La presentación del informe de primavera del FMI y en particular de su informe de estabilidad financiera, que viene a ser un diagnóstico de la salud de la banca a nivel global, ha vuelto a poner sobre el tapete las dos visiones encontradas sobre la crisis que vienen asomando cada cierto tiempo, que podríamos simplificadamente llamar la optimista y la pesimista.
El economista jefe del Fondo, Olivier Blanchard, lo resumía muy bien en su presentación del informe el pasado miércoles, al decir que "la economía mundial está sometida a dos fuerzas opuestas: la primera la arrastra hacia abajo y la segunda hacia arriba", añadiendo a continuación que "la primera fuerza domina claramente". El FMI se sitúa así claramente entre los pesimistas. Sus previsiones apuntan a una caída del 1,3% para el PIB mundial este año 2.009, lo que implicaría una caída del PIB de las economías avanzadas próxima al 4%, y evalúan la factura de la crisis para las entidades financieras en más de cuatro trillones de dólares, de los que dos tercios estarían en los balances bancarios. Esto lleva al FMI a insistir en la necesidad de una mayor capitalización de los Bancos, sobre todo de los europeos. Una línea coincidente con la que, a nivel estrictamente nacional, pedía esta semana el máximo responsable de la Confederación de Cajas, advirtiendo de posibles situaciones "catastróficas".
Por el contrario, los mensajes recientes de Bernanke, de Obama, y del propio Trichet anunciando algunas señales de próxima salida de la crisis, así como los comentarios del Secretario del Tesoro americano, Timothy Geithner, en el sentido de que una amplia mayoría de los Bancos americanos tienen exceso de capital, y que pasarán sin problemas la prueba de solidez (stress test) tienen un tono claramente optimista.
Las Bolsas, por el momento, han optado por las tesis optimistas, pese a que han experimentado ligeros recortes tras seis semanas de subidas, recortes que en general no han llegado al 1%, salvo en el Ibex (-1,6%) y en el Nikkei(- 2,2%). En particular el sector bancario, aunque ha tenido caídas, se ha mantenido bien tras la fortísima revalorización de marzo y abril.
Esta respuesta de las Bolsas ante el informe del FMI recuerda a la de hace un año, cuando el Fondo Monetario hacía público su informe de primavera, alertando sobre un menor crecimiento global y evaluando los riesgos del sistema bancario para el conjunto del sistema bancario global en dos trillones de dólares. El informe fue ignorado por unas Bolsas que estaban en plena subida tras la intervención de Bear Stearns, subida que continuó hasta mediados de mayo de 2.008, llevando al Ibex a superar el nivel 14.000. Después, ya en verano y otoño, vino la debacle ya conocida del sector bancario en Bolsa.
Un año más tarde, la pregunta obligada es si el FMI acierta o no, porque de acertar parece claro las Bolsas deberían corregir una parte de sus subidas recientes, al menos hasta niveles de 8.000 en el caso del Ibex, y que el sector bancario sería el que lleve el peso mayor en esa eventual corrección.
El sector bancario es absolutamente fundamental en la resolución de esta crisis, que no verá su final hasta que los Bancos no estén de nuevo saneados, capitalizados y en disposición de financiar adecuadamente a las empresas. Ante la disparidad de los mensajes es difícil tener una opinión exacta sobre la magnitud de los ajustes pendientes en los balances bancarios y sobre las necesidades ulteriores de capital, pero todo apunta a nuevas provisiones por deterioro de activos y a mayores necesidades de capital, lo cual llevará a un mayor capital en un entorno de menor negocio, es decir a menor negocio para retribuir a un capital mayor.
Desde el punto de vista de la Bolsa esto lleva a la necesidad de reevaluar al sector bancario. Es muy probable que los precios que hemos visto en las entidades bancarias a principios de marzo sean exageradamente bajos, pero parece por lo menos igual de claro que hay que volver a hacer los números para el sector, incluso para los Bancos que tengan balances sólidos y sean capaces de superar la crisis actual. Las bases de valoración son hoy distintas: hará falta más capital para menos negocio.
A nuestro juicio, desde esta perspectiva, hay muchos motivos para dudar de que el rally tenga un recorrido adicional grande, más bien por el contrario hay que pensar en una flexión a la baja que de alguna forma se ha insinuado ya en algunas sesiones, como la del pasado lunes 20 de abril.
Sin quitar al rally la importancia que tiene de haber servido a la estabilización de las Bolsas, hay que revisar las tres causas del mismo, a saber, la nueva política de expansión de la base monetaria (quantitative easing), santificada por el G20, los buenos resultados del primer trimestre que están publicando las empresas, con alguna excepción como Morgan Stanley o UBS, y las señales de posible final de la recesión este año. Habiendo publicado ya más de un tercio de las empresas del S&P 500 sus resultados del primer trimestre, un 70% de los mismos son iguales o mejores que las estimaciones, frente a solo un 30% del cuarto trimestre de 2.008. Los indicadores adelantados dan buenas señales. El compromiso de los Gobiernos y los Bancos Centrales para combatir la recesión es firme, y las empresas están adaptándose al nuevo mundo post- crisis de forma rápida.
Las Bolsas están poniendo, por ello, precio a una eventual salida de la recesión. Pero hay que ver si en los próximos meses los datos macro económicos muestran que la mejora de los indicadores es firme, y no es seguro ni siquiera probable que vaya a ocurrir tan pronto como ahora se espera.
A nuestro juicio la renta variable será la gran ganadora de esta crisis, porque las empresas son el único activo de inversión que incorpora el talento humano y la capacidad de gestión y de mejora que conlleva, pero tal vez haya que poner algo de paciencia.
Esta semana, además de reunirse la FED, siguen los resultados (Exxon, Procter&Gamble, Arcelor, Siemens, BBVA, Santander, entre otros muchos) y tenemos datos importantes, como el PIB americano del primer trimestre, para el que se espera una caída del 4,9% menor que la caída del 6,3% del cuarto trimestre del 2.008. Cualquiera de estos datos puede provocar una flexión a la baja, que, si el FMI está en lo cierto, puede ser de cierta consideración.
Seguimos pensando en una banda del Ibex entre el 7.700 y el 9.200 como banda básica y creemos que hay que ser muy disciplinados en esa banda, vendiendo en la parte alta y comprando en la parte baja. O bien simplemente comprando en la parte baja para mantener y esperar.
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Bueno, las previsiones de la FED y del FMI, tan claramente contradictorias lo único que ponen a relucir es la verdad de la afirmación hecha por el mítico economista John K. Galbrait: "la única función de las previsiones económicas es hacer que la astrología parezca respetable".
En mi opinión, el verdadero problema de fondo radica en que tanto la FED como el FMI saben qué hay que cambiar, pero no cómo hay que hacer el cambio. That is the question.
Economía es comprar para usar; otra cosa es comprar para vender, que se llama crematística.
Aristoteles.
Martes, 14 de febrero
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