En una semana que pasará a la historia de la Bolsa por muchos motivos podríamos dedicar nuestra atención a debatir si estamos a no a las puertas de una recesión, si realmente la economía global está tan mal como parece deducirse del desplome bursátil o si el suelo de las Bolsas se sitúa un diez por ciento más abajo o no. Sin embargo, la noticia del pasado jueves, según la cual Societé Generale ha sufrido pérdidas cercanas a 5.000 millones de euros, presuntamente por la acción de un operador que según dicen burló los sistemas de control, va a traer a nuestro juicio mucha más cola de la que en un principio cabría suponer y deja tantos interrogantes sobre la mesa que debe ser objeto prioritario de nuestro análisis.
De igual manera que a principios de enero supimos que la espectacular caída de Colonial no era debida a ningún cambio de fondo en la empresa inmobiliaria, sino a la liquidación por parte de uno o varios Bancos de las posiciones que algunos de los accionistas relevantes de Colonial habían tomado de forma apalancada, el pasado jueves supimos, de forma muy confusa, que tal vez el crack del lunes 21 en las Bolsas tuvo alguna relación con la liquidación de las posiciones de Societé Generale tomadas por el operador cuyo presunto fraude se investiga estos días.
Esto serviría, en parte, para explicar por qué la Bolsa ha vivido una de las semanas más insólitas de toda su historia, y ha marcado varios hitos que, cada uno en sí mismo, aisladamente, sería apto para pasar a los anales de la Bolsa.
Hemos visto el primer crack de las Bolsas que tiene lugar en enero, recién comenzado el año, crack que, a diferencia de otros como el del 11 de septiembre de 2.001 o el del verano de 1.998 o el de octubre de 1.997 no ha tenido un motivo inmediato, sino que aparentemente se ha basado en el miedo de los inversores a la recesión americana y por extensión global. A la vez, ha sido el primer crack de la historia que se producía solo en las Bolsas europeas ya que las Bolsas americanas permanecían cerradas el lunes, mientras las plazas europeas perdían más del 7% en una sola sesión.
Estas y otras cosas, como el hecho de haber visto, con solo dos sesiones de diferencia, la mayor bajada y la mayor subida de la historia del Ibex, hacen, como decíamos, de la semana pasada una semana histórica.
Pero las noticias sobre lo sucedido en un gran Banco francés, Societé Generale, dejan pequeñas a todas las demás, sobre todo porque surgen muchas preguntas y porque , a medida que se van conociendo los hechos y su desarrollo en el tiempo, parece claro que hay responsabilidades muy grandes por parte de los máximos dirigentes de Societé , pero también por parte de los supervisores.
Hoy sabemos que el viernes 18, cuando Societé, a última hora de la sesión, se desplomó, los responsables del Banco ya conocían el quebranto y que el lunes 21 empezaron a liquidar las posiciones, que según las primeras manifestaciones, podían ser tan elevadas como 50.000 millones de euros.
Precisamente el 21 se produjo el "crack" de las Bolsas europeas, que era en las que el Banco francés había tomado, al parecer, sus posiciones, y en las que, por tanto, estaba vendiendo, esas gigantescas posiciones.
Si a la luz de lo que ahora sabemos ponemos en perspectiva lo sucedido esta semana, las preguntas son numerosas. Cabe preguntarse si la caída que experimentó Societé Generale el pasado viernes 18 al final de la sesión tuvo o no que ver con el descubrimiento de estas enormes pérdidas latentes. La respuesta, por muy ingenuo que uno quiera ser, debe ser que sí, que la enorme caída de SG el día 18 estaba en realidad motivada porque alguien sabía la situación dramática del Banco. Un conocimiento que el resto del mercado no conocía en ese momento y no conoció hasta la mañana del jueves 24.
Cabe también preguntarse si el Gobernador del Banco de Francia, Christian Noyer, quien a la vez es miembro del Consejo del Banco Central Europeo, conocía o no el lunes 21, cuando dijo que algún banco francés estaba haciendo limpieza de su balance, la magnitud del quebranto de Societé, y si la conocía, como es de presumir, cabe preguntar por qué no dio esa información al mercado. Podría siempre decirse que la cautela imponía una cierta discreción, pero en ese caso la cuestión es si optamos por la transparencia en los mercados de capitales o por la opacidad y la respuesta es clara : parece bastante impresentable no haber dado de forma inmediata una información tan relevante a los inversores.
Cabe preguntarse si el presidente del Banco Central europeo, Sr. Trichet, conocía o no esta situación cuando el miércoles 23 a primera hora, en Davos, se dedicaba, por enésima vez a alertar sobre los peligros de la inflación. Si el Sr. Trichet conocía, como es de suponer, la situación , habría que preguntarle por qué no la hizo pública de forma inmediata, ya que la inflación es muy importante pero la transparencia de los mercados lo es más, sobre todo cuando las Bolsas se están hundiendo los inversores están inquietos y liquidando sus posiciones sin conocer una información tan valiosa.
Sería muy deseable, aunque mucho nos tememos que no ocurrirá, que el lunes 28, antes de la apertura de las Bolsas europeas, se dijese públicamente y con toda precisión, cuales son las posiciones que quedan por liquidar, si es que queda alguna, y sobre qué valores o índices. Si los Bancos Centrales no informan de estos temas, ¿cómo exigir transparencia a los demás? ¿De que vale ser tan diligente a la hora de exigir la publicación de resultados o de hechos relevantes si no se aplica la misma diligencia a la hora de dar informaciones tan importantes?
Iniciamos la ultima semana de enero con la gran incógnita sobre si habrá o no recesión (ya hemos dicho en varias ocasiones que en nuestra opinión la recesión global es un escenario muy poco probable) y con dudas sobre si hemos visto o no el suelo de las Bolsas (nuestra opinión es que se va a formar una banda en torno a los niveles mínimos y máximos que hemos visto en enero) pero sería enormemente destructivo que, además, se extienda la convicción de que, junto ala evidente mala actuación de muchos responsables de Bancos privados, los máximos responsables de los Bancos Centrales tampoco están a la altura.
Sea o no cierto (¿quien lo sabe en realidad?) que viene una recesión de la economía norteamericana o, tal vez, incluso una recesión global, las Bolsas han seguido esta tercera semana de enero con paso firme y metódico descontando ese escenario de recesión como si fuese ya una evidencia.
Es cierto que los datos positivos a los que agarrarse han sido escasos. Pero ha habido algunos, como los buenos resultados de IBM o General Electric, o la bajada del euribor hasta el 4,42% , o el paquete de estímulos anunciado el viernes por Bush y anticipado por Bernanke el jueves, que señala una clara decisión conjunta de la FED y del Gobierno de tratar de evitar la recesión con todos los medios a su alcance.
Esos datos positivos se vieron absolutamente tapados por una abrumadora cascada de datos negativos. El Beige Book evidenció que la economía americana puede haber crecido solo del 1% en el cuarto trimestre de 2.007, lo que ratifica los ya conocidos malos datos de ventas minoristas y de viviendas nuevas. A ello hay que añadir los pésimos resultados de Citi y Merril, y las malas expectativas de Intel. Pero lo peor fue el índice de la FED de Philadelphia que dio un nivel para la actividad manufacturera normalmente asociado con la recesión. Para rematar la semana, el viernes, cuando las Bolsas parecían respirar un poco, se desataron las dudas sobre las dos grandes aseguradoras de bonos, Ambac y Mbia, y se difundió el rumor de que un gran banco europeo, Societé Generale, podría quedar muy afectado por la crisis de Ambac. Tanto Ambac como Mbia acumulan caídas desde mayo superiores al 90% en su capitalización, siendo , tal vez, la imagen más gráfica de la crisis de los mercados de bonos.
En este contexto, los inversores han decidido cotizar la recesión como alternativa más probable y las Bolsas se han comido ya todas las ganancias de 2.007 y parte de las de 2.006. Llevamos ya seis semanas seguidas de caídas, el Ibex ha perdido el 14.000 y el Eurostoxx el 4.000, casi todas las Bolsas europeas han caído más del 5% la semana pasada y el Dow y el Nasdaq perdieron más de un 4% en las cinco últimas sesiones.
Así, ¿cuáles pueden ser los elementos catalizadores, las musas a las que aludíamos la semana pasada? Un primer elemento es que, tras caídas como las que ya tenemos desde 1 de enero, que son de un 10% o más en las principales plazas y que si se suman a las de diciembre ya superan el 15% en muchas Bolsas importantes, suele haber siempre reacciones al alza, aunque se estuviese, lo cual de momento es prematuro como hipótesis, y no es desde luego nuestra opinión, entrando en un mercado bajista de largo plazo.
Otro factor es que tal vez las Bolsas están exagerando las posibilidades de entrar en recesión. Bernanke insistió el jueves en que la economía americana no va a entrar en recesión, sino en una etapa de menor crecimiento (slow growth, not recession) que, según el presidente de la FED debería durar hasta el verano, dando paso aun segundo semestre mejor. Esta opinión difiere de la de Greenspan, que estima hay claros signos de recesión en la economía americana, pero muestra la firme determinación de Bernanke, cuyas capacidades no hay que menospreciar en absoluto, de cerrar cualquier posibilidad de entrada en recesión con todas las armas que tenga a su alcance. Una determinación que inevitablemente arrastrará a Trichet, le guste o no.
Otros elementos para pensar que las actuales caídas son exageradas son los siguientes:
* en la economía actual el peso de la economía norteamericana es menor que en los años noventa, y las economías emergentes, con China a la cabeza, siguen creciendo de forma muy alta y sostenida
* los tipos de los bonos de largo plazo siguen en mínimos históricos, lo que denota que no hay un temor inflacionista de fondo en la economía global (el bono del Tesoro a diez años cerró el viernes al tipo del 3,62%)
* si hay desaceleración, y mucho más si hay recesión, las materias primas, con el petróleo a la cabeza, bajarán notablemente , aliviando a sí las tensiones de inflación que han creado la subida del petróleo, que en poco tiempo ha más que doblado su precio, y de las materias primas agrícolas tales como el maíz o el trigo (esta semana hemos visto caídas significativas del oro y del petróleo)
* la situación general de las cuentas públicas es buena y permite una política fiscal de gasto que compense la desaceleración del sector inmobiliario
* la situación de las empresas y de los Bancos es en general buena tras un periodo prolongado de bonanza económica y esto ayuda a pasar mejor la crisis que pueda venir
* sigue en marcha el proceso de ganancias de productividad en las empresas y en la economía, que es más acelerado en la medida en la que se vayan ampliando los mercados.
Desde un punto de vista estrictamente bursátil, en esta crisis los que están comprando son los llamados "Fondos soberanos" , es decir, manos fuertes que se supone aprovechan los buenos precios para invertir. No hay información clara de quien está vendiendo pero sí parece que hay mucha venta a crédito o apalancada de "hedge funds" y operadores similares.
Esta semana vamos a conocer resultados muy importantes como los del BBVA , Popular y Sabadell en España, y los de Nokia o Siemens en Europa, así como algunos de empresas americanas. En una Bolsa tan volátil como la actual, la evolución de los resultados empresariales y de los tipos de interés es la única referencia válida a seguir , y por ello, más allá de los vaivenes del día a día, habrá que analizar muy bien los resultados que vayan saliendo y las manifestaciones de los Bancos Centrales.
Las Bolsas han escrito en su segunda semana del año un guión bajista similar al de la primera, aunque algo más atenuado. Con caídas semanales del entorno del 1% en el Eurostoxx y en el Ibex y algo más elevadas en las Bolsas americanas (Dow - 1,5%, Nasdaq -2,5%) y en Tokio (- 4%) las principales Bolsas acumulan ya en el año recortes del 4% en el caso de las plazas europeas, del 5% el Dow, y del 8% el Nasdaq y el Nikkei. Recortes que son mucho más abultados en las pequeñas y medianas compañías, especialmente castigadas en estas primeras sesiones del año.
Dentro de ese tono negativo, los ejes de esta segunda semana han sido, tal y como anticipábamos en nuestro comentario de hace siete días, los Bancos Centrales por un lado y los resultados empresariales por otro.
En el caso de los Bancos Centrales, tal y como se esperaba, ni el Bank of England ni el BCE movieron los tipos en su reunión del jueves, pero fue especialmente desafortunada la intervención de Trichet tras la reunión del BCE. En un, a nuestro juicio, muy desafortunado discurso, que indica que el actual Presidente del BCE no ha captado ni siquiera de forma superficial la nueva dinámica de la economía en este inicio del siglo XXI, llegó a amenazar con una subida de tipos en la zona euro. Trichet maneja un discurso propio de la economía del siglo pasado, adaptado a la Alemania heredera de la hiperinflación de entreguerras, y no al actual mundo globalizado, sin entender que hoy la estabilidad económica deriva del binomio crecimiento- productividad, y que ese binomio, del que también son una variable derivada la inflación y el control de los precios , tiene mucho que ver con la capacidad de gestionar las crisis financieras, como la actual crisis del sector inmobiliario y de crédito.
Pese a su poca credibilidad, ya que lo cierto es que si la crisis de crédito persiste el BCE habrá de bajar los tipos, Trichet enfrió mucho a unas Bolsas que en este momento quieren oír a los Bancos Centrales cual es su estrategia frente a la temida recesión, y no cuales serían sus recetas frente a una inflación que en el fondo no preocupa seriamente a nadie. El acertado discurso de Bernanke, la tarde del mismo jueves, tranquilizó un poco los ánimos, al mostrar claramente una filosofía diferente y muy atenta a hacer todo lo necesario para evitar la recesión de la economía norteamericana, lo que se interpretó como una clara señal de bajada de tipos a fin de mes.
Desde el punto de vista de los resultados empresariales, ha predominado lo negativo. Aunque ha habido buenos resultados, como los de Alcoa, que mejoró las expectativas al ganar un 14% más que el pasado año, y en nuestro país los de Banesto, pesaron más las malas noticias , como la mala evolución de Marks&Spencer, que afectó a empresas del sector como Inditex y H&M, ambas con caídas semanales muy serias, y algunos "profit warnings" como el del viernes de American Express, que hizo caer el 10% a esta compañía e impactó en la sesión de cierre semanal a todas las financieras en general.
Para colmo, y dentro también del sector financiero, Countrywide se veía muy castigado por los rumores durante toda la semana, y el viernes Bank of America anunciaba la compra definitiva de esta entidad, por 4.000 millones de dólares, algo que habría sido bien recibido a no ser porque hace recordar que desde la inversión que hizo el pasado agosto el mismo Bank of America en Countrywide, el valor ha perdido un 70% adicional de su valor en Bolsa. Y el viernes se supo que tanto Citi como Merril Lynch, otros dos de los nombres propios que han formado parte del paisaje de la crisis "subprime", y que la semana entrante anuncian resultados de 2.007, van a hacer nuevas provisiones en su balance y necesitan nuevas inyecciones de capital que al parecer ya han concertado con inversores asiáticos y de Oriente medio.
La sombra de la crisis es, así, alargada, y en nuestro país tiene su particular reflejo en la crítica situación por la que atraviesan algunas inmobiliarias cotizadas, que a caídas anteriores han añadido esta semana nuevas caídas muy fuertes, en medio de rumores y dudas sobre su propia viabilidad.
De nada ha servido, en este contexto, en el que da la sensación de que algunas carteras se están liquidando de forma forzosa, que el BBVA anunciase un aumento de su dividendo de un 15% para el 2.008 o que Banesto presentase unos resultados buenos de 2.007 y unas previsiones optimistas para 2.008, ya que los inversores ven pocos incentivos para no esperar pacientemente al lado del mercado, sin entrar a comprar, aunque los precios sigan bajando.
Las Bolsas están así a la espera de catalizadores, esperando a sus particulares musas, para salir de esta racha que en el caso de nuestro Ibex es ya la peor desde enero de 2.003, encadenando ya cinco semanas seguidas de pérdidas, lo que le ha llevado a perder el 14.500. Solo Telefónica y las eléctricas impiden que volvamos a ver los niveles del pasado septiembre.
A nuestro juicio, las rebajas de tipos por los Bancos Centrales, que vendrán incluso en la zona euro a pesar del discurso del BCE, y los resultados empresariales, que, dado el negativo pronóstico sobre los mismos, tal vez sorprendan al alza, siguen siendo los más probables catalizadores a corto plazo, aunque como siempre es la propia caída de las cotizaciones la que propiciará en algún momento la vuelta, ya que hay niveles de precios que empiezan a ser enormemente atractivos. En este sentido, lo sucedido con Bankinter esta semana es un buen ejemplo de que cuando el precio baja a ciertos niveles, el dinero surge.
Además del Libro Beige y de algunos otros datos "macro" como la encuesta ZEW, vamos a ver esta semana anuncios de beneficios de empresas tan relevantes como Citi, Merril, intel o J P Morgan. En esos anuncios va a estar a nuestro juicio la clave a corto plazo para que los principales índices se sostengan o no en los niveles actuales, niveles que son importantes, y para que no prosiga el enorme deterioro que hemos visto en las dos primeras semanas.
Es muy importante que, en particular en la banca americana, la sensación sea que se limpian del todo los balances aprovechando las cuentas de fin de año. En el caso de nuestra Bolsa, sería muy deseable que algunas situaciones que están pesando en el mercado de forma muy seria, como la de Colonial y la de otras compañías del sector inmobiliario, se clarifiquen y resuelvan también de forma definitiva.
A los precios actuales de las acciones, la Bolsa es la inversión más atractiva, más aun con la crisis inmobiliaria que elimina a los inmuebles como alternativa, y con los tipos de los bonos de largo plazo en niveles mínimos (3,78% el bono del Tesoro americano a diez años al cierre del viernes), pero las Bolsas no despegarán de manera firme hasta que quede claro que todos los excesos y todos los errores de la época del crédito fácil han salido a la luz y se han reflejado en los balances o en los patrimonios en los que se tengan que reflejar. Las cuentas americanas de esta semana y los procesos en curso en la Bolsa española son una magnífica ocasión para ello.
Si en nuestro ultimo comentario de 2.007 cifrábamos el éxito de la Bolsa en el 2.008 en no perder posiciones, hay que convenir que las tres primeras sesiones del año no han cumplido ni siquiera ese modesto objetivo. Más bien ha sido, en toda regla, un comienzo desastroso, muy a tono con el ambiente de crisis en medio del cual terminó el pasado año y ha empezado éste.
Si analizamos lo que está sucediendo, que se podría resumir en la idea de una desactivación de la llamada burbuja inmobiliaria de varios países, muy significadamente Estados Unidos y España, podemos decir, en cierto sentido, que está ocurriendo lo que tenía que ocurrir y que, además, es bueno y era necesario que esto pasase. Hace un año, el consenso era que la velocidad de subida de los inmuebles era insostenible y que era necesario corregir los muy excesivos precios a los que habían llegado los inmuebles. Hace un año era también consenso general que la economía americana debía ralentizarse, que el consumo debía bajar, y que era imprescindible un mayor ahorro y un rebalance de las muy endeudadas familias, lo cual ayudaría a corregir el déficit comercial exterior de la primera economía del mundo. Estas mismas consideraciones podían hacerse, hace un año, de la economía española, entonces impulsada por un escenario poco sostenible de crédito fácil, ilimitado y barato.
El problema no es, por tanto, que esté pasando lo que tenía que pasar, lo que es bueno que pase. El problema, o más bien la duda, es si el necesario ajuste se va a producir de forma ordenada, de forma que no impacte seriamente en el conjunto de la economía. Esta es la clave.
Los malos datos de empleo del pasado viernes en USA, unidos al también mal datos previos del ISM manufacturero provocaron un desplome muy fuerte, al asomar de nuevo la idea de una recesión, y ni siquiera el buen dato del ISM servicios consiguió evitar ese sentimiento. Predomina así la idea de que el ajuste de los inmuebles traerá consecuencias generales muy graves.
Sin embargo, hemos visto casos de grandes correcciones en activos que previamente habían subido mucho, como el dólar y su ajuste a la baja a partir de 2.002, que no han tenido un efecto desestabilizador ni han causado perjuicios enormes al conjunto de la economía, aunque es verdad que ha habido momentos puntuales en los que la aceleración de la bajada del dólar ha sembrado inquietud en los mercados.
El que ahora la corrección inmobiliaria, con su secuela en la banca y en los consumidores, tenga o no un efecto demoledor sobre la economía en general es algo que está por ver. Nuestra opinión es que ese efecto destructivo sobre el conjunto de la economía es evitable, no es necesario ni tiene por qué ocurrir, aunque ciertamente es posible.
La actuación de los Bancos Centrales cobra, en este contexto, una importancia decisiva. Tras los nefastos datos de empleo americanos, la opinión general es que la FED bajará claramente tipos en su reunión de fin de enero. Es muy probable que también lo haga el Bank of England el próximo 10 de enero, ay que en este momento el objetivo esencial es evitar como sea otro patinazo como el del Northern Rock, tras haber aprendido la lección de que una vez abierta la caja de los truenos cerrarla es siempre más costoso que lo que habría sido mantenerla bajo llave.
Queda el BCE, que se reúne también el jueves 10. Nadie Espera que baje tipos, ya que la inflación de la eurozona se ha disparado al 3,1%. Sin embargo, seguimos pensando que el BCE se verá forzado a bajar los tipos, y en este sentido, creemos que haría bien en empezar a preparar el terreno en su comunicado esta semana.
Si miramos a las Bolsas, los desplomes de estas tres primeras sesiones son, sin duda, muy preocupantes, pero es necesario situarlos en contexto. El Ibex ha subido en los cinco últimos años más de un 150%, y el eurostoxx ha más que doblado desde sus mínimos de 2.002. Desde el otoño de 2.005 hasta el verano de 2.007 apenas ha habido correcciones de envergadura, salvo la muy corta de junio de 2.006. Por ello, el que ahora se esté produciendo una corrección seria no es, por sí solo, indicativo de un cambio de tendencia. Aunque los fundamentos del mercado alcista siguiesen íntegros ahí, una corrección era necesaria, y , hoy por hoy, a pesar de la caída de estas tres primeras sesiones, los niveles básicos de tendencia de largo plazo no se han visto amenazados en ningún momento, ni se verían amenazados aunque las caídas se prolongasen algo más.
Un dato importante de esta primera mini-semana de enero es que las caídas han afectado a casi todos los sectores, no solo, como venía siendo habitual en las ultimas semanas, a la banca, constructoras e inmobiliarias. Solo las petroleras, las eléctricas, las telecos (salvo nuestra Telefónica) y alguna que otra química se han librado del castigo, castigo que ha afectado de forma muy seria a sectores como el automóvil, tan brillante el pasado año, o las tecnológicas e industriales. El Nasdaq , que el año pasado subió más de un 10% y fue un índice líder, estos días se desplomaba más de un 6% afectado por valores como Intel, Amazon, Google o Apple, por citar solo algunos de sus grandes valores.
Así, después de este desastroso inicio, lo que queda es un tipo del bono del tesoro americano a diez años al 3.87% y unos precios de las acciones muy bajos, con rentabilidades por dividendo muy altas. En el Eurostoxx hay más de 20 valores de primera fila con rentabilidades por dividendo muy cercanas o superiores al 5%, algunas de ellas superiores al 6%. Vamos a ver si esas rentabilidades atraen a los inversores o si, por el contrario, el miedo a una recesión sigue dominando. Vamos a ver también si los anuncios de beneficios del cuarto trimestre permiten pensar en que los aumentos de productividad siguen ahí y permiten mejorar los resultados en un contexto de desaceleración económica.
Si, como pensamos, los beneficios empresariales y los dividendos siguen siendo atractivos, las Bolsas, incluido el sector bancario, podrían atenuar, de momento, los muy negativos efectos económicos del desastroso inicio de año, a la espera de que se den las condiciones para salir del entorno de turbulencias y de crisis, y a la espera de que , más adelante, cuando los daños en los balances bancarios sean ya claros y cuando se hayan producido las reestructuraciones empresariales que son inevitables, en algún momento de 2.008, pueda pensarse en abordar la segunda parte del ciclo, si es que ha de haberla, como debería.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Jaime Noguera
ClickTrade
Juan Carlos Ureta
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Rolando Rodrich
Grupo Cenyt
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José Miguel Montes
Jesús Pérez
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