Juan Carlos Ureta
Importancia relativa de los beneficios
05.10.09 @ 08:59:42. Archivado en Comentario semanal
Tras siete meses seguidos de subidas en las Bolsas y tras haber cerrado un tercer trimestre que será recordado como uno de los más alcistas de las últimas décadas, la pregunta es si estas dos últimas semanas seguidas de recortes son o no el anticipo de una corrección más profunda.
Por ahora la corrección ha sido mínima, y en los principales índices no llega al 5% pese a que las subidas acumuladas desde marzo superan el 50%. Como dato baste decir que nuestro Ibex, tras los recortes, ha cerrado septiembre con una subida mensual del 3,4% y con una subida trimestral superior al 20% y ha llegado a tocar casi el 12.000.
Si miramos las causas aparentes de la corrección vemos sobre todo una serie de noticias económicas malas, que han roto un poco la magia de los llamados brotes verdes. La semana anterior fueron los malos datos de ventas de viviendas y ésta semana el detonante fue el PMI de Chicago el miércoles, al que siguió un mal ISM manufacturero y, sobre todo, un mal informe de empleo americano en septiembre, que definitivamente enfrió el ambiente.
Desde esta perspectiva, la opinión dominante espera que los resultados empresariales del tercer trimestre puedan, tal vez, hacernos volver a las buenas sensaciones del verano, ya que se esperan buenos resultados en comparación con los del pasado año.
Si esto fuese así, de nuevo, como ya ocurrió en julio, las Bolsas decidirían no hacer un alto en su carrera alcista y volverían a los máximos anuales de hace dos semanas o incluso los superarían. Sin embargo, a nuestro juicio, y en línea con lo que decíamos la pasada semana, no solo los resultados van a determinar la dirección de las Bolsas. Los Bancos centrales también van a tener mucho que decir.
Esencialmente, el "rally" de este verano, aunque basado aparentemente en las buenas noticias económicas, ha tenido mucho que ver con la enorme liquidez inyectada a los mercados y con la ausencia de alternativas de inversión en un escenario de retornos cero o casi cero en la renta fija de calidad a corto plazo. Es muy significativo en este sentido que, cuando las Bolsas han recortado estas dos semanas, hayamos visto un movimiento del dinero hacia la deuda del Tesoro, que se configura como el activo refugio, pese a las abundantes emisiones y pese a sus bajos tipos (el bono a diez años del Tesoro americano cerraba el viernes al 3,2%). Hay mucha liquidez y pocas alternativas y, por ello, el deseo de no "quedarse fuera" había alimentado las últimas fases de la subida de las Bolsas, provocando en algunos momentos un cierto "pánico comprador" amplificado a veces por la ruptura de niveles técnicos significativos.
Sin embargo, un rally no se sostiene solo sobre estos elementos y la pregunta es si las valoraciones permiten o no una continuidad de las subidas. Si aplicamos criterios históricos hoy en día las Bolsas no están baratas, pero tampoco caras (los multiplicadores están alrededor de las medias históricas) y esto permitiría nuevas subidas si los beneficios empresariales mejoran. En un entorno como el de antes de la crisis así sería. Pero posiblemente la crisis exija una revisión de las valoraciones históricas. En un mundo con menos deuda, en un mundo de no-deuda, las valoraciones normalmente serían más exigentes, aunque solo sea por el hecho de que los que ponen su dinero, sus fondos propios, tienden a ser más prudentes en sus precios de compra que los que operan con dinero prestado.
Y es ahí donde juegan su papel los Bancos centrales. No hemos pasado aun de un mundo de hiper-deuda a un mundo más capitalizado. Las políticas monetarias de expansión cuantitativa han propiciado la sustitución del deudor pero no el ajuste de la deuda. Ahora son los Gobiernos los que toman deuda para prestársela luego a la economía (en palabras de Sarkozy), pero la deuda total no se ha reducido de forma sustancial. Los Bancos centrales van a seguir graduando el ritmo y el proceso de desapalancamiento y van a tener que decidir cuando y como aplican políticas cuantitativas de reflación como las practicadas desde marzo y cuando y como frenan tácticamente en esas políticas para propiciar el ajuste de deuda. No es un proceso sencillo pero va a ser necesario.
Por eso, aunque hay datos importantes esta semana (ISM de servicios, balanza de pagos americana,...) y aunque empieza, con Alcoa y con Banesto, la temporada de resultados, vamos a seguir poniendo mucha atención a los mensajes de los Bancos centrales, a la evolución del dólar y a las materias primas, para monitorizar los niveles reales de liquidez en el sistema y la mayor o menor intensidad de las políticas de reflación.
Aun siendo positivos con la renta variable en el medio plazo, tras no haber podido superar el S&P el nivel 1.070 no cabe ni mucho menos excluir una corrección de cierta intensidad, que podría tener un primer soporte en niveles de 1.000 del S&P, que son los niveles de principios de agosto, o incluso corregir más, hasta los niveles de principio de julio, que coinciden con los de principio de año, ligeramente por encima de los 900 puntos.
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