La falta casi total de noticias económicas relevantes en la mini semana de Navidad ha venido acompañada de un nuevo intento por parte de las Bolsas de atacar los máximos anuales. Las acciones europeas cerraron el miércoles 23 en máximos de catorce meses, con el Eurostoxx de nuevo asomándose a los 3.000 puntos tas subir un 3% en la semana y con el Dax cerrando en máximos anuales. En las Bolsas americanas lo mejor fueron las tecnológicas, aun influidas por los buenos datos de Oracle, que permitieron al Nasdaq acumular ya un 44% desde enero tras subir un 2,3% en la semana. El S&P logró cerrar por encima de 1.120, cerca del nivel cuya ruptura clara anunciaría otra pata al alza.
A falta de otros catalizadores, la estadística de los ya numerosos "rallies" navideños y de fin de año, junto con la ausencia de alternativas han sido motivos suficientes para animar a los inversores y analistas a pensar en un buen fin de año y un buen inicio del siguiente.
Lo sucedido en el 2009, con todos los índices subiendo como poco un 20% en el año, salvo el Nikkei, que sube un 17%, y algunos aun más como nuestro Ibex (+ 30%) o el ya citado Nasdaq, indica, por un lado, que las políticas de reflación han funcionado, y por otro lado, que las acciones cotizadas son un activo ganador si esas políticas se siguen aplicando.
Si la Bolsa es, como se supone, un indicador adelantado de la recuperación económica, la pregunta es si estamos, tal vez, ante una reactivación global mucho más fuerte y vigorosa que la muy débil y tortuosa vuelta al crecimiento que en general pronostican los economistas y los propios Bancos Centrales. Los datos de subidas bursátiles antes citados darían una respuesta concluyente.
Sin embargo, conviene recordar que las subidas se han producido con poco volumen de negocio, muy poco realmente esta última semana, y por otro lado, que el motivo de la inversión es más la falta de alternativas que el entusiasmo con el futuro de la economía.
Sea como fuere, lo cierto es que en el 2010 lo previsible es que se sigan aplicando, aunque algo más moderadamente, las políticas reflacionistas, y como consecuencia de ello, que veamos una estabilización de las economías. Podría incluso haber sorpresas al alza en algunas economías, como la norteamericana.
Todo lo anterior avala el "caso optimista" de quienes ahora compran Bolsa, tras las subidas de los últimos meses, y desde luego tiene su fundamento de inversión básico en la idea de que la renta variable se presenta como el activo ganador en los próximos años. Sin embargo, no es lo mismo comprar tras una subida tan espectacular de los últimos meses que haberlo hecho en marzo, abril o mayo, a precios mucho más razonables. Hoy la Bolsa tal vez no esté cara pero tampoco está barata. Y en nuestra opinión el precio de compra va a ser fundamental a la hora de obtener una adecuada rentabilidad en Bolsa en el 2010, igual que lo ha sido en el 2009.
Por ello, ante los movimientos de fin de año y de los primeros días de enero, caben dos opciones. Una es seguir el movimiento a corto, tratando de coger un tramo de la subida, y otra es esperar a que se definan mejor los precios y el escenario del 2010 y a que haya buenos precios de compra, que ahora solo hay en muy pocos valores. El año pasado fue mejor esperar y no precipitarse en el "rally" de fin de año y de los primeros días de enero. En todo caso, se opte o no por el movimiento a corto, en esta ocasión parece mejor también esperar a ver si el S&P supera o no los niveles actuales con claridad, ya que son niveles técnicamente muy relevantes.
Las Bolsas han cerrado al final una semana casi plana, en la que las expectativas generadas al inicio de la semana de un posible "rally" de Navidad, auspiciado por las buenas noticias económicas, se han visto finalmente frustradas ante las advertencias de la FED sobre una gradual retirada de los estímulos en el 2010 y ante la realidad de un sector bancario al que aun le quedan bastantes deberes pendientes. Así, al final, nuestro pronóstico de la semana pasada en el sentido de que no cabía esperar grandes movimientos, al estar el año ya más que hecho en las Bolsas, se ha visto confirmado y los índices, aunque intentaron hasta el miércoles avanzar hacia los máximos del año ( de hecho el Dow marcó el lunes máximos de catorce meses), no recibieron bien el comunicado de Bernanke al terminar la reunión de la FED y por enésima vez fallaron claramente las fuerzas para atacar esos máximos.
Como decíamos, el sector bancario ha tenido malas noticias esta semana. La primera es el fuerte descuento que tuvo que sufrir Citigroup en la ampliación de capital para devolver las ayudas del TARP. Aunque captó 17.000 millones de dólares, tuvo que hacerlo a 3,15 dólares por acción, por debajo de los 3,25 que pagó el Gobierno en septiembre cuando convirtió su participación en acciones comunes. Esto obligó al Tesoro americano a retrasar su salida del capital y a no vender los 5.000 millones de dólares que tenía previsto vender en esta colocación. Citi cayó en la sesión del miércoles un 6,7% y contagió el mal tono al resto de los Bancos.
La segunda mala noticia ha sido la advertencia del Banco de Basilea sobre la necesaria ampliación del capital de los Bancos, ampliación que deberá hacerse en acciones ordinarias o beneficios retenidos, evitando otras fórmulas híbridas. Aunque es para el 2012, no cabe duda de que los efectos se van a empezar a notar. Si a lo anterior unimos el comunicado de al FED que apunta una vez más a la retirada gradual de la liquidez extra inyectada al sistema, el cuadro de fondo para el 2010 es el de una menor liquidez, un mayor capital regulatorio y, derivado de ambas cosas, una previsible contracción del negocio crediticio. En otras palabras, los Bancos han evitado el colapso, pero el nuevo entorno es para ellos bastante menos amable que el previo a al crisis.
Por otro lado el BCE anunciaba esta semana que las pérdidas de los Bancos de la eurozona pueden ser superiores en casi 65.000 millones a las estimadas en junio, lo que elevaría la depreciación que deben anotar las entidades el año que viene a los 187.000 millones de euros. A nivel español la mora del sistema se acerca ya al 5% y nada indica que vaya a ir a menos sino todo lo contario.
Junto a los Bancos, el dólar es el segundo responsable del fracaso del llamado "rally" de Navidad. Hemos visto una semana alcista para el dólar, que se disparaba hasta niveles del 1,43 con el euro, mientras el oro bajaba fuertemente, llegando a caer el viernes por debajo de los 1.100 dólares la onza. Además de las razones fundamentales, tales como el mejor tono de la economía norteamericana, los problemas de "rating" de algunos países europeos como Grecia o España, o la posible subida de tipos de interés en Estados Unidos antes que en la zona euro, lo cierto es que probablemente se estén deshaciendo posiciones de "carry trade", en las que se había invertido en activos de riesgo con el dinero obtenido del endeudamiento en dólares. Ahora hay que deshacer posiciones y comprar dólares para devolverlos, lo que presiona a la baja a los activos comprados con crédito y al alza al dólar. Es difícil saber hasta donde puede llegar ese proceso, pero algunos economistas como Roubini habían denunciado hace varias semanas a un uso a su juicio excesivo del "carry trade". Si es así, la subida del dólar seguirá, y los activos de riesgo sufrirán.
Por eso en esta mini semana navideña, con pocos datos económicos (salvo la revisión del PIB americano) y con muchos inversores ya fuera del mercado, seguimos siendo básicamente cautelosos. Sin embargo, lo sucedido con Oracle, que al publicar cifras mejores de las previstas subió más de un 6% el viernes, contagiando a todo el sector tecnológico, nos recuerda que la renta variable es el activo ganador, porque es el activo que ofrece la capacidad de innovación y de gestión que crea auténtico valor en el tiempo.
Tal y como hemos comentado en varias ocasiones, esa va a ser, precisamente, la oportunidad y a la vez la dificultad del 2010. Se va a ganar a dinero en Bolsa, pero a nuesto juicio, no va a ser un año fácil, de igual forma que el 2.009, pese a la engañosa apariencia que pueda dar a toro pasado, no ha sido un año fácil. Recordemos que algunos sectores, como las eléctricas o las "telecos" europeas, con la excepción de Telefónica, están en pérdidas en el año, y recordemos también que en marzo algunos inversores "claudicaron" en el peor momento y todavía siguen esperando su oportunidad para entrar. En esta misma línea, pensamos que 2.010 no será fácil, pero que va a dar mucho juego.
De momento y a corto plazo, todo parece indicar que el ataque a los máximos deberá esperar al 2010, y a nuestro juicio no está ni mucho menos claro que ese ataque deba producirse en la primera parte de 2.010. Por el contrario si continua la reevaluación del sector bancario y si el dólar persiste en su subida, la banda lateral que se ha formado desde fines de septiembre puede más bien romper hacia abajo, sin perjuicio de que luego (el año es muy largo) se rompan los máximos de 2009.
Tras la década de la burbuja, que llega a su fin, entramos en la que esperamos sea la década de la normalidad, de la "nueva normalidad", según algunos. La búsqueda de esa nueva normalidad, y de las valoraciones que corresponden a la misma, va a ser, previsiblemente, un ejercicio largo, pero todo apunta a que no va a ser tan desordenado como parecía hace ahora un año.
La recomendación de prudencia que hacíamos la semana pasada ha funcionado bien en una semana que se ha movido entre las secuelas de la crisis de Dubai, ahora en forma de temores sobre la Deuda de varios países, como Grecia, Irlanda o España, y las buenas noticias de la macro economía. Por el lado de la Deuda el fantasma de una crisis de deuda, aun muy lejano, pero posible, ha reaparecido tras la crisis de Dubai y tras las revisiones a la baja posteriores de los "ratings". La lección esencial de esta reaparición es que el proceso de desapalancamiento global ha sido muy limitado, se ha sustituido una deuda por otra, pero no se ha cancelado deuda en la medida necesaria y por ello será necesario seguir en el proceso. Es una de las asignaturas que quedan para el 2010.
Por el lado macro económico, el buen dato de ventas minoristas en USA, y las buenas sensaciones en China con su buen dato de producción industrial, nos trasladan al lado positivo, dando la impresión general de que el cuarto trimestre irá bien y de que, además, el 2010 será en algunas economías, entre ellas posiblemente la americana, un año en el que se inicie la reactivación, aunque sea suave.
Entre estos dos carriles se mueven las Bolsas. Por un lado, la necesidad de seguir "desapalancando" la economía, por otro lado la sensación de que puede empezar una reactivación. Reactivación que será más clara para las economías y para las empresas que hayan hecho sus deberes. Y ahí la economía, las empresas y los Bancos norteamericanos llevan bastante ventaja. Tal vez por eso esta semana los índices americanos lo han hecho mejor y el S&P ha aguantado muy bien por encima de 1.100, aunque pasó parte de la semana por debajo de esa cota.
Pero ni siquiera el S&P o el Dow acaban de despegar, ante la falta de catalizadores para superar los máximos anuales, catalizadores que hacen falta cuando ya al subida anual supera el 20%. El viernes fue otra demostración de como un buen dato, el de ventas minoristas, agota su efecto enseguida, como ya pasó el viernes anterior con el magnífico dato de empleo americano de noviembre. Falta fuerza y además las cifras a veces se revisan, como el PIB japonés del tercer trimestre, que ahora resulta es muy inferior al anunciado hace algunas semanas. Pese a ello, el Nikkei logró cerrar por encima de 10.000 apoyado por las medidas de estímulo que no cesan.
En divisas y en materias primas hemos visto también movimientos interesantes. El dólar ha revivido de sus cenizas y cerró a 1,46 con el euro, el petróleo cayó por debajo de 70 dólares y el oro sufría una fuerte caída en la semana. En los tres casos vemos como tendencias que obedecían básicamente a apuestas a corto, muy vinculadas como denunció Roubini hace un mes al "carry trade" (tomar prestado en dólares a bajos tipos de interés para invertir en activos de riesgo, incluidas las materias primas) se han desinflado, en algunos casos bruscamente, como es el caso del oro. La conclusión es que hay que medir bien el riesgo para evitar sorpresas desagradables y la mejor manera de medir el riesgo es cuidar el precio de compra y ver si responde o no a los fundamentales. En Bolsa también hemos visto como las cotizaciones de los Bancos europeos han ido a la baja mientras los valores que en el año apenas habían subido defensivos caían menos o incluso iban al alza. En definitiva, en un entorno económico con muchos deberes pendientes y con la pesada carga del desapalancamiento, las grandes subidas se acaban pagando porque no se ve aun la continuidad.
Si se confirma que los Bancos Centrales van a ir recortando las medidas cuantitativas, aunque sea bajo la fórmula de la prueba y error, la consecuencia para la inversión será un cambio del patrón de los mercados de los últimos meses, ya que se valorarán más los fundamentales y menos los flujos de dinero. Esta semana hay reunión de la FED y va a ser un buen momento para ver como enfocan el 2010 los Bancos Centrales y tal vez para responder a la gran pregunta del 2010, que es si habrá o no menos crédito a nivel global (el caso español es un caso particular, y más complicado).
Entramos en una semana en la que va a haber vencimiento de opciones y futuros el viernes, que casi es ya el cierre de 2009. Nuestra apuesta sigue siendo que el año está hecho y además muy bien hecho y que por tanto no cabe esperar grandes movimientos.
El 2010 va a estar de nuevo bajo la influencia de delicados equilibrios, y, como decíamos la semana pasada, de algunas paradojas implícitas en el proceso de desapalancamiento. Hay que dar por descontado que ese proceso va a seguir. La buena noticia es que parece que va a seguir siendo un proceso ordenado. Si la estrategia de 2009 ha sido reflacionar los activos, la de 2010 va a ser graduar la reflación. Como va a salir el experimento nadie lo sabemos, pero podemos apostar a que habrá "prueba y error"
En cuanto a la Bolsa, no hay duda de que hay que estar en Bolsa, ya que la renta variable va a ser el activo ganador de esta crisis y porque, además, ni hay ni va a haber alternativas. Pero hay que estar con la idea de los riesgos, graduando la exposición según los momentos y las bandas de mercado y rotando sectores y sobre todo valores en función de los precios. Ese va a ser el juego de 2010.
La jornada de cierre semanal el pasado viernes tuvo elementos muy novedosos, algunos de los cuales podrían ser un anticipo del escenario hacia el que tal vez se encaminen la economía y los mercados financieros en el 2010. La novedad no estuvo sólo en el espectacular e inesperado dato de empleo norteamericano de noviembre, que evidenció una notabilísima mejora de la economía americana en lo que a empleo se refiere, sino que también se produjo en la evolución del dólar y del oro y materias primas, evolución que respondió, sin duda, a pautas muy distintas a las que había mostrado desde que comenzó el rally bursátil el pasado mes de marzo.
Si miramos a la semana en su conjunto, los ISM de manufacturas y de servicios no fueron positivos e indican cierta ralentización de la economía en Estados Unidos. Tampoco el consumo tras el "black friday" indica nada distinto a una economía que, pese a haber salido de la recesión, sigue acusando el impacto de la crisis financiera y no muestra signos de gran alegría.
Por eso, si cabe, es aun más sorprendente el dato de empleo del viernes y es bueno ver la reacción de las Bolsas. La primera respuesta de las Bolsas fue muy alcista, pero, sin embargo, la euforia se fue enfriando a lo largo de la tarde, y los índices americanos cerraron con subidas muy suaves, por debajo de los máximos del día. En las divisas, el dólar subió con fuerza tras conocerse el dato, y en las materias primas, el oro se desplomó, cayendo en la sesión un 4,6% y el petróleo también cayó, aunque más moderadamente, cerca de un 1%.
Si tratamos de analizar lo anterior, vemos, de alguna forma, asomar la paradoja en la que pueden moverse las Bolsas en el 2010. Si la economía mejora y toma impulso por sí misma los Gobiernos y los Bancos Centrales tenderán a ir retirando unos estímulos que son espectaculares y que han sido puestos en marcha de forma excepcional en una situación de emergencia. Si, por el contrario, la economía no acaba de funcionar por sí sola, los estímulos continuarán, pero la situación no dejará de ser preocupante dada la falta de respuesta ante un tratamiento de choque tan intenso.
La realidad es que, probablemente, la economía irá respondiendo, pero tal vez más lentamente y menos linealmente que en otras crisis, con avances y retrocesos sucesivos, es decir, de forma no muy clara y con señales a veces contradictorias, como las que hemos visto esta semana pasada. Es también muy probable que los Bancos Centrales empiecen a ensayar, bajo la fórmula de "prueba y error", la retirada de los estímulos, y vayan observando la reacción de la economía y de los mercados financieros.
Hoy por hoy, las Bolsas y los mercados de materias primas viven más de los estímulos que de las buenas noticias económicas, y en esa clave hay que interpretar, a nuestro juicio, la fría reacción de las Bolsas americanas al magnífico dato de empleo, tras la euforia inicial. La lectura es que, si se reactiva la economía, se acaba la "barra libre" de liquidez, y eso mueve al alza al dólar y a la baja al oro y al petróleo.
En esa clave hay que interpretar también, posiblemente, las palabras de Trichet el pasado jueves, tras la reunión del BCE, augurando un "camino con baches" (bumpy road) a la economía de la eurozona el próximo año, año en el que como quedó claro en el comunicado del BCE, las inyecciones de liquidez irán a la baja.
Tras la subida del viernes, y tras las alzas las Bolsas se sitúan de nuevo en zonas de resistencia. Todas las Bolsas han subido en la semana, la que más el Nikkei, que subió un 10,3% y superó de nuevo los 10.000 puntos, movido por los anuncios de nuevos estímulos tras la entrada en deflación de la economía japonesa (de nuevo vemos que las Bolsas se mueven al son de los estímulos) y lo que vamos a ver en las próximas sesiones es si hay o no fuerza para romper los máximos, que hasta ahora han sido una barrera infranqueable.
Lo que sigue aconsejando la prudencia es esperar, y evitar así sorpresas negativas, como la que el viernes se llevaron quienes habían comprado oro en sus máximos históricos. Pero es verdad que la ausencia de alternativas de inversión, con unos tipos de corto plazo casi nulos en la renta fija de calidad, dota de una fuerza extraordinaria a las Bolsas, y si hay ruptura técnica de los máximos podemos ver alzas adicionales.
Con esta salvedad, y si estamos dispuestos a perdernos ese posible "rally" adicional, nos seguimos inclinando por la prudencia, ya que en todo caso estaríamos en la parte alta de la banda, una banda que en el Ibex estaría entre los niveles 11.200 y 12.200/12.500.
De nuevo los principales índices han topado, por enésima vez, con las resistencias situadas alrededor de los máximos anuales y, de nuevo, han sido incapaces de superarlas. El S&P tras volver a superar el 1.100 ha retrocedido de forma bastante violenta y el Dow Jones tras coquetear con el nivel de los 10.500 puntos igualmente cedía posiciones al cierre semanal. Así, una semana que empezó muy alcista termina básicamente en tablas para las Bolsas europeas y americanas, y ha sido, sin embargo, especialmente dura para las Bolsas asiáticas, con caídas semanales del 4,4% en Tokio, del 5,9% en Hong Kong y del 6,4% en Shanghai.
Por ello esta semana semifestiva en varias partes del mundo, en la que el detonante claro de las caídas ha sido la moratoria de pagos y el anuncio de reestructuración de deuda de Dubai World, brazo inversor del Gobierno de Dubai, no puede sino reafirmarnos en la llamada a la prudencia que hacíamos en nuestro anterior comentario. Ante la situación provocada por Dubai World podemos hacer análisis de muchos tipos, y por ahora la mayor parte de ellos se centran en cuantificar la dimensión de los posibles quebrantos que provocaría una eventual suspensión de pagos del holding de Dubai, incluso pensando que los problemas puedan extenderse a otras agencias dubaitíes o a la propia deuda gubernamental. Este tipo de análisis llega a la conclusión, correcta desde el punto de vista de los números, de que incluso aunque la moratoria vaya más allá de lo anunciado, sus efectos no son relevantes a nivel de riesgo sistémico, y que, por tanto, hay que excluir una situación como la provocada por Lehman hace poco más de un año.
Sin embargo, y aun siendo cierto lo anterior, no hay que quitar en absoluto importancia a lo sucedido en Dubai. Más allá de los números inmediatos, Dubai es un síntoma, una señal, un recordatorio de que sigue habiendo problemas serios de Balance en el sistema financiero y bancario global. Un recordatorio también de la enorme fragilidad de los mercados financieros a pesar de estar aparentemente superada la base más aguda de la crisis. Y esto es así porque Dubai conecta con varios de los temas centrales de esta crisis. Conecta con la burbuja global del sector inmobiliario, y con el valor de los activos inmobiliarios. Todo el impresionante desarrollo inmobiliario de esa zona del Golfo, tan publicitado por los medios, va a tener ahora que ser, de verdad, más allá del "marketing", reevaluado y se va a ver si es o no sostenible y si tiene o no un valor grande. Dubai conecta también con las economías emergentes, que, como decíamos en nuestro anterior comentario, son, hoy por hoy, la "gran esperanza" del crecimiento económico para los próximos años. Hay que revisar los fundamentos en los que se está basando el crecimiento de esas economías, ir más allá de los tópicos. Finalmente Dubai conecta con la burbuja de crédito y con el final de esa burbuja. Cuando hay crédito fácil y abundante todo vale, pero como decía Buffet, cuando baja la marea se ve quien estaba nadando desnudo.
Por todo eso Dubai no es solo Dubai, sino, posiblemente, bastante más, y eso es lo que de verdad las Bolsas tendrán que ir valorando en las próximas semanas.
Pero hay más temas aparte de Dubai. En primer lugar, varios Bancos Centrales y algunos informes privados han vuelto a recordar esta semana que los requerimientos de capital para la banca se elevarán, si bien de forma gradual. En segundo lugar, la temporada de consumo navideño en Estados Unidos ha empezado ya, con el "black friday" que sigue al día de Acción de Gracias y las primeras impresiones apuntan a que las ventas son similares a las del pasado año, es decir, no hay un despegue en el consumo americano, que sigue muy frío. Quedan por ver las ventas on line, que normalmente esperan al lunes ( el llamado "cybermonday") pero en general la sensación es que tampoco este año habrá muchas alegrías en las ventas navideñas.
Con estos datos y tras una semana última de noviembre muy agitada, entramos en diciembre con numerosas noticias económicas. Veremos esta semana los ISM y los PMI tanto de manufacturas como de consumo, en la zona euro y en Estados Unidos, y conoceremos también el informe de empleo de noviembre de la economía norteamericana, que se publicará el viernes. Habrá además reunión del BCE y del Banco de Inglaterra, cuyos mensajes sobre el sector bancario serán importantes sobre todo en el caso inglés, dada la mayor exposición de sus Bancos a Dubai.
En general, nuestra impresión, como siempre a riesgo de equivocarnos, es que el apetito por los activos de riesgo que los inversores habían venido mostrando este verano se va reduciendo, y que la ausencia de nuevos catalizadores unida a las posibles derivaciones del tema de Dubai van a suponer un obstáculo serio para que las Bolsas puedan superar sus máximos, que además coinciden con niveles técnicos de resistencia muy relevantes, en lo que queda de año, salvo sorpresas muy positivas que, hoy por hoy, no se ven. El movimiento hacia activos más conservadores que hemos visto el jueves y el viernes pasados, con el tipo de los bonos del Tesoro a diez años bajando de nuevo (el del Tesoro americano terminó en el 3,2% el viernes) es un indicador de esta mayor prudencia de los inversores en la recta final del año.
En el plano técnico, un alejamiento claro hacia abajo del S&P de los niveles de 1.100 podría dar lugar a una corrección más profunda, siendo el primer nivel de soporte el 11.200 del Ibex.
De nuevo las Bolsas han topado con los niveles que venimos comentando como significativos, en particular el 1.100 del S&P, el 2.900 del Eurostoxx y el 12.000 de nuestro Ibex. El buen arranque semanal ha dado así un giro en las dos sesiones finales, mostrando una vez más que los obstáculos para superar los máximos siguen ahí y que tal vez noviembre vuelva a ser una repetición de octubre, cuya primera parte fue muy buena, pero que se desinfló en la segunda quincena.
Los obstáculos principales para superar los máximos son:
Empezando por los mayores requerimientos de capital para los Bancos, esta misma semana el Banco de España anunciaba un nuevo marco regulatorio global en este sentido. Pese a la lógica resistencia de la banca, que quedó reflejada en las palabras del pasado martes del primer banquero español, advirtiendo que si se exige mayor capital habrá menos crédito, sobre todo si ese mayor capital se vincula al tamaño y no al riesgo, lo cierto es que los reguladores parecen tener claro que en la volátil economía actual el negocio bancario debe tener mayor base de capital. Habiendo sido el sector bancario el auténtico protagonista de las alzas este año, es evidente el impacto sobre las Bolsas, además del impacto sobre la economía en general al endurecer las condiciones del crédito.
El segundo tema es la retirada de los estímulos. Los banqueros centrales y el G20 han afirmado recientemente que mantendrán los estímulos porque la economía está aun débil. Pero más allá de esa declaración, se está preparando el terreno para empezar a retirar gradualmente unos estímulos que son realmente extraordinarios y que no pueden convertirse en permanentes. Esta misma semana el BCE ha endurecido los requisitos de acceso a las facilidades de liquidez y su Presidente, Trichet, decía literalmente que "las medicinas son necesarias pero si su uso es prolongado, conduce a la adicción". La FED también ha acortado esta semana el plazo de las operaciones en la ventanilla de liquidez de 90 días a 28 días. Por tanto hay que prepararse para sucesivas retiradas de esos tratamientos de emergencia en algún momento de 2010.
El tercer tema es el consumo norteamericano, y, por derivación, global. Hay suficientes elementos como para dudar de la solidez de la recuperación del consumo. Los indicadores de confianza de los consumidores muestran debilidad y las cifras de ventas minoristas solo son buenas por el componente de automóviles, muy vinculado a los programas de ayudas (cash for clunkers) que, de nuevo, algún día desparecerán. Este tema de la debilidad del consumo y de su posible cambio estructural hacia menores niveles de demanda que los de la burbuja de crédito, conecta la noticia de esta semana de que Japón, la segunda economía del mundo, vuelve a la deflación, pese a su espectacular crecimiento del PIB en el tercer trimestre, tras casi dos décadas de luchar contra ella. No hay que extrapolar el caso japonés a las economías norteamericana y europea, porque las condiciones son diferentes, pero lo sucedido en Japón refleja las largas colas que tienen las burbujas de crédito. Desde esta perspectiva hay que entender las palabras de Meredith Withney, la conocida analista americana, que el pasado lunes pronosticaba una vuelta a la recesión de la economía americana en el 2010.
Finalmente queda la esperanza de los emergentes. Asia, con China a la cabeza, y Latinoamérica, con Brasil a la cabeza, se configuran como "la gran esperanza". Y ojalá no fallen. Los datos por ahora son bastante alentadores y la duda es el alcance de las economías emergentes a la hora de soportar sobre sus hombros en exclusiva el peso del crecimiento global.
Estos son los cuatro factores que irán pesando en las Bolsas en ese tránsito hacia una economía "normalizada" desde la fracasada economía de la burbuja de crédito. Un tránsito en el que las Bolsas irán haciendo su re-evaluación de los activos y de las empresas cotizadas.
En lo que respecta al futuro inmediato, la superación o no del 1.100 por el S&P es clave ya que ahí se fija técnicamente la superación de los indicadores bajistas de medio plazo. Y de momento esta semana no ha podido ser. Al cierre semanal, el Nikkei perdía un 2,8% en la semana, el Eurostoxx, el Ibex y el Nasdaq más del 1%, y el S&P y el Dow lograban mantenerse prácticamente en tablas.
Esta semana hay numerosos datos económicos, pero tal vez lo más importante será ver el inicio de la temporada de ventas de Navidad ("holiday season") en Estados Unidos, tras el día de Acción de Gracias. De momento, las Bolsas han perdido factores de impulso, que solo volverán, en su caso, con los resultados del cuarto trimestre, por lo que seguimos pensando que la prudencia se va a imponer seguramente en esta parte final del año.
Superada ya la mitad de un mes de noviembre que avanza con paso firme, la semana pasada nos ha dejado sensaciones mixtas.
Por un lado, a nivel económico las Bolsas han recibido un doble impulso. Hemos visto renovados indicadores de que la economía está saliendo de la recesión, y además el G20 ratificó el lunes pasado la idea, ya expresada por los Bancos Centrales, de que los estímulos y apoyos a la economía se van a mantener durante cierto periodo. Esto ha permitido a las Bolsas, de nuevo, plantearse una posible ruptura de los máximos anuales, tras un arranque muy fuerte de la semana. Por otro lado, sin embargo, las Bolsas no han podido con sus resistencias y así incluso tras las subidas semanales de más del 3% en el Eurostoxx, del 2,5% en el Dow Jones el Nasdaq y el Ibex y del 2,255 en el S&P la realidad es que los máximos anuales siguen resistiéndose a ser superados.
Tal vez esta indefinición sea lógica en unas Bolsas que han protagonizado este año su particular "resurrección" de entre los muertos y que están viviendo una de las mayores subidas bursátiles de la historia, pero que son conscientes de que las cosas no están claras y de que la subida está muy asistida por los Gobiernos y por los banqueros centrales.
Si nos fijamos en los datos macro conocidos la pasada semana, han sido buenos. China ha dado buenas cifras de producción, ventas minoristas y comercio, liderando así la recuperación global y la eurozona, con Alemania de locomotora, ha salido de la recesión tras crecer su PIB un 0,4% en el tercer trimestre respecto al trimestre anterior. Dato que se suma al ya conocido de la economía americana cuyo PIB creció un 0,9% en el tercer trimestre. Por el lado macro se certifica así el final de la recesión que ya anticiparon los banqueros centrales en su reunión de septiembre en Jackson Hole.
Los indicadores de las materias primas también son positivos ya que el oro se disparó hasta 122,85 en la semana, aunque cerró algo más abajo, a 116, y el petróleo se disparó también al principio de la semana si bien luego cerró a 76,5 dólares. Se aprecia así un clima positivo, que incluso se ha trasladado a las divisas ya que el dólar conseguía mantenerse por debajo de los 1,50 con el euro, alejando posibles fantasmas de turbulencias en las divisas.
Pero a la vez los mensajes de los responsables económicos insisten en que la economía no se va a recuperar fácilmente de esta crisis y que posiblemente afrontará un periodo relativamente largo de bajo crecimiento.
Tal vez por ello, como antes decíamos, las Bolsas se debaten entre un cierto "suelo" que hace que los recortes, cuando se producen, sean muy moderados, y un por el momento evidente "techo", formado por los niveles máximos del año, contra los cuales se estrellan una y otra vez, por ahora, los sucesivos intentos de batirlos.
Así, el S&P no acaba de romper el 1.100, ni el Ibex el 12.000, ni el Eurostoxx el 2950, pero de forma persistente los intentos de recorte se topan a la vez con soportes en el 1.020 del S&P o en el 11.250 del Ibex o en el 2.700 del Eurostoxx. Las Bolsas llevan varias semanas formando una banda no muy amplia, de no más del siete por ciento, de la que en algún momento se saldrá, al alza o a la baja.
En varias ocasiones hemos expuesto nuestra idea de que tras la espectacular subida desde marzo y en un entorno económico todavía muy frágil (como lo muestran incluso las decisiones del G20 y de los Bancos Centrales de prolongar los estímulos) nuestra apuesta básica sería la prudencia, optando en todo caso por valores defensivos que combinen un buen dividendo con no haber subido demasiado en los últimos meses. Esta es nuestra aproximación a la hora de enfilar el final del año, una aproximación más de mantener lo ya ganado que de tomar nuevos riesgos. Somos conscientes de que esto puede suponer dejar de ganar a corto, ya que una eventual ruptura de los máximos anuales supondría probablemente a corto plazo, por razones técnicas de pura inercia, otra pata adicional al alza.
Por ello, de cara a las decisiones concretas sobre las carteras a mes y medio de terminar el ejercicio, tal vez lo mejor sea mantener las posiciones en renta variable, pero a la vez cubriéndose de eventuales recortes comprando "puts", que ahora, además están baratas dada la caída drástica de la volatilidad y dado el ánimo alcista dominante en los mercados. Los mercados de opciones vuelven de nuevo a ser una herramienta muy valiosa en momentos de indefinición como los actuales.
En la semana entrante el lunes tenemos las ventas minoristas americanas de octubre y la conferencia de Bernanke en el Economic Club de Nueva York, además del PIB japonés del tercer trimestre. Otros datos de la semana son las inflaciones de octubre de Estados Unidos y de la eurozona, y el índice de indicadores líderes de octubre de la economía norteamericana. Sin duda, en unas Bolsas tan sujetadas por los Bancos Centrales la conferencia que el lunes pronuncia Bernanke en Nueva York será de gran interés, ya que la cuestión clave para las Bolsas en los próximos doce meses es la retirada gradual de los estímulos y su impacto en los mercados.
La volatilidad que anticipábamos la semana pasada se ha confirmado, en unas jornadas en las que las Bolsas han encontrado su mayor soporte en los Bancos centrales, soporte que ha servido para compensar ampliamente un dato tan malo como el del informe de empleo americano de octubre, que ha llevado la tasa de paro hasta el 10,2%, nivel que no se veía desde hace dos décadas y media, es decir, desde principios de los ochenta.
Así, en una semana en al que la duda principal era si los índices iban o no a aguantar en sus primeros niveles técnicos de soporte, la respuesta ha sido positiva y hemos visto ganancias de más del 3% en los tres grandes índices americanos, de casi el 2% en el Eurostoxx y del 1,45% en el Ibex. Solo el Nikkei, entre los grandes, ha cerrado la semana en negativo.
Desde el punto de vista macroeconómico, los datos han sido mixtos. Los ISM, tanto de manufacturas como de servicios, han sido buenos, denotando que la economía americana sigue recuperando su tono, pero el dato de empleo es bastante demoledor, al evidenciar que la confianza de los agentes esta lejos de recuperarse pese al enorme esfuerzo de gasto publico.
Desde el punto de vista empresarial también hemos visto de todo. El lunes anunciaba su quiebra CIT Group, entidad financiera centenaria dedicada a financiar a los consumidores y a empresas medianas, todo un síntoma de que la salud de ese segmento de la economía no acaba de ser buena. Por el lado de los beneficios, buenas cifras en Cisco, BNP, Societe Generale, o Deutsche Telekom, pero malas noticias en los Bancos ingleses, con Royal Bank of Scotland a la cabeza, y en UBS.
En estas circunstancias, el mensaje tranquilizador de los Bancos centrales ha sido decisivo para que los inversores hayan optado por resistir en los primeros niveles de soporte y de nuevo tenemos al Dow por encima de los 10.000 puntos, al SP en los 1.070, al Eurostoxx en los 2.800 y al Ibex cerca de los 11.600. De nuevo, por tanto, nos planteamos si esto supone el final de la corrección o, más bien, por el contrario, estamos ante los primeros compases de una bajada algo más seria que las intermitentes del pasado verano.
Si miramos a los Bancos centrales, su mensaje es doble. Por un lado, tranquilizador, ya que claramente apuestan por mantener por algún tiempo más los estímulos. Pero, por otro lado, un tanto inquietante, ya que ese mantenimiento de los estímulos se hace porque, según manifiestan los propios Bancos centrales, la economía no acaba de despegar. Además, parece ya obvio que los estímulos no van a poder durar indefinidamente, y por ello el Banco Central Europeo ha anunciado que la subasta de diciembre será la última en la que de liquidez ilimitada a doce meses, de forma que se empieza a retirar la llamada política de expansión cuantitativa.
A nivel de Bolsas lo que todo esto significa, en nuestra opinión, es que las Bolsas empiezan su periodo de reevaluación de las empresas cotizadas, reevaluación que llevara un periodo relativamente largo, en el que cabe esperar una banda de volatilidad amplia, no menor al 30 por ciento, y que tendrá como objetivo adaptar las valoraciones a la nueva normalidad de una economía sin burbuja de crédito. Una fase larga de volatilidad y de asentamiento en búsqueda de las nuevas valoraciones, en la que se podrá ganar mucho dinero en Bolsa, pero seguramente de forma muy diferente a la de otras salidas de crisis anteriores. Para quienes piensen que esto es exagerado o que la salida de una crisis como la actual va a ser lineal, baste recordar que hemos vivido, en muy poco tiempo, de hecho en menos de una década, dos caídas del SP, que es el índice más amplio y más representativo del mundo para la renta variable, del 50%. La primera por la ruptura de la burbuja tecnológica y la segunda por la ruptura de la burbuja de crédito. Se dice pronto, pero hay que asimilar bien lo que esto significa y las implicaciones que esto tiene para la inversión.
Desde esta óptica, y a menos de dos meses de terminar un 2009 en el que las Bolsas ya han hecho realmente todo lo que debían, o tal vez incluso más de lo que tenían que hacer, pensamos que, a falta de catalizadores claros de aquí a fin del ejercicio, es mejor pensar en términos de proteger la rentabilidad hasta ahora alcanzada y preparar el 2010, en lugar de tomar riesgos adicionales.
Decíamos al terminar nuestro comentario de la pasada semana que, en el dilema entre una ruptura al alza de los índices o una corrección de cierta envergadura, lo normal, a falta de argumentos muy poderosos en los datos, era que se iniciase la corrección. Lo sucedido esta semana confirma esa opinión, ya que ni siquiera el muy buen dato de crecimiento del PIB americano del tercer trimestre ha sido capaz de generar el impulso necesario como para que las Bolsas rompan los importantes niveles de resistencia a los que habían llegado.
Si miramos a los resultados empresariales, en nuestro país tanto BBVA como Santander han presentado buenas cifras, pero el primero ha bajado un 2,2% y el segundo un 3,5% en la semana. En Europa y Estados Unidos también ha habido cifras de beneficios mejores de las esperadas, como las de Arcelor o Procter&Gamble, pero tampoco lograban mover hacia arriba a los índices.
El jueves, sin embargo, parecía que el magnífico PIB americano del tercer trimestre (+3,5%) podía realmente provocar una ruptura de los máximos anuales en las Bolsas, pero la sesión de cierre semanal se encargó de desvanecer cualquier expectativa en este sentido, al cerrar todas las grandes Bolsas con caídas de más del 2%. Así, el balance semanal arrojaba pérdidas del 4% en el S&P, de casi el 5% en el Eurostoxx y de más del 2% en el Dow, en el Nikkei y en nuestro Ibex.
A nuestro juicio la clave de este comportamiento de las Bolsas hay que buscarla, como avanzábamos la semana pasada, en las inquietudes sobre la forma en la que se va a producir la reactivación económica. Cada vez parece más claro que el tránsito hacia la "nueva normalidad" va a ser lento y complejo y, a la vista de ello, la lectura es que tal vez las Bolsas hayan corrido demasiado en su "rally" de los últimos siete meses, y han descontado antes de tiempo un crecimiento muy rápido.
Es en este punto donde los responsables de la política económica y los Bancos Centrales tal vez deberían pensar en un cambio de discurso. Hace un año, cuando el caos reinaba en los mercados financieros, se decía, con razón, que lo esencial era recuperar la confianza de los agentes económicos. Bajo esa premisa se articuló, a partir de marzo, el discurso de los famosos "brotes verdes", iniciado por Bernanke y seguido luego por todos, incluidas nuestras autoridades económicas. Es un discurso que pretendía evitar la espiral perversa de negativismo que se había instalado entre los agentes económicos y, en este sentido, el plan ha funcionado.
Pero probablemente ese discurso ya no es válido. La idea de una "recuperación teledirigida" por el gasto público ha agotado su recorrido. Para generar confianza ya no basta con inyectar dinero y prometer brotes verdes. La percepción es que hay que ir más allá y abordar los problemas de fondo, para que la economía retome su propia dinámica. Los deberes pendientes siguen siendo los mismos: capitalización del sector bancario, mejora de la transparencia en los mercados financieros, continuación en el proceso de desapalancamiento y reequilibrio del crecimiento global que pasa por menor consumo en los países altamente endeudados, entre ellos Estados Unidos y España, y mayor consumo en los antes exportadores, entre ellos China y Alemania.
Desde esta óptica es comprensible la decepción que provocó entre los inversores la segunda lectura del PIB americano, al comprobar que, sin los estímulos públicos, el crecimiento habría sido muy bajo, casi cero. Esta lectura no genera confianza, porque la confianza debe nacer de la credibilidad y la credibilidad no se gana con trucos que permitan dar un PIB mejor uno o dos trimestres, sino con políticas serias de corrección de los desequilibrios que llevaron a la burbuja.
Desde esta óptica también es muy probable que tenga razón el gestor americano Bill Gross cuando dice que, por ahora, hemos llegado al pico del "rally". Si así fuese y las Bolsas, efectivamente, corrigen, lejos de ser negativo para la renta variable, sería casi la mejor garantía de que en el 2.010 siga la estabilización de los mercados.
En la semana entrante hay algunos resultados empresariales (Cisco, Deutsche Telekom, Total, BNP,...) pero sobre todo hay importantes citas macro económicas en Estados Unidos, como la reunión de la FED, los ISM manufacturero y de servicios y el informe de empleo americano de octubre, que podría llevar el paro al 10% en la mayor economía del mundo.
Tras las caídas de las dos últimas semanas las Bolsas están ya en los primeros niveles de soporte (el 2.700 del Eurostoxx, el 11.400 del Ibex, el 1.030 del S&P) y la duda es si van a pararse ahí o más bien en los soportes siguientes, que coincidirían con los de mitad de agosto, el 10.600 del Ibex, el 2.600 del Eurostoxx y el 980 para el S&P.
En nuestra opinión seguirá habiendo mucha volatilidad y, aun a riesgo de equivocarnos, si hemos de apostar de cara a fin de año, más que por la ruptura de los máximos, apostaríamos por niveles algo más bajos que los actuales.
Por cuarta semana consecutiva las Bolsas han tenido un buen inicio semanal, para a continuación ver poco a poco como a lo largo de la semana ese impulso inicial iba perdiendo fuelle, terminando el viernes la sesión, tanto en las Bolsas europeas como en las americanas, con un tono más bien negativo.
Así, en el conjunto de la semana, los grandes índices americanos y europeos han terminado con ligeras pérdidas (S&P -0,7%, Nasdaq -0,8% y Eurostoxx y Dow Jones -0,2%) si bien el Nikkei y nuestro Ibex lograban cerrar la semana con suaves ganancias. En definitiva, la semana ha ido de más a menos, perdiendo el Dow de nuevo el nivel psicológico de los 10.000 puntos en el cierre semanal del viernes, con una sensación bastante palpable de fatiga.
Esto no tendría mucho de particular, tras siete meses de subidas, si no fuese porque la semana ha estado llena de beneficios empresariales mejores de los previstos. Microsoft, McDonalds, Credit Suisse, Morgan Stanley, Wells Fargo, Apple, Amazon, o Yahoo fueron algunas de las empresas en ofrecer al mercado buenas cifras, sin recibir una respuesta positiva que fuese más allá, en el mejor de los casos, de una breve subida.
Así, la idea que señalábamos hace tres semanas de que los resultados empresariales iban a tener, en esta ocasión, una importancia relativa, se está cumpliendo, y las Bolsas se ven incapaces de romper los importantes niveles de resistencia pese a que los números que han presentado por ahora las compañías cotizadas son mejores de los ya de por sí buenos que se esperaban.
La causa hay que buscarla en las inquietudes que asoman en la economía, tras las expectativas que habían provocado los "brotes verdes". Es cada vez más obvio, y el Libro Beige sobre la economía americana que se publicó el pasado miércoles se encargaba de recordarlo una vez más, que la recuperación va a ser lenta y seguramente poco alegre. Los banqueros centrales, con Bernanke a la cabeza, lo han dicho muchas veces, incluso cuando en Jackson Hole, a fin de agosto, anunciaron el final de la recesión, pero añadiendo a continuación que la reactivación sería muy gradual y llena de obstáculos.
Esta lentitud y dificultad de la recuperación económica conecta de forma directa con el origen de la crisis, que no es otro sino el endeudamiento excesivo de empresas, familias y, sobre todo, del sector bancario. Inevitablemente para salir de la crisis hará falta un periodo de menor crecimiento y de contracción que permita a las economías familiares, a las empresas y al sector bancario, recomponer sus balances y fortalecer su base de capital.
Por ello, en nuestra modesta opinión, algunos de los análisis que se están haciendo sobre la previsible evolución de las Bolsas en los próximos trimestres, al extrapolar modelos del pasado sobre una situación como la actual, que a nuestro juicio incorpora variables muy distintas, sobre todo la variable del endeudamiento como base esencial del problema, pueden estar equivocándose de plano. No estamos ante una crisis de demanda clásica sino ante una crisis de endeudamiento. Y no se sale de ella solo con programas de gasto público, bajos tipos de interés e inyecciones de liquidez. Hay que transitar, además, desde la burbuja de crédito hacia la nueva normalidad, y eso trae consecuencias para los mercados financieros y para las Bolsas. Consecuencias que conducen a escenarios algo más complicados que en otras recuperaciones bursátiles.
Es por ello por lo que en nuestra visión, aun partiendo de la base de que la renta variable va a ser el activo ganador en los próximos años, a la hora de recomendar compras, incorporamos de forma muy esencial el factor precio para aminorar en lo posible los riesgos de eventuales (en nuestra opinión más bien seguras) sacudidas de los mercados. Monitorizar riesgos va a ser tan importante o más que acertar futuras subidas. Y no es incompatible con aprovechar la volatilidad, más bien al revés.
En la semana tendremos muchos anuncios de beneficios, como Santander, BBVA, Axa, Arcelor, Verizon, Procter & Gamble, Exxon Mobil, y Chevron, entre otras muchas, pero sin duda el dato estrella de la semana va a ser el dato adelantado del PIB americano en el tercer trimestre, que se espera suba un 3% certificando así el final de la recesión en la principal economía mundial. De nuevo, por tanto, el centro de la atención bursátil puede desplazarse desde los resultados hacia la macro.
Por ahora ya han publicado sus cifras trimestrales más del 40% de las empresas del S&P y el 81% de ellas han superado las estimaciones, el 7% las han igualado y solo el 12% han estado por debajo. Es un magnífico balance, pero como decíamos, las inquietudes se sitúan más en la evolución futura de la economía tras la etapa de los brotes verdes.
Al cierre del viernes el petróleo bajaba de los 80 dólares, el dólar se recuperaba levemente por debajo de 1,5 con el euro, y las Bolsas parecían querer descansar, dando la impresión de que, en el dilema entre una ruptura al alza o una corrección de cierta envergadura, deberá haber argumentos muy poderosos en los datos para que no se inicie la corrección.
La semana pasada decíamos que los índices estaban de nuevo en niveles críticos de cara a una posible ruptura al alza, y efectivamente esa ruptura parecía que iba a producirse de forma clara en los primeros días de la semana, al calor de los buenos resultados empresariales, pero finalmente el cierre semanal no ha sido tan claro, y deja más bien algunas dudas sobre la posible continuidad del "rally" alcista tan espectacular que estamos viviendo desde marzo.
Si miramos el resultado semanal, vemos alzas en la mayoría de las Bolsas, alzas que superan el 2,4% en el Nikkei, y que son del 1,5% en el S&P, del 1,3% en el Dow y bastante menores en las plazas europeas, con el Eurostoxx subiendo un 0,4% y con nuestro Ibex bajando un 0,57% en la semana tras la fuerte bajada del viernes.
Pero, a pesar de ese resultado global positivo en el conjunto de las cinco sesiones y a pesar de que hayamos visto algunos momentos de gran intensidad alcista en la semana, como el miércoles al sobrepasar el Dow por primera vez desde marzo de 2008 el nivel de los 10.000 puntos, la lectura de los resultados empresariales, por un lado, y de la propia evolución de la economía y de los mercados, por otro lado, dista mucho de ser clara.
En el plano de los resultados de las empresas, hemos visto los magníficos beneficios de Philips, Intel o Google, y las buenas cifras de J P Morgan y Goldman, pero también hemos visto a Nokia presentar pérdidas, a Citi anunciar su séptimo trimestre de pérdidas en ocho trimestres, a Bank of America anunciar igualmente mil millones de dólares de pérdidas, y a General Electric sufrir una seria bajada en sus resultados.
En suma, no hay datos concluyentes, y en todo caso algunas de las buenas cifras, como las de Goldman o las de J P Morgan se deben más a los beneficios por operaciones de "trading" o de banca de inversión que a la actividad típica derivada de banca comercial, lo cual indica que no es la reactivación de la economía real la que mueve los resultados sino más bien operaciones financieras o recortes de costes.
El mal dato de la encuesta ZEW alemana que se conoció el martes 13, cayendo por primera vez en tres meses, y el mal dato de confianza del consumidor americano que se conoció el viernes 16, no hacen sino confirmar esa debilidad de la economía real, que contrasta con las alegrías de los mercados financieros, creando una divergencia cada vez más visible.
Si miramos a los mercados, vemos de nuevo al dólar sufriendo caídas muy fuertes, que le acercan a los 1,5 dólares por euro, y a la vez a las materias primas fuertes, con el oro superando los 1.070 dólares la onza en algún momento de la semana (cerró a 1.055) y con el petróleo disparado en el cierre semanal hasta los 78,75 dólares. Todo esto crea un cuadro que en cierto modo recuerda al de julio de 2008, cuando el dólar se hundía hasta los 1,6 con el euro y el petróleo y las materias primas estaban disparados siendo así que la economía real anunciaba una fuerte contracción.
Es casi inevitable pensar que la enorme liquidez inyectada por los Bancos centrales está de nuevo calentando excesivamente algunos mercados sin circular de forma suficiente hacia la economía real. Y será importante ver la reacción de la FED ante esta situación máxime cuando la subida del crudo supone un riesgo claro para la muy incipiente y aun débil recuperación de la economía que anunciaban los famosos "brotes verdes".
Esta semana tenemos noticias económicas relevantes como el Libro Beige en Estados Unidos, el PMI de octubre en la Eurozona o el IFO de octubre en Alemania. También será muy importante, por lo ya dicho, conocer las actas de la última reunión de la FED.
En términos de resultados hay muchos y muy importantes como los de Apple, Coca Cola, Yahoo!, DuPont, Wells Fargo, Morgan Stanley, American Express, Amazon, McDonald´s, Microsoft o Iberdrola, por citar solo algunos.
Al cumplirse el año del gran caos de las Bolsas y de los mercados de renta fija que siguió a la quiebra de Lehman las cosas se han serenado mucho, pero algunos movimientos recuerdan peligrosamente a los que llevaron a aquella situación y sería deseable cortarlos cuanto antes.
Tras dos semanas de recortes, las Bolsas dieron un giro radical la semana pasada, giro movido esencialmente por un buen dato americano del ISM de servicios el lunes 5 y por los beneficios de Alcoa, mejores de lo esperado, que animaron a todas las empresas de recursos básicos y de paso a toda la renta variable.
De nuevo, tras ese giro, el Dow se encuentra a tiro de piedra del 10.000, el Eurostoxx está en las inmediaciones del 2.900, el Ibex cerca del 12.000 y, sobre todo, el S&P 500 vuelve al nivel 1.070, nivel cuya superación podría llevar consigo, según los analistas técnicos, una ruptura al alza en todas las Bolsas.
Esta es la situación al iniciarse esta semana, una situación radicalmente distinta a la que nos había dejado la semana anterior tras el mal dato de empleo americano en septiembre. Las Bolsas de pronto han subido en una sola semana más de un 4% en todas las plazas americanas, un 4,4% el Eurostoxx, un 2,9% el Nikkei y un 3,7% el Ibex. La Bolsa de Shangai tras varios días de fiesta abrió el viernes 9 con una subida del 4,8% en una sola sesión. El buen tono del viernes se ha trasladado al lunes 12 en las Bolsas europeas, ayudadas por los buenos resultados de Philips, si bien las asiáticas y las americanas han estado mas moderadas.
Así, lo que parecía en los primeros días de octubre el inicio de un recorte serio se ha transformado, como ya pasara con las correcciones de principios de julio, de principios de agosto y de principios de septiembre, en un pequeño bache dentro de la carrera alcista de una Bolsa que parece no tener límite. El cuadro que nos deja esta semana es el de un petróleo fuerte, a 73 dólares, un oro disparado por encima de 1.050 dólares, un dólar de nuevo débil, aunque se animó algo el viernes tras los comentarios de Bernanke, unos bonos con los tipos repuntando ligeramente ( el tipo del Tbond americano a diez años está en el 3,38% frente al 3,23% de la semana pasada) y unas Bolsas resistentes incluso a los comentarios de Bernanke sobre una posible retirada próxima de los estímulos monetarios.
Sobre el papel nada parece oponerse a una ruptura al alza. Es más, las dos grandes subidas de este año, la de abril-mayo y la de julio-agosto, han sido provocadas por la presentación respectivamente de los resultados empresariales del primer y del segundo trimestre, y ahora empieza la temporada de publicación de los del tercer trimestre y todo apunta a que serán buenos.
Sin embargo, si prescindimos del sentimiento dominante, se hace difícil ser tan optimista como lo son las Bolsas, tras siete meses seguidos de subidas y con unos Bancos centrales advirtiendo un día sí y otro también de que la recuperación será lenta y dura. Se hace difícil en definitiva, pensar que tras una crisis de la magnitud de la que hemos tenido, particularmente en el sector bancario, hayan pasado definitivamente los malos tiempos y que vuelva de forma tan rápida el "business as usual". Puede ocurrir, es más, está ocurriendo, pero parece raro.
Parece también raro que si efectivamente la economía se reactiva de verdad los Bancos centrales no vayan a recortar la liquidez y a subir tipos como ya lo ha hecho la semana pasada el Banco de Australia. La subida de un cuarto de punto en Australia fue recibida con gran alegría en las Bolsas, al interpretarse como un signo de fortaleza de la economía, pero, de nuevo, sería raro que si las subidas de tipos y los recortes de estímulos monetarios se empiezan a generalizar las Bolsas respondan con esta misma alegría.
En suma, estamos en el segundo aniversario de los máximos históricos de todos los tiempos del Dow y del S&P. El 9 de octubre de 2007 el Dow cerraba por encima de los 14.000 puntos. Después de aquellos máximos de 2007 vino la debacle de 2008 en la que parecía que iba a ser la mayor crisis desde la Gran Depresión. Ahora, dos años después, todo parece volver al mundo anterior a la crisis, pero es normal tener ciertas reservas mentales después de todo lo que hemos visto en los últimos 24 meses.
Vamos a seguir atentamente al S&P para ver si logra superar con firmeza el 1.070 y vamos a seguir el dólar y las materias primas. La Bolsa siempre tiene razón y no se debe ir contra tendencia. Hoy, como hace ahora dos años cuando el S&P y el Dow marcaban máximos históricos, la tendencia es alcista, pero debemos recomendar mucha cautela en estos niveles.
Tras siete meses seguidos de subidas en las Bolsas y tras haber cerrado un tercer trimestre que será recordado como uno de los más alcistas de las últimas décadas, la pregunta es si estas dos últimas semanas seguidas de recortes son o no el anticipo de una corrección más profunda.
Por ahora la corrección ha sido mínima, y en los principales índices no llega al 5% pese a que las subidas acumuladas desde marzo superan el 50%. Como dato baste decir que nuestro Ibex, tras los recortes, ha cerrado septiembre con una subida mensual del 3,4% y con una subida trimestral superior al 20% y ha llegado a tocar casi el 12.000.
Si miramos las causas aparentes de la corrección vemos sobre todo una serie de noticias económicas malas, que han roto un poco la magia de los llamados brotes verdes. La semana anterior fueron los malos datos de ventas de viviendas y ésta semana el detonante fue el PMI de Chicago el miércoles, al que siguió un mal ISM manufacturero y, sobre todo, un mal informe de empleo americano en septiembre, que definitivamente enfrió el ambiente.
Desde esta perspectiva, la opinión dominante espera que los resultados empresariales del tercer trimestre puedan, tal vez, hacernos volver a las buenas sensaciones del verano, ya que se esperan buenos resultados en comparación con los del pasado año.
Si esto fuese así, de nuevo, como ya ocurrió en julio, las Bolsas decidirían no hacer un alto en su carrera alcista y volverían a los máximos anuales de hace dos semanas o incluso los superarían. Sin embargo, a nuestro juicio, y en línea con lo que decíamos la pasada semana, no solo los resultados van a determinar la dirección de las Bolsas. Los Bancos centrales también van a tener mucho que decir.
Esencialmente, el "rally" de este verano, aunque basado aparentemente en las buenas noticias económicas, ha tenido mucho que ver con la enorme liquidez inyectada a los mercados y con la ausencia de alternativas de inversión en un escenario de retornos cero o casi cero en la renta fija de calidad a corto plazo. Es muy significativo en este sentido que, cuando las Bolsas han recortado estas dos semanas, hayamos visto un movimiento del dinero hacia la deuda del Tesoro, que se configura como el activo refugio, pese a las abundantes emisiones y pese a sus bajos tipos (el bono a diez años del Tesoro americano cerraba el viernes al 3,2%). Hay mucha liquidez y pocas alternativas y, por ello, el deseo de no "quedarse fuera" había alimentado las últimas fases de la subida de las Bolsas, provocando en algunos momentos un cierto "pánico comprador" amplificado a veces por la ruptura de niveles técnicos significativos.
Sin embargo, un rally no se sostiene solo sobre estos elementos y la pregunta es si las valoraciones permiten o no una continuidad de las subidas. Si aplicamos criterios históricos hoy en día las Bolsas no están baratas, pero tampoco caras (los multiplicadores están alrededor de las medias históricas) y esto permitiría nuevas subidas si los beneficios empresariales mejoran. En un entorno como el de antes de la crisis así sería. Pero posiblemente la crisis exija una revisión de las valoraciones históricas. En un mundo con menos deuda, en un mundo de no-deuda, las valoraciones normalmente serían más exigentes, aunque solo sea por el hecho de que los que ponen su dinero, sus fondos propios, tienden a ser más prudentes en sus precios de compra que los que operan con dinero prestado.
Y es ahí donde juegan su papel los Bancos centrales. No hemos pasado aun de un mundo de hiper-deuda a un mundo más capitalizado. Las políticas monetarias de expansión cuantitativa han propiciado la sustitución del deudor pero no el ajuste de la deuda. Ahora son los Gobiernos los que toman deuda para prestársela luego a la economía (en palabras de Sarkozy), pero la deuda total no se ha reducido de forma sustancial. Los Bancos centrales van a seguir graduando el ritmo y el proceso de desapalancamiento y van a tener que decidir cuando y como aplican políticas cuantitativas de reflación como las practicadas desde marzo y cuando y como frenan tácticamente en esas políticas para propiciar el ajuste de deuda. No es un proceso sencillo pero va a ser necesario.
Por eso, aunque hay datos importantes esta semana (ISM de servicios, balanza de pagos americana,...) y aunque empieza, con Alcoa y con Banesto, la temporada de resultados, vamos a seguir poniendo mucha atención a los mensajes de los Bancos centrales, a la evolución del dólar y a las materias primas, para monitorizar los niveles reales de liquidez en el sistema y la mayor o menor intensidad de las políticas de reflación.
Aun siendo positivos con la renta variable en el medio plazo, tras no haber podido superar el S&P el nivel 1.070 no cabe ni mucho menos excluir una corrección de cierta intensidad, que podría tener un primer soporte en niveles de 1.000 del S&P, que son los niveles de principios de agosto, o incluso corregir más, hasta los niveles de principio de julio, que coinciden con los de principio de año, ligeramente por encima de los 900 puntos.
Finalmente las Bolsas no han podido superar los importantes niveles a los que se enfrentaban y han experimentado caídas en la semana que van desde el 2,2% del S&P o el 4,2% de Shanghai hasta el 1% del Nikkei pasando por caídas entre el uno y el dos por ciento en el Eurostoxx, el Ibex y el Dow. Así, al enfilar el fin del trimestre el "rally" parece empezar a agotarse, tanto a nivel técnico como a nivel fundamental.
Si bien en esta caída semanal han podido tener algún papel los malos datos económicos, como el descenso de ventas de viviendas de segunda mano en Estados Unidos que se conoció el jueves, la realidad, en línea con lo que apuntábamos en nuestro comentario de la semana pasada, es que el cambio de tono en las Bolsas ha tenido mucho que ver con los mensajes y las decisiones de los Bancos Centrales y del G20 reunido en Pittsburg el jueves y el viernes.
En esencia, lo que se percibe es un cierto distanciamiento de los Bancos centrales y de los propios Gobiernos hacia esta especie de "revival" que han vivido los mercados financieros este verano, cuyas formas y maneras recuerdan, de alguna manera, a los que tanto se criticaban hace un año. Hay una sensación de que las lecciones tal vez no se hayan aprendido del todo, y sobre todo, de que la enorme liquidez que los Bancos centrales han inyectado no está sirviendo, al menos en la medida deseada, para financiar a la economía real, sino que, por el contrario está de nuevo entrando en los circuitos del "carry trade", es decir, en financiara a quienes desean tomar activos de riesgo endeudándose, a poder ser endeudándose en una moneda de bajo tipo de interés, por ejemplo el dólar.
El comunicado de la FED del miércoles 23 al anunciar que algunos de sus planes de recompra de activos pueden estar llegando a su fin, sentó como un jarro de agua fría, provocando una fuerte caída del futuro del S&P, pese a reiterar la FED que la economía americana está mejorando. Aún más importancia tiene el anuncio conjunto de la FED, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco de Suiza de que irán reduciendo importes en sus operaciones de inyección dólares al mercado. Recordemos que el proceso caótico de desapalancamiento que se desencadenó a partir de la quiebra de Lehman, hubo una enorme escasez de dólares, al tener que devolver sus préstamos en dólares quienes previamente había abusado de la financiación en esa divisa, lo que obligó a la FED a proveer de dólares a otros Bancos Centrales. Ahora los Bancos Centrales anuncian que van a ir recortando esas inyecciones, amparándose en la mejora de las condiciones en los mercados.
La idea de que las inyecciones de liquidez puedan reducirse en un momento en el que, además, los Gobiernos van a seguir inundando el mercado con sus emisiones de deuda para financiar los planes fiscales de estímulo es especialmente preocupante para los operadores que se estaban ya de nuevo ilusionando con la vuelta a los viejos buenos tiempos de liquidez abundante para todos. En todo caso, esta semana habrá un nuevo "test", ya que está prevista una nueva operación de financiación a un año por parte del Banco Central Europeo a los Bancos de la eurozona (la llamada LTRO), al tipo del 1%. Será una buena ocasión para ver si el BCE sigue o no prestando con tanta generosidad como lo hizo a fines de junio cuando dio 442.000 millones de dólares a un grupo numeroso de Bancos. La expectativa es que esta vez la cifra sea la cuarta parte como mucho.
También el G20 se ha pronunciado sobre la banca, anunciando una elevación de los capitales mínimos requeridos para el año 2012, lo que tal vez da una idea de cuando piensan los Gobiernos que realmente pueden empezarse a normalizar las cosas y cuando, por tanto, puede empezarse a pedir a los Bancos que, una vez saneados sus balances, eleven sus Fondos Propios.
En definitiva, hay una aparente revisión, al menos en lo que a la intensidad y los ritmos se refiere, de las políticas que se iniciaron en marzo, las llamadas políticas monetarias "cuantitativas", y también parecen entrar en revisión los mensajes de los responsables de la política económica global, que desde marzo han sido claramente positivos y favorables para los mercados.
De cara a las Bolsas y a los mercados financieros, si había tres factores de soporte del "rally" ( buenas noticias macro y de empresas + elevada liquidez + deseo de las autoridades de mantener los estímulos) habrá que monitorizar esos factores, sabiendo que los dos últimos tal vez empiecen a fallar.
Hemos visto en la semana como el petróleo caía hasta los 66 dólares, como el oro cerraba de nuevo por debajo de los 1.000 dólares y como el dólar, tras tocar mínimos anuales con el euro el miércoles a primera hora por debajo de 1,48 se daba la vuelta hacia los niveles de 1,46. A la vez, los bonos del Tesoro subían de precio bajando su rentabilidad al 3,3% en el caso del Tesoro americano a diez años.
Si se confirman estas tendencias podemos de verdad estar ante una corrección similar o incluso algo más seria que la que vimos en junio y julio. Esta semana vamos a tener muchos datos, el principal el informe de empleo americano de septiembre que se publicará el viernes. Pero de nuevo lo más importante será observar a los Bancos centrales y seguir la evolución del dólar tras el G20.
La semana en la que se ha cumplido un año desde la quiebra de Lehman se ha saldado, tras la mini-corrección del lunes a primera hora, con cinco máximos consecutivos en el Ibex, que lleva ya camino de cerrar el séptimo mes consecutivo de subidas desde marzo, en medio, como decíamos la semana pasada, de un optimismo general en todos los mercados, ya sean de acciones, de bonos corporativos o de materias primas. Sólo el Nikkei, entre los grandes índices, cerró en negativo una semana en la que las subidas fueron en casi todas las grandes plazas superiores al 2%.
En medio de este clima tan positivo, más que fijarse en las referencias inmediatas, conviene revisar un poco lo que ahora hace un año estaba pasando. Y lo que vemos al volver la vista a aquellos momentos es que la quiebra de Lehman no fue ni el único error ni siquiera el más grave.
La caída de Lehman fue, desde luego, un salto cualitativo en la crisis, que inició al etapa aguda de la misma, la que va de septiembre de 2.008 a marzo de 2.009, pero antes y después de esa quiebra hubo una sucesión de decisiones enormemente desafortunadas y desastrosas en sus consecuencias. Hubo errores de bulto, que cometieron esos mismos personajes que ahora predican el fin de la recesión. El primero fue la política monetaria de la FED en los años 2.005 a 2.007, que alimentó la burbuja inmobiliaria y la burbuja de crédito. Después, ya con la burbuja en pleno estallido, el BCE persistió en endurecer su política monetaria y en julio de 2.008, subió los tipos de interés, alarmado por la inflación, cuando ya los nubarrones de la recesión/deflación eran muy visibles.
Como colofón, la FED, a fines de septiembre y ya después del caos producido por la caída de Lehman, acompañó al entonces Subsecretario del Tesoro americano, Henry Paulson, cuando, con la cara desencajada, anunció literalmente, el 23 de septiembre de 2.008, que el mundo estaba al borde del colapso, dando a todos la sensación de que había una falta absoluta de control sobre el sistema por parte de quienes se suponía lo habían supervisado y controlado. La solicitud al Congreso americano de la aprobación de un plan de rescate bancario, que entonces se llamó TARF, sin ni siquiera explicarlo, y bajo la amenaza de que si no se aprobaba vendría el apocalipsis, es uno de los episodios más lamentables de toda esta crisis, y el daño producido por ese episodio es seguramente muy superior al de la caída de Lehman.
Luego ese plan, una vez aprobado, ni siquiera se llevó a la práctica y fue, de hecho, modificado a los dos meses. En todas esas incoherentes actuaciones Bernanke estaba detrás de Paulson, aunque no cabe imputarle a él directamente al responsabilidad de la mala gestión.
Es difícil calibrar el impacto negativo que aquellas penosas actuaciones del BCE y de la FED tuvieron, pero es obvio que fueron muy destructivas para la confianza en el sistema, confianza ya de por sí muy debilitada en medio de unos mercados en caída libre.
Conviene recordar todo esto hoy, un año después, cuando los mismos banqueros centrales que hacían hace un año estas cosas ahora emiten una visión muy complaciente de las perspectivas económicas y proclaman "urbi et orbe" el fin de la recesión. Es verdad que esos banqueros han tenido aciertos en los últimos meses, pero es lícito preguntarnos si ahora van a seguir haciendo las cosas bien. A las puertas de una nueva reunión del G20, y en una semana en la que de nuevo la FED será protagonista al reunirse su Comité de Mercado, hay que escuchar y valorar atentamente los mensajes porque es un momento de hilar muy fino. De nada serviría que el G20 limite, como debe hacer, los bonus de los banqueros o que Obama haya dicho el pasado martes que Wall Street no ha aprendido la lección. Lo importante es que los propios Bancos Centrales aprendan la lección. Y la lección esencial es que es mejor prevenir los incendios que tener luego que apagar un fuego ya muy extendido. Por tanto, debería evitarse mucho el alimentar nuevas burbujas.
Es normal tener estas preocupaciones cuando las Bolsas, impulsadas por el "entierro" oficial de la recesión que anunciaron los banqueros centrales en Jackson Hole a fines de agosto y que Bernanke ha vuelto a proclamar esta semana, llevan seis meses de subida ininterrumpida y están rompiendo estos días niveles críticos, cuya superación llevará, en puro análisis técnico, a nuevas subidas. Cuando el S&P parece enfilarse hacia el 1.200, el Ibex tiene ya a tiro de piedra el 12.000, y el Eurostoxx el 3.000. Cuando suben el petróleo, el oro, los bonos corporativos, incluso los de peor calidad, y cuando los tipos de la deuda soberana siguen bajos (el bono del Tesoro americano a diez años cerró a 3,47% el viernes) pese al enorme endeudamiento público de estos meses. Cuando el dólar se arrastra por sus mínimos anuales frente al euro, al endeudarse de nuevo los operadores más arriesgados en dólar para comprar activos de riesgo.
Por ello, más allá de las referencias económicas de la semana ( IFO, PMI´s, confianza consumidora de la Universidad de Michigan, ventas de viviendas usadas en Estados Unidos,.....) vamos a escuchar a la FED y a los mandatarios reunidos en el G20. Seguramente las consideraciones anteriores, la preocupación por no alimentar nuevas burbujas, estarán, o al menos deberían estar, en el lenguaje y en las decisiones de esta semana, tanto las de la FED como las del G20. Además de insistir en que la recuperación será lenta y larga, cosa que los banqueros centrales ya han dicho, pero que ha pasado a un segundo plano, ante la potencia del mensaje principal("la recesión ha terminado") tal vez debería quedar claro que se tiene claras las estrategias de salida de los estímulos monetarios y fiscales, es decir, que hay un control de los temas, ese control que el año pasado brilló por su ausencia.
La calidad y acierto de los mensajes del G20 y de los Bancos Centrales y la reacción de las Bolsas ante esos mensajes va a ser a nuestro juicio clave para anticipar el comportamiento en los tres últimos meses del año.
En el aniversario de la quiebra de Lehman, el optimismo es ya general en las Bolsas y en los mercados financieros, tras seis meses ininterrumpidos de alzas de las cotizaciones y de mejora de los diversos indicadores de los mercados de renta fija.
Así, el índice Vix de volatilidad prevista del S&P, al que algunos consideran un "termómetro del miedo de Wall Street", se ha situado ya esta semana por debajo de 25, en niveles similares e incluso inferiores a los de antes de la quiebra de Lehman. El Itraxx , que mide el riesgo potencial de impago de la renta fija corporativa, está también en sus niveles mínimos desde el colapso de Lehman. El Libor y el euribor igualmente marcan mínimos anuales, y los tipos de los bonos del Tesoro americano a diez años son del 3,35% al cierre del viernes, y algo inferiores en el caso del "bund" alemán. Otro habitual activo refugio en periodos de mayor sensibilidad con el riesgo, el dólar, se situaba esta semana en sus mínimos anuales contra el euro, ratificando un escenario en el que nadie parece tener temor a nada
Lo anterior ha tenido su traducción en las Bolsas, con una nueva semana alcista, con subidas del 2% al 3% en prácticamente todas las plazas importantes y con alzas aun más espectaculares en las Bolsas emergentes como Shangai (+4,5% en la semana), India (+ 3,7% en la semana) o Moscú que subió más de un 8% en la semana.
Aunque una de las lecciones principales de la crisis que llevó a la caída de Lehman fue que hay que tener siempre presentes los riesgos, lo cierto es que, al cabo de un año, los inversores más que tratar de evitar riesgos lo que están evitando es la colocación de dinero en renta fija a corto plazo, al haberse desplomado los tipos de interés. Esto ya de por sí provoca un trasvase de posiciones hacia la renta fija corporativa, sea de la calidad que sea, y hacia la renta variable, incluso de forma más acusada hacia la renta variable de Bolsas emergentes, en las que la volatilidad es mayor y por tanto a corto las subidas pueden ser más importantes. Pero, además, entran en juego de nuevo los mecanismos de apalancamiento en monedas de bajo tipo de interés, como el dólar (esta es una de las causas de su debilidad) para invertir en activos de riesgos, el llamado "carry trade". Políticas que siguen realizando los operadores más agresivos, que ahora son menos, porque la crisis acabó con muchos, incluido Lehman, pero cuyas prácticas no han variado sustancialmente.
Este optimismo tiene muchos beneficios inmediatos para la economía, al cortar la espiral de expectativas negativas que se había venido generando y al sentar las bases para una salida ordenada de la crisis. En cierto modo, lo que los planes de estímulo fiscal y monetario pretendían, que era parar el deterioro y hacer posible una reactivación económica, se está consiguiendo, y en ello han tenido mucho que ver las Bolsas al emitir mensajes positivos.
Pero la salida real de la crisis, la salida de verdad, exige, además, muchas otras cosas, entre ellas cambios en las estructuras y cambios en las actitudes. Y es ahí donde la actual euforia de los mercados suscita muchas dudas. Las medidas monetarias y fiscales se han demostrado eficaces, pero son medidas cuyo manejo es delicado y que deberán tener estrategias de salida para que no vuelvan a estimular los viejos vicios. Esta reflexión estará seguramente encima de la mesa cuando el G20 se reúna en Pittsburg el próximo 24 de septiembre. También , probablemente, la exigencia de un mayor capital a los Bancos, en línea con lo avanzado ya al semana pasada por el Banco Internacional de Pagos de Basilea, así como una retirada progresiva de la muy abundante (tal vez excesiva) liquidez de los mercados.
Son factores que podrían empezar a pesar en las Bolsas en las próximas semanas, como ha pesado esta semana en nuestro Ibex la ampliación del Popular, que el propio Banco justificó en la conveniencia de anticiparse a la muy probable exigencia de mayor capital avanzada por el Banco de Pagos de Basilea. Pero, mientras tanto, el consenso dominante es alcista. Se espera que las buenas noticias económicas sigan su curso, y que los beneficios de las empresas en el tercer trimestre sean buenos. Nada parece nublar el horizonte y nadie tiene miedo a nada.
Con esta confianza, al menos aparente, se enfrentan las Bolsas a niveles técnicos significativos, como el 1.040 del S&P, el 2.850 del Eurostoxx o el 11.500 del ibex, cuya ruptura podría llevar a los índices a cotas más elevadas.
La jornada de cierre semanal, el pasado viernes, vino sin embargo a enfriar algo el ambiente. Las buenas noticias procedentes de China, con subidas de ventas minoristas, de producción industrial y, sobre todo, del crédito en agosto, impulsaron un 2% a la Bolsa de Shanghai y animaron a las plazas europeas. Pero las Bolsas americanas, pese a un buen dato de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan, no fueron tan alegres, y, de hecho, los tres grandes índices americanos acabaron cerrando ligeramente a la baja en la sesión. Otra sombra en la sesión de cierre fue la caída del petróleo, de nuevo por debajo de los 70 dólares.
Así, entre las advertencias de algunos analistas, como Meredith Withney, que en declaraciones a la CNBC dijo que los inmuebles en USA podrían bajar otro 25% y que las acciones bancarias deberían también recortar, y el alegre sentimiento de los inversores, abordamos ya la tercera semana de septiembre, en la que hay bastantes referencias macro (ZEW, Philly Fed, indicadores de inflación, datos del sector inmobiliario americano,.....) pero en la que lo realmente importante será ver si las Bolsas tienen o no fuerza para romper los niveles técnicos a los que se enfrentan, apoyadas en el generalizado optimismo reinante.
Decíamos la semana pasada que en la primera semana de septiembre íbamos a comprobar si los inversores se habían creído de verdad el "rally" de julio y agosto o bien si iban a optar por retirarse prudentemente a la espera de entrar a precios más atractivos. La realidad , sin embargo, es que si bien la corrección intensa de los primeros días de la semana parecía apuntar hacia una retirada temporal de los alcistas, nerviosos ante las cotizaciones alcanzadas, el viernes sin embargo vimos un final de la semana que, cuando menos, deja lugar a dudas, ya que parece de nuevo que los inversores se ponen nerviosos ante la hipótesis de perderse una subida.
Con caídas del entorno del 1% en las Bolsas americanas, cercanas al 2% en las europeas y del 3% en la de Tokio, se puede así interpretar la semana en términos de toma de beneficios, pero no es claro que haya nervios o mal de altura entre los inversores tras seis meses de subidas casi ininterrumpidas. Hay dudas, pero el apetito por los activos de riesgo sigue ahí, alimentado por la abundante liquidez, por las noticias sobre la economía, y por los bajísimos tipos de interés.
Este renovado apetito se ha visto también apoyado por las declaraciones del G20 reunido en Londres este fin de semana, que indican una continuidad en los estímulos monetarios y fiscales. Los Gobiernos y los Bancos Centrales afirman que pondrán en marcha estrategias de salida cuando las cosas vuelvan a la normalidad, pero por ahora creen que no es el momento de pensar en la retirada de los estímulos.
Tal y como hemos señalado en varias ocasiones, nuestra opinión es que el "rally" de las Bolsas a partir de marzo está plenamente conectado con la política monetaria de inyección de liquidez practicada por los Bancos Centrales y que sólo en la medida en la que se retiren esos apoyos monetarios podríamos pensar en correcciones serias. Sin embargo, las subidas de este verano han dejado ya a muchos valores, sobre todo a los financieros, a precios que descuentan ya una fuerte recuperación de beneficios, lo que nos haría preguntarnos por el recorrido adicional para quien compre a estos precios. Los anuncios de la emisión de bonos obligatoriamente convertibles en acciones de BBVA (en el fondo, una ampliación de capital diferida) y de la OPV de la filial brasileña del Santander no dejan de corroborar que los precios actuales de las acciones bancarias recogen ya escenarios muy favorables de evolución del negocio en los próximos años, siendo más dudoso el recorrido adicional, sobre todo si las entidades aprovechan para emitir nuevo papel.
Esto es lo que podría dar lugar a una corrección algo más profunda que la mera toma de beneficios que vimos el martes y el miércoles, unido a que, desde una perspectiva técnica, los niveles actuales son resistencias significativas, al corresponderse con recuperaciones del 50% de la caída previa en el caso, por ejemplo, del Ibex.
Desde una perspectiva más fundamental, lo que más importa es la forma en la que vaya a tener lugar la reactivación económica, y en este sentido los Bancos Centrales y el propio G20 han advertido que será una recuperación lenta y difícil. Si esto es así, y conectando con la tesis de la llamada "nueva normalidad" de Bill Gross, podríamos ver un panorama, al iniciarse el nuevo curso, de bajos tipos de interés durante una temporada larga, pero a la vez de crecimiento de beneficios muy lento y pausado. Este sería también el escenario que descuentan el petróleo, que esta semana ha retrocedido a niveles de 67,8 y los mercados de bonos del Tesoro a largo plazo, cuyos tipos de interés siguen en niveles muy bajos.
En esta hipótesis seguimos pensando que las Bolsas deberían reevaluar a la baja los precios de las acciones, que tal vez en algunos casos, sobre todo en los financieros, hayan ido demasiado lejos en agosto, al descontar una reactivación vigorosa unida a la continuidad en los estímulos. Es también una reacción que se produjo el pasado viernes ante el informe de empleo americano, que, al ser mejor de lo previsto, pese a situar la tasa de paro en el 9,7%, animó a las Bolsas, al pensar en un escenario con las facilidades monetarias actuales pero con crecimiento económico. Más bien hay que pensar que en el improbable caso de que el crecimiento económico empiece a ser sostenido, los estímulos, sobre todo los monetarios, se retirarán, y eso afectará a las Bolsas.
En definitiva, la primera semana de septiembre (un mes que, no lo olvidemos, ha sido, tradicionalmente, incluso más que octubre, muy complicado para las Bolsas) ha dejado las espadas en alto, y no está claro si los inversores van a optar por mayores niveles de prudencia o por una continuidad en su apetito por el riesgo. Esta segunda semana, con el Libro Beige sobre la evolución de la economía norteamericana y con el índice de confianza de la Universidad de Michigan como referencias esenciales, recoge así el testigo de la primera a la hora de darnos señales sobre la dirección próxima de las Bolsas.
Sin duda la noticia de la semana ha sido la reelección de Bernanke para un nuevo mandato al frente de la Reserva Federal americana. La confirmación de Bernanke, acompañada por los elogios del presidente Obama hacia su gestión a lo largo de la crisis, ha evidenciado, si cabe, aun más, que la solución por la que se ha optado ante la crisis más amenazadora que ha vivido la economía en las últimas décadas es la de inundar el mercado de dinero y aliviar de esta forma el enorme endeudamiento al que había llegado el sector bancario y que afectaba también a la mayor economía del mundo, la americana, y a otras de menor peso, como la española.
No es por ello extraño que las Bolsas y el sector bancario hayan reaccionado de forma entusiasta ante el anuncio, que garantiza la continuidad en unas políticas de salida de la crisis sin duda muy favorables para el sector financiero. Así hemos vivido una semana más la prolongación de las alzas, con subidas superiores al 2% en las Bolsas europeas y en el Nikkei, si bien las plazas americanas sólo subieron moderadamente en la semana. En particular los Bancos europeos han seguido su buena racha, subiendo más del 10% en la semana ING, Intesa y Credit Agricole y más del 5% Unicredit y nuestro BBVA.
La designación de Bernanke para un segundo mandato ha encontrado sólo el rechazo de quienes propugnaban políticas más duras, como Stephen Roach , que consideran que las políticas de Bernanke son una continuación amplificada de las que ya practicó Greenspan, políticas que finalmente desembocaron en la "crisis financiera global", esa crisis que algunos empiezan a llamar ya la "Gran Depresión que nunca existió" dentro del festivo y alegre ambiente de este agosto, que se va a convertir en uno de los mejores agostos de la historia de las Bolsas.
Sin embargo, la semana mueve también a algunas reflexiones, sobre todo a la vista de comportamiento de los bonos del Tesoro a largo plazo, cuyos tipos de interés han seguido bajando. Es evidente que los bonos no están descontando una recuperación en V sino más bien una etapa larga de bajo crecimiento, en línea con las manifestaciones unánimes de los banqueros centrales, desde Bernanke hasta Trichet, que en la reunión de la semana pasad en Jackson Hole repitieron hasta la saciedad que la reactivación económica será lenta y no exenta de problemas. Si esto es así, ¿por qué las Bolsas parecen descontar una recuperación más rápida?
Como ya hemos señalado en varias ocasiones, el "rally" que se inicio en marzo y que ha tenido una prolongación un tanto llamativa este verano tiene más que ver, sobre todo en su evolución desde mediados de julio, con la enorme liquidez inyectada al mercado que con factores de tipo fundamental. El hecho de que los volúmenes hayan sido muy bajos, y al propia concentración del "rally" en los valores bancarios muestran que las políticas de expansión de la base monetaria tienen una tradición directa en los mercados financieros, como salida natural en un contexto en el que las empresas no invierten y los consumidores no acaban de querer consumir. Lo que ha sucedido con algunas acciones financieras que los analistas americanos califican como "de baja calidad" como AIG, Freddie Mac, Fannie Mae o Citigroup, que han protagonizado subidas espectaculares en agosto (así, el pasado jueves 27 AIG subió un 27% en la sesión sin causas aparentes, y Citigroup subió un 9%) o lo que hemos visto que sucedía en agosto con las inmobiliarias españolas, que de repente se han disparado, mueve también a pensar que hay un exceso de dinero buscando ganancias especulativas a corto plazo.
Pero todo esto se desarrolla en medio de las políticas monetarias de suministrar enorme liquidez al mercado, y nada parece indicar, y menos aun tras la reelección de Bernanke, que esas políticas vayan a encontrar una reversión a corto plazo. Lo único que conviene tener en cuenta es que sólo con inyecciones monetarias no se solucionará esta crisis, a lo más se sustituirá una burbuja por otra otras. La única solución de fondo pasa, y en esto coinciden prácticamente todos los economistas de cualquier signo que sean, por una etapa de bajo crecimiento sobre todo en las economías más endeudadas, y esto conduce probablemente más a una sucesión de "w" que a una salida en "V".
En nuestra opinión, ese es el escenario al que deberán poner precio las Bolsas a lo largo de otoño, un escenario alejado tanto de la deflación global que se descontaba en marzo cuando las Bolsas se hundían, como de las euforias que hemos visto en las últimas semanas en algunos valores.
Una de dos, o se equivocan los Bancos Centrales y los mercados de bonos al ser tan cautelosos con la recuperación, o se equivocan las Bolsas al celebrar una reactivación económica próxima. Con la vuelta de las vacaciones y con el retorno de los inversores a sus puestos podremos ver cual de las dos opciones se impone. Si las Bolsas están en lo cierto y la economía sube de forma consistente, los Bancos Centrales deberían replantearse los estímulos e irlos recortando progresivamente, y a esto también habrá que ponerle precio. Lo que no parece viable, a menos que Bernanke decida reeditar lo peor del modelo Greenspan, es una reactivación pero con mantenimiento de los estímulos monetarios, es decir, a prolongar en el tiempo la "bomba" monetaria pero cuando ya la economía funciona por sí sola.
Hemos visto la semana pasada muy buenos datos del sector inmobiliario americano, seguramente muy condicionados por las políticas de apoyo, pero también hemos sabido que siguen los problemas del sector bancario, problemas que evidenciaba el regulador americano el jueves al anunciar que había 416 Bancos en apuros al cierre del segundo trimestre y hemos sabido que los datos de consumo americano de julio no fueron del todo buenos. Consumo, desempleo y sector financiero se configuran así como los tres problemas que impiden desarrollarse a aquellos "brotes verdes" de los que habló Bernanke en marzo, brotes que sí están presentes en otros ámbitos.
Esta semana veremos la reacción de la Bolsa de Tokio al vuelco electoral en Japón, y conoceremos los ISM y los PMI de Estados Unidos y de la eurozona en agosto. También conoceremos el viernes el importantísimo informe de empleo de la economía americana en agosto. Será también importante fijase en la Bolsa de Shanghai que de nuevo ha dado señales de debilidad con caídas como la del 2,9% en la sesión del pasado viernes. Japón ha dado malas noticias de desempleo y de deflación esta semana, y la Bolsa de Shanghai no acaba de despegar de forma clara. En particular, China va a ser un buen indicador de la solidez del rally y por eso es relevante lo que está pasando estas semanas en la Bolsa de Shanghai.
En suma la primera semana de septiembre va a ser bastante crítica para determinar si los inversores, que en general están poco invertidos en renta variable al no haberse creído el "rally", están o no dispuestos a coger ese "tren en marcha" en el que se han convertido las Bolsas a lo largo del verano, o bien prefieren esperar para ver con más perspectiva como se desenvuelve esta crisis que hace pocos meses parecía tan grave y que ahora al parecer muchos creen que está a punto de ser superada.
En nuestro anterior comentario apostábamos porque la corrección que se había iniciado el viernes 14 iba a seguir su curso, y lo cierto es que efectivamente el lunes esa corrección continuó, incluso de forma intensa, dando la sensación de que esta vez íbamos a ver realmente un recorte de cierta importancia. Pero, a partir del miércoles el tono cambió y hemos visto una espectacular jornada de cierre semanal alcista el viernes, ayudada por la coincidencia de buenos datos macro económicos tanto en Europa como en Estados Unidos.
Los buenos PMI en la zona euro, superando el umbral de 50 puntos, y los buenos datos de ventas de viviendas en Estados Unidos se combinaron con las declaraciones de Bernanke en su comparecencia anual en Jackson Hole, trasladando unas perspectivas alentadoras de la economía global, si bien no dejó de advertir que la recuperación será lenta.
Las Bolsas pasaron así de una primera parte de la semana en la que los buenos datos, como la encuesta ZEW en Alemania o el buen crecimiento del PIB japonés del segundo trimestre(+ 3,7% en términos anualizados) pasaban inadvertidos en medio de la fuerte caída de la Bolsa de Shanghai, que bajó un 5,7% el lunes y un 4,3% el martes llegando su índice a perder un 20% desde los máximos del 4 de agosto, a una segunda parte de la semana en la que de nuevo el tono ha sido de celebración. Tras girar el miércoles al alza la Bolsa china subiendo un 4,5% se calmaron los restantes mercados, y se empezaron a cotizar las buenas noticias.
Los buenos resultados de HP, la confianza de AIG en su capacidad para devolver las ayudas públicas y el buen índice de la FED de Filadelfia ayudaron a estabilizar las Bolsas preparando la espectacular sesión del viernes.
El protagonismo de China tiene especial interés, porque efectivamente lo que allí suceda repercutirá para el resto del mundo. Hace ahora un año, en plenas olimpiadas de Pekín, la Bolsa y el mercado inmobiliario chinos empezaron una corrección que luego fue espectacular, dando lugar, en otoño, a fuertes caídas que incrementaron aun más el ya de por sí ruidoso colapso de los mercados financieros globales en octubre y noviembre.
Un año después, la economía china, y en general Asia, está funcionando bien , pero hay dudas sobre si los estímulos fiscales y monetarios, de una dimensión acorde con las magnitudes habituales de todas las cosas en China, podrían no estar orientándose adecuadamente, generando más una burbuja económica e inmobiliaria que un auténtico despegue económico. Hay también una sensación de agotamiento de esas medidas y de duda respecto al posible endurecimiento de la política monetaria.
Como en el resto del mundo, la duda es si estamos ante una recuperación sostenible o ante un rebote propiciado por las medidas de estímulo, pero que cederá si se aflojan las ayudas o se endurece la política monetaria. Reeditar el viejo modelo de endeudamiento en las economías occidentales y financiación por las emergentes, con China a la cabeza, no es posible, y tampoco lo es replicar en China el modelo de endeudamiento para sobrecalentar su economía.
En las Bolsas, a nivel de análisis técnico, la tendencia es positiva y las Bolsas han roto este verano niveles relevantes. De nuevo el S&P se sitúa por encima de los 1.000 puntos y nuestro Ibex por encima de los 11.000. Solo la Bolsa de Tokio bajó en una semana de subidas superiores al 2% en casi todas las plazas. Desde esta perspectiva de análisis técnico sólo el bajo volumen de negociación suscita dudas sobre la solidez de las subidas.
Desde una perspectiva más fundamental parece claro que la subida de las Bolsas ha tenido su catalizador no solo en las buenas noticias económicas sino también en la abundante liquidez que hay en el sistema y en el contexto de muy baja remuneración de la renta fija sin riesgo. Hay muchos datos económicos esta semana (encuesta IFO, revisión del PIB 2º trimestre, confianza del consumidor de la Universidad de Michigan,...) pero, más allá de estos datos, lo relevante para los mercados en el corto plazo es que los Bancos Centrales, incluido el chino, no endurezcan las muy relajadas condiciones monetarias actuales. Este será, de verdad, el tema central de la vuelta del verano.
Si la semana anterior comentábamos la disociación entre los valores financieros, máximos beneficiarios del alza bursátil desde marzo, y el resto de los valores, cuyas alzas han sido más modestas o incluso en algunos casos no han existido, esta semana ha quedado en evidencia otra disociación, la existente entre el ánimo de los consumidores y el de los mercados financieros.
Hasta el jueves 13 las Bolsas seguían celebrando la reedición del viejo modelo de "crecimiento más tipos de interés bajos", modelo que dominó los cuatro años gloriosos del 2003-2007 y que parecía estar reviviendo al anunciar la FED tras su reunión del comité monetario que mantendría los tipos bajos una larga temporada, anuncio que fue seguido, ya en la mañana del jueves, de los datos positivos de crecimiento del PIB en Alemania y Francia en el segundo trimestre, lo que movió a las Bolsas a máximos anuales, con el S&P superando el nivel de los 1.000 puntos y nuestro Ibex por encima del 11.000 de forma clara.
Es cierto que el crecimiento de Alemania y Francia estaba muy influido por sus exportaciones a Asia, auténtico motor de la economía global en los meses pasados, pero el deseo de los inversores de volver a un modelo tan bondadoso como el que acabó bruscamente en verano de 2007 genera, sin duda, una visión muy benévola de las noticias y un espíritu muy favorable a salir de la pesadilla de la crisis.
Sin embargo, la alegría del reencuentro con ese añorado modelo se vio truncada al conocerse el mal estado del consumidor americano. Ya el mismo jueves se conocieron las cifras del gigante americano de la distribución, WalMart. Aunque sus beneficios fueron algo mejores que los esperados, las ventas del segundo trimestre cayeron ligeramente y solo el recorte de costes pudo hacer que los números trimestrales fuesen buenos. Una pauta que se ha repetido a lo largo de la presentación de resultados del segundo trimestre. Las empresas mantienen sus resultados o frenan sus pérdidas pero lo hacen no porque suban las ventas sino por mejoras de eficiencia, muchas veces ligadas a despidos y por tanto a mayor desempleo.
Tras los números de Wal Mart vinieron un mal dato de paro semanal y un mal dato de ventas minoristas americanas en julio, que enfriaron aun más los ánimos al confirmar que esta recuperación se circunscribe al limitado ámbito de Wall Street pero no llega a eso que los americanos llaman Main Street, es decir, al ciudadano de a pié, a las ventas, al comercio.
Los datos de inflación a ambos lados del Atlántico no hicieron sino confirmar que las economías europea y americana se mueven en una zona de debilidad evidente, y que solo las medidas excepcionales puestas en marcha han impedido que las cosas vayan a peor.
Finalmente el viernes el índice de confianza del consumidor americano de la Universidad de Michigan venía a certificar que el consumidor no se cree del todo los brotes verdes y que hay un serio desfase (gap) entre los mercados financieros y la calle. Algo que suena a ya conocido, porque de alguna manera fue el modelo previo a la crisis, un modelo sobre el que no se puede volver a edificar porque ya se conocen sus resultados finales.
Volver a poner lo financiero por encima de lo real es una fórmula ya ensayada y sus efectos y consecuencias son también, lamentablemente, conocidos. Tal vez por eso las Bolsas reaccionaron tan mal el viernes al saber que los consumidores no comparten las alegrías de los mercados.
Dicho lo anterior, tiene todo el sentido que las Bolsas y los mercados financieros celebren, como lo han hecho estos cuatro últimos meses, que la economía se haya alejado del colapso, de la catástrofe que se dibujaba tras la quiebra de Lehman y tras conocerse la enorme cantidad de toxicidad que encerraban los balances bancarios y la enorme frivolidad con la que se había manejado el riesgo por quienes, a la vez, cobraban enormes sumas por su aparente "talento". Pero ir más allá, anticipando con euforia una reactivación que todo indica será lenta y larga, es mucho más cuestionable.
Al celebrar que se aleje el riesgo de una crisis bancaria generalizada se ha puesto precio seguramente de forma algo exagerada, al éxito de las medidas puestas en marcha por los Bancos Centrales, a la que podríamos llamar, en sentido positivo, la "bomba monetaria" de Bernanke. Ahora queda fijar el precio de los activos en la economía real, en lo que Bill Gross llama la "nueva normalidad", esa realidad algo más incómoda, que nos conduce con gran probabilidad a un crecimiento débil durante varios años. En la misma línea de Gross, su colega en Pimco Al Eerian decía el viernes que las Bolsas estaban siendo excesivamente optimistas.
Habiendo sido Asia la zona económica que mejor se ha comportado en lo que va de 2009, es también muy significativo que la Bolsa de Shanghai tras haber alcanzado su máximo de catorce meses el 4 de agosto, haya recortado en pocos días un 12,4% en medio de temores de que el masivo plan de estímulo se haya dirigido a sectores improductivos de la economía y de rumores sobre un posible endurecimiento de la política monetaria por parte que movería a los Bancos a prestar menos.
En definitiva el rally parece estar entrando en una etapa madura en la que ya solo funciona como catalizador el trasvase de dinero desde unos activos a corto plazo que apenas ofrecen rentabilidad a los bonos corporativos a medio y largo plazo o a las acciones, en búsqueda de una rentabilidad mayor. Una etapa en la que la tentación de hacer beneficios es mayor como se vio en la reacción del viernes en todas las Bolsas.
Entramos en una semana con pocos datos, en la que conoceremos la encuesta ZEW y los PMI de la zona euro, y algunos indicadores americanos como el de la FED de Filadelfia o datos del sector inmobiliario en Estados Unidos. Lo normal salvo noticias muy positivas en estos ámbitos, sería que la corrección que se inició el viernes siguiese su curso salvo que el dinero siga prefiriendo no mirar los riesgos ante la poca rentabilidad de los activos de renta fija a corto plazo.
La primera semana de agosto ha prolongado las alzas bursátiles del que calificábamos en nuestro anterior comentario como "prodigioso" julio. Los buenos datos económicos americanos, en concreto el buen ISM manufacturero conocido el lunes y el buen informe de empleo de julio en la economía americana que se conoció el viernes y que bajó la tasa de paro por primera vez en catorce meses fueron los factores de impulso alcista de la semana, semana que sin embargo mostró también cierta debilidad el miércoles al conocerse un mal ISM de servicios en la economía americana y algunos datos de pedidos industriales que no gustaron.
Así, pese a que nuestro Ibex llegó a perder un 1,6% el miércoles, lo cierto es que acabó el viernes cerca de los 11.000 puntos, con subida semanal del 0,8%, siendo aun mayor la subida en el Eurostoxx (+2,6%) y en el S&P y el Dow (subidas semanales mayores del 2% en ambos casos), en un festival alcista que recuerda los viejos tiempos que parecía iban a tardar algo más en volver.
Este buen tono se producía justo en el segundo aniversario de lo que para algunos fue el comienzo de la crisis, a saber, la inyección de más de cien mil millones de euros que hicieron la FED y el BCE al interbancario el 9 de agosto de 2007, para garantizar la liquidez de un mercado, el interbancario, que súbitamente se había secado. Ahí empezó todo, y sorprende que a los dos años la enorme desconfianza que generó el sector bancario se haya transformado súbitamente en una creciente complacencia. Los Bancos y aseguradoras han sido, de nuevo, las estrellas de la semana, con alzas semanales del 18% en Societé Generale, del 15% en Unicredito, del 14,3% en Aegon, del 13% en Credit Agricole, del 11% en Fortis, del 10% en Allianz, del 8,5% en Intesa, y del 6,7% en BNP. En Estados Unidos, JP Morgan subió un 11%, Bank of America un 14,,5% y American Express un 15,6% por citar solo algunos ejemplos. Esta vez los dos grandes españoles, Santander y BBVA, se quedaron atrás, con subidas muy moderadas.
Estas espectaculares subidas de los Bancos y aseguradoras, que como decimos recuerdan los viejos tiempos (¿era todo un mal sueño?) explican en buena medida la evolución de los índices europeos y americanos y dan a este "rally" un perfil muy singular. No son los valores industriales o de alimentación o eléctricos los que soportan el peso de la subida, sino los valores financieros. ¿cuál es la explicación?
Es verdad que los resultados bancarios han sido buenos, como los vistos esta semana en Societé, HSBC, Unicredito, Lloyds o Barclays. Pero tal vez no es esta la clave. Si analizamos lo sucedido en el 2009 el elemento más novedoso es, sin duda, la apuesta decidida de los Bancos Centrales y sobre todo de la FED, por las políticas de "reflación" de la economía. Crear inflación (que todavía no se ve ni se verá en breve por la enorme deflación que arrastraba el sistema) a través de gigantescas inyecciones de liquidez, de una enorme y rápida elevación de la base monetaria, ha sido la respuesta a la crisis. Esta es la aportación a la solución de la crisis de ese gran estudioso de la Gran Depresión que ahora ejerce de máximo responsable de la FED, Ben Bernanke. Se podrá cuestionar la ortodoxia de esas medidas o su correcto manejo en el medio plazo y sus posibles efectos laterales nocivos para la economía una vez pasado el primer impacto, pero de lo que no cabe duda es de que esa "bomba" monetaria que Bernanke puso en los mercados para reactivarlos, es oxígeno puro para el endeudado sector bancario y financiero, cuyos niveles de deuda pusieron los pelos de punta al BCE y a la FED cuando, ahora hace dos años, decidieron un día de agosto inyectar dinero al interbancario para evitar la catástrofe.
Esa es nuestra interpretación de este "rally". Como decía este fin de semana en Financial Times John Authers, ha habido "rallys" de todo tipo en la historia de la Bolsa, desde, por ejemplo, el de 1930 cuando, tras el crash de octubre de 1929, el S&P subió un 47% en cinco meses para luego hundirse más de un 80% en los dos años siguientes, al de 1982, cuando el S&P subió también en cinco meses un 43% poniendo fin al mercado bajista que había empezado quince años antes y abriendo el mega mercado alcista que duró hasta que en el 2000 estalló la burbuja tecnológica.
Cada cual puede hacer su "lectura" del rally actual. Nuestra forma de verlo es que estamos ante un rally propio de una etapa intermedia de la crisis, similar al que tuvo lugar tras el 11 de septiembre de 2001. Un rally importante porque nos indica que las medidas monetarias han funcionado en su primera derivada, y porque da alivio al sector financiero. Pero no todavía, en nuestra opinión y siempre con el riesgo de equivocarnos, un rally de inicio definitivo de un mercado alcista. La falta de participación amplia de todos los sectores en la subida es, en nuestra opinión, un elemento que mueve a la cautela. Basta ver la evolución anual de los grandes valores americanos o europeos de telecomunicaciones, eléctricos, industriales, petroleros, de alimentación o de distribución para comprobar la falta de participación amplia en el rally. También hay que pensar que si la economía despierta los Bancos Centrales retirarán liquidez del sistema.
A nivel técnico el S&P supera ya el nivel 1.000, el Ibex se acerca al 11.000 y en general los índices rompen resistencias significativas e invitan a la compra, pero otros indicadores, como el petróleo, el oro, China o los bonos no ofrecen señales nítidas.
Los bonos del Tesoro americano cerraron el viernes con un tipo del 3,85%, cercano ya al 4%. El petróleo bajó al final de la semana y cerró en 70,5 dólares tras varios intentos de subida. El dólar subió ligeramente el viernes y cerró a 1,418 tras haber tocado el 1,44 en la semana. Y el oro cerró en 955 dólares, lejos de sus máximos anuales. La Bolsa china sufrió caídas fuertes en la semana tras su tropiezo de la semana pasada. Este es el panorama completo, con el Vix en 25,5 reflejando menor volatilidad y por tanto favoreciendo al alza las valoraciones de la renta variable al bajar la prima de riesgo.
Terminada la temporada de resultados, que han sido mejores en el sector bancario que en el resto (véanse por ejemplo la semana pasada los resultados de Toyota, BMW, Cisco y Procter&Gamble) esta semana tenemos datos de PIB en la eurozona y de IPC también en la zona euro y en Estados Unidos. En nuestra opinión el mensaje de la FED tras su reunión será clave para que las Bolsas superen o no los importantes niveles en los que terminaron la semana pasada.
Con una subida del 11% en el mes, el Ibex ha firmado el mejor julio de toda su historia dentro de un tono realmente alcista en todas las Bolsas. El dato no tendría nada de particular si no fuese porque se produce tras cuatro meses anteriores de subidas ininterrumpidas y porque esas subidas se producen en medio de la que hasta hace poco muchos consideraban la mayor depresión económica de los últimos ochenta años, equiparable a la de los años 30 del pasado siglo o incluso peor.
El que en julio de 2009 los índices de casi todas las Bolsas esté rompiendo niveles significativos al alza que mueven a los analistas técnicos a dar por finalizada la fase bajista y a pensar en nuevos máximos es, se mire como se mire, un escenario sorprendente cuando se recuerda la sombría perspectiva que teníamos ante nosotros a principios de año y la literatura bajista que predominaba en los primeros días de marzo.
En cierto modo, el que las Bolsas hayan tenido un "rally" desde sus mínimos anuales, tras caídas desde máximos de casi el 60%, no sería, en sí mismo, llamativo. Es normal que, incluso con un entorno económico complicado, las Bolsas reboten tras fuertes caídas y es también normal que se estabilicen al entrar en funcionamiento los estímulos monetarios y fiscales que, en esta ocasión, han sido además especialmente intensos.
Con tipos de intervención próximos a cero y con programas de gasto público enormes, sería extraño que la economía no recibiese un impacto positivo y que los mercados no mejorasen. Pero, ¿realmente ha cambiado ya el ciclo?
El caso "alcista" se basa en pensar que la economía ha tocado ya suelo y que el peor trimestre en términos de crecimiento del PIB ha sido el primero de 2009. El PIB americano del segundo trimestre conocido el viernes pasado avalaría esta tesis al haber moderado enormemente su caída. El Beige Book igualmente certificó la buena marcha de la economía. También los datos positivos sobre el sector inmobiliario americano que hemos conocido esta semana, con subida de precios (primera subida en tres años del índice Case Shiller) y mayores ventas dan fuerza a la tesis alcista. Y en la misma dirección juegan los resultados empresariales del segundo trimestre que han sido mejores de lo esperado.
Pero el caso "bajista" tiene también sus argumentos. El consumidor no acaba de recuperar sus ganas de comprar, y por eso hemos visto malos datos en el índice de confianza del consumidor americano medido por la Conference Board. Las empresas mejoran sus cuentas por recorte de costes pero no por subida de ventas. Hay mayor desempleo y no hay inversión empresarial sino recorte de capacidad. Además los resultados empresariales mejoran pero todavía son malos, por ejemplo las empresas de Ibex han tenido una caída de beneficios en el primer semestre del 37% y ha habido empresas muy significativas como General Electric o Arcelor cuyas cifras no han sido nada buenas.
Por todo lo anterior no es evidente que detrás de las subidas de julio haya que ver un adelanto por las Bolsas de una inminente recuperación económica, sino más bien un giro brusco en la percepción del riesgo por los inversores. Ante la caída de los tipos de las letras del Tesoro y de los depósitos bancarios, los inversores han redescubierto el riesgo. Hace tiempo que sabemos que los movimientos de las Bolsas no se explican tanto en base a la evolución económica sino en base al sentimiento colectivo de los inversores, sentimiento cuyos giros son cada vez más bruscos. Los mercados oscilan en porcentajes muy fuertes en muy poco tiempo y lo hacen no porque cambie la economía sino porque cambian las expectativas y la valoración de los riesgos.
Ya no se piensa en el riesgo, en lo que se puede perder, sino en la ganancia, en lo que va a subir. Desde esta perspectiva, algo nos dice que lo sucedido estas dos últimas semanas, al festejar que viene una reactivación sostenida de la economía tiene un cierto aire a "dejá vu", una sensación de que de nuevo la euforia se ha instalado en los mercados. La interpretación más clara de lo que estamos viendo es que hay mucha liquidez y pocas alternativas de inversión, al ser los tipos de los depósitos bancarios y de las letras del Tesoro muy bajos y al no ser atractiva la inversión inmobiliaria. Algo, como decimos, bastante familiar y que no deja de sonar muy parecido a lo que pasaba hace dos o tres años, lo que al parecer se quería evitar que volviese a pasar de nuevo.
Pero estas consideraciones no dejan de ser, hoy por hoy, y en lo que al corto plazo se refiere, un tanto teóricas, en un mercado que no las quiere escuchar. Tendrán su importancia cuando los Bancos Centrales empiecen a drenar la liquidez extra que han inyectado con generosidad al sistema.
Mientras tanto seguiremos viviendo esta nueva reaparición del "carry trade", es decir, invertir en activos de riesgo financiando la inversión con unos tipos de corto plazo que están cerca del cero por ciento. Reaparece, en suma, el apalancamiento como forma de multiplicar los beneficios.
Esta idea es, sin duda, mucho más agradable que la de la recapitalización de los balances mientras haya dinero barato provisto por los Bancos Centrales y por los Gobiernos. Otra cosa es que conduzca a una salida real de la crisis.
Esta semana tenemos, en el plano macro, el ISM manufacturero, los PMI de la eurozona y el importante informe de empleo americano de julio el viernes. En empresas hay todavía algunos resultados importantes como los de HSBC, Barclays, BNP, Unicredito, Allianz o Deutsche Telekom, entre otros. Seguimos manteniendo un criterio básico de prudencia y cautela en unas Bolsas en las que vemos algunos signos que nos recuerdan peligrosamente actitudes y planteamientos que parecía no iban a volver por una temporada.
La intensa reacción alcista de las Bolsas a partir del lunes 13 de julio ha llevado a una serie de indicadores a niveles que no se habían visto desde los días previos a la quiebra de Lehman Brothers, quiebra que sin lugar a dudas supuso un salto cualitativo en la evolución de la crisis, dando lugar a la que al menos hasta hace poco se consideraba una crisis diferente y de mayor calado que las anteriores.
Así, el índice VIX de volatilidad cerraba el viernes pasado en el nivel 23, niveles ya inferiores a los previos a la caída de Lehman y muy lejos de los niveles cercanos a 80 que marcaron el punto álgido de las turbulencias. El Itraxx, que mide el riesgo de suspensiones de pagos en emisores, también se situaba esta semana en niveles pre Lehman.
En Bolsa, los grandes índices subieron en torno a un 4% en la semana, incluso algo más el Eurostoxx que subió un 4,6% y el Nikkei que subió un 5,85%. así, en dos semanas las apuestas han pasado de un lado a otro y nadie recuerda ya las caídas del 10% de la primera quincena de julio.
Se ha olvidado el riesgo y la idea, ahora, es que es mejor estar dentro, estar invertido en renta variable, que quedarse fuera. El dólar, que de alguna manera es un indicador del mayor o menor deseo de seguridad o aversión al riesgo, caía en la semana a niveles de 1,42 contra el euro, reflejando el renovado apetito de los inversores por las posiciones de riesgo. Igualmente los bonos del Tesoro a diez años eran menos demandados, bajando su precio y subiendo los tipos hasta el 3,65% al cierre del viernes en el bono del Tesoro americano a diez años. Para completar el cuadro las materias primas también han subido y el petróleo se acerca de nuevo a los 70 dólares ante la expectativa de reactivación de la demanda global en los próximos meses.
Si analizamos los factores que hay detrás de este comportamiento inversor podemos pensar en las buenas noticias económicas y en los beneficios empresariales, pero en ambos casos no parece que expliquen, sin más, el giro tan brusco al alza.
En el caso de los factores macro económicos es verdad que ha habido buenas noticias. El lunes 13 conocimos los indicadores adelantados de la economía norteamericana (leading economics indicators) que mostraron una evidente mejora, interpretándose que el PIB americano del segundo trimestre, que conoceremos esta semana, se comportará mejor que el del primer trimestre. A este dato siguió el martes la afirmación de Bernanke ante el Congreso de que los tipos de intervención no iban a subir a corto plazo. Bien es verdad que el propio Bernanke basó esta afirmación en que la economía americana aun no está fuerte y además insinuó que la FED estaba preparada para poder drenar la liquidez extra inyectada al mercado en cualquier momento, pero los inversores se quedaron con la parte buena del discurso.
Hubo también mejores datos de ventas del sector inmobiliario americano que se conocieron el jueves y en la zona euro, tanto la encuesta IFO como los PMI difundidos el viernes fueron buenos dando soporte a las subidas del jueves.
Por el lado de los resultados de las empresas, ha habido anuncios en general positivos, pero también ha habido malas cifras en algunos casos, como Morgan Stanley, Wells Fargo, Microsoft, Amazon o Ericson, entre otras.
A nuestro juicio, al lado de estas noticias económicas y de beneficios ha habido, además, otros factores que explican mejor que, en dos semanas, se haya generado un ambiente tan optimista como el que ahora se respira entre los inversores. La explicación última hay que situarla en la unión, de nuevo, de una abundante liquidez y de la ausencia de alternativas inversoras. Los depósitos que están venciendo y que hace un año se habían colocado al 5% o más, encuentran ahora dificultades para recolocarse a tipos superiores al 2%, con un Euribor aun año ya por debajo del 1,4%. Los "repos" de Deuda pública llevan ya tiempo dando rentabilidades muy bajas, muy inferiores al 1%. Los bonos corporativos de corto y de largo plazo están a tipos de interés que no compensan, ya que los diferenciales de tipos se han retrotraído, como antes decíamos, a los niveles pre Lehman, y están ya muy lejos de los muy atractivos niveles de hace tres o cuatro meses.
Ante este panorama, los inversores, incluso los que eran muy cautelosos a principio de año, vuelven los ojos a la renta variable, redescubriendo los más conservadores el atractivo del dividendo, y queriendo disfrutar los más arriesgados de las plusvalías a corto que parece va a ofrecer una Bolsa que está rompiendo niveles.
Esta es la situación y hay varias opciones. Una es sumarse a la alegría inversora y comprar. El riesgo es sufrir una corrección más o menos intensa, que ahora se ve como poco probable o incluso, de ocurrir, menor, pero que luego hay que aguantar sin vender en el peor momento. Otra opción es seguir esperando a que llegue una flexión y comprara en ese momento. La experiencia dice que esta opción es más ficticia de lo que parece ya que cuando llega el recorte nadie quiere comprar.
A nuestro juicio, y en la misma línea que ya hemos comentado en las últimas semanas, lo más adecuado es fijarse en valores cuyos precios no se hayan sumado a las alzas y que, sin embargo, ofrecen muy buenos fundamentales, que tarde o temprano se verán reflejados en la cotización. Hay varias "telecos" y eléctricas europeas en esta situación y también valores como Nokia, Danone, Vivendi, Procter&Gamble, Johnson&Johnson, General Electric o Wal Mart. Algunos de los que en otras ocasiones hemos citado, como Intel o American Express, han explotado al alza de pronto, y en estos casos preferimos esperar a recortes para entrar, aun a costa de dejar de ganar. En compañías más pequeñas hay también muy buenas empresas infravaloradas, en las que los inversores no se están fijando, siendo así que otras están clarísimamente infladas y sería milagroso que no cayeran de forma fuerte.
La recomendación es ser, por tanto, muy selectivos, y dar prioridad a lo que se pone en riesgo frente a lo que se puede ganar. En esta misma línea, en lo que a índices se refiere, puede ser prudente tomar coberturas. Las opciones de venta (puts) están ahora baratas, al haber bajado al volatilidad y al ser el sentimiento muy alcista. Comprar estas opciones puede ser una buena forma de cubrirse sin arriesgar más que el importe de la prima, ante posibles bajadas, bajadas que hoy nadie ve pero que pueden venir.
En definitiva, la ruptura de niveles técnicos significativos ha provocado la salida de posiciones cortas y el cierre de esas posiciones cortas está siendo un factor clave en este "rally" tanto en el sector bancario en particular, en los meses de mayo y junio, como, ahora, estos días, en los futuros sobre los índices.
Esta semana vamos a ver de nuevo resultados empresariales importantes, y, en lo que al Ibex se refiere, los de los tres grandes, Telefónica, Santander y BBVA. En principio nada apunta a sorpresas negativas, pero tras una subida del Ibex del 12% en quince días, la pregunta es si los anuncios positivos no están ya en los precios. También veremos datos macro como el índice Shiller de precios de viviendas americanas, del que también se espera sea bueno, o el PIB americano del segundo trimestre, que también se espera bueno, pero, de nuevo, la duda es si no está ya reflejado en las subidas de las dos últimas semanas.
Disfrutar de las rupturas de niveles "técnicos" puede ser una opción, e incluso tal vez satisfactoria a corto, pero no hay que olvidar que esas rupturas, tanto al alza como a la baja (recordemos las rupturas de niveles técnicos a la baja los primeros días del pasado marzo) ya han fallado en numerosas ocasiones en los últimos dos años y deben, por tanto, manejarse con la mayor cautela.
Hace ahora dos años que estalló la crisis financiera, al suspender reembolsos dos Fondos del Banco de inversión americano Bear Stearns, Banco que varios meses después sería, a su vez, rescatado con ayuda de la Reserva Federal. No deja de ser curioso que, justo en este segundo aniversario, haya sido otro Banco de inversión, Goldman, el directo responsable del giro del mercado que tuvo lugar el pasado lunes 13, al publicar resultados muy buenos del segundo trimestre, bien es verdad que esencialmente basados en las operaciones de "trading" por cuenta propia en los mercados de capitales. Ese anuncio de Goldman fue precedido de una recomendación de compra sobre el valor de Meredith Wihtney, la analista que se hizo célebre en el 2.007 por predecir el desastre de la banca americana y cuyas opiniones mueven el mercado.
A los resultados de Goldman les siguieron otros durante la semana, como los de Philips, JPMorgan, Intel, Citi, o Bank of America, entre otros, que, sin ser tan buenos, mejoraron, sin embargo, las estimaciones de los analistas, dando lugar a la mejor semana de las Bolsas este año, con subidas semanales superiores al 7% en el Dow, el Nasdaq, el S&P y el Eurostoxx, y con el Ibex rompiendo al alza el 10.000. Sólo el Nikkei se quedó atrás, con una modesta subida del 1,1%, pero en Asia la Bolsa india subió un 9%, y otros emergentes se sumaron a las subidas, como Rusia , que subió un 11%.
En definitiva, tras un inicio semanal que parecía querer prolongar las caídas de la semana previa, continuando la incipiente formación de techo que parecían haber dibujado las Bolsas a partir de primeros de junio, los analistas técnicos han pasado en pocos días de hablar de un hombro cabeza hombro con implicaciones bajistas a hablar de la misma figura pero invertida, con implicaciones, por tanto, alcistas. Incluso algunos se atreven a dar por finalizado el ciclo bajista.
En el plano macro económico, ayudó también el crecimiento de China en el segundo trimestre, que ha superado también las previsiones, dando así de nuevo oxígeno a los ya famosos brotes verdes. Finalmente, algunas de las voces que habían sido más pesimistas en esta crisis ahora parecen empezar a cambiar hacia el optimismo. Junto a la ya citada Meredith Wihtney, otro gran bajista, Nouriel Roubini, el mayor catastrofista de esta crisis, decía el jueves en una conferencia que lo peor de la crisis financiera ha pasado, desdiciéndose así de sus manifestaciones de hace pocos meses , en las que pronosticaba una muy larga etapa de contracción económica y de problemas en la banca.
¿Estamos ya, por tanto ante un despegue sostenible de las Bolsas? Nos gustaría dar algunos datos que ponen en duda una clara respuesta afirmativa.
En primer lugar, la calidad de los resultados que hemos conocido. Los de Goldman se han basado en operaciones financieras de "trading" y no en negocio recurrente. Los de de JP Morgan se han basado en el negocio de banca de inversión, en parte gracias a la compra de Bear Stearns, y no en la banca comercial. Los de Citi y los de Bank of America se han basado en la venta de ciertos activos, sin la cual habría habido pérdidas en ambos casos. Es dudoso por tanto que haya sostenibilidad en los buenos beneficios.
En segundo lugar, no todos los beneficios han sido buenos. Los beneficios de General Electric se redujeron a la mitad, aunque superaron las estimaciones, y tampoco Jeff immelt dio un buen outlook para el resto del año. GE cayo un 6% el viernes. Peor fue el caso de Nokia, con malas cifras y mal "guidance" para los próximos trimestres. Nokia cayó un 7% en la semana.
En tercer lugar, todo indica que veremos nuevos problemas en entidades financieras, como lo muestra la situación de CIT, financiera americana dedicada a financiar pequeñas y medianas empresas que negocia "in extremis" un rescate. Situación esta que indica cual es el pulso de la economía real, por contraposición a Wall Street.
En cuarto lugar, y ya desde una óptica estrictamente bursátil, la subida semanal, aunque ha sido generalizada, ha sido también desigual. Han subido sobre todo, de nuevo, los valores bancarios (así BBVA un 12%, BNP un 9%, Fortis un 13%) y cíclicos (así Arcelor un 16%), y hemos visto de nuevo como las telecos, eléctricas o alimentación se quedaban atrás. El caso más singular es el ya citado de Nokia, que ha caído un 7% en la semana en la que el Eurostoxx subía un 8,2%. Si miramos la evolución anual de los valores y de los sectores , vemos igualmente que la subida no es ni mucho menos generalizada. Este es el argumento principal que pone en cuestión la tesis de un despegue sostenido de las Bolsas.
Con estos datos en la mano, cada uno debe medir bien lo que hay a ganar y lo que se pone en riesgo, y decidir.
Somos claramente positivos en cuanto a que la Bolsa será el activo ganador en esta crisis, y pensamos que la renta variable va a ser la mejor inversión en los próximos años. Dicho esto, y en el más corto plazo, seguiríamos valorando los riesgos muy bien, dado que esta es la gran lección de la crisis de 2.008, y es evidente que esos riesgos son mayores en valores que, en pocos meses, han doblado o incluso triplicado sin que las cuentas justifiquen esas subidas.
Interpretamos básicamente la subida desde marzo como una respuesta lógica de las Bolsas a la inyección monetaria provocada por las políticas de expansión cuantitativa. Pero es más dudoso que sea un indicador anticipado de una reactivación sostenida de la economía a nivel global. Pensar que estamos ante un nuevo 2.003 puede ser, en nuestra opinión, muy frustrante, dado que entonces estábamos ante una crisis de exceso de oferta y sobrecapacidad, sobre todo en el sector tecnológico y de telecomunicaciones, y ahora estamos ante una crisis de exceso de deuda en el sistema y en la banca. Un exceso que aun no se ha corregido y que llevará tiempo corregir.
Lo sucedido esta semana, a pesar de su brusquedad y a pesar de que haya podido sorprender a casi todos, no cambia, a nuestro juicio, el escenario central para los próximos meses. No vemos, ni en las cuentas empresariales que se van conociendo, ni en los datos económicos, ni en el propio movimiento del mercado, cuya subida se sigue centrando en los valores bancarios y cíclicos, las condiciones necesarias para poder afirmar que estamos a las puertas de un ciclo alcista inmediato. Pensar en rangos sigue siendo casi obligado, y en todo caso, desde un punto de vista del binomio riesgo-rentabilidad, es lo más prudente.
Esta semana habrá también resultados empresariales importantes como los de Morgan Stanley (un Banco de inversión que ha optado por reducir riesgos, al revés que Goldman) , Microsoft, Coca Cola, McDonalds, Danone, American Express o Apple, entre otros. A nuestro juicio seguir midiendo bien los riesgos y apostar por valores cuyo precio ofrezca una razonable seguridad a la baja, aprovechando incluso caídas como las vistas esta semana en Nokia o en GE, es lo más acertado.
Terminábamos nuestro comentario de la pasada semana diciendo que lo normal era que la corrección continuase su curso y, efectivamente, hemos visto nuevas caídas semanales en las Bolsas, que han sido del 4% en el Eurostoxx, del 3,7% en el Ibex, del 2% en el S&P y superiores al 5% en el Nikkei.
Ahora bien, la novedad de la semana es que esta vez las caídas se han producido también en algunas Bolsas emergentes de cierta importancia, como India y Rusia, ambas con recortes semanales del entorno del 10% (la Bolsa de Shangai acabó la semana prácticamente en tablas) y en las materias primas. El petróleo perdió un 11% en la semana, cerrando el futuro el viernes por debajo de los 60 dólares, y el oro se ha ido deslizando poco a poco hacia los 900 dólares, quedando ya muy lejos los mil dólares de hace algunas semanas.
La otra cara de la moneda ha sido la de los bonos del Tesoro a largo plazo, que han tenido su pequeño "rally" semanal, lo que ha provocado que el rendimiento tanto del bono del Tesoro americano a diez años como el de su equivalente alemán, el "bund", se hayan situado en niveles de 3,3%, lejos también de los niveles cercanos al 4% de principios de junio.
¿Qué lectura podemos hacer de lo anterior? Una primera derivada es que los inversores desean de nuevo mayor seguridad o, dicho de otra forma, ven mayores riesgos que hace un mes. Otra derivada sería que, en general, los agentes económicos están pensando en una recuperación algo más lejana y algo menos intensa que la que se veía al calor de los brotes verdes generados por las medidas fiscales y monetarias. Esta interpretación sería coherente con el índice de confianza de la Universidad de Michigan que se publicó el pasado viernes 10 y que estuvo por debajo de las expectativas, y también con los datos que apuntan a una cierta caída de las ventas minoristas a ambos lados del Atlántico.
También apoyaría esta visión de mayor deseo de seguridad y de mayor miedo hacia el futuro el hecho de que los Bancos europeos, tras haber recibido 442.000 millones de euros del BCE hace quince días, han depositado en el propio BCE más de 300.000 millones de euros, es decir, el dinero no ha circulado hacia la economía real, como era el objetivo.
Estamos, por tanto, en una cierta vuelta atrás del espíritu de los brotes verdes. La semana pasada aludíamos al pensamiento de Bill Gross según el cual el consumidor va a tener poco apetito de gasto durante varios años. Bill Gross sitúa esa idea dentro de lo que él llama la "nueva normalidad", es decir, el reajuste general de la economía hacia niveles de gasto y de consumo más acordes con la renta real y con la riqueza real. En los años de la burbuja se vivió por encima de las posibilidades y ahora estamos en el viaje de vuelta. Un viaje que parece necesario (esa es la verdad incómoda, como diría Al Gore, de la que no se quiere hablar) y que seguramente tendrá periodos de cierto respiro, como ha podido ser el de abril a junio, y otros periodos más duros, como el que podría estar fraguándose. Un viaje en el que se ha avanzado algo, pero en el que queda aun bastante camino por recorrer.
Desde esta óptica habría que analizar también la evolución de las Bolsas. Los índices de las principales Bolsas no han podido con los máximos del año, y se han dado la vuelta en los mismos niveles que habían hecho de resistencia a primeros de enero. A partir de aquí, parece agotado el impulso de las noticias macro económicas, y el único impulso posible es el que pueda venir de sorpresas muy positivas en los resultados empresariales. Pero, como se ha visto ya en el caso de Alcoa y también en el de Banesto, esas sorpresas deben ser verdaderamente muy fuertes para mover al alza las cotizaciones, ya que la subida de marzo a junio ha anticipado ya buenos datos.
Por eso nuestra recomendación sigue siendo comprar solo cuando los precios realmente sean muy atractivos, lo cual puede suceder en esta temporada de resultados si las cifras publicadas o las estimaciones que hagan las empresas (guidance) no gustan a los inversores. Si esto ocurriese, hay que aprovechar para comprar, igual que hemos aconsejado ya comprar en caídas fuertes como la reciente de Iberdrola o las de algunas "telecos" europeas que están en mínimos anuales.
A nivel de índices, los analistas técnicos están apreciando en casos como el S&P o el Eurostoxx ciertas figuras de vuelta, que incluso llevan a algunos a hablar de la temida hombro-cabeza-hombro. Si esas figuras se confirmasen en las próximas dos semanas los recortes de las Bolsas podrían ser considerables en verano. Que sea así o no dependerá mucho de los resultados empresariales que se publiquen, pero, en todo caso, aunque los resultados consigan sostener a las Bolsas, lo recomendable es medir mucho los precios de compra, bajo la idea de que estamos en pleno camino hacia la "nueva normalidad" y que ese camino será largo y tal vez accidentado. Hay que ir comprando, pero midiendo precios.
Con esta filosofía abordamos una semana en la que casi un tercio de las empresas del S&P presentan resultados trimestrales, algunas de ellas tan importantes como Johnson&Johnson, Citigroup, JP Morgan, Intel, General Electric, Bank of America, Goldman Sachs o Morgan Stanley. En Europa hay menos compañías que reportan , pero alguna de ellas como Philips tendrá también interés. Seguiremos por tanto los resultados, pero sobre todo leeremos los Balances y la generación de caja por parte de las empresas, y trataremos de analizar en qué medida las cifras trasladan o no un avance de las compañías hacia el nuevo escenario resultante de la crisis, que será, en todo caso, un escenario más exigente.
A caballo entre el primer y el segundo semestre, hemos tenido una semana que, justo al revés que las dos anteriores, empezaba con fuertes subidas y terminaba con una fuerte corrección. El motivo ha sido el pésimo informe de empleo americano de junio, difundido el jueves 2, que arrojó cerca de medio millón más de parados, situando la tasa de paro en el 9,5%, la peor desde 1983.
El resultado final es que los índices americanos sufrieron recortes del entorno de 2% o más, cerrando el S&P por debajo del nivel 900, y que tanto el Nikkei como el Eurostoxx bajaron ligeramente. El Ibex, que en algún momento de la semana generó incluso expectativas de tocar el 10.000 terminó en tablas, muy ayudado por el buen comportamiento de Repsol, BBVA, y Santander.
Al iniciar la segunda parte del año, y a la hora de hacer balance del primer semestre, lo más destacable ha sido, sin duda, la sensible mejora de las Bolsas en el segundo trimestre y la normalización progresiva, aunque todavía muy incompleta, de los mercados de renta fija corporativa. Estos son los auténticos brotes verdes que nos deja un primer semestre en el que, por lo demás, hemos seguido viendo signos claros de contracción económica por doquier.
La subida de las Bolsas, además de generar confianza (es indudable el enorme peso que la evolución de las cotizaciones tiene en la generación o destrucción de expectativas de los agentes) ha permitido a los Bancos y a las empresas ampliar su base de capital, aunque todavía en una medida no suficiente en relación con las necesidades de recapitalización del sistema.
Los Bancos americanos, a raíz del famoso stress test, han sido capaces de captar nuevo capital por casi setenta mil millones de dólares (recordemos que el stress test les pedía setenta y cinco mil) y empresas como Danone, Iberdrola o Jazztel han llevado a cabo ampliaciones aunque sea a base de tener que bajar el precio de su cotización.
Por otro lado los mercados de renta fija han permitido captar a las empresas europeas casi doscientos mil millones de euros en el primer semestre, cifra impensable a fines del pasado año, cuando los mercados de bonos estaban casi paralizados.
A estos "brotes verdes financieros" no hay que quitarles la importancia que tienen, que es mucha sobre todo si pensamos en la congelación total que vivieron los mercados financieros de emisiones el pasado otoño tras la quiebra de Lehman.
Ahora bien, si la pregunta es cuando y como podemos esperar que esos brotes se traduzcan en una reactivación de la economía real, la respuesta es que esa traslación será lenta y no exenta de complicaciones.
Hay varias razones de peso para pensar así. La principal es que el hay todavía demasiada deuda en el sistema, hay todavía un desequilibrio a nivel de sistema entre deuda y capital. Esto es así en toda la economía pero de forma más acusada en el sector bancario. El proceso de "deleverage" y de recapitalización no está ni mucho menos terminado y mientras siga necesariamente habrá un techo a las subidas del precio de los activos, ya que el dinero exigirá un buen precio para entrar.
Una segunda razón para pensar en un proceso lento es la situación del paro. Con un desempleo cercano al 10% en Estados Unidos y en la zona euro (casi el doble en España) es difícil pensar en que los consumidores mantengan sus pautas de gasto. Más bien hay que pensar en que serán frugales. Tal vez hayamos evitado lo que algunos llegaron a llamar una economía "anoréxica" pero no parece que podamos pensar en alegrías durante algún tiempo. Bill Gross, el llamado "rey de los bonos" habla de una generación de consumidores sin apetito comprador.
Una tercera razón es lo que podríamos llamar estrategias de salida de las políticas de estímulo. En la medida en la que las cosas se vayan normalizando, los Gobiernos deberán revertir sus planes de gasto, entre otras cosas para poder pagar la enorme deuda que están asumiendo ahora, y los Bancos centrales deberán drenar la liquidez enorme que ahora están arrojando al mercado, para evitar una hiperinflación y/o nuevos episodios de burbujas financieras.
Por eso, más allá de los numerosos datos económicos de cada día, a los que se les da a veces demasiada importancia, o más allá incluso de los beneficios trimestrales, la gran pintura es, a nuestro juicio, la de un proceso que llevará su tiempo y que tendrá sus segundas y terceras derivadas.
Vamos a entrar en la temporada de publicación de resultados y el mercado se fijará, casi con seguridad, en los beneficios. Sin embargo, si nos fijamos en la lectura de fondo, es mucho más importante ver los balances, ver sobre todo la estructura de capital, el endeudamiento, y la capacidad de generación de caja de las compañías.
Si traducimos el escenario económico previsible a las inversiones, probablemente en los próximos años la mejor opción de inversión será una mezcla de bonos corporativos de empresas con sólida generación de caja y acciones de empresas con capacidad de mantener su dividendo, y ambos temas conectan con el balance y con la traducción de los beneficios en caja positiva, cosa de la que no todas las empresas que dan beneficios contables pueden presumir.
A nivel técnico, los índices se han alejado de sus máximos de hace unas semanas. Salvo que la publicación de resultados, o los datos económicos como el ISM de servicios o la confianza de Michigan arrojen sorpresas muy positivas, parece que lo normal es que la corrección siga su curso.
Tanto la FED, a la que inicialmente correspondía el protagonismo dada su reunión , como el Banco Central Europeo, han acaparado la atención de las Bolsas en una semana que se iniciaba el lunes bajo los malos auspicios del Banco Mundial, que empeoraba sus previsiones sobre el crecimiento del PIB en 2.009, y en la que los datos macro económicos conocidos, como el dato final del PIB americano del primer trimestre o la subida en los pedidos de bienes duraderos, sin ser malos, no han sido tampoco muy estimulantes.
Por ello las Bolsas se han fijado en los mensajes de la FED y del BCE y la lectura de esos mensajes se ha traducido en caídas moderadas en algunos de los grandes índices, como el Dow, el S&P y el Eurostoxx que añadían nuevos recortes a los de la semana pasada, y en subidas semanales muy ligeras en otros índices como el Nasdaq , el Nikkei o el Ibex. En suma, una atonía que ya habíamos anticipado en nuestro anterior comentario, ya que las Bolsas, como decíamos hace una semana, esperan la publicación de los resultados empresariales del segundo trimestre para salir de su actual indefinición.
No es de extrañar esa indefinición a la vista de la actuación de los Bancos centrales. La FED dejó claro que no piensa subir los tipos hasta que haya mayores evidencias de reactivación económica, y el BCE vino a lanzar un mensaje similar con su auténtico "manguerazo" de liquidez del miércoles 24, en el que inyectó cerca de 450.000 millones de euros a más de mil cien entidades bancarias de la eurozona.
En definitiva, los Bancos Centrales no parecen ver, hoy por hoy, brotes verdes suficientes como para bajar la guardia en sus políticas de expansión monetaria. Lo cual implica un doble mensaje, positivo si se lee en el sentido de la continuidad de las políticas monetarias expansivas, y negativo si se lee en el sentido de que la economía global sigue débil. Esta segunda lectura es más inquietante si se tienen en cuenta otros mensajes lanzados esta semana por el BCE advirtiendo sobre el límite de endeudamiento de los Gobiernos. Jean Claude Trichet decía el pasado lunes en Madrid que el margen para más Deuda pública y para más gasto público de los Gobiernos europeos está llegando a su fin.
La traducción bursátil de todo ello ha sido, una semana más, una fuerte caída al inicio de la semana, con recortes el lunes 22 superiores al 2,5% en las principales plazas, ante los temores de menor crecimiento alimentados por el informe del Banco Mundial, y una recuperación posterior a mediados de la semana, pero muy lejos de la fuerza necesaria para superar los máximos anuales. El rebote de los Bancos europeos, por ejemplo, fue espectacular el miércoles, al calor de la inmensa liquidez inyectada por el BCE, pero no tuvo continuidad el jueves y el viernes.
Las Bolsas se enfrentan, en general, a niveles cuya superación necesita algo más que las renovadas promesas de liquidez y de tipos bajos de los Bancos Centrales. Dado que la economía no parece vaya a dar síntomas de recuperación sostenida a corto plazo, el catalizador solo vendrá, en su caso, de los resultados del segundo trimestre, si verdaderamente fuesen muy buenos.
Entramos en una semana llena de referencias económicas importantes, como el informe de empleo americano de junio, que conoceremos el jueves, el ISM manufacturero, el PMI también de manufacturas y el IC preliminar de la eurozona, y la confianza del consumidor americano medida por el Conference Board.
Pero, como decíamos, en nuestra opinión es difícil que esos datos muevan realmente a las Bolsas, y a la espera de los resultados empresariales del trimestre, pensamos que es mejor seguir en una línea de menor riesgo a corto plazo, evitando sobre todo valores que acumulan revalorizaciones muy fuertes en los tres últimos meses, línea que ha funcionado bien las semanas anteriores.
En línea con lo que anticipábamos la semana pasada, la falta de catalizadores para una continuidad en las subidas ha impedido a las Bolsas superar resistencias importantes como eran el nivel 950 del S&P, el 2.500 del Eurostoxx o el 10.000 del Nikkei. Así el Eurostoxx , el S&P , y el Dow Jones han sufrido caídas semanales cercanas al 3%, caídas que han sido más fuertes para el Nikkei que ha bajado un 3,4% y algo más moderadas para el Nasdaq y el Ibex, que recortan menos de un 2%.
Se ha producido , además, la rotación de valores que también anticipábamos en nuestro anterior comentario, con caídas semanales fuertes para los Bancos y las automovilísticas europeas, caídas superiores al 10% en las automovilísticas y superiores al 7% en Bancos europeos como BNP, Deutsche Bank, Fortis, Unicredito, ING, Intesa o Societé Generale, mientras las "telecos" y las eléctricas del Eurostoxx (salvo Iberdrola por su ampliación de capital) aguantaban bien, con subidas semanales moderadas en general.
En el caso de los Bancos europeos incidió, sin duda, la estimación del Banco Central Europeo según la cual los Bancos de la eurozona deberán reflejar en sus cuentas 205.000 millones adicionales de euros de pérdidas por deterioro de activos a lo largo de 2.009 y 2.010. Solo el Santander, ayudado por su anuncio de que repetirá beneficios y por la recomendación de compra de Goldman Sachs, pudo evitar las pérdidas semanales generalizadas para todos los Bancos.
La pregunta, de nuevo, es si estamos o no ante una corrección de cierta importancia, tras los más de tres meses de "rally". Y la realidad es que, de igual manera que cuando empezó la subida en marzo nadie creía que fuese a ser intensa, ahora casi nadie cree que estemos ante una caída fuerte o prolongada de las Bolsas y por ello tras los descensos del lunes y del miércoles el dinero apareció rápidamente. Los efectos balsámicos de los famosos brotes verdes han hecho olvidar, en cierto modo, los malos momentos vividos en otoño de 2.008 y en marzo de este año y se ha instalado la convicción de que lo peor ha pasado.
Tal y como hemos dicho en varios comentarios, nuestra opinión es que estamos en una larga fase de estabilización progresiva y muy gradual de las Bolsas, fase en la que veremos aun durante bastante tiempo un rango amplio, con caídas que pueden ser fuertes ( el "bumpy ride to the new normal" del que habla Bill Gross) y con volatilidad y rotación de valores frecuente. El proceso de desapalancamiento en curso, aunque se haya evitado el colapso, impone un periodo largo de crecimiento escaso y de selección en cierto modo "darwiniana" a nivel empresarial. En ese proceso manejar bien los rangos y rotar bien los valores, en suma, comprar no solo buenos fundamentales sino a la vez buenos precios, será, a nuestro juicio, la clave del éxito inversor.
Desde esa perspectiva de fondo no hay que excluir, ni mucho menos, una corrección del diez o del quince por ciento, o superior, que debería centrarse más en los valores que más han subido, y que si no viene ahora vendrá más tarde. Ahora bien, a más largo plazo y una vez que la crisis verdaderamente pase, lo que no ocurrirá hasta que los Balances bancarios estén de verdad saneados, el activo ganador será la renta variable, es decir, las empresas cotizadas que hayan demostrado capacidad de gestión para superar esta crisis que, como decíamos, presenta tintes "darwinistas". Pero comprar bien será clave y oportunidades no van a faltar, de momento.
Esta es nuestra opinión básica, si bien en Bolsa siempre todas las posibilidades están abiertas y estrategias inversoras muy exitosas, como las de Nassim Taleb ( "el cisne negro") se basan precisamente en tomar posiciones sobre acontecimientos que a priori parecen casi imposibles.
Hemos visto como los tipos de los bonos largos, tras las fuertes subidas de la semana anterior, se han estabilizado (el bono del Tesoro americano a diez años cerró el viernes al 3,78%) y como las materias primas en general también han moderado sus precios (el oro está por debajo de 950 dólares y el petróleo bajó de los 70 dólares el viernes) a la vez que algunos emergentes dan síntomas de debilidad, con caídas semanales fuertes en las Bolsas rusa ,india y brasileña, si bien la Bolsa china aguanta bien.
Estamos, por tanto, en un compás de espera, en el que la reunión de la FED de esta semana o los datos que se conocerán ( IFO, PMIs, confianza de la Universidad de Michigan,....) no parecen suficientes para mover un mercado que espera ya los beneficios empresariales del segundo trimestre para tomar una decisión sobre su inmediato futuro. Refugiarse, si se quiere invertir, en los valores de mayor dividendo y que han subido menos como las "telecos" o las eléctricas parece una buena opción a la espera de mayor visibilidad en los sectores cíclicos y en banca.
A medida que avanza junio, y a medida también que vamos entrando ya en el cuarto mes de un "rally" en el que casi nadie ha creído, la gran pregunta, que apuntábamos en cierto modo la semana pasada, es si la propia mejora que estamos viendo en los indicadores económicos adelantados puede traer consigo un cambio de enfoque en las políticas de estímulo puestas en funcionamiento por los Gobiernos y los Bancos Centrales para evitar la gran depresión global.
En concreto, en lo que a políticas monetarias se refiere, la pregunta es si la FED va o no a empezara drenar parte del dinero que ha inyectado al mercado, adoptando una posición más ortodoxa en lo que a la base monetaria se refiere. Damos por sentado que a corto plazo no habrá subidas en los tipos de interés de intervención (el propio Geithner afirmaba el sábado que es demasiado pronto para quitar los estímulos) pero la pregunta es si tiene sentido prolongar una expansión de la base monetaria tan agresiva como la que ha practicado la FED y, en menor medida, otros Bancos Centrales.
Algunos economistas de prestigio han advertido sobre los peligros inflacionarios que una prolongación en el tiempo de las actuales medidas monetarias no convencionales podrían conllevar. Así, Arthur Laffer, en un artículo publicado el jueves en Wall Street Journal, expresaba claramente que caminamos hacia un fuerte repunte de la inflación.
Los mercados también están lanzando sus avisos. Así, el pasado miércoles los tipos del bono del Tesoro americano a diez años pasaron del 4%, y lo mismo ocurrió en el "bund" alemán. Se pueden interpretar estas subidas de tipos como un anticipo por los mercados de la vuelta al crecimiento, pero otra visión, tal vez más realista, y que sería mucho más peligrosa, es que los inversores creen que la inflación subirá. Es verdad que al cierre del viernes la presión había remitido un poco, pero el toque de atención está ahí.
En este sentido, es posible que la autorización por el Tesoro a diez Bancos para que devuelvan casi setenta mil millones de dólares que habían recibido en otoño como ayudas públicas, no sea sino el inicio del drenaje de la liquidez inyectada por parte del Tesoro y de la FED.
En otro orden de cosas, la negativa del Gobierno alemán a dar dinero público para evitar la quiebra de la cadena minorista Arcandor podría ser también una muestra de que las políticas de ayuda pública van a perder intensidad, al estar los Gobiernos presionados por el fuerte incremento de los déficits públicos y de la deuda pública.
Si añadimos a lo anterior la fuerte subida de los precios de las materias primas, con el futuro del petróleo más que doblando desde los mínimos de febrero (cerraba el viernes en Chicago a 72,25 dólares) se entiende la fatiga de las Bolsas esta semana. Sólo el Nikkei y el Ibex conseguían subidas semanales de cierto relieve, del 3.7% y del 2% respectivamente . Los índices americanos han avanzado en el entorno del medio punto porcentual, y el Eurostoxx ha avanzado solo el 0,25%.
A nuestro juicio lo anterior significa, esencialmente, que estamos entrando en una fase distinta en la evolución de la crisis, una fase en la que, precisamente por haberse alejado el dramatismo de octubre, noviembre o marzo, alguno de los factores que habían contribuido a la mejora de las Bolsas, se van a endurecer progresivamente, aunque ese endurecimiento provenga, paradójicamente, de que las cosas van mejor.
En esta fase lo normal es que veamos, cuando menos, una rotación de valores. No parece lógico que valores bancarios o cíclicos, como BNP o Renault, cuyas subidas en el año superan en ambos casos el 64%, o como Arcelor, cuya subida en el año es del 47%, sigan liderando las alzas. Tampoco parece lógico que valores más defensivos como las grandes eléctricas europeas o las grandes "telecos" europeas sigan arrojando pérdidas desde uno de enero pese a presentar buenas cifras. Si vamos a la Bolsa americana vemos, igualmente, como valores como Procter & Gamble o Jonson&Johnson arrojan pérdidas desde principio del ejercicio, en tanto que American Express , claramente vinculada al consumo, y con riesgos de padecer el aumento del desempleo, sube un 35%.
Cabría la duda, además de si con o sin rotación de valores, habrá o no una corrección sustancial de las subidas vistas desde marzo. Los numerosos datos que se harán públicos esta semana (IPC americano de mayo, encuesta ZEW en la eurozona, índices de evolución de la vivienda en Estados Unidos, balanzas comerciales,...) ayudarán, sin duda, a conocer mejor como evoluciona esta crisis a la que ahora algunos niegan la importancia que parecía tener hace solo unos meses, pero en todo caso las Bolsas, enfrentadas a niveles de resistencia importantes, como el 950 del S&P , o el 2.500 del Eurostoxx, necesitarán catalizadores de cierta importancia para continuar un "rally" que ya no cuenta con el apoyo decidido de las políticas monetarias expansivas.
Más allá de los indicadores de sentimiento positivos, tanto del consumidor como de las empresas, y más allá también de la evidente mejora en algunos indicadores de los mercados de renta fija, tales como la bajada del Itraxx, la reducción de los diferenciales de emisiones corporativas respecto a las del Tesoro, o la buena recepción de los inversores a las sucesivas emisiones privadas de bonos, tal vez la mejor expresión a la hora de buscar esos famosos brotes verdes de los que hace tres meses habló Bernanke y que luego han hecho fortuna, sea la subida de las materias primas y la subida de los tipos de interés de los bonos del Tesoro a largo plazo.
El pasado viernes veíamos como el futuro del petróleo superaba los 70 dólares barril durante la sesión, doblando los niveles de febrero, y también veíamos como el tipo del bono del Tesoro americano a diez años, que es uno de los indicadores más seguidos de la aversión al riesgo, cerraba en 3,83%, acercándose al 4%, siendo así que el pasado diciembre estaba en el 2,1%.
No deja de ser sorprendente que estas subidas de los tipos de interés de largo plazo se produzcan justo en el periodo en el que se supone que los Bancos Centrales están ejecutando sus políticas de expansión cuantitativa, que deberían sujetar los tipos en un nivel bajo. Y no deja de ser también llamativo que la subida de las materias primas coincida con unos crecimientos negativos de las economías de Estados Unidos y Europa, y con una notable bajada del crecimiento en emergentes. Pero esa es precisamente la labor de anticipación que se supone a las Bolsas, que estarían de esta forma pronosticando la vuelta al crecimiento global en pocos meses.
En definitiva, las subidas de las materias primas y de los tipos largos sería la mayor evidencia de que salimos de la crisis.
Ahora bien, la pregunta es en que medida las propias señales anticipatorias no puedan tal vez estar provocando que la profecía se incumpla. Es decir, la pregunta es si la subida de las materias primas y de los tipos de largo plazo no podrían estar tal vez obstaculizando una eventual recuperación de las economías. Si pensamos en la enorme complejidad que supone salir de una crisis de sobreendeudamiento, en la que todos los agentes económicos, incluidos los Bancos (podríamos decir que especialmente los Bancos) deben adelgazar y quitarse el peso de sus deudas, no se ve como puedan ayudar a ese proceso una subida tan prematura de los dos costes más generalizados de la actividad económica y empresarial, el coste del dinero y el coste de las materias primas.
Parece obvio que si las materias primas y los tipos largos siguen al alza, la continuidad de la mejora económica (y desde luego la continuidad del rally bursátil) va a ser muy difícil. Pero hoy por hoy las Bolsas siguen celebrando los brotes verdes, y en la semana de la caída de General Motors, han seguido subiendo. El Ibex subió un 1% en la semana, el Eurostoxx y el S&P un 2%, el Nikkei un 2,5%, el Dow un 3% y el Nasdaq algo más del 4%.
Ahora bien, se aprecian signos de fatiga, como la reacción del miércoles ante datos económicos malos, como el ISM de servicios americano, y la reacción del viernes al informe de empelo americano de mayo, que subió la tasa de paro americana al 9,4%, la cifra más alta en 25 años, si bien se perdieron en el mes menos puestos de trabajo de los previstos. La reacción inicial fue muy negativa, con una caída vertical de todas las Bolsas, y aunque luego se moderó esa reacción, lo cierto es que las plazas americanas acabaron a la par.
Estas dos reacciones nos indican, probablemente, que hay ya cansancio tras tres meses de rally, y que ya no basta con que los datos sean menos malos de lo esperado, sino que, para subir más habrá que ver datos buenos.
Esto nos lleva a la discusión sobre la sostenibilidad de la mejora económica. Dentro de las muchísimas cuestiones que suscita esa sostenibilidad podemos fijarnos en tres: los límites del gasto público y de la Deuda pública, la subida de las economías emergentes, y la situación del sector bancario.
En relación con los límites del gasto público y la deuda pública, voces tan autorizadas como la de Bill Gross o la del Comisario europeo Joaquín Almunia han recordado que esos límites existen y que no están ya lejos. Angela Merkel abordaba el miércoles pasado el problema desde otra óptica, la de las nuevas políticas monetarias expansivas, señalando también que deben tener límites.
En cuanto a los emergentes, tras el famoso "decouple" que sostuvo hasta el mes de octubre de 2.008 que la crisis no llegaría a las zonas emergentes, se pasó, a la fuerza, al "recouple" y ahora, en el 2.009 , se celebra un nuevo decouple (algún comentarista lo ha llamado "redecouple") y las Bolsas de los emergentes suben con fuerza, al parecer habiendo olvidado muy pronto la naturaleza global de la crisis y la interdependencia clara de todas las economías. Se empieza a hablar ya de recalentamiento de los emergentes.
El tercer tema es la situación del sector bancario, y ahí, sin necesidad de llegar al extremo al que llegó Mervin King, Gobernador del Bank of England ,cuando el miércoles 13 de mayo habló de un periodo de 10 años para arreglar los problemas de los Bancos ingleses, sí que podemos afirmar que la recapitalización y el reconocimiento de pérdidas llevarán al menos un par de años.
Dado lo anterior, creemos que seguir en la línea de la cautela, tras una subida de un 40% en las Bolsas en tres meses, es lo único que se puede aconsejar.
La idea de que "hemos tocado fondo y entramos en recuperación" no es probablemente la adecuada a esta crisis. Parece mejor manejar la idea de que "seguimos corrigiendo problemas de fondo y queda tiempo".
En ese proceso de ajuste largo el que las Bolsas y los mercados se estabilicen es bueno, porque ayuda, pero no hay que confundir el mensaje de los mercados. Vamos a ver si las Bolsas pueden o no superar los niveles a los que se enfrentan. Conoceremos el miércoles el Beige Book americano, que dará pistas sobre la situación económica, y veremos algunos resultados interesantes , como los de Inditex, indicador claro de la salud del consumo.
Dejemos que las Bolsas hablen, pero a nuestro juicio es mejor apostar por una rotación de las carteras desde valores cíclicos a valores más defensivos, en el caso de querer seguir jugando al rally.
Mayo se ha convertido en el tercer mes consecutivo de subidas, con ganancias en el mes superiores al 4% en índices como el Dow, el S&P, o el Ibex. De esta forma, la corrección que pareció iniciarse a mediados de mes, cuando el Ibex perdió el 9.000, ha dado paso a una creciente confianza en la continuidad del "rally", tras las subidas de la última semana, que han sido más moderadas en las plazas europeas (+0,7% el Eurostoxx, + 1,2% el Ibex) y más fuertes en el Nikkei (+3,2%) y en las Bolsas americanas (+3,6% el S&P, +2,7% el Dow, +4,9% el Nasdaq).
Muchos índices suben ya el 40% desde los mínimos del 9 de marzo, y el índice líder mundial, el S&P, está casi a punto de romper al alza la media de 200 sesiones, en un clima inversor realmente animado, en el que las malas noticias, como las del sector inmobiliario americano esta semana, pasan inadvertidas, y las buenas, como el buen índice de confianza de la Conference Board o de la Universidad de Michigan, se celebran con gran entusiasmo.
La pregunta obligada es si podemos dar por concluida la crisis, al menos en lo que a la Bolsa se refiere.
Hasta hace poco la opinión dominante asociaba esta crisis con problemas muy profundos en el modelo económico de la última década, y en consecuencia vinculaba la salida de la crisis a cambios de fondo en la manera de hacer las cosas. La necesidad de una fuerte recapitalización del sistema bancario y de las empresas en general, la búsqueda de una mayor eficiencia en todos los procesos de la economía y la "deflactación" gradual de una economía artificialmente inflada por la burbuja de crédito parecían pasos necesarios para poder visualizar la salida de la crisis. Un proceso que se adivinaba largo y doloroso, a pesar de que las numerosas medidas monetarias y fiscales adoptadas por los Gobiernos y los Bancos Centrales de todo el mundo podían evitar llegar a una situación traumática, tal y como la que en algunos momentos del pasado otoño se pudo llegar a prever.
Ahora parece extenderse la opinión de que estamos ante una crisis cíclica más, aunque muy fuerte. El riesgo de esta tesis, a nuestro juicio, es grande, ya que impediría seguir con las reformas y con los ajustes necesarios.
Pensar que se va a salir de la crisis sin cambios profundos, y sin un periodo relativamente largo de muy bajo crecimiento para digerir los excesos previos, acompañado de ajustes de fondo en las economías y de una capitalización mayor del sistema empresarial y bancario es, además, a nuestro juicio, un análisis equivocado.
Es muy atractiva la idea de que esta es, en definitiva, una crisis cíclica más, aunque fuerte, y que se superará con medidas clásicas de estímulo de la demanda, tras un breve periodo de contracción y de pesadilla. Pero esa idea es posiblemente una idea profundamente errónea y puede llevar a una frustración mayor dentro de unos meses.
En este contexto, a nuestro juicio, hay que poner el rally de las Bolsas. Por un lado el rally ha sido muy bueno y ha estabilizado el sentimiento de los inversores, permitiendo a la vez a las empresas y a los Bancos un respiro necesario para seguir fortaleciendo sus balances y haciendo los ajustes necesarios. El que las empresas y los Bancos de la zona euro hayan podido captar 20.000 millones de euros de nuevo capital, incluidas las recientes ampliaciones de Enel y Danone, es muy bueno y el que los mercados de bonos corporativos y de crédito vayan normalizándose es mejor aun.
Pero, a la vez, el rally ha traído consigo en las últimas semanas una subida de los tipos de los bonos largos y una subida de las materias primas, y no hay que olvidar que estos dos factores, bajos tipos largos y bajo precio de materias primas, habían contribuido a la mejora de las expectativas. El tipo del bono del Tesoro americano a diez años, que a fines del 2.008 estaba cerca del 2%, ha tocado la semana pasada el 3,75%, en un ambiente generalizado de subida de los tipos del Tesoro a largo plazo. El petróleo cerró el viernes 66 dólares barril y el cobre ha subido un 70% desde mínimos. El índice de fletes marítimos de carga seca del Báltico, el Baltic Dry Index, que es considerado un barómetro claro de la situación económica, ha tocado máximos anuales esta semana, y quintuplica ya su mínimo del pasado otoño.
La subida de los tipos largos y de las materias primas va a poner a prueba, a nuestro juicio, la continuidad del "rally", en un momento en el que los índices se enfrentan a referencias técnicas importantes, como el 9.500 del Ibex, el 2.500 del Eurostoxx o el 930 del S&P. Referencias que se han tratado de superar dos o tres veces en mayo, sin éxito por el momento.
Esta semana tenemos de nuevo datos económicos relevantes, como los ISM americanos tanto de manufacturas como de servicios, o los PMI de la zona euro, así como el informe de empleo americano de mayo. Lo normal es que sigan mostrando una cierta mejora de la economía, tras el estímulo monetario y fiscal. Pero desde el punto de vista bursátil sería mejor consolidar y evitar entrar en nuevos escenarios de euforia, que, como antes decíamos, pueden luego generar frustración.
A la espera de ver si las Bolsas rompen o no al alza las resistencias técnicas antes señaladas, seríamos bastante prudentes en los niveles actuales, ya que intentar precipitar o adelantar una ficticia salida de la crisis sin haber terminado los procesos de saneamiento sería un enorme error.
Tras las caídas de la semana anterior, y tras un arranque muy alcista el lunes, movido por el resultado de las elecciones indias, que hizo subir un 17% a la Bolsa india, y por los buenos resultados de la cadena minorista americana de artículos para el hogar Lowe, las Bolsas han ido perdiendo fuelle durante la semana. Las americanas terminaron casi planas, con subidas del 0,1% en el Dow, del 0,5% en el S&P y del 0,7% en el Nasdaq, y el Nikkei bajó un 0,4% en la semana. Sólo las plazas europeas consiguieron ganancias semanales del 3% o superiores, al calor de un sector bancario que no quiere dejar de subir.
Así, al terminar mayo, quienes pensaban que íbamos a ver una corrección seria de las subidas de abril, según el viejo tópico de vender en mayo y esperar hasta septiembre para volver a comprar, han visto frustradas sus expectativas, y tal vez por ello empiezan a ser ya muchas las voces que afirman que lo peor ha pasado y que entramos ya en un movimiento alcista, en línea con los famosos "brotes verdes" según los cuales el primer trimestre de 2.009 habría sido el peor trimestre del ciclo en crecimiento económico y en beneficios empresariales de las compañías cotizadas.
Una lectura convencional de esta subida podría llevar a esta conclusión, más aun al comprobar que los mercados de crédito han mejorado sensiblemente en todos sus indicadores (reducción de spreads, mejora del Itraxx, fluidez en los mercados de emisiones corporativas, ....) y que las políticas monetarias cuantitativas y los muy bajos tipos de interés empiezan a surtir su efecto en los inversores. La subida de las materias primas, con el petróleo ya por encima de 60 dólares, alejaría también el temor de deflación.
Sin embargo, la realidad nos impone ser más precavidos esta vez. En el 2.008, las subidas de abril y mayo y posteriormente las subidas de agosto crearon la sensación de que lo pero había pasado, cuando en realidad lo peor estaba por llegar, y llegó en octubre y noviembre. No sería bueno volver a caer ahora en el mismo error.
Tal y como vemos los escenarios posibles de las Bolsas, un primer escenario sería que las Bolsas se escapen al alza, empezando un ciclo similar al que se inició en la primavera de 2.003. Se superarían así, como primer paso, en los próximos meses, las resistencias del 9.700 en el Ibex, del 2.500 en el Eurostoxx o del 950 en el S&P .Otro segundo escenario sería el de una consolidación lateral larga en la banda entre el 800 y el 1.000 en el S&P, y niveles correlativos del Ibex y el Eurostoxx. Un tercer escenario sería el de la caída brusca, rompiendo muy a la baja los mínimos de principios de marzo.
Con los datos en la mano el primer escenario parece poco probable. Incluso aun siendo cierto que hay signos de que la economía norteamericana puede tocar fondo a fin de 2.009 o inicios de 2.010, el crecimiento posterior será muy bajo durante por lo menos dos años, tal y como recordaba esta misma semana Kenneth Rogoff, y tal y como, en idéntico sentido, se pronunciaban el pasado lunes, en referencia a la economía alemana y de la zona euro la canciller Merkel y el presidente del Bundesbank, Axel Weber. El desplome del comercio internacional, con caídas de más del 30% en los primeros meses del año para las exportaciones de China, Japón y Alemania, es una muestra más de la complejidad de esta crisis global, que castiga no solo a las economías que habían disfrutado de la burbuja de crédito sino también a las que habían hecho las cosas bien. La situación de los balances bancarios, recordada hace pocas semanas por el FMI en su informe de estabilidad financiera global, invita también a pensar en una etapa larga de convalecencia de la economía, una vez se toque fondo.
Por ello somos más partidarios del segundo escenario, pensando que las medidas monetarias no convencionales van a impedir, seguramente, una vuelta a los mínimos, que no hay que descartar del todo, pero que, si se produjera, sería a nuestro juicio, muy transitoria y breve. Por ello pensamos , también, que la volatilidad va a continuar y que puede ser un poco engañosa la caída del índice Vix que hemos visto esta semana , por debajo del nivel 30, de forma que hemos vuelto a los niveles previos a la quiebra de Lehman. Es cierto que los niveles de 80, que se vieron en otoño pasado, son anormales, pero en nuestra opinión seguiremos viendo una alta volatilidad en los mercados y la clave es saber aprovechar esa volatilidad.
Esta semana hemos visto también otra de las derivadas de las medidas que están adoptando los Gobiernos contra la crisis. La puesta en revisión por Standard& Poors de la calificación crediticia del Reino Unido y la posible revisión también de la de Estados Unidos ponen de manifiesto que la gigantesca deuda pública que se está creando para financiar los programas de gasto público pueden ser una fuente de problemas futuros, sobre todo si el crecimiento económico no despega en unos años. El modelo de Japón es conocido, pero es que además ni siquiera ese modelo sería viable si se generaliza, porque alguien tiene que suministrar el dinero para alimentar el mecanismo y si todos a la vez demandan dinero y nadie lo suministra es obvio que se torna imposible.
Tanto la fuerte emisión de deuda pública como las políticas de expansión monetarias no convencionales son muy delicadas en su manejo futuro, como lo demuestra el repunte de los tipos de los bonos del Tesoro a diez años ( el del bono americano terminó el viernes en el 3,45% tras hacer estado hace cinco meses cerca del 2%) si bien hoy por hoy estos problemas futuros pasan a un segundo plano ante la necesidad de salir de la recesión global.
Entramos en dos semanas con muchos datos económicos. Esta semana, tras la fiesta del lunes, veremos en Estados Unidos el índice Case Shiller de precios de viviendas y datos de venta de viviendas nuevas y usadas, así como indicadores de sentimiento del consumidor, y en la zona euro también hay numerosas referencias económicas. La semana próxima conoceremos el informe de empelo americano de mayo.
Ante estos datos, preferimos pecar por exceso de precaución aun a riesgo de equivocarnos, y, en los niveles actuales del Ibex y del Eurostoxx seríamos poco partidarios de incrementar renta variable, salvo en aquellos sectores, como las "telecos" o alimentación, que se han quedado atrás en el "rally" de los tres últimos meses.
Nuestra recomendación de la semana pasada de reducir tácticamente posiciones en renta variable se ha demostrado acertada en una semana en la que todas las Bolsas mundiales, con la excepción del Shangai Composite, han retrocedido de forma sensible. En concreto el Dow ha caído un 3,5% en la semana, el Eurostoxx un 4%, el Ibex un 4,5% y el S&P un 5% . todos los grandes índices, salvo el Nasdaq y el Nikkei, vuelven así a los números rojos.
Las malas noticias, que reflejan aun una realidad económica muy débil, se han impuesto así a las buenas expectativas generadas por algunos indicadores adelantados de sentimiento, los famosos "brotes verdes", llevando incluso al Director del Fondo Monetario Internacional a decir que hay un riesgo de que esos brotes verdes se vean afectados por lo que él llama las heladas de primavera. El Nobel Joseph Stiglitz ha ido más allá, al calificar la presunta primavera en la según algunos estaríamos al parecer entrando, como la "primavera de los zombis" ya que según Stiglitz muchos Bancos necesitan aun un fuerte saneamiento de balance para poder funcionar normalmente.
Sea como fuere, lo que hemos visto esta semana son malas noticias. Por el lado macro la espectacular caída del PIB en las economías de la eurozona, en su conjunto una caída intertrimestral del 2,5% y en el caso de Alemania una inquietante caída del 5,9%, nos lleva a los peores registros de crecimiento desde que la serie se empezó a publicar en la década de los setenta. Estas cifras, sobre todo las de Alemania, ponen de manifiesto un descenso llamativo del comercio internacional, mostrando así la verdadera cara de una recesión que es global y que además está muy sincronizada de forma que afecta incluso a economías, como la alemana, que no tenían gran exposición ni a la burbuja inmobiliaria ni a la burbuja de crédito.
En el lado empresarial, y tras haber reportado sus beneficios ya prácticamente todas las empresas sabemos que en el caso de las 500 compañías que forman parte del S&P sus beneficios han caído un 36% en el primer trimestre, y en el caso de las del Ibex , un 31%. Esta semana hemos visto como los Bancos siguen sufriendo, con las nuevas pérdidas trimestrales de Bancos como ING o el nuevo rescate de KBC por el Gobierno belga. La respuesta en Bolsa ha sido el fuerte recorte de las cotizaciones de los Bancos y aseguradoras con caídas de entre el 10 y el 15 por ciento para valores como Aegon, Credit Agricole, Unicredito o el ya citado ING. Algunas de las cifras reportadas han sido realmente malas como la caída del beneficio de Allianz de un 98% en el primer trimestre o los malos datos de Unicredito.
De esta forma, las malas realidades, como decíamos, se han impuesto y a mediados de semana el mal dato de ventas minoristas de Estados Unidos en abril unido a los comentarios del Gobernador del Banco de Inglaterra, Mervyn King en el sentido de que el saneamiento de la banca inglesa podía durar incluso diez años, apagaron el brote de pequeña euforia que habían provocado el martes los comentarios de Alan Greenspan sobre un posible suelo del sector inmobiliario americano y sobre una eventual subida duradera de las Bolsas, euforia que llevó incluso al petróleo a tocar los 60 dólares por barril a mediados de la semana.
Los mercados de crédito no han tenido tantas tensiones y en general se han mantenido dentro de su mejora aunque con algo de indigestión en los mercados primarios. Los bonos largos, por su lado, han visto un pequeño "rally" bajando algo los tipos del Tesoro a diez años, hasta el 3,13% en el caso del Tesoro americano.
En suma, todo parece indicar que entramos, en lo que a las Bolsas se refiere, en fase de corrección de la subida de abril y de principios de mayo, y esa corrección debería todavía tener algo de recorrido adicional.
La semana tendrá pocos datos ya de resultados de empresas, pero conoceremos indicadores "macro" adelantados como la encuesta ZEW y los PMI preliminares de mayo en la zona euro, así como algunos datos del sector inmobiliario americano.
En nuestra opinión las realidades actuales seguirán primando sobre las expectativas futuras y, por ello, habrá que ser bastante selectivo a la hora de valorar una entrada en renta variable en tanto los precios no corrijan un poco más.
Nuestra recomendación de la semana pasada de reducir tácticamente posiciones en renta variable se ha demostrado acertada en una semana en la que todas las Bolsas mundiales, con la excepción del Shangai Composite, han retrocedido de forma sensible. En concreto el Dow ha caído un 3,5% en la semana, el Eurostoxx un 4%, el Ibex un 4,5% y el S&P un 5% . todos los grandes índices, salvo el Nasdaq y el Nikkei, vuelven asía los números rojos.
Las malas noticias, que reflejan aun una realidad económica muy débil, se han impuesto así a las buenas expectativas generadas por algunos indicadores adelantados de sentimiento, los famosos "brotes verdes", llevando incluso al Director del Fondo Monetario Internacional a decir que hay un riesgo de que esos brotes verdes se vean afectados por lo que él llama las heladas de primavera. El Nobel Joseph Stiglitz ha ido más allá, al calificar la presunta primavera en la según algunos estaríamos al parecer entrando, como la "primavera de los zombis" ya que según Stiglitz muchos Bancos necesitan aun un fuerte saneamiento de balance para poder funcionar normalmente.
Sea como fuere, lo que hemos visto esta semana son malas noticias. Por el lado macro la espectacular caída del PIB en las economías de la eurozona, en su conjunto una caída intertrimestral del 2,5% y en el caso de Alemania una inquietante caída del 5,9%, nos lleva a los peores registros de crecimiento desde que al serie se empezó a publicar en la década de los setenta. Estas cifras, sobre todo las de Alemania, ponen de manifiesto un descenso llamativo del comercio internacional, mostrando así la verdadera cara de una recesión que es global y que además está muy sincronizada de forma que afecta incluso a economías, como la alemana, que no tenían gran exposición ni a la burbuja inmobiliaria ni a la burbuja de crédito.
En el lado empresarial, y tras haber reportado sus beneficios ya prácticamente todas las empresas sabemos que en el caso de las 500 compañías que forman parte del S&P sus beneficios han caído un 36% en el primer trimestre, y en el caso de las del Ibex , un 31%. Esta semana hemos visto como los Bancos siguen sufriendo, con las nuevas pérdidas trimestrales de Bancos como ING o el nuevo rescate de KBC por el Gobierno belga. La respuesta en Bolsa ha sido el fuerte recorte de las cotizaciones de los Bancos y aseguradoras con caídas de entre el 10 y el 15 por ciento para valores como Aegon, Credit Agricole, Unicredito o el ya citado ING. Algunas de las cifras reportadas han sido realmente malas como la caída del beneficio de Allianz de un 98% en el primer trimestre o los malos datos de Unicredito.
De esta forma, las malas realidades, como decíamos, se han impuesto y a mediados de semana el mal dato de ventas minoristas de Estados Unidos en abril unido a los comentarios del Gobernador del Banco de Inglaterra, Mervyn King en el sentido de que el saneamiento de la banca inglesa podía durar incluso diez años, apagaron el brote de pequeña euforia que habían provocado el martes los comentarios de Alan Greenspan sobre un posible suelo del sector inmobiliario americano y sobre una eventual subida duradera de las Bolsas, euforia que llevó incluso al petróleo a tocar los 60 dólares por barril a mediados de la semana.
Los mercados de crédito no han tenido tantas tensiones y en general se han mantenido dentro de su mejora aunque con algo de indigestión en los mercados primarios. Los bonos largos, por su lado, han visto un pequeño "rally" bajando algo los tipos del Tesoro a diez años, hasta el 3,13% en el caso del Tesoro americano.
En suma, todo parece indicar que entramos, en lo que a las Bolsas se refiere, en fase de corrección de la subida de abril y de principios de mayo, y esa corrección debería todavía tener algo de recorrido adicional.
La semana tendrá pocos datos ya de resultados de empresas, pero conoceremos indicadores "macro" adelantados como la encuesta ZEW y los PMI preliminares de mayo en la zona euro, así como algunos datos del sector inmobiliario americano.
En nuestra opinión las realidades actuales seguirán primando sobre las expectativas futuras y, por ello, habrá que ser bastante selectivo a la hora de valorar una entrada en renta variable en tanto los precios no corrijan un poco más.
Las Bolsas han entrado, en la primera semana de mayo, en terreno positivo. Todos los índices, salvo el Dow Jones, presentan ganancias desde uno de enero, ganancias que en el caso del Nikkei son ya del 6,5% y en el caso del Nasdaq superan el 10%.
La recuperación desde principios de marzo, que en el caso del Ibex es ya del 40% en dos meses es, sin duda, mucho más fuerte que la de diciembre de 2.008 y además tiene un soporte muy fuerte, como ya hemos dicho en varias ocasiones, en las políticas de expansión monetaria no convencional, adoptadas por al FED en marzo y seguidas luego por todos los demás Bancos Centrales, el último esta semana el BCE. Estas políticas monetarias no ortodoxas van a estabilizar, en nuestra opinión, a las Bolsas y a los mercados de activos, aunque es mucho más dudoso que logren reactivar de forma consistente a la economía real.
El viernes, la Bolsa americana celebraba tanto el "test" de los Bancos, cuyo resultado es que diez de las diecinueve entidades analizadas deben aumentar su capital, como el dato de empleo que arrojó 539.000 nuevos parados en abril situando la tasa de paro en el 8,9%, el peor registro en 26 años. Cierto es que los Bancos americanos parece que podrán captar en el mercado de inversores privados, sin ayudas públicas, los 75.000 millones de dólares de capital adicional que necesitan (el mismo viernes Morgan Stanley y Wells Fargo captaron 11.500 millones de capital) y cierto es también que el número de nuevos parados en abril en Estados Unidos es algo inferior al de marzo. Pero de ahí a celebrarlo de la forma en que lo hizo Wall Street el viernes hay un pequeño salto.
Es difícil justificar que la Bolsa reaccione de forma tan positiva a datos que hace pocos meses e incluso hace pocas semanas habrían provocado caídas fuertes. La única explicación es que, precisamente, las Bolsas habían caído demasiado en febrero y en marzo, descontando un escenario extremadamente malo, de forma que lo que ahora se conoce es menos malo de lo que se esperaba y además los inversores, llenos de optimismo, piensan que es el preludio de algo bueno, del fin de la recesión. Se ven así los famosos "brotes verdes" (green shoots) por todos los lados, existan o no, porque se quiere también generar la idea, válida en sí misma y además eficaz, de que es posible salir de esta temible recesión.
Lo que ahora sabemos, por tanto, mejora lo que se anticipaba, que era muy malo, pero, ¿y lo que todavía no sabemos?
No sabemos como va a reaccionar la economía a las medidas en marcha. Es cierto que las medidas son potentes y que lo normal es que funcionen, de hecho ya están funcionando, pero no sabemos si tras el primer impulso la inversión y el gasto privados van a perder fuelle en la segunda parte del año.
No sabemos, tampoco, como será la recuperación económica, cuando llegue. Todo apunta a que será suave, como analizaba Keneth Rogofff en su importante trabajo sobre las crisis financieras publicado a principios de enero, en el que apostaba por el fin de la recesión este año en Estados Unidos pero a la vez recordaba que las crisis de origen financiero suelen durar más que las de origen en la economía real y a la vez suelen dar lugar a recuperaciones mucho más lentas y suaves. El propio Bernanke recordaba hace unos días, en su comparecencia ante el Congreso, que las empresas y las familias van a seguir mostrándose muy cautas.
Hay además algunas contradicciones en los recientes informes sobre el sector bancario. Hace dos semanas el Fondo Monetario Internacional cuantificaba las necesidades de capital de los Bancos americanos en 275.000 millones de dólares. El Tesoro americano, sin embargo, reduce esa cifra en su "stress test" de los 19 principales Bancos a 75.000 millones de dólares. ¿Cuál de las dos cifras es correcta?
En todo caso, es evidente que vemos datos más positivos, como los buenos signos de la economía alemana conocidos el viernes, con las exportaciones y la producción industrial subiendo en abril, o como los futuros del petróleo subiendo ya a 58,6 dólares, el oro por encima de nuevo de los 900 dólares o los tipos de los bonos del Tesoro americano a diez años que ya están en el 3,28% , indicadores que alejan la idea hasta hace poco dominante de una fuerte deflación global. También los diferenciales de crédito han seguido mejorando ligeramente esta semana.
En la segunda semana de mayo tendremos datos de inflación de abril tanto en Estados Unidos como en la zona euro, lo que nos permitirá de nuevo medir si vamos o no a una deflación, y también sabremos el dato de ventas minoristas de abril en Estados Unidos.
También habrá resultados empresariales importantes como los de Telefónica, ING, Allianz, Vivendi o Wal Mart , entre otros, cerrando ya casi la temporada de resultados.
Tras el impresionante "rally", que entra ya en su tercer mes consecutivo de vida, y que en casi todas las Bolsas supera ya el 35% de subida en dos meses, lo aconsejable es reducir exposición a renta variable. Es verdad que una de las fortalezas de este "rally" es que ha tenido lugar en medio del escepticismo, y que ha ido avanzando contra pronóstico. Pero, al margen de consideraciones técnicas de sentimiento de mercado, lo normal es seguir pensando que la Bolsa se moverá en un rango amplio a lo largo del 2.009. Dentro de ese rango amplio, ahora estaríamos entrando ya de forma clara en la zona alta.
De forma muy parecida a la semana anterior, hemos visto de nuevo una fuerte caída el lunes 27, en parte motivada por los temores a los efectos de la gripe porcina, y una recuperación posterior de las Bolsas en las sesiones siguientes, recuperación que en esta ocasión se ha traducido, además, en ligeras ganancias semanales, del 2,4% en el Eurostoxx, del 3% en el Nikkei y del 1,7% en el Ibex y en el Dow.
En el mes de abril las Bolsas han tenido uno de los mejores meses bursátiles de la última década, con subidas del 15% en el Ibex y en el Eurostoxx. Esto es aun más interesante si se tiene en cuenta que ha habido algunas noticias malas, como las de esta última semana, en la que hemos sabido que el PIB americano del primer trimestre bajó un 6,1% en términos anualizados, más de lo esperado, y el PIB español en ese mismo primer trimestre ha bajado el 2,9% interanual.
La opinión dominante es que las Bolsas celebran no solo los buenos resultados empresariales del primer trimestre sino además el próximo fin de la recesión global que parecen estar anunciando algunos indicadores adelantados, como el ISM manufacturero americano de esta última semana , que subía desde el nivel 36 de marzo al nivel 40, mejor de lo esperado. La FED en su comunicado contribuyó a estas buenas sensaciones, al decir que prevé una "modesta mejoría" para la economía americana, economía que tuvo entre octubre y diciembre pasados uno de los peores comportamientos de las últimas décadas.
Este "rally" bursátil y esta mejora del ambiente han tenido ya una consecuencia muy positiva, la de parar la bola de nieve de las expectativas negativas. Como la subida de diciembre del pasado año, o como la subida de hace un año, la de abril y mayo de 2.008, el actual "rally" está permitiendo poner un poco de tranquilidad y orden en el mayor y más inquietante proceso de desapalancamiento conocido en la historia económica, que es el proceso generado por la ruptura de la burbuja de crédito.
El que esto sea así es bueno, porque procesos tan caóticos como el que se vivió en octubre y noviembre pasados o como el que empezaba a amenazar en los primeros días de marzo de este año, son enormemente peligrosos en una economía como la actual, en la que la velocidad de transmisión de las cosas y la simultaneidad de las respuestas en todo el mundo determinan dinámicas negativas a veces imparables.
Pero dicho lo anterior, y para poner las cosas en su sitio, hemos de ser conscientes de que, tras cuatro meses del actual ejercicio, y tras un año 2.008 realmente histórico por las caídas en todos los mercados, el Dow Jones pierde en el año más de un 6% , el Eurostoxx y el S&P pierden más de un 3% , y nuestro Ibex pierde en estos cuatro primeros meses un 1,7%. Solo se salva de las pérdidas anuales el Nasdaq, que sube un 9%, pero no hay que olvidar que la Bolsa tecnológica viene de una fortísima corrección tras la ruptura de la burbuja tecnológica, lo mismo que le sucede a otra de las Bolsas que esta año 2.009 se están comportando relativamente mejor , el Nikkei.
Lo anterior quiere decir que hay que poner en contexto la subida de marzo y abril. Son subidas que ayudan, entre otras cosas porque nos recuerdan, frente a las visiones apocalípticas tan en boga en el pasado otoño, que las crisis pasan y que los ajustes económicos terminan conduciendo a nuevas etapas de crecimiento. Pero, a mi juicio, sería enormemente desenfocado querer ver en las subidas de la Bolsa de las últimas semanas un anuncio de vuelta al crecimiento de la economía global.
Por el contrario, todos los análisis conducen a pensar que la recuperación del crecimiento, cuando llegue, va a ser muy suave, y además tiene que serlo, porque esta es una crisis de sobre endeudamiento del sistema, incluido del sistema bancario. Como recordaba el estudio de Keneth Rogoff publicado a principios de enero ("The aftermath of the financial crisis"), las crisis de origen financiero y que tienen su base en una deuda excesiva y en desajustes del sistema financiero, suelen durar más que las que tienen su origen en la economía real, y luego, cuando pasan, la recuperación es más lenta.
Conviene tener presentes estas ideas para situar en su debido significado y en su debido recorrido a este "rally", lo mismo que a principios de marzo convenía recordar que el mundo no se iba a hundir y que el castigo bursátil era, entonces, excesivo.
En la primera semana de mayo, tendremos algunos datos económicos interesantes, como el ISM de servicios americano y los PMI manufacturero y de servicios de la zona euro, y también algunos resultados empresariales como los de AIG, UBS, BNP, y Commerzbank, entre otros. Pero lo principal será el resultado del "stress test" de la banca americana, que se ha retrasado al jueves 7. La banca sigue siendo la clave de la salida de esta crisis y el test revelará en qué medida la banca americana está ya lista para despegar o no.
Si miramos a otros mercados relevantes, vemos que el oro tras bajar un 3% la semana pasada se mueve ligeramente por debajo de los 900 dólares, el petróleo tras subir un 2,6% la semana pasada está en 53,2 dólares, por encima de 50, y los tipos de los bonos a diez años han repuntado ligeramente, de forma que el bono del Tesoro americano a diez años está ya en el 3,15%. Vemos también como los diferenciales ("spreads") de la renta fija corporativa están ligeramente a la baja indicando una ligerísima mejora en los mercados de crédito. Un panorama tranquilo, con ciertas señales de estabilización.
En suma, marzo y abril han sido muy positivos, pero extraer lecciones a más largo plazo parece, hoy por hoy, un tanto precipitado.
La presentación del informe de primavera del FMI y en particular de su informe de estabilidad financiera, que viene a ser un diagnóstico de la salud de la banca a nivel global, ha vuelto a poner sobre el tapete las dos visiones encontradas sobre la crisis que vienen asomando cada cierto tiempo, que podríamos simplificadamente llamar la optimista y la pesimista.
El economista jefe del Fondo, Olivier Blanchard, lo resumía muy bien en su presentación del informe el pasado miércoles, al decir que "la economía mundial está sometida a dos fuerzas opuestas: la primera la arrastra hacia abajo y la segunda hacia arriba", añadiendo a continuación que "la primera fuerza domina claramente". El FMI se sitúa así claramente entre los pesimistas. Sus previsiones apuntan a una caída del 1,3% para el PIB mundial este año 2.009, lo que implicaría una caída del PIB de las economías avanzadas próxima al 4%, y evalúan la factura de la crisis para las entidades financieras en más de cuatro trillones de dólares, de los que dos tercios estarían en los balances bancarios. Esto lleva al FMI a insistir en la necesidad de una mayor capitalización de los Bancos, sobre todo de los europeos. Una línea coincidente con la que, a nivel estrictamente nacional, pedía esta semana el máximo responsable de la Confederación de Cajas, advirtiendo de posibles situaciones "catastróficas".
Por el contrario, los mensajes recientes de Bernanke, de Obama, y del propio Trichet anunciando algunas señales de próxima salida de la crisis, así como los comentarios del Secretario del Tesoro americano, Timothy Geithner, en el sentido de que una amplia mayoría de los Bancos americanos tienen exceso de capital, y que pasarán sin problemas la prueba de solidez (stress test) tienen un tono claramente optimista.
Las Bolsas, por el momento, han optado por las tesis optimistas, pese a que han experimentado ligeros recortes tras seis semanas de subidas, recortes que en general no han llegado al 1%, salvo en el Ibex (-1,6%) y en el Nikkei(- 2,2%). En particular el sector bancario, aunque ha tenido caídas, se ha mantenido bien tras la fortísima revalorización de marzo y abril.
Esta respuesta de las Bolsas ante el informe del FMI recuerda a la de hace un año, cuando el Fondo Monetario hacía público su informe de primavera, alertando sobre un menor crecimiento global y evaluando los riesgos del sistema bancario para el conjunto del sistema bancario global en dos trillones de dólares. El informe fue ignorado por unas Bolsas que estaban en plena subida tras la intervención de Bear Stearns, subida que continuó hasta mediados de mayo de 2.008, llevando al Ibex a superar el nivel 14.000. Después, ya en verano y otoño, vino la debacle ya conocida del sector bancario en Bolsa.
Un año más tarde, la pregunta obligada es si el FMI acierta o no, porque de acertar parece claro las Bolsas deberían corregir una parte de sus subidas recientes, al menos hasta niveles de 8.000 en el caso del Ibex, y que el sector bancario sería el que lleve el peso mayor en esa eventual corrección.
El sector bancario es absolutamente fundamental en la resolución de esta crisis, que no verá su final hasta que los Bancos no estén de nuevo saneados, capitalizados y en disposición de financiar adecuadamente a las empresas. Ante la disparidad de los mensajes es difícil tener una opinión exacta sobre la magnitud de los ajustes pendientes en los balances bancarios y sobre las necesidades ulteriores de capital, pero todo apunta a nuevas provisiones por deterioro de activos y a mayores necesidades de capital, lo cual llevará a un mayor capital en un entorno de menor negocio, es decir a menor negocio para retribuir a un capital mayor.
Desde el punto de vista de la Bolsa esto lleva a la necesidad de reevaluar al sector bancario. Es muy probable que los precios que hemos visto en las entidades bancarias a principios de marzo sean exageradamente bajos, pero parece por lo menos igual de claro que hay que volver a hacer los números para el sector, incluso para los Bancos que tengan balances sólidos y sean capaces de superar la crisis actual. Las bases de valoración son hoy distintas: hará falta más capital para menos negocio.
A nuestro juicio, desde esta perspectiva, hay muchos motivos para dudar de que el rally tenga un recorrido adicional grande, más bien por el contrario hay que pensar en una flexión a la baja que de alguna forma se ha insinuado ya en algunas sesiones, como la del pasado lunes 20 de abril.
Sin quitar al rally la importancia que tiene de haber servido a la estabilización de las Bolsas, hay que revisar las tres causas del mismo, a saber, la nueva política de expansión de la base monetaria (quantitative easing), santificada por el G20, los buenos resultados del primer trimestre que están publicando las empresas, con alguna excepción como Morgan Stanley o UBS, y las señales de posible final de la recesión este año. Habiendo publicado ya más de un tercio de las empresas del S&P 500 sus resultados del primer trimestre, un 70% de los mismos son iguales o mejores que las estimaciones, frente a solo un 30% del cuarto trimestre de 2.008. Los indicadores adelantados dan buenas señales. El compromiso de los Gobiernos y los Bancos Centrales para combatir la recesión es firme, y las empresas están adaptándose al nuevo mundo post- crisis de forma rápida.
Las Bolsas están poniendo, por ello, precio a una eventual salida de la recesión. Pero hay que ver si en los próximos meses los datos macro económicos muestran que la mejora de los indicadores es firme, y no es seguro ni siquiera probable que vaya a ocurrir tan pronto como ahora se espera.
A nuestro juicio la renta variable será la gran ganadora de esta crisis, porque las empresas son el único activo de inversión que incorpora el talento humano y la capacidad de gestión y de mejora que conlleva, pero tal vez haya que poner algo de paciencia.
Esta semana, además de reunirse la FED, siguen los resultados (Exxon, Procter&Gamble, Arcelor, Siemens, BBVA, Santander, entre otros muchos) y tenemos datos importantes, como el PIB americano del primer trimestre, para el que se espera una caída del 4,9% menor que la caída del 6,3% del cuarto trimestre del 2.008. Cualquiera de estos datos puede provocar una flexión a la baja, que, si el FMI está en lo cierto, puede ser de cierta consideración.
Seguimos pensando en una banda del Ibex entre el 7.700 y el 9.200 como banda básica y creemos que hay que ser muy disciplinados en esa banda, vendiendo en la parte alta y comprando en la parte baja. O bien simplemente comprando en la parte baja para mantener y esperar.
En poco más de un mes hemos pasado de preguntarnos si los mínimos de principios de marzo eran o no el suelo del ciclo bajista a preguntarnos si los máximos de principios de enero van a funcionar o no como "techo" dentro de este "rally" alcista que a tantos ha sorprendido. Tal vez esto debería bastar para confirmar la opinión expresada a principios de año de que las Bolsas se moverían en un rango amplio, que situábamos entre el 7.700 y el 9.200 del Ibex, con salidas transitorias de esa banda por arriba o por abajo.
En concreto el actual "rally" ha tenido dos causas próximas, por un lado, las políticas de expansión monetaria no convencionales anunciadas primero por la FED y aceptadas luego por otros Bancos Centrales y por el G20 y por otro lado los buenos resultados empresariales del primer trimestre que se van conociendo, sobre todo los de los Bancos americanos.
Así, esta última semana, tras el anticipo de Wells Fargo la semana pasada, hemos visto una cascada de buenos resultados, como los de Goldman Sachs, JP Morgan, Barclays, Citigroup y General Electric. En el caso de Nokia la caída en un 90% de sus beneficios fue compensada por las buenas expectativas anunciadas por la empresa, y en el de Google su caída de cifra de ventas, la primera caída de ingresos trimestral de toda su historia, tuvo su contrapeso en la subida de los beneficios trimestrales. En este contexto la bancarrota de la inmobiliaria americana General Growth, la mayor de la historia en el sector, apenas tuvo impacto, y hemos visto la sexta semana consecutiva de alzas en las Bolsas.
En el plano macro económico, también hemos visto como la mala cifra de ventas minoristas en Estados Unidos en marzo, que provocó un recorte en los índices americanos el martes 14, pasó también a un segundo plano ante las palabras de Obama y de Bernanke anunciando el próximo fin de la recesión en la economía americana y ante las observaciones del Beige Book en el sentido de que empieza a frenarse el ritmo de caída de la economía.
En base a lo anterior han surgido opiniones manifestando que tal vez este rally puede ir mucho más allá y surgen las dudas. Para responder a esta pregunta lo esencial, como decíamos la semana pasada, es ir analizando los datos económicos y empresariales, para ver si de verdad estamos ante un cambio de escenario que permita pensar en una salida definitiva al alza de los índices. Y hoy por hoy esos datos no mueven todavía a pensar en un escape claro al alza.
Empezando por el crecimiento económico, hemos visto datos mixtos. En Estados Unidos la ya mencionada debilidad de las ventas minoristas nos recuerda que aun deberemos ver un largo periodo de menor consumo y mayor ahorro en la economía americana para que pueda resolver sus desequilibrios estructurales. En China hemos visto signos positivos, como el aumento del crédito o la subida de las importaciones de petróleo y otras materias primas, pero en el primer trimestre el PIB chino ha crecido solo al 6,1% el ritmo más bajo desde 1.992. En este mismo sentido, el Director Gerente del FMI, Dominique Strauss Kahn, auguraba esta semana una recesión inusualmente larga (" excepcional recesión sincronizada") y una recuperación bastante lenta e la economía, con una profunda caída del PIB global en 2.009.
En el plano de los resultados empresariales todavía es pronto para hacer un análisis pero por lo visto hasta ahora, y aun siendo cierto que el deterioro de las cuentas parece moderarse, sin embargo no da la impresión de que tengamos ya a la vista una recuperación de los beneficios clara y sostenida.
En definitiva, no hay que quitar importancia a este "rally" de las Bolsas, que viene a confirmar nuestra tesis principal para el 2.009, a saber, que veremos una estabilización de las Bolsas a lo largo del año, y que lo normal es que el año acabe con ligeras ganancias, pero desde luego es pronto para pensar en que el rango de negociación se rompa al alza de forma clara. Lo que no excluye rupturas transitorias, como fue la de principios de marzo hacia abajo.
Siendo esto así, y después de una subida de casi el 30% en los principales índices que ha llevado al Ibex por encima del 9.000, hay que pensar que una corrección es lo más normal. Aun siendo optimistas en el medio plazo, sin embargo hay que ser muy disciplinado mientras duren las enormes incertidumbres que hoy siguen aquejando a la economía, y aligerar las carteras cuando se superen ciertos niveles. La disciplina va a ser esencial para obtener una rentabilidad diferencial en unas Bolsas que vana seguir volátiles.
Dentro de esta idea hay que tener en cuenta que la subida ha tenido como protagonistas a los valores bancarios y a algunos cíclicos (por ejemplo Arcelor que en un mes ha pasado de 12 euros a 22 euros) y que sin embargo otros valores apenas si han subido. Si viene una corrección corregirá todo pero bajarán menos los valores que no se han beneficiado del rally y que tienen buenos fundamentales, como las eléctricas, las "telecos" y algunos valores de alimentación, de distribución o industriales.
Entramos en dos semanas de gran intensidad en presentación de resultados, esta semana con Bank of America, American Express, IBM, Apple, Coca Cola, Amazon, Eni o Iberdrola, entre otras. Tendremos también datos económicos como encuestas ZEW e IFO, PMI europeos, y datos de ventas y evolución de precios de viviendas en Estados Unidos.
El nuevo escenario monetario que se ha plasmado de forma clara en marzo va a tener consecuencias positivas, de forma que si hubiese una vuelta a los mínimos, esa vuelta será a nuestro juicio transitoria. Pero seguimos en un entorno básico de deflación, como lo acredita la escuálida inflación de la zona euro en marzo (0,6% la más baja desde el inicio de la serie en 1.997) y la caída del oro esta última semana. Y por ello, tras las subidas de las Bolsas apostaríamos tácticamente por rebajar riesgo y nos concentraríamos en valores que hayan tenido pero comportamiento comparativo como los antes citados.
El anuncio por parte de Wells Fargo de unos beneficios trimestrales mayores de los esperados, junto al nuevo plan de estímulo de Japón anunciado el miércoles pasado, han provocado la quinta semana consecutiva de subida de las Bolsas, con alzas semanales del 4,6% para el Ibex y del entorno del 2% o menores para otros índices.
Las Bolsas han dado así continuidad, en la atípica semana semifestiva y al iniciarse el periodo de resultados, a las subidas previas provocadas por las políticas de "reflación" de la economía de la FED y de otros Bancos Centrales. Los resultados, sin duda, van a ser los protagonistas en abril, pero tras este "rally" de más de un 25% en cinco semanas, es interesante mirar un poco más allá y preguntarse si hay o no un cambio de fondo en las condiciones económicas a medio plazo.
Pocas veces en las Bolsas ha tenido mayor importancia la macroeconomía para orientar las decisiones de inversión.
Si vemos lo que está pasando en la economía observamos dos procesos que se están desarrollando de forma paralela en el tiempo y que interactúan entre sí. Uno es el proceso principal, el de las fuerzas de fondo de la economía, que es un proceso de ajustes necesarios para reestablecer un marco saludable a una economía que había perdido el norte. El otro es el proceso secundario que marcan las medidas de los Gobiernos y de los Bancos Centrales. Todo indica que el proceso principal necesita tiempo y cambios profundos, porque la situación de partida era delicada. Por ello el proceso secundario tiene un papel limitado, el de evitar desórdenes mayores y espirales no deseables. Lo que no debe (ni puede) hacer el proceso de medidas es evitar o entorpecer los ajustes necesarios.
Desde esta óptica hay a mi juicio que interpretar tanto la caída de las Bolsas en el primer trimestre de 2.009 (los principales índices, salvo el Nasdaq, cayeron entre un 10% y un 15%) como el "rally" actual. Desde la pasada Semana Santa las Bolsas han caído, en un año, más o menos un 40%, pero desde los mínimos anuales de principios de febrero han subido más de un 25%.
¿Estamos ante la vuelta definitiva del mercado?
Si nos atenemos al proceso principal, a la evolución económica de fondo, todo indica que quedan aun ajustes, y por tanto malas noticias, como recordaba el pasado jueves el "ultrabear" Nouriel Roubini al anunciar decepciones en el plano "macro" y en los beneficios empresariales, así como nuevos "shocks" en entidades financieras. En el mismo sentido, Meredith Withney, la analista que mejor ha ido vaticinando la evolución de los Bancos americanos, afirmaba que los Bancos darán beneficios, aunque muy pequeños, este trimestre, pero que a los inmuebles les queda otro 30% de caída en Estados Unidos.
En esta misma línea, los mercados de crédito no acaban de mejorar. Tras la quiebra de Lehman los diferenciales (spreads) de crédito de las compañías subieron a niveles que implicaban suspensiones de pagos a u nivel no visto ni siquiera en la Gran Depresión. A partir de ahí, la tesis en otoño de 2.008 era que la normalización de los mercados de crédito era una condición previa necesaria para que las Bolsas subiesen. Pues bien el último mes las Bolsas han subido más de un 25% sin que los "spreads" de crédito hayan mejorado.
Algo no casa. O bien los mercados de crédito se equivocan, en cuyo caso los diferenciales deberán ajustarse a la baja, o bien las Bolsas se equivocan, como se equivocaron el año pasado en su "rally" de abril y mayo, cuando se pensó que la caída de Bear Stearns era la catarsis necesaria que marcaría el final de la crisis.
A nuestro juicio, la explicación a esta diferente evolución entre Bolsas y mercados de crédito, y también la clave para la evolución futura de las Bolsas está en las políticas de reflación. Como decíamos hace una semana, el rally actual obedece a un cambio básico en las condiciones monetarias debido a las políticas de "reflación" que son muy beneficiosas para la renta variable.
Pero el proceso económico principal, el de fondo, sigue su curso (la propia FED avisó esta semana de que la economía seguirá débil), y por eso ni mejora la renta fija, al quedar aun riesgos de impago, ni cabe pensar que este "rally" sea el definitivo. Hay un cierto "techo" a las subidas bursátiles, aunque el proceso secundario, el de las medidas, haya puesto "suelo" a las caídas. Un suelo que puede incluso confirmarse a medio largo plazo como un suelo resistente.
Gracias al anuncio de Wells Fargo, el jueves en Europa BBVA y Deutsche Bank subieron más de un 10% en la sesión, e ING un 17,8%, y en Estados Unidos Bank of America subió un 35%, Wells Fargo un 31%, JP Morgan un 19%, y Citi y Barclays un 12%. Hace un año, cuando éramos más confiados, tal vez esto nos hubiese bastado para anunciar el fin del problema bancario y del mercado bajista. Pero hoy hay que ser más precavido.
Hay que analizar con atención los datos económicos (esta semana hay varios interesantes) y los importantes resultados trimestrales que conoceremos, tales como los de Intel, Jonson&Jonson, JP Morgan, Citi ó General Electric, entre otros, para valorar, a partir de ahí, en que medida la economía ha avanzado en la corrección de las problemas de fondo y en que medida podemos estar cercanos o no al final de la crisis.
Tras un lunes bastante negro y que parecía amenazar nuevas tormentas en las Bolsas, la reacción del jueves al comunicado del G20 fue realmente entusiasta, y ni el mal dato de paro americano del mes de marzo, que sitúa ya la tasa de desempleo de la principal economía del mundo en un 8,5%, ni la tibia bajada de tipos por el BCE, que se limitó a un 0,25% frente al medio punto esperado, han sido capaces de aguar la fiesta de unas Bolsas dispuestas a mantener e incluso incrementar sus ganancias de marzo.
Hace tan solo unos meses, la reacción a la reunión en Washington del G20 fue muy negativa, y, desde luego, cada vez que se hacían públicos los datos de paro americano o las decisiones del BCE, se recibían con caídas en las Bolsas, casi sin excepción. ¿Qué es lo que ha cambiado?
Ha habido varios factores. En primer lugar, ha cambiado la aproximación de los Gobiernos a la crisis. La primera aproximación fue la de los principios generales, y ahora hay un enfoque más práctico. Como decíamos en nuestro comentario de hace una semana, la clave del éxito del G20 estaba en no limitarse a los principios generales, sino en poner dinero encima de la mesa. Así lo han hecho los líderes reunidos en Londres, a través de los Derechos Especiales de Giro y de otros instrumentos.
A la vez, el jueves la rebaja de tipos del BCE y la cumbre del G20 coincidieron con la aprobación en EEUU de un criterio contable más flexible para valorar los activos tóxicos, que en la práctica supone eliminar el "mark to market" como único elemento de valoración. Esto levantará algo la presión sobre los Bancos a la hora de presentar sus próximas cuentas trimestrales y por ello el anuncio determinó la inmediata subida de los valores financieros en las Bolsas.
Otra diferencia con la situación de hace varios meses es que las Bolsas están ahora más baratas. Los precios de los valores cotizados, no solo de los Bancos aunque especialmente de los Bancos, invitan a comprar. A principios de marzo, cuando el "rally" empezó, muchas Bolsas habían caído en el año un 20% y Bancos de primer nivel habían perdido la mitad de su valor o más en tan solo dos meses. Y ahora, tras la subida de marzo y tras la subida de la primera semana de abril ( con alzas de casi un 5% en el Nasdaq y el Ibex, de un 3,7% el Eurostoxx, y de un 3% el Dow y el S&P) la realidad es que, a cierre del viernes, las grandes Bolsas mundiales todavía acumulaban caídas desde principio de año de entre el 7% y el 10%, con las únicas excepciones del Nasdaq y el Nikkei.
Ahora bien, siendo todo lo anterior importante, lo realmente decisivo, a nuestro juicio, y lo que es la clave del "rally" de las Bolsas de las últimas semanas son las políticas monetarias de "reflación". Es decir, las políticas de "expansión cuantitativa" (quantitative easing) de varios Bancos Centrales, con la FED a la cabeza, y la decidida política de los líderes del G20 de poner dinero encima de la mesa. Los inversores han tomado buena nota y han sacado sus conclusiones, y una de ellas es que va a haber claras inyecciones de liquidez en los próximos meses.
Sobre la base de lo anterior, la pregunta sigue siendo si el "rally" se va a agotar o si tiene mayor recorrido. Muchos han querido ver en este "rally" un movimiento de salida de "cortos" y por ello quitan relevancia a las cuatro semanas seguidas de subidas de las Bolsas. Nuestra opinión es que el rally no solo se debe a las salidas de "cortos" sino a un cambio básico en las condiciones monetarias debido a las políticas claras de "reflación". Ese cambio va a traer bastante cola, y va a significar, a nuestro juicio, el principio del periodo de estabilización de las Bolsas y de los mercados de renta fija.
Dicho lo anterior, pensamos que a corto plazo la subida va a ir perdiendo fuerza, porque hay una clara sobrecompra y porque entramos en el periodo de publicación de resultados trimestrales, que normalmente no serán buenos. Hay sectores o valores que pueden tomar el relevo, como las eléctricas o las "telecos", pero lo normal es que el "rally" pierda fuerza. Sin embargo, quienes apuestan por una vuelta inmediata a los mínimos anuales podrían llevarse una sorpresa, no solo por la posibilidad ya comentada del relevo de valores y sectores, sino además porque los inversores han visto el alcance de las nuevas políticas monetarias expansivas, y lo normal es que aprovechen las caídas para elevar, de forma preventiva, la renta variable en sus carteras, unas carteras que están en general en niveles de liquidez muy elevados. Todo esto puede dar cierto soporte a los índices en los próximos meses.
El problema vendrá más adelante, porque la economía global se enfrenta a una amenaza deflacionista muy seria, casi sin precedentes, y a una digestión de los excesos que va a ser lenta y pesada. Si la digestión se prolonga, y no hay que olvidar que la OCDE pronostica una caída del PIB global en el 2009 del 2,5% y una caída del PIB de los países desarrollados de entre el 4% y el 7%, tal vez veríamos una nueva visita a los mínimos de principios de marzo, más aun si hubiese nuevos problemas en el sector bancario o si los emergentes, con China a la cabeza, dan cifras peores de las esperadas.
Seguimos pensando en una salida positiva de las Bolsas en el 2010, tras una estabilización en rangos muy amplios en el 2009. Pero, como decía esta semana Bill Gross, el legendario gestor de renta fija de Pimco, debemos olvidarnos, al menos a corto plazo, de una vuelta a un mercado "alcista" clásico, y, aun siendo positivos, debemos pensar en rentabilidades de un dígito y en una vuelta muy gradual de las Bolsas hacia las subidas sostenidas.
Aprovechar la volatilidad es clave para conseguir rentabilidades más elevadas, aunque no sea fácil, y en este sentido, lo normal es que abril sea de nuevo un mes lleno de altibajos, a medida que vayamos conociendo los resultados empresariales y los datos económicos, y a medida que la euforia desatada por el G20 vaya, poco a poco, disipándose.
Una de las muchas paradojas de esta crisis tan mutante y tan amenazadora es que, como ponía de manifiesto la canciller Angela Merkel este fin de semana, los problemas que hoy sufrimos se originaron porque se había generado un exceso de dinero y, sin embargo, curiosamente, a la hora de buscar salidas a la crisis, estamos otra vez lanzando un montón de dinero a la economía. La reflexión de la canciller alemana pone sobre la mesa los dos enfoques que van a ir a la reunión del G20 el próximo jueves, el de quienes piensan que hay que centrarse en mejorar los mecanismos, las estructuras y al supervisión del sistema financiero, y la de quienes piensan que hay que seguir con los planes de estímulo y con la políticas monetarias de expansión "cuantitativa" iniciadas por la FED y seguidas ya por algunos otros Bancos Centrales.
En principio, parecería que para arreglar un problema lo mejor es arreglar su causa, y por tanto no inyectar más liquidez y revisar los mecanismos que llevaron a una pésima asignación de la elevada liquidez y a la burbuja inmobiliaria y de crédito. Ocurre, sin embargo, que esa respuesta a la crisis no parece posible en la economía actual, una economía con riesgos deflacionarios muy grandes, aumentados por el necesario proceso de desapalancamiento en curso, en la que os mercados financieros y la propia economía real se ven sometidos a rápidas espirales de deterioro de las expectativas que generan a la vez espirales muy perversas de caídas de precios. Dejar que sigan su curso esas espirales es, sencillamente, suicida, y lo que pasó en octubre tras la caída de Lehman debería servir de lección para quienes tengan la tentación del "academicismo".
Como decíamos hace una semana, la inyección de liquidez no es la solución última, hay que hacer muchas más cosas, pero la inyección de liquidez es necesaria para evitar el escenario de deflación global que sigue amenazando a la economía.
Es precisamente ahí donde cobra todo su sentido el nuevo plan Geithner para solucionar el problema de los activos tóxicos de la banca americana. La solución "público-privada" que aporta dicho plan no solo es inteligente sino que además es práctica y, por ello, va a funcionar. Como bien dice Angela Merkel, el problema no es que haya poco dinero en la economía, el problema es que el dinero no se quiere mover desde sus cómodas posiciones de liquidez remunerada en activos sin riesgo, y hay que hacer que se mueva. Por ahí va la solución "público-privada" y por ahí va la FED con su "quantitative easing".
De ahí tras las alzas que ya provocó la FED la semana pasada, la buena recepción del plan Geithner por las Bolsas, con subidas semanales superiores al 6% en el S&P, el Dow y el Nasdaq, y con subidas del entorno del 3% en las plazas europeas y del 8,5% en el Nikkei. Tal y como pronosticábamos la semana pasada, hemos visto al S&P por encima del nivel 800, y al Ibex por encima de los 8.000 puntos.
La pregunta, a la vista de la sesión de cierre semanal, que fue de recorte en todas las plazas, es si el "rally" va a seguir o no. La respuesta a esa pregunta tiene mucho que ver con los mensajes en torno a la reunión del G20 y con las propuestas que salgan de esa cumbre. Si la cumbre se limita a una serie de principios generales sobre la regulación y la supervisión de los mercados, habrá cierta decepción y es posible que las Bolsas corrijan, con la duda de si volvemos a los mínimos de principios de marzo o iremos viendo mínimos cada vez más altos. Si, por el contrario la cumbre decide emitir los llamados "derechos especiales de giro", que serían el equivalente a la creación de dinero a escala internacional, y hay una idea de que van a seguir hasta donde sea necesario las políticas de estímulo monetario y fiscal, podemos ver una continuidad de las subidas.
En principio lo previsible sería una cierta corrección, sobre todo en el sector bancario, que ha sido el motor de esta subida, teniendo en cuenta además que estamos a punto de entrar en la temporada de publicación de resultados del primer trimestre y que todo apunta a que irán de nuevo a la baja (como precedente tenemos las malas cifras y malas perspectivas dadas esta semana por Best Buy a pesar de no tener ya a su rival Circuit City, liquidado). Por otro lado, tenemos una importante batería de indicadores económicos (ISM manufacturero y de servicios, índice Case Shiller de precios de vivienda, PMI´s en la zona euro,...) y alguno de ellos puede decepcionar.
En todo caso, el rally de marzo ha cumplido una importante función , ya que una caída de las Bolsas desde los niveles en los que estaba el 9 de marzo habría sido demoledora para las expectativas de los agentes económicos , agravando una situación de la economía real ya de por sí muy delicada.
A nuestro juicio , e independientemente de que la subida se prolongue o no un poco más, esta debería ser la tónica a lo largo de 2.009, un movimiento de las Bolsas en una banda ancha, cuyos máximos y mínimos posiblemente ya los hemos visto, buscando una estabilización a lo largo de los próximos meses. Esta estabilización anticiparía el suelo de la economía real y el inicio, muy gradual, de una reactivación global, a partir ya de próximo año.
Un escenario más alcista solo sería posible si el plan Geithner funciona especialmente bien y si otros países toman también la senda del modelo "público privado" de rescate bancario.
Tras los mensajes de la semana pasada, los Bancos Centrales han pasado esta semana a la acción. Hace dos semanas apuntábamos en este comentario que ante la situación de desconfianza extrema que hoy vive la economía, y ante los niveles de ruptura a los que habían llegado los índices bursátiles en la primera semana de marzo, con el S&P en 666 puntos, la única medida eficaz era "la inyección de liquidez al sistema para devaluar el valor del dinero frente al valor de los activos" y " para obligar a que el dinero se movilice". Decíamos también hace dos semanas que la emisión de dinero nuevo serviría, además, "para aliviar la carga de la deuda de los Bancos y de los Gobiernos".
La FED ha venido esta semana a ratificar esta visión, al haber anunciado una nueva inyección de 1,15 billones de dólares (trillones americanos) en la economía, bajo la fórmula de comprar tanto activos privados como Deuda pública. Con esta medida la FED deja claro, si es que no lo había dejado claro ya, que va a poner todos los medios a su alcance para evitar una dolorosa deriva de la economía hacia la depresión deflacionista. En este sentido, el movimiento de la FED puede haber sorprendido a algunos, pero no dejaba de ser bastante previsible dada la característica esencial de esta crisis, que no es otra sino la de ser una crisis de sobre endeudamiento. Si esto es así, parece difícil salir de ella sin rebajar de alguna manera la carga de la deuda, y no hay vía mejor de hacerlo que devaluar el dinero evitando a la vez la deflación.
A partir de aquí, las cuestiones que suscita el movimiento de la FED son múltiples.
La primera es que van a hacer los restantes Bancos Centrales. El de Japón y el de Inglaterra ya han dejado claro que van a seguir los pasos de la FED. Queda por tanto el Banco Central Europeo, que tiene ya cierta tradición de hacer las cosas en último lugar. Parece difícil que el BCE no se vea obligado a seguir el camino marcado por la FED.
La segunda pregunta es hasta donde va a llegar la inyección de liquidez. En nuestra opinión, llegará hasta donde sea necesario, pero va a ser muy gradual. La FED está manejando esta crisis con una política de "prueba y error", viendo si las medidas funcionan y analizando como funcionan. Estamos ante una crisis novedosa, que tiene formas de evolución desconocidas hasta ahora, y a los Bancos Centrales no les es fácil dar con soluciones a la crisis que no generen a la vez efectos secundarios perjudiciales. En este sentido ni la FED ni ningún otro Banco Central desean tomar medidas que puedan generar inflación más allá de cierto nivel tolerable.
Esto conecta con la tercera pregunta, que es la de los efectos inflacionistas que pueda tener la decisión de la FED. A nuestro juicio las fuerzas deflacionistas presentes hoy en la economía son tan poderosas y la sobrecapacidad de la oferta tan grande que es difícil que la inyección monetaria genere niveles preocupantes de inflación. Más bien cabe pensar que sea un antídoto contra la deflación que tenemos a las puertas, deflación que hunde sus raíces en tres fuerzas poderosas, cuales son la revolución de las tecnologías de la información, la globalización de los procesos productivos y el proceso de desapalancamiento de la economía global. Esas tres fuerzas son, cada una de por sí, y mucho más aun las tres unidas, muy deflacionistas, y por eso la inyección monetaria de los Bancos Centrales tiene más efectos anti deflacionistas que efectos inflacionistas.
Sin embargo, la pregunta principal es, ¿va a ser eficaz la inyección de liquidez?
En nuestra opinión sí, pero, como decíamos hace dos semanas, la solución a la crisis pasa por otras medidas y por otros procesos, y exige un cambio profundo del modelo económico de los últimos años. Dicho esto, decíamos también que la inyección de liquidez será eficaz "para poner fin al deterioro de los mercados financieros" y al deterioro de la confianza. Inyectando dinero no se va a resolver la crisis, ya que sería una falsa solución, un cierre en falso, pero sí se va a aliviar el proceso de desapalancamiento, que es muy doloroso.
Y se va a evitar, a nuestro juicio, el escenario apocalíptico que prevén algunos economistas como el americano Nouriel Roubini o el español Santiago Niño, quienes auguran una deflación muy paralizante, muy drástica, y de larga duración. Frente a estas tesis realmente pesimistas, según las cuales lo peor llegará en el 2010, Ben Bernanke, presidente de la FED pronosticaba el pasado lunes 16 de marzo que en el 2010 la economía empezará a reactivarse y la Casa Blanca hacía suyo este pronóstico el domingo 22 de marzo.
Pasando a los mercados financieros, y a los previsibles efectos de la medida de la FED, la primera reacción ha sido la subida de las Bolsas, la subida de las materias primas (con el petróleo por encima de los 50 dólares), y la subida de los bonos del Tesoro (dado el plan de compras de la FED). A nuestro juicio una segunda lectura debería llevar a caídas de los mercados de bonos y a subidas adicionales, pero no muy grandes, de la renta variable y de las materias primas, para dar paso después, ya en abril, a una lectura de los datos económicos y empresariales del primer trimestre y a una valoración de los indicadores adelantados que se vayan conociendo.
Ya hemos dicho antes que esta crisis está teniendo una forma de evolucionar muy novedosa, con una velocidad de los ajustes desconocida en otras crisis, y con reacciones rapidísimas y a veces inesperadas y no conviene tener prejuicios sobre su duración o intensidad, sino más bien ir valorando los datos que se conozcan. Lo normal es que las medidas que se van tomando funcionen poco a poco y que veamos en el segundo semestre números algo mejores, pero no hay que descartar nada, en ningún sentido.
En lo que a las Bolsas se refiere, seguimos pensando en una banda cuyos máximos y mínimos ya los hemos visto en los dos primeros meses y medio. Al "rally" actual le debería quedar algo más de recorrido, sobre todo porque hay valores no financieros como las "telecos" o algunos industriales o "utilities" no se han sumado a la subida, por lo que podría haber algo de rotación de valores y sectores.
Esta semana vamos a ver el nuevo plan de Obama para los activos tóxicos y también tendremos datos económicos interesantes sobre el sector inmobiliario y sobre el deflactor del PIB en Estados Unidos. En Europa conoceremos indicadores adelantados como los PMI manufacturero y de servicios de marzo, y la encuesta IFO alemana también de marzo. En el plano empresarial, Best Buy, la cadena minorista de electrónica dará sus cifras trimestrales, que sin duda serán un "test" para calibrar la salud del consumidor americano, pieza básica de la reactivación económica. No hay que olvidar que en el pasado trimestre las malas previsiones de Best Buy causaron una fuerte bajada de las Bolsas.
Sería una mala señal que el pequeño respiro bursátil que estamos viviendo se acabase ya, sin haberse acercado ni siquiera los índices a la parte alta de la banda que estaría en los niveles de principios de año, y sin que el S&P haya sido capaza de superar ni siquiera el nivel de los 800 puntos.
Si las Bolsas acaban su rally tan pronto, se pondrá de manifiesto que la desconfianza a la que desea combatir la FED con sus medidas espectaculares es mayor de lo que parece, y que por tanto el mal a combatir es más profundo y serán precisos remedios más potentes. Si, por el contrario, los mercados siguen estabilizándose, lo deseable sería que se aproveche el momento para continuar con los deberes pendientes, que son muchos, entre ellos una profunda reestructuración de todos los sectores, no solo (aunque también) el bancario, reestructuración que conllevará numerosas operaciones corporativas.
Como anticipábamos la semana pasada, la situación de sobreventa de las Bolsas ha propiciado un rebote que en el caso del S&P y del Nasdaq ha sido superior al 10% en la semana, en el Dow Jones ha superado el 9% , en el Eurostoxx ha superado el 8% y en el caso de nuestro Ibex se ha quedado en un 7%.
Los mensajes de los Bancos centrales han tenido mucho que ver en esa recuperación. Tanto Bernanke como Trichet han reiterado esta semana que no van a dejar caer ningún Banco, garantizando una vez más que el error cometido con Lehman no volverá a repetirse. Además, Trichet, en una intervención especialmente optimista que hizo el lunes en el Banco Internacional de Pagos de Basilea, afirmó que los inversores están exagerando el negativismo al no tener en cuenta el efecto combinado de los masivos planes de estímulo de los Gobiernos, los bajos tipos de interés y la bajada de precio de las materias primas. En opinión de Trichet, estos factores positivos no están recogidos en las Bolsas, que el lunes, al hablar Trichet, estaban en sus mínimos de hace doce años.
Bernanke, por su lado, además de reiterar el mensaje de que no se va a dejar caer a ningún Banco, mostró su apoyo de limitar la aplicación de normativas contables que ocasionan grandes variaciones en las cuentas de las compañías, dando a entender que está a favor de suavizar las rigurosas normas de valoración por "mark to market " tema que está en estudio en este momento en el Congreso americano, abogando un buen número de voces por la derogación o al menos la suspensión temporal de esta norma.
Los mensajes positivos de los Bancos centrales se vieron ayudados en el ámbito empresarial por el anuncio de Citigroup y de Bank of America de que están ganando dinero en los dos primeros meses del año, así como por el anuncio de General Motors de que no necesitará los dos mil millones de dólares que le ofrece el Gobierno americano. Incluso General Electric soportó muy bien la rebaja de su calificación crediticia por parte de Standard&Poors, y subió un 35% en la semana al afirmar que dicha rebaja no influiría en absoluto en su capacidad de financiación.
Finalmente en el plano macro económico el buen dato de ventas minoristas americanas que se conoció el jueves y que muestra que el consumo americano está menos débil de lo que se pensaba ayudó a la prolongación del rebote en la sesiones del jueves y del viernes.
A partir de aquí, la pregunta es si esta vez el "rally" va o no a tener consistencia, y la respuesta casi unánime es que no.
Desde el punto de vista técnico la mayor parte de los analistas opinan que veremos nuevos mínimos e incluso los que piensan en una formación de suelo a lo largo de este año creen que, sin embargo , queda aun una última onda a la baja, que sería la última y definitiva antes de ver el final del mercado bajista.
Desde el punto de vista fundamental, Anthony Bolton, gestor Fidelity al que avala una larga trayectoria de éxitos, ha manifestado esta semana que los niveles vistos en la primera semana de marzo marcarán el final del mercado bajista, y dice a los inversores que no capitulen, ya que estamos al final de la caída. Pero hay que recordar que Bolton ya hizo esta misma manifestación cuando se produjeron los anteriores mínimos de noviembre, y es obvio que se anticipó demasiado.
En cualquier caso, la subida de estos días, que podría tener alguna continuidad dado que aun quedan dos semanas para que empiece la temporada de resultados del primer trimestre, nos recuerda, como decíamos la semana pasada, que los niveles actuales de precios son muy atractivos desde el punto de vista de la valoración fundamental. En un entorno de tipos tan bajo ( recordemos que el euribor a un año ya está en 1,92%) y con los Gobiernos y los Bancos centrales comprometidos con la estabilización financiera, jugar a posiciones bajistas tiene , a nuestro juicio, alto riesgo, y debe hacerse siempre con técnicas de limitación de pérdidas (stop loss).
Dicho esto, seguimos pensando como escenario más probable, al menos hasta después del verano, en una banda de negociación, con elevada volatilidad, cuyos máximos y mínimos es muy posible que los hayamos visto ya en estos dos meses y medio iniciales del año.
Volviendo a los mensajes de estos días de Trichet y Bernanke, parece claro que los Bancos centrales no quieren que las Bolsas entren en fases de pánico, y desean evitar a toda costa una repetición de lo sucedido en octubre y noviembre del pasado año, porque saben que los daños sobre la economía serían enormes, pero a la vez es difícil pensar en que las Bolsas se escapen al alza, dada la previsible continuidad de las malas noticias.
Sólo una liquidación apresurada de las posiciones "cortas" podría provocar pánico alcista, y esa es una hipótesis que no cabe descartar, menos aun tras ver las fuertes subidas de Citi o Bank of America esta semana, pero que, en principio, y dado el ambiente inversor tan negativo que sigue predominando, y la previsible continuidad de las malas noticias, tampoco parece muy probable.
La apuesta dominante en favor de una nueva pata de caída en las Bolsas mundiales se ha visto plasmada esta primera semana de marzo, en la que el Ibex perdió un 9%, el Eurostoxx un 8% y el S&P un 7%, rompiendo este último a la baja no solo los mínimos del pasado noviembre sino también el nivel 700.
Todo ello en una semana que empezó el lunes con el anuncio de unos pésimos resultados de AIG y de HSBC, anunciando a la vez este último Banco, que era uno de los pocos que se había salvado de la quema, una macro ampliación de capital, y que terminó el viernes con un dato de paro histórico en Estados Unidos, que lleva la tasa de desempleo al 8,1%, el peor registro de los últimos 25 años.
En este contexto de noticias cada día peores, tanto en las empresas como en la economía, los inversores buscan desesperadamente apoyo en los planes de gasto público, y por ello el único alivio que hemos visto esta semana fue provocado, en la sesión del miércoles, por el rumor de que China podía doblar su anunciado plan de estímulo económico. Desmentido el rumor, las Bolsas volvieron a las caídas el jueves, para terminar el viernes en una sesión moderadamente alcista en las plazas americanas y bajista en unas Bolsas europeas cada vez más carentes de dirección propia.
Sin embargo, ¿es acertado poner todas las esperanzas en los planes de gasto público?. A nuestro juicio es totalmente desenfocado. Ningún plan de estímulo público va a funcionar mientras las Bolsas y los mercados financieros no se normalicen. Pueden elaborarse y aprobarse cuantos planes de reactivación económica se desee, pero serán inútiles mientras sigan chocando contra un muro de desconfianza, alimentado por las persistentes caídas de las Bolsas y por una situación mala en los mercados de renta fija, que no acaban de normalizarse.
Tenía razón Bernanke esta semana al decir en su discurso del martes 4 ante el Senado que la historia enseña que sin estabilidad de los mercados financieros no puede haber recuperación de la economía. Por eso hace mal el nuevo Presidente americano Obama al decir que no le importa lo que pase en la Bolsa. Le importe o no a Obama, lo que pase en las Bolsas va a afectar de forma decisiva a la economía real y está de hecho alimentando de forma diaria la desconfianza de los agentes económicos. Las continuas caídas, que además son de una magnitud realmente espectacular en el caso de los valores bancarios y también, aunque menos, en otros valores, generan inquietud y alimentan el miedo ante el futuro, agravando la contracción. Unas Bolsas que van a dos colapsos por semana (esta semana han sido el lunes y el jueves) envían mensajes muy negativos a los ciudadanos, incluso a quienes no tienen ninguna inversión en renta variable.
Siendo esto así, ¿cual es el catalizador para que las Bolsas pongan fin a sus caídas? A nuestro juicio, y llegados a una situación como la actual, de desconfianza extrema, en la que hay dinero abundante, pero el dinero no se quiere movilizar porque está muy cómodo viendo como día tras día los activos, cualquier clase de activo, bajan de precio, no hay otra fórmula que la inyección de liquidez al sistema para devaluar el valor del dinero frente al valor de los activos. Para obligar a que el dinero se movilice. Las llamadas a la confianza no valdrán para nada si el dinero no percibe que puede experimentar pérdidas de valor si no se moviliza y se traslada a la inversión en activos.
Normalmente este tipo de soluciones generan rechazo, porque se piensa que son la antesala de una inflación galopante, pero estamos en un escenario en el que, si no se hace nada, caminamos de forma inevitable hacia una deflación global muy intensa, y los planes de gasto público no van a ser capaces, sea cual sea su volumen, de parar esa ola.
Hay dinero en el sistema (los que lo duden pueden revisar lo que pasó hace dos semanas en la subasta de la colección de arte de Yves Saint Laurent) y, aunque hayan bajado los tipos de interés (ya hasta el Banco Central Europeo intenta bajarlos todo lo que puede, demasiado tarde) el dinero está muy confortable ante la expectativa de bajadas casi sin límite del precio de los activos. El dinero no se va a mover si no se ve obligado a hacerlo, y solo se verá obligado si percibe peligro de devaluación monetaria por la vía de un crecimiento claro de la provisión de efectivo al sistema.
Con un sistema bancario global todavía muy apalancado y con los Gobiernos endeudándose para hacer frente a un gasto público que por muy elevado que sea no dejará de ser un remedio transitorio, la emisión de dinero nuevo servirá para aliviar la carga de la deuda de los Bancos y de los Gobiernos, a la vez que movilizará el dinero hacia los activos de inversión.
Puede sonar algo radical, pero la alternativa a esta decisión es o bien nacionalizar o cuasi nacionalizar amplios sectores de la economía (no ya solo a los Bancos con problemas, ya que si la crisis avanza los problemas se extenderán a todos los sectores) o bien dejar que la economía siga su curso y se corrija a sí misma, pasando por dolorosos procesos que podrían recordar lo vivido en la Gran Depresión de los años treinta.
Esta última es siempre una alternativa más ortodoxa y más del gusto del pensamiento económico dominante. La duda es si es una alternativa realista en una sociedad como la actual, que no quiere pasar por procesos dolorosos, más aun cuando flota en el ambiente cierta sensación de que los responsables de la política económica han tenido al menos una parte de culpa en todo lo sucedido.
Por supuesto que la inyección de liquidez debería ser tan solo un catalizador para poner suelo al deterioro enorme de los mercados, pero no es la solución última a la crisis, solución que pasa por el cambio profundo del modelo económico de los últimos años. Es obvio que el mundo que saldrá de esta crisis se parecerá muy poco al anterior, y que los cambios serán para mejor.
En el plano estrictamente bursátil una vez rotos a la baja los niveles críticos, y con el S&P en niveles de hace quince años, la tesis dominante entre los analistas técnicos es que veremos nuevas caídas a lo largo de marzo, hacia niveles del 625-650 del S&P. Hay mucha sobreventa y en cualquier momento debería venir un rebote técnico de consideración, pero hoy por hoy las posiciones bajistas son ganadoras y es lógico que se acentúen dada la falta de acierto que se está teniendo a la hora de afrontar esta crisis. Sin embargo, en los niveles en los que estamos, y tras haber caído las Bolsas en poco más de un año lo mismo que cayeron en la crisis de las tecnológicas en tres años, no cabe sino recomendar prudencia a los bajistas e insistir en poner mecanismos de "stop loss" para el caso de que los mercados se den la vuelta.
Igualmente hay que recordar, aun a riesgo de que ser criticados, que los niveles actuales de precios son muy atractivos desde el punto de vista de la valoración fundamental. Permanecer en liquidez es hoy por hoy la opción más segura, pero puede también tener sus riesgos. Riesgos que derivan de las posibles políticas de "reflación", como parecen anticipar ya los mercados de materias primas, en los que hemos visto esta semana un repunte del precio del petróleo, que está ya en 45 dólares barril y apuntando a los 50 dólares. Sin embargo, las Bolsas, influidas tal vez por las agresivas posiciones bajistas sobre la banca y sobre otros valores, están muy lejos de descontar ese escenario.
Pese a que la última semana no ha sido tan mala como se esperaba, Febrero termina con caídas notables en casi todas las Bolsas, que son superiores al 10% en el Eurostoxx Dow, y el S&P (la caída mensual del Ibex se quedó en el 9,8%). Varios índices importantes acumulan ya en los dos primeros meses de 2.009 pérdidas que se acercan al 20%. Entre las grandes Bolsas solo Shangai tiene ganancias en el 2.009, tras su desplome del 2.008.
En esta situación tan negativa tiene mucho que ver el sector bancario, que está siendo el auténtico protagonista de las Bolsas. Hasta el jueves, los Bancos habían tenido una buena semana, en particular la banca europea. Pero las noticias sobre Citigroup no solo cortaron en seco ese buen tono del sector, sino que movieron fuertemente a la baja a los índices americanos. A la apertura, el Dow llegó a perder el nivel 7.000 por primera vez desde 1.997, si bien cerró por encima de ese nivel. El S&P cerró por debajo de 740 por primera vez desde noviembre de 1.997. En este sentido, no nos equivocábamos en nuestro anterior comentario al afirmar que "lo verdaderamente decisivo será lo que pase con los Bancos americanos".
El debate básico gira en torno a la necesidad de nacionalizar o no algunos Bancos. La respuesta oficial de los Gobiernos está siendo la de no nacionalizar, sino garantizar en buena medida los activos y tomar en algunos casos una posición importante, a veces mayoritaria, en el capital de los Bancos a los que ayuda. Esta semana hemos visto un paso más en esa estrategia con la nueva ayuda del Gobierno inglés a Royal Bank of Scotland y a Lloyds y con la garantía otorgada por el Gobierno americano a Citigroup, garantía que ha ido acompañada de la entrada directa en el capital de Citi, concretamente en un 36%, al convertir una parte de las acciones preferentes que tiene el Gobierno americano en acciones ordinarias.
Estas medidas fueron bien recibidas en el caso de los Bancos ingleses, porque no había nuevas diluciones para los accionistas, pero mal recibidas en el caso de Citi, ya que sí se produce una dilución importante para los actuales accionistas, que ven reducida su participación, lo que podría incluso agravarse por la ya anunciada conversión de las preferentes de otros inversores, y con la amenaza adicional de que el resto de las acciones preferentes del Gobierno sean también convertidas en un futuro. Las acciones de Citi se desplomaron el viernes, afectando también a las de Bank of America.
La realidad es que pese a que Bernanke, en su importante y positivo discurso del martes pasado, afirmó que no hay ninguna intención de nacionalizar, ya que el Gobierno no quiere gestionar los Bancos, lo cierto es que de hecho algunos Bancos están ya "cuasi nacionalizados". Si miramos por ejemplo el caso de Citigroup y Royal Bank la presencia del Gobierno en el capital es tan fuerte que de hecho determina una dirección del Banco, aunque se delegue en gestores de confianza la gestión del día a día. Los casos de Bank of America y Lloyds no son todavía tan extremos pero es obvio también que la voz del Gobierno está presente en sus decisiones. En definitiva, la capacidad de decisión de los gestores o de los accionistas privados es muy limitada.
El segundo debate es si el sector va o no a encontrar un suelo desde el que estabilizarse y empezar una nueva etapa. Esta semana hemos visto como varios Bancos europeos subían más de un 10% en la semana (entre ellos BNP, Deutsche Bank, Fortis, Societé Generale o Unicredito) . La excepción era ING tal vez por su vinculación al negocio asegurador, en una semana negra para todas las aseguradoras europeas. La semana tampoco ha sido mala para los Bancos ingleses ni para los americanos hasta el viernes. En definitiva parece que las cotizaciones empiezan a encontrar un cierto suelo, tras las fuertes pérdidas, que en algunos casos como el de Citi o RBS son ya del 97% de su valor bursátil. En estos dos casos, el de Citi y RBS, hemos visto grandes oscilaciones. Citi esta semana empezaba ganando un 50% para perder luego entre el jueves y el viernes el mismo porcentaje. En el caso de RBS sus acciones ganaron un 68% hasta el jueves y luego el viernes perdieron un 28%. Pero son movimientos que ahora afectan menos a los índices, al operar sobre una base de valor bursátil enormemente reducido.
En general, el sector bancario ha perdido peso relativo en los índices, ha bajado de niveles de ponderación cercanos a un 20% a niveles del entorno de un 5%. El impacto directo de las caídas de las cotizaciones de los Bancos es por ello más limitado. Ahora bien, al margen de este ya limitado impacto directo, lo cierto es que es necesario que se vea una cierta estabilización del sector bancario para que el resto de la Bolsa consiga a la vez estabilizarse. Por eso es tan importante que los Gobiernos sigan haciendo un esfuerzo de comunicación y de explicación de sus actuaciones y de sus planes, dentro de lo que sea posible y prudente.
Dejando la banca, hay otros sectores y empresas que están dando buenas cifras y buen "guidance". Es el caso en Europa de Telefónica y Deutsche Telekom y en Estados Unidos de Pepsico, McDonalds, Procter&Gamble o Coca Cola, que han subido en todos los casos el dividendo para el 2.009. Hay por tanto también algunas noticias buenas.
En lo que a economía se refiere, los datos siguen siendo malos como lo acreditan la caída de ventas de inmuebles en Estados Unidos en enero o la caída del 6,2% anualizada del PIB americano en el cuarto trimestre de 2.008, la mayor caída desde 1.982. Seguimos viendo fuerte contracción en todos los órdenes. La otra cara de la moneda es que la inflación sigue bajando, parece que se situará ya en el 0,7% en la zona euro en febrero, con la inflación subyacente en el 1,8%, lo que debe posibilitar que los tipos de intervención bajen al 1,5% en la reunión del jueves 5, y que el euribor aun año baje del 2%. No obstante, los temores de deflación también parecen alejarse, ya que el tipo del bono del Tesoro americano a diez años cerraron el viernes por encima del 3%, lejos ya de aquellos niveles cercanos al 2% de principios de enero. En el mismo sentido, el petróleo subió fuertemente el jueves, lo que unido a la evolución del oro no parece estar anticipando una deflación.
A nivel técnico, las Bolsas están en niveles críticos y la opinión dominante entre los analistas técnicos es que veremos una nueva pata de caída desde los niveles actuales, de entre el 10% y el 20%. La alternativa técnica a esta nueva caída sería la formación de un amplio suelo redondeado que, a nuestro juicio, tendría una rango relativamente amplio. Aunque el futuro del S&P rompió el viernes al cierre del nivel de los 740 puntos, lo que para los analistas técnicos llevaría a pensar en una caída fuerte, esa ruptura puede ser en falso y habrá que ver si se confirma.
En este sentido, en la primera semana de marzo tenemos numerosos datos económicos e indicadores adelantados, como los ISM y los PMI tanto de manufacturas como de servicios, el Beige Book, y el siempre relevante informe de empleo de la economía norteamericana en febrero, que se espera muy malo. Terminadas ya prácticamente las publicaciones de resultados empresariales, estos indicadores económicos, junto con la reunión del BCE del jueves y junto con lo que vaya ocurriendo en el sector bancario, sobre todo en los Bancos americanos, van a ser decisivos a la hora de inclinar a las Bolsas hacia una nueva caída o hacia un repunte que permita la formación de un cierto suelo.
Lo deseable sería pensar en esta última opción, ya que los mensajes de las Bolsas tienen su impacto en la economía real, y si esos mensajes son aun más negativos se alejará aun más en el tiempo la posibilidad de una reactivación, y se deteriorará aun más la economía. No obstante, hay que saber que la apuesta hoy por hoy dominante es la de una nueva caída de las Bolsas tras romper a la baja los niveles actuales.
La esperada visita de las Bolsas a los mínimos de noviembre, tras romper el S&P el nivel 800 y acercarse a las inmediaciones de los 750 puntos, ha venido, como no podía ser de otra manera, de la mano de los Bancos. La semana se iniciaba con fuertes caídas de los Bancos europeos debidas a los temores a que algunas economías emergentes de Europa del Este puedan tener problemas de solvencia, con impacto en las entidades bancarias más expuestas, y terminaba entre rumores de posible nacionalización de dos grandes Bancos americanos, Citi y Bank of America.
Todo ello ha povocado caídas semanales cercanas al 10% en el Eurostoxx, del 8% en el Ibex, superiores al 6% en el Dow Jones, el S&P y el Nasdaq, y cercanas al 5% en el Nikkei. Las caídas en los grandes Bancos europeos han superado en general el 10% en la semana, y han sido mayores en los Bancos que podrían verse más expuestos a Europa del Este como Unicredito, que bajó un 32% en la semana, o Deutsche Bank, que bajó un 34%. Los Bancos americanos bajaron más, en concreto Citigroup cayó un 46% en la semana.
Tras muchos meses ya seguidos de caídas en las cotizaciones bancarias y con esta aceleración de las mismas desde que empezó el año, lo que ha llevado a las acciones de Citigroup por debajo de 2 dólares y a las de Bank of America por debajo de los 4 dólares por acción, la pregunta es, ¿tiene fin la caída de los Bancos?.
Hoy por hoy la respuesta no es fácil porque no se sabe la dimensión de los problemas de balance y porque la escala de esos problemas se agrava a medida que la propia crisis económica avanza, dando así lugar a una espiral bastante perversa que se autoalimenta. Los Bancos generan desconfianza, lo cual provoca caídas de las Bolsas y en los mercados de bonos corporativos, lo cual deteriora aun más la confianza y aleja la recuperación económica, lo cual a la vez provoca mayores problemas en los balances bancarios, al deteriorar el valor de los activos.
Esta espiral es bien visible en los datos que vamos conociendo, que van a peor. Así la caída de un 12,7% anualizado del PIB japonés en el cuarto trimestre de 2.008, que se suma a las de la zona euro (-5,9% anualizado de caída del PIB en el cuarto trimestre) y a la de la economía norteamericana (-3,8% anualizado). Solo el dato de inflación americana de enero da cierta tregua al alejar la deflación tras subir los precios un 0,3% en enero (-0,8% en diciembre), un 0,2% la inflación subyacente (cero en diciembre) pero habrá que esperar más datos, como la revisión del PIB del cuarto trimestre, que conoceremos el próximo jueves, para saber si la economía americana empieza a ver el final del túnel. A nivel empresarial, el deterioro también es visible, con suspensiones de pagos como la de Saab o malos resultados que en general estamos viendo.
En las Bolsas la cuestión esencial es si vamos a ver o no otra pata a la baja tras haber llegado a los mínimos del pasado noviembre. El consenso entre los analistas técnicos es el de una fuerte bajada adicional, que llevaría al Ibex al nivel 6.000 o 6.500. Se rompería así el escenario básico que hemos estado manejando, que es el de formación de un rango amplio de estabilización a lo largo de 2.009, con bastante volatilidad, entre niveles que para el Ibex podríamos situar entre el 7.700 y el 9.200, con potenciales rupturas transitorias por debajo o por encima de esos niveles.
La Bolsa está hoy dominada por los análisis técnicos dada la ausencia de inversores finales. A nivel de análisis fundamental, nadie discute que las Bolsas están baratas en función de los datos conocidos, pero el temor a nuevas sorpresas en los balances bancarios y la sensación de que todo puede ir muy a peor en poco tiempo hacen desconfiar de las valoraciones.
En este contexto, da la impresión de que siguiendo el análisis técnico puede ser hoy bastante fácil ganar dinero en la Bolsa. Basta con ponerse a la baja y esperar. Es así como están operando muchos inversores que están siguiendo esta estrategia bajista, entre ellos varios hedge funds que esta semana de nuevo hacían públicas nuevas posiciones bajistas de venta en descubierto sobre el capital de Bancos españoles. De tomar esta posición, nuestra recomendación es poner rigurosos sistemas de "stop loss" es decir, de limitación de las pérdidas en el caso, que hoy parece improbable pero que nunca cabe descartar, de un brusco giro al alza de las Bolsas. La lección de lo sucedido con la especulación a la baja en Volkswagen y las tragedias que generó, debe tenerse muy presente.
Desde un punto de vista más general, si las Bolsas entran en una fase de nuevas bajadas, el mensaje será de desconfianza y miedo, retrasando y dificultando aun más la recuperación. Los Gobiernos pueden seguir elaborando planes de estímulo, o planes de ayuda al sector bancario, pero si las Bolsas no se estabilizan esos planes seguirán siendo totalmente ineficaces.
Sin caer en un optimismo ingenuo, y mucho menos interesado (aunque el interés en no ahondar en el catastrofismo es un interés de todos, se quiera ver o no) la realidad es que podría y debería evitarse una nueva fase de desorden y de caídas de los mercados similar a la del pasado otoño. Los responsables económicos y los Bancos Centrales saben ya que los costes de ir a remolque de los acontecimientos, como lo hizo, por ejemplo, el Banco Central Europeo hasta el mes de noviembre, son enormes. Un análisis correcto de la situación actual indica que hay una crisis importante, profunda, pero no irresoluble como algunos quieren hacer ver. Si se actúa tarde y mal habrá que gastar más dinero para conseguir menos efectos, y eso es lo que pasará si el caos se vuelve a instalar en los mercados.
Febrero acaba, por tanto, con una semana importante para las Bolsas. Hay algunos resultados interesantes como los de Telefónica o Deutsche Telekom, pero lo verdaderamente decisivo será lo que pase con los Bancos americanos. Esperemos que en esta ocasión el nuevo responsable del Tesoro, Tim Geithner, esté más acertado que en su primera presentación del plan bancario.
Con poco volumen, y sin dirección clara, las Bolsas no están logrando salir en febrero de una zona de indefinición muy estrecha en la que se mueven con cierta pesadez. Esta semana, tras las dos previas de subidas, las tomas de beneficios han hecho acto de presencia tal y como preveíamos al final de nuestro comentario de la pasada semana.
La ruptura al alza o a la baja daría lugar a movimientos más amplios y a mayor volumen, pero hoy en día las Bolsas se debaten entre la realidad de las malas noticias que vemos cada día y la expectativa de los estímulos que deberían llegar del plan Obama y de los nuevos planes de apoyo a la banca. Los inversores, pese a pensar que las caídas son ya muy fuertes, creen en general que veremos de nuevo los mínimos de noviembre (el 750 del S&P ) , aunque sea de forma transitoria, y prefieren esperar a esa anunciada caída para comprar.
En esta situación es difícil hacer lecturas a corto plazo porque la ruptura puede venir por los dos lados, aunque la opinión dominante está del lado negativo. Todas las opciones están abiertas y hay argumentos en uno u otro sentido.
En el sentido de la ruptura al alza podría jugar el sentimiento generalizado bajista, que hace que las carteras estén con mucha liquidez, muy poco invertidas en renta variable, situación que, cuando menos, minimiza la corriente de ventas. En segundo lugar, al menos una parte de las malas noticias por venir ya están descontadas y por ello las Bolsas reaccionan a veces bien ante las malas noticias, como se vio ya la semana pasada con el informe de empleo americano de enero. En tercer lugar, el entorno de tipos ayuda, con un euribor que ya ronda el 2% y con los tipos de largo plazo en niveles bajos.
En el sentido bajista, sin embargo, juegan las malas noticias que siguen y previsiblemente seguirán llegando.
En lo económico, hemos sabido que el PIB de la zona cayó un 1,5% en el cuarto trimestre de 2.008, entrando así Europa en su peor recesión de los últimos cincuenta años. La economía alemana, pese a no haberse visto afectada por la burbuja inmobiliaria, cayó un 2,1% en el cuarto trimestre, por el desplome de las exportaciones, evidenciando así el carácter global de la crisis.
En Estados Unidos tanto el plan bancario de Tim Geithner como el plan de estímulo de Obama están teniendo dificultades. La nueva propuesta para los Bancos ha sido recibida con frialdad, en parte por falta de concreción y en parte porque aporta pocas novedades, aunque una segunda lectura del mismo lo mejora. Obama no parece haber acertado al presentar su plan de estímulo. Como en los peores momentos del plan Paulson , Obama ha manejado el lenguaje del miedo, bajo la vieja fórmula, innecesaria y equivocada, de que " o se aprueba el plan o viene una catástrofe". Idea que además de falsa es realmente negativa desde el punto de vista de la confianza. Hay ciertas cosas que recuerdan lo que pasó en septiembre con el Plan Paulson. Esperemos que pese a la fría recepción inicial del plan, una vez aprobado, se ejecute mejor que el de Paulson y logre generar confianza.
Desde el punto de vista de las empresas, el sector bancario sigue generando malas noticias. El pasado viernes Lloyds anunciaba pérdidas en el 2.008 para HBOS , el Banco que adquirió a sugerencia del Gobierno inglés, de más de 11.000 millones de euros, lo que desestabilizó de nuevo al sector , e hizo caer a Lloyds más del 30% en la sesión. En USA Wells Fargo también revisó a la baja sus expectativasde beneficio para 2.008. Todo indica, por tanto, que a la crisis bancaria aun le quedan algunos episodios.
Todas esas noticias han pesado en las Bolsas, con caídas semanales que en el caso del Eurostoxx, el Dow Jones y el S&P fueron del entorno del 5%, siendo algo superiores al 3% en el Nikkei , el Nasdaq y el Ibex. Pero no ha habido una sensación de descalabro equiparable a la de las malas semanas de octubre y noviembre, sino que por el contrario hemos visto momentos de repunte interesantes como los de la última parte de la sesión del jueves en las Bolsas americanas o los de la primera mitad de la sesión del viernes en las europeas.
En general el escenario de deflación parece que se aleja, pese a la nueva caída del petróleo y materias primas. Los tipos de los bonos largos han repuntado ligeramente, en concreto el del bono del Tesoro americano a diez años cerró el viernes en el 2,89% tras superar el 3% en los primeros días de la semana. El oro, cerca de 950 dólares, tampoco descuenta deflación y parece pensar que las políticas reflacionistas de los Gobiernos van a tener éxito.
Con el S&P de nuevo en niveles cercanos al 800, y en una semana en la que contamos con varios indicadores adelantados (encuesta ZEW, PMIs, encuestas manufacturera de Nueva York,....) así como con el IPC americano de enero y con varios resultados de empresas relevantes ( Iberdrola, BNP, ING, Societé, Commerzbank, ...) sin embargo la clave va a seguir siendo que se genere o no confianza alrededor del plan Obama.
Que se generen mensajes positivos, y no los equivocados mensajes "apocalípticos" a los que ha vuelto incluso el propio Obama, que hasta ahora había estado más acertado en su comunicación. Hoy en día las Bolsas, pese a no subir, están ya bastante alejadas del pánico de octubre y noviembre. Hay algo más de calma y bastante menos desorden que en el pasado otoño. El éxito del plan y de todas las iniciativas que se vayan tomando por los distintos Gobiernos se medirá no tanto en función del volumen de gasto público que involucren sino en función de la confianza que generen en la iniciativa privada.
Las Bolsas van a ser el primer indicador de si se está o no generando esa confianza, y es ahí donde el plan Obama y las restantes medidas del G 20 se la juegan, una vez más.
Si la semana pasada decíamos que en enero las Bolsas habían logrado una cierta estabilización en medio de un entorno de noticias muy negativo, la primera semana de febrero ha servido para confirmar que, efectivamente, las Bolsas están logrando despegarse de las malas noticias, dando la sensación de que muchas de esas noticias ya han sido descontadas por las cotizaciones antes de ser conocidas.
Así, tras el pésimo informe de empleo americano de enero, difundido el pasado viernes, en el que se hizo pública una cifra de casi 600.000 nuevos parados en la principal economía del mundo, llegando la tasa de paro al 7,6%, las Bolsas americanas subieron con fuerza en la sesión, facilitando así un buen cierre de las Bolsas europeas. Esta reacción es sorprendente sobre todo si se recuerda que en el 2.007 los informes mensuales de empleo americanos provocaron en varias ocasiones auténticos desplomes en las Bolsas, con datos que no eran tan negativos como el del viernes.
Así, el S&P subió un 5%, el Nasdaq un 7,8%, el Dow un 3,5%, el Eurostoxx un 4,8%, y más moderadamente, el Ibex y el Nikkei algo más del 1% en una semana en la que el único dato positivo fue el ISM de servicios de enero en Estados Unidos, que, aunque malo (se quedó en 42,9 por debajo de 50 indicando contracción), fue mejor de lo previsto por los analistas.
Es particularmente interesante, por la importancia que se le atribuye como índice de referencia global, que el S&P rebotase una vez más en las inmediaciones del nivel 800, nivel al que se acercó en la sesión del lunes 2 de febrero, y acabase la semana en niveles cercanos a 870. Es también relevante la subida del S&P desde los mínimos del lunes hasta el cierre semanal, de casi un 8%. De esta forma el nivel de los 750 puntos, en el que se vieron los mínimos del pasado noviembre, se aleja, si bien dada la volatilidad que se está viendo en estos compases iniciales de 2.009 no hay que descartar, ni mucho menos, la visita a mínimos.
Se produzca o no esa visita, la realidad es que cada semana en la que el S&P (y por derivación las restantes plazas mundiales) se mantiene alejado de niveles de riesgo, es un paso más en la deseable dirección de estabilizar los mercados financieros, estabilización que, como ya hemos dicho en muchas ocasiones, es una condición necesaria para restablecer la confianza y para poder pensar en una reactivación de la inversión y de la economía en su conjunto.
Sin embargo, este pequeño éxito semanal (que recuerda aquellas "pequeñas victorias parciales" que tanto gustaban a Churchill) no oculta la realidad de que, a fecha viernes pasado, todos los grandes índices, con la única excepción del tecnológico Nasdaq, siguen en negativo en lo que va de año. El Dow Jones cae más de un 5% en el año, el Nikkei casi un 9% y el Eurostoxx un 4,4%. Asimismo la subida semanal no cambia la situación técnica de los índices, que sigue siendo bajista, en tanto en cuanto no se rompan al alza resistencias por arriba que están aun bastante lejanas.
A pesar de esta situación técnica bajista, que vendría además avalada por el escaso volumen que ha acompañado a las subidas de la semana pasada, lo cierto es que podemos ver algunas señales positivas en los mercados.
La primera es que, con malos resultados de las empresas y con malas noticias económicas, las Bolsas aguantan bastante bien. La segunda es la vuelta al apetito por el riesgo que se ve en los mercados de bonos corporativos, con volúmenes de emisión en enero muy elevados. La tercera es la evolución del oro y de las materias primas, entre ellas el petróleo, que no parecen descontar, como en otoño, una escenario de deflación, sino de inflación baja. Ese mismo mensaje lo vemos en los bonos del Tesoro a diez años. El viernes veíamos que el bono del Tesoro americano a diez años cerraba en un tipo de interés del 2,98%. Recordemos que hace pocas semanas el tipo llegó muy cerca del 2%. Parece evidente que los mercados empiezan a considerar que las medidas monetarias y fiscales de estímulo van a evitar la deflación y pueden, por el contrario, provocar un repunte de la inflación a medio plazo. Todo esto crea un dibujo bastante diferente al de la economía paralizada, casi congelada, que parecía dominar el ambiente inversor en el pasado otoño.
En la misma línea, es muy interesante ver como el dólar sigue fuerte, en niveles inferiores a 1,30 dólares por euro, alejándose también de la hipótesis de un desplome del billete verde, que tanto temor (azuzado además por algunos economistas) había suscitado el pasado mes de julio.
Y esto nos hace conectar con las nuevas y esperadas medidas de la administración Obama. La sensación es que hay gran confianza en esas medidas y que esa confianza es la que el viernes permitió a las Bolsas subir pese al mal informe de empleo, ante la expectativa de una inminente aprobación del paquete de estímulo y del plan para los Bancos.
Si se confirmase esta reacción positiva ante las medidas de la nueva administración americana, estaríamos ante una reacción muy diferente a la que, hasta ahora, han tenido los mercados. Recordemos que los sucesivos planes de Paulson fueron recibidos con mucha frialdad, cuando no con bajadas, y que tras el comunicado de la reunión del G 20 a mitad de noviembre las Bolsas bajaron hasta mínimos. Tampoco el reciente plan del Gobierno inglés para los Bancos hecho público el lunes 19 de enero, fue bien acogido por la Bolsa.
Por tanto si las medidas de Obama son bien acogidas será una reacción diferente a las de medidas anteriores, y supondrá un voto de confianza a la nueva administración y a su capacidad de hacer salir a la economía americana de la crisis. Si unimos a lo anterior la fortaleza del dólar, podríamos estar ante una reedición del modelo de crecimiento de los noventa, basado en un dólar fuerte y en un flujo sostenido de inversiones hacia la economía norteamericana, que sería vista como la primera en salir de la crisis, y además como la que va a salir más reforzada.
Por eso, aunque hay algunos resultados empresariales de interés, como los de Barclays, UBS, Arcelor, Total o Coca Cola, y algunas referencias macro, como las ventas al por menor de enero y la confianza del consumidor en USA y los datos de PIB del cuarto trimestre en la zona euro, lo verdaderamente importante esta semana es ver como reciben los mercados las medidas de la administración Obama, una administración que por ahora ha disfrutado de la confianza de los mercados, que han recibido bien los nombramientos clave y las ideas avanzadas por el nuevo presidente.
Tras dos semanas de subidas y ante la proximidad de algunos niveles técnicos de resistencia, no sería, sin embargo, descartable que haya tomas de beneficios sobre todo si se alcanzan los niveles de los primeros días de enero.
Creamos o no en el "efecto enero", lo cierto es que el mes que terminó el pasado sábado bien podría acabar siendo, en lo que a la Bolsa se refiere, una síntesis de lo que nos espera a lo largo del año 2.009.
La volatilidad extrema, las malas noticias tanto económicas como empresariales, los rebotes de las cotizaciones tras caídas fuertes que llevan a los valores a niveles de "suelo", o, por el contrario, los recortes de las cotizaciones tras subidas intensas como las de los primeros días del año, impidiendo que las Bolsas se escapen al alza, son cuatro características que a nuestro juicio nos pueden acompañar a lo largo del año. Y que, además, se corresponden con un escenario económico que dista de ser claro y que da lugar, como señalábamos en alguno de nuestros comentarios anteriores, a opiniones muy encontradas sobre la dirección de las Bolsas en el 2.009.
La conclusión de todo ello, por lo que a enero se refiere, es que el Dow Jones y el S&P cierran el peor mes de enero de toda su historia, con bajadas acumuladas del 8,8% y 8,5% respectivamente, y que el Nasdaq, el Eurostoxx y el Ibex, entre otros , cierran el segundo peor mes de enero de su historia, sólo superado por el del pasado año 2.008, que en las Bolsas europeas se vio muy influido por la liquidación de posiciones de Societé Generale a raíz del caso Kerviel.
Una lectura fácil sería extrapolar este mal resultado al conjunto del año, en línea con el ya citado "efecto enero". Sin embargo, ni el efecto enero es tan matemático ( ahí están p.ej. los años 2.000, 2.001, 2.002 y 2.003 en el caso del Dow para comprobar como enero fue en dirección contraria al resultado del conjunto del año) ni la forma en la que las cosas se han desarrollado en enero nos permiten sacar conclusiones rápidas.
Más bien podemos decir que casi todo el entorno negativo ha seguido estando presente en enero y que, sin embargo, la respuesta de las Bolsas empieza a dar señales de cierta estabilización, bien es verdad que en una banda muy amplia y con gran volatilidad.
En concreto, la semana pasada decíamos que los numerosos resultados empresariales que se iban a publicar, la reunión de la FED y el importante dato del PIB americano del cuarto trimestre servirían para comprobar si estamos o no entrando en una fase que llevaría a encontrar un suelo próximo en las Bolsas. La prueba se ha saldado con una semana en la que el Eurostoxx ha subido casi un 5%, el Ibex un 3,4%, el Nikkei un 3,2%, el Nasdaq ha quedado en tablas y el S&P y el Dow Jones han bajado menos de un 1%, tras unas jornadas especialmente volátiles.
Y todo ello en medio de datos no especialmente buenos, salvo la subida de ventas de viviendas usadas en diciembre en Estados Unidos, que se conoció el lunes. El resto han sido malos datos, como la caída histórica de ventas de viviendas nuevas también en diciembre en Estados Unidos, o la caída del PIB americano en el cuarto trimestre, del 3,8% en términos anualizados, es decir, menor que el 5,5% de caída que se esperaba, pero en todo caso el peor dato de los últimos veintisiete años. El FMI ha vuelto a rebajar esta semana su previsión de crecimiento global para los próximos años, dejándolo en un escueto 0,5% para el 2.009. A nivel empresarial, los resultados en general son malos. El conjunto de empresas que forman parte del S&P está reportando menores beneficios por sexto trimestre consecutivo, con caídas que alcanzan ya un 35% respecto a las cifras de hace un año. Pese a estas noticias las Bolsas han aguantado bien, tras las caídas de la semana pasada.
Pero tal vez lo más curioso es lo que ha pasado e el sector bancario. El miércoles 28 los Bancos vivieron una subida espectacular que fue de más del 50% en el día para Lloyds, del 35% para Royal Bank of Scotland, y deL entorno del 20% en el día para Deutsche Bank, Commerzbank, BNP, o Barclays, Banco este último que ya en la sesión del lunes 26 había subido más del 70%. Los dos grandes Bancos españoles, tras dar resultados (Santander los adelantó una semana), subieron también fuertemente, pese a que empezaron la sesión bajando.
Esta subida fue "contra pronóstico", en un sector que acumula muchas recomendaciones negativas, y que se considera en general como el de mayor riesgo en estos primeros meses del año. No deja de ser también curioso que esta subida histórica tuviese lugar el mismo día en el que el FMI elevó a dos billones de dólares el problema de los activos tóxicos en los balances bancarios (recordemos que esa cifra empezó siendo de un billón en abril y se subió a 1,4 billones en septiembre).
En definitiva, y aunque la "resaca" del jueves y viernes moderó las subidas previas, lo cierto es que las alzas semanales en los Bancos europeos son enormes, superando el 40% en el caso de BNP y el 20% en varios grandes Bancos.
La lectura que hay que hacer es, a nuestro juicio, que cuando las cotizaciones llegan a extremos ridículamente bajos, los rebotes son muy fuertes y vienen en el momento menos esperado. Una lectura que vale también para otros sectores.
Volviendo al principio, enero no deja un mensaje claro, más allá de que nos espera un año volátil y en una banda ancha de cotizaciones. Queda por ver si los mínimos de octubre y noviembre se van o no a perforar a la baja , y esta semana tenemos de nuevo dos hitos importantes, por un lado la reunión del BCE del jueves, que no suele ser bien recibida por las Bolsas, haga lo que haga, y el informe de empleo americano de enero del viernes, del que se espera un mal dato, con destrucción de medio millón de empleos y subida de la tasa de desempleo al 7,5%.
Con el S&P de nuevo en la peligrosa zona de 820/830 , con los bonos del Tesoro a diez años subiendo sus rentabilidades, y el oro por encima de 900 dólares, febrero empieza lleno de interés, más aun cuando se espera que Obama pueda anunciar su plan para la banca americana , que algunos califican ya de "big bang". Dado el comportamiento de los Bancos la última semana, apostaríamos más bien por una continuidad en la estabilización progresiva y gradual de los mercados.
Finalmente no hubo efecto Obama (de hecho los principales índices bajaron entre un 4% y un 5% el día de su toma de posesión) y las Bolsas optaron más bien por mirar a los resultados empresariales, malos en general con la única excepción de IBM, y a los datos económicos, también malos, como la entrada oficial en recesión de la economía inglesa o el crecimiento del 6,8% del PIB chino en el cuarto trimestre, la menor tasa de crecimiento en siete años. Así, en la semana el Eurostoxx, el Nikkei y el Ibex cayeron más del 5% y las plazas americanas, algo menos, entre un 2% y un 3%.
Al iniciarse la última semana de enero, todas las Bolsas acumulan caídas muy fuertes en las pocas sesiones de 2.009. Esas caídas son ya superiores al 12% en el Eurostoxx y el Nikkei, superan el 11% en el Ibex y las Bosas americanas se dejan, en las tres semanas de enero, alrededor del 8%.
Una vez más, el sector bancario ha sido el responsable directo de esta situación. El lunes 19 Royal Bank of Scotland anunciaba pérdidas de más de 20.000 millones de euros, casi a la vez que el Gobierno inglés anunciaba su nuevo plan para la banca, que vuelve la mirada otra vez hacia el problema de los activos tóxicos que siguen en el balance de los Bancos. Los grandes Bancos ingleses se desplomaron literalmente ese día afectando también a los grandes Bancos del Eurostoxx.
La lectura que hacen los inversores de esta segunda oleada de planes de ayuda al sector bancario ( el plan inglés ya anunciado , el que previsiblemente va a poner en marcha la nueva administración americana, y los sucesivos desarrollos de los planes de países europeos continentales como el alemán de la semana pasada sobre Commerzbank) es que los Gobiernos desean resolver el problema de los activos tóxicos para reactivar el crédito, pero que lo van a hacer a costa de sus actuales accionistas, que tendrán que soportar una dilución del valor de sus acciones, por la doble vía de la caída del valor de los activos y de la subsiguiente necesidad de ampliar capital a bajo precio para reforzar el balance.
Por ello en lo que va de año, las caídas de varios Bancos europeos del selectivo Eurostoxx superan ya el 25%, entre los americanos Citi y Bank of America caen más de un 50% y entre los ingleses, Royal Bank of Scotland, Lloyds y Barclays caen más de un 60% desde el pasado uno de enero. Hay caídas espectaculares como la de Royal Bank , del 76% desde uno de enero o la de Barclays, del 67%. Estas caídas tan intensas en tan breve espacio de tiempo son realmente lo más llamativo de estos primeros compases de 2.009. Es sabido que mientras la banca no se estabilice no se estabilizará la economía, y empieza a verse que la estabilización bancaria pasa por el reconocimiento completo de las pérdidas y el reforzamiento del capital siendo ambos movimientos claramente bajistas para el precio de las acciones bancarias.
En otros aspectos la semana no ha sido tan negativa. Las emisiones de bonos corporativos se siguen colocando bien, por ejemplo la de Telefónica, aunque a tipos elevados y el euribor sigue bajando, y a un año ya está por debajo de 2,4%. A la vez, en los los bonos del tesoro a largo plazo se observa un repunte de las rentabilidades. Así, el bono americano a diez años, que en los primeros días de enero daba una rentabilidad del 2,1% el viernes cerró al 2,6%. Esta subida de los tipos largos y la simultánea a la bajada de los cortos es buena ya que permite una vuelta de la curva de tipos a su estado natural, con tipos largos por encima de los tipos cortos. Además indica que se aleja el fantasma de la deflación, y en esta misma línea el crudo ha subido bastante en la semana, y el oro también, alcanzando el nivel 900 el viernes, máximo desde el pasado octubre. También es positiva la nueva subida del dólar frente al euro.
En definitiva, si dejamos al lado el sector bancario, hay algunos signos de estabilización.
Desde el punto de vista técnico de las Bolsas, los índices europeos han vuelto a los mínimos de noviembre, o muy cerca de ellos, pero sin embargo el S&P se mantiene alejado del 750 que es la referencia de los mínimos de noviembre. Por ahora el nivel 800 está sirviendo de soporte, si bien el consenso sigue siendo que se producirá la vuelta a mínimos más bien pronto, e incluso que los mínimos de noviembre serán perforados a la baja, anunciando ya muchos analistas el nivel 700 como soporte más fiable, dado el flujo de malas noticias por llegar tanto en lo económico como en lo empresarial.
En definitiva, el sentimiento bajista sigue siendo predominante. Más allá de este sentimiento, y ante la ausencia de señales claras, las principales conclusiones de enero serían:
* No parece que haya riesgo de que las Bolsas se escapen al alza, al menos en estos primeros meses, como se ha visto tras las tres primeras sesiones alcistas de enero, que luego se desinflaron ante el peso de las malas noticias.
* La volatilidad sigue muy presente. Como ejemplo hemos podido ver esta semana como Citi , Bank of America y JP Morgan bajaban más de un 20% en la sesión del martes y subían al día siguiente más de un 20% en la sesión del miércoles. Hemos visto también al oro oscilar casi cien puntos en muy pocas sesiones.
* La banca es el sector clave y está en medio de la segunda oleada de medidas, coincidiendo con los anuncios de resultados de cierre del ejercicio. Ya queda menos para que el sector encuentre su suelo.
* Hay signos positivos en los mercados de emisiones de bonos corporativos y en los mercados cambiarios y de materias primas, pero todavía persiste la aversión a los activos de riesgo.
Junto a lo anterior, nos gustaría pensar que las Bolsas tienen un suelo cercano, tal vez incluso en los mínimos de noviembre, pero esto es algo que está por ver.
En la última semana de enero vamos a conocer numerosos resultados empresariales, entre ellos en España los de BBVA, que tendrán especial relevancia por tocar al sector bancario, y en el plano económico el plato fuerte será el dato adelantado de PIB del cuarto trimestre de la economía americana, pero habrá muchos otros datos, y además habrá que seguir atentamente el comunicado de la FED tras su reunión del miércoles.
Una buena semana , por tanto, para comprobar si efectivamente podemos o no pensar en un suelo próximo de las Bolsas, y en un entorno de estabilización en una banda cuyos máximos y mínimos podríamos haber visto ya en enero, en el caso de confirmarse
Tal y como anticipábamos en nuestro anterior comentario, las Bolsas han vivido en la segunda semana del año un auténtico "test" que ha tenido como protagonista, de nuevo, al sector bancario. Tras el preaviso de la semana pasada de Commerzbank, las pérdidas multimillonarias anunciadas esta semana por Bancos como Citigroup, Deutsche Bank o Bank of America unidas a los rumores sobre la necesidad de ampliar capital de HSBC, o sobre los presuntos problemas de Barclays y de otras entidades, así como la nacionalización del irlandés Anglo Irish Bank han puesto a prueba a los inversores, en estos primeros compases de 2.009.
A la luz de lo visto, las palabras de Ben Bernanke el martes en Londres eran premonitorias, al anticipar que los Bancos iban a necesitar ayudas para reforzar su capital y que podía haber nuevos rescates ( a los dos días venía la ayuda a Bank of America). Esas palabras destaparon la caja de los truenos, y la sesión del miércoles 14 recordó a algunas sesiones de los pasados octubre y noviembre, pese a que Bernanke se cuidó muy bien de asegurar que los Bancos disfrutarán de todo el apoyo necesario.
¿Cómo valorar la reacción de los inversores? Podríamos pensar que el pánico se ha instalado de nuevo en las Bolsas, con caídas semanales como las de Citi (- 48%) , Bank of America (- 45%) Royal Bank of Scotland (- 35%) Barclays (- 45%) o Deutsche Bank (- 17,6%) y en parte es verdad que el temor ha vuelto a las Bolsas tras el "rally" de diciembre y de los primeros días de enero, como se ha visto en las caídas de semanales de más del 8% en el Eurostoxx y en el Ibex.
El hecho de que ni siquiera la bajada de tipos del BCE tuviese un impacto positivo, pese a que el euribor se coloca ya cerca del 2,5% y a que todo indica que los tipos en la zona euro bajarán aun más en los próximos meses es un indicador más de que el miedo sigue dominando, y también lo es el que el tipo del bono americano del Tesoro a diez años cerrase el viernes en el 2,3%. Es verdad que la inflación americana, que se conoció el viernes, se sitúa en un 0,1% en el 2.008, pero unos tipos de interés tan bajos a diez años solo se explican por la búsqueda de seguridad , ya que es difícil pensar que no habrá inflaciones más elevadas en los próximos años, una vez superada la crisis.
Por tanto, la lectura de esta semana es que la cautela y la aversión al riesgo siguen instaladas en la mentalidad de los inversores y esto va a marcar el año bursátil, al menos en su primeros meses.
Dicho lo anterior, no hay que echar en saco roto la reacción del S&P 500 del viernes. El S&P es el índice más seguido por los analistas técnicos y la no superación del nivel 1.400 el pasado mes de mayo fue la señal , sin duda, del inicio de la caída tan brutal de la segunda mitad del año. Pues bien, tras tocar los mínimos de 750 en noviembre, el S&P ha aguantado bien por encima del nivel 825/830, por algunos considerado crítico para un nuevo descenso hacia mínimos, y esta semana ha vuelto a cerrar el viernes en el entorno de 850 , tras haber tocado mínimos intradía en 815 el jueves. Y ello a pesar de que el S&P del sector financiero cayó un 16,5% en la semana.
La evolución del S&P va a ser determinante para los demás índices. Para el conjunto del año las opiniones están muy divididas. Algunos analistas apuestan que este año el S&P superará los mil puntos claramente, pero otros lo ven de nuevo en los mínimos de 750 o por debajo, e incluso Nouriel Roubini, el gran profeta de la crisis, dice que veremos el S&P en el nivel 500.
La tesis más extendida es que, en todo caso, veremos una nueva visita a los mínimos de 750 del S&P y que esa visita debería coincidir con los resultados trimestrales, que se prevén realmente malos, sobre todo los de los Bancos. La sorpresa sería que este escenario, que podríamos denominar de "consenso" no se produjese.
A más corto plazo, y en lo que se refiere a esta semana, la evolución de las Bolsas tal vez no esté tan influida por los resultados empresariales, pese a que hay algunos de empresas importantes no bancarias, tales como IBM, General Electric, Micosoft , Nokia o Johnson&Jonson, sino por la reacción de los mercados al nuevo Presidente Obama
El nuevo presidente ha despertado una gran expectación global, y ha demostrado saber generar confianza, algo en lo que lamentablemente ha fallado ampliamente la administración saliente. Por ello hay una cierta expectativa de que su toma de posesión efectiva pueda tener un efecto positivo sobre los mercados.
Veremos si finalmente hay un "rally Obama" o si, por el contrario, los inversores siguen con sus miedos y cautelas
Si la semana pasada aludíamos a un cambio claro de ambiente en las Bolsas, al haber subido las Bolsas en medio de malas noticias, esta semana ese cambio ha tenido su manifestación en los mercados de renta fija corporativa, es decir, en las emisiones de bonos por parte de diversas empresas.
Ha habido buen volumen de emisiones de bonos corporativos tanto en Estados Unidos como en Europa. En solo dos días empresas no financieras de la zona euro colocaron más de 11.000 millones de euros, y el BBVA colocó el viernes su emisión de mil millones de euros a cinco años en dos horas, con enorme demanda insatisfecha.
El hecho de que el Tesoro alemán no colocase toda su emisión de bonos a diez años el pasado miércoles, al tipo del 3,1% no es sino un a muestra de lo mismo visto desde otra perspectiva, ya que pone de manifiesto que los inversores no priman por encima de todo la seguridad del Tesoro sino que están más abiertos a tomar riesgo si eso supone mejor rentabilidad.
Este ánimo inversor es totalmente distinto al que predominaba en octubre, noviembre y diciembre. Nos vamos alejando, poco a poco, de la "economía del miedo", de la situación extrema en la que los inversores estaban dispuestos a no recibir casi nada por su dinero a cambio de invertir en activos identificados como "sin riesgo", es decir en bonos del Tesoro. Vamos pasando a la "economía de la confianza" y este cambio es clave ya que sin recuperación de la confianza inversora no habrá reactivación económica. Ningún plan de estímulo público, ninguna cantidad de dinero publico, por grande que sea, por grande que sea, van a poder reactivar la economía si no se unen la inversión privada y el consumo privado.
Sin embargo, la renta variable, que parecía también haber recuperado la confianza, tuvo un cambio claro a partir del miércoles, movido por malos datos económicos y por malas noticias de empresas. El Dow , que llegó a superar en el cierre del martes el nivel 9.000, perdió en la semana un 4,8%, el Nasdaq un 3,7% y el S&P un 4,4%, en la peor semana de las Bolsas americanas desde noviembre. El Eurostoxx perdió un 2% y el Ibex algo más del 1%.
En lo económico lo peor ha sido la evolución del empleo, con malos datos a ambos lados del Atlántico y con el pésimo informe de empelo americano del viernes, con pérdida en diciembre de más de medio millón de empleos y con la tasa de desempleo ya en el 7,2%, camino de ese 10% que pronosticó Obama esta misma semana al presentar su plan de estímulo. Las Bolsas, que habían aguantado bien los malos datos de ISM y PMI, cedieron ante el desempleo, que es la antesala de un menor consumo y por tanto de un menor crecimiento futuro.
En el plano empresarial Intel, Alcoa, y Wal Mart han avisado que su cifras irán a peor anticipando una temporada de resultados empresariales del cuarto trimestre realmente mala.
Por todo ello, es normal que las Bolsas tras haber subido mucho desde mínimos, en torno a un 20%, recorten y que el dinero opte por los bonos corporativos.
Desde otra perspectiva, tanto la evolución de las materias primas, con el petróleo esta semana superando los 50 dólares en algún momento y asentándose en la banda 40/50, como la evolución de las divisas, con el dólar sostenido, son a nuestro juicio indicadores positivos. Tras el desplome de los precios de las materias primas en la segunda parte de 2.008 y tras la enorme volatilidad en las divisas en octubre y noviembre, es bueno que estos mercados se estabilicen.
Entramos en una semana importante. No solo porque el BCE decidirá previsiblemente el jueves una nueva bajada de tipos, ayudado por el buen dato de inflación de la zona euro en diciembre, cuya primera estimación se sitúa en el 1,6% sino porque en Estados Unidos, además de publicarse el dato de inflación y el Beige Book, se inicia la temporada de resultados, con los primeros anuncios de Alcoa, Intel, Merril Lynch, JP Morgan o Citi , entre otros.
Nadie espera buenas cifras, pero lo interesante es ver como reaccionan los inversores. Tras unas semanas en las que hemos podido ver un ambiente distinto tanto en las Bolsas como en la renta fija corporativa, sería importante no volver al desorden extremo y al círculo vicioso de los caóticos meses de octubre y noviembre.
La forma en la que las Bolsas y los mercados de crédito reciban los resultados empresariales va a ser, por ello, un "test" muy relevante para comprobar si, efectivamente, los inversores han cambiado o no su percepción respecto a los activos de riesgo y están o no decididos a apostar por ellos a lo largo de este año. Esa apuesta, de producirse, no sería en ningún caso lineal, pero sin duda sería un indicador claro de confianza, elemento clave, como antes decíamos, para la reactivación económica.
El mes de diciembre y la primera y por ahora única sesión del nuevo año han transmitido un ambiente totalmente distinto al de los muy frustrantes meses previos de octubre y noviembre. Nada tiene que ver el comportamiento del mercado estas últimas semanas con el pesimismo extremo y el pánico inversor que dominaron la escena en los dos meses previos.
En diciembre hemos visto como pese a las malas noticias tanto en el plano macro económico como empresarial, y pese a haber salido a la luz el escándalo Madoff, el Ibex ha subido más de un 3%, y en general todas las Bolsas mundiales se han comportado bien. Hemos visto, ya en concreto esta última semana, como el viernes las Bolsas subían casi todas más del 3% a pesar de que el ISM manufacturero americano marcó sus mínimos desde 1.980, en el nivel 32,4 nivel mucho peor de lo esperado, y el equivalente de la zona euro, el PMI manufacturero, marcaba también un mínimo histórico en el nivel 33,9. Es verdad que el Tesoro americano anunció una inyección de 6.000 millones de dólares en la filial financiera de General Motors, GMAC, y que las peticiones semanales de desempleo en Estados Unidos fueron muy bajas, posiblemente por factores estacionales (ola de mal tiempo y fiestas navideñas) pero no cabe duda de que la reacción de las Bolsas a los muy malos datos de ISM y PMI marca una diferencia con lo que sucedía en octubre y noviembre.
En cualquier caso, no se trata solo de que las Bolsas suban pese a las malas noticias. Hemos visto también un fuerte rebote del petróleo, que no cabe explicar solo en términos del ataque israelí a Gaza, sino más bien en términos de que el precio del barril estaba ya descontando una caída excesiva de la demanda, lo que quiere decir que tal vez se haya exgerado el temor de contracción económica. En la misma línea, hemos visto subidas en los tipos de interés de los bonos del Tesoro a diez años, en concreto el americano cerró el viernes con una rentabilidad del 2,37% , por encima de los mínimos de hace una semana en el 2,1%. Es decir, los temores de deflación podrían también haberse exagerado.
Todo lo anterior no equivale a dar por terminada la crisis, pero sí que indica un ambiente distinto, un poco más de confianza, o, si se prefiere, un poco menos de miedo hacia el futuro. Y como hemos venido diciendo, la confianza es clave para que las medidas funcionen, no habrá dinero suficiente para reactivar la economía si la confianza no vuelve.
Por eso es importante el cambio de tono de estos últimos días. Y va a ser importante ver como responden las Bolsas a los datos económicos que se conocerán ésta semana, entre ellos el informe de empleo americano de diciembre, que se publicará el viernes (recordemos que el año pasado este mismo informe en enero destapó la caja de los truenos) así como los ISM y PMI del sector servicios que se conocerán el martes. Nadie espera datos buenos, más bien lo contrario, pero vamos a comprobar si las Bolsas tienen o no descontados ya los malos datos, y hasta que nivel.
En un escenario de moderada inflación o incluso de moderada deflación la renta variable debería funcionar bien frente a otras alternativas de inversión. Así ha ocurrido históricamente, como recordaba hace poco la revista americana Business Week, dando datos de diversos periodos tanto de inflación suave como de deflación suave.
La situación de la que partimos al iniciarse 2.009 es:
* rentabilidad por dividendo de las acciones superior a la de los bonos de largo plazo (en concreto la rentabilidad por dividendo del S&P es del 3,3% en tanto que la rentabilidad del bono del Tesoro americano a diez años está en el 2,3%)
* medidas económicas de estímulo sin precedentes y a nivel global (el pasado lunes Alemania anunciaba un nuevo paquete y estos día Obama perfila su macro plan)
* tipos de interés muy bajos a nivel global (el euribor está ya en el 3% con la media en diciembre en el 3,4%, India ha vuelto a bajar los tipos esta semana y el Banco de Inglaterra y el BCE se espera los sigan bajando, sobre todo si los datos de inflación van a la baja , como previsiblemente lo hará la estimación de la inflación de la zona euro en diciembre que se conocerá el martes próximo)
Para las Bolsas sería muy bueno que se aleje del todo el fantasma de un desplome del dólar, y que se confirme la opinión ya expresada en anteriores comentarios de que la divisa americana ha entrado ya en ciclo alcista de varios años. Sería también bueno que las materias primas se estabilicen, incluso aunque suban algo desde los niveles actuales, como lo ha hecho el petróleo, para evitar problemas en algunos países emergentes, y para dar estabilidad al sector energético y al de materiales básicos (es interesante la subida en vertical de este sector el pasado viernes). Tras las fuertes caídas de los últimos meses, la estabilización de los precios de las "commodities" sería, a nuestro juicio, un magnífico indicador de confianza en el futuro.
Este escenario de bajos tipos y de bajo crecimiento o incluso recesión, puede ser además muy favorable para las operaciones corporativas, que siempre mueven los mercados. El mundo ha cambiado en términos eonómicos en octubre y noviembre y sería realmente extraño que las empresas no sepan sacar las conclusiones adecuadas, que pasan por una fuerte reestructuración empresarial en todos los sectores y a todos los niveles. Lo que en definitiva pasa al final por las operaciones corporativas.
En la economía real queda aun mucha crisis por delante, y en las Bolsas es muy pronto para dar por concluidas las caídas. Más bien lo probable es que sigamos viendo volatilidad, aunque vaya poco a poco reduciéndose desde los niveles tan extremos de otoño de 2.008.
Dicho lo anterior, lo sucedido en diciembre y en la primera sesión de enero, con el S&P alejándose cada vez más del mínimo de 750 puntos marcado en noviembre, permite pensar en términos de una progresiva estabilización de los mercados y de una presencia cada vez mayor en las carteras, a medida que avance el año, de los activos de riesgo. Como decíamos la semana pasada, los bonos corporativos, las acciones y las materias primas parten de niveles de precios muy bajos. Creemos que van a funcionar bien en el 2.009. No será un camino lineal, pero, a nuestro juicio, lo más probable, a partir de los datos de los que disponemos hoy, es que estos activos sean las mejores opciones de inversión este año.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Jaime Noguera
ClickTrade
Juan Carlos Ureta
Kiko Rosique
Rolando Rodrich
Grupo Cenyt
Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
