Los dos elementos más positivos de este mes de agosto que enfila su última semana han sido, por un lado, el recorte del precio del petróleo y materias primas, y, por otro lado, la subida del dólar respecto al euro desde niveles cercanos a 1,6 hasta niveles ligeramente inferiores a 1,5.
Ambos elementos han seguido siendo también factores de estabilización en la última semana. El crudo cerró el viernes por debajo de 115 dólares pese a que en algún momento del jueves el barril volviese a superar los 120 dólares al calor de rumores sobre posibles huracanes y de la ya permanente inestabilidad geopolítica. Por su lado el dólar parece asentarse en niveles ligeramente inferiores al 1,5 con el euro, alejándose de la hipótesis de un desplome que habían manejado algunos economistas (entre ellos Keneth Rogoff, al que luego nos referiremos) antes del verano, con gran alarmismo, cuando el dólar estaba a 1,6 con el euro. Todo apunta a que, en los próximos años, habrá un reajuste hacia niveles de 1,2 y lo deseable sería que ese reajuste sea ordenado y gradual.
De esta forma, el cuadro económico que nos deja agosto es el de una economía que se contrae claramente, con caídas del PIB de la zona euro y del PIB japonés en el segundo trimestre, y anunciándose ya posibles caídas del PIB norteamericano en la segunda mitad del año. Esa contracción, que será global y afectará a las economías emergentes, sin que haya "decouple", es necesaria para corregir los desequilibrios, y no será alarmante si vemos en los próximos meses una moderación en la inflación, ayudada por el recorte en los precios de las materias primas, y si se loga evitar caer en la recesión o en la deflación.
Este es el escenario que reflejó Bernanke el pasado viernes en su discurso anual en la reunión anual de banqueros de Jackson Hole (Wyoming), al apuntar a una moderación de la inflación, que sería coherente con lo que vemos en los bonos del Tesoro a diez años, cuyo tipo de interés se está manteniendo muy estable, entre el 3,8% y el 3,9% en el caso del bono del Tesoro americano. La evolución del oro, que se mantiene alrededor de los 800 dólares, lejos de sus máximos por encima de 1.000, avala la hipótesis de una moderación de la inflación desde los altos niveles actuales, al entrar en juego los elementos deflacionistas presentes en la economía.
El escenario descrito por Bernanke de contracción económica acompañada de una inflación moderada, de confirmarse, sería bueno para la renta variable. Mucho mejor que la deflación que algunos economistas anunciaron tanto, sin que luego se produjese, en el 2003 y 2004. Si hay que optar entre inflación moderada y deflación, no cabe duda de la elección, y eso lo sabe muy bien la FED.
Ahora bien, para que las Bolsas recuperen el tono, es necesario que vuelva la confianza al sector bancario. El sector bancario ha seguido dando problemas a lo largo de todo el mes de agosto y también esta última semana, con los problemas de Freddie Mac y Fannie Mae. A ello se han unido el comentario del antes citado Keneth Rogoff, antiguo economista jefe del Fondo Monetario Internacional, pronosticando la caída de alguno de los grandes Bancos americanos, el informe de Citigroup rebajando el precio objetivo de casi todos los grandes Bancos de inversión americanos, y los rumores sobre la supuesta dificultad de Lehman para colocar una parte de su capital a inversores asiáticos. Nada muy nuevo, pero suficiente para provocar ventas, una vez eliminadas las trabas impuestas por la SEC a las ventas en descubierto.
Como recordaba Bernanke en Jackson Hole el viernes pasado, los problemas de los mercados de crédito no han acabado y la situación del sector financiero y bancario sigue siendo la asignatura pendiente.
Los Bancos han hecho ya un saneamiento muy grande de sus balances y han reforzado sus bases de capital, pero deben hacer, además, un esfuerzo especial para convencer a los inversores de que las frivolidades y la pésima gestión de riesgos de los últimos años no se van a volver a repetir. Tras todo lo que hemos conocido desde agosto pasado, la confianza en el sector está bajo mínimos y es preciso un esfuerzo especial para regenerarla.
Tal y como se demostró el viernes con la reacción de las Bolsas ante los rumores de compra de Lehman, el sector bancario es la variable a seguir en la última semana de mes, y no hay que olvidar el fortísimo castigo en Bolsa de los Bancos desde hace doce meses, lo que podría propiciar en cualquier momento un rebote.
La segunda semana de agosto ha confirmado, por un lado, la tendencia bajista del petróleo y materias primas, dentro del nuevo guión al que hacíamos referencia en nuestro anterior comentario, y por otro lado las persistentes dudas sobre el sector bancario y sobre la situación macroeconómica.
Por ello, pese a la bajada del crudo, que se acercó a los 110 dólares en algún momento, las Bolsas han terminado la semana con leves recortes, del entorno del 1% en el Ibex y en el Eurostoxx, que no pudieron con las respectivas resistencias del 12.000 (aunque en la sesión del lunes 11 el Ibex se mantuvo un buen rato por encima de ese nivel, por primera vez desde hace un mes) y del 3.400, aunque tampoco acabaron la semana muy alejados de esos niveles. Sólo la tecnológica Nasdaq fue capaz de cerrar la semana al alza con una subida del 1,6%
El petróleo y las materias primas, incluidas las agrícolas, acumulan ya caídas del 20% desde máximos, caídas que pueden continuar, dado el componente de inversión que hoy en día tienen estos mercados, que puede llevar a los inversores a retirar posiciones, reforzando la tendencia bajista.
La pregunta es por qué la reacción de las Bolsas ha sido, por el momento, tibia ante esas bajadas de las materias primas, sobre todo en las Bolsas europeas. Y la respuesta hay que buscarla en los malos datos económicos que hemos conocido estos días, y en la sensación de "nunca acabar" que ofrece la situación del sector bancario.
Por el lado del crecimiento, hemos visto la primera caída trimestral del PIB de la zona euro (-0,2% en el segundo trimestre frente a la subida del 0,7% en el primer trimestre) desde la entrada en vigor de la moneda única en 1999, y hemos visto también una caída del PIB en Japón. Solo Estados Unidos parece aguantar y por ello el dólar ha subido fuertemente en la semana. El tan cacareado desplome del dólar, que algunos economistas situaban hace relativamente poco tiempo como uno de los factores de riesgo de la economía global, parece hoy bastante lejano, lo que es en sí mismo una buena noticia para la estabilidad económica y financiera.
Por el lado de la inflación, el IPC americano subió al 0,8% en julio, frente al 0,4% esperado. Bien es verdad que todavía en julio no se recoge la caída del petróleo, que hizo máximos históricos el 15 de julio, y que, si quitamos alimentos y energía, la inflación se habría mantenido en un 0,3%, por lo que cabe esperar una mejora en los próximos meses, cuando los precios de consumo recojan la caída de las materias primas y del petróleo en los mercados de futuros.
En nuestra opinión, lo que debe preocupar es el crecimiento y no la inflación. Ni el oro, que perdió el viernes la referencia de los 800 dólares, y que está claramente a la baja, ni el tipo de los bonos del Tesoro, que en el caso de Estados Unidos incluso bajó ligeramente tras el dato de inflación de julio hasta el 3,84%, indican temores serios de inflación. El riesgo es el crecimiento, aunque afortunadamente hoy por hoy la deflación, que sería un problema mucho más serio que la inflación, no parece una amenaza.
Así, desde la perspectiva macroeconómica podemos seguir pensando en un escenario de crecimiento bajo acompañado de una inflación moderada como escenario más probable en los próximos meses, escenario que, en nuestra opinión, sería bueno para las Bolsas.
Donde no cesan los problemas es en la banca. Hemos vuelto a tener malas noticias de UBS y también de J P Morgan, y hemos visto el nuevo, y por ahora último, escándalo en la deuda "subastable", la llamada ARS, por lo que sigue la sensación de que pueden quedar más cosas por aflorar. En todo caso, un año después de estallar la crisis "subprime", la convicción general es que la gestión de grandes entidades bancarias mundiales, con algunas excepciones como afortunadamente, por ahora, la de los Bancos españoles, ha estado llena de negligencia y de frivolidad. La llamada ARS es el último episodio, y aunque esta vez los grandes Bancos, entre ellos JP Morgan, Morgan Stanley y Wachovia, se han apresurado a llegar a un acuerdo rápido con los inversores afectados, la verdad es que es muy grave todo lo que se ha conocido desde agosto pasado.
Mientras no se despejen definitivamente las dudas sobre la banca no terminará la crisis porque no habrá confianza, y el sector debe hacer un esfuerzo muy grande para eliminar la mala imagen que ha creado todo lo que se ha conocido tras estallar la crisis subprime el pasado agosto.
Vamos a un entorno económico de bajo crecimiento y ese entorno va a exigir una mejor gestión que la que hasta ahora han demostrado las grandes entidades. La calidad en la gestión será clave para diferenciar unas empresas y unos Bancos de otros y para seleccionar las inversiones.
Tras una segunda semana de agosto negativa, pero en la que las Bolsas han aguantado bien los malos datos económicos y las malas noticias, de nuevo, de algunos Bancos globales, seguimos viendo una Bolsa con dientes de sierra pero tendente a mejorar, a medida que la banca vaya generando mayor credibilidad y que se asienten los precios de las materias primas.
En la semana en la que se ha cumplido formalmente el primer aniversario de la crisis global de crédito (global credit crunch), la gran noticia ha sido, sin duda, la caída del precio del petróleo por debajo de los 120 dólares, acumulando así el barril un descenso de más de treinta dólares en las cuatro ultimas semanas, lo que permite empezar a dibujar un escenario diferente al de la primera quincena del pasado mes de julio.
Hace un mes el precio del barril subía hasta 147 dólares, de forma bastante incomprensible, ya que los datos económicos apuntaban muy claramente hacia una fuerte desaceleración de la demanda global. La lectura que hacían los inversores de esa subida del crudo era la de la llamada estagflacion, estancamiento con inflación, escenario similar al de los setenta. Sin embargo, tal y como ya comentamos en ese momento, la comparación con la década de los setenta no parecía acertada, ya que, por un lado, la economía ha cambiado mucho gracias a la globalización y a la revolución de las tecnologías de la información y, por otro lado, esta subida del petróleo no ha sido provocada, como la de los setenta, por recortes en la oferta, sino que parece tener un componente asociado a los mercados de futuros y a la actuación en esos mercados de inversores puramente financieros, haya habido o no (que probablemente algo ha habido) especulación de los precios al alza provocada por algunos operadores.
El escenario, si se confirman en las próximas semanas los descensos del crudo, ha cambiado. Nos encontramos ahora con un cuadro mucho más coherente, en la medida en la que la caída de la demanda provocada por la crisis global lleva consigo, como es lógico, un recorte del precio de las materias primas.
Este escenario permite pensar en una moderación de la inflación en los próximos meses, siempre y cuando se confirme la caída del petróleo. A partir de ahí, como ya decíamos la semana pasada, la mejor combinación para las Bolsas seria la de un periodo de bajo crecimiento y de inflación moderada. El bajo crecimiento es necesario para corregir los desequilibrios generados en la fase de exuberancia y para recomponer los balances de las familias, generando mayor ahorro. La baja inflación permitiría a los Bancos Centrales suavizar la dureza del ajuste con un entorno monetario y de tipos de interés amable.
Como decíamos la semana pasada, cabe otro escenario, el de la deflación, en el que la economía se contrae y a la vez bajan los precios. Pero hoy por hoy ese escenario parece lejano, como lo demostraba el pasado martes ISM americano de servicios al subir en julio a 49,5 superando todas las estimaciones. Recordemos que los servicios son el 80% de la economía norteamericana.
En este contexto, si vemos los comunicados de la FED del martes y del BCE del jueves podemos apreciar que ambos Bancos Centrales están persiguiendo una etapa de estabilidad, de baja inflación y moderado crecimiento, aunque, como era previsible, las palabras de Bernanke tuvieron un efecto balsámico en las Bolsas, en tanto que las de Trichet solo consiguieron, una vez más, provocar caídas.
Al margen de esa diferente capacidad de ambos Bancos Centrales, lo cierto es, en definitiva, que la primera semana de agosto ha sido muy positiva por el lado macroeconómico, al despejar los temores de estagflacion.
Por el lado de las empresas, se han publicado numerosos resultados, confirmando en general descensos en los beneficios, si bien muchos de esos descensos se situaron en línea con lo esperado o incluso fueron mejores que las estimaciones. Algunos de los Bancos que publicaron resultados fueron Fortis (- 50% en el trimestre), HSBC (-29%), Societe Generale (-63%), BNP (-34%), y Barclays (-33%). Como se ve todos ellos con caídas de beneficios, caídas que sin embargo ya estaban descontadas por el mercado. También las aseguradoras europeas (Axa, Allianz, Aegon) presentaron caídas de beneficios del entorno del 30% pero su cotización apenas se vio afectada.
No fue este el caso de AIG, la aseguradora americana que el miércoles presento tras cerrar el mercado una perdida de 5.300 millones de dólares tras provisionar más de 11.000 millones de dólares. La desconfianza provocada por estas nuevas provisiones y la sensación de que puede haber más problemas de balance en la otrora admirada multinacional aseguradora, provocaron una caída de más del 18% en la acción en la sesión del jueves, arrastrando al Dow, también afectado por el anuncio de fuertes perdidas trimestrales en Fannie Mae y Freddie Mac.
En el conjunto de la semana la caída del petróleo y las buenas noticias macroeconómicas como el ISM de servicios pudieron más que los malos resultados empresariales, y de nuevo los índices se enfrentan a niveles críticos, como el 12.000 del Ibex o el 3.400 del Eurostoxx.
La continuidad en el recorte del precio del crudo será clave para que esta vez, en el tercer intento, se puedan superar esos niveles, y en este sentido ayuda la opinión de los analistas técnicos, que sitúan el próximo nivel de soporte de los futuros del petróleo en los alrededores de 100 dólares, una vez roto a la baja el nivel 120.
Lo normal es que sigamos viendo una elevada volatilidad, como la que hemos tenido estos días (valga como muestra la sesión del viernes 8) pese a estar en pleno agosto, pero tanto la evolución del dólar como la del petróleo nos permiten albergar mayores expectativas de estabilización de los mercados financieros en la segunda mitad del ejercicio.
Tras el extremadamente volátil mes de julio, agosto ha empezado también marcado por la volatilidad, que hizo acto de presencia en la primera sesión del mes, sobre todo tras publicarse el informe de empleo americano de julio, cuya primera lectura fue muy negativa, si bien las Bolsas americanas mejoraron a medida que avanzaba la sesión, una vez cerradas ya las plazas europeas.
Si revisamos los tres aspectos a los que aludíamos la semana pasada, el de los datos macro económicos, el de los resultados empresariales y el de la situación técnica de los índices, la ultima semana de julio ha dado pistas interesantes en los tres, si bien, pese a ello, las posibilidades siguen abiertas en los tres frentes.
Empezando por los datos económicos, el crecimiento de la economía norteamericana en el segundo trimestre ha sido en términos anualizados el 1,9%, dato que en sí mismo es bueno, ya que desplaza al tercer y cuarto trimestre los temores de una eventual recesión, pero que al situarse algo por debajo de las expectativas de los analistas, fue recibido de forma muy fría por los inversores.
Lo mismo sucedió con el informe de empleo de julio en EEUU, que fue muy mal recibido, en una primera lectura, ya que la tasa de paro se situó en el 5,7%, por encima del 5,6% que se esperaba, y creciendo el numero de parados por séptimo mes consecutivo, alcanzando el nivel mas alto desde marzo de 2004. Una segunda lectura puso de manifiesto que por el lado de la creación de nuevos empleos los datos no habían sido tan malos, pero habrá que esperar para digerir con más calma las cifras.
Los datos preliminares de inflación de la zona euro confirmaron una ligera subida en julio, pero lo importante es que las materias primas, petróleo incluido, parecen estar entrando en una fase de moderación en sus precios, y esta es la mayor garantía de que la inflación baje en los próximos meses.
Por el lado de los resultados empresariales, los que hemos visto, en general, han sido buenos, aunque no dejan de mostrar los efectos de la crisis económica. Así, BBVA, Santander, Telefónica o BME, entre otras muchas, presentaban cifras que acreditan que hoy en día las empresas se están sabiendo adaptar mejor y de forma mucho mas rápida que en otras crisis, y están sabiendo mantener adecuados niveles de beneficios en una época muy difícil.
Sin embargo, los inversores en general no muestran ningún entusiasmo, prefieren ser cautelosos, y desean esperar a los próximos trimestres para cerciorarse de que no va a haber impactos mayores. Por ello, la reacción a beneficios muy buenos como los de Telefónica, ha sido más bien fría, y totalmente ilógica, si no fuese por la extrema desconfianza que reina entre los inversores.
En cuanto a la situación técnica de los índices, la semana termina muy abierta. El Ibex hizo un nuevo intento con el 12.000, animado por las operaciones corporativas, pero no pudo ser. El Eurostoxx también intento de nuevo superar el 3.400, pero sin éxito. Desde el punto de vista técnico es posible tanto una vuelta a mínimos anuales como un nuevo intento de ruptura al alza. Entre los índices americanos lo mas destacable es que el S&P, que ha subido ligeramente en la semana, parece situarse de forma estable por encima del nivel 1.250, y que el Dow Jones no ha vuelto a acercarse al 11.000 y cerro el viernes por encima de 11.300. La evolución de los índices americanos es mucho más tranquilizadora que la de los europeos, que siguen acumulando caídas anuales cercanas al 25% sin que esas bajadas creen, por el momento, incentivos a la compra.
Entramos así en la primera semana de agosto, en la que el plato fuerte serán las dos reuniones de los Bancos Centrales, la FED el martes y el BCE el jueves, y en la que conoceremos algunos resultados bancarios interesantes, como los de BNP, HSBC, o Commerzbank, que nos darán la medida de en que fase esta el saneamiento de los balances bancarios en Europa.
Bancos Centrales, resultados empresariales y evolución del petróleo, que esta en 125 dólares y que puede o bien rebotar o bien seguir su recorte hacia los 115 dólares, serán las claves determinantes para orientar los índices hacia arriba o hacia abajo en esta fase de indeterminación técnica en la que se encuentran. Los mensajes, el lenguaje y las palabras que utilicen los Bancos Centrales, que no se espera toquen los tipos, serán, a nuestro juicio, determinantes en esta primera semana de agosto, ya que tal vez de esas palabras pueda inferirse si estamos ante un escenario de estagflacion, de deflación pura y dura o de bajo crecimiento combinado con baja inflación.
Esta ultima hipótesis, la de un periodo de bajo crecimiento y de baja inflación seria a nuestro juicio básicamente positiva para las Bolsas.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
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Juan Carlos Ureta
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Rolando Rodrich
Grupo Cenyt
Institución Futuro. Think tank independiente
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