Cuando parecía encauzada la crisis del sistema bancario, y antes de dar ni siquiera un mínimo respiro a los mercados, ha estallado en toda su intensidad la crisis de algunas economías emergentes, provocando una nueva oleada de liquidaciones y como derivada una nueva oleada de ventas de pánico.
El efecto en los principales valores españoles, muy vinculados a Latinoamérica, es bien visible en las caídas semanales de Repsol, Telefónica, BBVA y Santander. Pero la onda expansiva ha llegado a todos los mercados, con caídas semanales del 13,5% en el Ibex, del 7,8% en el Eurostoxx, del 5,3% en el Dow Jones, del 6,8% en el S&P y del 12% en el Nikkei.
El "tsunami" de desapalancamiento (deleverage) ha seguido, así, su curso, y esta semana ha tenido una especial intensidad en las tres últimas sesiones, creando de nuevo el caos, y haciendo cada vez más perentoria la necesidad de ordenar ese caos antes de que sea demasiado tarde. El proceso de ventas forzosas, de ventas de "liquidación", no terminará mientras haya quienes deben vender de forma obligada sus posiciones, pero, en la medida de lo posible hay que evitar que ese proceso transmita pánico en los inversores no apalancados, ya que sus ventas de pánico contribuyen a nuevas caídas creando un círculo vicioso.
En este sentido, lo más frustrante de esta semana ha sido el giro de los tres últimos días. El lunes e incluso el martes, hasta media sesión, las Bolsas parecían por fin estabilizarse, moviéndose el Ibex con cierta comodidad por encima de los 10.000 puntos, a pesar de un incendiario informe de Merrill, en el que decía que varios grandes Bancos europeos tenían necesidades de nuevo capital. Pero, a partir de ahí, vino una nueva oleada de ventas, vinculadas a la situación de varias economías emergentes, oleada que ha llevado a los principales índices a los mínimos del viernes 10 de octubre y a nuestro Ibex, afectado por el efecto Argentina, casi mil puntos más abajo.
Esta nueva tormenta, estando tan reciente la de hace dos semanas, ha sumido a los inversores en el negativismo y en la resignación, tras ver que las alegrías con las que se han recibido las sucesivas medidas (plan Paulson, rebaja coordinada de tipos, plan europeo de apoyo al sistema bancario,...) han durado poco y han sido seguidas de fuertes desplomes. El miedo inversor llega a tal nivel que hasta el economista Nouriel Roubini, apóstol y difusor activo del apocalipsis económico, dice que el pánico que se ha apoderado de los inversores es irracional. Roubini propone como solución cerrar las Bolsas, pero esta medida, en nuestra modesta opinión, solo contribuiría a generar más alarma, por lo que parece mejor dejar que el mercado haga suelo donde quiera, aunque sea en un nivel irracionalmente bajo.
Tras las nuevas turbulencias de esta semana se hace más evidente aun la necesidad de bajar tipos de forma decidida y cuanto antes y de seguir bajando tipos cuantas veces haga falta, que probablemente sean varias más.
Al final el mercado sabrá poner su suelo, como supo poner el techo al ciclo alcista en el 2.007, como supo poner límite a la irracional subida del crudo el pasado mes de julio, y como ha sabido poner límite a lo que antes del verano parecía una irremediable desplome del dólar. ¿Cuando y en que nivel? Bill Gross , gestor de Pimco, decía el viernes por la tarde en una entrevista con la CNBC que podría estar próximo el final de las ventas de "liquidación", dado el fuerte ritmo de las mismas. Pero en realidad nadie lo sabe. También decía Gross que en algún momento veremos dinero privado entrando a acompañar a los planes públicos de apoyo a la banca, ya que es una buena idea ser socio del Gobierno en estos planes. Pero es muy difícil saber cuando se va a producir esa entrada.
A nivel técnico, hemos visto en el Ibex el nivel 8.000, que es el mínimo que algunos analistas han dado para esta corrección, ya que supone la pérdida de la mitad desde los máximos de tan solo hace un año en niveles de 16.000. Nunca en la historia de la Bolsa habíamos visto una corrección tan intensa en tan poco tiempo y sin casi respiro. Incluso en la crisis del 73 y 74 , el Dow cayó un 45%, pero lo hizo en dos años, y ahora lo ha hecho en un solo año.
Esta semana conoceremos el PIB americano del tercer trimestre, las ventas de viviendas nuevas en USA, y el precio de la vivienda medido por el índice Shiller, datos que se espera sean malos. De alguna manera esto ya está muy descontado, aunque el impacto negativo a corto puede seguir existiendo. También conoceremos la inflación de la zona euro en octubre, que debería bajar en consonancia con el fuerte deterioro económico. También conoceremos numerosos resultados empresariales del tercer trimestre, entre ellos los de los dos grandes Bancos españoles.
Las expectativas de alguna mejora bursátil se centran en la bajada de tipos que previsiblemente hará esta semana la FED y la próxima el Banco de Inglaterra y el BCE, así como en el cambio de liderazgo americano que previsiblemente se producirá el 4 de noviembre. Estos factores, unidos al nivel bajísimo al que han llegado las cotizaciones, lo que en algunos de los grandes valores europeos significa que estamos viendo niveles de PER de 2 ó 3 veces beneficios, deberían estabilizar las Bolsas, pero bien es verdad que la frustración acumulada en las semanas anteriores nos lleva a ser muy cautelosos a la hora de emitir cualquier mínimo mensaje de recuperación o incluso de estabilización en los mercados.
Sería un error pensar que por el hecho de que varias Bolsas, entre ellas la española, hayan vivido su mejor semana de los últimos años, con subidas semanales del 4,7% en el Dow Jones y en el S&P, del 3,6% en el Nasdaq, del 7,3% en el Ibex, del 4,1% en el Eurostoxx, y del 5% en el Nikkei, pierde urgencia la necesidad de medidas de estímulo a una economía que sigue mostrando, día tras día, signos inequívocos de extrema debilidad.
La reacción alcista de las Bolsas solo indica que la caída del 20% de la anterior semana fue exagerada, incluso desde el punto de vista de la previsible recesión económica, pero deja en pie todos los temas pendientes en la economía. En medio de una volatilidad sin precedentes, hemos visto, con una diferencia de tan solo dos días, las mayores subidas diarias de la historia en el Dow Jones y en otros índices el lunes y, casi a continuación, una de las mayores bajadas de la historia el miércoles, día en el que el S&P bajó más del 9% en la sesión. En la sesión del jueves 16 el S&P llegó a caer el 4,6% para acabar subiendo al cierre un 4,3%.
Lo anterior indica, probablemente, que las Bolsas están intentando encontrar un suelo, tras caídas anuales que, incluso después de la subida semanal, son del 42% en el caso de Eurostoxx, del 36% en el S&P y en el Ibex, y del 33% en el Dow Jones. Pero hagan lo que hagan las Bolsas, el fantasma de una contracción sin precedentes sigue flotando como una amenaza muy grave sobre la economía real. Hoy esa posibilidad es mucho mayor que lo era en julio, y a ello ha contribuido lo sucedido en los mercados financieros estas últimas semanas.
Y es por ello por lo que conviene extraer lecciones de lo sucedido en los mercados bancarios y de crédito en la segunda parte de septiembre y en los inicios de octubre. Tras una serie de errores y decisiones desafortunadas, hemos visto una situación que parecía impensable, la absoluta y total sequía de la liquidez, el parón total y absoluto del crédito. En la economía real podríamos llegar a una situación equivalente de contracción en el gasto familiar y en la inversión empresarial si se cometen errores. Ese escenario agudo de contracción es, hoy por hoy, improbable, pero también era improbable lo que ha pasado en los mercados financieros, y al final ha pasado.
De ahí la importancia de no dejarse engañar por la ligera bajada del euribor o por la subida bursátil de esta semana. Tanto la caída del crudo como la del oro esta semana nos recuerdan que el verdadero monstruo, la verdadera amenaza, el verdadero peligro, están en la deflación, no en la inflación. En la misma línea van los tipos de los bonos del tesoro a diez años. Y por ello hay que seguir insistiendo en la necesidad perentoria de una fuerte bajada de tipos de interés, sobre todo en la zona euro, para evitar escenarios que, aunque improbables, de producirse pueden llegar a ser dramáticos.
Y es aquí donde topamos con las resistencias del BCE amparado en su "independencia". Esta semana Emilio Botín, presidente del mayor Banco español, decía, en un discurso importante y lleno de sentido, que no basta con que los miembros de un Consejo de Administración sean "independientes" sino que, además, deben ser capaces. Creo que habría que extrapolar esta interesante reflexión a los responsables de los Bancos Centrales, y en concreto del BCE.
Los responsables del BCE deberían revisar sus previsiones sobre la economía en los últimos años. En general no han sido correctas. Se han equivocado continuamente al diagnosticar la situación de la economía. Han bajado o subido los tipos de interés siempre tarde y mal, sin anticiparse a la realidad. En el 2.003 , cuando la recuperación era ya una obviedad para todos, el BCE seguía bajando los tipos y en julio pasado, sin embargo, cuando era evidente el deterioro del crecimiento en la zona euro, el BCE seguía diciendo que la economía estaba fuerte y subía los tipos. Por no hablar del disparatado discurso de Trichet el 4 de septiembre. Son hechos, no opiniones subjetivas, y los manifestamos desde el mayor respeto a la autoridad monetaria. Hechos que nos hacen cuestionarnos si, además de independencia, hay capacidad.
Con una inflación a la baja (esta semana hemos conocido el dato de IPC de septiembre en Estados Unidos, que ha sido cero), y con las familias y empresas atenazadas por el temor tras haber visto cortados sus créditos de forma brusca, no bajar tipos de forma rápida es sencillamente temerario. Y no hablamos de estimular a la Bolsa (la Bolsa llevará su propio curso) sino de evitar un ajuste dramático y desordenado en la economía real, que repita lo sucedido en los mercados financieros. Aun con una bajada fuerte de tipos los ajustes tendrán lugar y el crecimiento sea próximo a cero en varios meses. Pero no habrá parálisis total de la actividad económica. Por ello, más vale bajar los tipos pronto y bien, aunque luego haya que subirlos, que hacerlo tarde y mal, cuando las cosas se hayan puesto muy feas.
El reciente Premio Nobel de economía, Paul Krugman, va más allá , y propone directamente subir el gasto público para estimular la economía. Tal vez haya que llegar a eso, pero por el momento el cartucho de la política monetaria sigue disponible.
Por lo que a las Bolsas se refiere, la sensación es que están buscando un suelo, aunque sea provisional, pero todavía predomina el miedo y en las subidas se vende. Sin embargo hay excepciones, como la del que es considerado mejor inversor de la historia, Warren Buffet, que está comprando. Como él mismo decía esta semana, "cuando todos están eufóricos, yo soy cauteloso, y cuando todos son cautelosos, yo estoy eufórico". Añadía Buffet que la liquidez, a largo plazo, no remunera virtualmente nada, al revés, se deprecia, y que en el corto plazo las malas noticias son el mejor amigo del inversor, porque permiten comprar barato.
Quienes deseen seguir al "oráculo de Omaha" pueden hacerlo, sabiendo que normalmente sus apuestas le han salido bien, pero sabiendo también que ha pasada varios periodos, entre ellos este año 2.008 hasta el momento, de pérdidas considerables en su cartera, pérdidas que en algunas ocasiones han llegado transitoriamente a superar el 50%. A largo plazo, siempre ha ganado.
Esta semana hemos visto un nuevo salto cualitativo en la crisis, al desplomarse las Bolsas en medio de un pánico vendedor sin precedentes desde hace muchos años, a la vez que persistían los problemas de total iliquidez en los mercados de crédito. El hecho de que ese desplome de las Bolsas y de que la iliquidez de los mercados crediticios haya tenido lugar tras una bajada de tipos de interés coordinada de medio punto porcentual, y tras el anuncio de sucesivos planes de apoyo, garantía y rescate del sector bancario promovidos por los diversos Gobiernos agrava aun más al situación.
Es verdad que, probablemente, la virulencia en el desplome de las cotizaciones estos días haya tenido mucho que ver con los procesos que lleva consigo la liquidación del balance de Lehman, que el viernes pasado tenían un vencimiento relevante. Pero conviene dejar al margen estos temas porque, en todo caso, al igual que ya sucediera en enero con la liquidación de posiciones de Societe Generale o en marzo con la de Bear Stearns, no tendremos mucha información sobre los mismos.
Lo que es claro es que la sensación de pánico generada va a tener importantes consecuencias en las economías, generando aun mayor contracción, y que, además, las perspectivas de la economía global han empeorado significativamente esta semana, por la enorme destrucción de riqueza y de confianza provocada por el desplome bursátil.
En estas condiciones, se hace necesario y urgente un recorte intenso y lo más rápido posible de los tipos de interés a escala global, ya que el recorte del pasado miércoles es absolutamente insuficiente.
Si revisamos los tres frentes actuales de la crisis, la necesidad del recorte se hace más evidente. El primer frente es el de la iliquidez de los mercados monetarios y de crédito. El plan Paulson y los diferentes planes de distintos Gobiernos, incluido el del Gobierno español tratan de atacar este aspecto y son planes bien orientados siendo deseable que se pongan en marcha sin dilación. El segundo frente es el problema de capital de los Bancos, que parece que al final pasará por la entrada en su capital de los Gobiernos, aunque sea de forma transitoria. Esto puede crear alarma a corto plazo, y ser criticado por los amantes de la ortodoxia, pero no hay otra alternativa. El tercer problema es que el proceso de des-endeudamiento de familias y empresas, que ya estaba en marcha desde verano de 2.007, se ha desbocado y se ha transformado en un auténtico huracán que destroza todo a su paso. Este problema no tiene otro alivio posible que una drástica bajada de tipos de interés.
Es verdad que la bajada de tipos no evitará que los ajustes se produzcan, pero evitará daños económicos mayores y aliviará el proceso. A estas alturas de la crisis a pocos les inquieta ya la inflación. Más bien todo apunta a una recesión fuerte tal vez acompañada incluso de deflación, es decir, de una espiral a la baja de los precios. Ese escenario, que es el que descuentan las Bolsas, difiere radicalmente del que venía manejando el Bancos Central Europeo hasta mediados de septiembre.
Hoy se ve en toda su dimensión el disparate que fue subir los tipos de interés en junio en la zona euro. Con una inflación que previsiblemente va a caer a plomo, y con el petróleo por debajo de los 80 dólares, los mercados de crédito paralizados y los Bancos en fase de rescate, lo mejor es rectificar rápido los errores pasados, y para ello no valen bajadas tímidas como las del pasado miércoles. En la zona euro los tipos deben bajar de forma mucho más decidida.
En las Bolsas se ha pasado, en un año, de un extremo al otro del péndulo. Es curioso que esta semana, la peor semana de las Bolsas en toda su historia, se haya cumplido justo un año desde la fecha en la que el Dow Jones alcanzaba su máximo histórico de todos los tiempos, por encima de 14.000. Esto nos indica la rapidez con la que se ha desarrollado esta crisis, a la vez que ratifica la idea de que, efectivamente, hemos entrado en la irracional zona de pánico.
Llegados a este punto, no es momento de discutir si las Bolsas exageran o no. Es momento de buscar salidas a una situación crítica que se podía haber evitado pero a la que se ha llegado. Decisiones desafortunadas, como la subida de tipos del BCE en junio, la pésima gestión del caso Lehman, los comentarios de Trichet del pasado 4 de septiembre, o la complacencia en el desastre por parte de muchos creadores de opinión, han contribuido a fomentar el pánico actual, aunque sería totalmente equivocado atribuir a esos motivos la crisis , ya que las razones de la misma son el pinchazo de la burbuja inmobiliaria y el pésimo funcionamiento del sistema bancario y financiero en los años 2.005-2.007.
Una vez tomada por las autoridades globales la decisión de intervenir para estabilizar los mercados no hay vuelta atrás y es obligatorio recorrer, hacia adelante, todo el camino que haga falta. Además de reforzar las medidas ya iniciadas de dar liquidez a los mercados monetarios y de crédito, de reforzar el capital de los Bancos incluso con dinero público, y de dar garantía a los depósitos y a las inversiones financieras, los tipos deben bajar fuertemente.
Hacer pronósticos sobre la evolución de la Bolsa esta semana es más complicado que nunca. Tras caer más de un 20% deberíamos ver una reacción, y muchas acciones de gran calidad cotizan a precios de ganga, incluso bajo la perspectiva de una recesión. Pero cuando hay pánico y cuando el ruido dominante es el del catastrofismo, cualquier cosa puede pasar. Quienes vayan a medio plazo tienen su oportunidad, pero tal vez tengan que sufrir un poco antes de ver los frutos de sus inversiones.
Para no terminar de forma muy negativa, recordar que el viernes vimos un cierto recorte del Euribor, que aunque fue muy moderado en los plazos largos, en el plazo a día (Eonia) fue de más de medio punto. También fue alentadora la mejora antes del cierre de las Bolsas americanas, siendo el lunes festivo en USA por el Columbus Day (aunque la Bolsa americana abrirá con normalidad).
De nuevo una semana intensa, con dos ejes fundamentales, el plan de rescate americano y el comunicado del BCE del jueves, pero también con otros protagonistas, como los Bancos europeos, a los que ha llegado también la crisis, y los datos de la economía americana, que apuntan hacia un deterioro claro del crecimiento.
En medio de todas estas noticias, las Bolsas han tenido una semana realmente volátil, probablemente la más volátil desde que empezó la crisis (algunos apuntan a que esta volatilidad extrema podría estar marcando un suelo), semana que, al final, se ha saldado con pérdidas para todas las plazas bursátiles, con la única excepción de nuestro Ibex, que gracias a la espectacular subida del final de la sesión del viernes acabó en tablas. En concreto, el S&P y el Nasdaq han tenido la peor semana desde septiembre de 2001, es decir, desde los atentados de las Torres Gemelas.
Es difícil ordenar las ideas en medio de tanta confusión y de tanto ruido, pero si queremos hacerlo, el resumen sería el siguiente:
* Como ya apuntábamos la semana pasada, el plan de rescate es muy importante para sacar a los mercados de crédito de su atasco actual, y por tanto para hacer posible que poco a poco los mercados financieros se normalicen y cumplan su función de financiar a la economía real, pero ese plan no resuelve todos los temas ni es por tanto la única pieza a considerar. En definitiva el plan es condición necesaria pero no suficiente para la salida de la crisis, y tras el plan queda mucho trabajo por hacer. Esto explica tanto la reacción del lunes ante su no aprobación (fuertes caídas) como la primera reacción del viernes tras su aprobación (frialdad y recortes de las subidas previas).
* Como también hemos venido anticipando a lo largo de este verano, la inflación se va desinflando y eso permitirá un escenario monetario más laxo en el 2009, sobre todo al confirmarse que el crudo se mantendrá bajo. El peligro a partir de ahora está en la amenaza de deflación.
* Por el lado del crecimiento, todo apunta a una fortísima contracción, confirmada por los datos conocidos esta semana tanto en la zona euro como en Estados Unidos (índice Case Shiller de precios de vivienda, ISM manufacturero en el peor nivel desde octubre de 2001, e informe de empleo de septiembre, con nuevo crecimiento del paro).
* Los problemas de liquidez en los mercados de crédito persisten y además se están agravando, aunque hay que esperar que el plan americano así como las previsibles iniciativas europeas alivien la situación ya en la próxima semana
* Los Gobiernos europeos parecen decididos a atajar cualquier indicio de problemas en los Bancos, dando garantía y seguridad al sistema
* Las Bolsas van descontando de forma alternativa lo poco bueno y lo mucho malo de forma muy nerviosa
* Algunos inversores célebres, como Warren Buffet o Anthony Bolton, aprovechan los bajos precios para invertir, apostando por una mejora en los próximos meses, en medio de un ambiente general muy bajista, adoptando la idea de que es en estos momentos de gran negativismo cuando hay que invertir
* Asimismo, y ya dentro de los Bancos, hemos visto como el Banco californiano Wells Fargo, uno de cuyos principales accionistas es precisamente Buffet, ofrecía el viernes 15.400 millones de dólares por Wachovia, siendo así que el lunes pasado Wachovia se había vendido a Citigroup por tan solo 2.160 millones de dólares
Vemos por tanto que el escenario inversor empieza a moverse, pese a la extrema incertidumbre.
Si ahora vemos como han digerido todo esto las Bolsas, lo que se observa es que sigue predominando la desconfianza, aunque hay algunos signos en la dirección opuesta. Así, la primera respuesta al discurso de Trichet el jueves, que fue claramente positivo y sensible a la situación económica, por primera vez en mucho tiempo, fue la de caídas en las Bolsas. Y la primera reacción a la probación del plan de rescate el viernes fue igualmente la de recortar las fuertes subidas previas para terminar las Bolsas americanas en negativo. Son reacciones extrañas.
Es verdad que en una segunda lectura del mensaje de Trichet, el viernes, las Bolsas europeas subieron, pero falta por ver si esa segunda lectura se produce en el caso del plan de rescate americano y si, en todo caso, tiene una mínima continuidad. También hay, como decíamos, algunos signos positivos, como las apuestas inversoras de warren Buffet, o como la reacción de la Bolsa americana el viernes, al subir Wells Fargo tras haber cerrado la compra de Wachovia y bajar, sin embargo, Citi, al quedarse fuera. Esto indica que se empieza a valorar al que compra, y es una reacción muy distinta a la vista, por ejemplo, en el caso de nuestra Iberdrola hace unas semanas.
Al final, podemos hacer dos lecturas de esta semana. Podemos ver los aspectos positivos, como el que las Bolsas han aguantado bastante bien la situación creada en torno a varios Bancos europeos(rescate de Fortis, intervención de Hypo Real, rescate del islandés Glitnir, rumores muy malintencionados sobre varios Bancos,....) o el que empiece a haber una sensación de suelo en el sector financiero, como se ha visto con el ya citado caso Citi-Wachovia-Wells Fargo.
Pero también podría pensarse, haciendo una lectura negativa, que las Bolsas no pueden subir ni con los planes de rescate, ni con el fuerte apoyo público, luego lo único que pueden hacer es seguir bajando.
Tras tres trimestres seguidos y cinco meses consecutivos a la baja, las Bolsas nos dirán en las próximas semanas cual de las dos lecturas, la positiva o la negativa, es la válida. La crisis va avanzando, pero también avanzan las soluciones a la crisis, y hay que ver si en algún momento la Bolsa va a valorar también el lado de las soluciones y no solo el lado de los problemas. Otro trimestre de caídas, tras tres seguidos, sería una anomalía estadística, pero todo es posible en unos mercados tan negativos como los actuales.
La publicación de los resultados empresariales del tercer trimestre, que empieza ya, va a ser un factor importante para dar soporte a las Bolsas. Y el otro factor es la política monetaria. El BCE, en su última reunión, ha dejado abierta la posibilidad de bajar tipos en la zona euro, y la FED, cuyo presidente Bernanke habla el viernes, tiene aun capacidad de bajar, sobre todo si la inflación cede. La previsión de unos tipos más bajos va a ser clave en estos tres últimos meses del año y hay que apostar por esta posibilidad como el catalizador más claro de una posible recuperación desde los mínimos anuales de septiembre y octubre.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
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