Por cuarta semana consecutiva las Bolsas han tenido un buen inicio semanal, para a continuación ver poco a poco como a lo largo de la semana ese impulso inicial iba perdiendo fuelle, terminando el viernes la sesión, tanto en las Bolsas europeas como en las americanas, con un tono más bien negativo.
Así, en el conjunto de la semana, los grandes índices americanos y europeos han terminado con ligeras pérdidas (S&P -0,7%, Nasdaq -0,8% y Eurostoxx y Dow Jones -0,2%) si bien el Nikkei y nuestro Ibex lograban cerrar la semana con suaves ganancias. En definitiva, la semana ha ido de más a menos, perdiendo el Dow de nuevo el nivel psicológico de los 10.000 puntos en el cierre semanal del viernes, con una sensación bastante palpable de fatiga.
Esto no tendría mucho de particular, tras siete meses de subidas, si no fuese porque la semana ha estado llena de beneficios empresariales mejores de los previstos. Microsoft, McDonalds, Credit Suisse, Morgan Stanley, Wells Fargo, Apple, Amazon, o Yahoo fueron algunas de las empresas en ofrecer al mercado buenas cifras, sin recibir una respuesta positiva que fuese más allá, en el mejor de los casos, de una breve subida.
Así, la idea que señalábamos hace tres semanas de que los resultados empresariales iban a tener, en esta ocasión, una importancia relativa, se está cumpliendo, y las Bolsas se ven incapaces de romper los importantes niveles de resistencia pese a que los números que han presentado por ahora las compañías cotizadas son mejores de los ya de por sí buenos que se esperaban.
La causa hay que buscarla en las inquietudes que asoman en la economía, tras las expectativas que habían provocado los "brotes verdes". Es cada vez más obvio, y el Libro Beige sobre la economía americana que se publicó el pasado miércoles se encargaba de recordarlo una vez más, que la recuperación va a ser lenta y seguramente poco alegre. Los banqueros centrales, con Bernanke a la cabeza, lo han dicho muchas veces, incluso cuando en Jackson Hole, a fin de agosto, anunciaron el final de la recesión, pero añadiendo a continuación que la reactivación sería muy gradual y llena de obstáculos.
Esta lentitud y dificultad de la recuperación económica conecta de forma directa con el origen de la crisis, que no es otro sino el endeudamiento excesivo de empresas, familias y, sobre todo, del sector bancario. Inevitablemente para salir de la crisis hará falta un periodo de menor crecimiento y de contracción que permita a las economías familiares, a las empresas y al sector bancario, recomponer sus balances y fortalecer su base de capital.
Por ello, en nuestra modesta opinión, algunos de los análisis que se están haciendo sobre la previsible evolución de las Bolsas en los próximos trimestres, al extrapolar modelos del pasado sobre una situación como la actual, que a nuestro juicio incorpora variables muy distintas, sobre todo la variable del endeudamiento como base esencial del problema, pueden estar equivocándose de plano. No estamos ante una crisis de demanda clásica sino ante una crisis de endeudamiento. Y no se sale de ella solo con programas de gasto público, bajos tipos de interés e inyecciones de liquidez. Hay que transitar, además, desde la burbuja de crédito hacia la nueva normalidad, y eso trae consecuencias para los mercados financieros y para las Bolsas. Consecuencias que conducen a escenarios algo más complicados que en otras recuperaciones bursátiles.
Es por ello por lo que en nuestra visión, aun partiendo de la base de que la renta variable va a ser el activo ganador en los próximos años, a la hora de recomendar compras, incorporamos de forma muy esencial el factor precio para aminorar en lo posible los riesgos de eventuales (en nuestra opinión más bien seguras) sacudidas de los mercados. Monitorizar riesgos va a ser tan importante o más que acertar futuras subidas. Y no es incompatible con aprovechar la volatilidad, más bien al revés.
En la semana tendremos muchos anuncios de beneficios, como Santander, BBVA, Axa, Arcelor, Verizon, Procter & Gamble, Exxon Mobil, y Chevron, entre otras muchas, pero sin duda el dato estrella de la semana va a ser el dato adelantado del PIB americano en el tercer trimestre, que se espera suba un 3% certificando así el final de la recesión en la principal economía mundial. De nuevo, por tanto, el centro de la atención bursátil puede desplazarse desde los resultados hacia la macro.
Por ahora ya han publicado sus cifras trimestrales más del 40% de las empresas del S&P y el 81% de ellas han superado las estimaciones, el 7% las han igualado y solo el 12% han estado por debajo. Es un magnífico balance, pero como decíamos, las inquietudes se sitúan más en la evolución futura de la economía tras la etapa de los brotes verdes.
Al cierre del viernes el petróleo bajaba de los 80 dólares, el dólar se recuperaba levemente por debajo de 1,5 con el euro, y las Bolsas parecían querer descansar, dando la impresión de que, en el dilema entre una ruptura al alza o una corrección de cierta envergadura, deberá haber argumentos muy poderosos en los datos para que no se inicie la corrección.
La semana pasada decíamos que los índices estaban de nuevo en niveles críticos de cara a una posible ruptura al alza, y efectivamente esa ruptura parecía que iba a producirse de forma clara en los primeros días de la semana, al calor de los buenos resultados empresariales, pero finalmente el cierre semanal no ha sido tan claro, y deja más bien algunas dudas sobre la posible continuidad del "rally" alcista tan espectacular que estamos viviendo desde marzo.
Si miramos el resultado semanal, vemos alzas en la mayoría de las Bolsas, alzas que superan el 2,4% en el Nikkei, y que son del 1,5% en el S&P, del 1,3% en el Dow y bastante menores en las plazas europeas, con el Eurostoxx subiendo un 0,4% y con nuestro Ibex bajando un 0,57% en la semana tras la fuerte bajada del viernes.
Pero, a pesar de ese resultado global positivo en el conjunto de las cinco sesiones y a pesar de que hayamos visto algunos momentos de gran intensidad alcista en la semana, como el miércoles al sobrepasar el Dow por primera vez desde marzo de 2008 el nivel de los 10.000 puntos, la lectura de los resultados empresariales, por un lado, y de la propia evolución de la economía y de los mercados, por otro lado, dista mucho de ser clara.
En el plano de los resultados de las empresas, hemos visto los magníficos beneficios de Philips, Intel o Google, y las buenas cifras de J P Morgan y Goldman, pero también hemos visto a Nokia presentar pérdidas, a Citi anunciar su séptimo trimestre de pérdidas en ocho trimestres, a Bank of America anunciar igualmente mil millones de dólares de pérdidas, y a General Electric sufrir una seria bajada en sus resultados.
En suma, no hay datos concluyentes, y en todo caso algunas de las buenas cifras, como las de Goldman o las de J P Morgan se deben más a los beneficios por operaciones de "trading" o de banca de inversión que a la actividad típica derivada de banca comercial, lo cual indica que no es la reactivación de la economía real la que mueve los resultados sino más bien operaciones financieras o recortes de costes.
El mal dato de la encuesta ZEW alemana que se conoció el martes 13, cayendo por primera vez en tres meses, y el mal dato de confianza del consumidor americano que se conoció el viernes 16, no hacen sino confirmar esa debilidad de la economía real, que contrasta con las alegrías de los mercados financieros, creando una divergencia cada vez más visible.
Si miramos a los mercados, vemos de nuevo al dólar sufriendo caídas muy fuertes, que le acercan a los 1,5 dólares por euro, y a la vez a las materias primas fuertes, con el oro superando los 1.070 dólares la onza en algún momento de la semana (cerró a 1.055) y con el petróleo disparado en el cierre semanal hasta los 78,75 dólares. Todo esto crea un cuadro que en cierto modo recuerda al de julio de 2008, cuando el dólar se hundía hasta los 1,6 con el euro y el petróleo y las materias primas estaban disparados siendo así que la economía real anunciaba una fuerte contracción.
Es casi inevitable pensar que la enorme liquidez inyectada por los Bancos centrales está de nuevo calentando excesivamente algunos mercados sin circular de forma suficiente hacia la economía real. Y será importante ver la reacción de la FED ante esta situación máxime cuando la subida del crudo supone un riesgo claro para la muy incipiente y aun débil recuperación de la economía que anunciaban los famosos "brotes verdes".
Esta semana tenemos noticias económicas relevantes como el Libro Beige en Estados Unidos, el PMI de octubre en la Eurozona o el IFO de octubre en Alemania. También será muy importante, por lo ya dicho, conocer las actas de la última reunión de la FED.
En términos de resultados hay muchos y muy importantes como los de Apple, Coca Cola, Yahoo!, DuPont, Wells Fargo, Morgan Stanley, American Express, Amazon, McDonald´s, Microsoft o Iberdrola, por citar solo algunos.
Al cumplirse el año del gran caos de las Bolsas y de los mercados de renta fija que siguió a la quiebra de Lehman las cosas se han serenado mucho, pero algunos movimientos recuerdan peligrosamente a los que llevaron a aquella situación y sería deseable cortarlos cuanto antes.
Tras dos semanas de recortes, las Bolsas dieron un giro radical la semana pasada, giro movido esencialmente por un buen dato americano del ISM de servicios el lunes 5 y por los beneficios de Alcoa, mejores de lo esperado, que animaron a todas las empresas de recursos básicos y de paso a toda la renta variable.
De nuevo, tras ese giro, el Dow se encuentra a tiro de piedra del 10.000, el Eurostoxx está en las inmediaciones del 2.900, el Ibex cerca del 12.000 y, sobre todo, el S&P 500 vuelve al nivel 1.070, nivel cuya superación podría llevar consigo, según los analistas técnicos, una ruptura al alza en todas las Bolsas.
Esta es la situación al iniciarse esta semana, una situación radicalmente distinta a la que nos había dejado la semana anterior tras el mal dato de empleo americano en septiembre. Las Bolsas de pronto han subido en una sola semana más de un 4% en todas las plazas americanas, un 4,4% el Eurostoxx, un 2,9% el Nikkei y un 3,7% el Ibex. La Bolsa de Shangai tras varios días de fiesta abrió el viernes 9 con una subida del 4,8% en una sola sesión. El buen tono del viernes se ha trasladado al lunes 12 en las Bolsas europeas, ayudadas por los buenos resultados de Philips, si bien las asiáticas y las americanas han estado mas moderadas.
Así, lo que parecía en los primeros días de octubre el inicio de un recorte serio se ha transformado, como ya pasara con las correcciones de principios de julio, de principios de agosto y de principios de septiembre, en un pequeño bache dentro de la carrera alcista de una Bolsa que parece no tener límite. El cuadro que nos deja esta semana es el de un petróleo fuerte, a 73 dólares, un oro disparado por encima de 1.050 dólares, un dólar de nuevo débil, aunque se animó algo el viernes tras los comentarios de Bernanke, unos bonos con los tipos repuntando ligeramente ( el tipo del Tbond americano a diez años está en el 3,38% frente al 3,23% de la semana pasada) y unas Bolsas resistentes incluso a los comentarios de Bernanke sobre una posible retirada próxima de los estímulos monetarios.
Sobre el papel nada parece oponerse a una ruptura al alza. Es más, las dos grandes subidas de este año, la de abril-mayo y la de julio-agosto, han sido provocadas por la presentación respectivamente de los resultados empresariales del primer y del segundo trimestre, y ahora empieza la temporada de publicación de los del tercer trimestre y todo apunta a que serán buenos.
Sin embargo, si prescindimos del sentimiento dominante, se hace difícil ser tan optimista como lo son las Bolsas, tras siete meses seguidos de subidas y con unos Bancos centrales advirtiendo un día sí y otro también de que la recuperación será lenta y dura. Se hace difícil en definitiva, pensar que tras una crisis de la magnitud de la que hemos tenido, particularmente en el sector bancario, hayan pasado definitivamente los malos tiempos y que vuelva de forma tan rápida el "business as usual". Puede ocurrir, es más, está ocurriendo, pero parece raro.
Parece también raro que si efectivamente la economía se reactiva de verdad los Bancos centrales no vayan a recortar la liquidez y a subir tipos como ya lo ha hecho la semana pasada el Banco de Australia. La subida de un cuarto de punto en Australia fue recibida con gran alegría en las Bolsas, al interpretarse como un signo de fortaleza de la economía, pero, de nuevo, sería raro que si las subidas de tipos y los recortes de estímulos monetarios se empiezan a generalizar las Bolsas respondan con esta misma alegría.
En suma, estamos en el segundo aniversario de los máximos históricos de todos los tiempos del Dow y del S&P. El 9 de octubre de 2007 el Dow cerraba por encima de los 14.000 puntos. Después de aquellos máximos de 2007 vino la debacle de 2008 en la que parecía que iba a ser la mayor crisis desde la Gran Depresión. Ahora, dos años después, todo parece volver al mundo anterior a la crisis, pero es normal tener ciertas reservas mentales después de todo lo que hemos visto en los últimos 24 meses.
Vamos a seguir atentamente al S&P para ver si logra superar con firmeza el 1.070 y vamos a seguir el dólar y las materias primas. La Bolsa siempre tiene razón y no se debe ir contra tendencia. Hoy, como hace ahora dos años cuando el S&P y el Dow marcaban máximos históricos, la tendencia es alcista, pero debemos recomendar mucha cautela en estos niveles.
Tras siete meses seguidos de subidas en las Bolsas y tras haber cerrado un tercer trimestre que será recordado como uno de los más alcistas de las últimas décadas, la pregunta es si estas dos últimas semanas seguidas de recortes son o no el anticipo de una corrección más profunda.
Por ahora la corrección ha sido mínima, y en los principales índices no llega al 5% pese a que las subidas acumuladas desde marzo superan el 50%. Como dato baste decir que nuestro Ibex, tras los recortes, ha cerrado septiembre con una subida mensual del 3,4% y con una subida trimestral superior al 20% y ha llegado a tocar casi el 12.000.
Si miramos las causas aparentes de la corrección vemos sobre todo una serie de noticias económicas malas, que han roto un poco la magia de los llamados brotes verdes. La semana anterior fueron los malos datos de ventas de viviendas y ésta semana el detonante fue el PMI de Chicago el miércoles, al que siguió un mal ISM manufacturero y, sobre todo, un mal informe de empleo americano en septiembre, que definitivamente enfrió el ambiente.
Desde esta perspectiva, la opinión dominante espera que los resultados empresariales del tercer trimestre puedan, tal vez, hacernos volver a las buenas sensaciones del verano, ya que se esperan buenos resultados en comparación con los del pasado año.
Si esto fuese así, de nuevo, como ya ocurrió en julio, las Bolsas decidirían no hacer un alto en su carrera alcista y volverían a los máximos anuales de hace dos semanas o incluso los superarían. Sin embargo, a nuestro juicio, y en línea con lo que decíamos la pasada semana, no solo los resultados van a determinar la dirección de las Bolsas. Los Bancos centrales también van a tener mucho que decir.
Esencialmente, el "rally" de este verano, aunque basado aparentemente en las buenas noticias económicas, ha tenido mucho que ver con la enorme liquidez inyectada a los mercados y con la ausencia de alternativas de inversión en un escenario de retornos cero o casi cero en la renta fija de calidad a corto plazo. Es muy significativo en este sentido que, cuando las Bolsas han recortado estas dos semanas, hayamos visto un movimiento del dinero hacia la deuda del Tesoro, que se configura como el activo refugio, pese a las abundantes emisiones y pese a sus bajos tipos (el bono a diez años del Tesoro americano cerraba el viernes al 3,2%). Hay mucha liquidez y pocas alternativas y, por ello, el deseo de no "quedarse fuera" había alimentado las últimas fases de la subida de las Bolsas, provocando en algunos momentos un cierto "pánico comprador" amplificado a veces por la ruptura de niveles técnicos significativos.
Sin embargo, un rally no se sostiene solo sobre estos elementos y la pregunta es si las valoraciones permiten o no una continuidad de las subidas. Si aplicamos criterios históricos hoy en día las Bolsas no están baratas, pero tampoco caras (los multiplicadores están alrededor de las medias históricas) y esto permitiría nuevas subidas si los beneficios empresariales mejoran. En un entorno como el de antes de la crisis así sería. Pero posiblemente la crisis exija una revisión de las valoraciones históricas. En un mundo con menos deuda, en un mundo de no-deuda, las valoraciones normalmente serían más exigentes, aunque solo sea por el hecho de que los que ponen su dinero, sus fondos propios, tienden a ser más prudentes en sus precios de compra que los que operan con dinero prestado.
Y es ahí donde juegan su papel los Bancos centrales. No hemos pasado aun de un mundo de hiper-deuda a un mundo más capitalizado. Las políticas monetarias de expansión cuantitativa han propiciado la sustitución del deudor pero no el ajuste de la deuda. Ahora son los Gobiernos los que toman deuda para prestársela luego a la economía (en palabras de Sarkozy), pero la deuda total no se ha reducido de forma sustancial. Los Bancos centrales van a seguir graduando el ritmo y el proceso de desapalancamiento y van a tener que decidir cuando y como aplican políticas cuantitativas de reflación como las practicadas desde marzo y cuando y como frenan tácticamente en esas políticas para propiciar el ajuste de deuda. No es un proceso sencillo pero va a ser necesario.
Por eso, aunque hay datos importantes esta semana (ISM de servicios, balanza de pagos americana,...) y aunque empieza, con Alcoa y con Banesto, la temporada de resultados, vamos a seguir poniendo mucha atención a los mensajes de los Bancos centrales, a la evolución del dólar y a las materias primas, para monitorizar los niveles reales de liquidez en el sistema y la mayor o menor intensidad de las políticas de reflación.
Aun siendo positivos con la renta variable en el medio plazo, tras no haber podido superar el S&P el nivel 1.070 no cabe ni mucho menos excluir una corrección de cierta intensidad, que podría tener un primer soporte en niveles de 1.000 del S&P, que son los niveles de principios de agosto, o incluso corregir más, hasta los niveles de principio de julio, que coinciden con los de principio de año, ligeramente por encima de los 900 puntos.
Jueves, 16 de febrero
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Juan Carlos Ureta
Jaime Noguera
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