Juan Carlos Ureta
BOLA DE NIEVE
10.03.08 @ 08:53:15. Archivado en Comentario semanal
Con caídas semanales que van del 3% que perdió el Dow Jones al 6% que perdió el Nikkei, pasando por el 4% que perdió el Eurostoxx, caídas que llevan ya a las principales Bolsas mundiales a perder entre el 10% y el 20% en los poco más de dos meses que llevamos de año, es ya claro que los mercados tanto de crédito como de acciones están metidos de lleno en una espiral de liquidaciones que se autoalimenta y que produce un efecto de bola de nieve.
A las liquidaciones forzosas de los grandes Bancos para limpiar sus balances (como botón de muestra valga la venta de activos por Societé Generale de 50.000 millones de euros entre el 21 y el 24 de enero en las Bolsas europeas) se añaden ahora las de los "hedge funds". La semana pasada conocíamos la liquidación de posiciones por parte del otrora admirado Peloton Partners y esta semana hemos conocido la de un fondo del no menos prestigioso, hasta ahora, grupo Carlyle. Se estima que muchos fondos "hedge" van a tener que liquidar carteras, ya que esas carteras normalmente estaban muy apalancadas y ahora los Bancos, al caer el precio de los activos, demandan garantías adicionales que los fondos "hedge" no pueden dar, por lo que han de vender activos. A la vez, esto contribuye al deterioro de su valor liquidativo, lo que provoca reembolsos, y consecuentemente más ventas de cartera, más caídas de precio de los activos en venta, más petición de márgenes que no se pueden cumplir, más ventas y así sucesivamente.
Este proceso es en principio diferente al del deterioro del crecimiento económico, proceso del que esta semana teníamos nuevas evidencias con el Beige Book y con el informe de empleo americano de febrero, con cifra record de nuevos parados, pero ambos procesos se ayudan entre sí. La liquidación genera más desconfianza, y ésta más incertidumbre, menos consumo, menos deseos de invertir, y por tanto menos crecimiento.
Es por ello muy sorprendente, por un lado que los precios de las materias primas sigan subiendo día tras día, ajenos a lo que todo indica será una época de bastante menor crecimiento, y por otro lado, que el Banco Central Europeo siga manejando un lenguaje tan poco sensible a lo que ya muchos ven como una caída muy brusca del crecimiento también en la zona euro. Con toda modestia, y sin arrogarnos el conocimiento ni la suficiencia que, lleno de vanidad, se auto atribuye el en nuestra opinión lamentable Presidente del BCE, el Sr. Trichet, nos atrevemos a decir que los efectos "bola de nieve" o se cortan a tiempo o, luego, son mucho más difíciles y mucho más costosos de parar, dejando siempre daños por el camino que podrían haberse evitado. Vamos a ver lo que nos dice la encuesta ZEW que conoceremos esta semana pero cabe esperar lo peor.
Es cierto que algunas demandas salariales en Alemania son elevadísimas y hay que desecharlas, y es también cierto que el petróleo y materias primas siguen subiendo, pero no parece que sea bueno supeditar la política monetaria de la zona euro a esos elementos parciales, cuando el proceso de pérdida de confianza en los mercados de dinero y de crédito es tan intenso, siendo evidente que el traslado de ese deterioro a la economía real es cuestión de poco tiempo, e incluso puede ya estar teniendo lugar.
Hoy en las Bolsa hablar de valoraciones fundamentales tiene, en el corto plazo, poco sentido. Cuando la bola de nieve avanza y cuando muchas opiniones de tipo chartista, como las que se escuchaban esta semana en Bolsalia, hablan del Ibex a 8.000 o a 7.500, hablar de valoraciones puede dar la sensación de que se está fuera de la realidad. Aun así, vamos a hacerlo, con la vista puesta más allá de la crisis actual, dure esta lo que dure.
Los dos elementos clave siguen siendo los tipos de interés y los beneficios empresariales. En cuanto a tipos, los mercados de futuros descuentan ya sin duda una bajada hacia el entorno del 2% en Estados Unidos, a lo largo de 2.008, siendo la primera bajada el próximo 18 de marzo. En la zona euro, los mercados de futuros descuentan entre un medio punto y un punto de recorte de aquí a fin de año.
En cuanto a los beneficios, vamos a tener noticias pronto de los de los grandes Bancos de inversión americanos, que siempre son relevantes, pero ahora más, dado que en ellos está el epicentro de esta crisis de crédito. La Bolsa está descontando un escenario muy negativo de beneficios, de hecho, y según el modelo de descuento financiero que elaboramos en Renta 4, descuenta caídas de beneficio para los próximos años tanto en las empresas del Ibex como en las del Eurostoxx.
Podemos hacer el ejercicio de pensar que las empresas no van a ganar nunca más que lo que han ganado en el 2.007, es decir, congelamos sus beneficios a perpetuidad. Si partimos de esta hipótesis y descontamos los beneficios de 2.007 a una tasa de retorno del 9%, que incorpora una prima de riesgo de cinco puntos sobre el 4%, que es el tipo del bono del Tesoro a diez años, nos daría una valoración conjunta de las empresas que forman el Ibex equivalente al 95% de la capitalización bursátil actual de dichas empresas. Si hacemos el mismo ejercicio para las cincuenta empresas que forman parte del Eurostoxx, el valor resultante sería el ciento nueve por ciento de la capitalización bursátil actual del Eurostoxx.
Este tipo de análisis a corto plazo no sirven demasiado, incluso provocan reacciones de cierto rechazo en los inversores o comentaristas que, sumergidos en un ambiente muy bajista y muy frustrante día a día, consideran palabrería hueca todas estos números. Pero, al final, la historia demuestra que los números se acaban imponiendo, y que, más allá de las crisis, más allá de las fluctuaciones y de las exageraciones alcistas o bajistas de las Bolsas, exageraciones que por otro lado cada vez son más acentuadas, lo que hay que ver es la evolución de los beneficios y de los tipos de interés, y lo que hay que ver es si la Bolsa está valorando a las empresas cotizadas por debajo o por encima del valor que se deduce de sus beneficios.
Desde este punto de vista, comprar acciones ahora no significa necesariamente hacerlo en su precio más bajo del ciclo, pero no perece, desde luego, ninguna locura.
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