Obstáculos para superar los máximos

23.11.09 @ 08:59:45. Archivado en Comentario semanal

De nuevo las Bolsas han topado con los niveles que venimos comentando como significativos, en particular el 1.100 del S&P, el 2.900 del Eurostoxx y el 12.000 de nuestro Ibex. El buen arranque semanal ha dado así un giro en las dos sesiones finales, mostrando una vez más que los obstáculos para superar los máximos siguen ahí y que tal vez noviembre vuelva a ser una repetición de octubre, cuya primera parte fue muy buena, pero que se desinfló en la segunda quincena.

Los obstáculos principales para superar los máximos son:

• Sector bancario: hay un "ruido" creciente de requerimientos de mayor capital
• Retirada de los estímulos monetarios y fiscales en el 2010
• Dudas sobre el consumo en la economía norteamericana
• Emergentes: dudas sobre la sostenibilidad de su despegue

Empezando por los mayores requerimientos de capital para los Bancos, esta misma semana el Banco de España anunciaba un nuevo marco regulatorio global en este sentido. Pese a la lógica resistencia de la banca, que quedó reflejada en las palabras del pasado martes del primer banquero español, advirtiendo que si se exige mayor capital habrá menos crédito, sobre todo si ese mayor capital se vincula al tamaño y no al riesgo, lo cierto es que los reguladores parecen tener claro que en la volátil economía actual el negocio bancario debe tener mayor base de capital. Habiendo sido el sector bancario el auténtico protagonista de las alzas este año, es evidente el impacto sobre las Bolsas, además del impacto sobre la economía en general al endurecer las condiciones del crédito.

El segundo tema es la retirada de los estímulos. Los banqueros centrales y el G20 han afirmado recientemente que mantendrán los estímulos porque la economía está aun débil. Pero más allá de esa declaración, se está preparando el terreno para empezar a retirar gradualmente unos estímulos que son realmente extraordinarios y que no pueden convertirse en permanentes. Esta misma semana el BCE ha endurecido los requisitos de acceso a las facilidades de liquidez y su Presidente, Trichet, decía literalmente que "las medicinas son necesarias pero si su uso es prolongado, conduce a la adicción". La FED también ha acortado esta semana el plazo de las operaciones en la ventanilla de liquidez de 90 días a 28 días. Por tanto hay que prepararse para sucesivas retiradas de esos tratamientos de emergencia en algún momento de 2010.

El tercer tema es el consumo norteamericano, y, por derivación, global. Hay suficientes elementos como para dudar de la solidez de la recuperación del consumo. Los indicadores de confianza de los consumidores muestran debilidad y las cifras de ventas minoristas solo son buenas por el componente de automóviles, muy vinculado a los programas de ayudas (cash for clunkers) que, de nuevo, algún día desparecerán. Este tema de la debilidad del consumo y de su posible cambio estructural hacia menores niveles de demanda que los de la burbuja de crédito, conecta la noticia de esta semana de que Japón, la segunda economía del mundo, vuelve a la deflación, pese a su espectacular crecimiento del PIB en el tercer trimestre, tras casi dos décadas de luchar contra ella. No hay que extrapolar el caso japonés a las economías norteamericana y europea, porque las condiciones son diferentes, pero lo sucedido en Japón refleja las largas colas que tienen las burbujas de crédito. Desde esta perspectiva hay que entender las palabras de Meredith Withney, la conocida analista americana, que el pasado lunes pronosticaba una vuelta a la recesión de la economía americana en el 2010.

Finalmente queda la esperanza de los emergentes. Asia, con China a la cabeza, y Latinoamérica, con Brasil a la cabeza, se configuran como "la gran esperanza". Y ojalá no fallen. Los datos por ahora son bastante alentadores y la duda es el alcance de las economías emergentes a la hora de soportar sobre sus hombros en exclusiva el peso del crecimiento global.

Estos son los cuatro factores que irán pesando en las Bolsas en ese tránsito hacia una economía "normalizada" desde la fracasada economía de la burbuja de crédito. Un tránsito en el que las Bolsas irán haciendo su re-evaluación de los activos y de las empresas cotizadas.

En lo que respecta al futuro inmediato, la superación o no del 1.100 por el S&P es clave ya que ahí se fija técnicamente la superación de los indicadores bajistas de medio plazo. Y de momento esta semana no ha podido ser. Al cierre semanal, el Nikkei perdía un 2,8% en la semana, el Eurostoxx, el Ibex y el Nasdaq más del 1%, y el S&P y el Dow lograban mantenerse prácticamente en tablas.

Esta semana hay numerosos datos económicos, pero tal vez lo más importante será ver el inicio de la temporada de ventas de Navidad ("holiday season") en Estados Unidos, tras el día de Acción de Gracias. De momento, las Bolsas han perdido factores de impulso, que solo volverán, en su caso, con los resultados del cuarto trimestre, por lo que seguimos pensando que la prudencia se va a imponer seguramente en esta parte final del año.

Bolsas muy asistidas de nuevo en zona de resistencia

16.11.09 @ 08:59:52. Archivado en Comentario semanal

Superada ya la mitad de un mes de noviembre que avanza con paso firme, la semana pasada nos ha dejado sensaciones mixtas.

Por un lado, a nivel económico las Bolsas han recibido un doble impulso. Hemos visto renovados indicadores de que la economía está saliendo de la recesión, y además el G20 ratificó el lunes pasado la idea, ya expresada por los Bancos Centrales, de que los estímulos y apoyos a la economía se van a mantener durante cierto periodo. Esto ha permitido a las Bolsas, de nuevo, plantearse una posible ruptura de los máximos anuales, tras un arranque muy fuerte de la semana. Por otro lado, sin embargo, las Bolsas no han podido con sus resistencias y así incluso tras las subidas semanales de más del 3% en el Eurostoxx, del 2,5% en el Dow Jones el Nasdaq y el Ibex y del 2,255 en el S&P la realidad es que los máximos anuales siguen resistiéndose a ser superados.

Tal vez esta indefinición sea lógica en unas Bolsas que han protagonizado este año su particular "resurrección" de entre los muertos y que están viviendo una de las mayores subidas bursátiles de la historia, pero que son conscientes de que las cosas no están claras y de que la subida está muy asistida por los Gobiernos y por los banqueros centrales.

Si nos fijamos en los datos macro conocidos la pasada semana, han sido buenos. China ha dado buenas cifras de producción, ventas minoristas y comercio, liderando así la recuperación global y la eurozona, con Alemania de locomotora, ha salido de la recesión tras crecer su PIB un 0,4% en el tercer trimestre respecto al trimestre anterior. Dato que se suma al ya conocido de la economía americana cuyo PIB creció un 0,9% en el tercer trimestre. Por el lado macro se certifica así el final de la recesión que ya anticiparon los banqueros centrales en su reunión de septiembre en Jackson Hole.

Los indicadores de las materias primas también son positivos ya que el oro se disparó hasta 122,85 en la semana, aunque cerró algo más abajo, a 116, y el petróleo se disparó también al principio de la semana si bien luego cerró a 76,5 dólares. Se aprecia así un clima positivo, que incluso se ha trasladado a las divisas ya que el dólar conseguía mantenerse por debajo de los 1,50 con el euro, alejando posibles fantasmas de turbulencias en las divisas.

Pero a la vez los mensajes de los responsables económicos insisten en que la economía no se va a recuperar fácilmente de esta crisis y que posiblemente afrontará un periodo relativamente largo de bajo crecimiento.

Tal vez por ello, como antes decíamos, las Bolsas se debaten entre un cierto "suelo" que hace que los recortes, cuando se producen, sean muy moderados, y un por el momento evidente "techo", formado por los niveles máximos del año, contra los cuales se estrellan una y otra vez, por ahora, los sucesivos intentos de batirlos.

Así, el S&P no acaba de romper el 1.100, ni el Ibex el 12.000, ni el Eurostoxx el 2950, pero de forma persistente los intentos de recorte se topan a la vez con soportes en el 1.020 del S&P o en el 11.250 del Ibex o en el 2.700 del Eurostoxx. Las Bolsas llevan varias semanas formando una banda no muy amplia, de no más del siete por ciento, de la que en algún momento se saldrá, al alza o a la baja.

En varias ocasiones hemos expuesto nuestra idea de que tras la espectacular subida desde marzo y en un entorno económico todavía muy frágil (como lo muestran incluso las decisiones del G20 y de los Bancos Centrales de prolongar los estímulos) nuestra apuesta básica sería la prudencia, optando en todo caso por valores defensivos que combinen un buen dividendo con no haber subido demasiado en los últimos meses. Esta es nuestra aproximación a la hora de enfilar el final del año, una aproximación más de mantener lo ya ganado que de tomar nuevos riesgos. Somos conscientes de que esto puede suponer dejar de ganar a corto, ya que una eventual ruptura de los máximos anuales supondría probablemente a corto plazo, por razones técnicas de pura inercia, otra pata adicional al alza.

Por ello, de cara a las decisiones concretas sobre las carteras a mes y medio de terminar el ejercicio, tal vez lo mejor sea mantener las posiciones en renta variable, pero a la vez cubriéndose de eventuales recortes comprando "puts", que ahora, además están baratas dada la caída drástica de la volatilidad y dado el ánimo alcista dominante en los mercados. Los mercados de opciones vuelven de nuevo a ser una herramienta muy valiosa en momentos de indefinición como los actuales.

En la semana entrante el lunes tenemos las ventas minoristas americanas de octubre y la conferencia de Bernanke en el Economic Club de Nueva York, además del PIB japonés del tercer trimestre. Otros datos de la semana son las inflaciones de octubre de Estados Unidos y de la eurozona, y el índice de indicadores líderes de octubre de la economía norteamericana. Sin duda, en unas Bolsas tan sujetadas por los Bancos Centrales la conferencia que el lunes pronuncia Bernanke en Nueva York será de gran interés, ya que la cuestión clave para las Bolsas en los próximos doce meses es la retirada gradual de los estímulos y su impacto en los mercados.

Apoyo decisivo de los bancos centrales

09.11.09 @ 08:59:40. Archivado en Comentario semanal

La volatilidad que anticipábamos la semana pasada se ha confirmado, en unas jornadas en las que las Bolsas han encontrado su mayor soporte en los Bancos centrales, soporte que ha servido para compensar ampliamente un dato tan malo como el del informe de empleo americano de octubre, que ha llevado la tasa de paro hasta el 10,2%, nivel que no se veía desde hace dos décadas y media, es decir, desde principios de los ochenta.

Así, en una semana en al que la duda principal era si los índices iban o no a aguantar en sus primeros niveles técnicos de soporte, la respuesta ha sido positiva y hemos visto ganancias de más del 3% en los tres grandes índices americanos, de casi el 2% en el Eurostoxx y del 1,45% en el Ibex. Solo el Nikkei, entre los grandes, ha cerrado la semana en negativo.

Desde el punto de vista macroeconómico, los datos han sido mixtos. Los ISM, tanto de manufacturas como de servicios, han sido buenos, denotando que la economía americana sigue recuperando su tono, pero el dato de empleo es bastante demoledor, al evidenciar que la confianza de los agentes esta lejos de recuperarse pese al enorme esfuerzo de gasto publico.

Desde el punto de vista empresarial también hemos visto de todo. El lunes anunciaba su quiebra CIT Group, entidad financiera centenaria dedicada a financiar a los consumidores y a empresas medianas, todo un síntoma de que la salud de ese segmento de la economía no acaba de ser buena. Por el lado de los beneficios, buenas cifras en Cisco, BNP, Societe Generale, o Deutsche Telekom, pero malas noticias en los Bancos ingleses, con Royal Bank of Scotland a la cabeza, y en UBS.

En estas circunstancias, el mensaje tranquilizador de los Bancos centrales ha sido decisivo para que los inversores hayan optado por resistir en los primeros niveles de soporte y de nuevo tenemos al Dow por encima de los 10.000 puntos, al SP en los 1.070, al Eurostoxx en los 2.800 y al Ibex cerca de los 11.600. De nuevo, por tanto, nos planteamos si esto supone el final de la corrección o, más bien, por el contrario, estamos ante los primeros compases de una bajada algo más seria que las intermitentes del pasado verano.

Si miramos a los Bancos centrales, su mensaje es doble. Por un lado, tranquilizador, ya que claramente apuestan por mantener por algún tiempo más los estímulos. Pero, por otro lado, un tanto inquietante, ya que ese mantenimiento de los estímulos se hace porque, según manifiestan los propios Bancos centrales, la economía no acaba de despegar. Además, parece ya obvio que los estímulos no van a poder durar indefinidamente, y por ello el Banco Central Europeo ha anunciado que la subasta de diciembre será la última en la que de liquidez ilimitada a doce meses, de forma que se empieza a retirar la llamada política de expansión cuantitativa.

A nivel de Bolsas lo que todo esto significa, en nuestra opinión, es que las Bolsas empiezan su periodo de reevaluación de las empresas cotizadas, reevaluación que llevara un periodo relativamente largo, en el que cabe esperar una banda de volatilidad amplia, no menor al 30 por ciento, y que tendrá como objetivo adaptar las valoraciones a la nueva normalidad de una economía sin burbuja de crédito. Una fase larga de volatilidad y de asentamiento en búsqueda de las nuevas valoraciones, en la que se podrá ganar mucho dinero en Bolsa, pero seguramente de forma muy diferente a la de otras salidas de crisis anteriores. Para quienes piensen que esto es exagerado o que la salida de una crisis como la actual va a ser lineal, baste recordar que hemos vivido, en muy poco tiempo, de hecho en menos de una década, dos caídas del SP, que es el índice más amplio y más representativo del mundo para la renta variable, del 50%. La primera por la ruptura de la burbuja tecnológica y la segunda por la ruptura de la burbuja de crédito. Se dice pronto, pero hay que asimilar bien lo que esto significa y las implicaciones que esto tiene para la inversión.

Desde esta óptica, y a menos de dos meses de terminar un 2009 en el que las Bolsas ya han hecho realmente todo lo que debían, o tal vez incluso más de lo que tenían que hacer, pensamos que, a falta de catalizadores claros de aquí a fin del ejercicio, es mejor pensar en términos de proteger la rentabilidad hasta ahora alcanzada y preparar el 2010, en lugar de tomar riesgos adicionales.

La confianza nace de la credibilidad

02.11.09 @ 08:59:24. Archivado en Comentario semanal

Decíamos al terminar nuestro comentario de la pasada semana que, en el dilema entre una ruptura al alza de los índices o una corrección de cierta envergadura, lo normal, a falta de argumentos muy poderosos en los datos, era que se iniciase la corrección. Lo sucedido esta semana confirma esa opinión, ya que ni siquiera el muy buen dato de crecimiento del PIB americano del tercer trimestre ha sido capaz de generar el impulso necesario como para que las Bolsas rompan los importantes niveles de resistencia a los que habían llegado.

Si miramos a los resultados empresariales, en nuestro país tanto BBVA como Santander han presentado buenas cifras, pero el primero ha bajado un 2,2% y el segundo un 3,5% en la semana. En Europa y Estados Unidos también ha habido cifras de beneficios mejores de las esperadas, como las de Arcelor o Procter&Gamble, pero tampoco lograban mover hacia arriba a los índices.

El jueves, sin embargo, parecía que el magnífico PIB americano del tercer trimestre (+3,5%) podía realmente provocar una ruptura de los máximos anuales en las Bolsas, pero la sesión de cierre semanal se encargó de desvanecer cualquier expectativa en este sentido, al cerrar todas las grandes Bolsas con caídas de más del 2%. Así, el balance semanal arrojaba pérdidas del 4% en el S&P, de casi el 5% en el Eurostoxx y de más del 2% en el Dow, en el Nikkei y en nuestro Ibex.

A nuestro juicio la clave de este comportamiento de las Bolsas hay que buscarla, como avanzábamos la semana pasada, en las inquietudes sobre la forma en la que se va a producir la reactivación económica. Cada vez parece más claro que el tránsito hacia la "nueva normalidad" va a ser lento y complejo y, a la vista de ello, la lectura es que tal vez las Bolsas hayan corrido demasiado en su "rally" de los últimos siete meses, y han descontado antes de tiempo un crecimiento muy rápido.

Es en este punto donde los responsables de la política económica y los Bancos Centrales tal vez deberían pensar en un cambio de discurso. Hace un año, cuando el caos reinaba en los mercados financieros, se decía, con razón, que lo esencial era recuperar la confianza de los agentes económicos. Bajo esa premisa se articuló, a partir de marzo, el discurso de los famosos "brotes verdes", iniciado por Bernanke y seguido luego por todos, incluidas nuestras autoridades económicas. Es un discurso que pretendía evitar la espiral perversa de negativismo que se había instalado entre los agentes económicos y, en este sentido, el plan ha funcionado.

Pero probablemente ese discurso ya no es válido. La idea de una "recuperación teledirigida" por el gasto público ha agotado su recorrido. Para generar confianza ya no basta con inyectar dinero y prometer brotes verdes. La percepción es que hay que ir más allá y abordar los problemas de fondo, para que la economía retome su propia dinámica. Los deberes pendientes siguen siendo los mismos: capitalización del sector bancario, mejora de la transparencia en los mercados financieros, continuación en el proceso de desapalancamiento y reequilibrio del crecimiento global que pasa por menor consumo en los países altamente endeudados, entre ellos Estados Unidos y España, y mayor consumo en los antes exportadores, entre ellos China y Alemania.

Desde esta óptica es comprensible la decepción que provocó entre los inversores la segunda lectura del PIB americano, al comprobar que, sin los estímulos públicos, el crecimiento habría sido muy bajo, casi cero. Esta lectura no genera confianza, porque la confianza debe nacer de la credibilidad y la credibilidad no se gana con trucos que permitan dar un PIB mejor uno o dos trimestres, sino con políticas serias de corrección de los desequilibrios que llevaron a la burbuja.

Desde esta óptica también es muy probable que tenga razón el gestor americano Bill Gross cuando dice que, por ahora, hemos llegado al pico del "rally". Si así fuese y las Bolsas, efectivamente, corrigen, lejos de ser negativo para la renta variable, sería casi la mejor garantía de que en el 2.010 siga la estabilización de los mercados.

En la semana entrante hay algunos resultados empresariales (Cisco, Deutsche Telekom, Total, BNP,...) pero sobre todo hay importantes citas macro económicas en Estados Unidos, como la reunión de la FED, los ISM manufacturero y de servicios y el informe de empleo americano de octubre, que podría llevar el paro al 10% en la mayor economía del mundo.

Tras las caídas de las dos últimas semanas las Bolsas están ya en los primeros niveles de soporte (el 2.700 del Eurostoxx, el 11.400 del Ibex, el 1.030 del S&P) y la duda es si van a pararse ahí o más bien en los soportes siguientes, que coincidirían con los de mitad de agosto, el 10.600 del Ibex, el 2.600 del Eurostoxx y el 980 para el S&P.

En nuestra opinión seguirá habiendo mucha volatilidad y, aun a riesgo de equivocarnos, si hemos de apostar de cara a fin de año, más que por la ruptura de los máximos, apostaríamos por niveles algo más bajos que los actuales.