Si algo puede decirse de este 2009 que ahora empieza es que no deja indiferente a nadie, al menos en lo que a Bolsa se refiere. Una visión rápida de las previsiones que los distintos "gurus" hacen para el año, reflejadas en la revista americana Fortune, revela opiniones realmente dispares respecto a lo que nos espera.
Así, por ejemplo Nouriel Roubini, famoso por sus predicciones catastrofistas (baste como ejemplo recordar que a fines de octubre recomendó que se cerrasen las Bolsas como única solución para evitar su desplome) pronostica otra debacle este año y se muestra muy seguro al decir: "acerté el año anterior y voy a acertar este también". Obvio es decir que recomienda estar en liquidez total. Sin embargo, Robert Shiller, famoso por predecir tanto la burbuja tecnológica como la inmobiliaria, se muestra más cauto, y dice que la Bolsa no está cara, pero que quien invierta ahora lo hace con riesgo ya que si los multiplicadores de beneficios bajasen al nivel que lo hicieron en la crisis del 29 la Bolsa todavía podría bajar otro 50%. En el lado optimista, Charles Schwab, un histórico de la industria financiera americana y responsable desde hace casi cuarenta años de una de las firmas más reconocidas entre los inversores, que lleva su nombre, dice que las acciones están muy baratas, y que la recuperación de la Bolsa vendrá antes de lo que la gente piensa. Recuerda Scwab que cada vez que hay una crisis se pronostica el fin de la inversión en acciones, tal y como hizo una famosa revista americana al anunciar en su portada en 1979 "la muerte de las acciones" (the death of equities). Luego vinieron las décadas de los ochenta y los noventa, ambas muy positivas para la inversión en acciones.
Hoy por hoy las opiniones positivas son muy minoritarias y es lógico, tras un año traumático, con las principales Bolsas cayendo un 40% como media, y en el que el sistema bancario global ha estado al borde del abismo el pasado octubre. Es también cierto que en la actualidad la visibilidad sobre lo que nos pueda traer el 2009 es muy escasa. Dada la experiencia de 2008, lo normal es apuntarse al negativismo extremo a la hora de hacer previsiones para el 2009. Es lo menos arriesgado. Pero la realidad es que navegamos por aguas desconocidas, con unas medidas de los Gobiernos y de los Bancos Centrales realmente extraordinarias, cuyo efecto está por ver pero que en principio deberían tener un impacto de reactivación sobre la economía global.
Lo que hoy vemos es que los únicos activos en los que se confía son la liquidez o los bonos del Tesoro. Aunque, como es el caso de los del Tesoro americano, ofrezcan una rentabilidad de poco más del 2% en el plazo de 10 años, y prácticamente nula en periodos cortos. El resto de los activos, considerados todos como de riesgo, están fuera del favor de los inversores en general. La gran sorpresa de 2009 sería que ese escenario de extrema aversión al riesgo cambiase. ¿Es posible ese cambio?
Es muy difícil, tras un año de frustraciones y de escándalos, culminado por el reciente caso de Madoff, pero ahí reside el principal reto de la nueva administración del presidente electo Barack Obama, cambiar lo que Keynes llamaba "animal spirits", los miedos y temores de los agentes económicos, transformándolos en confianza hacia el futuro. Sin confianza ningún paquete de estímulo económico, por muy grande que sea, funcionará.
Dicho esto, a nuestro juicio en diciembre se ha avanzado, aunque sea solo tímidamente, en ese cambio hacia la confianza, y los datos que avalan esa afirmación son:
* poco a poco se van abriendo los mercados de crédito, aunque todavía los diferenciales de rentabilidad de la deuda corporativa sobre los bonos del estado deben bajar mucho más
* la reacción de la Bolsa americana esta semana a los muy malos datos del mercado inmobiliario americano(recordemos que el martes se supo que las ventas de viviendas usadas cayeron un 8,6% en noviembre y que el precio de las mismas ha sufrido su mayor caída anual desde la Gran Depresión) puede estar indicando que se espera que pronto empiece a tocarse fondo en este importante sector, lo que sería imprescindible para que las Bolsas encuentren suelo
* el nuevo escenario monetario de tipos cero o casi cero puede permitir una oleada de refinanciaciones que alivien la situación de familias y empresas y eviten la continuación de las ventas de liquidación forzosa
* si el petróleo empieza a estabilizarse en los niveles actuales (la reacción al alza del pasado viernes en niveles de 35 dólares fue muy interesante) podemos estar viendo el suelo de las materias primas, lo que sería positivo para las Bolsas
* el S&P y los principales índices bursátiles se han mantenido alejados de los mínimos de noviembre (que para el S&P estuvieron en el entorno de los 750 puntos) y en particular el S&P ha rebotado varias veces en el nivel crítico de los 835 puntos.
Frente a todos estos argumentos se puede decir, con razón, que el esperado "rally" navideño se ha desinflado totalmente, y que los volúmenes han ido a la baja al subir las Bolsas. Es cierto, pero también lo es que el miércoles las Bolsas americanas recibieron el pésimo dato de peticiones semanales desempleo, que se sitúan en el nivel más alto en 26 años, con ligeras subidas y que, en la sesión del viernes, el Nikkei subió un 1,6% pese a que se supo que la producción industrial japonesa bajó un 8,1% en noviembre, la mayor caída mensual de su historia.
Son elementos aun muy débiles para sostener un posible cambio en la actitud de los inversores, sobre todo teniendo en cuenta que lo normal será ver muy malas noticias sobre la economía y sobre la marcha de las empresas cotizadas en el primer trimestre de 2009, pero de alguna manera en diciembre el inversor se ha alejado un poco de la actitud ultra negativa de octubre y noviembre.
Todo indica que 2009 va a ser un año muy difícil, pero, a nuestro juicio, la mayor dificultad es que podemos ver y seguramente veremos a lo largo del año cambios bruscos en el estado de opinión de los inversores, cambios que harán que cosas que hoy parecen evidentes a lo mejor luego no lo sean tanto.
La prudencia aconseja iniciar el año con una asignación de activos conservadora, pero hay bonos de empresas de primera línea que ofrecen rentabilidades que en pocos meses se considerarán muy elevadas, y hay acciones de empresas de gran calidad que cotizan a precios indudablemente atractivos. Lo mismo podría decirse de las materias primas, como el petróleo, cuyos precios son interesantes, con perspectiva de medio plazo, tras las enormes caídas. Incorporar esos activos a las carteras, aunque vaya contra la opinión dominante, puede ser una buena idea, ya que también la liquidez total tiene sus riesgos como opción de inversión única.
La FED ha ido más allá, en su reunión del pasado martes 16, de lo que cabía esperar, y no solo ha bajado los tipos al 0,25%, anunciando una banda entre el cero y el 0,25% para los próximos meses, sino que además ha adoptado unas medidas que pasarán a la historia ya que sitúan de alguna manera al Banco Central americano no solo como banquero de los Bancos sino como un operador directo en el mercado, que comprará bonos del Tesoro a largo plazo, activos hipotecarios y papel comercial.
Estas técnicas de inyección de liquidez, conocidas como "cuantitativas" (quantitative easing) van más allá de la bajada de tipos y se configuran como un arma poderosa para conseguir que el dinero llegue a los destinatarios finales, sin quedarse estancado en el circuito bancario, y para evitar un deterioro mayor de la economía. El mensaje explícito es que se hará todo lo necesario para evitar la deflación.
En la misma línea, el Banco de Japón bajó el viernes los tipos al 0,1% y anunció también medidas "cuantitativas".
La respuesta de las Bolsas fue muy positiva en las plazas americanas el martes, con subidas del 5% pero luego ha sido algo más moderada a lo largo de la semana. En concreto, el Dow ha cerrado la semana con una ligera caída del 0,5% el S&P un 0,9%, el Nasdaq un 1,5% y el Eurostoxx un 1%. El Nikkei lo ha hecho mejor, subiendo un 4,3% en la semana, y el Ibex ha subido un 3,2%.
A la hora de valorar esta reacción cautelosa de las Bolsas, hay que situarla dentro del ambiente general de desconfianza de los inversores. Está claro que la decidida acción de la FED se valora bien, pero por otro lado los datos económicos suscitan muchos temores. Así, el mismo martes 16 se supo que la inflación americana, que llegó al 5,6% en julio en noviembre se ha situado en el 1,1%, cayendo un 1,7 puntos en el mes, tras haber caído ya en octubre más de un punto. Hay que remontarse a los años treinta para ver caídas similares de la inflación en tan poco tiempo, y de ahí el temor a la deflación.
Por otro lado, la sensación general es que el proceso de desendeudamiento de las economías no ha concluido, y es también opinión general que los Bancos necesitan capitalizarse más y que durante algún periodo adicional el acceso al crédito no va a volver de forma fluida a los mercados.
Finalmente, el escándalo Madoff ha supuesto un nuevo daño a la confianza inversora y puede suponer una nueva oleada de desinversión en los Fondos "hedge". Y además Standard&Poros ha bajado la calificación crediticia a doce Bancos de primera línea.
Todos estos factores explican la respuesta de las Bolsas al escenario de tipos cero y a las medidas de la FED. Una respuesta más de estabilización que de euforia.
Dentro de esa "estabilización" los principales índices bursátiles están teniendo su pequeño "rally" en diciembre y es bueno que así sea, ya que permite abrir los mercados, como se ha visto en la rápida colocación por el BBVA de sus acciones preferentes. Pero lo importante es ver como en la primera parte de 2.009 se van acomodando los precios de los activos a la nueva realidad.
Una realidad que se resume en tipos de interés muy bajos, casi cero en Estados Unidos y en Japón, en fuertes paquetes de estímulo fiscal en todas las economías, en un petróleo a 40 dólares, aunque lo normal es que ahí encuentre suelo y suba algo, y en una esperanza de cambio puesta en el nuevo presidente americano y en su equipo económico. Los datos de crecimiento de este cuarto trimestre van a ser muy malos, y los resultados empresariales también, pero a la vez se empezará a notar el efecto de las medidas y el Banco Central Europeo deberá bajar los tipos incluso por debajo del 2%, si, como apuntan las previsiones, la inflación de la zona euro baja del 1%.
En lo que queda de año hay ya pocos datos (esta semana algunos datos de precios, como el deflactor del consumo americano o el IPC japonés de noviembre, y datos de confianza del consumidor en Estados Unidos y en Alemania) y lo importante es ir percibiendo como los inversores adaptan sus carteras al nuevo entorno de tipos de interés marcado por la FED. Hoy por hoy la mayor parte de las carteras están en caja o en activos del Tesoro, porque no hay visibilidad y no se sabe como van a funcionar las medidas. Así, se está formando una cierta burbuja en los bonos del Tesoro, como lo muestra el hecho e que la rentabilidad de los bonos del Tesoro americano a diez años estaba al cierre del viernes en el 2,1% y la de los plazos cortos en niveles cercanos a cero.
Pero en algún momento se irán resolviendo las dudas sobre el nivel al que llegará la contracción económica y sobre el efecto que tendrán las medidas, y ahí se decidirá la nueva asignación de activos, que no va a ser inmediata y que deberá esperar a los primeros meses de 2.009. Una asignación en la que las acciones irán ganando peso si se ve que las medidas funcionan.
Las Bolsas han logrado recuperar en buena medida las pérdidas de la semana anterior, gracias sobre todo a la expectativa generada por el plan de estímulo anunciado por Obama y a los avances de última hora en el plan de apoyo al sector del automóvil norteamericano. Así la semana se salda con subidas del 7,4% para el Eurostoxx , del 5,7% para el Ibex , del 4% para el Nikkei y del 2% para el Nasdaq, habiendo cerrado en tablas el S&P y el Dow.
Estas subidas se han producido dentro de un ambiente inversor de escepticismo, dado que los datos económicos que van saliendo no dejan de evidenciar un claro deterioro de la economía para los próximos meses, pero la parte positiva es, como señalábamos la semana pasada, que las medidas de estímulo parecen empezar a generar una cierta confianza entre los inversores, que hasta hace poco las recibían de forma muy fría. Sigue habiendo un sentimiento bajista de fondo, pero las cotizaciones resisten en una zona alejada de los mínimos de octubre y noviembre.
En este sentido fue muy interesante la sesión del lunes 8, en la que los valores financieros y bancarios experimentaron fortísimas subidas, como las de ING (+16,8%), Unicredito (+12,8%), Deutsche Bank (+12%), BNP (+ 13,4%), Santander (+ 10,6%), Allianz (+12,6%) o Aegon (+21,3%) subidas que en general se han logrado mantener en la semana pese a la negativa sesión de cierre del viernes. Es verdad que ya hemos visto en otras ocasiones estas reacciones alcistas para luego volver a las caídas, pero lo que se percibe también es que el dinero está ahí, y que cuando vuelve lo hace con fuerza incluso en un sector en el que parece claro que todavía veremos noticias negativas durante cierto tiempo.
La otra gran novedad de la semana es que el Tesoro americano ha emitido letras a corto plazo a tipos de interés cero. Esto marca un salto cualitativo en la bajada de los tipos, e indica el escenario hacia el que vamos en el 2.009, un entorno generalizado de tipos de interés extremadamente bajos a nivel global, ya sean cero o próximos a cero. La FED confirmará posiblemente en su reunión de esta semana ese escenario, marcando la pauta de lo que harán otros Bancos Centrales, sobre todo si la inflación sigue cayendo de forma acelerada. Este martes conoceremos la inflación americana en noviembre, pero tanto la evolución del petróleo como la de los tipos de los bonos del Tesoro a diez años anticipan caídas muy fuertes de los precios, extendiendo el temor a una posible deflación, aunque hoy por hoy se vea todavía lejana. En este entorno parece posible que le BCE acabe bajando los tipos por debajo del 2%, incluso a niveles del 1%.
La pregunta es : ¿cuales son las consecuencias para los mercados de crédito y para las Bolsas de ese entorno de tipos de interés próximos a cero?. Los mercados de crédito deberían empezara reaccionar de forma positiva reduciendo los diferenciales, hoy en niveles máximos. Por ahora esa reacción no se ha visto y este es un problema serio para los Bancos Centrales. Hay que esperar que en las próximas semanas los mercados de crédito se reactiven de forma clara.
En cuanto a las Bolsas, si se logra evitar la deflación, y en nuestra opinión lo normal es que se logre evitar, ya que los Bancos Centrales y sobre todo la FED parecen decididos a llegar hasta donde haga falta para evitarla, lo normal es que las Bolsas vayan encontrando un suelo ayudadas por los muy bajos tipos de interés, por la reestructuración y operaciones corporativas y por el efecto de las medidas de reactivación.
Este sería el escenario básico a manejar para el 2.009, aun sabiendo que queda todavía una etapa de volatilidad en la que el ambiente dominante va a ser negativo, en la que tendremos nuevas noticias malas, y en la que toda compra se hace con riesgo de soportar caídas de cierta consideración.
Esta semana de nuevo la atención estará en Estados Unidos, con la importante reunión de la FED el martes, el rescate del sector del automóvil, y los primeros resultados de Oracle, Goldman Sachs y Morgan Stanley, entre otros.
El cierre del viernes del S&P, alejándose de nuevo de la zona de peligro 835-840 abre expectativas positivas sobre todo si la FED emite un mensaje claro y decidido el martes.
Tras el magnífico comportamiento de los mercados en la semana anterior los índices no se han podido mantener en los niveles alcanzados. Las caídas han sido significativas en Europa, alcanzando el 7,3% en el Eurostoxx, el 8,4% en el Cac fránces y el 4,7% en el Ibex 35. También el Nikkei cayó un 7%. Las bolsas norteamericanas han tenido un mejor comportamiento con caídas más reducidas, del 2,3% en el S&P, gracias a la reacción alcista que tuvo lugar en la segunda parte de la sesión del viernes al plan de estímulo anunciado por Barack Obama.
Los datos macroeconómicos conocidos durante la semana han vuelto a ser muy negativos, realmente han evolucionado a peor. Empezó la semana con el reconocimiento por el NBER (Oficina Nacional de Análisis económico) de que la recesión empezó hace un año, en diciembre de 2007. Continuó con los pésimos datos de ISM tanto de manufacturas como de industrias, en sus peores niveles desde 1980, y con los malos PMI en la zona euro. Y terminó con el peor de lo esperado dato de empleo en EE.UU. en noviembre, con la mayor destrucción de puestos de trabajo en 34 años, y con una tasa de paro del 6,7%, la más elevada desde 1983.
Frente a estos datos la bajada de tipos de interés por parte del Banco Central Europeo, en cuantía superior a la esperada por el mercado, y por parte del Banco de Inglaterra no habían logrado reanimar a las Bolsas, que terminaban el viernes en Europa en muy mal tono.
La razón es que el miedo sigue instalado en el mercado, y no es fácil hacerlo desaparecer. Una muestra de ese miedo es que el tipo de interés del bono americano a diez años se encuentra en mínimos históricos del 2,6%, mientras que la rentabilidad del bund alemán se sitúa en el 2,5%. El diferencial entre el euribor y el tipo de intervención del Banco Central Europeo se encuentra en niveles máximos del 1,2%. En suma, no hay confianza.
¿Cómo erradicar estos temores? ¿Lo conseguirán las medidas?
La reacción de las Bolsas americanas el viernes ante el anuncio del plan de Obama de estimular fuertemente la economía nada más llegar a la Casa Blanca, puede darnos una pista, en el sentido de que no se trata solo de articular medidas, sino de explicarlas bien y de generar credibilidad. Y en eso el nuevo Presidente electo americano parece disfrutar de cierta ventaja.
Por ello, pese a que el Ibex no pudo la semana pasada superar la resistencia del 9.000, asomando el riesgo de una nueva bajada a los mínimos, hay que aferrarse a que afortunadamente, el S&P sí ha conseguido mantener repetidas veces el nivel de 835-840 puntos, alejándose de dicho nivel crítico al cierre de la sesión del viernes.
Probablemente las medidas de apoyo al sector del automóvil y algunos de los detalles del plan económico del presidente Obama que se han dado a conocer durante el fin de semana pero que ya empezaron a circular el viernes han tenido mucho que ver en esta subida del S&P acompañada luego por las Bolsas de todo el mundo.
La lectura de todo esto es que las medidas económicas que se van articulando, cuyo volumen total a nivel global alcanza ya los ocho billones (trillones americanos) de dólares, pueden y deben funcionar, pero necesitan ir acompañadas de una comunicación adecuada para infundir confianza.
Solo si la inversión privada se anima y acompaña al dinero público se podrá salir de la crisis, y solo cuando los inversores recuperen la confianza podrán las Bolsas salir de la zona de peligro actual. Tras muchos intentos fallidos es peligroso hacerse ilusiones, pero la reacción de las Bolsas al plan de Obama indica que, pese a que hasta ahora ninguna medida ha podido con el miedo inversor, sí es posible ganar la batalla de la confianza.
En un entorno en el que las noticias económicas siguen siendo básicamente negativas, las Bolsas han empezado, sin embargo, a reaccionar a las medidas que están tomando Gobiernos y Bancos Centrales para tratar de prevenir la muy temida deflación.
Así, hemos visto la semana más rentable para el Ibex desde septiembre 2.001, con una subida del 11,7%. El Eurostoxx subió un 12,2%, el S&P subió un 19% (el mayor avance semanal en 34 años) y el Dow un 16,9%. Ahora bien, en el acumulado anual el Ibex cae un 41%, el Eurostoxx un 44,7%, el SP un 39% , el Dow un 33,4% y el Nasdaq un 42%. Y en el mes de noviembre el Ibex ha caído un 2,2%, la séptima bajada mensual consecutiva, que es la peor racha de su historia. Los dos grandes Bancos han sido los causantes de esa caída mensual, que habría sido mayor de no haber subido Telefónica un 10% e Iberdrola un 3,3%.
El detonante del giro al alza en la última semana fue, el lunes, el rescate de Citi, que provocó muy buen tono en las plazas asiáticas y luego en las europeas. El rescate infundió confianza a los inversores y esa confianza se vio reforzada por el plan de la FED de 800.000 millones de dólares para fomentar el mercado hipotecario y el crédito al consumo, así como por el plan de la CEE de 200.000 millones de euros.
Junto a los planes de apoyo públicos, también la evolución a la baja de los tipos de interés ha apoyado el rebote.
El euribor a un año está ya en el 3,95%, tras 36 días consecutivos a la baja. En lo que va de año el euribor a doce meses ha bajado un 16,7%.
El tipo del bono alemán a diez años ha bajado en el mes desde el 3,9% al 3,26%, la mayor caída en un mes desde 1.989, y el bono americano a diez años ha bajado en el mes desde 3,95% de rentabilidad al 2,92%. El pasado 20 de noviembre la rentabilidad de los bonos americanos a 2 años se situó por debajo del 1% por primera vez desde que comenzaron las ventas reguladas en 1.975.
Todo ello en un contexto de inflación muy a la baja. En España hemos visto caer la inflación en noviembre al 2,4% desde el 3,6% anterior y el dato adelantado de IPC de la eurozona en noviembre es de 2,1% frente al 3,2% del mes anterior. Se ve claramente la rapidez e intensidad con la que se está llevando a cabo el ajuste en este cuarto trimestre.
En la Bolsa pasa lo mismo, la rapidez e intensidad de los ajustes no tienen precedente en la historia de los mercados. Caídas del 40% en un solo año no se habían producido nunca en el Eurostoxx y , si vamos al S&P, en 1.974 cayó un 29,7% en medio de la peor recesión de la posguerra. Incluso en la crisis del 29, aunque las caídas fueron muy fuertes, se repartieron en varios años y lo mismo ocurrió en la crisis de 2.000 a 2.003.
Afortunadamente, el rebote se ha producido en unos niveles muy críticos del S&P que amenazaba con romper esos niveles y bajar otro escalón, algo que muchos analistas técnicos pronosticaban.
Por ello, al iniciarse diciembre, habrá que ver si las Bolsas miran al lado de los estímulos económicos, que esta semana vendrán en forma de los recortes de tipos que previsiblemente harán el BCE y el Banco de Inglaterra, siguiendo la bajada de la semana pasada del People´s Bank of China con su agresivo recorte de más de un punto.
O bien si se fijan en los datos económicos. A pesar de que la temporada de ventas navideñas parece haber empezado bien en el llamado "black friday" (el viernes tras el día de acción de gracias), no se espera nada bueno de los ISM americanos o de los PMI de la eurozona, cuyo avance se conoció hace unos días. Peor aun se prevé el informe de empleo americano de noviembre, que apunta a un fuerte incremento del paro.
Otro elemento relevante de la semana va a ser la solución que se de al sector del automóvil, que de nuevo presentará sus peticiones en Washington. Se espera que haya ayudas, si bien condicionadas a un plan viable y posiblemente a cambios en el sector.
Esto enlaza con los movimientos corporativos que previsiblemente veremos en los próximos meses. Parece casi imposible que el mapa empresarial que salga tras esta dura y compleja crisis que estamos viviendo no sea un mapa por completo diferente al que había al inicio de 2.008, y esto es válido para prácticamente todos los sectores empresariales.
Estos movimientos corporativos serán, un catalizador de las cotizaciones, como ha ocurrido ya, de alguna forma, en el caso de Repsol, pero ya probablemente más en el 2.009.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Jaime Noguera
ClickTrade
Juan Carlos Ureta
Kiko Rosique
Rolando Rodrich
Grupo Cenyt
Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
