Aunque las discusiones del Senado norteamericano sobre el plan de rescate financiero propuesto por el Tesoro y por la FED han relegado a un segundo plano cualquier otra cuestión, lo cierto es que hemos vuelto a vivir una semana llena de acontecimientos, aunque de menor intensidad que la pasada.
La quiebra de Washinton Mutual, los rumores sobre Fortis, cuyo precio en Bolsa cayó cinco días seguidos hasta el mínimo de 14 años, 5,18 euros por acción, la al parecer inminente venta de Wachovia, cuarto Banco de Estados Unidos, en medio del desplome en Bolsa de su valor, la desaparición "de facto" del modelo de banca de inversión americano, cuyos únicos exponentes, Goldman y Morgan Stanley se transformarán en Bancos comerciales, la progresiva limitación operativa de los hedge funds, que van a contar con menos acceso a la financiación y van a tener mayores exigencias de transparencia, son novedades que configuran, en su conjunto, un sistema financiero muy diferente al que hemos tenido en los años de la hiperliquidez y de la burbuja de crédito. Con razón se ha dicho que el mercado financiero ha cambiado más en las últimas dos semanas que en los últimos setenta años.
En estas condiciones, y con unos mercados de crédito absolutamente paralizados a la espera del plan de rescate, las Bolsas no han podido sostener el buen tono del viernes anterior y han cerrado la semana con recortes del 3,3% en el S&P, del 2,1% en el Dow, del 3% en el Eurostoxx y del 1,5% en el Ibex. En otros frentes, el dólar, que empezaba la semana bajando fuertemente, recuperaba el pulso alcista en las últimas sesiones, y el crudo finalizaba la semana estable, tras la extraña subida del lunes a última hora, coincidiendo con el vencimiento de los futuros de septiembre, subida que levanta de nuevo la sospecha permanente de manipulación que pesa sobre el mercado del petróleo.
Si vemos la economía en su conjunto, el tema dominante en las próximas semanas y en los próximos meses va a ser lo que acertadamente se ha dado en llamar el "huracán de desapalancamiento". Es decir, el ajuste de los balances de Bancos, empresas y familias, que debe seguir su curso porque todavía queda mucho por hacer. Es necesario seguir reforzando el capital de los Bancos y es necesario seguir recortando los niveles de endeudamiento. De que ese proceso se haga o no ordenadamente depende, en gran medida, que al salida de la crisis sea o no traumática, y de ahí, a su vez, la importancia del plan de rescate y de su adecuada ejecución.
El plan de rescate es vital para desbloquear unos mercados de crédito que están congelados, y para evitar el caos en un proceso tan complicado como es el de arreglar los desaguisados que generó la larga etapa de abuso del crédito. Pero no hay que pensar que solucionará todo. Hay otras tareas pendientes en la economía y otros ajustes y medidas necesarias para los mercados financieros.
Alguna de esas medidas ya se han tomado, como la eliminación de las llamadas ventas en corto "desnudas", es decir, aquellas en las que no se entregaban los títulos, que son una auténtica anomalía y un disparate en términos de posibles riesgos sistémicos, ya que pueden generar problemas graves de liquidación y cuadre de títulos en el sistema, cuya dimensión , de no haberse prohibido la práctica, podría haber sido alarmante. Ha sido también muy positiva las investigaciones llevadas a cabo sobre algunas prácticas del mercado de futuros del petróleo. Gracias a esas investigaciones se ha estabilizado el mercado del crudo en su actual nivel del entorno de los 100 dólares, eliminando la a todas luces abusiva especulación que existió en los meses previos al verano. La obligación a los hedge funds de hacer públicas algunas de sus posiciones es también muy positiva y debería profundizarse en esa medida , ya que no parece normal que operadores como los hedge funds que están moviendo volúmenes muy fuertes en Bolsa, y además de forma muy rápida y apalancada, no estén informando al mercado de sus intereses, al menos para que se puedan entender algunos movimientos a corto que de otra forma crean una enorme incertidumbre, como fue el caso de la súbita bajada de Telefónica al cierre de la sesión del miércoles.
Por tanto, más allá del plan de rescate, cuya aprobación y puesta en marcha es mejor que la alternativa de no hacer nada, quedan otros frentes en el sistema financiero y en la economía global, y hay que seguir pensando en soluciones. Soluciones que pasan por una mayor capitalización de la banca, también de la europea, no solo de la americana. Que pasan también por un ajuste adicional en el precio de los activos inmobiliarios, como paso previo a reactivar la inversión en el sector. Y que pasan finalmente porque muchas de las prácticas que algunos operadores han realizado en los mercados financieros en estos últimos años sean erradicadas y sean objeto de investigación y de publicidad, aunque ello lleve consigo la desaparición de una parte de los hedge funds. Quedarán los buenos, y será mejor para todos.
Todos estos procesos forman parte del proceso principal, que es el desapalancamiento ordenado de la economía, evitando que el "huracán de desapalancamiento" cause daños mayores.
En este contexto va a empezar octubre, con el plan de rescate ya aprobado y con datos importantes a nivel macro, como los ISM manufacturero y de servicios, el índice Case Shiller de precios de viviendas, o el informe de empleo norteamericano de septiembre. Hay que recordar que el informe de empleo viene siendo realmente un dato con gran impacto en la Bolsa, en la medida en la que se considera un indicador adelantado del estado de la economía.
En la eurozona, además de importantes datos adelantados de confianza consumidora e industrial, como los PMI, sabremos también el dato adelantado de inflación en septiembre. Si se modera de nuevo la inflación, como ya pasó en agosto, el BCE, que se reúne el jueves, tendrá pocos argumentos para mantener su tono extremadamente duro en política monetaria, pero lamentablemente poco cabe esperar de un Trichet que los días 4 y 5 de septiembre hundió a los mercados con sus desafortunadas declaraciones, creando mayor inestabilidad en unos mercados de por sí ya muy inestables.
A corto, la aprobación del paquete de rescate hará pasar a segundo plano todas estas referencias, pero todas ellas son relevantes.
Si miramos en su conjunto lo que ha pasado en septiembre, vemos que ha sido un mes muy importante y, pese a todo, positivo. Las materias primas y el dólar se han estabilizado, siguiendo el proceso ya iniciado en agosto. En lo que se refiere al sector financiero, al haber llegado la crisis a extremos muy peligrosos, se han hecho de forma rápida muchos de los deberes pendientes. Freddie Mac y Fannie Mae, Lehman, Merril, AIG, la banca de inversión, los hedge funds, son nombres y términos que nos harán recordar en el futuro que de este septiembre salimos con un modelo financiero totalmente distinto y mejor.
Otro dato importante es que las Bolsas han empezado a discriminar, como lo pone de manifiesto la muy diferente evolución en Bolsa esta última semana de los diferentes Bancos y entidades financieras. Esta discriminación es positiva y nos atrevemos a pensar que a partir de ahora va a ir a más.
Es importante que las Bolsas hayan mantenido niveles de soporte esta semana, que el S&P haya cerrado por encima de 1.200, el Dow por encima de 11.100, el Eurostoxx por encima de 3.100 y el Ibex cerca de 11.400. Lo más importante ahora es que la confianza no se deteriore aun más, y, en ese sentido, nuestro deseo y nuestra expectativa es que las Bolsas y los mercados crediticios, al calor del plan de rescate y de los datos macro de la semana, contribuyan a esa recuperación de la confianza, aunque esto no suponga, ni mucho menos, dar por terminados los ajustes.
Cualquiera de los acontecimientos que esta semana han vivido los mercados financieros habría servido, por sí mismo, para ocupar un lugar destacado en la agenda de los inversores, pero la acumulación en pocos días, incluso en pocas horas, de todos ellos, ha determinado unas jornadas que, sin ninguna duda, serán recordadas como históricas para el sistema financiero global.
La suspensión de pagos de Lehman tras los desaciertos constantes de sus directivos en la gestión de la crisis, la venta simultánea de Merril Lynch a Bank of America, el rescate del gigante asegurador AIG para evitar "in extremis" su colapso, los persistentes rumores sobre Morgan Stanley, la suspensión por dos días consecutivos de las negociaciones en la Bolsa rusa, el desplome de la Bolsa china, la compra de Halifax por Lloyds, la tensión hasta límites insoportables en los mercados de crédito, y, para finalizar, la histórica subida de todas las Bolsas el viernes, que para muchas de ellas es la mayor subida en una sola sesión de toda su historia, han llenado unos días intensos y extraordinarios.
El resultado final, después de toda la agitación, es, a nuestro juicio, que la FED y las autoridades del Tesoro americano han ganado la batalla. Una batalla a favor de la normalización de los mercados y de la recuperación de la confianza, que en algunos momentos de la pasada semana parecía definitivamente perdida y en la que, lamentablemente, la FED no ha contado con la ayuda de nadie, salvo el apoyo sin fisuras del Tesoro americano y de los dos candidatos presidenciales, Obama y McCain.
Todo lo demás ha trabajado en contra de la FED.
Por un lado, algunos de los Bancos de inversión, incluido el propio Lehman (a diferencia de Merril), y de los operadores financieros, que con sus prácticas arriesgadas, su torpeza a la hora de abordar la crisis y sus ventas agresivas en descubierto de valores bancarios, acompañadas de "informes" cuidadosamente publicados en momentos clave para agravar la incertidumbre, han desestabilizado al sector bancario, ya de por sí muy tocado a raíz de la crisis subprime.
Por otro lado, la actuación del Banco Central Europeo y en particular de su presidente, Trichet, quien de forma sistemática ha desestabilizado a los mercados cada vez que ha hablado en los últimos meses, lo cual es lo contrario de lo que debe hacer un banquero central, y menos aun en momentos de incertidumbre. Sea o no correcta la obstinación del BCE en no bajar los tipos de interés, e incluso en subirlos, decisión que hay que respetar, en el debe de Trichet figurará siempre el hecho de que sus declaraciones del 4 y del 5 de septiembre hundieron a los mercados financieros, en un momento de extrema fragilidad en el que lo conveniente era reponer la confianza y no destruirla más.
También ha trabajado en contra de la FED es la opinión pública dominante. Ha habido, y en cierto modo sigue habiendo, una cierta complacencia en ahondar en la crisis, en hablar mal, con información o sin ella, de todos los Bancos, en criticar, por ignorancia y demagogia, las ayudas de la FED al sistema financiero como ayudas a los ricos, en pretender que la solución para reactivar la economía pasa por el desastre previo y por la debacle. Quienes así hablan, que son muchos, incluso comentaristas a quienes se supone un elevado conocimiento de la economía, ignoran el funcionamiento de una economía tan compleja y sofisticada como la actual, en la que la pérdida de la confianza en el sistema financiero provocaría un desastre sin paliativos de consecuencias incalculables para la población, para los ciudadanos, incluidos los propios comentaristas a quienes tanto parece agradar esa debacle.
Al final, la determinación de la FED y del Tesoro americano, la prohibición simultánea en varios mercados de las ventas en descubierto (algún día sabremos las manipulaciones que han acompañado a esas ventas), y la sensación de que las cosas habían llegado demasiado lejos, han dado lugar a la histórica sesión del viernes, tras la capitulación que ya anticipábamos en nuestro comentario de la semana pasada.
Esto no significa que la crisis haya pasado, pero sí probablemente que se han evitado algunos escenarios, algunas posibles evoluciones, que realmente habrían sido dramáticos.
Esta semana tendremos comparecencias tanto de Bernanke como del Secretario del Tesoro americano, Paulson, que pueden servir para reforzar las buenas sensaciones que ha dejado el final de una semana tan convulsa como la última, en la que, al final, el Dow acabó en tablas, el S&P subió ligeramente, el Ibex también, y el Eurostoxx bajó un 0,75%.
Las bajas valoraciones, la prohibición de las abusivas ventas en descubierto, y las medidas adoptadas sobre los activos de renta fija hasta ahora ilíquidos deberían dar cierta continuidad al "rally" del viernes.
En la segunda semana de septiembre hemos visto, de nuevo, como los beneficios de la caída de las materias primas (con el petróleo ya por debajo de los 100 dólares en varios momentos de la semana) eran absorbidos totalmente por las inquietudes que sigue generando el sector financiero, sobre todo en Estados Unidos.
Sin embargo, la novedad es que en una semana en la que el lunes Fredie Mac y Fannie Mae, tras la intervención, perdían el 80% de su ya escaso valor en un solo día, en la que Lehman literalmente se ha desplomado entre intentos desesperados para conseguir un comprador, en la que la otrora inmensa AIG veía caer su valor más de un 30% el viernes y en la que la sensación en el sector financiero americano era de clara capitulación, sin embargo, ni los mercados de crédito han sufrido especialmente, ni las Bolsas se han caído, aunque es verdad que los efectos positivos de la intervención de Fredie Mac y Fanie Mae se han evaporado en esta semana de volatilidad extrema en la que el Ibex ha vuelto a visitar sus mínimos anuales.
Lo destacable es, sin embargo, que en medio de la situación que hemos descrito del sector financiero americano, el Eurostoxx ha subido un 2,9% en la semana, el Ibex un 2,4%, el Dow un 1,8%, y el S&P un 0,76%. Es también destacable que mientras en Estados Unidos casi todos los Bancos caían, algunos Bancos europeos subiesen fuertemente, como BNP con su subida semanal del 6,9% ó BBVA e ING con sus subidas del 4%.
Se empieza así a ver un tono bastante distinto al de antes del verano, y podríamos empezar a pensar que tras un espectacular castigo, la situación del sector bancario en Bolsa puede tender a normalizarse. Lo cual, como ya hemos dicho en otras ocasiones, sería una condición necesaria para poder pensar a la vez en un principio del final de la crisis bursátil en su conjunto.
Es muy pronto para echar las campanas al vuelo, sobre todo tras un año lleno de expectativas frustradas como es el actual, pero el desenlace de la crisis de Lehman, que parece inminente, nos va a confirmar o no el tono que hemos visto esta semana pasada.
Con unas Bolsas muy volátiles, que luchan por salir de la zona de mínimos, para alejar el riesgo de una nueva ruptura a la baja, entramos en una semana en la que se reunirán tanto la FED como el Bank of Japan, y en la que conoceremos los resultados trimestrales de Goldman Sachs y de Morgan Stanley, dos Bancos de inversión que parecen fuera de peligro, pero a los que toca de forma clara (al igual que a Merril Lynch) la crisis de Lehman y su desenlace.
Hay, además, muchos datos macro económicos (IPC de agosto en USA, encuesta ZEW en Europa,....) y, desde un punto de vista más interno de las Bolsas, tenemos el vencimiento trimestral de opciones y futuros el viernes, que suele provocar fuertes movimientos de mercado.
Por todo ello estamos ante otra semana importante, en unas Bolsas en las que tras las fuertes caídas (que afectan ya a los emergentes de forma clara, Rusia ha caído un 8,7% la semana pasada y Shanghai un 5,6%) hay ya una creciente sensación de que las valoraciones son buenas, pero existe también la convicción de que hace falta que vuelva la confianza para que la Bolsa suba, y en este aspecto el sector financiero y bancario siguen siendo claves.
Si habíamos calificado como muy importante la semana primera de septiembre, la realidad es que al final se ha transformado en una semana realmente frustrante.
Las Bolsas han vuelto, con el barril del petróleo a 105 dólares, a los mismos niveles del 15 de julio, cuando el barril estaba a 145 dólares y algunas voces apuntaban a los 200 dólares antes de fin de año. Toda el efecto positivo de la caída de las materias primas en verano, que debería servir para aminorar los temores de inflación, y que había permitido a las Bolsas una tranquilidad en agosto, aunque es verdad que con jornadas muy volátiles, ha sido de golpe eliminado en estas dos últimas sesiones.
El detonante fueron las palabras de Trichet el jueves tras la reunión del BCE, a las que siguieron el viernes nuevas manifestaciones en Frankfurt del mismo Trichet que hicieron caer aun más a las Bolsas europeas. Así, una semana que había empezado bien, con el Ibex cerca de los 12.000 puntos el martes, y con la confirmación, tras la amenaza del huracán Gustav, de que las materias primas y el petróleo van a ajustar su precio a la etapa de bajo crecimiento económico en la que está la economía, terminó dominada por el temor, sobre todo en las Bolsas europeas.
El informe de empleo de agosto publicado el viernes en Estados Unidos, con una subida de la tasa de paro al 6,1%, no ayudó en absoluto, pero lo cierto es que las Bolsas americanas el viernes, tras el dato, evolucionaron de menos a más, y cerraron en positivo. Esto pone de manifiesto que en Estados Unidos la percepción sobre la situación económica y sobre la actuación de las autoridades económicas es bastante mejor que en Europa, y tal vez debería hacer reflexionar al presidente del BCE sobre el hecho de que sus palabras siempre generan inquietud e inestabilidad en los inversores y en los mercados. Tal vez la máxima autoridad monetaria europea debiera reflexionar sobre si es bueno o no que eso suceda, tenga o no razón el presidente del BCE en sus puntos de vista, que debemos respetar y que suponemos correctos.
Ya en el fin de semana, hemos conocido la decisión del Gobierno americano de intervenir las dos grandes agencias hipotecarias americanas, Fredie Mac y Fannie Mae. No es descartable que algunos rumores o filtraciones incompletas sobre esa posible intervención hayan tenido algo que ver (además de las ya mencionadas palabras de Trichet) con la sorprendente caída de más del 5% en las Bolsas europeas en tan solo una sesión y media, y tal vez incluso también ayudasen el viernes, una vez conocidos mejor los detalles de la intervención, a la recuperación de las Bolsas americanas, cuando ya habían cerrado los parquets europeos.
Tras las declaraciones del Secretario del Tesoro americano, Henry Paulson, el domingo, explicando el plan de acción, parece que la intervención está muy meditada y que va a llevarse a cabo de forma acertada. Paulson ha puesto el énfasis, en sus declaraciones, en que es preciso de una vez por todas parar el deterioro inmobiliario como forma de fijar la economía y evitar deterioros adicionales. Es decir, parar la "bola de nieve" que genera la alimentación sucesiva y permanente entre los problemas bancarios, los problemas inmobiliarios y la debilidad de la economía.
Habrá que esperar a ver la reacción de las Bolsas ante la intervención, pero en principio hay que dar un voto de confianza al movimiento, ya que, como se ha visto a lo largo de todo agosto, Freddie Mac y Fannie Mae eran uno de los problemas pendientes de solución, tal vez el más grande, en el sistema financiero norteamericano.
Si esto fuese así, y dado que el resto de los datos económicos que hemos conocido en la semana no han sido malos (el petróleo, pasado el huracán Gustav, cerró en el entorno de 106 dólares, los ISM de agosto, tanto manufacturero como de servicios, fueron buenos) podríamos aspirar a algo de calma en unas Bolsas que están de nuevo, como decíamos, en mínimos anuales, y que amenazan con romperlos, posibilidad que no hay que descartar.
Lo razonable, sobre todo si al intervención de Fredie Mac y Fannie Mae se recibe bien, sería que siguiese la banda de negociación entre el 11.000 y el 12.000 del Ibex, y en el Eurostoxx entre el 3.200 y el 3.400, que se ha venido manteniendo todo el verano, y que es acorde con el hecho de que durante el verano haya habido buenas noticias en el lado de las materias primas y del petróleo.
La semana pasada situábamos la clave de las Bolsas en el sector bancario y decíamos que el fortísimo castigo en Bolsa de los Bancos en los últimos meses podía propiciar en cualquier momento un rebote. Efectivamente, ha sido suficiente con la ausencia de noticias negativas y de rumores para que, a ambos lados del Atlántico, los valores financieros hayan tirado con fuerza. En las Bolsas europeas subían con fuerza Credit Agricole (+ 7% en la semana), Intesa (+ 5,9%), Societé (+ 5%) o BNP(+ 4,4%), y en la Bolsa americana valores financieros como AIG, Citigroup , Merril Lynch, Citigroup o Bank of America, entre otros, copaban el ranking de valores más alcistas en la semana.
Esta reactivación del sector bancario se completaba con la revisión del PIB americano del segundo trimestre del 1,9% al 3,3% que es, sin duda, el dato de la semana, al reforzar el escenario de una economía con crecimiento suave, pero no en recesión, acompañada de una inflación que debería moderarse en los últimos meses del año. Este escenario es muy relevante también para la banca, ya que el saneamiento de activos no es una foto fija y, si la economía se deteriora más de lo previsto, harán falta mayores provisiones de las previstas.
El mecanismo de alimentación recíproca entre problemas bancarios y problemas de la economía "real" es, como hemos dicho otras veces, una bola de nieve, que en algún momento debe pararse para que los daños no sean irreversibles y, en este sentido, el dato del PIB americano del segundo trimestre, unido a la moderación de la caída del precio de los inmuebles que evidenció la publicación del índice Shiller, son esperanzadores, porque demuestran el acierto de la actuación de la FED y demuestran que la economía empieza a reaccionar a los estímulos. No es de extrañar, por tanto, la reacción tan positiva de las Bolsas el jueves.
A la vez, vemos que el dólar sigue fuerte, alejándose cada vez más la hipótesis de un desplome del billete verde, y vemos también buenas señales sobre la inflación. El crudo, pese a la amenaza del huracán Gustav y pese a la caída de inventarios en USA, cerró el viernes ligeramente por encima de 115 dólares (aunque todo indica que finalmente el Gustav provocará una cierta subida del barril), el oro sigue algo por encima de 800 dólares y el tipo de los bonos del Tesoro americano a diez años se mantiene en torno a 3,85%.
Entramos así en septiembre con una semana llena de datos importantes. En Estados Unidos los platos fuertes serán el informe de empleo de agosto, que conoceremos el viernes, y los ISM tanto de manufacturas como de servicios, pero habrá más datos (pedidos de fábrica, costes laborales unitarios, ...) que ayudarán a evaluar de forma adelantada como está la mayor economía del mundo. En la zona euro, el jueves veremos si el Banco Central Europeo modera o no su discurso y conoceremos también los PMI manufacturero y de servicios de agosto, indicadores adelantados de especial relevancia tras el pinchazo del crecimiento en la zona euro en el segundo trimestre.
A nivel técnico la semana también va a ser relevante para ver si los principales índices están o no haciendo suelo, y si, en definitiva, hemos visto o no los mínimos anuales este verano. Se está formando una banda de contratación ya larga en los niveles 3.250/3.400 del Eurostoxx o 11.200/11.700 del Ibex, y el comportamiento de las Bolsas en septiembre va a ser determinante de cara a fin de año para ver si ahí se forma o no el suelo.
Tras cuatro meses consecutivos de caída bursátil, tras dos trimestres iniciales del año realmente negativos y con las Bolsas europeas cayendo casi el 25% desde inicio de año y las americanas más del 10% (curiosamente el Nasdaq es la menos mala en lo que va de año, aunque esta semana haya sido la más castigada por los malos datos de Dell), el cuadro económico y bursátil que nos deja agosto alimenta una razonable expectativa de estabilización en septiembre, que sería magnífica de cara al final del año y al 2.009.
No obstante, a nivel técnico todas las posibilidades están abiertas hasta que el Ibex no rompa con fuerza el 12.000 y el Eurostoxx no haga lo propio con el 3.400. La clave, como decíamos la semana pasada, seguirá estando en el sector financiero y bancario, y, desde esta perspectiva, los datos económicos que conoceremos esta semana son muy relevantes, ya que, realizados ya en una muy buena medida los saneamientos de balance, lo esencial ahora para el sector financiero es que la economía no entre en una espiral de deterioro que complicaría enormemente la salida de la crisis.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
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