativa con el resto de las Bolsas y correremos el riesgo cierto de un cierre progresivo de los mercados de financiación.
En el caso de los bonos del tesoro americanos y alemanes a diez años, (Tbond y Bund respectivamente) seguimos viendo una burbuja notable, más aun tras el anuncio del BCE del pasado jueves, que inexplicablemente no ha pasado factura al bund.
En suma, a corto debería seguir el rebote, y a más largo plazo la reactivación global será la fuerza dominante que impulse al alza a las Bolsas, pero todavía con mucha volatilidad dado lo delicado de los procesos en marcha.
Cuando está a punto de cumplirse un mes desde el anuncio, el domingo 9 de mayo por la noche, del super Fondo europeo de rescate, cuyo objetivo básico era, según las autoridades comunitarias, estabilizar los mercados (el BCE llegó incluso a referirse crípticamente a las asimetrías de ciertos segmentos de los mercados) lo cierto es que el viernes pasado los mercados bursátiles de todo el mundo volvían a situarse en niveles similares o inferiores a los del viernes 7 de mayo, y los mercados de bonos del Tesoro se sumían de nuevo en el desorden y en la intranquilidad, abriéndose la caja de los truenos de posibles "defaults" tras la confesión de Hungría de tener mayor déficit del declarado. De ahí a los rumores sobre problemas en la banca (en esta ocasión el rumor fue que Societé Generale había tenido pérdidas gruesas en derivados, otra vez) no hay más que un paso, un paso que, una vez dado, tiene difícil vuelta atrás, aunque haya desmentidos.
En definitiva, la unión de un mal informe de empleo americano de mayo y de la inseguridad creada al pensar que las ocultaciones contables de Grecia pueden no ser las únicas, dio al traste con una semana que se presentaba bastante bien hasta media sesión del viernes, con la única excepción del Ibex, muy castigado por la desconfianza general de los inversores internacionales hacia España. Los buenos ISM de manufacturas y de servicios en Estados Unidos y algunos otros indicadores de ventas habían logrado aislar los problemas de los llamados países periféricos europeos, moviéndose cómodamente el Eurostoxx, hasta el viernes, por encima del 2.600, el Dow Jones por encima de los 10.000 puntos y el S&P en las inmediaciones del 1.100, lejos todos ellos de los niveles críticos de soporte. Las Bolsas asiáticas también habían cerrado la semana en tono positivo, con una subida del 1,4% para el Nikkei, apoyado por la dimisión de su nefasto ex primer ministro, que afortunadamente ha durado poco en el puesto, y del 1,5% para el BSE 30 de Bombay. En Asia solo el Shanghai Composite cerró la semana con pérdidas.
La pregunta es ¿por qué no está funcionando el Fondo europeo de rescate? ¿por qué sigue la inestabilidad? ¿por qué, incluso, estamos casi peor que antes del anuncio de la creación de dicho Fondo?
En nuestra opinión, la falta de concreción de los detalles de como va a funcionar el Fondo y las dudas sobre si finalmente se van o no a dotar los 440.000 millones de euros para el mismo generan una gran desconfianza en los inversores. Lo que calmaría de verdad a los mercados es que se vea que el Fondo existe de verdad, que tiene los recursos suficientes, que tiene un mecanismo claro de acceso y unas condiciones claras de funcionamiento y que, de verdad, es utilizado por aquellos países para los que está pensado, es decir, los países a los que el mercado está cerrando progresivamente la financiación, como es el caso de España.
Esta debería ser una cuestión clave en la agenda de la reunión, esta semana, en Luxemburgo, de los ministros económicos de la eurozona. Igualmente sería deseable que el Banco Central Europeo sea más transparente en su política de compra de Deuda Pública, ya que, de nuevo, la falta de una adecuada comunicación está poniendo más dificultades a un proceso ya de por sí muy complejo, como es el proceso de ajuste fiscal de varios países de la eurozona con exceso de deuda externa, España entre ellos. Un proceso que lleva a lo que la semana pasada, recordando a Nassim Taleb, llamábamos "el círculo vicioso de la deuda" y que, como ha dicho Roubini, sólo puede resolverse con un plan serio y creíble a medio largo plazo y pasando en todo caso por un ajuste de valor y un ajuste de rentas.
Sería bastante absurdo caer en los mismos errores en los que se cayó con los planes de rescate bancario tras la caída de Lehman, que se anunciaban y no se concretaban, que luego incluso se cambiaban sobre la marcha, y cuyo efecto final fue crear más inestabilidad, hasta que finalmente en marzo de 2009 se optó por un plan global y transparente que incluyó en el caso de la banca americana el "stress test".
Tras la corrección del viernes las Bolsas inician junio de nuevo en niveles críticos. De nuevo estamos en el 8.800 del Ibex, el 1.050 del S&P, y el 2.500 del Eurostoxx, zonas muy críticas. De nuevo la sobreventa es grande y se convierte en la mejor aliada de un posible rebote.
A la vez, la situación del euro, que cerró el viernes por debajo de 1,2 con el dólar, también debería servir de soporte. El euro lleva una caída casi ininterrumpida desde los niveles de 1,5 de principios de diciembre hasta los actuales niveles de 1,2 y desde luego un desplome mayor de la divisa europea sería muy desestabilizador también para la economía americana, por lo que lo normal es que haya cierta coordinación de los Bancos centrales para evitar ese desplome.
Si los Ministros de Economía europeos reunidos en Luxemburgo aprueban los detalles del Fondo de rescate y si el BCE es capaz de comunicar bien su política, pensamos que las Bolsas encontrarán cierta tranquilidad, en una semana en la que se publicará el Beige Book y en la que se reúnen el BCE y el Banco de Inglaterra.
A nivel técnico hay que estar muy atentos a que no se rompan a la baja los niveles de 2.500 puntos en el Eurostoxx y de 1.050 en el futuro del S&P.
Los principales índices han vuelto a flirtear con niveles críticos en una semana que empezó mal, con la intervención de Cajasur y la amenaza de un conflicto en Corea. Afortunadamente, sin embargo, la semana ha terminado con ligeras subidas del Eurostoxx, del S&P, del Nasdaq y del Shanghai Composite, y con muy ligeras bajadas del Dow Jones y del Nikkei, después de que el jueves el S&P se diese la vuelta en los niveles críticos de 1.050, e igualmente el Eurostoxx en el nivel 2.500 y el Ibex en los 8.800 puntos, que tocó dos veces en la semana, una el martes y otra el jueves.
La lectura de la semana es que se ha evitado, una vez más, la ruptura a la baja de niveles técnicos relevantes, pero el fantasma de esa posible ruptura y de un desplome adicional sigue inquietando a los inversores.
La base para esa ruptura bajista sería lo que algunos analistas como Nassim Taleb (el creador de la tesis del "cisne negro") llaman "el círculo vicioso de la deuda". Es decir, si se reduce la deuda se reduce el crecimiento futuro y entonces es todavía más difícil pagar la deuda. Situación que se agrava por la muy problemática situación de deuda externa de algunos países como España. Es obvio que si surgen problemas de pago de algunos de esos países la desestabilización va a ser general. Lo que recuerda, de nuevo, a la situación de los Bancos en otoño de 2008, cuando cualquier noticia sobre uno de ellos afectaba de forma inmediata a los demás, independientemente de que, como luego se ha visto, todos los Bancos tenían problemas, pero las situaciones de cada Banco y su capacidad para resolver sus problemas eran muy diferentes.
Esta es la derivada que asusta a los mercados y que ha hecho que lo que hasta hace dos meses se denominaba el "problema griego" y que ahora ya es un problema español, y por su extensión, a partir del plan de rescate del 10 de mayo, un problema de toda la zona euro, llegue a afectar a las Bolsas americanas. La intervención de Cajasur tuvo impacto el lunes en Wall Street y el viernes por la tarde, con los mercados europeos ya cerrados, la rebaja de "rating" a España por Fitch provocó de inmediato una corrección en los futuros americanos y en los europeos abiertos a esa hora, aunque luego se recuperaron parcialmente. Y la pregunta es si ese posible contagio puede ir a más, afectando incluso a la ya de por sí débil reactivación global iniciada, que es el auténtico soporte de las Bolsas.
No hay duda de que los ajustes de gasto público y de deuda que se han iniciado en muchos países van a recortar el crecimiento a corto plazo. Pero, a nuestro juicio, ese efecto provocará una cierta corrección bursátil, pero no un desplome. Lo verdaderamente importante es que se perciba que hay una buena dirección y una buena coordinación. Y hoy por hoy hay dudas en ambos sentidos. No se ve ni dirección ni coordinación. Esta es la verdadera amenaza para las Bolsas.
Esta es la razón de que el plan de rescate europeo de hace dos semanas no ha logrado estabilizar a los mercados. Y de ahí la oportunidad de comunicar una buena dirección y una buena coordinación a la hora de concretar la "letra pequeña" del paquete, es decir las condiciones de acceso a la financiación. A nuestro juicio la reestructuración de la deuda de varios países europeos va a ser necesaria, y cuanto antes se aborde mejor, porque será más ordenada y menos traumática.
La lectura de lo que está pasando es que sigue, en otra fase, el proceso de "desapalancamiento". En el fondo los paquetes de gasto público nunca fueron la solución de la crisis, sino más bien un remedio temporal para evitar la paralización económica y la "gran depresión". No era sensato pensar que una crisis de deuda se iba a resolver trasladando la deuda del sector privado al sector público. La solución a una crisis de deuda es reducir deuda, no mover de sitio la deuda.
Las dudas ahora son sobre si esta nueva fase de "desapalancamiento" va a ser ordenada o caótica y sobre hasta donde llega el impacto en el crecimiento.
Todo esto es un proceso global, pero en España va a ser especialmente duro, porque vamos con retraso y porque nuestra situación es comparativamente mucho peor, a lo que se une la evidencia de que, salvo milagros, nuestro crecimiento en los próximos años va a ser muy pequeño.
En términos de "asset allocation" seguimos pensando que, dadas las expectativas de crecimiento e inflación, hay más riesgo en los bonos largos que en la renta variable, y que hay que ir a valores defensivos y a precios muy disciplinados.
En la primera semana de junio, tras el "memorial day" del lunes, el foco se desplaza a Estados Unidos, donde el viernes conoceremos el importantísimo informe de empleo de mayo, y a lo largo de la semana iremos viendo datos del ISM manufacturero y de ventas minoristas en mayo, entre otros. En Europa también hay algunos datos, pero lo fundamental es que se vaya concretando el plan de rescate, su letra pequeña, y que haya algo más de visibilidad sobre los procesos de reestructuración de deuda de algunos países.
Con el S&P de nuevo cerca de los 1.100, y con el Vix habiendo bajado a niveles de 30, apostamos por una nueva semana de estabilización, pese a que la nueva rebaja de rating a España podría crear alguna perturbación al inicio.
Si la semana pasada señalábamos paralelismos inquietantes entre lo que sucedió en otoño de 2008 tras la quiebra de Lehman y lo que ahora está pasando con el problema de la deuda de varios países europeos, entre ellos España, esta semana hemos visto de nuevo una decisión, la de Alemania al prohibir determinadas ventas en descubierto, que necesariamente nos hace recordar aquellas prohibiciones de ventas en corto de acciones bancarias en otoño de 2008, prohibiciones que, al margen de provocar algunos movimientos bruscos en los mercados, no tuvieron ningún efecto.
Sin embargo, lo más destacable de esta semana no ha sido esa decisión alemana, sino las palabras del ministro alemán de economía, Walter Schauble, proponiendo un esquema de suspensiones de pagos ordenadas o, en otras palabras, de quiebras controladas, de países de la zona euro que puedan entrar en situaciones de insolvencia.
Puede parecer extraño que entre estas manifestaciones de Schauble, realizadas el pasado jueves, y el macro fondo de ayuda europeo aprobado el domingo 9 de mayo hayan pasado menos de dos semanas, porque a primera vista expresan dos conceptos distintos, casi opuestos. Uno sería el concepto de rescate de los países en apuros, otro sería el de "default" controlado. Sin embargo las dos líneas conectan en una idea: es difícil pensar que la Comunidad europea, o Alemania, vayan a asumir totalmente las pérdidas que deben asumir quienes han tomado bonos cuyo pago en la forma y en el plazo previstos no sea posible. De alguna manera esas pérdidas deberán ser distribuidas, y a los titulares actuales les tocará su parte. Por ahí van seguramente las alusiones alemanas a "ordenadas" suspensiones de pagos, y la duda es si realmente ese esquema ordenado es o no posible.
Tal vez estas dudas hayan tenido mucho que ver en las nuevas caídas semanales de las Bolsas que realmente han vaciado en pocos días el depósito de confianza que creó el plan de rescate europeo del domingo 9 de mayo. Las caídas semanales han sido de más del 4% en el Dow y el S&P, del 3,6% en el Dax y el CAC, del 5% en el Nasdaq y del 6,5% en el Nikkei. Solo se salvó el Ibex, que como decíamos la semana pasada ya estaba muy sobrevendido, y que ha logrado subir el 1% en la semana.
Estas nuevas caídas han llevado a los inversores a tratar de buscar el activo "refugio" y esta vez ese activo ha sido la deuda alemana y la deuda del Tesoro americana. El "bund" (bono del Tesoro alemán a diez años) y el T Bond (bono del Tesoro americano a diez años) han sido las estrellas en una semana en la que incluso el oro y el dólar han bajado. Con la consecuencia de que el tipo de interés al que ahora se presta al Tesoro alemán a diez años es del 2,6% y el del Tesoro americano el 3,2%. ¿Tiene esto sentido? Alemania, en todo caso, se va a ver afectada, en mayor o menor medida, pero afectada, por la crisis de deuda de otros países de la zona euro y Estados Unidos tiene sus propios problemas de deuda. Es dudoso que tenga sentido prestarles a esos tipos de interés si lo previsible es que la inflación suba en los próximos años. A los mercados a veces les cuesta ver la segunda derivada, y esa segunda derivada afecta de forma clara a la deuda a largo plazo, pública y privada, aunque solo sea por la inevitable política monetaria de expansión cuantitativa que la FED y también el BCE, aunque éste lo niegue, se ven forzados a hacer.
Por ello no podemos ver el activo refugio en los bonos, ni siquiera en el "bund". Preferimos estar en acciones de empresas de calidad y con dividendo que en bonos de esas mismas empresas. Acogiéndonos a la posición "contraria" que tan buen resultado suele dar, veríamos más el activo refugio, a los precios actuales, en la renta variable, que en los bonos. Todo el diseño de política económica para salir de la crisis (una crisis de exceso de deuda cuyas secuelas nos acompañarán por mucho tiempo) favorece a la renta variable frente a la renta fija.
Ahora bien, el verdadero refugio no es tanto la renta variable, sino comprarla a buenos precios y en ese sentido la sobreventa actual de varias Bolsas crea buenas oportunidades y los previsibles episodios de turbulencia en torno a la deuda soberana de algunos países (más aun si esa idea alemana de la quiebra ordenada prospera) crearán también en el futuro buenas oportunidades.
A nivel técnico, como anticipábamos la semana pasada, hemos visto ya a los índices tocar zonas de soporte. Ha sido muy interesante, en la sesión de cierre semanal, ver al futuro del S&P rebotar en el nivel 1.065, nivel clave al ser el de media de las últimas 200 sesiones y además el mínimo del pasado 6 de mayo. Y ha sido también muy interesante, en la misma sesión del viernes 21, ver al futuro del Eurostoxx rebotar en los niveles de 2.500 y al futuro del Ibex darse la vuelta en los niveles de 9.000.
El cierre de los índices americanos del viernes nos hace ser positivos e igualmente el hecho de que el euro haya encontrado cierto soporte en su caída, incluso después de que Angela Merkel dijese que el euro está en peligro. La subida del dólar respecto al euro continuará, pero es un buen signo que esa caída sea ordenada y tenga momentos de reversión.
Por todo ello, y también por la estabilización del Shanghai Composite, tras una primera sesión semanal negativa el pasado lunes, afrontamos esta última semana de mayo, que es una semana llena de importantes datos "macro" en la economía americana, con un enfoque básicamente positivo para la renta variable, y pensado a la vez en un cierto recorte en los precios de los bonos largos considerados como refugio, es decir, el "bund" alemán y el bono americano.
Aunque los acontecimientos en los mercados financieros se desarrollan con una velocidad de vértigo, y aunque a veces la tentación es la de seguirlos al minuto y dejarse arrastrar por la última noticia o el último dato, tiene sus ventajas tomar distancia y mantener la disciplina de tener un marco de análisis que nos permita situar los movimientos bruscos en su sitio y que nos permita en alguna medida aprovechar esos movimientos.
Desde esta perspectiva, el análisis que hacíamos hace una semana en este comentario mantiene toda su vigencia. Básicamente nuestra tesis era, y sigue siendo, que hay un problema no resuelto en la zona euro, a saber, el necesario ajuste de la deuda soberana de algunos de sus miembros, entre ellos España, y que ese problema va a seguir perturbando a unas Bolsas que, por otro lado, reciben impulsos positivos de la reactivación económica global que favorece los beneficios empresariales.
Ese análisis básico tiene varias consecuencias. La primera es que las Bolsas, la renta variable, es un activo ganador a medio plazo, al tener a favor el viento de la economía global. La segunda es que a corto el tema no resuelto de la deuda de la zona euro va a seguir pesando en las Bolsas. La tercera es que ese problema, el de la deuda, pesa más a unas Bolsas que a otras, y por tanto hay que ser selectivo. Podríamos añadir una cuarta, y es que todo tiene su precio, y por tanto que incluso en Bolsas afectadas por el problema de la deuda, los precios pueden llegar a ser atractivos tras grandes caídas.
Todas esas ideas mantienen su vigencia una semana después, tras el macroplan de rescate aprobado ya entrada la noche el pasado domingo 9, ante cuyas primeras filtraciones ya mostrábamos nuestro escepticismo al final del anterior comentario, y tras el viaje de ida y vuelta de las Bolsas esta semana.
En el plan del pasado domingo hay una cifra impresionante, 750.000 millones de euros, pero todo lo demás es poco claro. No se establece un marco de obligaciones para los países que deban utilizarlo, ni la prioridad o no que tendrían los nuevos préstamos sobre los bonos ya en circulación, ni se afronta la necesaria reestructuración de la deuda de los países afectados, básicamente Grecia, Portugal y España. Además, la recompra de deuda soberana anunciada por el BCE el lunes 10 por la mañana (decisión que ya anticipábamos en nuestro artículo anterior pese a la negación explícita por parte del BCE) adolece de los vicios habituales: falta de transparencia, falta de objetivos claros, falta de inserción en un plan global.
En definitiva, y como ya comentábamos la semana pasada, la dinámica que está tomando la actual de la deuda soberana de la zona euro tiene unos inquietantes paralelismos con aquellas reuniones, también de fin de semana, y también con apresurados comunicados del domingo por la noche, que mantenían los Bancos Centrales y los responsables económicos en otoño de 2008. Esas reuniones, que iban seguidas de anuncios de planes de rescate, que provocaban fuertes subidas de las Bolsas en la sesión del lunes (recordemos el 10 de octubre de 2008, el 24 de noviembre de 2008 o el 8 de diciembre de 2008) pero luego, en una segunda lectura, se desvanecían, al no haber un plan global y al no existir un reconocimiento claro y explícito de la dimensión del problema y de los pasos sucesivos para afrontarlo. Los inversores no se fiaban porque intuían que algo se les estaba ocultando. Y cuanto más insistía Henry Paulson, entonces Secretario del Tesoro americano, en que el nuevo plan de rescate iba a solucionarlos problemas, menos se fiaban los inversores.
Solo en marzo de 2009, cuando hubo mayor transparencia sobre la dimensión del problema, cuando ya se habían hecho cuatro o cinco sucesivas inyecciones de capital y/o de liquidez a los Bancos y cuando hubo un plan global para atacar el problema de fondo, un plan que requería luego tiempo, pero que era completo, empezó a haber confianza.
Ahora debe reconocerse el problema de la deuda soberana de algunos países en toda su magnitud y debe tenerse claro en que términos y con que hoja de ruta esa deuda se va a reestructurar.
Mientras eso no se haga la duda seguirá siendo si el euro va a aguantar y si Grecia y otros países van a poder pagar sus deudas en los términos y plazos previstos. Hoy se cree que no, y esto es igual a ruptura del euro. Deutsche Bank, por boca de su CEO Josef Akermann, ha dicho que Grecia no va a pagar, y Kenneth Rogoff, ex economista jefe del FMI ha dicho que no va a pagar, y ha abogado por expulsar del euro a Grecia y Portugal.
Siendo esto así, los planes de rescate y la posición del BCE al comprar deuda soberana inquietan más que tranquilizan, ya que el plan de rescate del domingo lo que hace es convertir el problema de algunos países en un problema de la zona euro en su conjunto. Pero el problema sigue ahí.
Esto provocará episodios recurrentes de volatilidad, que convivirán con el ciclo global de reactivación, que está ahí. Los indicadores macro americanos siguen siendo buenos y, a falta de muy pocos resultados por conocer, entre ellos algunos relevantes como Wal Mart, los beneficios empresariales también lo son, con una subida en el Ibex del 20% en el beneficio neto en el primer trimestre y del 10% en las ventas.
Esta será la fuerza impulsora de las Bolsas en algún momento, y por ello a nuestro juicio hay que comprar renta variable de calidad aprovechando las caídas.
¿En qué nivel? Los niveles de 9.000 en el Ibex, de 2.500 en el Eurostoxx y de 1.000 en el S&P son niveles de compra y han testado ya su fortaleza tanto el jueves 6 de mayo como anteriormente en febrero.
Pese a que todo indica que vamos a tener que convivir con un problema no resuelto durante algunos meses, somos compradores en caídas de las Bolsas, esperando que finalmente la reactivación global, con apoyo mayor en emergentes y en Estados Unidos, despegue. En este sentido, y más a corto plazo, el cierre de las Bolsas americanas el pasado viernes, que animó la última parte de la sesión tras las estrepitosas caídas de las Bolsas europeas, sobre todo de nuestro Ibex, nos hace pensar en un posible rebote motivado por la sobreventa y por cierta calma en torno a Grecia y otros países europeos.
También esperaríamos un mejor comportamiento de la Bolsa de Shanghai, que entró la pasada semana en territorio técnico de mercado "bajista" tras caer el Shanghai Composite Index más de un 20% desde sus altos del pasado noviembre.
Lejos de tranquilizar a los mercados, el plan anunciado por la Comunidad europea hace siete días para rescatar a Grecia ha tenido la "virtud" de generar una desconfianza casi similar a la que en su día, en otoño de 2008, generaban aquellos planes de rescate bancario del Tesoro americano que, sucesivamente, y a medida que se iban aprobando, quedaban ya de forma inmediata desfasados ante los nuevos problemas que iban apareciendo en las diversas entidades financieras. Sólo cuando se afrontó, ya en el 2009, de forma global el problema, y cuando de verdad se tomaron medidas de fondo, se logró contener la ola de negativismo que se había apoderado de los mercados y de la economía en su conjunto.
De forma similar, los planes que se vienen comentando para resolver el problema de Grecia han sido pobres en su cuantía (recordemos los ahora a todas luces ridículos 30.000 millones de euros con los que se quería dar por resuelto el tema hace dos semanas) y además limitados en su alcance, ya que el problema no es solo ni principalmente Grecia y por ello hay que hablar de una solución global para todas las economías de la zona euro con problemas de deuda externa y de déficit creciente, entre ellos España.
En este contexto, de nuevo el Banco Central Europeo ha demostrado su incapacidad para comunicar bien. Decir, como dijo Trichet el pasado jueves, que el BCE no va a comprar deuda soberana de los países con problemas, cuando de alguna manera lo acabará haciendo, no es un buen mensaje. Valdría más exigir, de forma clara, las condiciones de ajuste bajo las cuales esa recompra se va a hacer, establecer de forma clara las condiciones de esa recompra, sobre todo las exigencias y garantías que se exigirán a los países beneficiados por las mismas. Porque si los temas siguen empeorando la recompra vendrá.
En definitiva, a estas alturas no se puede ya ocultar que hay un problema grave con la deuda de los países que no han hecho sus deberes, entre ellos el nuestro, y posiblemente, como sucedió con los Bancos a fines de 2008, el no establecer un marco claro de rescate, con sus obligaciones incluidas, sólo sirve para crear desconfianza y agravar los costes del futuro rescate.
Uno de esos costes es la inestabilidad que de nuevo se ha instalado en los mercados financieros. Inestabilidad a la que han colaborado esta vez problemas en Estados Unidos y en Asia, que se han unido a los de la zona euro.
En Estados Unidos, hemos visto, otra vez, la enorme frivolidad con la que sigue funcionando Wall Street. Lo que pasó en la sesión del jueves, con una caída del 9% en pocos minutos, provocada aparentemente por un error, sólo se puede calificar como impresentable, sea efectivamente un error o no. En pleno caso de Goldman, este tipo de "errores" generan una desconfianza adicional hacia los mercados, y luego recuperar esa confianza es muy costoso. Tal vez por ello el viernes apenas se cotizó el buen dato que ofreció el informe de empleo de abril en la economía norteamericana.
En Asia también tienen sus problemas propios. China sigue luchando contra el recalentamiento de su economía, subiendo los requerimientos de reservas bancarias y estableciendo medidas fiscales para evitar la burbuja inmobiliaria. La Bolsa de Shanghai cae ya un 20% en lo que va de año y cada vez parece más claro que el yuan se revaluará, lo cual sería una buena noticia a medio plazo.
La pregunta es: ¿caminan de nuevo las Bolsas hacia los mínimos de marzo de 2009? Nuestra respuesta, aun a riesgo de equivocarnos, sería que no. A nivel técnico estamos viendo una corrección esperable tras el fracaso del futuro del S&P para romper al laza el nivel 1.200. Pero esa corrección debería tener un soporte, a nuestro juicio, en la reactivación económica global, que ya ha empezado (hablamos de economía global, no de economía española) y que apoya, a la vez, la mejora en los beneficios empresariales, como se está viendo en los beneficios del primer trimestre. Creemos que este factor es el factor de fondo, y que tiene fuerza como para poner "suelo" a los episodios de inestabilidad que vamos a seguir viviendo por el ajuste de la deuda soberana y por la reforma bancaria y de los mercados financieros a nivel global.
¿Cuál podría ser ese "suelo"? Un primer soporte serían ya los niveles actuales, tras la espectacular caída de la primera semana de mayo. Pero situaríamos un soporte más sólido en los mínimos intradiarios que se vieron el pasado jueves tras el famoso "error" de un operador, niveles que en las Bolsas americanas coinciden con los mínimos de febrero pasado. Es decir en niveles de 2.350 del Eurostoxx, 1.065 para el S&P, 10.000 para el Dow Jones, y para el Ibex, que estaba cerrado al producirse el "error", algo por encima de los 8.000 puntos, que habría sido el equivalente. Este podría ser un suelo fiable en caso de que la deuda soberana de los países europeos afectados siga deteriorándose, lo cual es probable.
Ahora bien, en el corto plazo y dada la situación de "sobreventa" podría haber un rebote en cualquier momento, rebote que solo sería fiable si el problema de la deuda de los Estados fiscalmente irresponsables no se cierra en falso. Si se cierra en falso, las bajadas volverán más tarde, y con más fuerza.
Estamos metidos en pleno "tsunami" en la zona euro, y en el fondo de ese "tsunami" lo que está en juego es la continuidad del euro. Obvio es decir que su fracaso, su desaparición o la salida de algunos países del euro sería una bomba de gran profundidad. Por eso sería mejor que los responsables políticos de la zona se anticipasen, exigiendo de forma clara y contundente a quienes han sido y siguen siendo fiscalmente irresponsables que hagan sus deberes y tomen sus sacrificios. Más tarde será peor para todos.
Ante la dimensión de estos temas, es normal que los resultados empresariales pasen a segundo plano. Sin embargo hay que recordar que esta semana presentan sus cifras importantes empresas, como Telefónica, Cisco, Unicredito o Intesa San Paolo.
Al empezar esta semana tenemos un nuevo plan de la comunidad europea, que al parecer contará con más de 600.000 millones de euros y estará destinado a todos los países con problemas, no solo a Grecia. Esto, unido a la sobreventa y al aparente rebote del euro el pasado viernes, podría propiciar un rebote, pero, dados los precedentes, es normal ser algo escépticos.
Los dos temas clave a los que nos referíamos en nuestro anterior comentario, el ajuste fiscal de la deuda soberana en varios países europeos y la reforma del sector bancario, iniciada en Estados Unidos y con secuelas previsibles a nivel global, han experimentado otra vuelta de tuerca en la última semana de abril.
El tema de la deuda soberana de los países periféricos europeos ha dejado ya de ser, si es que alguna vez lo fue, un tema solo de Grecia. La rebaja del rating crediticio primero a Portugal, el martes, y casi a continuación a España, el miércoles, ha evidenciado ya que estamos ante un tema que va más allá de Grecia y ha vuelto a convulsionar a las Bolsas europeas, sobre todo a la española, directamente afectada, que sin embargo el jueves se recuperaban parcialmente de los destrozos.
Al otro lado del Atlántico, en Estados Unidos, la reforma bancaria encuentra dificultades para salir adelante en el Senado, pero sin duda la operación de acoso a Goldman, que a nuestro juicio conecta de forma muy directa con esa reforma bancaria, ha avanzado con los interrogatorios a los principales directivos de Goldman, y ha culminado, ya en la jornada de cierre del viernes, con el anuncio de que el Departamento de Justicia estudia presentar una demanda criminal a Goldman.
Ante la inquietud generada por estos temas, nada han podido hacer los buenos resultados empresariales que hemos conocido esta semana, entre ellos en España los de Santander, BBVA y Repsol. Las Bolsas europeas han cerrado con pérdidas del 3,5% en el Eurostoxx y del 4% en el Ibex. Las americanas con caídas del 2,5% el S&P y del 2,7% el Nasdaq. De nada valió, tampoco, que la FED, reiterase su anuncio de que mantendrá los tipos de interés bajos "durante un largo periodo de tiempo". A los inversores ahora les preocupa más la solución del caso griego, la viabilidad del modelo monetario de la zona euro y el alcance de una reforma bancaria que ha encontrado en Goldman una aplicación práctica posiblemente anticipada.
Así, de nuevo, nos encontramos con las dos fuerzas dominantes de este año 2010. Por un lado, la recuperación económica global, que impulsa los resultados empresariales. Por otro lado, las reformas y los ajustes pendientes, que, precisamente porque la economía ahora lo permite, se ponen encima de la mesa.
En este contexto, la situación de partida de las Bolsas es muy distinta. Las Bolsas americanas se encontraban, al iniciarse la semana, en niveles muy altos, y con cierta sobrecompra. El S&P superaba el nivel 1.200 tras una subida casi vertical desde hace meses, el Dow se movía por encima de los 11.200 puntos y el Nasdaq llevaba una carrera alcista imparable. En la zona euro, sin embargo, el Eurostoxx acumula recortes del 5% en lo que va de año y algunas Bolsas, como nuestro Ibex, tras la corrección del miércoles, bajaban un 15% en el año.
Se ha creado así una cierta divergencia entre la evolución de las Bolsas americanas y europeas, y la pregunta es si un eventual recorte de las Bolsas americanas, que sería normal dadas las ganancias acumuladas desde enero, puede o no arrastrar a las ya castigadas plazas europeas. El pasado viernes el dato de crecimiento de PIB americano del primer trimestre, que pese a subir un 3,2% decepcionó a los inversores, y el anuncio de la posible acusación penal frente a Goldman hicieron caer fuertemente a las Bolsas americanas, y el futuro del S&P, tras tres intentos fallidos de superar el 1.200, acabó cerrando en 1.183, pensando muchos analistas técnicos que si rompe el 1.180 puede irse directamente a los niveles de 1.150, que fueron los máximos del pasado enero.
El que así sea o no va a depender mucho de los datos que vayan saliendo. Los principales serán, para la economía norteamericana, el ISM manufacturero y el informe de empleo de abril. En ambos casos cabe esperar noticias positivas, sobre todo si hacemos caso a Warren Buffet que el pasado sábado en la Junta anual de accionistas de Berkshire Hathaway en Omaha dijo que la economía americana empieza a despegar y que en marzo y abril ha tomado velocidad.
En Europa, tras la aprobación el domingo de un plan de 110.000 millones de euros para rescatar a la economía griega cabe esperar cierta calma, pero a nuestro juicio, como ya hemos dicho, el tema del ajuste de la deuda soberana y del gasto público de los países periféricos, entre ellos España, dista mucho de estar resuelto, e incluso el propio tema de Grecia tendrá algunas evoluciones en el futuro.
En las próximas semanas vamos a comprobar si hay o no un auténtico "desacoplamiento" entre las Bolsas americanas y las europeas y, a la vez, si dentro de la zona euro sigue o no el castigo hacia las Bolsas de países, como España, afectados por el problema de la deuda.
En principio, tras las fuertes caídas de la semana pasada y con algunos índices en niveles de soporte, pensamos que a corto plazo podemos ver cierta calma e incluso, si los resultados son buenos (ya quedan pocos, pero aun hay algunos importantes) podemos ver rebotes.
No cabe duda, y esa sigue siendo nuestra idea básica para este año, de que ante caídas fuertes, llegan niveles de compra en valores de calidad y en índices. Sin que, por supuesto, quepa excluir el riesgo de caídas adicionales en el corto plazo. Un ejemplo sería el 10.000 del Ibex, nivel que, desde el punto de vista de valoración fundamental consideramos en Renta 4 como de soporte, es decir, como zona de compra.
Una buena semana de resultados empresariales se ha visto claramente empañada por esos problemas sin resolver a los que aludíamos en nuestro anterior comentario, problemas que en el 2009 se dejaron voluntariamente aparcados y que ahora afloran en diversos frentes.
Uno de esos problemas es el de la deuda, cuyo foco ahora se centra en la deuda soberana y en concreto en Grecia, pero que es un problema que va más allá y conecta con el "desapalancamiento" de la economía, y afecta por tanto de forma casi indistinta a la deuda pública y privada. Como consecuencia de la crisis y de los planes de gasto público de 2009 la evolución de los déficits fiscales y de la deuda soberana en algunos países es insostenible. Grecia es uno de ellos, pero hay otros y en esa lista lamentablemente España aparece siempre.
Si de algo está sirviendo la experiencia griega es para ver que los enfoques parciales, como el de los 30.000 millones, no van a calmar a los mercados, tal y como anticipábamos la pasada semana. A la vista de la reacción de los mercados el viernes, tras pedir Grecia que se active el rescate acordado por la Comunidad Europea hace dos semanas, parece claro que se pide un plan a largo, una reprogramación completa de la deuda, que es algo diferente a la solución a corto de los 30.000 millones de euros. Hay que tomar nota para otras situaciones aun latentes, pero en potencia igual o más peligrosas que la griega.
El problema de la deuda soberana se ha instalado así en la zona euro, a la que toca de forma particular dado su diseño político institucional, dando ya lugar a especulaciones sobre la ruptura del euro y a una caída importante del euro, que cerró el viernes a 1,338 dólares por euro. El potencial de contagio de esta situación no hay que descartarlo, ni mucho menos.
Al otro lado del Atlántico, en Estados Unidos, con una economía cuyo crecimiento está excediendo a las expectativas, el foco se desplaza a la reforma bancaria. Obama volvió a dar un paso adelante el jueves pasado, en Wall Street, y el caso Goldman Sachs, cuyo CEO Lloyd Blankfein asistió a la presentación de Obama, hay que verlo dentro de este movimiento hacia un nuevo marco regulatorio de los Bancos, que se extenderá al resto del mundo y que se traduce en mayores exigencias de capital y menor libertad operativa.
En Asia los problemas son otros y se centran en evitar el recalentamiento excesivo de su economía. China sigue en ello, y de ahí el fuerte batacazo del Shanghai Composite la noche del lunes pasado, cuando cayó un 4,5%, y esta semana veíamos como el Banco de Reserva de India subía los tipos de interés. El Nikkei ha perdido el 11.000.
En definitiva, los problemas "macro" explican por qué los magníficos anuncios de resultados que en general hemos visto, como los de Citigroup (que publicó sus mejores beneficios en casi tres años), Goldman Sachs, y Morgan Stanley, apenas han impactado al mercado. Es verdad que ha habido también algunos resultados decepcionantes, como los de Nokia o Yahoo, y algunas previsiones de negocio para el conjunto del año no muy optimistas, como las de Apple o Amazon, pero en general los beneficios están siendo mejores de lo esperado, y pese a ello las Bolsas apenas se mueven. De las 171 compañías del S&P que han reportado beneficios, un 83% superan estimaciones y un 69% superan, además, las previsiones de ventas.
Tampoco la revisión al alza del crecimiento económico global que hacía esta semana el FMI ha tenido reflejo en la Bolsa, ni la rebaja de este organismo en su estimación de las pérdidas bancarias, por los motivos ya comentados.
Ahora bien, hay que diferenciar, porque en lo que va de año el Ibex baja un 8,5%, pero el Dax alemán sube un 5%, el Dow Jones sube un 7,5%, el S&P sube un 9,1% y el Nasdaq sube un 11,5%. Es decir, hay diferencias y esas diferencias van en aumento, lo que significa que el mercado ha entrado en una fase de discriminación, seleccionando países ganadores, activos ganadores y empresas ganadoras. Esta semana hemos visto la misma tónica, con el S&P y el Nasdaq subiendo un 2%, y el Dax subiendo un 1,3%, mientras nuestro Ibex caía un 3% en la semana. Hay discriminación.
La pregunta es si la fortaleza de la recuperación y el buen tono de los resultados empresariales van a prevalecer o bien si los por ahora problemas aislados, como Grecia, Goldman o recalentamiento chino, van a adquirir dimensión más general provocando una corrección general. Parece claro que la economía americana está cogiendo velocidad y que ha salido de su peor fase, y hoy por hoy eso da soporte al "rally", pero al duda es si los fuegos encendidos pueden extenderse.
A nivel técnico, el futuro del S&P ha terminado la semana por encima del 1.200, aunque en varias sesiones estuvo por debajo y amenazó con alejarse definitivamente de esa cota. El buen comportamiento del S&P está siendo clave para el resto de los índices, y en este sentido la zona actual del S&P es una zona técnica complicada, como ya hemos dicho en varias ocasiones. El gran reto es ver si el futuro del S&P despega definitivamente del 1.200 y, con la situación de "sobrecompra" no hay todavía seguridad de esa ruptura al alza. Por ello hay que mantener una cierta cautela.
Esta semana, de nuevo Grecia y de nuevo la reforma bancaria van a estar en primera línea, pero tenemos reunión de la FED, y además siguen los resultados empresariales, como algunos importantes, Exxon o Procter&Gamble.
Seguimos pensando que los recortes, ya sean en el mercado en general o en empresas en particular, como Nokia la semana pasada, deben aprovecharse para comprar renta variable, de forma selectiva, ya que las empresas que sepan hacer bien las cosas son un activo ganador claro en el medio plazo.
Tal y como anticipábamos la pasada semana en nuestro titular, el foco de atención de las Bolsas se ha desplazado, efectivamente, a Estados Unidos. Y no sólo, como pensábamos, por los anuncios de resultados de algunas de las grandes compañías americanas, como JP Morgan, que, efectivamente, han movido a todas las Bolsas mundiales, sino, además por la auténtica "bomba" que supuso el viernes, en la sesión de cierre semanal, la noticia de que Goldman Sachs había sido acusada de fraude por las autoridades supervisoras norteamericanas.
El impacto fue inmediato en todas las plazas, transformando lo que en principio iba a ser una semana positiva en una semana con pérdidas en todas las plazas salvo el Nasdaq.
De forma similar a lo que ocurre con Grecia, la noticia de la acusación contra Goldman tiene relevancia no sólo por lo mucho que Goldman significa en los mercados financieros globales, sino, sobre todo, por la necesaria extrapolación que hay que hacer del caso Goldman a otras prácticas y a otras entidades que, en mayor o menor medida, estuvieron en la génesis de lo que luego se ha conocido como la gran burbuja de crédito, tal vez la mayor burbuja de crédito conocida en la historia económica.
Por ello, la lectura que a nuestro juicio cabe hacer de esta noticia, va más allá de Goldman y conecta con el nuevo entorno regulatorio y de supervisión en el que está entrando el sector bancario, un entorno ya anticipado por la famosa declaración de Obama el pasado 20 de enero, la llamada "regla Volcker", que se traduce en definitiva en que los Bancos deberán tener más capital para una actividad con mayores limitaciones operativas.
Es cada vez más evidente que la digestión de la burbuja de crédito va a ser pesada y que va a estar llena de pequeños, o no tan pequeños, incidentes. Sería milagroso que no fuese así dado que la economía está corrigiendo unos excesos cuya magnitud se reveló, hace ahora dos años y medio, espectacular. Y dentro de esa evidencia lo sucedido con Goldman aunque tiene valor simbólico no deja de ser un caso particular más.
Un caso, sin embargo que ha tenido la fuerza de congelar el "momentum" que estaban viviendo las Bolsas, que, al calor de los buenos resultados de JP Morgan y del gran crecimiento chino del primer trimestre que se conoció el jueves pasado, cercano al 12%, parecía que podían romper los significativos niveles técnicos a los que se enfrentaban. Es cierto que los resultados de Google, de Bank of America y de General Electric ya habían enfriado un poco los ánimos, pero el anuncio de Goldman fue definitivo, y a nuestro juicio esto es así por la ya mencionada extrapolación que hay que hacer al resto del sector financiero, como lo ponen de manifiesto las grandes caídas de todos los Bancos europeos el viernes (Deutsche Bank llegó a caer un 7% en la sesión).
En definitiva, la cola de la burbuja es larga, y otro de los ángulos de esa larga cola lo vemos en Europa y en todo lo que está pasando con Grecia. Estamos viendo como los sucesivos anuncios de "rescates" acaban, a los pocos días, en nada, como se vio en el apoyo anunciado la semana previa a Semana Santa, cuyo efecto duró muy pocas sesiones, y como ha vuelto a suceder con la ayuda de 30.000 millones de euros, que, claramente, no aborda el problema de forma completa. La realidad, en Grecia y en otras economías, es que hay que reprogramar toda la deuda, pública y privada, para poder hablar de un plan financiero sólido y creíble, y eso partiendo de la base de que Grecia y esas otras economías hagan sus deberes.
Si 2008 era el año de evitar la gran depresión y de estimular una economía al borde del colapso, 2009 parece ser el año en el que los problemas que se habían dejado voluntariamente a un lado van a ir poco a poco aflorando, justamente porque la economía global mejora, aunque sea de forma suave y desigual.
Decíamos en nuestro anterior comentario que las principales Bolsas, y sobre todo el S&P que es el índice líder global, se enfrentaban a niveles técnicos críticos en un estado de "sobrecompra". Da la impresión de que el "momentum" para romper esos niveles críticos, coincidentes con niveles de Fibonacci y con medias de 200 semanas, se ha roto.
La evolución del caso griego, junto al desarrollo y/o extensión que tenga el caso Goldman, y los resultados empresariales, con empresas como IBM, Coca Cola, Microsoft, American Express, Nokia o la propia Goldman publicando sus cifras esta semana, van a determinar si las Bolsas retoman o no su línea alcista, pero todo parece indicar que el S&P podría ir hacia los niveles de 1.075 o incluso 1.050, que es el máximo de enero, salvo que lo resultados de las empresas sean realmente espectaculares.
En una semana que casi ha sido un calco de la anterior, las Bolsas han logrado al final dar un giro al alza a partir del jueves. Y, de nuevo, el catalizador ha estado en los mensajes de los Bancos centrales, en particular en este caso el mensaje del jueves del Banco Central Europeo asegurando que Grecia no quebrará.
Ese mensaje, extrapolado a una perspectiva más general, significa que los Bancos centrales han optado por dar continuidad a sus políticas monetarias cuantitativas y por tanto que, por ahora, la economía global no va a sufrir, más que en todo caso de forma muy limitada, los rigores de las temidas "estrategias de salida". Simplemente, los Bancos centrales, a ambos lados del Atlántico, y también el Bank of Japan (que esta semana dejaba los tipos en el 0,1% y a la vez decía literalmente que no hay todavía "momentum" para una reactivación no apoyada de al economía) han optado por no jugar con fuego y por prolongar los estímulos monetarios.
A este apoyo del BCE se unió, a última hora del viernes, la filtración de un posible plan de rescate para Grecia, que animó aun más el cierre semanal de las Bolsas, y que se ha concretado el domingo en un plan de 30.000 millones de euros para ayudar a Grecia.
En el fondo, todo lo que está pasando en torno a Grecia pone de manifiesto la enorme dificultad de un proceso que, sin embargo, es necesario y, por tanto, inevitablemente tendrá lugar, a saber, el ajuste fiscal de la deuda soberana. No se trata sólo de la adopción de medidas dolorosas por parte de aquellos países que, estando más afectados que otros por la crisis, sin embargo se resisten a tomar esas medidas, sino, además, de los efectos en cadena que esas medidas provocan, a nivel de crecimiento y a nivel de balance.
Desde esta perspectiva, a nuestro juicio, el problema griego es solo una avanzadilla, casi un campo de pruebas, para ensayar la resolución de otros problemas mayores en otras economías europeas. Grecia, tras la tensión, se va a arreglar, y Trichet se encargó de anticiparlo el pasado jueves, pero, encauzada Grecia, empezarán los procesos de ajuste de otras economías.
Volviendo a los Bancos centrales, es normal que la Bolsa española haya reflejado con especial alegría la noticia de que el BCE avala el rescate de Grecia, subiendo el Ibex un 3% en la semana frente al 0,5% del Eurostoxx o el 1,4% del S&P. Nada hay más positivo para la economía española que una política monetaria laxa y una apuesta europea por políticas de "reflación". Sin embargo, habrá segundas y terceras lecturas de la crisis griega y de la crisis de la deuda soberana, y esas lecturas no son tan complacientes para nuestra economía.
En definitiva, en Europa seguirá su curso la cuestión griega, que no es sólo griega, pero no es ahí, a nuestro juicio, donde se va a jugar el siguiente movimiento de las Bolsas, sino más bien en Estados Unidos.
Por un lado tenemos a los índices americanos en sus niveles máximos desde mediados de 2008, y próximos a zonas importantes de resistencia. El Dow llegó a superar en la sesión del viernes la barrera del 11.000 y el S&P está a un paso del 1.200. Por otro lado esta semana se publicará el miércoles 14 el Beige Book, que es un diagnóstico de cómo está la economía y sirve de base a las decisiones de la FED, y se publicará también, el mismo día, el IPC de marzo.
Finalmente empieza la temporada de presentación de resultados del primer trimestre en Estados Unidos, abriendo el fuego el lunes Alcoa, y viniendo luego las cifras de Intel (martes 13), JP Morgan (miércoles 14 ), Google (jueves 15) y General Electric y Bank of America (viernes 16).
Por tanto, sin perjuicio de que el tema griego siga generando movimiento, probablemente serán los resultados empresariales los que permitan o no al S&P romper el 1.200, con el efecto arrastre que tendría, sin duda, sobre todos los índices globales.
Aunque el aspecto técnico de los índices es realmente bueno, la sobrecompra tras los avances de marzo y de estos primeros días de abril nos mueve a ser más bien selectivos. Nos gustaría ver si el mercado de bonos resiste bien sus niveles antes de apostar más decididamente por un nuevo tramo alcista en las Bolsas.
Si la semana pasada decíamos que el BCE y la FED habían ayudado a las Bolsas al confirmar el mantenimiento de la política monetaria de tipos de interés bajos y expansión cuantitativa de la base monetaria, esta semana debemos señalar que también los datos económicos que se han ido conociendo han ayudado a las Bolsas a mantenerse. Si bien en las tres primeras sesiones de la semana predominaron las ventas, el jueves 1 de abril las Bolsas subieron fuertemente al calor del buen dato de ISM manufacturero en Estados Unidos, que subió a 59.6 en marzo desde el 56.5 en febrero, marcando el mayor nivel desde julio de 2004, y también por el buen PMI de China, que subió en marzo a un nivel de 55.1, superando las previsiones. También el ISM de servicios, publicado el lunes 5 de abril, ha sido mejor de lo esperado, situándose en 55.4, el mejor nivel desde hace cuatro años.
De esta forma, lo que llevaba camino de ser una semana ligeramente bajista se transformó en una semana de ligeras ganancias para el Eurostoxx (+ 1,3%), para el Nikkei ( +2,2%) y para las plazas americanas, con subidas del 1% para el S&P, del 0,7% para el Dow, y algo menores para el Nasdaq. El Ibex, sin embargo, acabó en tablas, con una casi imperceptible caída, pero por encima del 11.000. Como anticipábamos en nuestro comentario anterior, no ha habido grandes movimientos.
La lectura del giro al alza que se produjo el jueves, con un petróleo que volvió a dispararse y terminó la semana en 85 dólares y con un oro que también subió fuertemente en la semana, es que las Bolsas celebran el escenario de recuperación global, aunque sea suave, y a la vez celebran que esa reactivación suave sea compatible con el mantenimiento de una política monetaria laxa por parte de los Bancos Centrales. La idea, en definitiva, es que dentro del "cocktail" por el que se ha optado para salir de la gigantesca crisis de deuda, se va a poner un poco de inflación, para aliviar y licuar la deuda, y para tratar de evitar un proceso desordenado de desapalancamiento.
Sin embargo, lo que es bueno para las acciones, no está tan claro que sea bueno para los bonos. Tal vez por ello lo que hemos visto esta semana es que el tipo de los bonos a diez años del Tesoro americano sigue cercano al 4% y que los "spreads" no han mejorado desde el anuncio de la semana pasada de la Comunidad europea sobre el tema de Grecia, como muestra el índice iTraxx Crossover. Así, Grecia logró colocar en el mercado sus cinco mil millones de emisión de bonos a siete años, pero tuvo que pagar un cupón del 5,9 por ciento.
Detrás de esta situación en el mercado de bonos hay dos cuestiones. La primera es que el método de crear algo de inflación para aliviar la "Gran Deuda" no es una buena noticia para la renta fija. La segunda ( y esta es la otra cara de la moneda) es que a la vez que se opta decididamente por la "reflación", se va a intentar volver a una cierta ortodoxia en los comportamientos, ya que al final nadie desea volver al modelo de la burbuja de crédito, que precisamente fue el que condujo a la crisis. En esta línea de vuelta a la ortodoxia van tanto los nuevos implulsos regulatorios hacia el sector bancario (mayores exigencias de capital y limitaciones a su estatuto operativo y a su tamaño) como las exigencias de control del gasto público y de progresiva reducción de la deuda pública.
Ahora bien, no hay una autoridad global, ni tampoco una autoridad europea, que pueda exigir de forma imperativa la vuelta a la ortodoxia y ante esa ausencia de autoridad el papel de los mercados es fundamental. Van a ser los mercados los llamados a poner a cada uno en su sitio. A cada emisor, ya sea corporativo o soberano, y a cada empresa que cotice en los mercados. En suma, y como ya se empieza a analizar en algunos ámbitos, la idea del "new normal", de una nueva normalidad marcada por un crecimiento económico bajo durante varios años, se transforma además en otra idea, la de un "new mix", una nueva composición de las empresas y de los activos ganadores y perdedores tras la crisis. Parece que será ganadora la renta variable frente a la renta fija y parece también que serán ganadoras las economías y las empresas que hagan sus deberes y que sepan gastar bien e invertir bien sus recursos. Es bastante obvio, y esta semana ha vuelto a ser un ejemplo con la mala evolución comparativa del Ibex, que en esa clasificación España no está bien situada, y que la evaluación de nuestro desempeño que hacen los mercados no es positiva. Será también cada vez más obvio, a nuestro juicio, que algunas empresas irán destacándose muy radicalmente de otras, de forma que las que no tomen medidas adecuadas irán hacia su naufragio y las que se gestionen bien saldrán muy reforzadas. Esta va a ser, a nuestro juicio, la evolución natural de la crisis, una crisis que ha entrado en otra fase pero que está todavía lejos de poder darse por concluida.
Al iniciarse el segundo trimestre del año se confirma que podemos contar con la continuidad, aunque sea limitada, de las políticas de expansión monetaria, y se confirma también una suave y desigual recuperación económica global. Todo ello es positivo para la Bolsa, pero a la vez quedan temas pendientes. Queda pendiente, en la zona euro, una fase de turbulencias que imponga deberes a los países que no los han hecho todavía, y a nuestro juicio hay que pensar que esa fase sea más bien pronto que tarde. Queda también ver como cada empresa está evolucionando dentro de la crisis y para ello hay que mirar no solo a los resultados sino también a los Balances.
Las Bolsas empiezan este mes de abril con buen aspecto técnico, tras haber superado la mini crisis de enero y febrero bastante bien. El Ibex y el Nikkei superan de nuevo el nivel de los 11.000 puntos y el Dow se acerca ya mucho a ese nivel, de la misma forma que el S&P se acerca al 1.200, nivel que algunos analistas consideran como razonable en términos de valoración fundamental. Para superar estos niveles las Bolsas necesitan nuevos catalizadores, y los tres que han venido funcionando son las noticias macro económicas, los anuncios de los Bancos Centrales y los resultados empresariales.
No prevemos grandes movimientos hasta que empiece la temporada de anuncio de los resultados del primer trimestre, que marcará, a corto plazo, la superación o no de los niveles de resistencia en los principales índices.
Lo que en principio se presentaba como una semana de corrección, se ha transformado finalmente en una semana positiva, con ganancias del entorno del 1% en las Bolsas americanas y del 1,5% en el Nikkei, y con un giro claro en las Bolsas europeas a partir del jueves. El factor esencial de este giro al alza ha tenido más que ver con las palabras de Bernanke y de Trichet que con el en el fondo descafeinado acuerdo de los líderes europeos sobre Grecia.
Bernanke, en su comparecencia ante el comité de servicios financieros de la Cámara de Representantes reiteró que, dada la persistente debilidad de la economía, los tipos de interés seguirán "excepcionalmente bajos" durante un largo periodo de tiempo. Trichet, por su parte, anunció que el BCE seguirá aceptando activos de baja calidad (léase bonos griegos o de otros países en situación problemática) como colateral durante todo este ejercicio, cortando así de raíz los temores de lo contrario.
A nuestro juicio estas declaraciones no vienen sino a confirmar que la política monetaria de expansión cuantitativa y de tipos bajos, que es la gran medida frente a la gigantesca crisis de deuda, va a continuar. Es decir, se reconoce de forma explicita que no es posible prescindir por el momento de los apoyos monetarios porque no hay otra forma no traumática (traumáticas y ortodoxas si las hay pero no gustan y además no son soportables) de resolver y digerir el problema de la deuda, deuda no sólo publica sino también privada (separar estos dos tipos de deuda es una falacia conceptual y además es un inmenso error de análisis).
La reacción de los mercados ha sido clara. La primera es la caída de los precios de los bonos del Tesoro a largo plazo y subida de sus tipos, que en el caso del T Bond americano estaban ya el viernes muy cerca del 4%, desde el 3% que veíamos hace dos meses. La segunda reacción es la subida de las Bolsas a partir del jueves. Los tipos bajos, las inyecciones de liquidez y la creación de inflación compensatoria vienen muy bien a la renta variable.
Una primera lectura de lo anterior podría ser que viene un "rally" bursátil. Sin embargo hay que ser cautelosos, por varios motivos.
El primero es que el futuro del S&P no acaba de superar de forma clara los máximos anuales. El segundo es que el problema griego, que no es sino la punta del iceberg de los problemas de la zona euro, no ha sido bien resuelto, y seguirá dando guerra. La apelación a préstamos bilaterales y al FMI como recurso último no deja de ser una solución no deseada por el BCE, aunque el marketing haya funcionado bien. Esta semana veremos una primera prueba con la emisión de bonos por Grecia.
Otro elemento que mueve a la cautela es que las Bolsas asiáticas hayan cerrado la semana pasada con perdidas, del 1,5% en Hong Kong y del 0,3% en Shanghai. El repunte de tipos de los bonos largos, ya comentado, es otro factor de prudencia, a unir a un dólar que lleva ya varias semanas subiendo y a un Nikkei y unas Bolsas americanas que también están algo sobrecompradas.
Esta semana tenemos varios datos económicos importantes, sobre todo el informe de empleo americano que se publica el viernes 2 de abril, con los mercados ya cerrados, salvo el futuro del S&P, abierto medio día. Si el empleo es bueno creara temores de subida de tipos y si es malo evidenciara que la economía esta débil como ya anticipo Bernanke. Veremos también la respuesta del mercado a la emisión de bonos griegos.
En suma, estamos ya en la recta final de un trimestre que no ha sido fácil, pero que ha dado juego, y no parece que podamos esperar grandes movimientos, en una Bolsa muy apoyada por las inyecciones monetarias y por los datos de suave reactivación global, pero a la vez muy consciente de que hay todavía bastantes temas por resolver.
La apuesta que hacíamos en nuestro anterior comentario por una semana tranquila o incluso de cierta corrección a la baja se ha demostrado acertada y, así, la tercera semana de marzo se ha saldado con una caída muy ligera del Ibex (- 0,8%), con un Eurostoxx plano y con subidas muy suaves en el Nikkei (+ 0,7%) y en las Bolsas americanas (+0,8% el S&P).
Tal vez lo más destacable en una semana que empezaba con la rebaja de nota al sistema bancario español por parte del S&P y que terminaba con nuevas incertidumbres sobre el desarrollo de la crisis griega haya sido, de nuevo, el diferente comportamiento que están mostrando las Bolsas de la zona euro frente a las americanas e incluso frente a la japonesa. Desde el inicio del año, el Ibex baja casi un 8% y el Eurostoxx baja un 2,3%, en tanto que el S&P sube un 4% y el Dow un 3%. La Bolsa de Londres sube también un 4,3% lo que indica que es precisamente la inestabilidad creada en torno al euro lo que realmente está pesando en las Bolsas europeas.
A nivel económico la cita esencial de la semana era la reunión de la FED y el comunicado posterior a la reunión. El esperado mensaje de que los tipos seguirán bajos durante un largo periodo de tiempo fue en principio muy bien recibido por las Bolsas, y en cierto modo eclipsó otros mensajes no tan positivos como la finalización del programa de recompras de activos con garantía hipotecaria por parte de la FED. Las Bolsas descontaron una larga etapa de muy bajos tipos de interés, y esa es una gran noticia, sin duda, para la renta variable.
Sin embargo, las segundas lecturas no han sido tan complacientes y así, si analizamos la semana en términos bursátiles, vemos elementos contradictorios. Por un lado el futuro del S&P consiguió en los primeros días de al semana, al calor del ya citado mensaje de la FED, romper los máximos anuales, superando la barrera del 1.150 y cerrando el vencimiento de marzo por encima de 1.170. Pero el cierre semanal del futuro del S&P fue débil, y el vencimiento de junio cerró en 1.156,3 dejando dudas sobre la solidez de la subida previa.
En general el vencimiento trimestral de futuros y opciones dejó mal sabor de boca en todos los mercados. No hubo ninguna alegría en los cierres, más bien al contrario se percibieron apoyos algo forzados para evitar que la liquidación de los vencimientos bajase de determinados niveles, ante la acumulación de malas noticias. Por un lado varias declaraciones, incluidas las de Papandreu, mostraron que el tema griego no está resuelto. Por otro, el Reserve Bank of India subió tipos justo ese día.
Este mal tono de los cierres trimestrales de los futuros pone encima de la mesa varios aspectos. En primer lugar, la falta de acompañamiento del movimiento alcista por parte de las Bolsas de la zona euro, a la que ya hemos aludido. En segundo lugar, a los problemas de China con su inflación han seguido los problemas de India con la suya, y, como decíamos, el Banco de Reserva de India ha seguido los pasos del People´s Bank of China si bien en lugar de elevar el coeficiente de reservas bancarias ha elevado directamente los tipos de interés. Australia también ha tenido que subir sus tipos de interés. En tercer lugar, el problema de la deuda soberana, con Grecia como símbolo, está ahí y va a ser una carga para las Bolsas.
A lo anterior habría que añadir que el índice de volatilidad Vix está en mínimos de los últimos dos años, y es difícil que baje más, por lo que ahora estaría empezando a ser un indicador "contrario", es decir, a mostrar un nivel de complacencia que no suele durar demasiado tiempo en las Bolsas. Sobre todo cuando los "spreads" de crédito han bajado también a niveles que es difícil sean sostenibles. La evolución del futuro del euro-dólar tampoco ayuda, con la subida semanal del dólar que cerró cerca ya de los 1,35.
En definitiva, todo esto estaría indicando la posibilidad de una corrección a corto, más en las Bolsas americanas que en las europeas, por la divergencia ya comentada, dado que además no se ven catalizadores de una posible subida. Lo que vemos a corto es la reforma sanitaria de Obama, que no gusta en Wall Street (sea buena o mala, en eso no entramos) y por tanto si se aprueba posiblemente no haga subir los índices sino lo contrario, y, por otro lado, la reforma bancaria que quiere llevar adelante el Senado americano, que tampoco gusta en Wall Street. Esta reforma bancaria, liderada por el senador demócrata Christopher Dodd, recibió el pasado sábado el respaldo de Bernanke en un acto celebrado en Florida por varios Bancos regionales.
Sólo si las Bolsas abordasen una subida clara y con volumen (el escaso volumen de las últimas subidas es otro elemento de duda sobre la sostenibilidad de las mismas) podríamos pensar de verdad en la ruptura al alza del futuro del S&P y en volver a ver a corto los niveles de los primeros días de enero en las Bolsas europeas.
A medio plazo la tendencia positiva sigue intacta y seguimos apostando por un año positivo en las Bolsas. A corto la gran duda es si el S&P va a poder o no continuar su subida, que arrastraría a las demás Bolsas. Nos inclinaríamos más bien por una posible corrección a corto que, justamente, nos ratificaría aun más en la visión positiva a medio plazo.
Apostábamos en nuestro comentario de la semana pasada por un descanso en las Bolsas, tras la euforia de la semana previa, y a la vista de las pocas noticias que se esperaban. Así ha sido, y, con la excepción del Nikkei, que subió un 3,7% en la semana, las Bolsas han terminado casi planas, con ligeras subidas del 0,5% en el Ibex, del 0,7% en el Eurostoxx, del 1% en el S&P y algo mayores en la tecnológica Nasdaq, que sigue siendo la mejor entre las americanas, del 1,8%.
La lectura que hacemos de este descanso de las Bolsas es positiva, ya que pone de manifiesto que la vuelta de la confianza a las Bolsas y a los mercados financieros está siendo, como corresponde a las circunstancias, muy comedida, es decir, prudente y cautelosa.
A un año del mínimo de las Bolsas en marzo de 2009, la gran noticia a celebrar, tal y como decíamos la semana pasada, es que la espiral de miedo y de desconfianza que generó la quiebra de Lehman y todos los acontecimientos que la siguieron se haya superado. A lo largo del verano y del otoño, poco a poco se fue olvidando el miedo y se generó una actitud positiva de superación de la crisis y esta es, en definitiva, la mejor herencia que nos dejó el pasado año.
Para salir de la crisis era fundamental ese cambio, era una condición necesaria, y por ello debemos felicitarnos de que hoy el índice de volatilidad Vix, considerado habitualmente como el indicador más fiable del miedo, esté en mínimos de los últimos años, incluso por debajo de los niveles previos a la quiebra de Lehman y de que el flujo de dinero hacia activos de riesgo, con al renta variable a la cabeza, siga su curso. Vencer la casi desesperación que reinaba en los mercados el pasado año por estas fechas no era fácil.
Sin embargo, sería malo caer en una confianza ingenua. Quedan aun muchos deberes pendientes en la economía, queda un recorrido largo en el proceso de desapalancamiento, hay que reformar el sector bancario y los mercados de capitales, queda, en fin, la adaptación de la economía a la "nueva normalidad", el tránsito desde la burbuja de crédito a la nueva economía normalizada. Y todo eso, que es a lo que en nuestro anterior comentario llamábamos el escenario "post-crisis", va a ser un camino largo y salpicado de altibajos.
De alguna manera, lo anterior se ve en el hecho de que la aparente calma en el problema de Grecia haya impulsado a todos los emisores, ya sean Estados o empresas, a aprovechar la oportunidad de la enorme mejora en los mercados crediticios. El volumen de emisiones de bonos se ha disparado en todos los segmentos, con cifras enormes. Así, en España hemos visto como Telefónica, Iberdrola o Cajamadrid aprovechaban la "ventana" con gran agilidad.
Esto nos indica que los emisores no excluyen, sino todo lo contrario, que vuelvan las tensiones, dada la clara fijación de los mercados con el tema de la deuda soberana de ciertos países, entre ellos España. Como decía hace poco el gestor de Pimco Mohamed El Erian, el tema de la deuda soberana, disparada por los programas de gasto público para hacer frente a la crisis, va a ser un tema recurrente en el 2010, aunque Grecia consiga superar su situación.
Los temores a que China endurezca su política monetaria para controlar su inflación son otro de los temas recurrentes desde inicio del año y el jueves pasado volvieron al mercado de forma clara. Lo mismo se puede decir de los datos del consumidor americano, otro de los indicadores que siguen las Bolsas. El viernes vimos como el buen dato de ventas minoristas en USA que se publicó al principio de la sesión americana disparó al alza los índices, para caer luego ante el mal dato de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan de marzo, que cayó un punto.
Los datos, en definitiva, no son concluyentes, y así la producción industrial de la zona euro en enero subió fuertemente, pero sin embargo las exportaciones alemanas sufrieron su mayor caída en un año.
Con el futuro del S&P en una zona, la del 1.150, realmente crítica a nivel técnico, ya que es la misma zona de los máximos de enero, cuya superación llevaría consigo una nueva subida general de los índices, entramos en una semana que estará dominada por la reunión de la FED del martes y por el cuádruple vencimiento de futuros y opciones del viernes, la llamada " cuádruple hora bruja".
En principio, y ante la ausencia de catalizadores a corto, apostaríamos más bien por una semana tranquila o incluso de cierta corrección, aunque habrá que estar muy atentos al mensaje de la FED y a la posible ruptura del 1.150 por el futuro del S&P, ya que a corto plazo la Bolsa se está moviendo claramente por análisis técnico.
Nuestra apuesta de la semana pasada por un rebote de los índices europeos y en particular del Ibex se ha visto plenamente confirmada con la espectacular subida de un 6,6% del Ibex y de un 5,5% del Eurostoxx en esta primera semana del mes. La buena situación técnica del S&P, a la que también aludíamos en nuestro anterior comentario, ha sido clave en ese rebote, y a la vez ha permitido a las Bolsas americanas situarse ya en terreno de ganancias desde el inicio del año tras subidas semanales del entorno del 3%.
De esta forma, al cumplirse un año de los mínimos bursátiles del pasado 9 de marzo de 2009, se ha recuperado la confianza que entonces estaba absolutamente perdida, y esta recuperación de la confianza es, seguramente, el saldo más relevante que nos deja un "rally" que ha tenido que luchar permanentemente con el escepticismo de muchos inversores y analistas.
Desde el pasado 9 de marzo de 2009 el S&P sube un 68,3%, el Dow un 61%, el Nasdaq un 83% y el Russell 2.000 (índice de las medianas y pequeñas compañías) un 94%. Esto indica una amplia participación de mercado en la subida. Pero lo más relevante es que en ese periodo el VIX, es decir, el índice que mide la volatilidad, y que por tanto es considerado como un termómetro del miedo, ha caído un 65% y está ya por debajo del nivel 20, inferior incluso a los niveles previos a la quiebra de Lehman.
¿Cómo interpretar todo esto?
En primer lugar, a nuestro juicio, y en línea con nuestro comentario de la semana pasada, lo más relevante es que las Bolsas están recibiendo muy bien los impactos de lo que en otras ocasiones hemos llamado el escenario "post crisis". Un escenario en el que ya se habla, como lo hizo la semana pasada el BCE por boca de Trichet, de limitar las medidas de apoyo monetario ("exit strategies") y en el que algunos Bancos centrales como el de Australia o la propia FED han empezado a subir los tipos, bien es verdad que muy tímidamente o a elevar las reservas como el People´s Bank of China. Un escenario, también, en el que todo apunta a menor gasto público y a una recuperación suave y desigual de las economías.
La segunda reflexión conecta directamente con el problema de la deuda soberana y con el sector bancario. Son dos temas que van unidos y a la vez se unen con la política monetaria, porque si se cortase bruscamente la liquidez por parte de los Bancos centrales, la colocación de Deuda pública se vería muy afectada y a la vez eso dañaría a unos balances bancarios muy invertidos en Deuda de los diferentes Gobiernos. La idea es que se pretende una mayor disciplina fiscal, pero que no va a faltar dinero para financiar la Deuda. Lo cual alivia enormemente a los Bancos.
La tercera reflexión es que lo más importante, que era recuperar la desconfianza y evitar la peligrosísima "espiral del miedo" que se había instalado en la economía y en los mercados de inversión, se ha conseguido. El dato de empleo americano que se conoció el viernes fue sin duda un catalizador de esa confianza al mostrar que la economía más importante del mundo parece que despega. Ahora toca administrar bien ese éxito, no creando expectativas demasiado optimistas que luego se vean truncadas.
Estas tres reflexiones pueden explicar la subida de las Bolsas esta primera semana de marzo y también la subida de los Bancos, justo cuando Trichet anunciaba recortes en las políticas de apoyo a la liquidez. Obviamente la magnífica colocación de la emisión de bonos de Grecia y el buen dato de empleo americano pesaron más que las palabras, en todo caso muy medidas, de Trichet.
Seguimos manteniendo una visión del 2010 basada en una banda amplia, pensando que ese es el escenario que corresponde a una economía y a unas Bolsas que han recuperado la confianza, pero que siguen convalecientes de su enfermedad de exceso de deuda. Es decir, que siguen en el proceso de desapalancamiento.
Pese a las subidas tan espectaculares de la semana pasada, hay que recordar que el Eurostoxx sigue acumulando en el año una caída del 3% y el Ibex cae un 7,7%. Las Bolsas americanas suben en el entorno del 2%. Es decir, estamos viendo aun niveles que permiten subidas adicionales.
Pero el año es muy largo, y estará lleno de noticias. Tras la euforia del viernes, pensamos que lo normal es que las Bolsas tengan un descanso, más aun en una semana con muy pocas noticias.
Tras una semana bastante vertiginosa, en la que hemos visto al Ibex bajar de 10.770 a 10.050 en solo dos sesiones, las Bolsas cierran los dos primeros meses de 2010 con pérdidas, pero nos dejan a la vez mensajes muy interesantes, seguramente mucho más interesantes que si hubiesen continuado con la alegría ficticia y poco sostenible que se vivió en los últimos meses de 2009.
El mensaje a nuestro juicio principal es la forma en la que las Bolsas están leyendo el cambio de escenario que estamos viviendo a principios de 2010. En enero y febrero, además de la publicación de los resultados empresariales, que en su mayoría han mejorado las expectativas, hemos visto varias de las líneas de fondo que, a nuestro juicio van a condicionar el 2010, y la primera reacción de las Bolsas la podemos considerar en principio como positiva, pese a las caídas.
Esas líneas son:
* La reforma del sistema bancario, que implica entre otras cosas mayores requerimientos de capital. Esta reforma, que había pasado a segundo plano ante la urgencia de estabilizar los mercados financieros, se vuelve a situar en la agenda
* Pasa a primera línea la preocupación por la deuda soberana dentro de un escenario mucho menos permisivo con el gasto público y con el aumento de la deuda pública
* Los Bancos centrales han puesto ya encima de la mesa las "estrategias de salida", es decir, la retirada de la liquidez extra (quantitative easing) inyectada al sistema, pero dejando claro que será una retirada muy gradual y muy cautelosa
* Se confirma una recuperación de la economía, pero muy suave y muy desigual por zonas
Todos estos factores se han ido poniendo de manifiesto en el anuncio de reforma bancaria que hizo Obama el 20 de enero, en el estallido de la crisis griega y el creciente ruido respecto a economías muy endeudadas como la española, en los sucesivos discursos de Ben Bernanke y en los datos que hemos ido conociendo sobre la evolución del PIB en los diversos países.
La reacción de las Bolsas podemos decir que ha sido ordenada. Las Bolsas han sabido absorber esos impactos y hacerlo discriminando según las distintas situaciones. Al cierre de febrero, las Bolsas americanas acumulan una caída del entorno del 1% en el año, mientras el Eurostoxx se deja un 8% y el Ibex un 13,4%. En febrero hemos visto como el Ibex ha caído un 5,6% y el Eurostoxx un 3,6% mientras el S&P ha subido en el mes un 2,8% una de las mayores subidas de los últimos años.
La lectura que hacemos de estos dos primeros meses nos confirma en la idea de una banda amplia de negociación expresada en el Informe de estrategia de Renta 4 para el 2010, que publicamos el pasado diciembre. Una banda que para el Ibex situábamos entre el 10.000 y el 13.500, de forma que hemos visto ya la parte baja de la banda. Nos confirma también en la idea de que el 2010 será un año básicamente positivo para la renta variable, movida por el flujo de fondos, por la continuidad en las políticas monetarias y por la recuperación global, pero un año con cierto "techo" en las subidas.
En lo que se refiere a la última semana de febrero, lo más interesante es que el S&P ha aguantado muy bien los malos datos de confianza del consumidor que publicó la Conference Board, y ha cerrado por encima del nivel 1.100. La situación técnica de los índices europeos y sobre todo del Ibex es bastante peor, pero tal y como decíamos hace dos semanas, son los índices americanos y sobre todo el S&P los que van a marcar la tendencia.
Durante enero y febrero, y también esta última semana, las preocupaciones macroeconómicas han impedido que las Bolsas celebren los buenos resultados empresariales. La inestabilidad de la zona euro, por la percepción de riesgo soberano en Grecia, con contagio a otros países como España o Portugal, ha provocado a la vez, con razón, nuevas dudas sobre los Bancos europeos y hemos visto varias rebajas en los precios objetivos del sector, la última la que publicó la semana pasada Barclays.
Perdemos ya la referencia de los resultados empresariales, y entramos en una semana con datos importantes como los ISM, los PMI y, sobre todo, el informe de empleo americano de febrero que se publicará el viernes, con el temor de que las nevadas y el mal tiempo hayan paralizado la actividad más de lo previsto.
En nuestra opinión, tras dos meses de caídas, los índices europeos y en particular el bex deberían encontrar soporte y tener un rebote en marzo. La buena situación técnica del S&P puede ayudar a ello y la sensación de que los Bancos centrales no van a precipitarse en retirar los estímulos en tanto no se avance en las reformas necesarias es también otro elemento de soporte. En este sentido, la emisión de bonos del Tesoro griego y el mensaje del BCE tras su reunión del jueves serán determinantes a corto para los mercados europeos.
Finalmente las Bolsas americanas se inclinaron al alza, con el S&P a la cabeza, saliendo hacia arriba de la comprometida zona del 1.080 y cerrando la semana por encima de los 1.100 puntos. Esta salida al alza ha hecho buena nuestra idea de hace dos semanas de comprar en la zona de los 10.000 puntos del Ibex, ya que en dicha zona concurría una clara sobreventa a corto y una valoración fundamental que se situaba en la parte baja del rango que dábamos para el año 2010 en el Informe de Estrategia de Renta 4 publicado el pasado mes de diciembre.
La semana se ha saldado así con subidas del 4,4% en el Ibex y el Eurostoxx, y del 3% en el Dow y el S&P, siendo el Nikkei el único índice que se ha quedado a la par. Y ello a pesar de que el pasado lunes se difundía un buen crecimiento de la economía japonesa en el cuarto trimestre de 2009, lo que la permite seguir siendo la segunda economía del mundo, a pesar del avance de China.
Si nos preguntamos cual es la causa de esta vuelta al optimismo por parte de los inversores, la respuesta hay que buscarla en los beneficios empresariales. En general los resultados están siendo mejores que las estimaciones, y en concreto esta semana veíamos en el sector bancario como Barclays y BNP daban muy buenos números, y además BNP anunciaba una elevación del dividendo. Incluso los discretos números de ING y de Societé, pese a ser peores de los esperados por los analistas, muestran en el caso de ING una mejora del beneficio subyacente tras quitar provisiones por activos, y en el caso de Societé un claro avance en el saneamiento de su balance, y tal vez por eso fueron recibidos más o menos bien. En otros sectores veíamos datos a primera vista malos, como los de Carrefour o Nestlé, pero con lecturas interesantes para el 2010, y también, en el caso de la americana Wal Mart, buenas y consistentes cifras.
La otra gran historia que ha vuelto esta semana ha sido la del crecimiento global, que ha impulsado de nuevo al futuro del petróleo hasta los casi 80 dólares barril y al oro al nivel de 1.120 dólares la onza, desde los niveles de 1.050 que se tocaron en los primeros días de febrero. Esta idea de la vuelta al crecimiento global explica también la segunda lectura que hicieron las Bolsas de la gran sorpresa semanal, a saber, la subida de 0,25 puntos del tipo de descuento en la ventanilla de emergencia a los Bancos por parte de la FED.
La primera lectura de ese movimiento, que fue anunciado por la FED tras el cierre de los mercados el jueves, fue negativa, y los futuros cayeron, pero en la sesión del viernes, tras una reflexión mayor, todos los índices europeos y americanos cerraron en positivo.
De esta forma el gran tema de las dos últimas semanas, el de la deuda soberana y el de Grecia, ha pasado a un segundo plano, más aun tras la facilidad con la que España ha podido colocar en los mercados más de once mil millones de euros de deuda, incluida deuda a quince y a treinta años. Tampoco ha afectado en absoluto la noticia de que China ha reducido sus inversiones en deuda de Estados Unidos. En otro contexto esa noticia habría seguramente impactado al dólar y al tipo de interés del bono del Tesoro americano a diez años, pero la realidad es que, tras la noticia el dólar llegó a estar el viernes en su nivel más alto del año frente al euro, por debajo de 1,35, aunque luego recuperó para cerrar cerca de 1,36 y el tipo del Tbond apenas se movió, cerrando el viernes en 3,77% ayudado por el buen dato de inflación subyacente norteamericana de enero, que cayó un 0,1% alejando así cualquier preocupación en ese sentido.
Entramos así en la recta final de febrero con los índices de las Bolsas americanas a punto de entrar en terreno positivo, y con una semana llena de datos importantes y de anuncios políticos en Washington, relativos a la reforma bancaria. En Europa tendremos el IFO alemán, importante para comprobar si el pobre dato del PIB del cuarto trimestre fue o no preocupante, y en Estados Unidos el índice Case Shiller de precios de viviendas, el índice de confianza del consumidor de la Conference Board, y otras referencias de interés. En el plano de los resultados, veremos el de todas las "telecos" europeas, incluida Telefónica, y Allianz, RWE, Iberdrola, o Lloyds, entre otras de interés.
El aspecto técnico de los índices invita a pensar que todavía queda algo de recorrido al alza en las Bolsas. A la vista de lo sucedido en estos ya casi dos meses de ejercicio, 2010 se confirma como un año de oportunidades y de movimientos muy tácticos. Pero lo cierto es que esas oportunidades no serán fáciles ni serán tan evidentes como algunos pensaban al iniciarse el año. A principios de enero no era donde estaba la oportunidad, que sin embargo llegó con el 10.000, tras un fuerte varapalo que hizo pensar a muchos en caídas mayores.
Fabricar la oportunidad es, por un lado, analizar bien las compañías y los momentos de mercado, y, por otro, saber esperar pacientemente a que lleguen los niveles de precio.
Nuestra propuesta de la semana pasada de hacer compras en la zona 10.000 del Ibex ha funcionado, y hemos podido disfrutar de la primera subida semanal de las Bolsas en cinco semanas.
Sin embargo, a pesar de que a mediados de semana el Ibex superó el 10.500, al final la subida ha sido muy discreta (no llega al 1% en el S&P y en el Dow y el Nikkei apenas subió un 0,3%) y no deja ni mucho menos sensación de fortaleza. De forma que, tras el rebote semanal del 1,2% en el Ibex y del 1,6% en el Eurostoxx, las espadas siguen en alto y no hay una señal clara de si estamos a las puertas de un rebote mayor o, por el contrario, de una corrección más amplia. Las dos posibilidades están abiertas tras esta semana de tregua, y a nivel técnico no contamos con indicadores fiables en ninguno de los dos sentidos.
Más aun tras una semana confusa en la que los bonos han bajado, las materias primas han subido, y las Bolsas parecen haberse despegado del dólar. Tal vez conviene, por ello, analizar las causas de la actual corrección y ver hasta donde pueden llegar.
En primer lugar está el mayor rigor en la política monetaria. El People´s Bank of China empezó el año con restricciones en el crédito y el pasado viernes volvió a elevar de nuevo las reservas bancarias en un nuevo intento de frenar tensiones inflacionistas. Igualmente la FED ha empezado a trazar una estrategia de salida de la llamada " quantitative easing" basada en las inyecciones de liquidez, y el pasado miércoles Bernanke, aunque con mucha prudencia y con muchos condicionantes y matices (muchos "if") dejó claro que la política de "barra libre" se va a ir reduciendo. El BCE ha seguido a la FED, pero aun con mayores condicionantes, dada la delicada situación de una eurozona en la que la principal economía, Alemania, se ha estancado en el cuarto trimestre. Por tanto, se irán reduciendo las inyecciones de liquidez, aunque con mucho cuidado y muy gradualmente.
La segunda causa de la corrección es el giro dado al sector bancario tras la declaración de Obama del 20 de enero. La idea compartida por todos los países es que en el fondo los Bancos deben reforzar su capital y reducir sus balances de riesgo, lo que equivale a restar atractivo al negocio bancario y a contraer el crédito a corto plazo.
Pero, junto a los dos factores mencionados, tal vez la fuerza más dominante en estos primeros compases de 2010 es la nueva mirada sobre el gasto público y sobre la deuda soberana. Tras un 2009 en el que el foco se centraba en los planes de estímulo fiscal para salir de la crisis, ahora vuelve la preocupación por el rigor de las cuentas públicas. Dubai fue ya un aviso a fines de 2009, y ahora se generaliza la sensación de que estamos ante el final de los super programas de gasto público con cargo a emisión de deuda soberana como fórmula de salida de la crisis. La idea es que, conseguido el efecto de evitar el desplome, ahora toca poner orden en la deuda contraída. Y en esa revisión la zona euro se pone en el punto de mira, especialmente por Grecia y otros países entre los cuales nos incluimos, nos guste o no.
El recorte de gasto no es un tema esencialmente europeo, y por ello en Estados Unidos el presidente Obama ha tenido que anunciar un recorte presupuestario para los próximos años, pero en la zona euro la situación está llevando a algunos a cuestionar incluso la sostenibilidad del euro, creando una sensación de inestabilidad muy grande. Si miramos la evolución de los índices en estas seis primeras semanas del año, vemos claramente el componente europeo de la crisis. El Eurostoxx baja un 10% (con el Ibex bajando un 14,3%) mientras las caídas en las Bolsas americanas no llegan al 4% y en el Nikkei cae el 4,3%. El dólar sube un 5% frente al euro en lo que va de año.
En suma, el nuevo lenguaje del 2010 no es ya el de los estimulantes "brotes verdes" sino el de la contracción inevitable por el proceso de desapalancamiento en curso y por la reversión de las políticas de estímulo.
En nuestra opinión los tres temas citados (políticas monetarias menos laxas, nueva situación del sector bancario y problemas en la deuda soberana de ciertos países) van a ser recurrentes a lo largo del año y no son por tanto temas transitorios. Ahora bien, a corto plazo, la solución del problema griego debería dar cierta tregua a los índices, permitiendo un repunte limitado, sin llegar a los máximos de los primeros días del año.
Desde esta óptica del corto plazo las Bolsas americanas y en particular el S&P son claves. Por ahora el S&P y los restantes índices americanos se mantienen bien y este es el mejor dato que nos deja la semana. El Dow cerró el viernes por encima de 10.000, el S&P en 1.079, manteniendo por ahora el mágico nivel de 1.080, y el Nasdaq resiste bien apoyado por sus grandes valores, que ya sufrieron su burbuja y la digestión de esa burbuja hace diez años y que ahora dan muy buenas cifras de resultados. La sesión del viernes fue importante porque los mercados americanos absorbieron bien varias noticias no muy positivas, como la ya mencionada subida del coeficiente de reserva bancario por el People Bank of China, el mal dato de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan, o el pobre crecimiento de la zona euro en el cuarto trimestre de 2009.
Esto parece dar tranquilidad a corto plazo, pero a medio plazo no hay que olvidar que el S&P sólo se consolidaría si superase el 1.125 y en los sucesivos intentos no ha tenido fuerzas para hacerlo, lo que parece apuntar claramente a una fase de corrección y lo normal es que veamos en algún momento al S&P apoyarse en el 1.000, con el consiguiente impacto para los restantes índices.
Poniendo en perspectiva esta corrección, podemos decir que era necesaria, y que no pasaría nada porque fuese incluso algo más allá, pero tal vez su desarrollo va a ser algo más largo y con fases de descanso como podría ser la actual si se calman los temores sobre Grecia y las noticias acompañan.
Hay varias referencias económicas interesantes esta semana, como la encuesta ZEW, o los PMI europeos o la inflación americana, y hay también resultados de Barclays, BNP, ING, Axa, Wal Mart, Nestle, Deutsche Borse o BME, entre otras compañías, y si los datos son buenos apostaríamos por esa recuperación en el corto plazo. Para volver a las correcciones luego.
Desde la perspectiva del flujo de fondos, en nuestra opinión es muy interesante ver lo que está haciendo el PBoC. Su estrategia es subir los requerimientos de reservas bancarias para no tener que subir los tipos de interés. Es algo parecido a lo que afirmaba Bernanke el pasado miércoles al decir que cuentan con instrumentos variados para regular la liquidez dejando claro que no se subirán los tipos por ahora. Si esto es así, el flujo de fondos juega finalmente a favor de la Bolsa, ya que los tipos seguirán bajos y el dinero seguirá buscando mayor retorno en la renta variable, poniendo así un suelo a las Bolsas en los momentos de nuevas turbulencias, que vendrán.
La fuerte caída semanal de las Bolsas europeas, con un recorte del 7,7% para el Ibex y del 5,2% para el Eurostoxx ha dejado a muchos buenos valores en una zona muy atractiva desde el punto de vista de las valoraciones fundamentales y de la rentabilidad por dividendo. En el año el Eurostoxx pierde ya un 11,2% y el Ibex acumula una caída del 15,4%. Los recortes son menores en las Bolsas americanas, que han salvado esta semana con bajadas inferiores al 1% y que en el conjunto del año limitan las pérdidas al 4,4% el S&P, al 4% el Dow y al 5,6% el Nasdaq.
Si en nuestro primer comentario de este año, el pasado 4 de enero, decíamos que habría que ser paciente para esperar este año 2010 las buenas oportunidades, no dejándose llevar, decíamos en aquel momento, por la inercia del "rally" en enero, lo cierto es que el "rally" de enero fue fugaz y que las rebajas han llegado antes de lo que muchos pensaban. Nuestra afirmación de la semana pasada en el sentido de que en enero no habíamos visto los mínimos del año se ha visto así confirmada ya en los primeros días de febrero.
Sin embargo, por mucho que fuese esperable, no deja de sorprender la rapidez de la caída en unas Bolsas que empezaron bien la semana (el Ibex cerraba por encima del 11.000 el martes) para luego derrumbarse en dos días. Es por ello obligado analizar el escenario que deja esta primera semana de febrero.
En primer lugar, y poniendo este recorte en contexto con las subidas previas desde marzo pasado, hay que decir que la corrección de las Bolsas era casi obligada y necesaria, y en ese sentido no altera, sino más bien todo lo contrario, nuestra visión de largo plazo. Hemos venido planteando un escenario de banda muy amplia, en el que las Bolsas irán poco a poco reevaluando los activos a la nueva normalidad de una economía sin burbuja de crédito. Desde esta perspectiva, tanto la subida previa como la actual corrección forman parte de ese proceso largo de reevaluación.
Desde una perspectiva de más corto plazo, hay que analizar los tres factores que mueven las Bolsas: valoración fundamental, flujo de fondos y análisis técnico.
La valoración fundamental en el caso de muchos valores empieza a ser muy buena. El Ibex, por debajo de 10.000 puntos entra en la zona de valoración mínima que se planteaba para un escenario pesimista en el Informe de estrategia de Renta 4 publicado el pasado diciembre. Grandes valores como Telefónica o BME ofrecen a estos precios rentabilidades por dividendo del entorno del 8% o superiores y otras compañías, sin llegar a estos niveles de dividendo, presentan muy buenas cifras. Lo mismo podríamos decir de grandes valores europeos como Deutsche Telekom, E.on, Totalfina u otros
Si pasamos a los flujos de fondos, es posible que la entrada de dinero a la renta variable se pare algo a corto plazo, por la propia turbulencia creada, pero al final será difícil evitar ese movimiento dado el nivel poco atractivo de los tipos de interés y el mayor riesgo de otros activos. En este sentido, entre bonos y Bolsa parece claro que, a los precios que empezamos a ver, es preferible comprar acciones, que ofrecen un dividendo, para el mismo emisor, mucho más elevado.
Quedaría el análisis técnico, que es el que de verdad mueve las cotizaciones en el corto plazo. Una vez roto el soporte del 11.000, que ya dijimos hace dos semanas era un soporte débil, el primer soporte en principio bastante fuerte sería el que marca el 66% de la subida, es decir, niveles como los actuales ligeramente superiores al 10.000. Un soporte aun más fuerte sería el del 50% de la subida, es decir, el 9.400, nivel que coincide, como señalábamos hace dos semanas con la banda de negociación que se desarrolló a lo largo de mayo, junio y principios de julio.
Es muy difícil saber si el Ibex aguantará o no en el soporte del 10.000. La respuesta, más que en los anuncios del Gobierno español, que no acaban de convencer, hay que buscarla en la evolución del S&P, que está también en una zona crítica pero que cerró el viernes con un rebote interesante. El S&P, perdido el 1.081 podría ir directo a apoyarse en el 1.000, pero los buenos resultados empresariales (por ahora casi tres cuartas partes de las empresas que han presentado cuentas han batido las expectativas) y los buenos datos de los indicadores adelantados de enero para la economía norteamericana están sosteniendo muy bien a las Bolsas americanas.
El que sigan o no aguantando dependerá de los datos, de las noticias. Vamos a tener esta semana algunos referencias importantes como las ventas minoristas americanas de enero o la confianza del consumidor americano medida por la Universidad de Michigan, y también el PIB de la eurozona en el cuarto trimestre. También tendremos algunos resultados empresariales como los de UBS, Arcelor, Danone, Philip Morris o Pepsico. Todo esto va a ser clave para que la corrección se detenga o para que siga su curso.
Lo normal sería ver un cierto rebote, porque hay mucha sobreventa, y deberían aparecer los compradores de gangas, que ya asomaron el viernes a última hora.
Dicho esto, hay que decir también que el escenario de fondo se ha deteriorado notablemente, y que estamos ya muy lejos de aquellas alegrías un tanto frívolas de principios de enero, cuando el Ibex marcaba los 12.200 puntos el cinco de enero en medio de numerosos comentarios que apuntaban a una primera parte del año muy alcista. El escenario técnico, no ya el del Ibex, sino el de todas las Bolsas, ha cambiado y de ser alcista a principio de año, ahora más bien apunta a una banda de consolidación amplia, al menos durante la primera parte del año, banda en la que aun no habríamos visto los mínimos, sobre todo en el caso del S&P. En nuestra opinión, volveremos a ver los máximos de enero, y a superarlos, pero habrá que esperar.
En la Bolsa siempre hay riesgo, y por tanto siempre nos podemos equivocar, pero apostar por algunos valores tras las recientes caídas parece bastante más prudente que haberlo hecho a principios de año, cuando cotizaban en máximos.
Las Bolsas han terminado enero con una nueva semana en negativo, lo que sitúa este primer mes de 2010, en términos bursátiles, como el peor desde el pasado febrero. Ni la reelección de Bernanke, ni el magnífico dato preliminar del crecimiento del PIB americano del cuarto trimestre que se conoció el viernes (5,7% frente al 4,7% esperado) ni los buenos resultados anunciados por algunas compañías como Procter&Gamble, Ford, Nokia, o H&M, entre otras, han podido con las preocupaciones que ahora inquietan a los inversores, y el resultado final es que todas las Bolsas caen en enero, unas más como nuestro Ibex que es el peor con su caída acumulada del 8,3%, y otras menos, como el S&P, el Dow o el Nikkei que caen en el entorno del 3,5%, o las restantes plazas europeas que ceden entre el 5% y el 6% en lo que va de año.
Lo que preocupa son esencialmente los problemas de la deuda soberana de algunos países, con Grecia a la cabeza, los problemas de los Bancos ante un negocio más problemático y una regulación más exigente, y, finalmente, los temores de que las economías emergentes no sean capaces de mantener su ritmo si se imponen restricciones monetarias y crediticias como las que ha empezado a adoptar China las últimas semanas.
Empezando por la deuda soberana, la situación de Grecia no acaba de verse clara, y está contaminando a otros países, entre ellos España, con riesgo de ir a peor. El famoso economista norteamericano Nouriel Roubini llegó a afirmar en Davos el pasado miércoles que nunca ha sido tan pesimista sobre el futuro de la Unión Monetaria y que hay un "problema fiscal masivo en las economías avanzadas", vaticinando, además, un desastre si España entra en una deriva similar a la griega. Es cierto que Roubini, conocido como el "doctor doom", es conocido por su pesimismo, pero la experiencia demuestra que sus análisis son en todo caso dignos de ser escuchados.
Como una derivada de la crisis griega, que afecta sin duda a la solidez de la unión monetaria europea, el euro ha caído en picado respecto al dólar desde los niveles de principios de enero superiores a 1,45 hasta los 1,38 en que cerró el pasado viernes, dando lugar a una mayor aversión hacia el riesgo, que castiga también a los emergentes, incluidos Brasil y China. La necesidad de deshacer aceleradamente posiciones de "carry trade" basadas en tomar dólares a préstamo para comprar activos de riesgo, movimiento sobre el que el ya citado Roubini alertó hace dos meses, ha intensificado casi con seguridad los movimientos bajistas de este mes en las Bolsas.
En lo que a Bancos se refiere, esta semana BBVA ha sido el encargado de recordar, con su provisión de casi dos mil millones de euros en el cierre de las cuentas de 2009, que los problemas siguen ahí, que hay que seguir saneando y que el futuro se presenta complicado, más aun si va a ser necesario más capital para ejercer el negocio bancario. Las cuentas de BBVA fueron recibidas como un jarro de agua fría, al explicitar de nuevo, como ya lo hicieran hace dos semanas las de Societe Generale, que la huella de la crisis en los balances bancarios es muy profunda. Lo que se ha presentado, tal vez acertadamente, por los máximos responsables de BBVA como un ejercicio de prudencia, ha sido visto por los inversores más bien como un aviso para navegantes, extrapolando el castigo al resto del sector.
Si tratamos de hacer una lectura de lo sucedido en enero en las Bolsas, nuestra interpretación es que se está empezando a descontar lo que podríamos denominar el "escenario post-crisis". Es decir, si 2008 fue el año en el que casi vivimos el colapso del sistema bancario y 2009 fue el año de las medidas extraordinarias para evitar ese colapso, medidas que funcionaron, 2010 va a ser el año en el que la economía empiece a vivir en la nueva normalidad de una economía sin burbuja de crédito, a la que, además, se le van a ir retirando, de forma gradual, los estímulos tan fuertes que se pusieron en práctica en el 2009. Ese escenario se caracteriza, como decíamos en nuestro primer comentario de enero, por la convivencia de una recuperación económica muy suave y de unas medidas monetarias tendentes a "reflacionar" la economía. Esas medidas de "reflación" deben mantenerse, precisamente porque la economía sigue débil y porque la deuda sigue siendo elevada, pero de forma gradual se deben ir eliminando. Es lo que podríamos llamar el paso de un desapalancamiento desordenado y en algunos momentos caótico, como lo fue el de 2008, a un desapalancamiento "controlado".
Este escenario explica el recorte en las materias primas (el petróleo cerró el viernes a 72,9 dólares lejos ya de los 83 de principios de mes) y también el desigual comportamiento de los bonos soberanos, con una huida hacia la calidad que mantiene bajos los tipos de los bonos del Tesoro americano y alemán (el tipo de interés del bono del Tesoro americano a diez años cerró el viernes en 3,58%) pero tensiona al alza los tipos de la deuda de países como Grecia o España. Si estamos entrando en un escenario con menores facilidades de liquidez, y con poco crecimiento, la selección se impone y crece la aversión al riesgo.
Esto explicaría también que los pocos momentos de alegría de los mercados esta semana, como el propiciado por la FED en su reunión del miércoles al decir que los tipos seguirán bajos mucho tiempo, han durado poco, ya que lo que domina es el sentimiento de que la recuperación económica va a ser poco alegre.
Las dos fuerzas dominantes, una recuperación más suave que la deseable y unas políticas de "reflación" siguen ahí, pero ahora los mercados se fijan más en la parte negativa de esas dos ideas.
Entramos en una semana llena de referencias económicas y empresariales. Aparte de los ISM´s y de los PMI´s de manufacturas y de servicios, que darán una indicación adelantada de como está la economía en los primeros compases de 2010, el viernes conoceremos el importantísimo informe de empleo americano en el mes de enero, que será clave para unas Bolsas de nuevo más sensibilizadas con las diversas caras de la crisis que con el discurso de los brotes verdes. En resultados empresariales Exxon, Pepsi, Cisco, Deutsche Bank, o, en España, el Santander, son algunos de los grandes nombres que publicarán sus cifras.
A nivel técnico, tras dos semanas de intensas pérdidas los índices presentan una situación de sobreventa que podría provocar un rebote en cualquier momento, a poco que alguno de los datos económicos o empresariales antes citados sorprendan positivamente. La única sombra es el mal cierre del viernes en las Bolsas americanas, que hizo perder al futuro del S&P el nivel 1.081 que era considerado por muchos como de soporte. Pensamos que a corto lo normal es que veamos algún rebote, si bien en nuestra opinión en enero no hemos visto aun ni los mínimos ni los máximos de un año que lo normal es que tenga un muy amplio rango de volatilidad.
Cualesquiera que hayan sido las causas, y puede haber varias, parece bastante evidente que estamos asistiendo a una cierta ruptura del discurso oficial que se había practicado a partir del pasado marzo, uno de cuyos pilares era ayudar a los Bancos a recomponer sus balances y ayudar a los mercados financieros a recuperar la estabilidad perdida. Esa ayuda había surtido efecto y había dado lugar a la famosa percepción de los llamados brotes verdes, real pero muy limitada a los indicadores financieros y a las grandes cifras macro, sin traducción a la economía real del empleo y del consumo.
El modelo de salida de la crisis ensayado en 2009 había sido discutido por algunos economistas, entre ellos Paul Volcker, ex presidente de la FED y asesor de Obama aunque muy crítico con las políticas practicadas hasta ahora por el Presidente norteamericano. Pero ese modelo parecía contar con el beneplácito de la mayor parte de los expertos y en todo caso agradaba a las Bolsas, a juzgar por las fuertes subidas desde marzo tanto de la renta variable como de los bonos y de las materias primas.
Sea por la torpe actuación de algunos banqueros americanos ávidos de mayores "bonus", sea por la necesidad de preparar el terreno para ir retirando unos estímulos que por su propia magnitud deben ser transitorios, o sea por el revolcón electoral sufrido por Obama en Massachusetts, lo cierto es que parece que esa especie de alianza entre los políticos, los banqueros centrales y el sector financiero para salir de la crisis de forma gradual y no traumática, está pasando un momento delicado.
Así, esta semana los resultados empresariales han pasado a un segundo plano ante las inquietudes macro económicas y ante el protagonismo político. A la preocupación por el progresivo endurecimiento de la política monetaria y crediticia del People´s Bank of China, y a la preocupación por un posible "default" de Grecia y por el deterioro de las cuentas en otros países muy endeudados, se ha unido, además, la preocupación por la nueva vuelta de tuerca que los Gobiernos y los Bancos Centrales parecen querer dar a la regulación del negocio bancario. Aunque Obama ha sido el que ha hablado, parece que se trata de un movimiento con el que han sintonizado las autoridades europeas, en un entorno cada vez menos amistoso para los Bancos.
Una derivada parcial de ese giro es el tortuoso proceso al que se está sometiendo un debilitado Bernanke para su reelección como presidente de la FED antes del 31 de enero, fecha en la que expira su mandato. Las dudas sobre si finalmente será o no reelegido son una fuente adicional de incertidumbre, ya que el modelo de salida de la crisis ha tenido, sin duda, como inspirador intelectual a Bernanke, a quien se ha llegado a llamar "helicóptero Bernanke" en alusión a la generosa distribución de dinero que han hecho tanto la FED como el BCE, dentro de las políticas de reflación global.
En suma, lo que está ahora sobre la mesa es la continuidad o no de las políticas ensayadas en el 2009 para superar la crisis, o al menos la intensidad con la que van a continuar esas políticas. Y todo parece indicar que entramos en una fase diferente. Si 2008 fue el año de la gran crisis financiera y 2009 ha sido el año de los estímulos monetarios, con dos trillones de dólares de inyección a los mercados, y de los programas de gasto público extraordinarios, parece que 2010 será el año en el que se vuelva a poner el acento en las reformas y en las correcciones que la economía necesita, una vez superada al fase hiperaguda de la crisis, para volver a funcionar adecuadamente en un entorno de normalidad y no de burbuja de crédito.
Es normal que la primera reacción de los mercados ante este giro sea la que ha sido pero no hay que darle, a nuestro juicio, mayor importancia. Tras subidas fortísimas del sector bancario en los últimos meses, no debería sorprender que Barclays, Royal Bank of Scotland o Societe Generale hayan caído el 10% o más estos días y que BNP, Santander, Intesa, ING o BBVA hayan caído entre el 5% y el 7%. Es una corrección bastante normal, que en todo caso se podría haber producido incluso sin el discurso de Obama. Es también normal que los índices de las principales Bolsas hayan recortado estos días entre el 3,5% (Eurostoxx, Nikkei, Nasdaq) y el 4% (Dow, Ibex, S&P).
La pregunta es hasta dónde va a llegar el cambio de discurso y qué implicaciones de fondo va a tener para las Bolsas y los mercados financieros. A nuestro juicio, tal y como decíamos en nuestro primer comentario de este año, el pasado 4 de enero, las políticas de reflación van a seguir, porque la economía no permite eliminarlas, y eso va unido, se reconozca o no, a un cierto apoyo al sector bancario, beneficiario directo de esas políticas. No creemos, por tanto, que haya margen para un giro radical en las políticas practicadas hasta ahora, que podemos genéricamente calificar como reflacionarias. Lo normal es que los Bancos centrales ensayen algunos recortes de liquidez, bajo el sistema de "prueba y error", pero al final una reducción drástica de la liquidez parece hoy por hoy inviable y un desencuentro radical con el sector bancario también.
El proceso de fondo, al que aún le queda tiempo, es el famoso "deleverage", el desapalancamiento o reducción general de los niveles de deuda. La novedad del 2010 es que ese proceso entra en una fase menos "asistida" precisamente porque la ayuda ha funcionado y las cosas se han normalizado un poco. Como ha señalado esta misma semana el Banco Mundial en el estudio divulgado con el título de "Perspectivas Económicas Globales" la recuperación económica en marcha perderá fuelle a medida que avance el 2010 y se reduzca el impacto de los paquetes de estímulo fiscal aprobados durante el pasado ejercicio.
En unas Bolsas que habían descontado absurdamente un escenario muy alegre esto puede provocar algunas caídas, pero realmente no es grave y entra dentro de las correcciones casi necesarias que cabe esperar este año. Se van a moderar las alegrías un tanto exageradas de la segunda parte de 2009. Desde un punto de vista técnico, los primeros niveles de resistencia están en el Ibex en torno a los 11.000 puntos, que son los niveles de principios de agosto, y los niveles más fuertes alrededor de los 9500 en los que se desarrolló la línea de mayo y junio. Los niveles equivalentes de resistencia débil y más fuerte en otros índices serían para el Dax los 5.500 y 5000, para el Eurostoxx el 2.700 (donde estaba en agosto) y el 2.400 (nivel de mayo y junio) y para el S&P los 1.081 puntos y de forma más fuerte los 1.000 puntos.
Que las Bolsas lleguen o no a esos niveles, a los que en el caso de los índices europeos se han acercado ya esta semana, dependerá de muchos factores, imprevisibles. Una eventual aunque poco probable no reelección de Bernanke podría, por ejemplo, reabrir la caja de los truenos, aunque tampoco cambiaría nada de fondo. Sin embargo, la reelección de Bernanke, sobre todo si va acompañada de buenos resultados empresariales, puede provocar a corto un cierto rebote tras las caídas.
En definitiva, seguimos pensando que para aprovechar bien este año 2010 hay que ser muy tácticos. A corto, el cierre del pasado viernes en las Bolsas americanas puede indicar que todavía queda algo de caída pero a nuestro juicio es muy probable un rebote esta semana, en la que hay muchas referencias macro y muchos resultados empresariales, porque la caída ha sido muy rápida. Para el año seguimos pensando en una banda bastante amplia, cuyos niveles inferiores aún no hemos visto, pero mantenemos una idea básicamente positiva sobre la renta variable para el conjunto del ejercicio.
Tras un inicio de año en el que, como decíamos la semana pasada, los mercados financieros mostraban una cierta continuidad del discurso dominante en la segunda parte de 2009, en esta segunda semana del año los mercados han empezado a hacer una segunda lectura de la crisis, alejándose de la confortable idea de que ya se puede dar por finalizada la crisis y de que hay que celebrar el inicio de la recuperación.
A nuestro juicio la lectura de lo sucedido esta semana indica que se empieza a entender que esta crisis es sobre todo una crisis de deuda y que, por ello, aun siendo muy importante que se haya evitado el escenario de Gran Depresión, hacia el que íbamos, sin embargo sería erróneo aplicar el modelo típico de otras crisis según el cual las medidas de reactivación y apoyo van a traer de forma automática la vuelta al crecimiento. Se empieza a entender que esta vez no va a ser así, ya que hay un problema de fondo que es la reducción de la deuda excesiva del sistema, y, por tanto, si se vuelve al crecimiento sin resolver ese tema se dejarían de hacer los deberes pendientes, los saneamientos pendientes, y volverían a aflorar los desajustes y los desequilibrios.
Los mercados están haciendo ya esta segunda lectura y tal vez por ello la reacción fue fría incluso a los magníficos resultados de Intel, que multiplicó sus beneficios en el último trimestre de 2009. La fuerte caída de las materias primas, con el petróleo perdiendo casi un 5% en la semana, y el repunte de precio de los bonos del Tesoro a largo plazo ( el tipo del bono del Tesoro americano a diez años cerró el viernes en 3,67% alejándose del 4%) indican también que ahora los inversores son más precavidos a la hora de descontar crecimientos futuros.
No solo los inversores hacen estos cálculos. Los propios Bancos están también haciendo sus segundas lecturas sobre la crisis, como lo demuestra el hecho de que tanto Banesto como JP Morgan hayan dedicado fuertes sumas a provisiones sobre créditos inmobiliarios y de consumo en sus cuentas del último trimestre de 2009 manifestando claramente que no ven un panorama despejado en e 2010 en lo que a morosidad se refiere. Las pésimas cifras presentadas por Societe Generale y sus nuevas provisiones para sanear activos de mala calidad ponen de manifiesto que los balances no están aun limpios.
Finalmente los consumidores no acaban de ver claro el futuro y así el dato que se publicó el viernes de confianza de los consumidores americanos medida por la Universidad de Michigan fue francamente malo.
En definitiva, sin dejar de pensar que las medidas han funcionado bien y han evitado lo peor, es decir, han evitado el escenario Gran Depresión, ahora se empieza a ver que el crecimiento será muy tenue durante algún tiempo, y que eso tendrá implicaciones en las cuentas de resultados. Incluso el consenso dominante sobre las buenas perspectivas de los emergentes ha empezado a mostrar algunas grietas como consecuencia de las medidas de restricción de la liquidez que ha empezado a adoptar el People´s Bank of China, al elevar ligeramente tanto los requerimientos de reservas bancarias como el tipo de sus préstamos.
Todo lo anterior ha llevado a una clara flexión de las Bolsas cuyo motivo inmediato ha sido la decepción con los resultados trimestrales y anuales de las primeras compañías, sobre todo el viernes los de JP Morgan. Las pérdidas semanales han sido más abultadas en las plazas europeas, con caídas del 2,6% en el Ibex y el Eurostoxx, pero han sido relativamente moderadas en las Bolsas americanas, no llegando al 1% en el S&P. Tokio incluso cerró con subidas del 1,7% la semana.
A nivel técnico la jornada de cierre del viernes dejó una mala impresión, y algunos índices perdieron referencias significativas. El Eurostoxx perdió el 3.000, el Dax perdió el 6.000, el Cac perdió el 4.000 y nuestro Ibex perdió el 12.000. De esta forma las expectativas de romper niveles al alza se han esfumado por enésima vez consecutiva y lo normal sería pensar en una corrección algo más seria que las vistas en el cuarto trimestre de 2009. Sin embargo el S&P se mantiene por encima de los 1.125 puntos, y queda aun casi toda la temporada de resultados por delante, en la que se esperan en general noticias positivas.
Aunque a nivel de ciclo largo en Bolsa es aun muy prematuro para ponerse negativo, porque estamos en el principio de algo, no en el final de algo, sin embargo el escenario alegre que han descontado las Bolsas en los últimos meses tiene visos de ser poco realista. Hay que ver hacia donde se orienta el mercado técnicamente, manteniendo la idea de que este año 2010 va a dar mucho juego en Bolsa, pero sólo a quienes sepan esperar y aprovechar las oportunidades.
Esta semana presentan resultados compañías muy importantes, entre ellas General Electric, Citigroup, Goldman y Bank of America, entre otras, y esos resultados van a determinar si hay o no corrección a corto, si bien la sesión del pasado viernes nos mueve a ser especialmente prudentes.
Las Bolsas han demostrado una vez más su resistencia bajar con su sorprendente reacción al mal dato de empleo americano de diciembre, en la jornada de cierre semanal del viernes. El dato fue malo y además pero del esperado, con 85.000 parados más y con la tasa de paro por encima del 10% en la principal economía del mundo. Pero las Bolsas, tras un fugaz recorte, recuperaron su pulso alcista y fueron capaces de cerrar la jornada con alzas, salvo la casi imperceptible caída de nuestro Ibex. Así, el "rally" de Año Nuevo ha seguido al "rally" de Navidad y la primera semana del año se salda con alzas del 2,7% en el S&P, del 1,8% en el Eurostoxx y el Ibex, del 1,8% en el Dow y del 2,4% en el Nikkei. La única Bolsa con peor tono fue la de Shanghai, afectada por la decisión del People´s Bank of China de drenar algo la liquidez del sistema para frenar la posible especulación del sector inmobiliario.
A la hora de interpretar esta reacción de las Bolsas al mal dato de paro, hay que recordar las dos fuerzas a las que aludíamos la semana pasada como claves para analizar la evolución de los mercados financieros en el 2010. Una de esas fuerzas, decíamos, es la recuperación débil de la economía, probablemente más débil de lo que hoy descuentan los mercados. La otra fuerza son las políticas de "reflación" que, a nuestro juicio se verán obligados a seguir practicando los responsables económicos globales y los Bancos Centrales. La lectura de esta primera semana es que, finalmente, los mercados han visto en la debilidad del mercado laboral norteamericano una garantía de continuidad de las políticas de reflación. Es decir, seguirá habiendo, al menos por algún tiempo, liquidez a disposición de los mercados financieros. Ya sabemos que esa liquidez tiene luego una traslación limitada y complicada a la economía real, pero esa limitación en el trasvase de los recursos monetarios, lejos de ser un factor preocupante para los mercados financieros, permite disponer de aun más dinero para las inversiones en los mismos.
Vemos así una cierta continuidad en estos primeros compases de 2010 respecto al discurso dominante en los últimos meses de 2009. La idea es que la economía no está todavía bien y de hecho no va a despegar de forma fuerte, pero sin embargo esa misma debilidad de la economía, al aumentar el ahorro disponible y al alimentar políticas monetarias laxas, asegura una provisión de liquidez que, en ausencia de alternativas, sostiene el alza de las Bolsas, de las materias primas y de los mercados de bonos. Además, en la Bolsa las alzas se concentran sobre todo en el sector bancario y en los valores cíclicos, como los de materiales básicos. Así en la semana BNP ha subido un 6,6% y Arcelor un 4,6% mientras que, por ejemplo, Telefónica caía un 2,1% y las grandes eléctricas europeas como E.on, RWE o Iberdrola no han subido nada en estas cinco sesiones. En definitiva, se apuesta por aquellos sectores que se benefician de forma directa del exceso de liquidez, ya sea porque como es el caso de los Bancos reciben de forma directa esa liquidez en sus Balances o porque por la vía indirecta de los mercados de "commodities" se benefician de subidas provocadas al menos también en parte por la enorme liquidez del sistema.
Hay voces que manifiestan inquietud respecto a ese esquema, entre ellas, recientemente, George Soros, pero hoy por hoy es un esquema que funciona y es difícil recomendar una posición contraria a él porque puede perdurar por algún tiempo y porque la propia bajada de la volatilidad, con el Vix en mínimos por debajo de 20, alimenta aun más la tendencia. Sin embargo, el ya citado movimiento del pasado viernes de People´s Bank of China recortando la liquidez, y la llamada de atención que este fin de semana ha dado el Banco de Pagos de Basilea a los Bancos, recordándoles que es peligroso y a la vez desacertado volver a los viejos hábitos de invertir de forma excesiva en activos de riesgo con financiación a corto, mueven a cierta prudencia. Pero, a la vez, la intuición es que en este caso los Bancos Centrales van a tener que ser muy cautos a la hora de recortar la liquidez al sistema ya que la recuperación esta cogida con alfileres.
Con todos estos mimbres y a las puertas del inicio de la temporada de resultados, que se abre en Estados Unidos nada más y nada menos que con Alcoa, Intel y JP Morgan, y que se espera muy buena ya que el cuarto trimestre de 2.008 fue muy negativo en las cuentas empresariales, hay que ir trazando una estrategia bursátil con un pie puesto en el mercado y con otro pie puesto en la idea de una ya casi inesperada, y por eso más probable, corrección, que puede venir en cualquier momento.
Las Bolsas gozan, sin duda, de eso que los analistas llaman "momentum", con el S&P rompiendo niveles al alza y el sentimiento inversor muy positivo. El viernes el Eurostoxx cerró por encima de 3.000, el Dax por encima de 6.000 y el CAC por encima de 4.000. Todo esto en principio debe dar lugar a otro tramo alcista y la idea más normal es jugar a ese tramo. Pero del mismo modo que el pasado 9 de marzo, cuando la tendencia era claramente bajista, recomendábamos a quienes deseasen jugar a la baja que pusiesen mecanismos de "stop loss" o tomasen coberturas, por si el mercado, como de hecho pasó, se daba la vuelta, ahora nuestra recomendación para quienes quieran jugar esta pata alcista es que pongan "stop loss" y/o coberturas a la baja, y a la vez que se concentren en valores que estén menos "calientes" como las eléctricas o las "telecos".
La única noticia, tal vez la no-noticia, bursátilmente hablando, de la última semana de 2009 ha sido la incapacidad de las Bolsas, por enésima vez consecutiva, para romper al alza los máximos anuales, que a la vez se han convertido en niveles de resistencia contra los que chocan, una y otra vez, los sucesivos intentos de romperlos.
Es verdad que tratar de extraer cualquier conclusión de una semana tan atípica y a la vez tan falta de volumen y de sustancia como la de este fin de año sería, probablemente, un ejercicio inútil. Pero si algo hay se puede decir es que, de nuevo, ha habido ganas de romper al alza, como decíamos la semana pasada, y, también de nuevo, han faltado las fuerzas y los catalizadores necesarios para dar ese paso.
Si revisamos los tres últimos meses y medio vemos, así, una banda lateral larga en casi todas las Bolsas, que tarde o temprano romperá en algún sentido, pero que a fin de año solo ha encontrado argumentos para terminar en la parte alta de la banda, lo que no es poco.
Vamos a empezar así 2010 con los índices de nuevo en esa línea de ruptura, y con la sensación dominante de que un "rally" de enero debería por fin romper niveles. Pero a la vez con la convicción de que tras el rally espectacular e inesperado (al menos inesperado en su intensidad) de la Bolsa desde marzo pasado, en algún momento va a venir alguna corrección que no se va a quedar, como las de estos meses pasados, en sólo un 5%.
Más allá de lo inmediato, y si analizamos de forma genérica el 2010, vemos dos fuerzas que, a nuestro juicio, van a marcar el año a nivel bursátil y van a ser determinantes para los mercados financieros. Por un lado, las políticas globales de "reflación", que, gusten o no a los puristas, se van a seguir practicando, sobre todo porque las economías siguen débiles y no hay otra alternativa para sortear esta crisis que tantos dolores de cabeza ha provocado. Por otro lado, la otra fuerza dominante en el año va a ser una recuperación económica que se adivina suave y tenue, tal vez más suave y tenue de lo que nadie imaginamos.
Los responsables de la política económica van a tratar de seguir "reflacionando", es decir, bajar el valor del dinero para aliviar el peso de la deuda y, de paso, para impedir que caiga o incluso conseguir que suba el valor de los activos. Esta es la fórmula por la que se ha optado para resolver ese gigantesco problema llamado deuda en el que se había metido la economía con la burbuja de crédito. Tal vez haya otras formas, como una deflación global y un saneamiento radical de los balances, pero probablemente esas fórmulas se consideran, con razón o no, insoportables para la sociedad actual.
Por tanto, y dado que el problema de la deuda sigue en buena parte ahí, aunque la deuda se haya desplazado desde el sistema bancario y los agentes privados a los Gobiernos, esas políticas de reflación seguirán y tendrán su efecto en los mercados de activos, aunque lo probable es que el efecto no sea ya tan explosivo como el de marzo pasado aquí, entre otras cosas porque desde marzo a hoy todos los activos (acciones, bonos, materias primas) han subido mucho de precio. El efecto será ahora el de mantener o subir algo más el valor ya alcanzado de los activos.
Esto daría lugar a una cierta subida de la Bolsa, aunque más moderada que la del pasado año, y este sería nuestro escenario básico para el 2010. los bonos corporativos y las materias primas no se verían beneficiadas en igual medida, al haber recogido ya el efecto monetario casi en su totalidad.
Por otro lado, como decíamos, la economía dará noticias de recuperación gradual, pero nada indica que de forma alegre, por mucho estímulo que le quieran poner. Y esto se traduciría en un cierto techo a las Bolsas.
En suma , somos positivos para el 2010, como lo éramos al inicio de 2009 ( hace ahora un año, en nuestro comentario semanal de 5 de enero de 2.009 apostábamos clara y rotundamente por las acciones, los bonos corporativos y las materias primas como activos de inversión para el 2009) y somos más positivos para las acciones que para los bonos o las materias primas, porque las acciones incorporan todo el potencial de gestión e innovación que no incorporan otros activos. Pero, para hacer una llamada fuerte a la compra de acciones, nos gustaría esperar a una de esas correcciones que a nuestro juicio se producirán durante el año, tal y como hacíamos en nuestro comentario del pasado 9 de marzo de 2009 cuando decíamos que iba a haber un "rebote técnico de consideración" en las Bolsas.
El Informe de Estrategia 2010 de Renta 4 marca un objetivo de Ibex ligeramente superior a los 13.500 puntos, pero también se refiere a un escenario "pesimista" que llevaría a los 10.000 puntos. Esas pueden ser a nuestro juicio referencias posibles de la banda en la que cabe esperar se mueva la Bolsa, aunque esperemos, como es nuestro caso, un resultado final positivo en el año.
Empezamos el año en 12.000 con el petróleo cerca de 80 dólares barril, con el tipo del bono del Tesoro americano cerca del 4% y con unas Bolsas que han subido desde mínimos un 75% y que llevan tres meses en una banda lateral. Los importantes datos de esta semana (ISM de manufacturas y servicios e Informe de empleo americano en diciembre) podrían alimentar si son buenos como se espera un "rally" de enero, pero más allá de ese posible "rally"el año va a ser largo y en nuestra opinión hay que ser paciente para esperar las buenas oportunidades de un mercado que, pensamos, seguirá al alza.
Jueves, 16 de febrero
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Juan Carlos Ureta
Jaime Noguera
ClickTrade
Grupo Cenyt
Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
