Juan Carlos Ureta
REAJUSTE DE ACTIVOS Y PASIVOS
04.02.08 @ 08:54:52. Archivado en Comentario semanal
A la vista de lo sucedido esta semana, no estábamos descaminados en nuestro comentario de hace siete días al atribuir cierto protagonismo en el crack de las Bolsas europeas del pasado lunes 21 a las ventas forzadas de Societé Generale. No errábamos tampoco al suponer que la clarificación de ese escándalo y de su impacto en las cotizaciones no irá más allá de las poco creíbles y muy confusas explicaciones dadas por el propio Banco, ante el llamativo silencio de las autoridades reguladoras galas.
Ello, en parte, explica que, una vez desechas las posiciones de Societé, las Bolsas europeas hayan subido fuertemente esta semana, celebrando, aparentemente, las bajadas de tipos de la FED. Lo cual no ha evitado que las Bolsas hayan vivido el peor enero de su historia.
Pero, más allá del episodio de Societé que, aunque lamentable, pasará al olvido más bien pronto que tarde, conviene profundizar en lo sucedido en diciembre y enero en las Bolsas. Y esa profundización nos lleva a concluir que estamos inmersos en un proceso de reajuste tanto del precio de los activos, sobre todo de los inmobiliarios, como de la estructura de los pasivos, proceso que ha tenido momentos intensos en diciembre y enero y cuyo desarrollo completo llevará algún tiempo.
¿Dónde estamos? Poco a poco se va dibujando el perfil de esta crisis, que irrumpió el pasado verano vinculada en principio solo a las hipotecas subprime y que, tras irse incubando y extendiendo en el otoño, ha desembocado en un temor claro a una recesión global. Temor a nuestro juicio muy exagerado, pero que, en parte gracias a la coincidencia de liquidaciones de carteras como la de Societé, que no ha sido ni será la única aunque sí la más importante, se ha traducido en bajadas de las Bolsas europeas de más del 20% entre mediados de diciembre y fin de enero.
¿Cómo podemos diseccionar lo que está ocurriendo?
En nuestra opinión en verano de 2.007 afloran dos problemas, que en términos contables podríamos definir como un problema de "activo" y un problema de "pasivo". El problema de "activo" es que se ve claramente que los inmuebles estaban muy sobrevalorados y requerían necesariamente un ajuste a la baja. El problema de "pasivo" es que , precisamente por la propia dinámica de por sí apalancada del sector inmobiliario, se ve que la proporción de capital respecto a la deuda es muy pequeña, por lo que un ajuste del activo a la baja podía dejar el balance total en situación de "desfase" , al ser más elevado el monto de las deudas que el valor de los activos una vez ajustado.
La dimensión real de este problema ha ido conociéndose a lo largo del otoño, y más aun la cerrase las cuentas de los Bancos (recordemos las pérdidas de UBS tras cargar 11.000 millones de euros). Y lo que ha alarmado más es que se ha visto que algunos Bancos podían tener déficit de recursos propios. La inquietud ha crecido al comprobarse que había muchos Bancos afectados, y que, además, como se ha visto con Societé, el problema no era solo las "subprime" sino en general una pésima gestión de riesgos por parte de muchos Bancos, algunos de los cuales probablemente habían incluso olvidado su auténtica función y razón de ser.
A partir de este diagnóstico la receta es clara. El ajuste de las valoraciones de los activos, sobre todo de los inmobiliarios, es necesario y debe hacerse en todo caso. Para aliviar ese necesario ajuste, y para evitar males mayores, en el lado del pasivo hay que inyectar más capital, y eso es lo que ya han empezado a hacer Citi, Merril y otros Bancos americanos, que se han capitalizado, aunque ello suponga acudir a los llamados "fondos soberanos" y ceder parte de la propiedad del Banco a inversores asiáticos o de Oriente Medio.
Pero, siguiendo con el pasivo, no basta con inyectar capital. Hace falta, además, aliviar la deuda, y la medida para ello es bajar los tipos. La FED se ha apresurado a hacerlo y el BCE, en nuestra opinión, se verá obligado a seguir el ejemplo.
¿Cuánto tiempo va a llevar el ajuste de valoración de los activos? Depende de la velocidad con la que se haga. La economía norteamericana es extremadamente dinámica y ya está de lleno en el proceso, y será la que primero salga de la crisis. En el caso de las europeas y en particular de la española, ya veremos. La clave es que se haga el ajuste y, cuanto antes, mejor.
Si pasamos a las Bolsas, hay dos tesis. La primera, que es la dominante, es que estamos en una mercado bajista que puede tardar en encontrar su suelo entre seis meses y dos años. La segunda, hoy en día minoritaria, es que estamos en una corrección del estilo de la del otoño de 1.997 o de la del verano de 1.998, que será fuerte, que de hecho ya ha sido fuerte, pero que dará paso a una segunda parte del ciclo alcista.
Aun a riesgo de equivocarnos, somos más de esta segunda opinión, por varios motivos, que ya exponíamos en nuestro comentario de hace dos semanas. Las operaciones corporativas que han empezado a proliferar, como la OPA de Microsoft sobre Yahoo o el claro interés de EDF sobre Iberdrola, nos ratifican en esta opinión, que también se ve avalada por la entrada en juego de los llamados "fondos soberanos", inversores cualificados que están claramente apostando por comprar a estos precios.
Así iniciamos febrero, con unas cotizaciones en las que ya se ha reflejado el escenario de recesión, y con un rebote en curso cuya continuidad dependerá de los dos factores básicos, los resultados empresariales que se vayan publicando (la pasada semana hemos visto los magníficos beneficios de BNP frente a las pérdidas de UBS) y lo que hagan los Bancos Centrales con los tipos de interés. Factores a los que hay que añadir un tercero , las operaciones corporativas que han resurgido con fuerza de la mano de la reestructuración sectorial.
A muy corto plazo, el Ibex se topa con la importante resistencia del 13.600 (mínimos del pasado ejercicio) si bien Iberdrola y Santander podrían ser claves para superarla, y el Eurostoxx debería tener el camino despejado hasta el nivel 4.000, nivel previo a la caída del pasado lunes 21. Estaremos atentos a los resultados del Santander y a La reunión del jueves 7 del BCE, que a nuestro juicio debería bajar tipos cuanto antes.
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