Las Bolsas han aguantado muy bien una semana que, por muchos motivos, podría haber sido fuertemente bajista. Desde nuestro particular punto de vista , y al margen de que a algunos les gustaría más una ruptura al alza inmediata y radical, este comportamiento tranquilo de las Bolsas es casi el mejor escenario posible, dado que, aunque fuese cierto que lo peor de la crisis "subprime" haya pasado, no es menos cierto que la convalecencia de una crisis tan aguda no va a dejar de tener secuelas , tanto en los mercados de capitales como en la economía real, donde se duda sobre la intensidad de dichas secuelas, pero se da por descontado que no serán pequeñas.
Por ello, en nuestra opinión, las ligeras ganancias semanales de las Bolsas americanas (Dow 0,3%; S&p 0,5%; Nasdaq 0,8%) y de algunas europeas como la alemana o la francesa, son un gran paso hacia la progresiva normalización de los mercados. Más aun al haberse producido en una semana en la que el euribor a un año alcanzó el 5%, en la que el barril de petróleo casi llega a los 120 dólares, en la que el dólar bajó de 1,60 con el euro, y en la que Royal Bank of Scotland y Credit Suisse afloraron nuevas y cuantiosas pérdidas, a la vez que Bank of America y Microsoft presentaban malos resultados trimestrales.
Lo que pone de manifiesto el comportamiento semanal de las Bolsas es un ambiente inversor muy diferente al que predominó en el primer trimestre, en el que casi en solitario cualquiera de estas noticias hubiese supuesto una caída notable de las Bolsas. Mejora clara en las Bolsas, pero también en los mercados de crédito, en los que vemos mejores "spreads", y una cierta apertura en las emisiones de bonos, como ya comentábamos hace dos semanas al referirnos a las colocaciones de Santander y Cajamadrid.
Con este telón de fondo, los mercados financieros siguen su particular itinerario a lo largo de la crisis, y una novedad de esta semana ha sido la caída de los bonos del Tesoro a largo plazo, que indica claramente que los bonos del Tesoro empiezan a dejar de ser el activo-refugio que han venido siendo desde que comenzó la crisis el pasado mes de agosto. Lejos de ser un signo inquietante, las fuertes bajadas de los bonos largos esta semana pasada ponen de manifiesto que la etapa de desconfianza absoluta, en la que solo hay ojos para activos hiper conservadores, como los bonos del Tesoro, empieza a ceder a favor de una vuelta a los bonos corporativos o a la Bolsa. La bajada clara de la volatilidad, medida por el Vix Index no deja de ser otra confirmación de esta misma idea.
Afrontamos una semana con importantes citas macro económicas (primera estimación del PIB americano del primer trimestre, reunión de la FED, ISM manufacturero, dato de inflación adelantada de abril en la zona euro, y, sobre todo el informe americano de empleo de abril que se hará público el viernes) y con no menos importantes anuncios de resultados, entre ellos los de Deutsche Bank, General Motors o Exxon o, en España, los de los dos grandes Bancos, BBVA y Santander.
La última semana de abril, un mes en el que las Bolsas han ido mejorando poco a poco, va a ser, por todos estos motivos, una semana importante para las Bolsas, en la que parece claro que la FED bajará un cuarto de punto el miércoles 30, tal vez por última vez en los próximos meses.
Nuestro escenario óptimo sigue siendo el de una consolidación entre el 13.200 y el 14.000 para el Ibex, y entre el 3.700 y el 4.000 para el Eurostoxx, y, en principio, lo visto la semana pasada nos reafirma en la posibilidad de ese escenario, cuya continuidad por el momento es a nuestro juicio muy deseable, ya que preferimos por ahora ver consolidación a ver subidas.
Pese al mal comienzo de la temporada de publicación de beneficios, que la semana anterior nos depararon la enorme decepción de General Electric, esta semana los resultados empresariales se han convertido, tal y como pronosticábamos en nuestro anterior comentario, en el mejor aliado de las Bolsas. Los anuncios de beneficios, como los de Intel, IBM o Google, entre otros, e incluso los anuncios de pérdidas, como las de Merril Lynch o Citigroup, se han recibido muy bien , y en la semana el Ibex pasó de las proximidades del 13.000 a casi el 14.000, el Eurostoxx pasó del 3.650 al 3.800 y el S&P se acercó de nuevo a la barrera del 1.400.
Tal vez lo más curioso hayan sido las fuertes subidas del jueves y viernes, precisamente los días en los que Merril y Citi anunciaban pérdidas trimestrales de dos mil y cinco mil millones de dólares respectivamente, tras nuevas provisiones por "subprime". Es precisamente esa reacción positiva de las Bolsas ante las pérdidas trimestrales de Merril y de Citi la que invita a preguntarse si lo peor de la crisis bursátil y financiera ha pasado ya. Hablamos, por supuesto, de la Bolsa y de los mercados financieros, y no de la economía real, en la que se da por supuesto que las peores noticias están por llegar.
Ante esa pregunta hay dos líneas claramente diferenciadas de pensamiento. Por un lado, gestores y analistas muy prestigiosos como Mark Mobius o Bill Miller, entre otros, creen que efectivamente hemos visto ya los mínimos de esta crisis. Apoyan su tesis en la fortaleza de las economías emergentes (China de nuevo ha vuelto a crecer en el primer trimestre por encima del 10%) y en el colapso de un gran Banco de inversión, Bear Stearns, ya que normalmente las crisis de los mercados bancarios suelen acabar con la caída de alguna gran entidad financiera. La reacción alcista de las Bolsas desde mediados de marzo vendría a avalar esta posición.
Sin embargo, voces no menos autorizadas, como la de George Soros, opinan que estamos ante una reacción alcista de las Bolsas , que estarían celebrando la determinación de la FED para evitar una recesión, pero que, pasadas unas semanas o tal vez unos meses, las caídas volverán, y con fuerza, de forma que veremos mínimos inferiores a los de fin de enero y mediados de marzo. Estas voces piensan que lo que ha sucedido es muy grave y que esta vez, en lugar de ver una recuperación de las Bolsas similar a la que vimos tras la crisis de verano de 1.998, cuando las Bolsas, tras la intervención de la FED bajando tipos y resolviendo la crisis del hedge fund LTCM, iniciaron la subida que las llevó a los máximos de marzo de 2.000, lo que vamos a ver es una evolución de las Bolsas similar a la de los años 2.001 y 2.002, de forma que los mínimos vendrán en la segunda o tercera oleada de bajadas.
¿Cuál de las dos tesis es acertada? Con honestidad, es muy difícil decirlo en base a datos objetivos a fecha hoy. Cualquier hipótesis que hoy se haga introduce inevitablemente un elemento subjetivo, una toma de posición sobre la evolución de la economía y de los resultados empresariales que, hoy por hoy, no puede estar fundamentada en datos ciertos, sino en puntos de vista sobre el desarrollo futuro de esta crisis, sobre todo sobre su desarrollo en la llamada economía real, en la que como decíamos los peores impactos están todavía por llegar.
Como ya hemos dicho en otras ocasiones, esta es la primera crisis que nace y evoluciona bajo lo que podríamos llamar el "modelo siglo XXI", un modelo que incorpora como elementos novedosos la dimensión de la economía actual, que es por lo menos el doble que la de hace una década, y la sofisticación de unos sistemas financieros globalizados y muy flexibles y rápidos en sus ajustes. Siendo esto así, la forma en la que se produzcan los impactos en la economía real es en cierto modo una incógnita. Está claro que el impacto va a ser fuerte, pero no está claro si va a ser muy intenso y de corta duración temporal , uno o dos trimestres, con salida en V, o si, por el contrario, se va a prolongar en el tiempo en forma de U, dañando en mayor medida las expectativas de recuperación de beneficios.
Conviene recordar brevemente que, como decíamos la semana pasada, en este momento existe ya a nivel financiero un diagnóstico claro de la crisis y se conocen las líneas de solución de la misma, que entre otras cosas pasan por una recapitalización del sistema bancario, tal y como ya lo han hecho UBS, RBS, Societé, Citi o Merril, y por un rebalance de las familias hacia menores niveles de endeudamiento. Es cierto también que las Bolsas se han anticipado mucho y han descontado ya en sus precios una parte importante de los problemas, y de ahí las reacciones vistas ante las pérdidas de Citi o Merril.
Pero sigue la duda sobre el impacto de la crisis en el crecimiento de la economía y, por derivación , en los beneficios futuros de las empresas y en las cotizaciones en Bolsa. Y ahí los niveles de precio juegan un papel fundamental. Podemos pensar que, a ciertos precios, como los mínimos de los Bancos o de las "telecos" vistos semanas atrás, lo peor ya está descontado. No es lo mismo Telefónica por debajo de 18 euros que por encima de 20 euros, y no es lo mismo Santander a 11 euros que a 14. Por la misma razón que las cotizaciones cuando cayeron a plomo estaban reflejando una intensidad de la crisis que tal vez no tenga lugar, sin embargo si siguen las alzas las cotizaciones pueden llegar a reflejar un escenario económico mejor del previsible. La reacción de Nokia esta semana es muy expresiva al respecto.
Esta es la visión que nos lleva a pensar en lo que hemos llamado "zona de estabilización", con alternancia de periodos de subidas y de bajadas, zona que casi ha recorrido por completo esta semana el Ibex y a la que hay que poner límites más bien amplios por debajo y por arriba, sin excluir en algún momento una nueva visita a los mínimos de fines de enero del Ibex o de mediados de marzo en el Eurostoxx.
Con el Ibex a las puertas del 14.000, el Eurostoxx en 3.800 y sobre todo con el S&P ante la resistencia del 1.400, la ruptura clara de esos niveles nos llevaría probablemente a un "rally" técnico ya que muchos chartistas consideran ese nivel del S&P como nivel de ruptura definitiva al alza. La fortaleza de dos sectores claves en este ciclo, el bancario y el tecnológico, apoyaría esa idea.
No obstante, en general preferimos fijarnos en los datos fundamentales y, desde esa perspectiva, hay algunas nubes en esta agradable primavera bursátil de la que disfrutamos. La debilidad de la economía americana mostrada por el Beige Book, unida a un petróleo a 116 dólares , así como las nuevas pérdidas que al parecer puede anunciar en Royal Bank of Scotland esta semana pueden impedir la superación de las resistencias a corto plazo. Esto no alteraría de forma esencial la idea de la estabilización en una banda de precios, como escenario más probable de progresiva normalización de las Bolsas a medio plazo.
Decíamos la semana pasada que para superar la resistencia del 14.000 en el Ibex y las equivalentes en otros índces, como el 1.400 en el S&P, era necesaria la colaboración de unos buenos resultados empresariales. Pues bien, esa colaboración no ha existido, y finalmente el breve recorrido que el Ibex experimentó por encima del 14.000 se limitó a los momentos iniciales de la sesión del lunes 7 siendo bajista la semana a partir de ahí.
Si revisamos los tres escenarios habituales, la economía, los resultados y el propio desarrollo interno de las Bolsas, en los tres hemos visto deterioro.
A nivel "macro", el FMI publicó dos informes demoledores, uno de estabilidad financiera, en el que estimó las pérdidas bancarias globales en un trillón de dólares y otro sobre crecimiento global, rebajándolo al 3,7% y en algunos casos como España, rebajándolo aun más, al 1,8%. Por otro lado, en Estados Unidos se publicaron las Actas de la Fed., en las que se reconocía que la ralentización podría ser más profunda y duradera de lo inicialmente estimado. Los miembros de la FED afirmaron que las perspectivas para la actividad económica y la inflación en el corto plazo se habían deteriorado y que las tensiones en los mercados financieros habían aumentado significativamente desde enero, a medida que los precios de las viviendas caían más de lo esperado y el debilitamiento del sector laboral afectaba a la percepción del consumidor.
En lo que se refiere a resultados, el mazazo peor fue el de General Electric, con su bajada de un 6% en los beneficios trimestrales, primera bajada del beneficio por acción desde el año 2.003, que sentó realmente mal a las Bolsas no solo porque GE es una empresa global que opera en muchos sectores, sino, además, porque el presidente de GE, Jeff Immelt, había sido optimista sobre el 2.008 en unas declaraciones hechas en diciembre pasado, y había vuelto a dar un mensaje positivo sobre la evolución de la compañía hace muy pocas semanas, a mediados de marzo. Se esparaba que GE trajera buenas noticias y la frustración fue total.
Pero no fue solo GE, también Alcoa presentó una caída de beneficios de más del 50% y AMD hizo un "profit warning". En España, Banesto presentó unos beneficios francamente espectaculares, con subida del 16%, pero el aumento de las provisiones por morosidad oscureció esos buenos resultados y la acción no pudo beneficiarse de las buenas noticias. Queda mucha temporada de resultados por delante, y por tanto no hay que descartar, pese a lo ocurrido esta semana, que los resultados de las empresas se conviertan en un aliado de las Bolsas e impulsen al alza las cotizaciones, si son mejores de lo previsto. Pero por ahora ha pasado justo lo contrario.
En el plano interno de las Bolsas, los índices se han deslizado de nuevo hacia los niveles de fines de marzo, niveles que están en todo caso lejos de los mínimos de mediados de marzo del Eurostoxx o de fines de enero en el Ibex, pero que tras haber superado el 13.600 del Ibex, el 1.400 del S&P y el 3.800 del Eurostoxx dejan de nuevo una cierta decepción. No deja de ser llamativo, una vez más, que las malas noticias americanas o de empresas americanas se recojan de forma mucho más negativa en las Bolsas europeas que en las propias Bolsas americanas, pero esta es la pauta que estamos viendo en el 2.008 y que hemos vuelto a ver, tal vez relacionada con el alto cambio del euro con el dólar.
En todo caso, y como decíamos al terminar nuestro comentario de la semana pasada, lo relevante ahora no es que las Bolsas superen las resistencias inmediatas, el 14.000 en el caso del Ibex, sino que gradualmente se vaya ganando estabilidad y recuperando la confianza. En este sentido es fundamental a nuestro juicio que las Bolsas consigan definir una zona o banda de estabilización amplia, que en el Ibex debería sitiarse entre el 13.200 y el 14.000, y en el Eurostoxx entre el 3.650 y el 3.900. el sector bancario sigue siendo clave y, pese a la caída de los Bancos estos últimos días, lo importante de la recuperación desde los mínimos de mediados de marzo es que probablemente precios como los 11 euros en el Santander o los 12 euros en el BBVA o los 17,5 euros en Telefónica hoy son considerados como atractivos por los mismos inversores que hace un mes o dos meses perdieron la ocasión de entrar en esos niveles.
Tras el enorme "shock" que ha supuesto la comprensión progresiva de hasta que punto la crisis "subprime" y sus derivaciones habían infectado a la totalidad del sistema bancario, hoy tenemos ya un diagnóstico claro de la situación y una definición de las líneas de actuación necesarias para salir de la crisis, líneas que pasan por la capitalización del sistema bancario, por el saneamiento a fondo de los balances bancarios, por la asunción de pérdidas por quienes han cometido errores, por el incremento de la tasa de ahorro y por un reequilibrio del crecimiento en favor de los sectores vinculados a la llamada sociedad del conocimiento. Todas estas líneas de actuación requieren el apoyo de los Bancos Centrales, no porque los Bancos Centrales sean quienes deben llevarlas a cabo ( son los mercados y las empresas y familias quienes deben ajustar sus balances y sanear sus posiciones) sino porque en la economía actual este tipo de procesos de ajuste provocaría un deterioro muy grande e insoportable del crecimiento si no va acompañado de inyecciones de liquidez y de bajadas de tipos, tal y como a nuestro juicio correctamente lo ha entendido la FED.
El discurso del Banco Central Europeo del pasado jueves 10 ha seguido muy centrado en los temores de inflación, pero ha subrayado también más que nunca los temores a que la crisis en la zona euro sea más grave de lo esperado, y esto abre la puerta a una idea que ya es evidente en la FED, y es que a los Bancos Centrales, ante la posible intensidad de la crisis, puede no importarles tener un poco más de inflación, sobre todo teniendo en cuenta que la propia crisis hará que se moderen los precios (no parece lógico que el barril siga a 110 dólares si hay recesión). Será preferible un poco de inflación a una crisis de empleo y de crecimiento que podría ser mucho más perjudicial a medio plazo.
Conviene tener en la cabeza estas ideas en una semana en la que seguiremos viendo resultados empresariales ( Intel, IBM, JP Morgan, Merril Lynch, Nokia, Phillips, Bankinter, entre otros) y en la que también tendremos datos "macro" muy importantes como el Beige Book o la encuesta ZEW o la inflación americana de marzo, entre otros muchos, ya que a nuestro juicio lo que cabe esperar en los próximos meses es una sucesión de noticias positivas y negativas, dentro de un contexto en el que se irán tomando las medidas necesarias para salir progresivamente de la crisis y con unos Bancos Centrales decididos (incluso el BCE) a poner todo de su parte para ayudar a esa salida.
Lo que debería permitir a las Bolsas ir dibujando un escenario mejor hacia la segunda parte del año, sin que ello signifique pensar en un ambiente explícitamente alcista, sino más bien pensar en caídas moderadas en el año, tras alternarse fases de subidas fuertes con periodos a la baja como el que hemos visto la pasada semana.
Es clave de nuevo esta semana el sector bancario y los resultados de Merril Lynch serán decisivos en la evolución a corto de dicho sector.
La semana pasada referenciábamos el futuro inmediato de las Bolsas a tres escenarios, el escenario de los datos macro económicos, el escenario de los resultados empresariales, y el escenario del propio "ciclo vital" de la crisis financiera iniciada el pasado agosto. Esos tres escenarios han tenido su propio desarrollo en la primera semana completa de abril, y han determinado que las Bolsas sigan avanzando en su normalización progresiva tras un pésimo primer trimestre, normalización que en el caso del Ibex ha supuesto de forma limpia romper la resistencia del nivel 13.600 y en el caso del Eurostoxx acercarse al 3.800.
Si nos fijamos en el primer escenario, el de los datos macro económicos, aunque hubo algo de mejora en los ISM tanto manufacturero como de servicios, predominaron los malos datos, sobre todo el pésimo dato de empleo norteamericano en marzo, con subida del paro al 5,1%, dato que tal vez ya tenía en la cabeza Bernanke cuando el miércoles en su comparecencia ente el Comité de Servicios Financieros reconoció que probablemente veremos una "leve caída" del PIB americano en el primer trimestre , es decir una recesión técnica, aunque fue algo más optimista para fin de año. En el plano de los resultados empresariales, hemos visto a UBS anunciando nuevas dotaciones y pérdidas multimillonarias por la crisis "subprime" y a Deutsche Bank anunciando también nuevas dotaciones por la misma causa.
Pues bien, la sorpresa, y esto conecta con el tercer escenario, el del propio "ciclo" de los mercados, es que la reacción de los mercados a estas noticias económicas y empresariales fue positiva, tanto que permitió a UBS anunciar a la vez una ampliación de capital y que permitió a Lehman, Banco que hace solo dos semanas era víctima de todo tipo de rumores, colocar y sobresuscribir una emisión de convertibles, consiguiendo 4.000 millones de dólares del mercado.
Se pone así de manifiesto que el ciclo de los mercados financieros es un ciclo siempre adelantado al de la economía real. Tal y como decíamos la semana pasada, parece que las Bolsas se han anticipado mucho a la crisis de la economía real, y, además, han descontado una situación de recesión extrema. Esta afirmación viene avalada por el dato, al que ya hemos hecho referencia en comentarios anteriores, de que en los momentos críticos del primer trimestre, las valoraciones que la Bolsa daba a la renta variable, y en particular al sector bancario, implicaban o congelación perpetua de los beneficios o fuertes caídas de los resultados en los próximos años, hipótesis solo previsibles si realmente hay una situación recesiva extrema en la economía.
En otras palabras, en particular en las Bolsas europeas y en el sector bancario, se ha descontado lo peor, y tal vez por ello se da la paradoja de que, cuando parece que en la llamada economía "real" los peores datos probablemente están todavía por venir, sin embargo en los mercados financieros todo indica que estamos ya en una fase avanzada de la crisis, y las malas noticias no se reciben con bajadas, porque ya se esperaban, incluso se esperaban peores.
Otra muestra de lo anterior es que en los mercados de crédito hemos visto como las emisiones de Santander y Cajamadrid se han colocado, y que el sector bancario ha tenido una subida bursátil espectacular, con subidas semanales, por citar solo algunos casos, del 16% en Citigroup, del 8% en ING o del 5% en BBVA. Y ello pese a que todo el mundo coincide en que habrá nuevas noticias negativas en el sector y pese a que esta misma semana la Presidenta de Banesto reconocía que este año lo previsible es que los préstamos crezcan por debajo del 10% frente a aumentos en los últimos años superiores al 18%
¿Podemos dar ya por finalizada la crisis de las Bolsas? A nuestro juicio es muy prematuro dar por terminada la fase de turbulencias, pese a que algunos grandes gestores, como el legendario Bill Miller, de Legg Mason, creen que con la compra de Bear Stearns por JP Morgan se puede dar por terminada la crisis de crédito. Sin embargo, en nuestra opinión estamos ya en una fase totalmente distinta de la crisis, más avanzada, en la que no son esperables caídas tan bruscas como las que vimos en enero y en la que iremos viendo una normalización progresiva, pese a que veamos malas noticias económicas en el plano "macro".
Desde el punto de vista técnico, la ruptura en el Ibex del 13.600 y en el Eurostoxx del 3.700 confirman esa sensación de que estamos en una etapa avanzada de la crisis, y de que hemos salido de la etapa peor. Dicho esto, es, a nuestro juicio, bastante irrelevante el que hayamos visto o no los mínimos. Lo importante es que, frente a las voces, la última esta semana la de Soros, que quieren presentarnos la situación como catastrófica y apocalíptica, lo cierto es que, cada vez más , esta crisis se valora como importante, como una crisis a la que no hay que quitar relevancia, pero, en definitiva , una crisis más. Una crisis cuyo diagnóstico es ya claro y cuyas líneas de solución también lo son. Con la ventaja de que esas líneas conocidas de solución son, además, posibles, porque los Bancos Centrales y la economía cuentan con los recursos necesarios para ponerlas en marcha.
En este contexto, aunque es difícil que el BCE el próximo jueves pueda salirse de su discurso habitual, al haber anticipado Eurostat una inflación en la zona del 3,5% en marzo, lo normal es que la inflación ceda si la economía viene tan mal como se dice, y que esto permita al BCE , ya en el segundo semestre, bajar tipos, tal y como previsiblemente haga el Banco de Inglaterra este mismo jueves.
Los próximos niveles significativos del Ibex y del Eurostoxx están, respectivamente, en los 14.000 y en los 4.000 puntos. Para llegar a ellos y superarlos será indispensable la ayuda de los resultados empresariales, cuya publicación empieza esta semana con los de Banesto, Fortis y General Electric, entre otros a la cabeza. Será también relevante la posición de los Bancos Centrales, de los que esta semana tenemos múltiples referencias, con la reunión del Banco Central Europeo y del Banco de Inglaterra el jueves y con la publicación de las actas de la última reunión de la FED.
Si miramos las cosas con más perspectiva, lo relevante no es tanto que ahora las Bolsas consigan romper al alza las próximas resistencias, sino más bien que la confianza se vaya poco a poco recuperando y que se vayan normalizando los mercados de crédito. Y en esa línea seguimos apostando.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Jaime Noguera
ClickTrade
Juan Carlos Ureta
Kiko Rosique
Rolando Rodrich
Grupo Cenyt
Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
