Nuestra idea de la semana pasada de ser cautelosos y reducir peso en renta variable se ha demostrado acertada en una semana en la que tanto las señales técnicas como los datos fundamentales se han unido para provocar una severa corrección en las Bolsas.
Así, el petróleo a 135 dólares, las reducidas previsiones de crecimiento de la economía americana desveladas por las actas de la FED, algunos malos datos como el de venta de viviendas de segunda mano, y, a nivel técnico, la temida ruptura a la baja del nivel 1.400 del S&P, al que se había dado una gran significación, han determinado caídas cercanas al 4% en el Dow y en el Ibex, y caídas del entorno del 3,5% en el Eurostoxx y en el Nasdaq. Todo ello en un mercado muy sensible dadas las subidas acumuladas desde mediados de marzo por las Bolsas.
La flexión era, de alguna manera, previsible, y por ello éramos más bien prudentes la semana pasada, pero no era tan previsible la brusquedad de la caída. El cambio de sentimiento ha sido muy rápido y así el S&P ha pasado de marcar 1.440 puntos el lunes 19 a los 1.373 del viernes, y nuestro Ibex ha pasado de los 14.250 del lunes 19 a los 13.577 del viernes al cierre.
Son caídas muy intensas, que llevan a los índices de zonas de resistencia a zonas de soporte, de forma que en tan solo cinco sesiones, quienes se guíen por el nivel 1.400 del S&P habrían sido alcistas el lunes, al haberse superado dicho nivel, y sin embargo se habrían vuelto bajistas el viernes al ser roto a la baja.
Independientemente de los indicadores técnicos, lo cierto es que vuelve la idea pesimista, según la cual entre mediados de marzo y mediados de mayo hemos vivido, simplemente, un pequeño "rally" dentro de un mercado bajista.
Una idea a la que se suman voces, como la de George Soros, que durante toda la subida bursátil desde el 2003 al 2007 vienen diciendo que la economía está muy mal y que lo único que justifica las alzas bursátiles es la liquidez que la FED está arrojando al mercado. Soros va más allá e incluso lleva años postulando el fin del capitalismo, un capitalismo aquejado, a su juicio, de enfermedades incurables.
Prescindiendo de esas ideas cuasi filosóficas y en todo caso discutibles, por más que provengan de quien ha sido un especulador a veces exitoso (solo a veces, ya que también sus fracasos han sido sonoros), otro gran inversor, Warren Buffet, nos recordaba esta semana en Madrid lo que a nuestro juicio es la clave del éxito en la Bolsa: seleccionar buenas compañías y comprarlas al mejor precio posible. Y precisamente en su gira europea Buffet ha dejado claro que, a su juicio, en marzo se atravesó el peor momento y que él está pensando en comprar y en hacerlo precisamente en Europa.
A ello ayuda probablemente el hecho de que el Eurostoxx, índice que recoge las 50 mayores empresas de la zona euro, esté en los niveles de hace diez años, es decir, en ningún caso en niveles disparatados, sino más bien todo lo contrario.
Aunque las actas de la FED, publicadas la semana pasada hayan puesto de relieve que la previsión de crecimiento de la economía americana se sitúa entre el 0,3% y el 1,2% en el 2008, y aunque todo indica que la ralentización económica se prolongará hasta bien entrado el 2009, lo cierto es que los precios de numerosas compañías en Bolsa están baratos, incluso en escenarios de crecimientos de beneficios moderados. Solo si entrásemos en caídas de beneficios se justificarían los precios actuales de algunos valores.
A corto plazo la Bolsa va a estar muy influida por el petróleo. En nuestra opinión, la caída que empezó el pasado martes no debería llevar a los índices mucho más abajo, si, como esperamos, el precio del crudo se estabiliza o incluso baja ligeramente.
La fortaleza que, a nuestro juicio, demostraron las Bolsas la semana anterior, con caídas moderadas en un entorno de noticias malas y con un petróleo por encima de 125 dólares, se ha traducido esta semana en subidas de todas las plazas, mayores en las Bolsas americanas (Dow 1,9%, S&P 2,7% Nasdaq 3,4%) y más suaves en las plazas europeas (Eurostoxx 1,6%, Ibex 1,3%).
Esta nueva demostración de fuerza de la renta variable se ha producido en un entorno de buenas referencias económicas, con datos de inflación que tanto en Estados Unidos como en la zona euro apuntan a una leve moderación en abril, y con datos de crecimiento muy buenos en la zona euro y, en particular, en Alemania. La zona euro ha crecido un 0,7% en el primer trimestre, gracias sobre todo a que la mayor economía europea, la alemana, creció a un sorprendente 1,5%.
Estos datos nos conducen a lo que en el anterior comentario llamábamos efectos de segunda ronda. Terminada ya la temporada de presentación de resultados del primer trimestre, la mirada gira claramente hacia los datos económicos, por tanto a partir de ahora lo que va a importar es en que medida la economía real va a estar afectada por la crisis. Más aun cuando la etapa de liquidaciones forzosas y de máxima tensión en los mercados financieros y de crédito también parece estar llegando a su fin, tal y como indica la reciente apertura de los mercados de crédito, que ha permitido a varias entidades, Bancos incluidos, lanzar emisiones de bonos aunque sea a un tipo más alto, y la evolución de los "spreads", claramente alejándose de los máximos de hace uno o dos meses.
Desde esta perspectiva macro económica, como antes decíamos los datos de crecimiento de la economía de la zona euro, y de la alemana en particular, han resultado especialmente alentadores, máxime cuando las Bolsas habían descontado en sus niveles mínimos del primer trimestre un entorno de recesión severa. También ha ayudado el crecimiento del PIB japonés de primer trimestre, aunque el crecimiento se haya reducido en términos anuales al 1%.
Una vez conocidos los datos de las empresas y los datos de la economía en el primer trimestre, lo que vemos es que el escenario catastrófico que las Bolsas habían descontado en los mínimos del primer trimestre, escenario cercano al colapso, no se ha producido en los tres primeros meses. La pregunta es, ¿se va a producir en el futuro inmediato?
Algunos analistas opinan que sí, ya que la crisis crediticia e inmobiliaria combinadas van a generar una fortísima contracción económica, con severo impacto en los resultados empresariales. Puede ser, y si así fuese, eso es lo que habrían descontado las Bolsas en los mínimos de hace dos meses. Pero también podría ocurrir que las Bolsas hubiesen exagerado. Es decir, lo mismo que las Bolsas exageran al alza en las burbujas, llevando a los precios más allá de sus soportes fundamentales, también han podido exagerar en las caídas del primer trimestre, caídas que, no lo olvidemos, se iniciaron sin que las Bolsas estuviesen sobrevaloradas en general por parámetros fundamentales, tales como el PER o la rentabilidad por dividendo en relación a los tipos de los bonos de largo plazo. Ha podido haber, en definitiva, excesos no de burbuja sino de anti-burbuja.
Si es así o no lo dirán los llamados "efectos de segunda ronda" sobre la economía real. Empezaremos a tener una visión más clara de los mismos cuando se publiquen los datos del segundo trimestre, y nuestra opinión es que probablemente serán efectos de cierta magnitud, ahora bien, las empresas cotizadas, y eso incluye a los Bancos, están demostrando que saben ajustarse y ganar dinero incluso en entornos de bajo crecimiento, lo que de ser así demostraría que las ganancias de productividad y eficiencia en los años últimos crea un modelo de empresa mucho más flexible y que sabe manejar mejor los ciclos.
Por supuesto esa excelencia no se puede aplicar a todas las empresas cotizadas, pero sí a un número relevante de ellas, y lo interesante de la Bolsa es que está discriminando entre quienes lo han hecho bien y quienes lo han hecho mal. En Renta 4 hemos hecho el sencillo ejercicio de comparar las cotizaciones de una amplia muestra de Bancos cotizados en las Bolsas mundiales de hace un año, antes de empezar la crisis, con las de ahora. La conclusión es que, por ejemplo, el Santander ha subido un 4% desde hace un año, mientras otros Bancos como Citigroup, Royal Bank of Scotland o Deutsche Bank han perdido más del 40% de su valor bursátil.
La selección de valores es, de esta forma, fundamental en esta fase del ciclo, lo mismo que lo es la elección del peso de la renta variable en cada momento. Respecto a esto último, nuestra opinión con el Ibex a 14.200, y con el Dow rondando los 13.000, es ser más bien cautelosos y reducir algo de peso. Pero lo cierto es que el Eurostoxx sigue en niveles muy bajos, que deberían dar algo más de juego al alza antes de recortar, y el S&P ha superado la barrera del 1.400 ya de forma clara, lo que, aunque solo sea por el efecto de seguimiento de los "chartistas", debería también provocar alzas a corto.
Como decimos, en julio y agosto, justo cuando se cumpla un año del inicio de la crisis, veremos las cosas más claras, con más elementos de juicio. Hoy por hoy, y pese al rally de los dos últimos meses, las principales Bolsas siguen en pérdidas anuales, con caídas del 12,2% en el Eurostoxx, y del 7% en el Nikkei y en el Ibex. En las Bolsas americanas los descensos son más suaves , ya que desde uno de enero el Nasdaq cae un 4,6%, el S&P un 3% y el Dow algo más de un 2%.
Vamos a estar atentos a los indicadores adelantados de esta semana, tales como la encuesta ZEW en Alemania o el índice de precios a la producción y las ventas de viviendas de segunda mano en Estados Unidos, pero en general pasaremos esta fase de espera algo más ligeros en la exposición a renta variable, aunque manteniendo un cierto nivel selectivo de inversión.
La semana pasada apostábamos, al final de nuestro comentario, por ligeras correcciones tras el rally que provocó el buen informe de empleo americano de abril, y efectivamente todas las Bolsas han experimentado correcciones en la primera semana completa de mayo, que han llegado casi al 3% en la Bolsa japonesa, han sido del entorno del 2% en el Eurostoxx y en el Dow, y se han quedado en el 0,8% en el Ibex.
Aparentemente esta corrección podría ser tomada como un síntoma de debilidad, pero a nuestro juicio, dadas las condiciones en las que se ha producido, puede más bien tomarse como una demostración de fuerza. El que las caídas de las Bolsas hayan sido relativamente moderadas en una semana en la que el petróleo superó los 125 dólares barril, en la que varias importantes compañías dieron malas cifras (así, las aseguradoras europeas Aegon, Axa y Allianz o la americana Fannie Mae), y en la que tanto Citi, con su venta anunciada de activos, como el gigante financiero AIG, con sus pérdidas, recordaron que la crisis financiera tiene una larga cola, viene a demostrar que el sentimiento inversor ha cambiado notablemente.
En el primer trimestre estas noticias habrían determinado fortísimas caídas y el que no haya sido así demuestra que estamos en una etapa de tranquilidad relativa dentro del desarrollo de la crisis. Una etapa en la que toca un cierto respiro, un descanso, una recuperación.
La pregunta es hasta cuando va a durar esta primavera bursátil, y que es lo que vendrá a continuación. Las tres causas principales de este "rally" bursátil de abril y de principios de mayo han sido los buenos datos económicos, los buenos resultados de las empresas cotizadas, y la actuación de los Bancos Centrales, sobre todo de la FED. A nuestro juicio, una vez casi terminada la temporada de anuncios de resultados del primer trimestre, a corto plazo, el factor que va a condicionar más la prolongación de un escenario benévolo es en nuestra opinión, el precio del petróleo. Es poco sostenible un alza bursátil si el crudo continúa marcando máximos, más aun en una semana como la que viene, que estará dominada por datos de inflación a uno y a otro lado del Atlántico. Si el petróleo baja, pensamos que el buen tono puede prolongarse durante mayo, impulsado tal vez por los resultados empresariales que quedan por anunciarse, como el de Telefónica del próximo miércoles 14.
Pensando un poco más allá, es decir, pensando en la segunda parte del año, el problema se centra en los llamados "efectos de segunda ronda" de la crisis financiera. Es decir, los efectos sobre la economía real, donde asoma de nuevo la duda entre recesión o desaceleración, y además la duda entre una salida en V o en U de la crisis.
Hasta el verano será muy difícil dar una opinión fundada sobre estos temas, pero , hoy por hoy, podemos afirmar que los responsables económicos, sobre todo los americanos, están demostrando una gran precisión en el manejo temporal de esta importante crisis financiera, de forma que el fantasma de un colapso de los mercados parece alejarse de forma clara y lo previsible es más bien un escenario de correcciones periódicas en los mercados, de forma que se vaya absorbiendo de forma gradual el problema que afloró ahora hace diez meses, en verano de 2.007.
Un problema que se ha demostrado superior al que en un primer momento cabía esperar, pero que a la vez se está afrontando con un enorme acierto en su tratamiento.
Todo apunta a que los efectos de segunda vuelta (second wave shock) no serán pequeños, pero es muy importante, y tendrá en todo caso un efecto positivo, el que se esté produciendo este periodo de tranquilidad y recuperación, para evitar lo que en comentarios de marzo llamábamos "efecto bola de nieve", efecto que provocaría daños cuya reparación sería mucho más costosa que evitarlos.
A nivel bursátil se ha dado mucha importancia a que el S&P no haya podido superar el 1.400, y a que el Ibex haya perdido el 14.000, pero a nuestro juicio este tipo de referencias técnicas, si bien son relevantes, aunque solo sea porque muchos inversores las siguen, no son las que cuentan al final.
Más allá de estas cuestiones, nos reafirmamos en la opinión de que los índices se van a mover en una banda amplia de consolidación, que en el caso del Ibex situaríamos entre el 13.200 y el 14.300 y en el caso del Eurostoxx entre el 3.700 y el 4.000.
El movimiento hacia la parte baja de la banda puede ser precipitado por el precio del crudo, pero, en nuestra opinión, si el petróleo corrige, podríamos asistir a un mantenimiento de los índices en la parte alta de la banda, con volatilidad, pero dejando para más adelante correcciones e mayor envergadura. Es cierto que a estos niveles de 14.000 del Ibex o de 3.800 del Eurostoxx los incentivos para comprar son mucho menores que en los mínimos del pasado enero o de marzo, pero lo interesante de la mejora del tono bursátil en abril y mayo es que ha quitado también a muchos inversores los incentivos para vender.
La coincidencia de varias noticias económicas positivas con algunos buenos resultados de empresas cotizadas ha permitido a las Bolsas cerrar un buen mes de abril (Ibex + 4% en el mes) y, a la vez, iniciar muy bien el mes de mayo, en las dos primeras sesiones semifestivas.
Por el lado macroeconómico, no solo tuvimos la ya esperada bajada de tipos de un 0,25% por la FED, según algunos la última por una temporada, sino también el dato de crecimiento del PIB americano de primer trimestre, 0,6% anualizado, es decir, crecimiento moderado pero positivo y no negativo como se temía. El informe de empleo americano en abril fue también mejor de lo esperado, y, finalmente, fue también positivo el acuerdo entre la FED y el BCE para suministrar dólares a los Bancos necesitados.
Por el lado de los beneficios, conocimos, entre otros, los de BBVA y Santander, que han convertido a este último en el Banco con mayores beneficios del mundo en el primer trimestre. Avanzada ya la temporada de anuncios de resultados del primer trimestre el balance general es positivo. El 60% de las publicaciones de resultados del S&P500 está siendo positiva, lo cual por un lado aleja, por lo menos de manera temporal, las perspectivas de recesión en la economía americana y por otro lado parece indicar que las empresas se están adaptando bien al nuevo entorno de desaceleración, gracias sobre todo a las ganancias de productividad. Incluso las pérdidas de Deutsche Bank se recibieron bien, lo que demuestra que se descontaban realmente cifras muy malas.
La traducción de lo anterior a nivel bursátil ha sido la ruptura al alza de varias referencias importantes. El Dow superó, ya el jueves, los 13.000 puntos. El S&P rompió, por fin, la barrera de los 1.400 puntos, que los chartistas habían convertido en un nivel muy relevante para considerara duradero el "rally" iniciado en la segunda mitad de marzo. El Ibex volvió el viernes, con ayuda de Telefónica y del Santander, ambos impulsados por la subida de la calificación crediticia de Brasil, a los 14.000 puntos, nivel no visto desde mediados de enero. El Eurostoxx superó los 3.850 y se acerca ya a los 3.900. y el Nikkei, para no ser menos, también superó los 14.000 puntos.
Se plantea así, de nuevo, la pregunta de si ha pasado o no lo peor. Las Bolsas parecen indicar que sí, pero a nivel de análisis, la discusión sigue, y sigue habiendo dos visiones claramente distintas.
Por un lado, la visión positiva recibía esta semana el espaldarazo del Banco de Inglaterra, que en su Financial Stability Report redujo drásticamente las estimaciones de pérdidas realizadas por el Fondo Monetario, al señalar que la cifra de un trillón (billón español) de dólares de posibles créditos fallidos es muy exagerada, ya que se basa en el precio de mercado de los activos de crédito(mark to market), precio que a la vez se produce en un mercado de altísima incertidumbre y muy poca liquidez, por lo que no es significativo. Por el contrario, el BoE prefiere calcular los números en función de las pérdidas que se producirían en caso de impago y estima que por ese método las pérdidas se reducen a la quinta parte. La idea del BoE es que los mercados se están equivocando y que, con su error, pueden estar arrastrando a la economía a un pequeño gran desatino.
Esta tesis positiva se ve avalada también por la apertura del mercado de emisiones, apertura de la que veíamos un nuevo ejemplo esta semana con la emisión de bonos de Iberdrola.
Por el contrario, quienes sostienen que lo peor puede estar por venir se basan en que los tipos de interés siguen muy altos en los mercados interbancarios, y, sobre todo, en que la inflación está subiendo a la vez que la economía se va desacelerando cada vez más por el efecto inducido en el consumo que genera la caída del sector inmobiliario. Se estima que ese efecto va a ser intenso y tal vez duradero, por o que no está tan claro que la salida de la crisis sea en V, sino que tal vez veamos una U o una W.
La idea es que la caída de las ventas de viviendas nuevas en Estados Unidos va a provocar la caída del PIB americano más larga y profunda en varias décadas, ya que Estados Unidos está atravesando, según esta opinión, la peor recesión inmobiliaria desde la Gran Depresión.
De momento las Bolsas se apuntan claramente a la tesis positiva. Ahora bien, a nuestro juicio, la persistencia del barril de petróleo en niveles muy altos (115 dólares) así como la subida de los tipos de los bonos de largo plazo, que en el bono del Tesoro americano a diez años rondan ya el 4%, pueden poner un cierto techo a este "rally", a la espera de que se conozcan los resultados empresariales del segundo semestre y de que haya más visibilidad sobre el impacto en la economía real de la crisis.
Seguimos pensando que esta crisis va a tener formas de desarrollo y probablemente ritmos de desarrollo diferentes a las crisis clásicas de la segunda parte del siglo XX, entre otras cosas porque la economía actual es muy distinta de la de hace una década. Hay una historia corta, de fuerte o tal vez fortísima desaceleración cíclica, que puede llegara a ser recesión, pero no debe olvidarse que sobre ella se proyecta la historia larga, de una economía global que, por una serie de cambios estructurales (incluido el euro), vive con niveles de inflación y de tipos largos que son la mitad que en la década anterior y a la vez ha disfrutado en los años recientes de la mayor expansión económica global de su historia.
Seguimos viendo, para el resto del semestre, una fase de consolidación lateral amplia, en la que estamos entrando en la zona alta, siendo por tanto las posibilidades de corrección también elevadas. En todo caso, y proyectándonos más allá del corto plazo, seguimos en la idea de que gradualmente las Bolsas irán de menos a más, a medida que se vayan limpiando los excesos de la burbuja inmobiliaria, y que se gane visibilidad sobre los efectos de la crisis en el consumo y en las economías emergentes. De forma gradual, también, se notarán los efectos de las medidas que se están tomando, sobre todo de la recapitalización de los grandes Bancos. Pero todo esto debería ocurrir de forma pausada, sin caer de nuevo en errores ya conocidos.
Llegarán, desde luego, nuevas etapas de recorte, pero lo sucedido desde mediados de marzo tiene, a nuestro juicio, mucha importancia, ya que permite pensar en positivo de cara al desarrollo a medio plazo de las Bolsas.
En la semana veremos algunos datos económicos relevantes, como el ISM de servicios o las ventas de viviendas en abril y también habrá algunos resultados empresariales de interés , como los de Cisco y AIG, en Estados Unidos , o los de Deutsche Telekom, UBS, Total o Allianz , en Europa. Pensamos básicamente en términos de estabilidad o ligeras correcciones tras el rally de la semana pasada.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Jaime Noguera
ClickTrade
Juan Carlos Ureta
Kiko Rosique
Rolando Rodrich
Grupo Cenyt
Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
