En medio de una ambiente dominado por la palabra "recesión" y en el que ya son mayoría clara quienes la pronostican, quedando solo para el debate su intensidad y/o duración, las Bolsas han logrado cerrar una semana en tablas, con ligeras subidas parta el Eurostoxx (+0,5%) y para el Dow y S&P y con ligeros recortes para el Nikkei, el Nasdaq o nuestro Ibex. Esta evolución semanal, que permite al Ibex mantener el 13.000 y al Eurostoxx mantener el 3.700, es aun más positiva si tenemos en cuenta las nuevas "sorpresas" en los Bancos, habiendo sido en esta ocasión Credit Suisse quien ha tenido que confesar nuevas pérdidas derivadas de posiciones o activos dudosos, igual que hizo la semana pasada AIG.
Los datos macro económicos no ayudaron tampoco, en una semana en la que el crudo superaba otra vez los 100 dólares barril, en la que el índice de manufacturas de la FED de Filadelfia, el llamado "philifed", daba el peor nivel desde febrero de 2.001, un nivel asociado con recesión clara, en la que la inflación americana era peor de la esperada y en la que los diferenciales (spreads) de los créditos volvían a niveles record.
En ese contexto, seguimos pensando que lo más deseable en las Bolsas es una estabilización, lo cual ya es mucho en un momento en el que persisten las dudas y en el que los datos que van saliendo, aunque no todos sean negativos, tampoco invitan al optimismo a corto plazo. La Bolsa, tras el desastroso enero, vive una lucha constante entre quienes opinan que los mínimos de enero van a ser superados a la baja y quienes, por el contrario, ven en los precios actuales de las acciones una oportunidad, sobre todo si se pone la vista más allá del periodo de varios meses en el que los datos de crecimiento parece claro que se van a resentir.
Hoy por hoy, y con la poca visibilidad que hay, es difícil optar entre una u otra tesis, y tal vez lo mejor sea repasar los dos elementos básicos que determinan el precio de las acciones: tipos de interés y beneficios empresariales.
Empezando por estos últimos, y a falta todavía de que algunas empresas anuncien los resultados anuales de 2.007, entre ellas el próximo jueves Telefónica, en general los resultados no han sido malos, con la excepción ya conocida del sector financiero y bancario. Las cuentas de empresas americanas como IBM, Microsoft, o Wal Mart o europeas como Siemens , Danone o Nokia, o españolas como Indra o Iberdrola han dejado buen sabor de boca, extendiéndose esa impresión a las proyecciones para 2.008 en algunos casos. Incluso dentro del sector bancario, algunas entidades como ING la semana pasada, o como BNP, o como los españoles BBVA y Santander, han dado buenas cifras, y han acreditado no estar afectadas de forma sustancial por los excesos cometidos por otras entidades.
Sin embargo los analistas no acaban de creerse los números y las dudas se desplazan ahora a las cuentas del primer trimestre de 2.008, ya que quienes opinan que estamos en recesión o cercanos a ella, creen que los beneficios empresariales caerán de forma drástica y que eso se verá ya en las cuentas del primer trimestre que se publicarán en abril y mayo. Por ello, las cuentas del primer trimestre de este año 2.008 van a ser casi tan importantes como las del cuarto trimestre de 2.007, y van a evidenciar si las empresas son capaces de basarse en sus ganancias de productividad para mantener los beneficios en un entorno de menor crecimiento, en el que tal vez ni Estados Unidos ni la zona euro ni Japón lleguen al 2% de crecimiento del PIB. Habrá que ver también, en el caso de España, como se resuelven situaciones hoy por hoy muy poco asentadas, como las de Colonial o Habitat, cuyo reflejo en el resto del sector inmobiliario es evidente. Y en el caso de Estados Unidos hay que ver si finalmente las aseguradoras "monoline" encuentran una plan adecuado, en la línea que apuntaban rumores de última hora al cierre del viernes en Wall Street. Hay, por tanto, que esperar a tener más visibilidad en cuanto a los beneficios empresariales, si bien hay señales de que pueden evolucionar mejor de lo que muchos piensan.
En lo que se refiere a los tipos de interés, los tipos largos siguen estando bajos, pero no tan bajos como hace un mes. El tipo del bono del Tesoro a diez años norteamericano cerró el viernes en Wall Street al 3,8%, lejos del 3,3% al que llegaron e a fines de enero, pero muy por debajo aun del 4% y muy lejos de los niveles superiores al 5% de hace un año. En cuanto a los tipos de corto plazo, y a pesar de la inflación americana que hemos conocido esta semana, todo indica que la FED bajará de nuevo los tipos el 18 de marzo y no se ve como el BCE va a poder mantener su posición de no bajarlos, si la zona euro entra en una fase de crecimiento bajo.
¿Y que dicen las Bolsas? Como señalábamos al principio, las Bolsas han trazado en febrero una banda amplia de negociación, digiriendo el "shock" de enero y tratando de estabilizarse en medio de las dudas. A nuestro juicio, una continuidad en esa banda de negociación, en una banda que en el Ibex va desde el 13.000 al 13.800 y en el Eurostoxx va desde el 3.700 al 4.000 sería el mejor escenario para lo que queda de febrero y para el mes de marzo.
En una semana plagada de datos económicos y de resultados empresariales, apostamos de nuevo por una estabilización progresiva de las Bolsas. Esperamos que el discurso de Bernanke el miércoles ante el Comité de Servicios Financieros, así como los resultados de empresas, entre ellas Telefónica, puedan contribuir a ello.
Decíamos la semana pasada que lo más importante, a corto plazo, para las Bolsas era ir encontrando puntos de apoyo crecientes, de forma que se fuese superando el extremo negativismo que reflejan los índices tras las fortísimas caídas de estos dos meses. Si este era el principal objetivo semanal, podemos decir que se ha cumplido, al cerrar el Ibex por encima del 13.000, el Eurostoxx por encima del 3.700 y todas las Bolsas con avances semanales que van desde el 0,5% del Eurostoxx hasta el 4,6% del Nikkei, pasando por las subidas del 1,4% del Dow Jones y del S&P.
Estas subidas se producen en un contexto de noticias mixtas, tanto en el ámbito macro económico como en el de las empresas. Empezando por las empresas, hemos visto nuevas sorpresas negativas, como la revisión contable anunciada por AIG el lunes 11, o las posibles nuevas pérdidas de UBS por créditos fallidos. En particular el anuncio de AIG afectó mucho a las Bolsas el lunes ya que AIG es uno de los valores preferidos por los analistas, y figura entre los valores que forman parte de la cartera de Warren Buffet. Estas malas noticias, a las que habría que unir las pérdidas de General Motors, han eclipsado algunas otras buenas, como los beneficios de Coca Cola o la lucha por Yahoo. La pregunta es cuando por fin vamos a poder dar por finalizada la limpieza de balances de las entidades financieras, y por ahora no tiene una respuesta clara, hablando algunos de nuevas y cuantiosas provisiones.
En el lado "macro", los buenos datos de la encuesta ZEW o de las ventas minoristas en Estados Unidos en enero también se vieron ensombrecidos por el pésimo dato de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan del viernes, que marcó el nivel mínimo de los últimos dieciséis años. Sabemos ya que la economía de la zona euro creció solo al 0,4% en el cuarto trimestre, y que, sin embargo, Japón creció en ese periodo a un sorprendente 0,9%. Sabemos también que, en el conjunto del 2007, Estados Unidos creció al 2,5%, la eurozona al 2,3% y Japón al 2,1%, en una economía global que fue de más a menos en la segunda parte del año.
Desde esa perspectiva hay que analizar los discursos pronunciados esta semana por Bernanke y por Trichet, que parecen estar describiendo dos mundos diferentes. Bernanke habla de que las perspectivas económicas han empeorado, y afirma que los mercados laboral e inmobiliario pueden deteriorarse aun más, dando a entender una próxima bajada de tipos en la reunión de la FED del próximo 18 de marzo. Sin embargo Trichet afirmaba en varias comparecencias, la última el pasado viernes en Madrid, con tono airado ante la insistencia de algunas preguntas en la rebaja de tipos, que la estabilidad de precios es la mejor receta para el crecimiento, y que, por ello, hay que mantener los tipos de interés y no bajarlos si se quiere crecer.
Hace tiempo que nos llama la atención esta discrepancia entre ambas visiones. Una posible explicación sería que la economía de la zona euro y la norteamericana no tienen nada que ver, que están en situaciones radicalmente distintas. Esta explicación, en el globalizado mundo actual, no es aceptable: estamos todos en el mismo barco, hay una sola economía global.
Otra explicación es que la economía europea no dispone de indicadores adelantados tan perfeccionados como la americana y que, por ello, el BCE no tiene elementos para bajar tipos anticipándose. Sin embargo, lo cierto es que hay indicadores claros que apuntan a una desaceleración en la zona euro.
Otra tercera explicación, la más inquietante, sería la de que Europa no está teniendo buena suerte con sus banqueros centrales.
Desde el punto de vista empresarial, también vemos mucha más flexibilidad y dinamismo en Estados Unidos que en Europa. Frente al lamentable espectáculo de Societé Generale, donde la transparencia sigue brillando por su ausencia, esta semana veíamos como Warren Buffet hacía un movimiento para solucionar el problema de las aseguradoras de bonos, movimiento que dio un giro radical alas Bolsas, al centrarse en las llamadas "monoline", la última parada de la crisis y el último vocablo en el que se anclan quienes pronostican una crisis que algunos incluso se atreven a comparar de forma expresa con la que, hace ochenta años, dio lugar a la Gran Depresión. La "sacudida" de Buffet demuestra que en la América empresarial hay iniciativa y que cuando hay problemas, hay también movimientos rápidos y claros para solucionarlos. Se echan de menos, en la Europa corporativa, iniciativas de este tipo, que solo prosperan en un marco de libertad de movimientos y de economía abierta, pero que sin duda darían lugar a una limpieza y consolidación más rápida del sistema bancario y financiero europeo.
Desde el punto de vista bursátil, como decíamos al principio, los índices han salido esta semana de la zona de peligro, y lo deseable sería que el Ibex vaya consolidándose por encima del 13.000 y que el Eurostoxx vaya asentando una zona de negociación entre el 3.700 y el 4.000. Esta consolidación sería, a nuestro juicio, el mejor escenario en el medio plazo, ya que nos alejaría tanto de caídas por debajo de los mínimos de enero, que indicarían un posible mercado bajista más largo y profundo, como de recuperaciones rápidas que no cerrarían bien la herida abierta en las Bolsas en diciembre y enero. Herida que no es sino una consecuencia de la dimensión y extensión que hoy sabemos ha adquirido la crisis de crédito en la banca, dimensión y extensión mayor que la prevista el pasado verano.
Este escenario de consolidación progresiva cuenta a su favor con varios elementos. Por un lado los tipos de los bonos de largo plazo se mantienen relativamente bajos ( el bono del Tesoro americano a diez años cerró en el 3,78% el pasado viernes en Nueva York) por otro lado los precios de las materias primas están estabilizándose (tampoco sería bueno que se desplomasen) y finalmente la actuación de los Bancos Centrales, que ya está siendo clave para aliviar la situación de los mercados de crédito (el euribor a un año, que estaba al 4.7% a principios de año, se sitúa ya en niveles del 4,3%) y que deberá serlo también para ayudar a los consumidores a digerir la crisis. La previsión de tipos de intervención se sitúa para el segundo semestre en USA en niveles del 2,5% y en la zona euro en niveles del 3% o el 3,25%.
Otro factor que jugará su papel es el de los movimientos corporativos, dando lugar a nuevas "mega caps". Lo que está pasando en torno a Yahoo, con la entrada en escena de News Corp, o los rumores en torno a una posible operación de Google sobre Apple ponen de manifiesto algo que será la tónica dominante en otros sectores y no solo en IT o "telecos", a saber, un escenario de gigantes empresariales globalizados, como lo está la economía. Este es el nuevo escenario empresarial que saldrá de la crisis.
Entramos en una semana importante, con datos de inflación y nuevos anuncios de beneficios empresariales, en la que lo mejor sería, de nuevo, la consolidación progresiva de los niveles en las Bolsas.
La semana pasada poníamos el acento en los resultados empresariales y en la actuación de los Bancos centrales para tratar de anticipar la evolución a corto de las Bolsas. El protagonismo semanal no lo han tenido, sin embargo, ni los resultados de las empresas, que en general están siendo buenos, como lo refleja el caso del Santander esta semana en España, ni la actuación de los Bancos centrales, pese a que el Bank of England bajase tipos y el BCE abriese, por primera vez, la puerta a futuras bajadas.
El protagonismo, esta vez, lo ha tenido la macro economía y, en concreto, la publicación el martes 5 del ISM de servicios americano, cayendo al nivel 41,9, muy por debajo del nivel 50, que se entiende como indicativo de expansión. Ese dato fue el causante de las enormes caídas del martes 5, superiores al 5% en el Ibex, y finalmente de las caídas semanales que han superado el 4% en el Eurostoxx, el Ibex, el S&P , el Nasdaq y el Dow Jones, y que han sido del 3,5% en el Nikkei. De esta forma el Ibex no pudo con la resistencia del 13.600 y el Eurostoxx no fue capaz ni siquiera de acercarse al nivel de los 4.000 puntos.
El citado ISM de servicios ha servido para asentar definitivamente entre los inversores la idea dominante de la recesión global. Dicho esto, hay que dejar claro, sin embargo, que ni este dato del ISM, ni los recientes datos de empleo americano son suficientemente contundentes como para aventurarnos en un pronóstico definitivo de recesión. El escenario alternativo, y más benigno, de un ajuste fuerte del sector inmobiliario, que provocaría una fuerte desaceleración pero sin llegar a la recesión, y que daría paso a una recuperación a partir del otoño, sigue siendo una hipótesis válida, aunque no sea la que hoy descuentan las Bolsas. En el actual mundo cortoplacista se quiere ver todo muy deprisa, y se vive al son del último dato, pero, insistimos, hay que ver más datos y mayores evidencias para plantearse un cambio tan brusco como el que supone pasar de una economía global muy fuerte, como la del trienio 2.004-2.006, a un escenario recesivo global.
La actuación de las empresas, en este contexto, es decisiva y es una muy buena noticia el que veamos que los resultados en general son buenos (en Estados Unidos, a mitad de la temporada de resultados, el 60% de las empresas bate las estimaciones), y el que se nota actividad en operaciones corporativas (parece ya claro el movimiento en torno a Iberdrola, por no hablar de Rio Tinto) lo que denota que las empresas apuestan por el futuro de forma clara. Es también bueno que los Bancos estén haciendo sus deberes, capitalizándose ( Societé ha anunciado una ampliación de capital , siguiendo el ejemplo de los Bancos americanos) y saneando sus balances.
Desde un punto de vista estrictamente bursátil, lo mejor de esta decepcionante semana ha sido el que no se haya llegado a los mínimos del 21 y del 23 de enero, y el que aparezca el dinero cuando los precios llegan a ciertos niveles. Es muy importante que no veamos nuevos mínimos, que se vaya formando "suelo" y que la espiral de las expectativas no se deteriore más, y no genere el efecto bola de nieve.
Otro dato semanal relevante es el mensaje del BCE introduciendo la idea de una futura bajada de tipos. En este sentido, y dada la insistencia del BCE en que la economía de la zona euro sigue fuerte, una de dos, o las Bolsas tienen razón cuando descuentan la recesión, en cuyo caso el BCE bajará tipos, o el BCE tiene razón, en cuyo caso se verá pronto que las Bolsas se equivocan. Si, como sospechamos, el problema es que el BCE no dispone de los indicadores estadísticos adelantados que le permitan ver la desaceleración fuerte de la economía en la zona euro, lo que sucederá será que el BCE bajará probablemente 0,25 puntos en abril y otros 0,25 puntos en junio.
En todo caso, y según el modelo de valoración de descuento de beneficios que manejamos en Renta 4, suponiendo que los tipos del bono a diez años se mantuviesen en el 4% en la zona euro, tanto el Ibex como el Eurostoxx estarían descontando un crecimiento cero de beneficios de las empresas que forman esos dos índices. Y si vamos a sectores como la banca , la previsión es aun peor , y apunta a caídas del beneficio, ya que varios Bancos europeos, entre ellos el BBVA y el Santander, bajan el 20% o más desde el pasado uno de enero.
Según el conocido "modelo de la FED" de valoración, que compara tipos del bono a diez años y el rendimiento de las empresas cotizadas medido por su beneficio, modelo que en el año 2.000 daba una sobrevaloración de las Bolsas de más del 30%, en el momento actual claramente la renta variable está infravalorada. Lo que indica que se piensa que los beneficios de las empresas cotizadas van a caer muy fuertemente.
Entramos así en una semana con muchos anuncios de resultados, entre otros Credit Suisse, UBS, Total, Eni, General Motors, Coca Cola. Ya veremos si pasa como con el Santander en el que prevaleció la caída del 6% en el cuarto trimestre, comparado con el del año 2.006, frente al hecho de haber subido un 23% en el conjunto de 2.007 y frente al anuncio de subida del dividendo nada más y nada menos que un 25%.
Al cumplirse un año desde lo que algunos consideran el inicio de la crisis "subprime", el desplome en Bolsa de New Century, la sociedad hipotecaria americana, y con un dólar que sube frente al euro (hemos visto la mayor caída semanal del euro frente al dolar en 18 meses) pese a los recortes de tipos, con los tipos del bono largo americano al 3,64%, frente al 3,29%, mínimo de 4 años , del 23 de enero, día siguiente al de la primera rebaja de la FED, los mercados de materias primas envían mensajes contradictorios con los de las Bolsas, mensajes que no apuntan a una recesión.
Más que nunca, será crucial el comportamiento a corto plazo de las Bolsas, unas Bolsas en las que parece que siguen algunas liquidaciones de carteras, aunque cada vez queden menos (el viernes hubo un rumor de que algún fondo europeo estaba deshaciendo un producto estructurado). A estas alturas, y con el precedente de lo sucedido entre le 21 y el 23 de enero con la liquidación de la posición de Societé, es predicar en el desierto pedir que haya publicidad sobre este tipo de posiciones, pero no podemos dejar de recordar que este tipo de liquidaciones afectan, y mucho, al mercado, más aun si se tiene en cuenta que una gran parte de los inversores funcionan hoy con técnicas de stop loss.
Para confirmar un escenario de recuperación a final de año, es muy importante que las Bolsas vayan encontrando puntos de apoyo crecientes, superando en extremo negativismo de estas primeras semanas del año.
A la vista de lo sucedido esta semana, no estábamos descaminados en nuestro comentario de hace siete días al atribuir cierto protagonismo en el crack de las Bolsas europeas del pasado lunes 21 a las ventas forzadas de Societé Generale. No errábamos tampoco al suponer que la clarificación de ese escándalo y de su impacto en las cotizaciones no irá más allá de las poco creíbles y muy confusas explicaciones dadas por el propio Banco, ante el llamativo silencio de las autoridades reguladoras galas.
Ello, en parte, explica que, una vez desechas las posiciones de Societé, las Bolsas europeas hayan subido fuertemente esta semana, celebrando, aparentemente, las bajadas de tipos de la FED. Lo cual no ha evitado que las Bolsas hayan vivido el peor enero de su historia.
Pero, más allá del episodio de Societé que, aunque lamentable, pasará al olvido más bien pronto que tarde, conviene profundizar en lo sucedido en diciembre y enero en las Bolsas. Y esa profundización nos lleva a concluir que estamos inmersos en un proceso de reajuste tanto del precio de los activos, sobre todo de los inmobiliarios, como de la estructura de los pasivos, proceso que ha tenido momentos intensos en diciembre y enero y cuyo desarrollo completo llevará algún tiempo.
¿Dónde estamos? Poco a poco se va dibujando el perfil de esta crisis, que irrumpió el pasado verano vinculada en principio solo a las hipotecas subprime y que, tras irse incubando y extendiendo en el otoño, ha desembocado en un temor claro a una recesión global. Temor a nuestro juicio muy exagerado, pero que, en parte gracias a la coincidencia de liquidaciones de carteras como la de Societé, que no ha sido ni será la única aunque sí la más importante, se ha traducido en bajadas de las Bolsas europeas de más del 20% entre mediados de diciembre y fin de enero.
¿Cómo podemos diseccionar lo que está ocurriendo?
En nuestra opinión en verano de 2.007 afloran dos problemas, que en términos contables podríamos definir como un problema de "activo" y un problema de "pasivo". El problema de "activo" es que se ve claramente que los inmuebles estaban muy sobrevalorados y requerían necesariamente un ajuste a la baja. El problema de "pasivo" es que , precisamente por la propia dinámica de por sí apalancada del sector inmobiliario, se ve que la proporción de capital respecto a la deuda es muy pequeña, por lo que un ajuste del activo a la baja podía dejar el balance total en situación de "desfase" , al ser más elevado el monto de las deudas que el valor de los activos una vez ajustado.
La dimensión real de este problema ha ido conociéndose a lo largo del otoño, y más aun la cerrase las cuentas de los Bancos (recordemos las pérdidas de UBS tras cargar 11.000 millones de euros). Y lo que ha alarmado más es que se ha visto que algunos Bancos podían tener déficit de recursos propios. La inquietud ha crecido al comprobarse que había muchos Bancos afectados, y que, además, como se ha visto con Societé, el problema no era solo las "subprime" sino en general una pésima gestión de riesgos por parte de muchos Bancos, algunos de los cuales probablemente habían incluso olvidado su auténtica función y razón de ser.
A partir de este diagnóstico la receta es clara. El ajuste de las valoraciones de los activos, sobre todo de los inmobiliarios, es necesario y debe hacerse en todo caso. Para aliviar ese necesario ajuste, y para evitar males mayores, en el lado del pasivo hay que inyectar más capital, y eso es lo que ya han empezado a hacer Citi, Merril y otros Bancos americanos, que se han capitalizado, aunque ello suponga acudir a los llamados "fondos soberanos" y ceder parte de la propiedad del Banco a inversores asiáticos o de Oriente Medio.
Pero, siguiendo con el pasivo, no basta con inyectar capital. Hace falta, además, aliviar la deuda, y la medida para ello es bajar los tipos. La FED se ha apresurado a hacerlo y el BCE, en nuestra opinión, se verá obligado a seguir el ejemplo.
¿Cuánto tiempo va a llevar el ajuste de valoración de los activos? Depende de la velocidad con la que se haga. La economía norteamericana es extremadamente dinámica y ya está de lleno en el proceso, y será la que primero salga de la crisis. En el caso de las europeas y en particular de la española, ya veremos. La clave es que se haga el ajuste y, cuanto antes, mejor.
Si pasamos a las Bolsas, hay dos tesis. La primera, que es la dominante, es que estamos en una mercado bajista que puede tardar en encontrar su suelo entre seis meses y dos años. La segunda, hoy en día minoritaria, es que estamos en una corrección del estilo de la del otoño de 1.997 o de la del verano de 1.998, que será fuerte, que de hecho ya ha sido fuerte, pero que dará paso a una segunda parte del ciclo alcista.
Aun a riesgo de equivocarnos, somos más de esta segunda opinión, por varios motivos, que ya exponíamos en nuestro comentario de hace dos semanas. Las operaciones corporativas que han empezado a proliferar, como la OPA de Microsoft sobre Yahoo o el claro interés de EDF sobre Iberdrola, nos ratifican en esta opinión, que también se ve avalada por la entrada en juego de los llamados "fondos soberanos", inversores cualificados que están claramente apostando por comprar a estos precios.
Así iniciamos febrero, con unas cotizaciones en las que ya se ha reflejado el escenario de recesión, y con un rebote en curso cuya continuidad dependerá de los dos factores básicos, los resultados empresariales que se vayan publicando (la pasada semana hemos visto los magníficos beneficios de BNP frente a las pérdidas de UBS) y lo que hagan los Bancos Centrales con los tipos de interés. Factores a los que hay que añadir un tercero , las operaciones corporativas que han resurgido con fuerza de la mano de la reestructuración sectorial.
A muy corto plazo, el Ibex se topa con la importante resistencia del 13.600 (mínimos del pasado ejercicio) si bien Iberdrola y Santander podrían ser claves para superarla, y el Eurostoxx debería tener el camino despejado hasta el nivel 4.000, nivel previo a la caída del pasado lunes 21. Estaremos atentos a los resultados del Santander y a La reunión del jueves 7 del BCE, que a nuestro juicio debería bajar tipos cuanto antes.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Jaime Noguera
ClickTrade
Juan Carlos Ureta
Kiko Rosique
Rolando Rodrich
Grupo Cenyt
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