La falta casi total de noticias económicas relevantes en la mini semana de Navidad ha venido acompañada de un nuevo intento por parte de las Bolsas de atacar los máximos anuales. Las acciones europeas cerraron el miércoles 23 en máximos de catorce meses, con el Eurostoxx de nuevo asomándose a los 3.000 puntos tas subir un 3% en la semana y con el Dax cerrando en máximos anuales. En las Bolsas americanas lo mejor fueron las tecnológicas, aun influidas por los buenos datos de Oracle, que permitieron al Nasdaq acumular ya un 44% desde enero tras subir un 2,3% en la semana. El S&P logró cerrar por encima de 1.120, cerca del nivel cuya ruptura clara anunciaría otra pata al alza.
A falta de otros catalizadores, la estadística de los ya numerosos "rallies" navideños y de fin de año, junto con la ausencia de alternativas han sido motivos suficientes para animar a los inversores y analistas a pensar en un buen fin de año y un buen inicio del siguiente.
Lo sucedido en el 2009, con todos los índices subiendo como poco un 20% en el año, salvo el Nikkei, que sube un 17%, y algunos aun más como nuestro Ibex (+ 30%) o el ya citado Nasdaq, indica, por un lado, que las políticas de reflación han funcionado, y por otro lado, que las acciones cotizadas son un activo ganador si esas políticas se siguen aplicando.
Si la Bolsa es, como se supone, un indicador adelantado de la recuperación económica, la pregunta es si estamos, tal vez, ante una reactivación global mucho más fuerte y vigorosa que la muy débil y tortuosa vuelta al crecimiento que en general pronostican los economistas y los propios Bancos Centrales. Los datos de subidas bursátiles antes citados darían una respuesta concluyente.
Sin embargo, conviene recordar que las subidas se han producido con poco volumen de negocio, muy poco realmente esta última semana, y por otro lado, que el motivo de la inversión es más la falta de alternativas que el entusiasmo con el futuro de la economía.
Sea como fuere, lo cierto es que en el 2010 lo previsible es que se sigan aplicando, aunque algo más moderadamente, las políticas reflacionistas, y como consecuencia de ello, que veamos una estabilización de las economías. Podría incluso haber sorpresas al alza en algunas economías, como la norteamericana.
Todo lo anterior avala el "caso optimista" de quienes ahora compran Bolsa, tras las subidas de los últimos meses, y desde luego tiene su fundamento de inversión básico en la idea de que la renta variable se presenta como el activo ganador en los próximos años. Sin embargo, no es lo mismo comprar tras una subida tan espectacular de los últimos meses que haberlo hecho en marzo, abril o mayo, a precios mucho más razonables. Hoy la Bolsa tal vez no esté cara pero tampoco está barata. Y en nuestra opinión el precio de compra va a ser fundamental a la hora de obtener una adecuada rentabilidad en Bolsa en el 2010, igual que lo ha sido en el 2009.
Por ello, ante los movimientos de fin de año y de los primeros días de enero, caben dos opciones. Una es seguir el movimiento a corto, tratando de coger un tramo de la subida, y otra es esperar a que se definan mejor los precios y el escenario del 2010 y a que haya buenos precios de compra, que ahora solo hay en muy pocos valores. El año pasado fue mejor esperar y no precipitarse en el "rally" de fin de año y de los primeros días de enero. En todo caso, se opte o no por el movimiento a corto, en esta ocasión parece mejor también esperar a ver si el S&P supera o no los niveles actuales con claridad, ya que son niveles técnicamente muy relevantes.
Las Bolsas han cerrado al final una semana casi plana, en la que las expectativas generadas al inicio de la semana de un posible "rally" de Navidad, auspiciado por las buenas noticias económicas, se han visto finalmente frustradas ante las advertencias de la FED sobre una gradual retirada de los estímulos en el 2010 y ante la realidad de un sector bancario al que aun le quedan bastantes deberes pendientes. Así, al final, nuestro pronóstico de la semana pasada en el sentido de que no cabía esperar grandes movimientos, al estar el año ya más que hecho en las Bolsas, se ha visto confirmado y los índices, aunque intentaron hasta el miércoles avanzar hacia los máximos del año ( de hecho el Dow marcó el lunes máximos de catorce meses), no recibieron bien el comunicado de Bernanke al terminar la reunión de la FED y por enésima vez fallaron claramente las fuerzas para atacar esos máximos.
Como decíamos, el sector bancario ha tenido malas noticias esta semana. La primera es el fuerte descuento que tuvo que sufrir Citigroup en la ampliación de capital para devolver las ayudas del TARP. Aunque captó 17.000 millones de dólares, tuvo que hacerlo a 3,15 dólares por acción, por debajo de los 3,25 que pagó el Gobierno en septiembre cuando convirtió su participación en acciones comunes. Esto obligó al Tesoro americano a retrasar su salida del capital y a no vender los 5.000 millones de dólares que tenía previsto vender en esta colocación. Citi cayó en la sesión del miércoles un 6,7% y contagió el mal tono al resto de los Bancos.
La segunda mala noticia ha sido la advertencia del Banco de Basilea sobre la necesaria ampliación del capital de los Bancos, ampliación que deberá hacerse en acciones ordinarias o beneficios retenidos, evitando otras fórmulas híbridas. Aunque es para el 2012, no cabe duda de que los efectos se van a empezar a notar. Si a lo anterior unimos el comunicado de al FED que apunta una vez más a la retirada gradual de la liquidez extra inyectada al sistema, el cuadro de fondo para el 2010 es el de una menor liquidez, un mayor capital regulatorio y, derivado de ambas cosas, una previsible contracción del negocio crediticio. En otras palabras, los Bancos han evitado el colapso, pero el nuevo entorno es para ellos bastante menos amable que el previo a al crisis.
Por otro lado el BCE anunciaba esta semana que las pérdidas de los Bancos de la eurozona pueden ser superiores en casi 65.000 millones a las estimadas en junio, lo que elevaría la depreciación que deben anotar las entidades el año que viene a los 187.000 millones de euros. A nivel español la mora del sistema se acerca ya al 5% y nada indica que vaya a ir a menos sino todo lo contario.
Junto a los Bancos, el dólar es el segundo responsable del fracaso del llamado "rally" de Navidad. Hemos visto una semana alcista para el dólar, que se disparaba hasta niveles del 1,43 con el euro, mientras el oro bajaba fuertemente, llegando a caer el viernes por debajo de los 1.100 dólares la onza. Además de las razones fundamentales, tales como el mejor tono de la economía norteamericana, los problemas de "rating" de algunos países europeos como Grecia o España, o la posible subida de tipos de interés en Estados Unidos antes que en la zona euro, lo cierto es que probablemente se estén deshaciendo posiciones de "carry trade", en las que se había invertido en activos de riesgo con el dinero obtenido del endeudamiento en dólares. Ahora hay que deshacer posiciones y comprar dólares para devolverlos, lo que presiona a la baja a los activos comprados con crédito y al alza al dólar. Es difícil saber hasta donde puede llegar ese proceso, pero algunos economistas como Roubini habían denunciado hace varias semanas a un uso a su juicio excesivo del "carry trade". Si es así, la subida del dólar seguirá, y los activos de riesgo sufrirán.
Por eso en esta mini semana navideña, con pocos datos económicos (salvo la revisión del PIB americano) y con muchos inversores ya fuera del mercado, seguimos siendo básicamente cautelosos. Sin embargo, lo sucedido con Oracle, que al publicar cifras mejores de las previstas subió más de un 6% el viernes, contagiando a todo el sector tecnológico, nos recuerda que la renta variable es el activo ganador, porque es el activo que ofrece la capacidad de innovación y de gestión que crea auténtico valor en el tiempo.
Tal y como hemos comentado en varias ocasiones, esa va a ser, precisamente, la oportunidad y a la vez la dificultad del 2010. Se va a ganar a dinero en Bolsa, pero a nuesto juicio, no va a ser un año fácil, de igual forma que el 2.009, pese a la engañosa apariencia que pueda dar a toro pasado, no ha sido un año fácil. Recordemos que algunos sectores, como las eléctricas o las "telecos" europeas, con la excepción de Telefónica, están en pérdidas en el año, y recordemos también que en marzo algunos inversores "claudicaron" en el peor momento y todavía siguen esperando su oportunidad para entrar. En esta misma línea, pensamos que 2.010 no será fácil, pero que va a dar mucho juego.
De momento y a corto plazo, todo parece indicar que el ataque a los máximos deberá esperar al 2010, y a nuestro juicio no está ni mucho menos claro que ese ataque deba producirse en la primera parte de 2.010. Por el contrario si continua la reevaluación del sector bancario y si el dólar persiste en su subida, la banda lateral que se ha formado desde fines de septiembre puede más bien romper hacia abajo, sin perjuicio de que luego (el año es muy largo) se rompan los máximos de 2009.
Tras la década de la burbuja, que llega a su fin, entramos en la que esperamos sea la década de la normalidad, de la "nueva normalidad", según algunos. La búsqueda de esa nueva normalidad, y de las valoraciones que corresponden a la misma, va a ser, previsiblemente, un ejercicio largo, pero todo apunta a que no va a ser tan desordenado como parecía hace ahora un año.
La recomendación de prudencia que hacíamos la semana pasada ha funcionado bien en una semana que se ha movido entre las secuelas de la crisis de Dubai, ahora en forma de temores sobre la Deuda de varios países, como Grecia, Irlanda o España, y las buenas noticias de la macro economía. Por el lado de la Deuda el fantasma de una crisis de deuda, aun muy lejano, pero posible, ha reaparecido tras la crisis de Dubai y tras las revisiones a la baja posteriores de los "ratings". La lección esencial de esta reaparición es que el proceso de desapalancamiento global ha sido muy limitado, se ha sustituido una deuda por otra, pero no se ha cancelado deuda en la medida necesaria y por ello será necesario seguir en el proceso. Es una de las asignaturas que quedan para el 2010.
Por el lado macro económico, el buen dato de ventas minoristas en USA, y las buenas sensaciones en China con su buen dato de producción industrial, nos trasladan al lado positivo, dando la impresión general de que el cuarto trimestre irá bien y de que, además, el 2010 será en algunas economías, entre ellas posiblemente la americana, un año en el que se inicie la reactivación, aunque sea suave.
Entre estos dos carriles se mueven las Bolsas. Por un lado, la necesidad de seguir "desapalancando" la economía, por otro lado la sensación de que puede empezar una reactivación. Reactivación que será más clara para las economías y para las empresas que hayan hecho sus deberes. Y ahí la economía, las empresas y los Bancos norteamericanos llevan bastante ventaja. Tal vez por eso esta semana los índices americanos lo han hecho mejor y el S&P ha aguantado muy bien por encima de 1.100, aunque pasó parte de la semana por debajo de esa cota.
Pero ni siquiera el S&P o el Dow acaban de despegar, ante la falta de catalizadores para superar los máximos anuales, catalizadores que hacen falta cuando ya al subida anual supera el 20%. El viernes fue otra demostración de como un buen dato, el de ventas minoristas, agota su efecto enseguida, como ya pasó el viernes anterior con el magnífico dato de empleo americano de noviembre. Falta fuerza y además las cifras a veces se revisan, como el PIB japonés del tercer trimestre, que ahora resulta es muy inferior al anunciado hace algunas semanas. Pese a ello, el Nikkei logró cerrar por encima de 10.000 apoyado por las medidas de estímulo que no cesan.
En divisas y en materias primas hemos visto también movimientos interesantes. El dólar ha revivido de sus cenizas y cerró a 1,46 con el euro, el petróleo cayó por debajo de 70 dólares y el oro sufría una fuerte caída en la semana. En los tres casos vemos como tendencias que obedecían básicamente a apuestas a corto, muy vinculadas como denunció Roubini hace un mes al "carry trade" (tomar prestado en dólares a bajos tipos de interés para invertir en activos de riesgo, incluidas las materias primas) se han desinflado, en algunos casos bruscamente, como es el caso del oro. La conclusión es que hay que medir bien el riesgo para evitar sorpresas desagradables y la mejor manera de medir el riesgo es cuidar el precio de compra y ver si responde o no a los fundamentales. En Bolsa también hemos visto como las cotizaciones de los Bancos europeos han ido a la baja mientras los valores que en el año apenas habían subido defensivos caían menos o incluso iban al alza. En definitiva, en un entorno económico con muchos deberes pendientes y con la pesada carga del desapalancamiento, las grandes subidas se acaban pagando porque no se ve aun la continuidad.
Si se confirma que los Bancos Centrales van a ir recortando las medidas cuantitativas, aunque sea bajo la fórmula de la prueba y error, la consecuencia para la inversión será un cambio del patrón de los mercados de los últimos meses, ya que se valorarán más los fundamentales y menos los flujos de dinero. Esta semana hay reunión de la FED y va a ser un buen momento para ver como enfocan el 2010 los Bancos Centrales y tal vez para responder a la gran pregunta del 2010, que es si habrá o no menos crédito a nivel global (el caso español es un caso particular, y más complicado).
Entramos en una semana en la que va a haber vencimiento de opciones y futuros el viernes, que casi es ya el cierre de 2009. Nuestra apuesta sigue siendo que el año está hecho y además muy bien hecho y que por tanto no cabe esperar grandes movimientos.
El 2010 va a estar de nuevo bajo la influencia de delicados equilibrios, y, como decíamos la semana pasada, de algunas paradojas implícitas en el proceso de desapalancamiento. Hay que dar por descontado que ese proceso va a seguir. La buena noticia es que parece que va a seguir siendo un proceso ordenado. Si la estrategia de 2009 ha sido reflacionar los activos, la de 2010 va a ser graduar la reflación. Como va a salir el experimento nadie lo sabemos, pero podemos apostar a que habrá "prueba y error"
En cuanto a la Bolsa, no hay duda de que hay que estar en Bolsa, ya que la renta variable va a ser el activo ganador de esta crisis y porque, además, ni hay ni va a haber alternativas. Pero hay que estar con la idea de los riesgos, graduando la exposición según los momentos y las bandas de mercado y rotando sectores y sobre todo valores en función de los precios. Ese va a ser el juego de 2010.
La jornada de cierre semanal el pasado viernes tuvo elementos muy novedosos, algunos de los cuales podrían ser un anticipo del escenario hacia el que tal vez se encaminen la economía y los mercados financieros en el 2010. La novedad no estuvo sólo en el espectacular e inesperado dato de empleo norteamericano de noviembre, que evidenció una notabilísima mejora de la economía americana en lo que a empleo se refiere, sino que también se produjo en la evolución del dólar y del oro y materias primas, evolución que respondió, sin duda, a pautas muy distintas a las que había mostrado desde que comenzó el rally bursátil el pasado mes de marzo.
Si miramos a la semana en su conjunto, los ISM de manufacturas y de servicios no fueron positivos e indican cierta ralentización de la economía en Estados Unidos. Tampoco el consumo tras el "black friday" indica nada distinto a una economía que, pese a haber salido de la recesión, sigue acusando el impacto de la crisis financiera y no muestra signos de gran alegría.
Por eso, si cabe, es aun más sorprendente el dato de empleo del viernes y es bueno ver la reacción de las Bolsas. La primera respuesta de las Bolsas fue muy alcista, pero, sin embargo, la euforia se fue enfriando a lo largo de la tarde, y los índices americanos cerraron con subidas muy suaves, por debajo de los máximos del día. En las divisas, el dólar subió con fuerza tras conocerse el dato, y en las materias primas, el oro se desplomó, cayendo en la sesión un 4,6% y el petróleo también cayó, aunque más moderadamente, cerca de un 1%.
Si tratamos de analizar lo anterior, vemos, de alguna forma, asomar la paradoja en la que pueden moverse las Bolsas en el 2010. Si la economía mejora y toma impulso por sí misma los Gobiernos y los Bancos Centrales tenderán a ir retirando unos estímulos que son espectaculares y que han sido puestos en marcha de forma excepcional en una situación de emergencia. Si, por el contrario, la economía no acaba de funcionar por sí sola, los estímulos continuarán, pero la situación no dejará de ser preocupante dada la falta de respuesta ante un tratamiento de choque tan intenso.
La realidad es que, probablemente, la economía irá respondiendo, pero tal vez más lentamente y menos linealmente que en otras crisis, con avances y retrocesos sucesivos, es decir, de forma no muy clara y con señales a veces contradictorias, como las que hemos visto esta semana pasada. Es también muy probable que los Bancos Centrales empiecen a ensayar, bajo la fórmula de "prueba y error", la retirada de los estímulos, y vayan observando la reacción de la economía y de los mercados financieros.
Hoy por hoy, las Bolsas y los mercados de materias primas viven más de los estímulos que de las buenas noticias económicas, y en esa clave hay que interpretar, a nuestro juicio, la fría reacción de las Bolsas americanas al magnífico dato de empleo, tras la euforia inicial. La lectura es que, si se reactiva la economía, se acaba la "barra libre" de liquidez, y eso mueve al alza al dólar y a la baja al oro y al petróleo.
En esa clave hay que interpretar también, posiblemente, las palabras de Trichet el pasado jueves, tras la reunión del BCE, augurando un "camino con baches" (bumpy road) a la economía de la eurozona el próximo año, año en el que como quedó claro en el comunicado del BCE, las inyecciones de liquidez irán a la baja.
Tras la subida del viernes, y tras las alzas las Bolsas se sitúan de nuevo en zonas de resistencia. Todas las Bolsas han subido en la semana, la que más el Nikkei, que subió un 10,3% y superó de nuevo los 10.000 puntos, movido por los anuncios de nuevos estímulos tras la entrada en deflación de la economía japonesa (de nuevo vemos que las Bolsas se mueven al son de los estímulos) y lo que vamos a ver en las próximas sesiones es si hay o no fuerza para romper los máximos, que hasta ahora han sido una barrera infranqueable.
Lo que sigue aconsejando la prudencia es esperar, y evitar así sorpresas negativas, como la que el viernes se llevaron quienes habían comprado oro en sus máximos históricos. Pero es verdad que la ausencia de alternativas de inversión, con unos tipos de corto plazo casi nulos en la renta fija de calidad, dota de una fuerza extraordinaria a las Bolsas, y si hay ruptura técnica de los máximos podemos ver alzas adicionales.
Con esta salvedad, y si estamos dispuestos a perdernos ese posible "rally" adicional, nos seguimos inclinando por la prudencia, ya que en todo caso estaríamos en la parte alta de la banda, una banda que en el Ibex estaría entre los niveles 11.200 y 12.200/12.500.
Jueves, 16 de febrero
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Juan Carlos Ureta
Jaime Noguera
ClickTrade
Grupo Cenyt
Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
