Finalmente las Bolsas no han podido superar los importantes niveles a los que se enfrentaban y han experimentado caídas en la semana que van desde el 2,2% del S&P o el 4,2% de Shanghai hasta el 1% del Nikkei pasando por caídas entre el uno y el dos por ciento en el Eurostoxx, el Ibex y el Dow. Así, al enfilar el fin del trimestre el "rally" parece empezar a agotarse, tanto a nivel técnico como a nivel fundamental.
Si bien en esta caída semanal han podido tener algún papel los malos datos económicos, como el descenso de ventas de viviendas de segunda mano en Estados Unidos que se conoció el jueves, la realidad, en línea con lo que apuntábamos en nuestro comentario de la semana pasada, es que el cambio de tono en las Bolsas ha tenido mucho que ver con los mensajes y las decisiones de los Bancos Centrales y del G20 reunido en Pittsburg el jueves y el viernes.
En esencia, lo que se percibe es un cierto distanciamiento de los Bancos centrales y de los propios Gobiernos hacia esta especie de "revival" que han vivido los mercados financieros este verano, cuyas formas y maneras recuerdan, de alguna manera, a los que tanto se criticaban hace un año. Hay una sensación de que las lecciones tal vez no se hayan aprendido del todo, y sobre todo, de que la enorme liquidez que los Bancos centrales han inyectado no está sirviendo, al menos en la medida deseada, para financiar a la economía real, sino que, por el contrario está de nuevo entrando en los circuitos del "carry trade", es decir, en financiara a quienes desean tomar activos de riesgo endeudándose, a poder ser endeudándose en una moneda de bajo tipo de interés, por ejemplo el dólar.
El comunicado de la FED del miércoles 23 al anunciar que algunos de sus planes de recompra de activos pueden estar llegando a su fin, sentó como un jarro de agua fría, provocando una fuerte caída del futuro del S&P, pese a reiterar la FED que la economía americana está mejorando. Aún más importancia tiene el anuncio conjunto de la FED, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco de Suiza de que irán reduciendo importes en sus operaciones de inyección dólares al mercado. Recordemos que el proceso caótico de desapalancamiento que se desencadenó a partir de la quiebra de Lehman, hubo una enorme escasez de dólares, al tener que devolver sus préstamos en dólares quienes previamente había abusado de la financiación en esa divisa, lo que obligó a la FED a proveer de dólares a otros Bancos Centrales. Ahora los Bancos Centrales anuncian que van a ir recortando esas inyecciones, amparándose en la mejora de las condiciones en los mercados.
La idea de que las inyecciones de liquidez puedan reducirse en un momento en el que, además, los Gobiernos van a seguir inundando el mercado con sus emisiones de deuda para financiar los planes fiscales de estímulo es especialmente preocupante para los operadores que se estaban ya de nuevo ilusionando con la vuelta a los viejos buenos tiempos de liquidez abundante para todos. En todo caso, esta semana habrá un nuevo "test", ya que está prevista una nueva operación de financiación a un año por parte del Banco Central Europeo a los Bancos de la eurozona (la llamada LTRO), al tipo del 1%. Será una buena ocasión para ver si el BCE sigue o no prestando con tanta generosidad como lo hizo a fines de junio cuando dio 442.000 millones de dólares a un grupo numeroso de Bancos. La expectativa es que esta vez la cifra sea la cuarta parte como mucho.
También el G20 se ha pronunciado sobre la banca, anunciando una elevación de los capitales mínimos requeridos para el año 2012, lo que tal vez da una idea de cuando piensan los Gobiernos que realmente pueden empezarse a normalizar las cosas y cuando, por tanto, puede empezarse a pedir a los Bancos que, una vez saneados sus balances, eleven sus Fondos Propios.
En definitiva, hay una aparente revisión, al menos en lo que a la intensidad y los ritmos se refiere, de las políticas que se iniciaron en marzo, las llamadas políticas monetarias "cuantitativas", y también parecen entrar en revisión los mensajes de los responsables de la política económica global, que desde marzo han sido claramente positivos y favorables para los mercados.
De cara a las Bolsas y a los mercados financieros, si había tres factores de soporte del "rally" ( buenas noticias macro y de empresas + elevada liquidez + deseo de las autoridades de mantener los estímulos) habrá que monitorizar esos factores, sabiendo que los dos últimos tal vez empiecen a fallar.
Hemos visto en la semana como el petróleo caía hasta los 66 dólares, como el oro cerraba de nuevo por debajo de los 1.000 dólares y como el dólar, tras tocar mínimos anuales con el euro el miércoles a primera hora por debajo de 1,48 se daba la vuelta hacia los niveles de 1,46. A la vez, los bonos del Tesoro subían de precio bajando su rentabilidad al 3,3% en el caso del Tesoro americano a diez años.
Si se confirman estas tendencias podemos de verdad estar ante una corrección similar o incluso algo más seria que la que vimos en junio y julio. Esta semana vamos a tener muchos datos, el principal el informe de empleo americano de septiembre que se publicará el viernes. Pero de nuevo lo más importante será observar a los Bancos centrales y seguir la evolución del dólar tras el G20.
La semana en la que se ha cumplido un año desde la quiebra de Lehman se ha saldado, tras la mini-corrección del lunes a primera hora, con cinco máximos consecutivos en el Ibex, que lleva ya camino de cerrar el séptimo mes consecutivo de subidas desde marzo, en medio, como decíamos la semana pasada, de un optimismo general en todos los mercados, ya sean de acciones, de bonos corporativos o de materias primas. Sólo el Nikkei, entre los grandes índices, cerró en negativo una semana en la que las subidas fueron en casi todas las grandes plazas superiores al 2%.
En medio de este clima tan positivo, más que fijarse en las referencias inmediatas, conviene revisar un poco lo que ahora hace un año estaba pasando. Y lo que vemos al volver la vista a aquellos momentos es que la quiebra de Lehman no fue ni el único error ni siquiera el más grave.
La caída de Lehman fue, desde luego, un salto cualitativo en la crisis, que inició al etapa aguda de la misma, la que va de septiembre de 2.008 a marzo de 2.009, pero antes y después de esa quiebra hubo una sucesión de decisiones enormemente desafortunadas y desastrosas en sus consecuencias. Hubo errores de bulto, que cometieron esos mismos personajes que ahora predican el fin de la recesión. El primero fue la política monetaria de la FED en los años 2.005 a 2.007, que alimentó la burbuja inmobiliaria y la burbuja de crédito. Después, ya con la burbuja en pleno estallido, el BCE persistió en endurecer su política monetaria y en julio de 2.008, subió los tipos de interés, alarmado por la inflación, cuando ya los nubarrones de la recesión/deflación eran muy visibles.
Como colofón, la FED, a fines de septiembre y ya después del caos producido por la caída de Lehman, acompañó al entonces Subsecretario del Tesoro americano, Henry Paulson, cuando, con la cara desencajada, anunció literalmente, el 23 de septiembre de 2.008, que el mundo estaba al borde del colapso, dando a todos la sensación de que había una falta absoluta de control sobre el sistema por parte de quienes se suponía lo habían supervisado y controlado. La solicitud al Congreso americano de la aprobación de un plan de rescate bancario, que entonces se llamó TARF, sin ni siquiera explicarlo, y bajo la amenaza de que si no se aprobaba vendría el apocalipsis, es uno de los episodios más lamentables de toda esta crisis, y el daño producido por ese episodio es seguramente muy superior al de la caída de Lehman.
Luego ese plan, una vez aprobado, ni siquiera se llevó a la práctica y fue, de hecho, modificado a los dos meses. En todas esas incoherentes actuaciones Bernanke estaba detrás de Paulson, aunque no cabe imputarle a él directamente al responsabilidad de la mala gestión.
Es difícil calibrar el impacto negativo que aquellas penosas actuaciones del BCE y de la FED tuvieron, pero es obvio que fueron muy destructivas para la confianza en el sistema, confianza ya de por sí muy debilitada en medio de unos mercados en caída libre.
Conviene recordar todo esto hoy, un año después, cuando los mismos banqueros centrales que hacían hace un año estas cosas ahora emiten una visión muy complaciente de las perspectivas económicas y proclaman "urbi et orbe" el fin de la recesión. Es verdad que esos banqueros han tenido aciertos en los últimos meses, pero es lícito preguntarnos si ahora van a seguir haciendo las cosas bien. A las puertas de una nueva reunión del G20, y en una semana en la que de nuevo la FED será protagonista al reunirse su Comité de Mercado, hay que escuchar y valorar atentamente los mensajes porque es un momento de hilar muy fino. De nada serviría que el G20 limite, como debe hacer, los bonus de los banqueros o que Obama haya dicho el pasado martes que Wall Street no ha aprendido la lección. Lo importante es que los propios Bancos Centrales aprendan la lección. Y la lección esencial es que es mejor prevenir los incendios que tener luego que apagar un fuego ya muy extendido. Por tanto, debería evitarse mucho el alimentar nuevas burbujas.
Es normal tener estas preocupaciones cuando las Bolsas, impulsadas por el "entierro" oficial de la recesión que anunciaron los banqueros centrales en Jackson Hole a fines de agosto y que Bernanke ha vuelto a proclamar esta semana, llevan seis meses de subida ininterrumpida y están rompiendo estos días niveles críticos, cuya superación llevará, en puro análisis técnico, a nuevas subidas. Cuando el S&P parece enfilarse hacia el 1.200, el Ibex tiene ya a tiro de piedra el 12.000, y el Eurostoxx el 3.000. Cuando suben el petróleo, el oro, los bonos corporativos, incluso los de peor calidad, y cuando los tipos de la deuda soberana siguen bajos (el bono del Tesoro americano a diez años cerró a 3,47% el viernes) pese al enorme endeudamiento público de estos meses. Cuando el dólar se arrastra por sus mínimos anuales frente al euro, al endeudarse de nuevo los operadores más arriesgados en dólar para comprar activos de riesgo.
Por ello, más allá de las referencias económicas de la semana ( IFO, PMI´s, confianza consumidora de la Universidad de Michigan, ventas de viviendas usadas en Estados Unidos,.....) vamos a escuchar a la FED y a los mandatarios reunidos en el G20. Seguramente las consideraciones anteriores, la preocupación por no alimentar nuevas burbujas, estarán, o al menos deberían estar, en el lenguaje y en las decisiones de esta semana, tanto las de la FED como las del G20. Además de insistir en que la recuperación será lenta y larga, cosa que los banqueros centrales ya han dicho, pero que ha pasado a un segundo plano, ante la potencia del mensaje principal("la recesión ha terminado") tal vez debería quedar claro que se tiene claras las estrategias de salida de los estímulos monetarios y fiscales, es decir, que hay un control de los temas, ese control que el año pasado brilló por su ausencia.
La calidad y acierto de los mensajes del G20 y de los Bancos Centrales y la reacción de las Bolsas ante esos mensajes va a ser a nuestro juicio clave para anticipar el comportamiento en los tres últimos meses del año.
En el aniversario de la quiebra de Lehman, el optimismo es ya general en las Bolsas y en los mercados financieros, tras seis meses ininterrumpidos de alzas de las cotizaciones y de mejora de los diversos indicadores de los mercados de renta fija.
Así, el índice Vix de volatilidad prevista del S&P, al que algunos consideran un "termómetro del miedo de Wall Street", se ha situado ya esta semana por debajo de 25, en niveles similares e incluso inferiores a los de antes de la quiebra de Lehman. El Itraxx , que mide el riesgo potencial de impago de la renta fija corporativa, está también en sus niveles mínimos desde el colapso de Lehman. El Libor y el euribor igualmente marcan mínimos anuales, y los tipos de los bonos del Tesoro americano a diez años son del 3,35% al cierre del viernes, y algo inferiores en el caso del "bund" alemán. Otro habitual activo refugio en periodos de mayor sensibilidad con el riesgo, el dólar, se situaba esta semana en sus mínimos anuales contra el euro, ratificando un escenario en el que nadie parece tener temor a nada
Lo anterior ha tenido su traducción en las Bolsas, con una nueva semana alcista, con subidas del 2% al 3% en prácticamente todas las plazas importantes y con alzas aun más espectaculares en las Bolsas emergentes como Shangai (+4,5% en la semana), India (+ 3,7% en la semana) o Moscú que subió más de un 8% en la semana.
Aunque una de las lecciones principales de la crisis que llevó a la caída de Lehman fue que hay que tener siempre presentes los riesgos, lo cierto es que, al cabo de un año, los inversores más que tratar de evitar riesgos lo que están evitando es la colocación de dinero en renta fija a corto plazo, al haberse desplomado los tipos de interés. Esto ya de por sí provoca un trasvase de posiciones hacia la renta fija corporativa, sea de la calidad que sea, y hacia la renta variable, incluso de forma más acusada hacia la renta variable de Bolsas emergentes, en las que la volatilidad es mayor y por tanto a corto las subidas pueden ser más importantes. Pero, además, entran en juego de nuevo los mecanismos de apalancamiento en monedas de bajo tipo de interés, como el dólar (esta es una de las causas de su debilidad) para invertir en activos de riesgos, el llamado "carry trade". Políticas que siguen realizando los operadores más agresivos, que ahora son menos, porque la crisis acabó con muchos, incluido Lehman, pero cuyas prácticas no han variado sustancialmente.
Este optimismo tiene muchos beneficios inmediatos para la economía, al cortar la espiral de expectativas negativas que se había venido generando y al sentar las bases para una salida ordenada de la crisis. En cierto modo, lo que los planes de estímulo fiscal y monetario pretendían, que era parar el deterioro y hacer posible una reactivación económica, se está consiguiendo, y en ello han tenido mucho que ver las Bolsas al emitir mensajes positivos.
Pero la salida real de la crisis, la salida de verdad, exige, además, muchas otras cosas, entre ellas cambios en las estructuras y cambios en las actitudes. Y es ahí donde la actual euforia de los mercados suscita muchas dudas. Las medidas monetarias y fiscales se han demostrado eficaces, pero son medidas cuyo manejo es delicado y que deberán tener estrategias de salida para que no vuelvan a estimular los viejos vicios. Esta reflexión estará seguramente encima de la mesa cuando el G20 se reúna en Pittsburg el próximo 24 de septiembre. También , probablemente, la exigencia de un mayor capital a los Bancos, en línea con lo avanzado ya al semana pasada por el Banco Internacional de Pagos de Basilea, así como una retirada progresiva de la muy abundante (tal vez excesiva) liquidez de los mercados.
Son factores que podrían empezar a pesar en las Bolsas en las próximas semanas, como ha pesado esta semana en nuestro Ibex la ampliación del Popular, que el propio Banco justificó en la conveniencia de anticiparse a la muy probable exigencia de mayor capital avanzada por el Banco de Pagos de Basilea. Pero, mientras tanto, el consenso dominante es alcista. Se espera que las buenas noticias económicas sigan su curso, y que los beneficios de las empresas en el tercer trimestre sean buenos. Nada parece nublar el horizonte y nadie tiene miedo a nada.
Con esta confianza, al menos aparente, se enfrentan las Bolsas a niveles técnicos significativos, como el 1.040 del S&P, el 2.850 del Eurostoxx o el 11.500 del ibex, cuya ruptura podría llevar a los índices a cotas más elevadas.
La jornada de cierre semanal, el pasado viernes, vino sin embargo a enfriar algo el ambiente. Las buenas noticias procedentes de China, con subidas de ventas minoristas, de producción industrial y, sobre todo, del crédito en agosto, impulsaron un 2% a la Bolsa de Shanghai y animaron a las plazas europeas. Pero las Bolsas americanas, pese a un buen dato de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan, no fueron tan alegres, y, de hecho, los tres grandes índices americanos acabaron cerrando ligeramente a la baja en la sesión. Otra sombra en la sesión de cierre fue la caída del petróleo, de nuevo por debajo de los 70 dólares.
Así, entre las advertencias de algunos analistas, como Meredith Withney, que en declaraciones a la CNBC dijo que los inmuebles en USA podrían bajar otro 25% y que las acciones bancarias deberían también recortar, y el alegre sentimiento de los inversores, abordamos ya la tercera semana de septiembre, en la que hay bastantes referencias macro (ZEW, Philly Fed, indicadores de inflación, datos del sector inmobiliario americano,.....) pero en la que lo realmente importante será ver si las Bolsas tienen o no fuerza para romper los niveles técnicos a los que se enfrentan, apoyadas en el generalizado optimismo reinante.
Decíamos la semana pasada que en la primera semana de septiembre íbamos a comprobar si los inversores se habían creído de verdad el "rally" de julio y agosto o bien si iban a optar por retirarse prudentemente a la espera de entrar a precios más atractivos. La realidad , sin embargo, es que si bien la corrección intensa de los primeros días de la semana parecía apuntar hacia una retirada temporal de los alcistas, nerviosos ante las cotizaciones alcanzadas, el viernes sin embargo vimos un final de la semana que, cuando menos, deja lugar a dudas, ya que parece de nuevo que los inversores se ponen nerviosos ante la hipótesis de perderse una subida.
Con caídas del entorno del 1% en las Bolsas americanas, cercanas al 2% en las europeas y del 3% en la de Tokio, se puede así interpretar la semana en términos de toma de beneficios, pero no es claro que haya nervios o mal de altura entre los inversores tras seis meses de subidas casi ininterrumpidas. Hay dudas, pero el apetito por los activos de riesgo sigue ahí, alimentado por la abundante liquidez, por las noticias sobre la economía, y por los bajísimos tipos de interés.
Este renovado apetito se ha visto también apoyado por las declaraciones del G20 reunido en Londres este fin de semana, que indican una continuidad en los estímulos monetarios y fiscales. Los Gobiernos y los Bancos Centrales afirman que pondrán en marcha estrategias de salida cuando las cosas vuelvan a la normalidad, pero por ahora creen que no es el momento de pensar en la retirada de los estímulos.
Tal y como hemos señalado en varias ocasiones, nuestra opinión es que el "rally" de las Bolsas a partir de marzo está plenamente conectado con la política monetaria de inyección de liquidez practicada por los Bancos Centrales y que sólo en la medida en la que se retiren esos apoyos monetarios podríamos pensar en correcciones serias. Sin embargo, las subidas de este verano han dejado ya a muchos valores, sobre todo a los financieros, a precios que descuentan ya una fuerte recuperación de beneficios, lo que nos haría preguntarnos por el recorrido adicional para quien compre a estos precios. Los anuncios de la emisión de bonos obligatoriamente convertibles en acciones de BBVA (en el fondo, una ampliación de capital diferida) y de la OPV de la filial brasileña del Santander no dejan de corroborar que los precios actuales de las acciones bancarias recogen ya escenarios muy favorables de evolución del negocio en los próximos años, siendo más dudoso el recorrido adicional, sobre todo si las entidades aprovechan para emitir nuevo papel.
Esto es lo que podría dar lugar a una corrección algo más profunda que la mera toma de beneficios que vimos el martes y el miércoles, unido a que, desde una perspectiva técnica, los niveles actuales son resistencias significativas, al corresponderse con recuperaciones del 50% de la caída previa en el caso, por ejemplo, del Ibex.
Desde una perspectiva más fundamental, lo que más importa es la forma en la que vaya a tener lugar la reactivación económica, y en este sentido los Bancos Centrales y el propio G20 han advertido que será una recuperación lenta y difícil. Si esto es así, y conectando con la tesis de la llamada "nueva normalidad" de Bill Gross, podríamos ver un panorama, al iniciarse el nuevo curso, de bajos tipos de interés durante una temporada larga, pero a la vez de crecimiento de beneficios muy lento y pausado. Este sería también el escenario que descuentan el petróleo, que esta semana ha retrocedido a niveles de 67,8 y los mercados de bonos del Tesoro a largo plazo, cuyos tipos de interés siguen en niveles muy bajos.
En esta hipótesis seguimos pensando que las Bolsas deberían reevaluar a la baja los precios de las acciones, que tal vez en algunos casos, sobre todo en los financieros, hayan ido demasiado lejos en agosto, al descontar una reactivación vigorosa unida a la continuidad en los estímulos. Es también una reacción que se produjo el pasado viernes ante el informe de empleo americano, que, al ser mejor de lo previsto, pese a situar la tasa de paro en el 9,7%, animó a las Bolsas, al pensar en un escenario con las facilidades monetarias actuales pero con crecimiento económico. Más bien hay que pensar que en el improbable caso de que el crecimiento económico empiece a ser sostenido, los estímulos, sobre todo los monetarios, se retirarán, y eso afectará a las Bolsas.
En definitiva, la primera semana de septiembre (un mes que, no lo olvidemos, ha sido, tradicionalmente, incluso más que octubre, muy complicado para las Bolsas) ha dejado las espadas en alto, y no está claro si los inversores van a optar por mayores niveles de prudencia o por una continuidad en su apetito por el riesgo. Esta segunda semana, con el Libro Beige sobre la evolución de la economía norteamericana y con el índice de confianza de la Universidad de Michigan como referencias esenciales, recoge así el testigo de la primera a la hora de darnos señales sobre la dirección próxima de las Bolsas.
Jueves, 16 de febrero
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Juan Carlos Ureta
Jaime Noguera
ClickTrade
Grupo Cenyt
Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
