Si algo puede decirse de este 2009 que ahora empieza es que no deja indiferente a nadie, al menos en lo que a Bolsa se refiere. Una visión rápida de las previsiones que los distintos "gurus" hacen para el año, reflejadas en la revista americana Fortune, revela opiniones realmente dispares respecto a lo que nos espera.
Así, por ejemplo Nouriel Roubini, famoso por sus predicciones catastrofistas (baste como ejemplo recordar que a fines de octubre recomendó que se cerrasen las Bolsas como única solución para evitar su desplome) pronostica otra debacle este año y se muestra muy seguro al decir: "acerté el año anterior y voy a acertar este también". Obvio es decir que recomienda estar en liquidez total. Sin embargo, Robert Shiller, famoso por predecir tanto la burbuja tecnológica como la inmobiliaria, se muestra más cauto, y dice que la Bolsa no está cara, pero que quien invierta ahora lo hace con riesgo ya que si los multiplicadores de beneficios bajasen al nivel que lo hicieron en la crisis del 29 la Bolsa todavía podría bajar otro 50%. En el lado optimista, Charles Schwab, un histórico de la industria financiera americana y responsable desde hace casi cuarenta años de una de las firmas más reconocidas entre los inversores, que lleva su nombre, dice que las acciones están muy baratas, y que la recuperación de la Bolsa vendrá antes de lo que la gente piensa. Recuerda Scwab que cada vez que hay una crisis se pronostica el fin de la inversión en acciones, tal y como hizo una famosa revista americana al anunciar en su portada en 1979 "la muerte de las acciones" (the death of equities). Luego vinieron las décadas de los ochenta y los noventa, ambas muy positivas para la inversión en acciones.
Hoy por hoy las opiniones positivas son muy minoritarias y es lógico, tras un año traumático, con las principales Bolsas cayendo un 40% como media, y en el que el sistema bancario global ha estado al borde del abismo el pasado octubre. Es también cierto que en la actualidad la visibilidad sobre lo que nos pueda traer el 2009 es muy escasa. Dada la experiencia de 2008, lo normal es apuntarse al negativismo extremo a la hora de hacer previsiones para el 2009. Es lo menos arriesgado. Pero la realidad es que navegamos por aguas desconocidas, con unas medidas de los Gobiernos y de los Bancos Centrales realmente extraordinarias, cuyo efecto está por ver pero que en principio deberían tener un impacto de reactivación sobre la economía global.
Lo que hoy vemos es que los únicos activos en los que se confía son la liquidez o los bonos del Tesoro. Aunque, como es el caso de los del Tesoro americano, ofrezcan una rentabilidad de poco más del 2% en el plazo de 10 años, y prácticamente nula en periodos cortos. El resto de los activos, considerados todos como de riesgo, están fuera del favor de los inversores en general. La gran sorpresa de 2009 sería que ese escenario de extrema aversión al riesgo cambiase. ¿Es posible ese cambio?
Es muy difícil, tras un año de frustraciones y de escándalos, culminado por el reciente caso de Madoff, pero ahí reside el principal reto de la nueva administración del presidente electo Barack Obama, cambiar lo que Keynes llamaba "animal spirits", los miedos y temores de los agentes económicos, transformándolos en confianza hacia el futuro. Sin confianza ningún paquete de estímulo económico, por muy grande que sea, funcionará.
Dicho esto, a nuestro juicio en diciembre se ha avanzado, aunque sea solo tímidamente, en ese cambio hacia la confianza, y los datos que avalan esa afirmación son:
* poco a poco se van abriendo los mercados de crédito, aunque todavía los diferenciales de rentabilidad de la deuda corporativa sobre los bonos del estado deben bajar mucho más
* la reacción de la Bolsa americana esta semana a los muy malos datos del mercado inmobiliario americano(recordemos que el martes se supo que las ventas de viviendas usadas cayeron un 8,6% en noviembre y que el precio de las mismas ha sufrido su mayor caída anual desde la Gran Depresión) puede estar indicando que se espera que pronto empiece a tocarse fondo en este importante sector, lo que sería imprescindible para que las Bolsas encuentren suelo
* el nuevo escenario monetario de tipos cero o casi cero puede permitir una oleada de refinanciaciones que alivien la situación de familias y empresas y eviten la continuación de las ventas de liquidación forzosa
* si el petróleo empieza a estabilizarse en los niveles actuales (la reacción al alza del pasado viernes en niveles de 35 dólares fue muy interesante) podemos estar viendo el suelo de las materias primas, lo que sería positivo para las Bolsas
* el S&P y los principales índices bursátiles se han mantenido alejados de los mínimos de noviembre (que para el S&P estuvieron en el entorno de los 750 puntos) y en particular el S&P ha rebotado varias veces en el nivel crítico de los 835 puntos.
Frente a todos estos argumentos se puede decir, con razón, que el esperado "rally" navideño se ha desinflado totalmente, y que los volúmenes han ido a la baja al subir las Bolsas. Es cierto, pero también lo es que el miércoles las Bolsas americanas recibieron el pésimo dato de peticiones semanales desempleo, que se sitúan en el nivel más alto en 26 años, con ligeras subidas y que, en la sesión del viernes, el Nikkei subió un 1,6% pese a que se supo que la producción industrial japonesa bajó un 8,1% en noviembre, la mayor caída mensual de su historia.
Son elementos aun muy débiles para sostener un posible cambio en la actitud de los inversores, sobre todo teniendo en cuenta que lo normal será ver muy malas noticias sobre la economía y sobre la marcha de las empresas cotizadas en el primer trimestre de 2009, pero de alguna manera en diciembre el inversor se ha alejado un poco de la actitud ultra negativa de octubre y noviembre.
Todo indica que 2009 va a ser un año muy difícil, pero, a nuestro juicio, la mayor dificultad es que podemos ver y seguramente veremos a lo largo del año cambios bruscos en el estado de opinión de los inversores, cambios que harán que cosas que hoy parecen evidentes a lo mejor luego no lo sean tanto.
La prudencia aconseja iniciar el año con una asignación de activos conservadora, pero hay bonos de empresas de primera línea que ofrecen rentabilidades que en pocos meses se considerarán muy elevadas, y hay acciones de empresas de gran calidad que cotizan a precios indudablemente atractivos. Lo mismo podría decirse de las materias primas, como el petróleo, cuyos precios son interesantes, con perspectiva de medio plazo, tras las enormes caídas. Incorporar esos activos a las carteras, aunque vaya contra la opinión dominante, puede ser una buena idea, ya que también la liquidez total tiene sus riesgos como opción de inversión única.
La FED ha ido más allá, en su reunión del pasado martes 16, de lo que cabía esperar, y no solo ha bajado los tipos al 0,25%, anunciando una banda entre el cero y el 0,25% para los próximos meses, sino que además ha adoptado unas medidas que pasarán a la historia ya que sitúan de alguna manera al Banco Central americano no solo como banquero de los Bancos sino como un operador directo en el mercado, que comprará bonos del Tesoro a largo plazo, activos hipotecarios y papel comercial.
Estas técnicas de inyección de liquidez, conocidas como "cuantitativas" (quantitative easing) van más allá de la bajada de tipos y se configuran como un arma poderosa para conseguir que el dinero llegue a los destinatarios finales, sin quedarse estancado en el circuito bancario, y para evitar un deterioro mayor de la economía. El mensaje explícito es que se hará todo lo necesario para evitar la deflación.
En la misma línea, el Banco de Japón bajó el viernes los tipos al 0,1% y anunció también medidas "cuantitativas".
La respuesta de las Bolsas fue muy positiva en las plazas americanas el martes, con subidas del 5% pero luego ha sido algo más moderada a lo largo de la semana. En concreto, el Dow ha cerrado la semana con una ligera caída del 0,5% el S&P un 0,9%, el Nasdaq un 1,5% y el Eurostoxx un 1%. El Nikkei lo ha hecho mejor, subiendo un 4,3% en la semana, y el Ibex ha subido un 3,2%.
A la hora de valorar esta reacción cautelosa de las Bolsas, hay que situarla dentro del ambiente general de desconfianza de los inversores. Está claro que la decidida acción de la FED se valora bien, pero por otro lado los datos económicos suscitan muchos temores. Así, el mismo martes 16 se supo que la inflación americana, que llegó al 5,6% en julio en noviembre se ha situado en el 1,1%, cayendo un 1,7 puntos en el mes, tras haber caído ya en octubre más de un punto. Hay que remontarse a los años treinta para ver caídas similares de la inflación en tan poco tiempo, y de ahí el temor a la deflación.
Por otro lado, la sensación general es que el proceso de desendeudamiento de las economías no ha concluido, y es también opinión general que los Bancos necesitan capitalizarse más y que durante algún periodo adicional el acceso al crédito no va a volver de forma fluida a los mercados.
Finalmente, el escándalo Madoff ha supuesto un nuevo daño a la confianza inversora y puede suponer una nueva oleada de desinversión en los Fondos "hedge". Y además Standard&Poros ha bajado la calificación crediticia a doce Bancos de primera línea.
Todos estos factores explican la respuesta de las Bolsas al escenario de tipos cero y a las medidas de la FED. Una respuesta más de estabilización que de euforia.
Dentro de esa "estabilización" los principales índices bursátiles están teniendo su pequeño "rally" en diciembre y es bueno que así sea, ya que permite abrir los mercados, como se ha visto en la rápida colocación por el BBVA de sus acciones preferentes. Pero lo importante es ver como en la primera parte de 2.009 se van acomodando los precios de los activos a la nueva realidad.
Una realidad que se resume en tipos de interés muy bajos, casi cero en Estados Unidos y en Japón, en fuertes paquetes de estímulo fiscal en todas las economías, en un petróleo a 40 dólares, aunque lo normal es que ahí encuentre suelo y suba algo, y en una esperanza de cambio puesta en el nuevo presidente americano y en su equipo económico. Los datos de crecimiento de este cuarto trimestre van a ser muy malos, y los resultados empresariales también, pero a la vez se empezará a notar el efecto de las medidas y el Banco Central Europeo deberá bajar los tipos incluso por debajo del 2%, si, como apuntan las previsiones, la inflación de la zona euro baja del 1%.
En lo que queda de año hay ya pocos datos (esta semana algunos datos de precios, como el deflactor del consumo americano o el IPC japonés de noviembre, y datos de confianza del consumidor en Estados Unidos y en Alemania) y lo importante es ir percibiendo como los inversores adaptan sus carteras al nuevo entorno de tipos de interés marcado por la FED. Hoy por hoy la mayor parte de las carteras están en caja o en activos del Tesoro, porque no hay visibilidad y no se sabe como van a funcionar las medidas. Así, se está formando una cierta burbuja en los bonos del Tesoro, como lo muestra el hecho e que la rentabilidad de los bonos del Tesoro americano a diez años estaba al cierre del viernes en el 2,1% y la de los plazos cortos en niveles cercanos a cero.
Pero en algún momento se irán resolviendo las dudas sobre el nivel al que llegará la contracción económica y sobre el efecto que tendrán las medidas, y ahí se decidirá la nueva asignación de activos, que no va a ser inmediata y que deberá esperar a los primeros meses de 2.009. Una asignación en la que las acciones irán ganando peso si se ve que las medidas funcionan.
Las Bolsas han logrado recuperar en buena medida las pérdidas de la semana anterior, gracias sobre todo a la expectativa generada por el plan de estímulo anunciado por Obama y a los avances de última hora en el plan de apoyo al sector del automóvil norteamericano. Así la semana se salda con subidas del 7,4% para el Eurostoxx , del 5,7% para el Ibex , del 4% para el Nikkei y del 2% para el Nasdaq, habiendo cerrado en tablas el S&P y el Dow.
Estas subidas se han producido dentro de un ambiente inversor de escepticismo, dado que los datos económicos que van saliendo no dejan de evidenciar un claro deterioro de la economía para los próximos meses, pero la parte positiva es, como señalábamos la semana pasada, que las medidas de estímulo parecen empezar a generar una cierta confianza entre los inversores, que hasta hace poco las recibían de forma muy fría. Sigue habiendo un sentimiento bajista de fondo, pero las cotizaciones resisten en una zona alejada de los mínimos de octubre y noviembre.
En este sentido fue muy interesante la sesión del lunes 8, en la que los valores financieros y bancarios experimentaron fortísimas subidas, como las de ING (+16,8%), Unicredito (+12,8%), Deutsche Bank (+12%), BNP (+ 13,4%), Santander (+ 10,6%), Allianz (+12,6%) o Aegon (+21,3%) subidas que en general se han logrado mantener en la semana pese a la negativa sesión de cierre del viernes. Es verdad que ya hemos visto en otras ocasiones estas reacciones alcistas para luego volver a las caídas, pero lo que se percibe también es que el dinero está ahí, y que cuando vuelve lo hace con fuerza incluso en un sector en el que parece claro que todavía veremos noticias negativas durante cierto tiempo.
La otra gran novedad de la semana es que el Tesoro americano ha emitido letras a corto plazo a tipos de interés cero. Esto marca un salto cualitativo en la bajada de los tipos, e indica el escenario hacia el que vamos en el 2.009, un entorno generalizado de tipos de interés extremadamente bajos a nivel global, ya sean cero o próximos a cero. La FED confirmará posiblemente en su reunión de esta semana ese escenario, marcando la pauta de lo que harán otros Bancos Centrales, sobre todo si la inflación sigue cayendo de forma acelerada. Este martes conoceremos la inflación americana en noviembre, pero tanto la evolución del petróleo como la de los tipos de los bonos del Tesoro a diez años anticipan caídas muy fuertes de los precios, extendiendo el temor a una posible deflación, aunque hoy por hoy se vea todavía lejana. En este entorno parece posible que le BCE acabe bajando los tipos por debajo del 2%, incluso a niveles del 1%.
La pregunta es : ¿cuales son las consecuencias para los mercados de crédito y para las Bolsas de ese entorno de tipos de interés próximos a cero?. Los mercados de crédito deberían empezara reaccionar de forma positiva reduciendo los diferenciales, hoy en niveles máximos. Por ahora esa reacción no se ha visto y este es un problema serio para los Bancos Centrales. Hay que esperar que en las próximas semanas los mercados de crédito se reactiven de forma clara.
En cuanto a las Bolsas, si se logra evitar la deflación, y en nuestra opinión lo normal es que se logre evitar, ya que los Bancos Centrales y sobre todo la FED parecen decididos a llegar hasta donde haga falta para evitarla, lo normal es que las Bolsas vayan encontrando un suelo ayudadas por los muy bajos tipos de interés, por la reestructuración y operaciones corporativas y por el efecto de las medidas de reactivación.
Este sería el escenario básico a manejar para el 2.009, aun sabiendo que queda todavía una etapa de volatilidad en la que el ambiente dominante va a ser negativo, en la que tendremos nuevas noticias malas, y en la que toda compra se hace con riesgo de soportar caídas de cierta consideración.
Esta semana de nuevo la atención estará en Estados Unidos, con la importante reunión de la FED el martes, el rescate del sector del automóvil, y los primeros resultados de Oracle, Goldman Sachs y Morgan Stanley, entre otros.
El cierre del viernes del S&P, alejándose de nuevo de la zona de peligro 835-840 abre expectativas positivas sobre todo si la FED emite un mensaje claro y decidido el martes.
Tras el magnífico comportamiento de los mercados en la semana anterior los índices no se han podido mantener en los niveles alcanzados. Las caídas han sido significativas en Europa, alcanzando el 7,3% en el Eurostoxx, el 8,4% en el Cac fránces y el 4,7% en el Ibex 35. También el Nikkei cayó un 7%. Las bolsas norteamericanas han tenido un mejor comportamiento con caídas más reducidas, del 2,3% en el S&P, gracias a la reacción alcista que tuvo lugar en la segunda parte de la sesión del viernes al plan de estímulo anunciado por Barack Obama.
Los datos macroeconómicos conocidos durante la semana han vuelto a ser muy negativos, realmente han evolucionado a peor. Empezó la semana con el reconocimiento por el NBER (Oficina Nacional de Análisis económico) de que la recesión empezó hace un año, en diciembre de 2007. Continuó con los pésimos datos de ISM tanto de manufacturas como de industrias, en sus peores niveles desde 1980, y con los malos PMI en la zona euro. Y terminó con el peor de lo esperado dato de empleo en EE.UU. en noviembre, con la mayor destrucción de puestos de trabajo en 34 años, y con una tasa de paro del 6,7%, la más elevada desde 1983.
Frente a estos datos la bajada de tipos de interés por parte del Banco Central Europeo, en cuantía superior a la esperada por el mercado, y por parte del Banco de Inglaterra no habían logrado reanimar a las Bolsas, que terminaban el viernes en Europa en muy mal tono.
La razón es que el miedo sigue instalado en el mercado, y no es fácil hacerlo desaparecer. Una muestra de ese miedo es que el tipo de interés del bono americano a diez años se encuentra en mínimos históricos del 2,6%, mientras que la rentabilidad del bund alemán se sitúa en el 2,5%. El diferencial entre el euribor y el tipo de intervención del Banco Central Europeo se encuentra en niveles máximos del 1,2%. En suma, no hay confianza.
¿Cómo erradicar estos temores? ¿Lo conseguirán las medidas?
La reacción de las Bolsas americanas el viernes ante el anuncio del plan de Obama de estimular fuertemente la economía nada más llegar a la Casa Blanca, puede darnos una pista, en el sentido de que no se trata solo de articular medidas, sino de explicarlas bien y de generar credibilidad. Y en eso el nuevo Presidente electo americano parece disfrutar de cierta ventaja.
Por ello, pese a que el Ibex no pudo la semana pasada superar la resistencia del 9.000, asomando el riesgo de una nueva bajada a los mínimos, hay que aferrarse a que afortunadamente, el S&P sí ha conseguido mantener repetidas veces el nivel de 835-840 puntos, alejándose de dicho nivel crítico al cierre de la sesión del viernes.
Probablemente las medidas de apoyo al sector del automóvil y algunos de los detalles del plan económico del presidente Obama que se han dado a conocer durante el fin de semana pero que ya empezaron a circular el viernes han tenido mucho que ver en esta subida del S&P acompañada luego por las Bolsas de todo el mundo.
La lectura de todo esto es que las medidas económicas que se van articulando, cuyo volumen total a nivel global alcanza ya los ocho billones (trillones americanos) de dólares, pueden y deben funcionar, pero necesitan ir acompañadas de una comunicación adecuada para infundir confianza.
Solo si la inversión privada se anima y acompaña al dinero público se podrá salir de la crisis, y solo cuando los inversores recuperen la confianza podrán las Bolsas salir de la zona de peligro actual. Tras muchos intentos fallidos es peligroso hacerse ilusiones, pero la reacción de las Bolsas al plan de Obama indica que, pese a que hasta ahora ninguna medida ha podido con el miedo inversor, sí es posible ganar la batalla de la confianza.
En un entorno en el que las noticias económicas siguen siendo básicamente negativas, las Bolsas han empezado, sin embargo, a reaccionar a las medidas que están tomando Gobiernos y Bancos Centrales para tratar de prevenir la muy temida deflación.
Así, hemos visto la semana más rentable para el Ibex desde septiembre 2.001, con una subida del 11,7%. El Eurostoxx subió un 12,2%, el S&P subió un 19% (el mayor avance semanal en 34 años) y el Dow un 16,9%. Ahora bien, en el acumulado anual el Ibex cae un 41%, el Eurostoxx un 44,7%, el SP un 39% , el Dow un 33,4% y el Nasdaq un 42%. Y en el mes de noviembre el Ibex ha caído un 2,2%, la séptima bajada mensual consecutiva, que es la peor racha de su historia. Los dos grandes Bancos han sido los causantes de esa caída mensual, que habría sido mayor de no haber subido Telefónica un 10% e Iberdrola un 3,3%.
El detonante del giro al alza en la última semana fue, el lunes, el rescate de Citi, que provocó muy buen tono en las plazas asiáticas y luego en las europeas. El rescate infundió confianza a los inversores y esa confianza se vio reforzada por el plan de la FED de 800.000 millones de dólares para fomentar el mercado hipotecario y el crédito al consumo, así como por el plan de la CEE de 200.000 millones de euros.
Junto a los planes de apoyo públicos, también la evolución a la baja de los tipos de interés ha apoyado el rebote.
El euribor a un año está ya en el 3,95%, tras 36 días consecutivos a la baja. En lo que va de año el euribor a doce meses ha bajado un 16,7%.
El tipo del bono alemán a diez años ha bajado en el mes desde el 3,9% al 3,26%, la mayor caída en un mes desde 1.989, y el bono americano a diez años ha bajado en el mes desde 3,95% de rentabilidad al 2,92%. El pasado 20 de noviembre la rentabilidad de los bonos americanos a 2 años se situó por debajo del 1% por primera vez desde que comenzaron las ventas reguladas en 1.975.
Todo ello en un contexto de inflación muy a la baja. En España hemos visto caer la inflación en noviembre al 2,4% desde el 3,6% anterior y el dato adelantado de IPC de la eurozona en noviembre es de 2,1% frente al 3,2% del mes anterior. Se ve claramente la rapidez e intensidad con la que se está llevando a cabo el ajuste en este cuarto trimestre.
En la Bolsa pasa lo mismo, la rapidez e intensidad de los ajustes no tienen precedente en la historia de los mercados. Caídas del 40% en un solo año no se habían producido nunca en el Eurostoxx y , si vamos al S&P, en 1.974 cayó un 29,7% en medio de la peor recesión de la posguerra. Incluso en la crisis del 29, aunque las caídas fueron muy fuertes, se repartieron en varios años y lo mismo ocurrió en la crisis de 2.000 a 2.003.
Afortunadamente, el rebote se ha producido en unos niveles muy críticos del S&P que amenazaba con romper esos niveles y bajar otro escalón, algo que muchos analistas técnicos pronosticaban.
Por ello, al iniciarse diciembre, habrá que ver si las Bolsas miran al lado de los estímulos económicos, que esta semana vendrán en forma de los recortes de tipos que previsiblemente harán el BCE y el Banco de Inglaterra, siguiendo la bajada de la semana pasada del People´s Bank of China con su agresivo recorte de más de un punto.
O bien si se fijan en los datos económicos. A pesar de que la temporada de ventas navideñas parece haber empezado bien en el llamado "black friday" (el viernes tras el día de acción de gracias), no se espera nada bueno de los ISM americanos o de los PMI de la eurozona, cuyo avance se conoció hace unos días. Peor aun se prevé el informe de empleo americano de noviembre, que apunta a un fuerte incremento del paro.
Otro elemento relevante de la semana va a ser la solución que se de al sector del automóvil, que de nuevo presentará sus peticiones en Washington. Se espera que haya ayudas, si bien condicionadas a un plan viable y posiblemente a cambios en el sector.
Esto enlaza con los movimientos corporativos que previsiblemente veremos en los próximos meses. Parece casi imposible que el mapa empresarial que salga tras esta dura y compleja crisis que estamos viviendo no sea un mapa por completo diferente al que había al inicio de 2.008, y esto es válido para prácticamente todos los sectores empresariales.
Estos movimientos corporativos serán, un catalizador de las cotizaciones, como ha ocurrido ya, de alguna forma, en el caso de Repsol, pero ya probablemente más en el 2.009.
Tras una cumbre del G20 positiva, cuyo comunicado deja claro que va a haber acción contra la crisis, que esa acción va a ser coordinada y global, y que no se va a volver al proteccionismo sino todo lo contrario, las Bolsas sin embargo han reaccionado con fuertes caídas semanales (-12% el Eurostoxx, -5,3% el Dow, -6,5% el Nikkei y -9,7% el Ibex) lideradas una vez más por el sector bancario. El giro dado al Plan de rescate de activos tóxicos, que ya no va a comprar activos dañados, así como la sensación de que pueden hacer falta nuevas inyecciones de capital, en línea con lo que dice el comunicado del G 20, han pesado como una losa en el sector, siendo el caso más extremo Citigroup, que ha perdido en la semana el 57% de su valor bursátil en medio de dudas sobre su futuro.
Así, avanzado ya noviembre, vemos que las noticias económicas durante el mes han sido realmente malas y han ido confirmando el temor de una fortísima contracción de la economía, y que los Bancos Centrales y los Gobiernos finalmente han tomado conciencia de la magnitud del problema y han empezado a actuar de forma coordinada para evitar que esa fortísima contracción derive en una depresión económica de gran escala.
Claramente las Bolsas han mirado al lado negativo, es decir a las noticias económicas malas.
Las subidas históricas del paro en EEEUU y en Europa, las bajadas fuertes de las ventas minoristas, con malas perspectivas en los próximos meses, incluida la campaña de Navidad, las caídas adicionales de los precios de las viviendas, y los problemas en otro de los sectores clave de la economía, el del automóvil son problemas suficientes para entender la inquietud de las Bolsas. Ni siquiera la caída histórica de la inflación en octubre en Estados Unidos se ha visto como positiva, ya que se ve como un indicador de que estamos entrando en la temida deflación. La inflación americana ha caído en octubre un 1%, la mayor caída desde 1.947. Sin energía y alimentos la inflación subyacente cayó un 0,1% en el mes, la primera "deflación subyacente" desde 1.982. El IPP (precios industriales) bajó en octubre un 2,8%, la mayor caída en seis décadas impulsada por la reducción de los precios de la energía.
En la misma línea, la caída del crudo por debajo de 50 dólares que se ha producido esta semana se ve también ahora como un problema, al acentuar los temores de deflación global. Y en la zona euro, los PMI de noviembre adelantados el viernes muestran lecturas de gran desaceleración. De acuerdo con las estimaciones preliminares, el índice de gestores de compras compuesto, PMI por sus siglas en inglés, descendió a 39,7 en noviembre, con respecto al 43,6 de octubre, bajando tanto el industrial como el de servicios. Recordemos que lecturas superiores a 50 significan una expansión en la producción, mientras que un nivel por debajo de 50 significa una contracción, y el índice lleva ya seis meses consecutivos por debajo de 50.
Los tipos de los bonos largos también reflejan esto, y así la rentabilidad del bono a diez años americano está ya en el 3,2% y algunas previsiones la sitúan en el 2,75% el próximo año.
Por todo esto, y al haber entrado en recesión Europa, Japón Y Estados Unidos, ni las bajadas de tipos de varios Bancos centrales , como el de Japón, la FED, el Banco de Inglaterra, o el Banco Central Europeo, ni las sucesivas y diarias bajadas del Euribor a un año que le han llevado a niveles ya cercanos al 4%, ni los paquetes de estímulo de China, Japón, Alemania, o de la eurozona en su conjunto, han tenido el más mínimo impacto positivo en las Bolsas.
Esta semana hemos visto como el Dow Jones rompía a la baja el nivel 8.000, llegando a los mínimos de 2.002 y 2.003, y como el S&P llegaba el jueves a los mínimos desde 1.997. El Eurostoxx llegaba casi al nivel 2.000 (hay que recordar que empezó el año en 4.400) y el Ibex rompía de nuevo a la baja el 8.000.
De forma que, al final, se visitan de nuevo los mínimos de octubre, y además con peligro de ruptura a la baja, tras todo el esfuerzo hecho para salir de ellos.
Las Bolsas están, así, en un punto crítico, en el que pueden estabilizarse en torno a los mínimos de octubre y de esta semana, o romperlos a la baja. La fijación definitiva del sector bancario, que pasa por ver cual sea la salida de Citigroup, es clave para tomar una dirección u otra.
Cabría esperar que, tras la masiva intervención de los Gobiernos, se logre fijar el sector bancario y los mercados de crédito, pero hoy por hoy persisten las dudas y esas dudas se traducen en caídas de la Bolsa. Si no se estabilizan el sector bancario, los mercados de crédito y las Bolsas, los planes de reactivación del G20 no tendrán éxito, porque el desorden y la sensación de desplome creados en octubre y noviembre son mensajes incompatibles con la vuelta de la confianza a los agentes económicos.
Los movimientos corporativos, sobre todo en banca, pero en general en todos los sectores, parecen un paso necesario para poder reordenar la oferta empresarial tras el cambio tan profundo de escenario que hemos visto en los dos últimos meses.
La extrema volatilidad ha hecho de nuevo acto de presencia en unas Bolsas que parecen afectadas por un desorden bipolar que las hace pasar en cuestión de horas, a veces incluso de minutos, de un extremo a otro.
Esta semana hemos visto, el jueves, como las Bolsas americanas, tras haber visitado a mitad de sesión los mínimos del pasado octubre, subieron de forma meteórica en la hora y media final, para terminar la sesión con alzas superiores al 6%, sin ningún dato nuevo salvo un discurso de Bush defendiendo la economía de mercado. El giro fue realmente brutal, casi de mil puntos de oscilación en el Dow, e inesperado, dado el tono negativo que se había instalado tras anunciar Paulson el miércoles cambios en el plan de rescate.
El viernes se repitió algo parecido, aunque al revés, ya que tras una apertura ligeramente bajista con caídas que llegaron a media sesión hasta niveles del 3%, el mercado cambió hacia el lado positivo, de forma que a falta de una hora para el cierre el Dow llegó a subir 88 puntos. Pero en la última hora súbitamente se hundió, bajando de golpe 400 puntos para cerrar casi un 4% abajo, todo ello por supuesto sin ninguna noticia o novedad de por medio. Lo mismo ocurrió en los otros dos índices , el S&P y el Nasdaq.
Tras todos estos bandazos, las principales Bolsas han cerrado la segunda semana de noviembre con caídas, del 5% en el Dow, del 6% en el S&P , de casi el 8% en el Nasdaq, y del 5,5% en el Ibex y el Eurostoxx. Sólo las Bolsas asiáticas, impulsadas por el plan de estímulo chino, han bandeado mejor la semana, con caídas leves en el Nikkei y subidas en la Bolsa de Shangai. El Hang Seng, sin embargo, cayó casi un 5%
La extrema volatilidad se está convirtiendo en un serio problema a la hora de articular líneas de salida a la actual crisis financiera. Como decía esta semana en un artículo el siempre lúcido Robert Shiller, la volatilidad aumenta la desconfianza, genera decisiones erráticas, y paraliza las iniciativas al distraer la atención de los agentes económicos hacia los giros súbitos de los mercados. Hay además otro efecto negativo y directo sobre la renta variable. Si la volatilidad sube, el riesgo percibido sube, ya que la volatilidad se considera la medida básica del riesgo. En consecuencia, aunque el rendimiento esperado de la renta variable se mantuviese, es decir aunque se pensase que las acciones van a mantener su beneficio y su dividendo actual, al subir la volatilidad habría que vender acciones para mantener el equilibrio deseado entre riesgo y rentabilidad de la cartera. De esta forma la volatilidad acentúa las bajadas.
Por todo ello es una prioridad que los mercados se alejen de la fase actual de volatilidad extrema. Las Bolsas siempre tendrán fluctuaciones, fases de entusiasmo y de atonía, pero los bandazos actuales hacen que los mercados no sean creíbles y dejen de cumplir su función de fijar precios y de canalizar el ahorro hacia la inversión. No se puede tomar como referencia el precio de mercado cuando oscila más de un 30% en pocas sesiones o más de un 60% en pocos meses, como ha ocurrido, por ejemplo, en el precio del petróleo.
Junto a la volatilidad, el otro factor dominante esta semana ha sido el temor de deflación. Una buena muestra de ese temor de deflación son que los bonos americanos vinculados a la inflación (los llamados Tips), que están descontando inflación negativa en los próximos cinco años. Lo mismo pasa con los bonos a diez años del Tesoro americano que dan un 3,7% de rentabilidad, lo que significa que se ve una inflación muy baja a diez años vista. Los bonos del Tesoro americano a dos años dan solo el 1,16% de rentabilidad, de nuevo con el mismo mensaje. No se teme la inflación, se teme la deflación global. Este temor tal vez sea exagerado, como afirma Bill Gross , el gestor estrella de Pimco, que manifiesta estar comprando bonos vinculados a la inflación, ya que cree que se está infravalorando el riesgo de inflación futura. Pero el sentimiento dominante es que nos encaminamos a un periodo de deflación.
Esta sensación se ha reforzado esta semana al saber que la zona euro ha entrado en recesión, tras bajar el PIB en el tercer trimestre un 0,2%, lo mismo que había bajado en el segundo trimestre. La economía alemana, la tercera del mundo tras EEUU y Japón, también ha entrado en recesión. En esta coyuntura, sabe a poco que el Euribor a un año esté ya en el 4,35% al que cerró el viernes. Es verdad que ha bajado mucho desde los máximos de octubre superiores al 5,5%, pero debería bajar mucho más tras dos trimestres de contracción del PIB de la eurozona que evidencian riesgos de caídas superiores en los próximos trimestres.
Así, los ecos positivos que en el inicio de la semana tuvo el paquete de estímulo aprobado por el Gobierno chino se fueron apagando durante la semana. Aunque ha habido alguna señal positiva como la mejora en la encuesta ZEW alemana de noviembre o la mejora inesperada del índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan.
En el plano empresarial, tampoco han predominado las buenas noticias. Nokia anunció malas perspectivas y cayó fuertemente el viernes. Los datos de resultados han sido mixtos, buenos en Telefónica, pero no tan buenos en algunos Bancos. Y, sobre todo, sigue la preocupación por automovilísticas americanas, según Obama columna vertebral de la economía.
En este contexto ha tenido lugar la reunión del G 20 cuyo principal mensaje ha sido el de la unidad frente a la crisis global. La idea que ha quedado es que se va a actuar y que además hay consenso en las líneas básicas. Una de esas líneas, mencionada expresamente en el comunicado, es la estabilización de los mercados financieros, lo que conecta con la necesidad de erradicar la extrema volatilidad actual que antes mencionábamos. También Bernanke , en su discurso con motivo del décimo aniversario del euro señaló esta necesidad.
En la tercera semana de noviembre, con los datos económicos centrados en la evolución de la inflación y con pocos anuncios de resultados empresariales ya que la temporada está casi acabada, habrá que ver cual es el impacto de la cumbre del G 20, en la esperanza de que la estabilidad vaya regresando poco a poco a las Bolsas.
El retorno de un cierto orden a los mercados financieros es, como decíamos la semana pasada, una condición necesaria para poder evitar un deterioro mayor en la economía real. Desde esta óptica, tal vez la calma y el temperamento sereno de los que ha hecho gala permanentemente el ya Presidente electo de Estados Unidos puedan ser un arma eficaz para devolver la ansiada estabilidad a las Bolsas, tras el caos de septiembre y octubre. Los primeros mensajes de Obama llamando a la unidad de todos para hacer frente a la crisis, así como la espléndida reacción ante la derrota de su rival MacCain, van en la dirección de la estabilidad frente al desorden, y tal vez por ello las Bolsas recibieron muy bien el viernes las palabras de Obama pese a que advirtió de que no va a ser fácil salir de la crisis.
Sin embargo, durante un cierto periodo, la volatilidad va a ser inevitable, dado el tremendo desorden del que partimos, y lo único que cabe esperar es que se vaya moderando poco a poco.
No debe sorprendernos, por tanto, la volatilidad que hemos visto esta primera semana de noviembre, en la que las Bolsas han tenido que navegar entre dos aguas. Por un lado, los malos datos económicos y empresariales. Por otro, las rebajas de tipos y las expectativas positivas que abre el cambio político tras las elecciones americanas.
Por el lado macro, hemos visto en Estados Unidos pésimos datos de ISM manufacturero y de servicios y lo mismo en la zona euro con los PMI. Ambos son indicadores económicos adelantados que denotan que la economía viene mal para los próximos trimestres, y por ello el FMI se vio obligado el jueves a revisar a la baja las previsiones de crecimiento económico para el 2.009 que había publicado hace tan solo algunas semanas. Hemos visto también el pésimo dato de desempleo en USA en octubre, publicado el viernes, que deja el paro en el 6,5% , el nivel máximo de los últimos 14 años.
Por el lado empresarial, los malos resultados de BNP (-56% en los beneficios del tercer trimestre) evidencian que hay aun necesidad de seguir saneando los balances. Los sucesivos informes de analistas, como el de Credit Suisse de esta semana, rebajando los precios objetivo de la banca, añaden aun más inquietud a los inversores. También hemos visto malas noticias en el sector del automóvil, con General Motors anunciando posibles problemas de supervivencia, y en el acero, con la fuerte caída de los pedidos anunciada por Mittal, que ha sido tras Volkswagwn el peor valor del Eurostoxx.
Estas malas noticias han sido suficientes para compensar el efecto positivo de las bajadas de tipos, que en esta ocasión han hecho el Banco de Inglaterra, el BCE, y los Bancos Centrales suizo, australiano y surcoreano, entre otros. Se podría argumentar también que la bajada del BCE, de solo medio punto, frustró a los inversores, que esperaban más, pero realmente no pensamos que esta interpretación sea correcta, aunque es verdad que el BCE parece seguir sin enterarse de lo que está pasando en la economía, y eso nunca es bueno.
También han ensombrecido las malas noticias económicas el efecto de la victoria de Obama, pero lo cierto es que, como antes decíamos, las primeras impresiones son buenas, y su equipo de asesores económicos es de primer nivel, incluyendo personas tan experimentadas como Warren Buffet o Paul Volcker. Ahora bien, nadie espera milagros y el propio Obama se ha ocupado de no crear falsas expectativas.
Si vemos en su conjunto todos estos datos, el comportamiento de las Bolsas en la primera semana de noviembre, con ligeras subidas en Japón y en las Bolsas europeas, con subidas mayores en otras Bolsas como nuestro Ibex que subió un 2,5% o Hong Kong y Seul que subieron un 2%, y con descensos del entorno del 4% en las Bolsas americanas, puede considerarse satisfactorio, sobre todo teniendo en cuenta que todos los índices habían tenido un fuerte rebote desde sus mínimos en las últimas sesiones de octubre y que en la semana anterior las subidas habían sido superiores al 10% en muchas Bolsas.
En las divisas también hemos visto una cierta estabilización, con el dólar moviéndose entre 1,25 y 1,30 con el euro. En los mercados de renta fija la mejora es aun más evidente, con el Euribor ya por debajo del 4,6%, la tasa más baja desde marzo y el Libor, tras la fuerte bajada de tipos inglesa, en el punto más bajo desde mayo de 2.004. Las materias primas también se están asentando y pese a que el petróleo en algún momento ha roto a la baja los 60 dólares, los futuros del crudo americano cerraron el viernes por encima de los 60 dólares. Lo cual es bueno para no agravar la situación de los países exportadores. El oro se mantuvo por encima de los 730 dólares y los bonos de largo plazo no indican temor de inflación, manteniéndose el tipo del bono a diez años del Tesoro americano en niveles del 3,8%.
Todo esto es positivo pero queda mucho por hacer. Los esfuerzos deben seguir centrados en evitar la temida deflación, y en suavizar en lo posible el alcance de una crisis cuya evolución en octubre ha hecho pensar en escenarios muy negativos, que conviene alejar en toda la medida de lo posible.
Esta semana serán interesantes los datos de ventas minoristas en USA así como la confianza del consumidor americano medida por la Universidad de Michigan, y por otro lado en la zona euro la encuesta ZEW y el dato final de inflación de octubre. En el plano empresarial veremos los último anuncios con empresas interesantes como Unicredito, Telefonica, Siemens, Allianz, AIG o JC Penney.
Pero el verdadero centro de todas las miradas será la cumbre a celebrar el fin de semana en Washington y los mensajes que se vayan filtrando antes de la misma. Las primeras cosas que sabemos, como la potenciación del Fondo Monetario, el establecimiento de sistemas preventivos de detección y prevención de las crisis o el reforzamiento de la transparencia en los mercados de capitales, suenan bien. Habrá que esperar a ver el resultado final, en una semana en la que es previsible que la volatilidad vuelva a hacer acto de presencia pero en la que lo deseable es que se den nuevos pasos hacia la normalización de las Bolsas.
Tras lo sucedido en octubre, la tarea pendiente para los próximos meses es enorme. Esa tarea tiene como objetivo prioritario evitar el temido escenario de una deflación global, escenario que era impensable antes del verano (recordemos que entonces la preocupación del BCE era la contraria, es decir, la inflación) pero que, dada la destrucción de riqueza y de confianza provocada por las caídas de octubre ( 14% el Dow, 17% el Ibex, 21,5% el Nikkei), hoy no puede descartarse totalmente.
En este sentido, la caída en septiembre y octubre de las materias primas, con el futuro del petróleo experimentando en octubre la mayor caída en un mes, el 36%, desde que empezó su contratación en 1.983, y la caída simultánea de las economías emergentes, que es la auténtica novedad de octubre, ponen a la deflación en el primer plano de las preocupaciones. Hay por tanto que estimular la economía, pero a la vez, y ahí radica la dificultad del tema, hay que evitar la formación de nuevas burbujas y para ello hay que reformar a fondo los mercados financieros para ponerlos de verdad al servicio de la economía productiva, haciendo posible una asignación de recursos adecuada.
Podemos resumir las tareas pendientes para noviembre y para los próximos meses como sigue:
* Lo primero es devolver un cierto orden a los mercados financieros, tras el caos provocado en octubre por las liquidaciones forzosas de hedge funds y otros operadores apalancados.
* A la vez hay que continuar con las bajadas de tipos y articular paquetes de estímulo fiscal, como los ya anunciados en Japón y en otros países.
* En el plano regulatorio parece probable la reordenación del mapa bancario y la eliminación de los mercados opacos “over the counter” que han estado a punto de colapsar al sistema, así como una reformulación del papel de los mercados financieros, aumentando la transparencia.
* Las empresas deben sentar las bases de un periodo de bajo crecimiento lo cual probablemente lleve a movimientos de concentración en casi todos los sectores.
* Hay que reenfocar el crecimiento, en este nuevo contexto, de las economías emergentes.
Todo esto es necesario para salir de la peor crisis financiera vivida en los últimos ochenta años y de todo ello se hablará en la cumbre del 14 de noviembre.
Lo primero, como decíamos, es devolver un cierto orden a los mercados. La ultima semana de octubre nos hace alimentar alguna esperanza, con el Ibex de nuevo por encima de 9.000, el Dow igualmente por encima de los 9.000, el Eursotoxx por encima de 2.500 y el S&P por encima de 950, pero, en todo caso y aunque todo vaya bien, se necesita tiempo para olvidar lo que se ha vivido en octubre.
En todo caso, y a medio plazo, es más que previsible la desaparición del llamado "sistema bancario en la sombra" (hedge funds y mercados de derivados no regulados ni transparentes) y la reformulación del papel de los operadores. Episodios como el de Volkswagen de esta semana, o como la extrema volatilidad, con movimientos muy bruscos de las cotizaciones en pocos minutos, muestran que algo no se está haciendo bien en las Bolsas.
En cuanto a los tipos, la pasada semana han bajado Estados Unidos, Japón, China , Noruega e India. Esta le toca a Inglaterra y la zona euro. Con la caída de la inflación de octubre en la zona euro en cuatro décimas, hasta el 3,2%, el camino está despejado. Es bueno que el euribor a un año haya bajado del 5%, pero antes de final de año debería estar por debajo del 4%. Además se precisan paquetes fiscales de estímulo, que ya han anunciado Japón y varios países europeos y que el nuevo Presidente americano deberá abordar sin dilación.
Si se toman las medidas adecuadas no hay ningún motivo para que no se pueda evitar la temida deflación, aunque la recesión sea más fuerte de lo esperado. El PIB americano del tercer trimestre, que bajó solo un 0,3% frente al 0,5% esperado muestra como las medidas suavizan los en todo caso necesarios ajustes.
Esta semana, aparte de las reuniones del BCE y el Banco de Inglaterra, habrá nuevos datos económicos, como los ISM de octubre, y nuevos resultados empresariales. Los resultados presentados hasta ahora en general han sido buenos, como los de Unilever (+63%), Santander, BBVA, Basf, Astra Zeneca, o Volkswagen (+ 27%), entre otros. También hemos visto como aparece de nuevo el capital privado para capitalizar a los Bancos. En concreto, Barclays ha conseguido 9.300 millones de euros para reforzar su capital de inversores de Qatar y Abu Dabi aunque haya sido en condiciones malas para los actuales accionistas del Banco.
Pero, por encima de todo ello, las Bolsas mirarán esta semana al resultado de las elecciones americanas, que va a ser, sin duda, la gran referencia de la semana.
Ante la magnitud de la tarea pendiente, los inversores buscarán un liderazgo fuerte, y darán su veredicto esta semana sobre si el resultado electoral americano va en esa dirección o no. Si la respuesta es afirmativa, la expectativa de una cierta estabilización de los mercados ganará terreno, y pasará a ser la fuerza dominante, alejando poco a poco el recuerdo, hoy por hoy demasiado vivo, de lo que ha pasado en octubre.
Tras lo sucedido en octubre, la tarea pendiente para los próximos meses es enorme. Esa tarea tiene como objetivo prioritario evitar el temido escenario de una deflación global, escenario que era impensable antes del verano (recordemos que entonces la preocupación del BCE era la contraria, es decir, la inflación) pero que, dada la destrucción de riqueza y de confianza provocada por las caídas de octubre ( 14% el Dow, 17% el Ibex, 21,5% el Nikkei), hoy no puede descartarse totalmente.
En este sentido, la caída en septiembre y octubre de las materias primas, con el futuro del petróleo experimentando en octubre la mayor caída en un mes, el 36%, desde que empezó su contratación en 1.983, y la caída simultánea de las economías emergentes, que es la auténtica novedad de octubre, ponen a la deflación en el primer plano de las preocupaciones. Hay por tanto que estimular la economía, pero a la vez, y ahí radica la dificultad del tema, hay que evitar la formación de nuevas burbujas y para ello hay que reformar a fondo los mercados financieros para ponerlos de verdad al servicio de la economía productiva, haciendo posible una asignación de recursos adecuada.
Podemos resumir las tareas pendientes para noviembre y para los próximos meses como sigue:
* Lo primero es devolver un cierto orden a los mercados financieros, tras el caos provocado en octubre por las liquidaciones forzosas de hedge funds y otros operadores apalancados.
* A la vez hay que continuar con las bajadas de tipos y articular paquetes de estímulo fiscal, como los ya anunciados en Japón y en otros países.
* En el plano regulatorio parece probable la reordenación del mapa bancario y la eliminación de los mercados opacos “over the counter” que han estado a punto de colapsar al sistema, así como una reformulación del papel de los mercados financieros, aumentando la transparencia.
* Las empresas deben sentar las bases de un periodo de bajo crecimiento lo cual probablemente lleve a movimientos de concentración en casi todos los sectores.
* Hay que reenfocar el crecimiento, en este nuevo contexto, de las economías emergentes.
Todo esto es necesario para salir de la peor crisis financiera vivida en los últimos ochenta años y de todo ello se hablará en la cumbre del 14 de noviembre.
Lo primero, como decíamos, es devolver un cierto orden a los mercados. La ultima semana de octubre nos hace alimentar alguna esperanza, con el Ibex de nuevo por encima de 9.000, el Dow igualmente por encima de los 9.000, el Eursotoxx por encima de 2.500 y el S&P por encima de 950, pero, en todo caso y aunque todo vaya bien, se necesita tiempo para olvidar lo que se ha vivido en octubre.
En todo caso, y a medio plazo, es más que previsible la desaparición del llamado "sistema bancario en la sombra" (hedge funds y mercados de derivados no regulados ni transparentes) y la reformulación del papel de los operadores. Episodios como el de Volkswagen de esta semana, o como la extrema volatilidad, con movimientos muy bruscos de las cotizaciones en pocos minutos, muestran que algo no se está haciendo bien en las Bolsas.
En cuanto a los tipos, la pasada semana han bajado Estados Unidos, Japón, China , Noruega e India. Esta le toca a Inglaterra y la zona euro. Con la caída de la inflación de octubre en la zona euro en cuatro décimas, hasta el 3,2%, el camino está despejado. Es bueno que el euribor a un año haya bajado del 5%, pero antes de final de año debería estar por debajo del 4%. Además se precisan paquetes fiscales de estímulo, que ya han anunciado Japón y varios países europeos y que el nuevo Presidente americano deberá abordar sin dilación.
Si se toman las medidas adecuadas no hay ningún motivo para que no se pueda evitar la temida deflación, aunque la recesión sea más fuerte de lo esperado. El PIB americano del tercer trimestre, que bajó solo un 0,3% frente al 0,5% esperado muestra como las medidas suavizan los en todo caso necesarios ajustes.
Esta semana, aparte de las reuniones del BCE y el Banco de Inglaterra, habrá nuevos datos económicos, como los ISM de octubre, y nuevos resultados empresariales. Los resultados presentados hasta ahora en general han sido buenos, como los de Unilever (+63%), Santander, BBVA, Basf, Astra Zeneca, o Volkswagen (+ 27%), entre otros. También hemos visto como aparece de nuevo el capital privado para capitalizar a los Bancos. En concreto, Barclays ha conseguido 9.300 millones de euros para reforzar su capital de inversores de Qatar y Abu Dabi aunque haya sido en condiciones malas para los actuales accionistas del Banco.
Pero, por encima de todo ello, las Bolsas mirarán esta semana al resultado de las elecciones americanas, que va a ser, sin duda, la gran referencia de la semana.
Ante la magnitud de la tarea pendiente, los inversores buscarán un liderazgo fuerte, y darán su veredicto esta semana sobre si el resultado electoral americano va en esa dirección o no. Si la respuesta es afirmativa, la expectativa de una cierta estabilización de los mercados ganará terreno, y pasará a ser la fuerza dominante, alejando poco a poco el recuerdo, hoy por hoy demasiado vivo, de lo que ha pasado en octubre.
Cuando parecía encauzada la crisis del sistema bancario, y antes de dar ni siquiera un mínimo respiro a los mercados, ha estallado en toda su intensidad la crisis de algunas economías emergentes, provocando una nueva oleada de liquidaciones y como derivada una nueva oleada de ventas de pánico.
El efecto en los principales valores españoles, muy vinculados a Latinoamérica, es bien visible en las caídas semanales de Repsol, Telefónica, BBVA y Santander. Pero la onda expansiva ha llegado a todos los mercados, con caídas semanales del 13,5% en el Ibex, del 7,8% en el Eurostoxx, del 5,3% en el Dow Jones, del 6,8% en el S&P y del 12% en el Nikkei.
El "tsunami" de desapalancamiento (deleverage) ha seguido, así, su curso, y esta semana ha tenido una especial intensidad en las tres últimas sesiones, creando de nuevo el caos, y haciendo cada vez más perentoria la necesidad de ordenar ese caos antes de que sea demasiado tarde. El proceso de ventas forzosas, de ventas de "liquidación", no terminará mientras haya quienes deben vender de forma obligada sus posiciones, pero, en la medida de lo posible hay que evitar que ese proceso transmita pánico en los inversores no apalancados, ya que sus ventas de pánico contribuyen a nuevas caídas creando un círculo vicioso.
En este sentido, lo más frustrante de esta semana ha sido el giro de los tres últimos días. El lunes e incluso el martes, hasta media sesión, las Bolsas parecían por fin estabilizarse, moviéndose el Ibex con cierta comodidad por encima de los 10.000 puntos, a pesar de un incendiario informe de Merrill, en el que decía que varios grandes Bancos europeos tenían necesidades de nuevo capital. Pero, a partir de ahí, vino una nueva oleada de ventas, vinculadas a la situación de varias economías emergentes, oleada que ha llevado a los principales índices a los mínimos del viernes 10 de octubre y a nuestro Ibex, afectado por el efecto Argentina, casi mil puntos más abajo.
Esta nueva tormenta, estando tan reciente la de hace dos semanas, ha sumido a los inversores en el negativismo y en la resignación, tras ver que las alegrías con las que se han recibido las sucesivas medidas (plan Paulson, rebaja coordinada de tipos, plan europeo de apoyo al sistema bancario,...) han durado poco y han sido seguidas de fuertes desplomes. El miedo inversor llega a tal nivel que hasta el economista Nouriel Roubini, apóstol y difusor activo del apocalipsis económico, dice que el pánico que se ha apoderado de los inversores es irracional. Roubini propone como solución cerrar las Bolsas, pero esta medida, en nuestra modesta opinión, solo contribuiría a generar más alarma, por lo que parece mejor dejar que el mercado haga suelo donde quiera, aunque sea en un nivel irracionalmente bajo.
Tras las nuevas turbulencias de esta semana se hace más evidente aun la necesidad de bajar tipos de forma decidida y cuanto antes y de seguir bajando tipos cuantas veces haga falta, que probablemente sean varias más.
Al final el mercado sabrá poner su suelo, como supo poner el techo al ciclo alcista en el 2.007, como supo poner límite a la irracional subida del crudo el pasado mes de julio, y como ha sabido poner límite a lo que antes del verano parecía una irremediable desplome del dólar. ¿Cuando y en que nivel? Bill Gross , gestor de Pimco, decía el viernes por la tarde en una entrevista con la CNBC que podría estar próximo el final de las ventas de "liquidación", dado el fuerte ritmo de las mismas. Pero en realidad nadie lo sabe. También decía Gross que en algún momento veremos dinero privado entrando a acompañar a los planes públicos de apoyo a la banca, ya que es una buena idea ser socio del Gobierno en estos planes. Pero es muy difícil saber cuando se va a producir esa entrada.
A nivel técnico, hemos visto en el Ibex el nivel 8.000, que es el mínimo que algunos analistas han dado para esta corrección, ya que supone la pérdida de la mitad desde los máximos de tan solo hace un año en niveles de 16.000. Nunca en la historia de la Bolsa habíamos visto una corrección tan intensa en tan poco tiempo y sin casi respiro. Incluso en la crisis del 73 y 74 , el Dow cayó un 45%, pero lo hizo en dos años, y ahora lo ha hecho en un solo año.
Esta semana conoceremos el PIB americano del tercer trimestre, las ventas de viviendas nuevas en USA, y el precio de la vivienda medido por el índice Shiller, datos que se espera sean malos. De alguna manera esto ya está muy descontado, aunque el impacto negativo a corto puede seguir existiendo. También conoceremos la inflación de la zona euro en octubre, que debería bajar en consonancia con el fuerte deterioro económico. También conoceremos numerosos resultados empresariales del tercer trimestre, entre ellos los de los dos grandes Bancos españoles.
Las expectativas de alguna mejora bursátil se centran en la bajada de tipos que previsiblemente hará esta semana la FED y la próxima el Banco de Inglaterra y el BCE, así como en el cambio de liderazgo americano que previsiblemente se producirá el 4 de noviembre. Estos factores, unidos al nivel bajísimo al que han llegado las cotizaciones, lo que en algunos de los grandes valores europeos significa que estamos viendo niveles de PER de 2 ó 3 veces beneficios, deberían estabilizar las Bolsas, pero bien es verdad que la frustración acumulada en las semanas anteriores nos lleva a ser muy cautelosos a la hora de emitir cualquier mínimo mensaje de recuperación o incluso de estabilización en los mercados.
Sería un error pensar que por el hecho de que varias Bolsas, entre ellas la española, hayan vivido su mejor semana de los últimos años, con subidas semanales del 4,7% en el Dow Jones y en el S&P, del 3,6% en el Nasdaq, del 7,3% en el Ibex, del 4,1% en el Eurostoxx, y del 5% en el Nikkei, pierde urgencia la necesidad de medidas de estímulo a una economía que sigue mostrando, día tras día, signos inequívocos de extrema debilidad.
La reacción alcista de las Bolsas solo indica que la caída del 20% de la anterior semana fue exagerada, incluso desde el punto de vista de la previsible recesión económica, pero deja en pie todos los temas pendientes en la economía. En medio de una volatilidad sin precedentes, hemos visto, con una diferencia de tan solo dos días, las mayores subidas diarias de la historia en el Dow Jones y en otros índices el lunes y, casi a continuación, una de las mayores bajadas de la historia el miércoles, día en el que el S&P bajó más del 9% en la sesión. En la sesión del jueves 16 el S&P llegó a caer el 4,6% para acabar subiendo al cierre un 4,3%.
Lo anterior indica, probablemente, que las Bolsas están intentando encontrar un suelo, tras caídas anuales que, incluso después de la subida semanal, son del 42% en el caso de Eurostoxx, del 36% en el S&P y en el Ibex, y del 33% en el Dow Jones. Pero hagan lo que hagan las Bolsas, el fantasma de una contracción sin precedentes sigue flotando como una amenaza muy grave sobre la economía real. Hoy esa posibilidad es mucho mayor que lo era en julio, y a ello ha contribuido lo sucedido en los mercados financieros estas últimas semanas.
Y es por ello por lo que conviene extraer lecciones de lo sucedido en los mercados bancarios y de crédito en la segunda parte de septiembre y en los inicios de octubre. Tras una serie de errores y decisiones desafortunadas, hemos visto una situación que parecía impensable, la absoluta y total sequía de la liquidez, el parón total y absoluto del crédito. En la economía real podríamos llegar a una situación equivalente de contracción en el gasto familiar y en la inversión empresarial si se cometen errores. Ese escenario agudo de contracción es, hoy por hoy, improbable, pero también era improbable lo que ha pasado en los mercados financieros, y al final ha pasado.
De ahí la importancia de no dejarse engañar por la ligera bajada del euribor o por la subida bursátil de esta semana. Tanto la caída del crudo como la del oro esta semana nos recuerdan que el verdadero monstruo, la verdadera amenaza, el verdadero peligro, están en la deflación, no en la inflación. En la misma línea van los tipos de los bonos del tesoro a diez años. Y por ello hay que seguir insistiendo en la necesidad perentoria de una fuerte bajada de tipos de interés, sobre todo en la zona euro, para evitar escenarios que, aunque improbables, de producirse pueden llegar a ser dramáticos.
Y es aquí donde topamos con las resistencias del BCE amparado en su "independencia". Esta semana Emilio Botín, presidente del mayor Banco español, decía, en un discurso importante y lleno de sentido, que no basta con que los miembros de un Consejo de Administración sean "independientes" sino que, además, deben ser capaces. Creo que habría que extrapolar esta interesante reflexión a los responsables de los Bancos Centrales, y en concreto del BCE.
Los responsables del BCE deberían revisar sus previsiones sobre la economía en los últimos años. En general no han sido correctas. Se han equivocado continuamente al diagnosticar la situación de la economía. Han bajado o subido los tipos de interés siempre tarde y mal, sin anticiparse a la realidad. En el 2.003 , cuando la recuperación era ya una obviedad para todos, el BCE seguía bajando los tipos y en julio pasado, sin embargo, cuando era evidente el deterioro del crecimiento en la zona euro, el BCE seguía diciendo que la economía estaba fuerte y subía los tipos. Por no hablar del disparatado discurso de Trichet el 4 de septiembre. Son hechos, no opiniones subjetivas, y los manifestamos desde el mayor respeto a la autoridad monetaria. Hechos que nos hacen cuestionarnos si, además de independencia, hay capacidad.
Con una inflación a la baja (esta semana hemos conocido el dato de IPC de septiembre en Estados Unidos, que ha sido cero), y con las familias y empresas atenazadas por el temor tras haber visto cortados sus créditos de forma brusca, no bajar tipos de forma rápida es sencillamente temerario. Y no hablamos de estimular a la Bolsa (la Bolsa llevará su propio curso) sino de evitar un ajuste dramático y desordenado en la economía real, que repita lo sucedido en los mercados financieros. Aun con una bajada fuerte de tipos los ajustes tendrán lugar y el crecimiento sea próximo a cero en varios meses. Pero no habrá parálisis total de la actividad económica. Por ello, más vale bajar los tipos pronto y bien, aunque luego haya que subirlos, que hacerlo tarde y mal, cuando las cosas se hayan puesto muy feas.
El reciente Premio Nobel de economía, Paul Krugman, va más allá , y propone directamente subir el gasto público para estimular la economía. Tal vez haya que llegar a eso, pero por el momento el cartucho de la política monetaria sigue disponible.
Por lo que a las Bolsas se refiere, la sensación es que están buscando un suelo, aunque sea provisional, pero todavía predomina el miedo y en las subidas se vende. Sin embargo hay excepciones, como la del que es considerado mejor inversor de la historia, Warren Buffet, que está comprando. Como él mismo decía esta semana, "cuando todos están eufóricos, yo soy cauteloso, y cuando todos son cautelosos, yo estoy eufórico". Añadía Buffet que la liquidez, a largo plazo, no remunera virtualmente nada, al revés, se deprecia, y que en el corto plazo las malas noticias son el mejor amigo del inversor, porque permiten comprar barato.
Quienes deseen seguir al "oráculo de Omaha" pueden hacerlo, sabiendo que normalmente sus apuestas le han salido bien, pero sabiendo también que ha pasada varios periodos, entre ellos este año 2.008 hasta el momento, de pérdidas considerables en su cartera, pérdidas que en algunas ocasiones han llegado transitoriamente a superar el 50%. A largo plazo, siempre ha ganado.
Esta semana hemos visto un nuevo salto cualitativo en la crisis, al desplomarse las Bolsas en medio de un pánico vendedor sin precedentes desde hace muchos años, a la vez que persistían los problemas de total iliquidez en los mercados de crédito. El hecho de que ese desplome de las Bolsas y de que la iliquidez de los mercados crediticios haya tenido lugar tras una bajada de tipos de interés coordinada de medio punto porcentual, y tras el anuncio de sucesivos planes de apoyo, garantía y rescate del sector bancario promovidos por los diversos Gobiernos agrava aun más al situación.
Es verdad que, probablemente, la virulencia en el desplome de las cotizaciones estos días haya tenido mucho que ver con los procesos que lleva consigo la liquidación del balance de Lehman, que el viernes pasado tenían un vencimiento relevante. Pero conviene dejar al margen estos temas porque, en todo caso, al igual que ya sucediera en enero con la liquidación de posiciones de Societe Generale o en marzo con la de Bear Stearns, no tendremos mucha información sobre los mismos.
Lo que es claro es que la sensación de pánico generada va a tener importantes consecuencias en las economías, generando aun mayor contracción, y que, además, las perspectivas de la economía global han empeorado significativamente esta semana, por la enorme destrucción de riqueza y de confianza provocada por el desplome bursátil.
En estas condiciones, se hace necesario y urgente un recorte intenso y lo más rápido posible de los tipos de interés a escala global, ya que el recorte del pasado miércoles es absolutamente insuficiente.
Si revisamos los tres frentes actuales de la crisis, la necesidad del recorte se hace más evidente. El primer frente es el de la iliquidez de los mercados monetarios y de crédito. El plan Paulson y los diferentes planes de distintos Gobiernos, incluido el del Gobierno español tratan de atacar este aspecto y son planes bien orientados siendo deseable que se pongan en marcha sin dilación. El segundo frente es el problema de capital de los Bancos, que parece que al final pasará por la entrada en su capital de los Gobiernos, aunque sea de forma transitoria. Esto puede crear alarma a corto plazo, y ser criticado por los amantes de la ortodoxia, pero no hay otra alternativa. El tercer problema es que el proceso de des-endeudamiento de familias y empresas, que ya estaba en marcha desde verano de 2.007, se ha desbocado y se ha transformado en un auténtico huracán que destroza todo a su paso. Este problema no tiene otro alivio posible que una drástica bajada de tipos de interés.
Es verdad que la bajada de tipos no evitará que los ajustes se produzcan, pero evitará daños económicos mayores y aliviará el proceso. A estas alturas de la crisis a pocos les inquieta ya la inflación. Más bien todo apunta a una recesión fuerte tal vez acompañada incluso de deflación, es decir, de una espiral a la baja de los precios. Ese escenario, que es el que descuentan las Bolsas, difiere radicalmente del que venía manejando el Bancos Central Europeo hasta mediados de septiembre.
Hoy se ve en toda su dimensión el disparate que fue subir los tipos de interés en junio en la zona euro. Con una inflación que previsiblemente va a caer a plomo, y con el petróleo por debajo de los 80 dólares, los mercados de crédito paralizados y los Bancos en fase de rescate, lo mejor es rectificar rápido los errores pasados, y para ello no valen bajadas tímidas como las del pasado miércoles. En la zona euro los tipos deben bajar de forma mucho más decidida.
En las Bolsas se ha pasado, en un año, de un extremo al otro del péndulo. Es curioso que esta semana, la peor semana de las Bolsas en toda su historia, se haya cumplido justo un año desde la fecha en la que el Dow Jones alcanzaba su máximo histórico de todos los tiempos, por encima de 14.000. Esto nos indica la rapidez con la que se ha desarrollado esta crisis, a la vez que ratifica la idea de que, efectivamente, hemos entrado en la irracional zona de pánico.
Llegados a este punto, no es momento de discutir si las Bolsas exageran o no. Es momento de buscar salidas a una situación crítica que se podía haber evitado pero a la que se ha llegado. Decisiones desafortunadas, como la subida de tipos del BCE en junio, la pésima gestión del caso Lehman, los comentarios de Trichet del pasado 4 de septiembre, o la complacencia en el desastre por parte de muchos creadores de opinión, han contribuido a fomentar el pánico actual, aunque sería totalmente equivocado atribuir a esos motivos la crisis , ya que las razones de la misma son el pinchazo de la burbuja inmobiliaria y el pésimo funcionamiento del sistema bancario y financiero en los años 2.005-2.007.
Una vez tomada por las autoridades globales la decisión de intervenir para estabilizar los mercados no hay vuelta atrás y es obligatorio recorrer, hacia adelante, todo el camino que haga falta. Además de reforzar las medidas ya iniciadas de dar liquidez a los mercados monetarios y de crédito, de reforzar el capital de los Bancos incluso con dinero público, y de dar garantía a los depósitos y a las inversiones financieras, los tipos deben bajar fuertemente.
Hacer pronósticos sobre la evolución de la Bolsa esta semana es más complicado que nunca. Tras caer más de un 20% deberíamos ver una reacción, y muchas acciones de gran calidad cotizan a precios de ganga, incluso bajo la perspectiva de una recesión. Pero cuando hay pánico y cuando el ruido dominante es el del catastrofismo, cualquier cosa puede pasar. Quienes vayan a medio plazo tienen su oportunidad, pero tal vez tengan que sufrir un poco antes de ver los frutos de sus inversiones.
Para no terminar de forma muy negativa, recordar que el viernes vimos un cierto recorte del Euribor, que aunque fue muy moderado en los plazos largos, en el plazo a día (Eonia) fue de más de medio punto. También fue alentadora la mejora antes del cierre de las Bolsas americanas, siendo el lunes festivo en USA por el Columbus Day (aunque la Bolsa americana abrirá con normalidad).
De nuevo una semana intensa, con dos ejes fundamentales, el plan de rescate americano y el comunicado del BCE del jueves, pero también con otros protagonistas, como los Bancos europeos, a los que ha llegado también la crisis, y los datos de la economía americana, que apuntan hacia un deterioro claro del crecimiento.
En medio de todas estas noticias, las Bolsas han tenido una semana realmente volátil, probablemente la más volátil desde que empezó la crisis (algunos apuntan a que esta volatilidad extrema podría estar marcando un suelo), semana que, al final, se ha saldado con pérdidas para todas las plazas bursátiles, con la única excepción de nuestro Ibex, que gracias a la espectacular subida del final de la sesión del viernes acabó en tablas. En concreto, el S&P y el Nasdaq han tenido la peor semana desde septiembre de 2001, es decir, desde los atentados de las Torres Gemelas.
Es difícil ordenar las ideas en medio de tanta confusión y de tanto ruido, pero si queremos hacerlo, el resumen sería el siguiente:
* Como ya apuntábamos la semana pasada, el plan de rescate es muy importante para sacar a los mercados de crédito de su atasco actual, y por tanto para hacer posible que poco a poco los mercados financieros se normalicen y cumplan su función de financiar a la economía real, pero ese plan no resuelve todos los temas ni es por tanto la única pieza a considerar. En definitiva el plan es condición necesaria pero no suficiente para la salida de la crisis, y tras el plan queda mucho trabajo por hacer. Esto explica tanto la reacción del lunes ante su no aprobación (fuertes caídas) como la primera reacción del viernes tras su aprobación (frialdad y recortes de las subidas previas).
* Como también hemos venido anticipando a lo largo de este verano, la inflación se va desinflando y eso permitirá un escenario monetario más laxo en el 2009, sobre todo al confirmarse que el crudo se mantendrá bajo. El peligro a partir de ahora está en la amenaza de deflación.
* Por el lado del crecimiento, todo apunta a una fortísima contracción, confirmada por los datos conocidos esta semana tanto en la zona euro como en Estados Unidos (índice Case Shiller de precios de vivienda, ISM manufacturero en el peor nivel desde octubre de 2001, e informe de empleo de septiembre, con nuevo crecimiento del paro).
* Los problemas de liquidez en los mercados de crédito persisten y además se están agravando, aunque hay que esperar que el plan americano así como las previsibles iniciativas europeas alivien la situación ya en la próxima semana
* Los Gobiernos europeos parecen decididos a atajar cualquier indicio de problemas en los Bancos, dando garantía y seguridad al sistema
* Las Bolsas van descontando de forma alternativa lo poco bueno y lo mucho malo de forma muy nerviosa
* Algunos inversores célebres, como Warren Buffet o Anthony Bolton, aprovechan los bajos precios para invertir, apostando por una mejora en los próximos meses, en medio de un ambiente general muy bajista, adoptando la idea de que es en estos momentos de gran negativismo cuando hay que invertir
* Asimismo, y ya dentro de los Bancos, hemos visto como el Banco californiano Wells Fargo, uno de cuyos principales accionistas es precisamente Buffet, ofrecía el viernes 15.400 millones de dólares por Wachovia, siendo así que el lunes pasado Wachovia se había vendido a Citigroup por tan solo 2.160 millones de dólares
Vemos por tanto que el escenario inversor empieza a moverse, pese a la extrema incertidumbre.
Si ahora vemos como han digerido todo esto las Bolsas, lo que se observa es que sigue predominando la desconfianza, aunque hay algunos signos en la dirección opuesta. Así, la primera respuesta al discurso de Trichet el jueves, que fue claramente positivo y sensible a la situación económica, por primera vez en mucho tiempo, fue la de caídas en las Bolsas. Y la primera reacción a la probación del plan de rescate el viernes fue igualmente la de recortar las fuertes subidas previas para terminar las Bolsas americanas en negativo. Son reacciones extrañas.
Es verdad que en una segunda lectura del mensaje de Trichet, el viernes, las Bolsas europeas subieron, pero falta por ver si esa segunda lectura se produce en el caso del plan de rescate americano y si, en todo caso, tiene una mínima continuidad. También hay, como decíamos, algunos signos positivos, como las apuestas inversoras de warren Buffet, o como la reacción de la Bolsa americana el viernes, al subir Wells Fargo tras haber cerrado la compra de Wachovia y bajar, sin embargo, Citi, al quedarse fuera. Esto indica que se empieza a valorar al que compra, y es una reacción muy distinta a la vista, por ejemplo, en el caso de nuestra Iberdrola hace unas semanas.
Al final, podemos hacer dos lecturas de esta semana. Podemos ver los aspectos positivos, como el que las Bolsas han aguantado bastante bien la situación creada en torno a varios Bancos europeos(rescate de Fortis, intervención de Hypo Real, rescate del islandés Glitnir, rumores muy malintencionados sobre varios Bancos,....) o el que empiece a haber una sensación de suelo en el sector financiero, como se ha visto con el ya citado caso Citi-Wachovia-Wells Fargo.
Pero también podría pensarse, haciendo una lectura negativa, que las Bolsas no pueden subir ni con los planes de rescate, ni con el fuerte apoyo público, luego lo único que pueden hacer es seguir bajando.
Tras tres trimestres seguidos y cinco meses consecutivos a la baja, las Bolsas nos dirán en las próximas semanas cual de las dos lecturas, la positiva o la negativa, es la válida. La crisis va avanzando, pero también avanzan las soluciones a la crisis, y hay que ver si en algún momento la Bolsa va a valorar también el lado de las soluciones y no solo el lado de los problemas. Otro trimestre de caídas, tras tres seguidos, sería una anomalía estadística, pero todo es posible en unos mercados tan negativos como los actuales.
La publicación de los resultados empresariales del tercer trimestre, que empieza ya, va a ser un factor importante para dar soporte a las Bolsas. Y el otro factor es la política monetaria. El BCE, en su última reunión, ha dejado abierta la posibilidad de bajar tipos en la zona euro, y la FED, cuyo presidente Bernanke habla el viernes, tiene aun capacidad de bajar, sobre todo si la inflación cede. La previsión de unos tipos más bajos va a ser clave en estos tres últimos meses del año y hay que apostar por esta posibilidad como el catalizador más claro de una posible recuperación desde los mínimos anuales de septiembre y octubre.
Aunque las discusiones del Senado norteamericano sobre el plan de rescate financiero propuesto por el Tesoro y por la FED han relegado a un segundo plano cualquier otra cuestión, lo cierto es que hemos vuelto a vivir una semana llena de acontecimientos, aunque de menor intensidad que la pasada.
La quiebra de Washinton Mutual, los rumores sobre Fortis, cuyo precio en Bolsa cayó cinco días seguidos hasta el mínimo de 14 años, 5,18 euros por acción, la al parecer inminente venta de Wachovia, cuarto Banco de Estados Unidos, en medio del desplome en Bolsa de su valor, la desaparición "de facto" del modelo de banca de inversión americano, cuyos únicos exponentes, Goldman y Morgan Stanley se transformarán en Bancos comerciales, la progresiva limitación operativa de los hedge funds, que van a contar con menos acceso a la financiación y van a tener mayores exigencias de transparencia, son novedades que configuran, en su conjunto, un sistema financiero muy diferente al que hemos tenido en los años de la hiperliquidez y de la burbuja de crédito. Con razón se ha dicho que el mercado financiero ha cambiado más en las últimas dos semanas que en los últimos setenta años.
En estas condiciones, y con unos mercados de crédito absolutamente paralizados a la espera del plan de rescate, las Bolsas no han podido sostener el buen tono del viernes anterior y han cerrado la semana con recortes del 3,3% en el S&P, del 2,1% en el Dow, del 3% en el Eurostoxx y del 1,5% en el Ibex. En otros frentes, el dólar, que empezaba la semana bajando fuertemente, recuperaba el pulso alcista en las últimas sesiones, y el crudo finalizaba la semana estable, tras la extraña subida del lunes a última hora, coincidiendo con el vencimiento de los futuros de septiembre, subida que levanta de nuevo la sospecha permanente de manipulación que pesa sobre el mercado del petróleo.
Si vemos la economía en su conjunto, el tema dominante en las próximas semanas y en los próximos meses va a ser lo que acertadamente se ha dado en llamar el "huracán de desapalancamiento". Es decir, el ajuste de los balances de Bancos, empresas y familias, que debe seguir su curso porque todavía queda mucho por hacer. Es necesario seguir reforzando el capital de los Bancos y es necesario seguir recortando los niveles de endeudamiento. De que ese proceso se haga o no ordenadamente depende, en gran medida, que al salida de la crisis sea o no traumática, y de ahí, a su vez, la importancia del plan de rescate y de su adecuada ejecución.
El plan de rescate es vital para desbloquear unos mercados de crédito que están congelados, y para evitar el caos en un proceso tan complicado como es el de arreglar los desaguisados que generó la larga etapa de abuso del crédito. Pero no hay que pensar que solucionará todo. Hay otras tareas pendientes en la economía y otros ajustes y medidas necesarias para los mercados financieros.
Alguna de esas medidas ya se han tomado, como la eliminación de las llamadas ventas en corto "desnudas", es decir, aquellas en las que no se entregaban los títulos, que son una auténtica anomalía y un disparate en términos de posibles riesgos sistémicos, ya que pueden generar problemas graves de liquidación y cuadre de títulos en el sistema, cuya dimensión , de no haberse prohibido la práctica, podría haber sido alarmante. Ha sido también muy positiva las investigaciones llevadas a cabo sobre algunas prácticas del mercado de futuros del petróleo. Gracias a esas investigaciones se ha estabilizado el mercado del crudo en su actual nivel del entorno de los 100 dólares, eliminando la a todas luces abusiva especulación que existió en los meses previos al verano. La obligación a los hedge funds de hacer públicas algunas de sus posiciones es también muy positiva y debería profundizarse en esa medida , ya que no parece normal que operadores como los hedge funds que están moviendo volúmenes muy fuertes en Bolsa, y además de forma muy rápida y apalancada, no estén informando al mercado de sus intereses, al menos para que se puedan entender algunos movimientos a corto que de otra forma crean una enorme incertidumbre, como fue el caso de la súbita bajada de Telefónica al cierre de la sesión del miércoles.
Por tanto, más allá del plan de rescate, cuya aprobación y puesta en marcha es mejor que la alternativa de no hacer nada, quedan otros frentes en el sistema financiero y en la economía global, y hay que seguir pensando en soluciones. Soluciones que pasan por una mayor capitalización de la banca, también de la europea, no solo de la americana. Que pasan también por un ajuste adicional en el precio de los activos inmobiliarios, como paso previo a reactivar la inversión en el sector. Y que pasan finalmente porque muchas de las prácticas que algunos operadores han realizado en los mercados financieros en estos últimos años sean erradicadas y sean objeto de investigación y de publicidad, aunque ello lleve consigo la desaparición de una parte de los hedge funds. Quedarán los buenos, y será mejor para todos.
Todos estos procesos forman parte del proceso principal, que es el desapalancamiento ordenado de la economía, evitando que el "huracán de desapalancamiento" cause daños mayores.
En este contexto va a empezar octubre, con el plan de rescate ya aprobado y con datos importantes a nivel macro, como los ISM manufacturero y de servicios, el índice Case Shiller de precios de viviendas, o el informe de empleo norteamericano de septiembre. Hay que recordar que el informe de empleo viene siendo realmente un dato con gran impacto en la Bolsa, en la medida en la que se considera un indicador adelantado del estado de la economía.
En la eurozona, además de importantes datos adelantados de confianza consumidora e industrial, como los PMI, sabremos también el dato adelantado de inflación en septiembre. Si se modera de nuevo la inflación, como ya pasó en agosto, el BCE, que se reúne el jueves, tendrá pocos argumentos para mantener su tono extremadamente duro en política monetaria, pero lamentablemente poco cabe esperar de un Trichet que los días 4 y 5 de septiembre hundió a los mercados con sus desafortunadas declaraciones, creando mayor inestabilidad en unos mercados de por sí ya muy inestables.
A corto, la aprobación del paquete de rescate hará pasar a segundo plano todas estas referencias, pero todas ellas son relevantes.
Si miramos en su conjunto lo que ha pasado en septiembre, vemos que ha sido un mes muy importante y, pese a todo, positivo. Las materias primas y el dólar se han estabilizado, siguiendo el proceso ya iniciado en agosto. En lo que se refiere al sector financiero, al haber llegado la crisis a extremos muy peligrosos, se han hecho de forma rápida muchos de los deberes pendientes. Freddie Mac y Fannie Mae, Lehman, Merril, AIG, la banca de inversión, los hedge funds, son nombres y términos que nos harán recordar en el futuro que de este septiembre salimos con un modelo financiero totalmente distinto y mejor.
Otro dato importante es que las Bolsas han empezado a discriminar, como lo pone de manifiesto la muy diferente evolución en Bolsa esta última semana de los diferentes Bancos y entidades financieras. Esta discriminación es positiva y nos atrevemos a pensar que a partir de ahora va a ir a más.
Es importante que las Bolsas hayan mantenido niveles de soporte esta semana, que el S&P haya cerrado por encima de 1.200, el Dow por encima de 11.100, el Eurostoxx por encima de 3.100 y el Ibex cerca de 11.400. Lo más importante ahora es que la confianza no se deteriore aun más, y, en ese sentido, nuestro deseo y nuestra expectativa es que las Bolsas y los mercados crediticios, al calor del plan de rescate y de los datos macro de la semana, contribuyan a esa recuperación de la confianza, aunque esto no suponga, ni mucho menos, dar por terminados los ajustes.
Cualquiera de los acontecimientos que esta semana han vivido los mercados financieros habría servido, por sí mismo, para ocupar un lugar destacado en la agenda de los inversores, pero la acumulación en pocos días, incluso en pocas horas, de todos ellos, ha determinado unas jornadas que, sin ninguna duda, serán recordadas como históricas para el sistema financiero global.
La suspensión de pagos de Lehman tras los desaciertos constantes de sus directivos en la gestión de la crisis, la venta simultánea de Merril Lynch a Bank of America, el rescate del gigante asegurador AIG para evitar "in extremis" su colapso, los persistentes rumores sobre Morgan Stanley, la suspensión por dos días consecutivos de las negociaciones en la Bolsa rusa, el desplome de la Bolsa china, la compra de Halifax por Lloyds, la tensión hasta límites insoportables en los mercados de crédito, y, para finalizar, la histórica subida de todas las Bolsas el viernes, que para muchas de ellas es la mayor subida en una sola sesión de toda su historia, han llenado unos días intensos y extraordinarios.
El resultado final, después de toda la agitación, es, a nuestro juicio, que la FED y las autoridades del Tesoro americano han ganado la batalla. Una batalla a favor de la normalización de los mercados y de la recuperación de la confianza, que en algunos momentos de la pasada semana parecía definitivamente perdida y en la que, lamentablemente, la FED no ha contado con la ayuda de nadie, salvo el apoyo sin fisuras del Tesoro americano y de los dos candidatos presidenciales, Obama y McCain.
Todo lo demás ha trabajado en contra de la FED.
Por un lado, algunos de los Bancos de inversión, incluido el propio Lehman (a diferencia de Merril), y de los operadores financieros, que con sus prácticas arriesgadas, su torpeza a la hora de abordar la crisis y sus ventas agresivas en descubierto de valores bancarios, acompañadas de "informes" cuidadosamente publicados en momentos clave para agravar la incertidumbre, han desestabilizado al sector bancario, ya de por sí muy tocado a raíz de la crisis subprime.
Por otro lado, la actuación del Banco Central Europeo y en particular de su presidente, Trichet, quien de forma sistemática ha desestabilizado a los mercados cada vez que ha hablado en los últimos meses, lo cual es lo contrario de lo que debe hacer un banquero central, y menos aun en momentos de incertidumbre. Sea o no correcta la obstinación del BCE en no bajar los tipos de interés, e incluso en subirlos, decisión que hay que respetar, en el debe de Trichet figurará siempre el hecho de que sus declaraciones del 4 y del 5 de septiembre hundieron a los mercados financieros, en un momento de extrema fragilidad en el que lo conveniente era reponer la confianza y no destruirla más.
También ha trabajado en contra de la FED es la opinión pública dominante. Ha habido, y en cierto modo sigue habiendo, una cierta complacencia en ahondar en la crisis, en hablar mal, con información o sin ella, de todos los Bancos, en criticar, por ignorancia y demagogia, las ayudas de la FED al sistema financiero como ayudas a los ricos, en pretender que la solución para reactivar la economía pasa por el desastre previo y por la debacle. Quienes así hablan, que son muchos, incluso comentaristas a quienes se supone un elevado conocimiento de la economía, ignoran el funcionamiento de una economía tan compleja y sofisticada como la actual, en la que la pérdida de la confianza en el sistema financiero provocaría un desastre sin paliativos de consecuencias incalculables para la población, para los ciudadanos, incluidos los propios comentaristas a quienes tanto parece agradar esa debacle.
Al final, la determinación de la FED y del Tesoro americano, la prohibición simultánea en varios mercados de las ventas en descubierto (algún día sabremos las manipulaciones que han acompañado a esas ventas), y la sensación de que las cosas habían llegado demasiado lejos, han dado lugar a la histórica sesión del viernes, tras la capitulación que ya anticipábamos en nuestro comentario de la semana pasada.
Esto no significa que la crisis haya pasado, pero sí probablemente que se han evitado algunos escenarios, algunas posibles evoluciones, que realmente habrían sido dramáticos.
Esta semana tendremos comparecencias tanto de Bernanke como del Secretario del Tesoro americano, Paulson, que pueden servir para reforzar las buenas sensaciones que ha dejado el final de una semana tan convulsa como la última, en la que, al final, el Dow acabó en tablas, el S&P subió ligeramente, el Ibex también, y el Eurostoxx bajó un 0,75%.
Las bajas valoraciones, la prohibición de las abusivas ventas en descubierto, y las medidas adoptadas sobre los activos de renta fija hasta ahora ilíquidos deberían dar cierta continuidad al "rally" del viernes.
En la segunda semana de septiembre hemos visto, de nuevo, como los beneficios de la caída de las materias primas (con el petróleo ya por debajo de los 100 dólares en varios momentos de la semana) eran absorbidos totalmente por las inquietudes que sigue generando el sector financiero, sobre todo en Estados Unidos.
Sin embargo, la novedad es que en una semana en la que el lunes Fredie Mac y Fannie Mae, tras la intervención, perdían el 80% de su ya escaso valor en un solo día, en la que Lehman literalmente se ha desplomado entre intentos desesperados para conseguir un comprador, en la que la otrora inmensa AIG veía caer su valor más de un 30% el viernes y en la que la sensación en el sector financiero americano era de clara capitulación, sin embargo, ni los mercados de crédito han sufrido especialmente, ni las Bolsas se han caído, aunque es verdad que los efectos positivos de la intervención de Fredie Mac y Fanie Mae se han evaporado en esta semana de volatilidad extrema en la que el Ibex ha vuelto a visitar sus mínimos anuales.
Lo destacable es, sin embargo, que en medio de la situación que hemos descrito del sector financiero americano, el Eurostoxx ha subido un 2,9% en la semana, el Ibex un 2,4%, el Dow un 1,8%, y el S&P un 0,76%. Es también destacable que mientras en Estados Unidos casi todos los Bancos caían, algunos Bancos europeos subiesen fuertemente, como BNP con su subida semanal del 6,9% ó BBVA e ING con sus subidas del 4%.
Se empieza así a ver un tono bastante distinto al de antes del verano, y podríamos empezar a pensar que tras un espectacular castigo, la situación del sector bancario en Bolsa puede tender a normalizarse. Lo cual, como ya hemos dicho en otras ocasiones, sería una condición necesaria para poder pensar a la vez en un principio del final de la crisis bursátil en su conjunto.
Es muy pronto para echar las campanas al vuelo, sobre todo tras un año lleno de expectativas frustradas como es el actual, pero el desenlace de la crisis de Lehman, que parece inminente, nos va a confirmar o no el tono que hemos visto esta semana pasada.
Con unas Bolsas muy volátiles, que luchan por salir de la zona de mínimos, para alejar el riesgo de una nueva ruptura a la baja, entramos en una semana en la que se reunirán tanto la FED como el Bank of Japan, y en la que conoceremos los resultados trimestrales de Goldman Sachs y de Morgan Stanley, dos Bancos de inversión que parecen fuera de peligro, pero a los que toca de forma clara (al igual que a Merril Lynch) la crisis de Lehman y su desenlace.
Hay, además, muchos datos macro económicos (IPC de agosto en USA, encuesta ZEW en Europa,....) y, desde un punto de vista más interno de las Bolsas, tenemos el vencimiento trimestral de opciones y futuros el viernes, que suele provocar fuertes movimientos de mercado.
Por todo ello estamos ante otra semana importante, en unas Bolsas en las que tras las fuertes caídas (que afectan ya a los emergentes de forma clara, Rusia ha caído un 8,7% la semana pasada y Shanghai un 5,6%) hay ya una creciente sensación de que las valoraciones son buenas, pero existe también la convicción de que hace falta que vuelva la confianza para que la Bolsa suba, y en este aspecto el sector financiero y bancario siguen siendo claves.
Si habíamos calificado como muy importante la semana primera de septiembre, la realidad es que al final se ha transformado en una semana realmente frustrante.
Las Bolsas han vuelto, con el barril del petróleo a 105 dólares, a los mismos niveles del 15 de julio, cuando el barril estaba a 145 dólares y algunas voces apuntaban a los 200 dólares antes de fin de año. Toda el efecto positivo de la caída de las materias primas en verano, que debería servir para aminorar los temores de inflación, y que había permitido a las Bolsas una tranquilidad en agosto, aunque es verdad que con jornadas muy volátiles, ha sido de golpe eliminado en estas dos últimas sesiones.
El detonante fueron las palabras de Trichet el jueves tras la reunión del BCE, a las que siguieron el viernes nuevas manifestaciones en Frankfurt del mismo Trichet que hicieron caer aun más a las Bolsas europeas. Así, una semana que había empezado bien, con el Ibex cerca de los 12.000 puntos el martes, y con la confirmación, tras la amenaza del huracán Gustav, de que las materias primas y el petróleo van a ajustar su precio a la etapa de bajo crecimiento económico en la que está la economía, terminó dominada por el temor, sobre todo en las Bolsas europeas.
El informe de empleo de agosto publicado el viernes en Estados Unidos, con una subida de la tasa de paro al 6,1%, no ayudó en absoluto, pero lo cierto es que las Bolsas americanas el viernes, tras el dato, evolucionaron de menos a más, y cerraron en positivo. Esto pone de manifiesto que en Estados Unidos la percepción sobre la situación económica y sobre la actuación de las autoridades económicas es bastante mejor que en Europa, y tal vez debería hacer reflexionar al presidente del BCE sobre el hecho de que sus palabras siempre generan inquietud e inestabilidad en los inversores y en los mercados. Tal vez la máxima autoridad monetaria europea debiera reflexionar sobre si es bueno o no que eso suceda, tenga o no razón el presidente del BCE en sus puntos de vista, que debemos respetar y que suponemos correctos.
Ya en el fin de semana, hemos conocido la decisión del Gobierno americano de intervenir las dos grandes agencias hipotecarias americanas, Fredie Mac y Fannie Mae. No es descartable que algunos rumores o filtraciones incompletas sobre esa posible intervención hayan tenido algo que ver (además de las ya mencionadas palabras de Trichet) con la sorprendente caída de más del 5% en las Bolsas europeas en tan solo una sesión y media, y tal vez incluso también ayudasen el viernes, una vez conocidos mejor los detalles de la intervención, a la recuperación de las Bolsas americanas, cuando ya habían cerrado los parquets europeos.
Tras las declaraciones del Secretario del Tesoro americano, Henry Paulson, el domingo, explicando el plan de acción, parece que la intervención está muy meditada y que va a llevarse a cabo de forma acertada. Paulson ha puesto el énfasis, en sus declaraciones, en que es preciso de una vez por todas parar el deterioro inmobiliario como forma de fijar la economía y evitar deterioros adicionales. Es decir, parar la "bola de nieve" que genera la alimentación sucesiva y permanente entre los problemas bancarios, los problemas inmobiliarios y la debilidad de la economía.
Habrá que esperar a ver la reacción de las Bolsas ante la intervención, pero en principio hay que dar un voto de confianza al movimiento, ya que, como se ha visto a lo largo de todo agosto, Freddie Mac y Fannie Mae eran uno de los problemas pendientes de solución, tal vez el más grande, en el sistema financiero norteamericano.
Si esto fuese así, y dado que el resto de los datos económicos que hemos conocido en la semana no han sido malos (el petróleo, pasado el huracán Gustav, cerró en el entorno de 106 dólares, los ISM de agosto, tanto manufacturero como de servicios, fueron buenos) podríamos aspirar a algo de calma en unas Bolsas que están de nuevo, como decíamos, en mínimos anuales, y que amenazan con romperlos, posibilidad que no hay que descartar.
Lo razonable, sobre todo si al intervención de Fredie Mac y Fannie Mae se recibe bien, sería que siguiese la banda de negociación entre el 11.000 y el 12.000 del Ibex, y en el Eurostoxx entre el 3.200 y el 3.400, que se ha venido manteniendo todo el verano, y que es acorde con el hecho de que durante el verano haya habido buenas noticias en el lado de las materias primas y del petróleo.
La semana pasada situábamos la clave de las Bolsas en el sector bancario y decíamos que el fortísimo castigo en Bolsa de los Bancos en los últimos meses podía propiciar en cualquier momento un rebote. Efectivamente, ha sido suficiente con la ausencia de noticias negativas y de rumores para que, a ambos lados del Atlántico, los valores financieros hayan tirado con fuerza. En las Bolsas europeas subían con fuerza Credit Agricole (+ 7% en la semana), Intesa (+ 5,9%), Societé (+ 5%) o BNP(+ 4,4%), y en la Bolsa americana valores financieros como AIG, Citigroup , Merril Lynch, Citigroup o Bank of America, entre otros, copaban el ranking de valores más alcistas en la semana.
Esta reactivación del sector bancario se completaba con la revisión del PIB americano del segundo trimestre del 1,9% al 3,3% que es, sin duda, el dato de la semana, al reforzar el escenario de una economía con crecimiento suave, pero no en recesión, acompañada de una inflación que debería moderarse en los últimos meses del año. Este escenario es muy relevante también para la banca, ya que el saneamiento de activos no es una foto fija y, si la economía se deteriora más de lo previsto, harán falta mayores provisiones de las previstas.
El mecanismo de alimentación recíproca entre problemas bancarios y problemas de la economía "real" es, como hemos dicho otras veces, una bola de nieve, que en algún momento debe pararse para que los daños no sean irreversibles y, en este sentido, el dato del PIB americano del segundo trimestre, unido a la moderación de la caída del precio de los inmuebles que evidenció la publicación del índice Shiller, son esperanzadores, porque demuestran el acierto de la actuación de la FED y demuestran que la economía empieza a reaccionar a los estímulos. No es de extrañar, por tanto, la reacción tan positiva de las Bolsas el jueves.
A la vez, vemos que el dólar sigue fuerte, alejándose cada vez más la hipótesis de un desplome del billete verde, y vemos también buenas señales sobre la inflación. El crudo, pese a la amenaza del huracán Gustav y pese a la caída de inventarios en USA, cerró el viernes ligeramente por encima de 115 dólares (aunque todo indica que finalmente el Gustav provocará una cierta subida del barril), el oro sigue algo por encima de 800 dólares y el tipo de los bonos del Tesoro americano a diez años se mantiene en torno a 3,85%.
Entramos así en septiembre con una semana llena de datos importantes. En Estados Unidos los platos fuertes serán el informe de empleo de agosto, que conoceremos el viernes, y los ISM tanto de manufacturas como de servicios, pero habrá más datos (pedidos de fábrica, costes laborales unitarios, ...) que ayudarán a evaluar de forma adelantada como está la mayor economía del mundo. En la zona euro, el jueves veremos si el Banco Central Europeo modera o no su discurso y conoceremos también los PMI manufacturero y de servicios de agosto, indicadores adelantados de especial relevancia tras el pinchazo del crecimiento en la zona euro en el segundo trimestre.
A nivel técnico la semana también va a ser relevante para ver si los principales índices están o no haciendo suelo, y si, en definitiva, hemos visto o no los mínimos anuales este verano. Se está formando una banda de contratación ya larga en los niveles 3.250/3.400 del Eurostoxx o 11.200/11.700 del Ibex, y el comportamiento de las Bolsas en septiembre va a ser determinante de cara a fin de año para ver si ahí se forma o no el suelo.
Tras cuatro meses consecutivos de caída bursátil, tras dos trimestres iniciales del año realmente negativos y con las Bolsas europeas cayendo casi el 25% desde inicio de año y las americanas más del 10% (curiosamente el Nasdaq es la menos mala en lo que va de año, aunque esta semana haya sido la más castigada por los malos datos de Dell), el cuadro económico y bursátil que nos deja agosto alimenta una razonable expectativa de estabilización en septiembre, que sería magnífica de cara al final del año y al 2.009.
No obstante, a nivel técnico todas las posibilidades están abiertas hasta que el Ibex no rompa con fuerza el 12.000 y el Eurostoxx no haga lo propio con el 3.400. La clave, como decíamos la semana pasada, seguirá estando en el sector financiero y bancario, y, desde esta perspectiva, los datos económicos que conoceremos esta semana son muy relevantes, ya que, realizados ya en una muy buena medida los saneamientos de balance, lo esencial ahora para el sector financiero es que la economía no entre en una espiral de deterioro que complicaría enormemente la salida de la crisis.
Los dos elementos más positivos de este mes de agosto que enfila su última semana han sido, por un lado, el recorte del precio del petróleo y materias primas, y, por otro lado, la subida del dólar respecto al euro desde niveles cercanos a 1,6 hasta niveles ligeramente inferiores a 1,5.
Ambos elementos han seguido siendo también factores de estabilización en la última semana. El crudo cerró el viernes por debajo de 115 dólares pese a que en algún momento del jueves el barril volviese a superar los 120 dólares al calor de rumores sobre posibles huracanes y de la ya permanente inestabilidad geopolítica. Por su lado el dólar parece asentarse en niveles ligeramente inferiores al 1,5 con el euro, alejándose de la hipótesis de un desplome que habían manejado algunos economistas (entre ellos Keneth Rogoff, al que luego nos referiremos) antes del verano, con gran alarmismo, cuando el dólar estaba a 1,6 con el euro. Todo apunta a que, en los próximos años, habrá un reajuste hacia niveles de 1,2 y lo deseable sería que ese reajuste sea ordenado y gradual.
De esta forma, el cuadro económico que nos deja agosto es el de una economía que se contrae claramente, con caídas del PIB de la zona euro y del PIB japonés en el segundo trimestre, y anunciándose ya posibles caídas del PIB norteamericano en la segunda mitad del año. Esa contracción, que será global y afectará a las economías emergentes, sin que haya "decouple", es necesaria para corregir los desequilibrios, y no será alarmante si vemos en los próximos meses una moderación en la inflación, ayudada por el recorte en los precios de las materias primas, y si se loga evitar caer en la recesión o en la deflación.
Este es el escenario que reflejó Bernanke el pasado viernes en su discurso anual en la reunión anual de banqueros de Jackson Hole (Wyoming), al apuntar a una moderación de la inflación, que sería coherente con lo que vemos en los bonos del Tesoro a diez años, cuyo tipo de interés se está manteniendo muy estable, entre el 3,8% y el 3,9% en el caso del bono del Tesoro americano. La evolución del oro, que se mantiene alrededor de los 800 dólares, lejos de sus máximos por encima de 1.000, avala la hipótesis de una moderación de la inflación desde los altos niveles actuales, al entrar en juego los elementos deflacionistas presentes en la economía.
El escenario descrito por Bernanke de contracción económica acompañada de una inflación moderada, de confirmarse, sería bueno para la renta variable. Mucho mejor que la deflación que algunos economistas anunciaron tanto, sin que luego se produjese, en el 2003 y 2004. Si hay que optar entre inflación moderada y deflación, no cabe duda de la elección, y eso lo sabe muy bien la FED.
Ahora bien, para que las Bolsas recuperen el tono, es necesario que vuelva la confianza al sector bancario. El sector bancario ha seguido dando problemas a lo largo de todo el mes de agosto y también esta última semana, con los problemas de Freddie Mac y Fannie Mae. A ello se han unido el comentario del antes citado Keneth Rogoff, antiguo economista jefe del Fondo Monetario Internacional, pronosticando la caída de alguno de los grandes Bancos americanos, el informe de Citigroup rebajando el precio objetivo de casi todos los grandes Bancos de inversión americanos, y los rumores sobre la supuesta dificultad de Lehman para colocar una parte de su capital a inversores asiáticos. Nada muy nuevo, pero suficiente para provocar ventas, una vez eliminadas las trabas impuestas por la SEC a las ventas en descubierto.
Como recordaba Bernanke en Jackson Hole el viernes pasado, los problemas de los mercados de crédito no han acabado y la situación del sector financiero y bancario sigue siendo la asignatura pendiente.
Los Bancos han hecho ya un saneamiento muy grande de sus balances y han reforzado sus bases de capital, pero deben hacer, además, un esfuerzo especial para convencer a los inversores de que las frivolidades y la pésima gestión de riesgos de los últimos años no se van a volver a repetir. Tras todo lo que hemos conocido desde agosto pasado, la confianza en el sector está bajo mínimos y es preciso un esfuerzo especial para regenerarla.
Tal y como se demostró el viernes con la reacción de las Bolsas ante los rumores de compra de Lehman, el sector bancario es la variable a seguir en la última semana de mes, y no hay que olvidar el fortísimo castigo en Bolsa de los Bancos desde hace doce meses, lo que podría propiciar en cualquier momento un rebote.
La segunda semana de agosto ha confirmado, por un lado, la tendencia bajista del petróleo y materias primas, dentro del nuevo guión al que hacíamos referencia en nuestro anterior comentario, y por otro lado las persistentes dudas sobre el sector bancario y sobre la situación macroeconómica.
Por ello, pese a la bajada del crudo, que se acercó a los 110 dólares en algún momento, las Bolsas han terminado la semana con leves recortes, del entorno del 1% en el Ibex y en el Eurostoxx, que no pudieron con las respectivas resistencias del 12.000 (aunque en la sesión del lunes 11 el Ibex se mantuvo un buen rato por encima de ese nivel, por primera vez desde hace un mes) y del 3.400, aunque tampoco acabaron la semana muy alejados de esos niveles. Sólo la tecnológica Nasdaq fue capaz de cerrar la semana al alza con una subida del 1,6%
El petróleo y las materias primas, incluidas las agrícolas, acumulan ya caídas del 20% desde máximos, caídas que pueden continuar, dado el componente de inversión que hoy en día tienen estos mercados, que puede llevar a los inversores a retirar posiciones, reforzando la tendencia bajista.
La pregunta es por qué la reacción de las Bolsas ha sido, por el momento, tibia ante esas bajadas de las materias primas, sobre todo en las Bolsas europeas. Y la respuesta hay que buscarla en los malos datos económicos que hemos conocido estos días, y en la sensación de "nunca acabar" que ofrece la situación del sector bancario.
Por el lado del crecimiento, hemos visto la primera caída trimestral del PIB de la zona euro (-0,2% en el segundo trimestre frente a la subida del 0,7% en el primer trimestre) desde la entrada en vigor de la moneda única en 1999, y hemos visto también una caída del PIB en Japón. Solo Estados Unidos parece aguantar y por ello el dólar ha subido fuertemente en la semana. El tan cacareado desplome del dólar, que algunos economistas situaban hace relativamente poco tiempo como uno de los factores de riesgo de la economía global, parece hoy bastante lejano, lo que es en sí mismo una buena noticia para la estabilidad económica y financiera.
Por el lado de la inflación, el IPC americano subió al 0,8% en julio, frente al 0,4% esperado. Bien es verdad que todavía en julio no se recoge la caída del petróleo, que hizo máximos históricos el 15 de julio, y que, si quitamos alimentos y energía, la inflación se habría mantenido en un 0,3%, por lo que cabe esperar una mejora en los próximos meses, cuando los precios de consumo recojan la caída de las materias primas y del petróleo en los mercados de futuros.
En nuestra opinión, lo que debe preocupar es el crecimiento y no la inflación. Ni el oro, que perdió el viernes la referencia de los 800 dólares, y que está claramente a la baja, ni el tipo de los bonos del Tesoro, que en el caso de Estados Unidos incluso bajó ligeramente tras el dato de inflación de julio hasta el 3,84%, indican temores serios de inflación. El riesgo es el crecimiento, aunque afortunadamente hoy por hoy la deflación, que sería un problema mucho más serio que la inflación, no parece una amenaza.
Así, desde la perspectiva macroeconómica podemos seguir pensando en un escenario de crecimiento bajo acompañado de una inflación moderada como escenario más probable en los próximos meses, escenario que, en nuestra opinión, sería bueno para las Bolsas.
Donde no cesan los problemas es en la banca. Hemos vuelto a tener malas noticias de UBS y también de J P Morgan, y hemos visto el nuevo, y por ahora último, escándalo en la deuda "subastable", la llamada ARS, por lo que sigue la sensación de que pueden quedar más cosas por aflorar. En todo caso, un año después de estallar la crisis "subprime", la convicción general es que la gestión de grandes entidades bancarias mundiales, con algunas excepciones como afortunadamente, por ahora, la de los Bancos españoles, ha estado llena de negligencia y de frivolidad. La llamada ARS es el último episodio, y aunque esta vez los grandes Bancos, entre ellos JP Morgan, Morgan Stanley y Wachovia, se han apresurado a llegar a un acuerdo rápido con los inversores afectados, la verdad es que es muy grave todo lo que se ha conocido desde agosto pasado.
Mientras no se despejen definitivamente las dudas sobre la banca no terminará la crisis porque no habrá confianza, y el sector debe hacer un esfuerzo muy grande para eliminar la mala imagen que ha creado todo lo que se ha conocido tras estallar la crisis subprime el pasado agosto.
Vamos a un entorno económico de bajo crecimiento y ese entorno va a exigir una mejor gestión que la que hasta ahora han demostrado las grandes entidades. La calidad en la gestión será clave para diferenciar unas empresas y unos Bancos de otros y para seleccionar las inversiones.
Tras una segunda semana de agosto negativa, pero en la que las Bolsas han aguantado bien los malos datos económicos y las malas noticias, de nuevo, de algunos Bancos globales, seguimos viendo una Bolsa con dientes de sierra pero tendente a mejorar, a medida que la banca vaya generando mayor credibilidad y que se asienten los precios de las materias primas.
En la semana en la que se ha cumplido formalmente el primer aniversario de la crisis global de crédito (global credit crunch), la gran noticia ha sido, sin duda, la caída del precio del petróleo por debajo de los 120 dólares, acumulando así el barril un descenso de más de treinta dólares en las cuatro ultimas semanas, lo que permite empezar a dibujar un escenario diferente al de la primera quincena del pasado mes de julio.
Hace un mes el precio del barril subía hasta 147 dólares, de forma bastante incomprensible, ya que los datos económicos apuntaban muy claramente hacia una fuerte desaceleración de la demanda global. La lectura que hacían los inversores de esa subida del crudo era la de la llamada estagflacion, estancamiento con inflación, escenario similar al de los setenta. Sin embargo, tal y como ya comentamos en ese momento, la comparación con la década de los setenta no parecía acertada, ya que, por un lado, la economía ha cambiado mucho gracias a la globalización y a la revolución de las tecnologías de la información y, por otro lado, esta subida del petróleo no ha sido provocada, como la de los setenta, por recortes en la oferta, sino que parece tener un componente asociado a los mercados de futuros y a la actuación en esos mercados de inversores puramente financieros, haya habido o no (que probablemente algo ha habido) especulación de los precios al alza provocada por algunos operadores.
El escenario, si se confirman en las próximas semanas los descensos del crudo, ha cambiado. Nos encontramos ahora con un cuadro mucho más coherente, en la medida en la que la caída de la demanda provocada por la crisis global lleva consigo, como es lógico, un recorte del precio de las materias primas.
Este escenario permite pensar en una moderación de la inflación en los próximos meses, siempre y cuando se confirme la caída del petróleo. A partir de ahí, como ya decíamos la semana pasada, la mejor combinación para las Bolsas seria la de un periodo de bajo crecimiento y de inflación moderada. El bajo crecimiento es necesario para corregir los desequilibrios generados en la fase de exuberancia y para recomponer los balances de las familias, generando mayor ahorro. La baja inflación permitiría a los Bancos Centrales suavizar la dureza del ajuste con un entorno monetario y de tipos de interés amable.
Como decíamos la semana pasada, cabe otro escenario, el de la deflación, en el que la economía se contrae y a la vez bajan los precios. Pero hoy por hoy ese escenario parece lejano, como lo demostraba el pasado martes ISM americano de servicios al subir en julio a 49,5 superando todas las estimaciones. Recordemos que los servicios son el 80% de la economía norteamericana.
En este contexto, si vemos los comunicados de la FED del martes y del BCE del jueves podemos apreciar que ambos Bancos Centrales están persiguiendo una etapa de estabilidad, de baja inflación y moderado crecimiento, aunque, como era previsible, las palabras de Bernanke tuvieron un efecto balsámico en las Bolsas, en tanto que las de Trichet solo consiguieron, una vez más, provocar caídas.
Al margen de esa diferente capacidad de ambos Bancos Centrales, lo cierto es, en definitiva, que la primera semana de agosto ha sido muy positiva por el lado macroeconómico, al despejar los temores de estagflacion.
Por el lado de las empresas, se han publicado numerosos resultados, confirmando en general descensos en los beneficios, si bien muchos de esos descensos se situaron en línea con lo esperado o incluso fueron mejores que las estimaciones. Algunos de los Bancos que publicaron resultados fueron Fortis (- 50% en el trimestre), HSBC (-29%), Societe Generale (-63%), BNP (-34%), y Barclays (-33%). Como se ve todos ellos con caídas de beneficios, caídas que sin embargo ya estaban descontadas por el mercado. También las aseguradoras europeas (Axa, Allianz, Aegon) presentaron caídas de beneficios del entorno del 30% pero su cotización apenas se vio afectada.
No fue este el caso de AIG, la aseguradora americana que el miércoles presento tras cerrar el mercado una perdida de 5.300 millones de dólares tras provisionar más de 11.000 millones de dólares. La desconfianza provocada por estas nuevas provisiones y la sensación de que puede haber más problemas de balance en la otrora admirada multinacional aseguradora, provocaron una caída de más del 18% en la acción en la sesión del jueves, arrastrando al Dow, también afectado por el anuncio de fuertes perdidas trimestrales en Fannie Mae y Freddie Mac.
En el conjunto de la semana la caída del petróleo y las buenas noticias macroeconómicas como el ISM de servicios pudieron más que los malos resultados empresariales, y de nuevo los índices se enfrentan a niveles críticos, como el 12.000 del Ibex o el 3.400 del Eurostoxx.
La continuidad en el recorte del precio del crudo será clave para que esta vez, en el tercer intento, se puedan superar esos niveles, y en este sentido ayuda la opinión de los analistas técnicos, que sitúan el próximo nivel de soporte de los futuros del petróleo en los alrededores de 100 dólares, una vez roto a la baja el nivel 120.
Lo normal es que sigamos viendo una elevada volatilidad, como la que hemos tenido estos días (valga como muestra la sesión del viernes 8) pese a estar en pleno agosto, pero tanto la evolución del dólar como la del petróleo nos permiten albergar mayores expectativas de estabilización de los mercados financieros en la segunda mitad del ejercicio.
Tras el extremadamente volátil mes de julio, agosto ha empezado también marcado por la volatilidad, que hizo acto de presencia en la primera sesión del mes, sobre todo tras publicarse el informe de empleo americano de julio, cuya primera lectura fue muy negativa, si bien las Bolsas americanas mejoraron a medida que avanzaba la sesión, una vez cerradas ya las plazas europeas.
Si revisamos los tres aspectos a los que aludíamos la semana pasada, el de los datos macro económicos, el de los resultados empresariales y el de la situación técnica de los índices, la ultima semana de julio ha dado pistas interesantes en los tres, si bien, pese a ello, las posibilidades siguen abiertas en los tres frentes.
Empezando por los datos económicos, el crecimiento de la economía norteamericana en el segundo trimestre ha sido en términos anualizados el 1,9%, dato que en sí mismo es bueno, ya que desplaza al tercer y cuarto trimestre los temores de una eventual recesión, pero que al situarse algo por debajo de las expectativas de los analistas, fue recibido de forma muy fría por los inversores.
Lo mismo sucedió con el informe de empleo de julio en EEUU, que fue muy mal recibido, en una primera lectura, ya que la tasa de paro se situó en el 5,7%, por encima del 5,6% que se esperaba, y creciendo el numero de parados por séptimo mes consecutivo, alcanzando el nivel mas alto desde marzo de 2004. Una segunda lectura puso de manifiesto que por el lado de la creación de nuevos empleos los datos no habían sido tan malos, pero habrá que esperar para digerir con más calma las cifras.
Los datos preliminares de inflación de la zona euro confirmaron una ligera subida en julio, pero lo importante es que las materias primas, petróleo incluido, parecen estar entrando en una fase de moderación en sus precios, y esta es la mayor garantía de que la inflación baje en los próximos meses.
Por el lado de los resultados empresariales, los que hemos visto, en general, han sido buenos, aunque no dejan de mostrar los efectos de la crisis económica. Así, BBVA, Santander, Telefónica o BME, entre otras muchas, presentaban cifras que acreditan que hoy en día las empresas se están sabiendo adaptar mejor y de forma mucho mas rápida que en otras crisis, y están sabiendo mantener adecuados niveles de beneficios en una época muy difícil.
Sin embargo, los inversores en general no muestran ningún entusiasmo, prefieren ser cautelosos, y desean esperar a los próximos trimestres para cerciorarse de que no va a haber impactos mayores. Por ello, la reacción a beneficios muy buenos como los de Telefónica, ha sido más bien fría, y totalmente ilógica, si no fuese por la extrema desconfianza que reina entre los inversores.
En cuanto a la situación técnica de los índices, la semana termina muy abierta. El Ibex hizo un nuevo intento con el 12.000, animado por las operaciones corporativas, pero no pudo ser. El Eurostoxx también intento de nuevo superar el 3.400, pero sin éxito. Desde el punto de vista técnico es posible tanto una vuelta a mínimos anuales como un nuevo intento de ruptura al alza. Entre los índices americanos lo mas destacable es que el S&P, que ha subido ligeramente en la semana, parece situarse de forma estable por encima del nivel 1.250, y que el Dow Jones no ha vuelto a acercarse al 11.000 y cerro el viernes por encima de 11.300. La evolución de los índices americanos es mucho más tranquilizadora que la de los europeos, que siguen acumulando caídas anuales cercanas al 25% sin que esas bajadas creen, por el momento, incentivos a la compra.
Entramos así en la primera semana de agosto, en la que el plato fuerte serán las dos reuniones de los Bancos Centrales, la FED el martes y el BCE el jueves, y en la que conoceremos algunos resultados bancarios interesantes, como los de BNP, HSBC, o Commerzbank, que nos darán la medida de en que fase esta el saneamiento de los balances bancarios en Europa.
Bancos Centrales, resultados empresariales y evolución del petróleo, que esta en 125 dólares y que puede o bien rebotar o bien seguir su recorte hacia los 115 dólares, serán las claves determinantes para orientar los índices hacia arriba o hacia abajo en esta fase de indeterminación técnica en la que se encuentran. Los mensajes, el lenguaje y las palabras que utilicen los Bancos Centrales, que no se espera toquen los tipos, serán, a nuestro juicio, determinantes en esta primera semana de agosto, ya que tal vez de esas palabras pueda inferirse si estamos ante un escenario de estagflacion, de deflación pura y dura o de bajo crecimiento combinado con baja inflación.
Esta ultima hipótesis, la de un periodo de bajo crecimiento y de baja inflación seria a nuestro juicio básicamente positiva para las Bolsas.
Decíamos la semana pasada que la estabilización de las Bolsas vendría, en todo caso, a través de la volatilidad, y esta semana hemos visto esa volatilidad extrema no solo en casos como el Popular o Telefónica, sino en casi todas las Bolsas. A título de ejemplo, Wachovia, uno de los mayores Bancos del mundo, que el pasado noviembre valía en Bolsa más de cien mil millones de dólares, había pasado, el martes 15 de julio, a valer menos de veinte mil y una semana después, el martes 22, tras anunciar pérdidas trimestrales de más de ocho mil millones de dólares, casi doblaba el valor de siete días antes, acercándose a los cuarenta mil millones de dólares. Estamos viendo oscilaciones en valores de primera línea que jamás habríamos imaginado.
Al final casi todas las Bolsas han terminado la semana con ligeras pérdidas o ligeras ganancias, salvo el Ibex que perdió más de un 2,5%, pero los índices no han podido, por el momento, superar las primeras resistencias tras el rebote iniciado el 15 de julio.
A la hora de analizar el futuro de las Bolsas conviene tomar algo de distancia de esta volatilidad extrema y centrarnos en los tres aspectos claves: la situación técnica de los índices, la situación macro económica y los resultados empresariales.
Empezando por la situación macro económica, casi todos los datos que hemos ido conociendo esta semana siguen mostrando contracción en al economía a nivel global. Así lo evidenciaban, en la zona euro, los datos de pedidos industriales y la encuesta alemana IFO de confianza empresarial, y en Estados Unidos, el Libro Beige que se publicó el miércoles, si bien el viernes hubo varios datos alentadores, como el de pedidos duraderos, el de venta de viviendas nuevas en junio, y el de confianza del consumidor de Michigan.
En lo que se refiere a la zona euro, hay que pensar básicamente en un escenario de contracción, impuesto por la corrección de los desequilibrios generados en la etapa de exuberancia.
En estas condiciones las expectativas de una cierta mejora de las Bolsas no vienen por el lado del crecimiento sino por el de la inflación y de las condiciones monetarias. Nuestra hipótesis básica para los próximos meses sigue siendo la de una relajación de las condiciones monetarias, traducidas en una caída gradual del euribor y tal vez incluso a fin de año del tipo de intervención del BCE fijado en el 4,25% en su última reunión. Hipótesis en la que barajamos cierta estabilización o bajada del precio de las materias primas, incluido el petróleo.
Estamos a punto de cumplir un año desde el inicio de la crisis subprime, que trajo consigo en primera instancia una iliquidez total de los mercados interbancarios y, en segunda instancia, una fortísima contracción del crédito que todavía hoy persiste, aunque poco a poco se va abriendo, y que definitivamente nos aboca a un escenario de bajo crecimiento económico en los próximos años. En ese contexto lo normal es que la inflación vaya a la baja, y que esto permita unas condiciones monetarias más relajadas.
Este escenario alternativo de bajo crecimiento, baja inflación y ajuste de los desequilibrios y excesos podría mejorar el tono de las Bolsas positivas en 2.009.
Por el lado de los resultados empresariales hemos visto algunos buenos resultados como los de Iberdrola o Indra y otros no tan buenos como los de Apple, Vodafone o Popular, pero lo cierto es que la mitad de las empresas del S&P 500 que han reportado hasta la fecha han mejorado las estimaciones de los analistas.
Desde el punto de vista técnico de los índices bursátiles, tras haber tocado el 15 de julio niveles que para algunos ya deberían ser de suelo como el 11.000 del Ibex o del Dow, o el 3.100 del Eurostoxx, han tenido un rebote pero no han podido con resistencias como los 12.000 en el Ibex o el 3.400 en el Eurostoxx. La ruptura del 12.000 en el Ibex llevaría según los técnicos al 12.600 y la del 3.500 en el Eurostoxx levaría al 3.900.
Entramos así en una semana importante para las Bolsas desde las tres perspectivas, la técnica, la de los datos económicos y la de los resultados empresariales.
A nivel técnico, estamos en una cierta indefinición de los índices, que se podría resolver tanto rompiendo hacia arriba como volviendo a visitar los mínimos.
A nivel de datos económicos los platos fuertes serán el PIB americano del segundo trimestre el jueves y el informe de empleo también americano el viernes. Recordemos que este último dato ha destapado ya en dos ocasiones, en enero y en junio, la caja de los truenos. En la zona euro tendremos datos de inflación.
A nivel empresarial, hay resultados importantes a ambos lados del Atlántico. En España conoceremos los beneficios de BBVA , Santander, y Telefónica, en Europa los de Royal Bank of Scotland, France Telecom, Royal Dutch o Total, y en EEUU los de Altria, Motorola, Verizon o Colgate.
El petróleo, que el viernes cerró a 123,4 dólares, es la otra variable relevante, tal vez la más relevante, ya que será la que permita moderar la inflación, con la consiguiente mejora de las condiciones monetarias, mejora que sería el elemento positivo en unas Bolsas que van a convivir largo tiempo con un entorno de bajo crecimiento.
Tras una semana muy intensa, en la que el martes se vivió un nuevo (recordemos que ya ha habido varios) episodio de "capitulación" en las Bolsas, tal vez lo más destacable es que el presidente de la FED, Ben Bernanke, en su comparecencia del pasado martes 15 ante el Comité de banca del Senado, afirmó que su prioridad es estabilizar los mercados financieros. Estas palabras, en el día en el que el Dow llegó a perder el 11.000, el Ibex igualmente rozó ese nivel y el Eurostoxx perdió en algunos momentos el 3.100 son especialmente relevantes. Esos niveles son muy críticos y solo se explican si realmente tenemos por delante una recesión global acompañada de una inflación creciente.
Las palabras del presidente de la FED denotan una clara sensibilidad hacia el hecho, como decíamos la semana pasada, de que la actual fase de turbulencias en las Bolsas y en los mercados financieros está generando una inquietud y desconfianza en los consumidores e inversores que pueden llegar a ser destructivas para la economía real, ya que superados ciertos niveles, será muy costoso, muy lento y muy difícil volver a generar una dinámica positiva en los agentes económicos.
Los mensajes de los mercados financieros son hoy muy importantes en el manejo de la política económica, y si observamos la crisis actual desde el pasado agosto podemos ver tres fases en la evolución de la misma, desde la perspectiva de los mensajes que las Bolsas han ido enviando a los agentes económicos.
Una primera fase, en agosto y septiembre del año pasado, fue el estallido de las hipotecas de baja calidad, subprime, que se presentó como un problema centrado en algunos segmentos del mercado inmobiliario y de la banca americana. Luego hubo un pequeño respiro, en octubre y noviembre, hasta la segunda fase, que tuvo lugar en el primer trimestre de 2.008. En esta segunda fase se puso de manifiesto ya el problema general de los balances bancarios, incluidos los de la banca europea, y se vio que el problema era mucho más amplio que el del limitado y hasta cierto punto anecdótico segmento de las hipotecas subprime, ya que afectaba a la totalidad de los activos de los balances bancarios, dados los excesos generalizados de la economía en los años previos. Vimos así los mínimos de enero y de marzo.
Tras esta segunda fase vino una etapa de relativa calma, en abril y mayo, en la que se pensó que lo peor había pasado, y los agentes económicos se tranquilizaron. A partir de junio empezó la tercera fase, y esperemos que última, de la puesta en escena de la crisis, una fase en la que el mensaje principal se centra ya en la economía real, y en la que las Bolsas están ya diciendo a los agentes económicos que vamos a tener un periodo de bajo crecimiento, lo cual impactará en los resultados de las empresas y en el crecimiento económico.
Esta tercera fase se ha complicado, además, con un elemento un tanto disonante, una nota discordante, como decíamos la semana pasada, que es la fuerte subida del petróleo, que desde principios de abril ha pasado de 100 a 145 dólares barril, casi un 50% en plena desaceleración de la economía. Esta subida ha creado mayor inquietud, ya que ha sumado los temores de inflación a la evidencia del estancamiento económico.
Si ahora ponemos todo lo anterior en relación con las palabras de Bernanke, lo que podemos pensar es que el mensaje principal de las Bolsas en esta fase ya está recibido, y que un nivel adicional de deterioro de los mercados financieros entraría ya en una zona de peligro, desde el punto de vista del manejo de las expectativas de los agentes.
Las Bolsas estarían así tratando de buscar un cierto suelo desde el que empezar a trabajar, lentamente, la estabilización. Nadie tiene ya expectativas positivas respecto al futuro próximo. Nadie piensa ya en escenarios alegres. Estamos instalados en la crisis, viviéndola y adaptándonos a ella. Pero en ese escenario las Bolsas pueden empezar
sus dientes de sierra.
A partir de ese terreno, de esa nueva perspectiva, se reconstruirá el futuro, y aquí empiezan las dudas. Podemos pensar en positivo, y decir que, una vez corregidos los desequilibrios y excesos, la economía global es capaz de retomar un crecimiento sostenido, aunque menor y limpio de exuberancias y de irracionalidades. Podemos, por el contrario, pensar que entramos en una etapa de recesión, y esto último es lo que descuentan las Bolsas cuando caen a mínimos y cuando entran en pánico. Descontando además una inflación creciente por la subida del crudo.
El futuro está abierto a ambas posibilidades y hoy por hoy , pese al negativismo reinante, la posibilidad de una salida no traumática, aunque con sufrimiento por el camino, es la que en principio debería contar con mayores probabilidades. Sobre todo si el crudo recorta y se estabiliza en la banda 100/120 dólares barril en los próximos meses.
La estabilización del crudo sería especialmente importante en un momento en el que la inflación americana en junio se ha situado en el 5% , el peor dato de los último 17 años. En la eurozona la inflación está en el 4% y en países como Alemania o Francia, tradicionalmente poco inflacionistas, se sitúa en el 3,3% y en el 3,6% respectivamente.
Volviendo a los dos escenarios posibles, el verano nos irá orientando en una u otra dirección, a medida que se vayan publicando los resultados empresariales y que vayamos viendo si recorta el crudo. También jugarán su papel las medidas para limitar las ventas a crédito.
De momento, la semana pasada hemos visto al crudo recortar fuertemente desde máximos y hemos visto por el lado bancario que Wells Fargo, JP Morgan y Citi presentaron resultados mejores de los previstos, aunque Citi con grandes pérdidas trimestrales, y que Merril Lynch endulzó sus malos resultados con la venta del 20% en Boomberg LP.
Tal vez este verano las Bolsas busquen la estabilización, lo cual sería bueno para no agravar la ya muy deteriorada economía real, pero todo indica que esa estabilización va a venir, paradójicamente, a través de un aumento de la volatilidad.
Los dos frentes que las Bolsas tienen abiertos desde hace meses, el precio del petróleo y los problemas del sistema financiero y bancario, ha atacado de nuevo y de forma simultánea esta segunda semana de julio, provocando nuevas caídas en todas las Bolsas mundiales, por enésima semana consecutiva.
Por el lado de la banca, esta semana, cuando casi se cumple un año desde que irrumpió la llamada crisis "subprime", hemos visto lo que podríamos llamar la tercera fase de la crisis hipotecaria, centrada ahora en las dos agencias cuasi gubernamentales americanas , Fannie Mae y Freddie Mac. Tras los enormes ajustes que han hecho los Bancos, y tras la pérdida de la casi totalidad del valor en Bolsa de las llamadas aseguradoras "monoline" (Ambac y Mbia), ahora son las dos agencias hipotecarias las que llevan camino de perder casi todo su valor bursátil(esta semana han bajado más de un 45% cada una y en el año han perdido más del 80% y del 90% de su capitalización respectivamente), en medio de las dudas suscitadas sobre su déficit de recursos propios para hacer frente a los problemas derivados de la crisis inmobiliaria. Es curioso que fuese un informe precisamente de Lehman, el atribulado Banco de inversión americano, el que suscitase las dudas, y no deja de ser también curioso que ese mismo Banco de inversión publicase esta semana un informe muy negativo sobre la banca española, en medio de rumores crecientes sobre la propia viabilidad de Lehman. Ahorramos esta vez nuestros comentarios sobre este tipo de informes, y nos remitimos a los realizados en otras ocasiones.
Estamos así en una tercera fase de la crisis, que esperemos sea la última, ya que el nivel de desconfianza que todo este proceso está generando en los consumidores y en los inversores está llegando a límites cuyo coste ya va a ser enorme, y que, en el caso de prolongarse, será realmente destructivo para la llamada economía real.
En este entorno de cuasi recesión de la economía, la nota discordante es la subida del petróleo y de las restantes materias primas. El crudo, tras algunos recortes a principios de la semana, volvía a cerrar el viernes cerca de 145 dólares barril. Son niveles poco acordes con la realidad de una demanda a la baja a nivel global, que solo se explican por la inestabilidad política que generan los rumores de un posible ataque israelí a Irán.
El factor político se une así, de forma similar a lo que ocurrió en septiembre de 2.001(Torres Gemelas) o en otoño de 2.002 (preparativos de la guerra de Irak), a los factores estrictamente económicos y empresariales, de forma que las primeras presentaciones de resultados empresariales, de Alcoa, Banesto y General Electric, han pasado totalmente inadvertidas pese a haber sido, en los tres casos, mejor de lo que esperaba el consenso de analistas.
La Bolsa se mueve al margen de los datos de las empresas, que ya no se toman en cuenta porque se piensa que, si son buenos ahora, no lo serán en el futuro, en un futuro que solo se ve bajo el prisma de los problemas.
Saber hasta donde pueda llegar este proceso que ya está hace varias semanas en una fase "irracional" es muy difícil. Los analistas técnicos siguen pensando en nuevas caídas , hasta que se produzca una capitulación movida por el pánico inversor. Frente a esta opinión,, podríamos decir que ya hemos visto, en las últimas semanas, varios procesos de capitulación, y también varios momentos de ventas movidas por el pánico. Basta ver los gráficos para apreciarlo de forma clara. Puede haber una nueva capitulación, pero ya llevamos varias por detrás.
De nuevo, en estas circunstancias, la opción principal es si moverse siguiendo los dictados del chartismo y de los analistas técnicos, que, con razón desde su punto de vista, recomiendan vender, ya que la tendencia es bajista, o bien seguir los análisis de valoración fundamental que indican más bien precios de compra dados los niveles de PER y de rentabilidad por dividendo. En este último caso hay que saber que la Bolsa puede seguir a la baja aunque los precios sean ya atractivos, ya que hoy en día la Bolsa se mueve por factores ajenos a los fundamentales.
A la vista de que los resultados empresariales parece que solo moverán a las Bolsas si son malos pero no si son buenos, hay que pensar que las Bolsas únicamente se estabilizarán si hay un giro a la baja del precio del crudo o un cambio brusco de sentimiento en el sector bancario, que solo podría venir provocado por operaciones corporativas. Creemos que lo realmente relevante, a corto, sigue siendo el precio del petroleo y que solo un giro laro a la baja de este determinará una estabilización en las Bolsas.
Entramos en una semana llena de datos económicos y empresariales. Por el lado económico lo fundamental son los datos de precios en Estados Unidos y en la zona euro también tendrá relevancia la encuesta ZEW en Alemania.
Por el lado empresarial en EEUU destacamos los resultados de Intel y J&J (martes), Ebay (miércoles), JP Morgan, Merrill Lynch, Microsoft, IBM, AMD y Coca Cola (jueves) y Citigroup (viernes). En Europa, tan sólo los de Philips (lunes) y en España Unión Fenosa (martes), y Prisa.
Un posible recorte del crudo y unos resultados empresariales no tan malos como se espera son los posibles elementos de soporte, unidos al hecho de que los niveles de las cotizaciones son ya muy bajos y el nivel de sobreventa es realmente espectacular tras varias semanas seguidas de recortes.
En una semana en la que las dos grandes noticias, el informe de empleo americano de junio, y la subida de tipos en un cuarto de punto por el BCE, fueron bien recibidas por las Bolsas, que superaron así los dos obstáculos que a priori se presentaban como más inquietantes, sin embargo los índices volvieron a bajar, en un tono persistentemente negativo, sobre todo en el sector bancario.
En este sector, la única nota positiva la ponía Deutsche Bank, al anunciar beneficios en el segundo trimestre del año, pero un informe publicado el viernes por Goldman Sachs, muy negativo sobre la banca europea en general y más negativo aun sobre la banca española en particular, ponía de nuevo a la baja al conjunto de los Bancos cotizados.
Como ya hemos dicho en otras ocasiones, y sin querer descalificar a nadie, es muy llamativo el fuerte impacto que tienen estos informes, cuando luego la realidad demuestra que su nivel de aciertos es escaso, y que, normalmente, al igual que las calificaciones de las agencias de "rating", lo que hacen es certificar una realidad cuando ya todos la conocemos y cuando ya está muy reflejada en los precios. Si revisamos los informes de este tipo publicados en los últimos años podemos ver, de forma clara, como se aconsejan sectores en el momento álgido, previo a la crisis, y se desaconsejan sectores en el momento crítico, previo a la recuperación.
Sea como fuere, lo cierto es que esta primera semana de julio el sector bancario ha tirado de nuevo hacia abajo en los índices, y sin embargo el sector de telecomunicaciones se ha comportado muy positivamente, con subidas muy fuertes , que en el caso de France Telecom superaron el 13% en la semana. Es muy simbólico el caso de France Telecom, porque fue la "teleco" que inició la gran caída del sector en junio, cuando se publicó su interés sobre Telia Sonera, igual que en marzo fue Telecom Italia la "teleco" que provocó la debacle del sector cuando se publicó que necesitaba hacer una ampliación de capital. Ampliación que luego nunca hizo y que, además, la propia compañía desmintió de forma inmediata, sin que el desmentido tuviese en aquel momento el más mínimo efecto positivo en las Bolsas.
Decimos todo esto porque, más allá de la situación de la economía y de la evolución de los resultados de las empresas cotizadas, de los que esta misma semana empezaremos a tener noticias, ya que publican beneficios trimestrales Alcoa, General Electric y Banesto, entre otras compañías, lo cierto es que vivimos en unas Bolsas que se mueven solo por informes, por rumores, por gráficos, o por indicadores técnicos, y no por el análisis fundamental. Como el sentimiento negativo es extremo, los rumores, los informes o los indicadores técnicos tiran a la baja de las Bolsas, en una espiral que se autoalimenta.
En este tipo de entornos, lo de menos son los datos fundamentales, aunque a medio y largo plazo sean lo único que de verdad cuenta. A corto, mientras no haya un catalizador que provoque un cambio serio de tendencia, podemos (y hasta debemos dado el nivel extremo de sobreventa) ver rebotes, pero no se ve un giro en la tendencia básica bajista en tanto en cuanto el petróleo no "pinche", si es que la tiene, su pequeña o gran burbuja.
En este sentido, el petróleo ha vuelto a subir en la semana, pese a las voces que afirman que hay una especulación muy grande y que una vez se elimine esa especulación los precios del barril van a caer fuertemente. Hoy por hoy la realidad es que el crudo sigue subiendo, incluso en sesiones en la que otras materias primas, como el oro, bajan. Lo cual puede ser un signo más de burbuja especulativa, pero a corto castiga a la renta variable.
Quienes sigan el "chartismo" o los indicadores técnicos deben vender y quedarse al margen de la renta variable, pese a que el Ibex cae ya el 22,5% en el año y el Eurostoxx cae el 25,5% en el año, porque hay bastante consenso entre los chartistas de que vienen nuevas bajadas.
Quienes deseen guiarse por factores fundamentales y por valoraciones , deben saber que los precios son buenos para hacer cartera, incluso en el escenario de crisis grave en la economía real, pero sabiendo que nada impide que, a corto, la Bolsa baje aun más. Hay que recordar que en el 2.002, niveles del Ibex por debajo del 7.000 eran objetivamente zona de compra, como luego se vio, pero hubo un periodo en el que el Ibex estuvo por debajo del 6.000.
Una semana más, petróleo y banca son los factores a seguir, a la vez que, como decíamos, veremos los primeros resultados de empresas en el segundo trimestre.
Si la semana pasada poníamos las expectativas de un cambio de tono bursátil en la mejora del sector bancario y en una moderación de la subida del precio del petróleo, lo cierta es que ni uno ni otro factor han contribuido lo más mínimo a estabilizar los mercados en la última semana de un semestre que se ha convertido para el Ibex en el peor semestre de su historia.
Por el lado de la banca, el informe de Goldman Sachs pronosticando nuevas provisiones tanto en Citi como en Merril ha castigado de nuevo a los Bancos americanos, con caídas semanales como la de Citi, superior al 11% o la de JP Morgan, del 7,5%. En Europa Fortis anunciaba un recorte de dividendo y una ampliación de capital el jueves lo que le llevó a caer un 20% en la sesión y un 12,5% en la semana, arrastrando a toda la banca europea a la baja. En definitiva, los problemas bancarios parecen no tener fin, aunque es verdad, en términos objetivos, que los que van apareciendo son de una dimensión menor y mucho más localizados.
Por el lado del petróleo, tras una semana de enorme volatilidad, en la que en algunos momentos el barril llegó a recortar hasta cerca de los 130 dólares, el viernes los futuros de Chicago volvían a marcar un nuevo máximo histórico, por encima de 142 dólares barril.
Salvo el breve repunte del miércoles, al calor de la reunión de la FED, la semana ha sido muy bajista con caídas entre el 2,5% del Eurostoxx y el 4% del Dow Jones poniendo así fin a un mes en el que el Ibex caerá, salvo sorpresas de última hora, más de un 10%.
Entre los inversores se ha instalado la convicción de que estamos a las puertas de una "estagflación" en la economía global, con estancamiento económico e inflación provocada por la subida del petróleo.
Hemos pasado así, en pocos meses, del círculo virtuoso de los años 2.004 a 2.007, en el que la globalización proporcionaba bienes baratos que permitían una inflación controlada y a la vez suministraba dinero abundante para financiar el crecimiento global, al círculo vicioso en el que la globalización crea tensiones en el petróleo y los alimentos, que provocan inflación a pesar de que el crecimiento claramente vaya a la baja.
En las Bolsas este pesimismo se ha traducido en recortes de más del 20% desde máximos en todas las plazas importantes, lo que lleva a los índices, desde el punto de vista técnico, a una situación delicada. Es verdad que tras varias semanas de caídas hay una sobreventa extrema, pero no es menos cierto que la situación estrictamente técnica de los índices es muy preocupante.
Desde el punto de vista fundamental, entramos en un periodo de muchos datos. Esta semana conoceremos en la economía norteamericana los ISM de manufacturas y de servicios y, sobre todo, el informe de empleo de junio. No hay que olvidar que las dos grandes caídas de este año, la de enero y la de junio, tuvieron su origen inmediato precisamente en los muy negativos informes de empleo americanos publicados al inicio de esos dos meses y referidos a diciembre de 2.007 y a mayo. Asimismo, los meses de subidas han sido precedidos de buenos informes de empleo en Estados Unidos.
En cuanto a resultados de las empresas, habrá que esperar a la semana que viene para empezar a verlos. De momento las previsiones de los analistas siguen empeorando, pero esto no es malo, ya que podría generar sorpresas positivas si luego no las cifras son mejores.
A corto el petróleo sigue siendo el factor clave. Algunas opiniones apuntan a que en las materias primas hay una burbuja de precios que debe desinflarse. Si esto fuese así, y de verdad el petróleo baja, veremos un claro alivio en las Bolsas y en la economía, y habrá un flujo de dinero desde las materias primas a las acciones, pero el cierre del pasado viernes por encima de 140 dólares no es un buen dato en esta dirección.
Las moderadas subidas de las Bolsas la semana anterior se han demostrado finalmente muy poco fiables, y definitivamente la balanza se ha inclinado claramente hacia el lado negativo. Los dos problemas que han llevado a esa situación han sido la persistencia de un precio alto del crudo, todavía en niveles de 135 dólares barril, y la reaparición de malas noticias en el sector bancario.
Por lo que respecta al crudo, el futuro del crudo ligero llegó a un record de 139,9 dólares el lunes 16 y se ha mantenido toda la semana por encima de 130 pese a la subida del fuel por el Gobierno chino. Bien es verdad que ha dado síntomas de cansancio, y que recortó hasta los 132 dólares el jueves, pero lo cierto es que cerró el viernes en niveles cercanos a 135. Es muy posible que la iniciativa del senador americano Lieberman de poner límites a la participación de los operadores financieros en los mercados de materias primas, unida al anuncio de Arabia Saudí de que va a elevar su producción, puedan tener un impacto a la baja en el precio del barril y esta sería una de las pocas buenas noticias que podemos esperar en las próximas semanas.
Por el lado de la banca, han reaparecido los peores fantasmas. Citibank anunciaba que va a tener que provisionar nuevas pérdidas en el segundo semestre, y el viernes había fuertes rumores de que Merril Lynch va a efectuar un anuncio similar. Los dos grandes Bancos de inversión que anunciaron resultados trimestrales, Goldman y Morgan Stanley, sufrieron caídas en sus beneficios respecto al mismo periodo del año anterior, si bien Goldman superó las estimaciones de los analistas, en tanto que Morgan decepcionó con su caída de beneficios cercana al 60%.
En definitiva, pese a la estabilidad del dólar en torno al nivel 1,55 con el euro, las Bolsas han tenido fuertes caídas semanales, cercanas al 4% en el Dow y en el Eurostoxx, del 3% en el S&P y del 2% en el Nasdaq, que sigue siendo el mejor índice. Nuestro Ibex ha perdido un 4,5%.
Las Bolsas esperan así en mínimos anuales o cerca de ellos la etapa de resultados empresariales. Las expectativas de los analistas han caído bruscamente en las dos últimas semanas y el consenso para el S&P 500 espera una caída del 9% en los beneficios trimestrales comparados con los del pasado año. El giro mayor en las expectativas se ha dado en el sector financiero, que ha pasado de una estimación de caída del 31% en abril a una estimación ahora del menos 52%.
Esta rebaja de expectativas, unida a que el sentimiento de los gestores y analistas se encuentra en uno de los niveles más bajos de la última década puede sugerir que las Bolsas se han anticipado ya a las malas noticias .
No cabe duda de que una de las peores "sorpresas" de junio ha sido el repunte de la inflación, repunte muy llamativo en una fase de desaceleración económica tan acusada como la que vivimos. Lo normal es que este repunte sea pasajero, y que la inflación ceda a lo largo de los próximos meses. En este contexto, y si esta fuese la expectativa, lo normal es que tanto la FED que se reúne el martes, como el BCE, midan bien sus palabras y sus actuaciones para no echar más gasolina al fuego de unas Bolsas que están, sobre todo el Eurostoxx, en niveles críticos. Sería muy importante que la FED deje claro que esperará para subir los tipos, y que el BCE no suba tipos el 3 de julio, a la espera de ver que pasa realmente con la inflación.
El mes de junio marcará este 2.008, como ya lo han marcado enero y marzo. Queda medio año por delante, y habrá que esperar a ver si el petróleo cede y los Bancos empiezan a dar mejores noticias, pero no cabe duda de que la primera parte de 2.008 ha sido probablemente una de las más difíciles que se recuerdan en los mercados financieros en los últimos años.
Las Bolsas han superado finalmente en positivo una nueva semana llena de temores e incertidumbre, temores que han afectado tanto a la inflación como a la situación de algunos Bancos, y que se han unido a las subidas de tipos de interés y a la incertidumbre sobre el crecimiento económico.
En medio de este escenario, y tras las elevadas pérdidas de la semana anterior, las principales Bolsas han subido ligeramente, aunque por debajo del uno por ciento, con la única excepción del Nikkei , que bajó el 3,5% en la semana, y del Nasdaq que bajó un 0,8% si bien en la sesión de cierre del viernes acabó subiendo con fuerza. No obstante, y pese a estas subidas, cuando ya queda poco para finalizar el primer semestre, todas las Bolsas acumulan caídas desde principio de año, cercanas al 20% en el Eurostoxx, al 15% en el Ibex, y más moderadas, del entorno del 7% en las Bolsas americanas y en el Nikkei.
Puede parecer, en este contexto, un tanto ingenuo tratar de ver un poco de luz en lo que ha sucedido la última semana, pero además de ser un ejercicio sano en un mercado tan lleno de negativismo, lo cierto es que sí ha habido algún apunte positivo
Empezando por el petróleo, aunque se mantiene alto, la subida empieza a mostrar síntomas de fatiga. Pero lo más relevante es que el Senado americano, a propuesta del senador Lieberman, va a investigar la posible manipulación de los mercados de futuros de materias primas por determinadas prácticas de algunos operadores. Prácticas que en los últimos meses, de demostrarse esta tesis, habrían tenido que ver bastante con el alza del precio del crudo y de otras "commodities".
Por el lado de la inflación, la tasa de inflación subyacente de mayo en Estados Unidos se mantuvo en el 2,3%, lo que indica que la fuerte subida del IPC se debe en su mayor parte a la subida del crudo y no se ha trasladado al conjunto del sistema.
En las divisas, el dólar muestra cada vez una mayor estabilización frente al euro, de forma que el fantasma de un desplome del dólar, que de forma recurrente ha inquietado a las Bolsas, parece alejarse, para dar paso a una banda de negociación entre 1,5 y 1,6. Así, la corrección del dólar, que era necesaria a la luz de los desequilibrios de la economía norteamericana, ha sido muy ordenada y da la impresión, en relación con el euro, de estar llegando al final.
Pero lo más positivo de la semana ha sido lo sucedido en sector bancario. Tras fuertes rumores, nunca sabremos si malintencionados, sobre Lehman y sobre HBOS, que eran especialmente intensos a mediados de semana, y que provocaron fortísimas bajadas en la sesión del miércoles, el viernes ambas entidades terminaban subiendo más del 13%, por diferentes razones. En el caso de Lehman por la noticia de la posible entrada de Blackstone en su capital. En el caso de HBOS, por el anuncio de los supervisores de que van a investigar las posiciones bajistas por si hubiese manipulación. El caso de estos dos Bancos es muy importante, ya que ambos están en procesos de ampliación de capital que podrían ser frustrados si entran en espirales bajistas.
Por el lado de los tipos de interés, y tras las manifestaciones de Bernanke y de Trichet en un tono "duro", los tipos de los bonos del tesoro a diez años se sitúan en Estados Unidos en el 4,25%, y en el bund alemán en el 4,64%, estando ya el tipo del bono del Tesoro español a diez años cerca del 5%. Esto, unido al Euribor a un año en el 5,4%, hace que la posible subida por el BCE en julio ya esté recogida de hecho en el mercado.
El petróleo seguirá marcando la tendencia a corto en una semana en la que conoceremos los resultados de dos grandes Bancos de inversión americanos, Goldman y Morgan Stanley, y, aunque es casi una temeridad mostrar un mínimo optimismo en una Bolsa tan unánimemente bajista como la actual, pensamos que, al menos por el momento, la idea de volver a los mínimos anuales se aleja.
En la primera semana de junio, todos los problemas que vienen preocupando a las Bolsas desde el verano pasado se han dado cita a la vez.
Así, el lunes 2 conocíamos una oleada de noticias negativas del sector bancario, devolviendo a la escena de las Bolsas un tema que parecía olvidado tras el rescate a mediados de marzo de Bear Stearns por la FED. Así, los problemas del Banco inglés Bradford& Bingley, los persistentes rumores sobre Lehman, que según algunos podría seguir un camino similar a Bear Stearns, y la rebaja de calificación crediticia hecha por Standard&Poors a tres Bancos de inversión americanos, en concreto Merril Lynch, Morgan Stanley y el propio Lehman, reavivaron el viejo temor de las crisis bancarias.
La segunda oleada de problemas vino el jueves, con la inusual rueda de prensa de Trichet, en la que anunciaba una próxima subida de tipos por el BCE. El anuncio determinó que el tipo del bund alemán a diez años subiese al 4,7% y que el Euribor a un año llegase el viernes al 5,4%. Es posible que estas subidas de los tipos de mercado hagan ya innecesaria la subida de tipos por el BCE, pero lo cierto es que en un entorno de desaceleración fuerte como el que vive la economía europea, las palabras de Trichet sentaron realmente mal a las Bolsas.
Finalmente el viernes 6 se dieron cita, para terminar la semana, otros dos problemas recurrentes en los últimos meses. Por un lado, el informe de empleo americano de mayo evidenció una subida del paro hasta el 5,5% en la economía americana, de forma que en Estados Unidos poco tiempo la tasa de paro ha pasado del 5% al 5,5%, un 10% de subida. El mismo viernes el precio del barril de petróleo subía 11 dólares en los mercados de futuros hasta casi 140 dólares, con motivo de un informe de Morgan Stanley pronosticando que el precio podría llegar a los 150 dólares antes del 4 de julio, disparando de nuevo todas las alarmas sobre la inflación.
Se ha dibujado de esta forma en los primeros días de junio un escenario de "tormenta perfecta" en la economía y por ello no es extraño que el Ibex haya bajado un 5% en la semana, el Eurostoxx un 4,8%, el Dow un 3,4% siendo el Nasdaq el mejor índice con una caída del 1,9%. Solo el Nikkei logró subir, un 1%, entre los grandes índices.
En estas condiciones la pregunta es, ¿puede prolongarse un escenario en el que el petróleo siga subiendo, la economía se desacelere fuertemente, y los tipos de interés se disparen al alza, el paro también suba, mientras las Bolsas y el sector inmobiliario se desploman?, ¿es compatible una recesión o una fuerte desaceleración cíclica global con una fuerte subida del petróleo?
La respuesta sería que no, si pensamos que la economía actual no es la de los años setenta del pasado siglo, en la que una combinación de subida del petróleo e ineficiencias del sistema productivo y del propio modelo económico determinó unos años en los que hubo subida de la inflación y el estancamiento económico.
Nada es descartable en economía, pero pensamos que el escenario actual no es el de los setenta, ya que la economía ha ganado evidentemente mucha flexibilidad y eficiencia , y en todo caso la actual subida del crudo se debe más a factores de demanda que a factores de oferta, como los de hace cuatro décadas.
El propio crecimiento global es el que ha impulsado el ciclo alcista de las materias primas y por ello lo normal es pensar que en una etapa de menor crecimiento global no es sostenible la subida tan radical del crudo. Otras materias primas, como el trigo, el maíz o el oro, han reflejado ya esta hipótesis de menor crecimiento global, de forma que han recortado desde sus máximos.
Tal vez tengan razón quienes piensan que hay una incipiente burbuja en el precio del crudo. En cualquier caso, las Bolsas se enfrentan a niveles críticos, cuya ruptura a la baja provocaría seguramente un daño grande a la confianza , con impacto en el medio plazo.
Vamos a ver estos días datos importantes como la publicación del Beige Book en USA, la inflación americana de mayo, y su subyacente, que se conocerán el viernes, o los inventarios de crudo, que es el factor a corto más relevante para la Bolsa.
Hablarán también Bernanke , el martes, y Trichet, el lunes, y lo que cabría pedir al actual Presidente del BCE es que sus palabras no sean tan desestabilizadoras, dado que como el propio Trichet dice, el papel del BCE es crear estabilidad.
El escenario de gradual normalización de las Bolsas, por el que habíamos apostado en estos comentarios, y que venía produciéndose ayudado por los datos macroeconómicos y por la creciente apertura de los mercados de crédito, ha quedado seriamente dañado esta semana, pero cabe esperar que no se reitere un escenario tan negativo en todos los frentes como el vivido los primeros días de junio.
Tanto el mes de mayo como, en particular, la última semana, han servido a las Bolsas para continuar con el proceso iniciado a mediados de marzo de normalización gradual de los mercados.
Así, en mayo hemos visto subidas como la del 2% de la Bolsa alemana, la del 1% del S&P, la del 4,5% de la tecnológica Nasdaq, o la del 3,5% de Tokio, y hemos visto, en otras plazas, ligeras bajadas como la del 1,4% en nuestro Ibex o la del 1,2% del Eurostoxx. Más importante incluso que la evolución mensual es lo sucedido en la última semana, que empezaba con amenaza de fuertes caídas al haber roto el S&P a la baja el 1.400, pero que se ha saldado con subidas en todas las plazas, aunque sean casi simbólicas en el caso del Ibex. Las Bolsas han vuelto a superar así una amenaza de fuerte corrección, demostrando fortaleza en una semana en la que hemos visto pésimos datos de inflación y un claro repunte de los tipos de largo plazo.
Se ha hecho así bueno nuestro pronóstico de hace una semana en el sentido de que habíamos llegado a niveles de soporte, pese a la señal técnica bajista que enviaba la pérdida del nivel 1.400 en el S&P. A nuestro juicio, lo que las Bolsas están reflejando con esta consolidación ligeramente alcista es, básicamente, que los datos negativos que ahora aparecen ya estaban descontados en los precios mínimos de enero y marzo.
Las Bolsas están en compás de espera, observando por donde se decanta la economía, pero sobre la base de haber hecho ajustes muy fuertes en el primer trimestre, que ahora permiten absorber malas noticias sin especial impacto.
En este escenario las nuevas amenazas son la inflación y la subida de tipos, tanto largos como cortos. Si miramos hacia atrás, en enero la preocupación era el crecimiento. Los tipos de los bonos del tesoro americano a diez años llegaron a estar en el 3,3%, cerca de los mínimos de todos los tiempos, y los del bund alemán en el 3,8%. Lo que se pensaba era que el escenario era recesivo, deflacionista.
Pero las cosas han cambiado. Las economías están siendo más resistentes de lo que parecía a la crisis (ahí está el magnífico crecimiento de la economía alemana del primer trimestre y la revisión al alza del PIB hasta el 0,9% de la economía americana en el mismo periodo que conocimos esta semana), y a la vez la subida del petróleo y de los alimentos ha disparado la inflación de la zona euro hasta el 3,6% en mayo, tras varios años de inflación en el entorno del 2%.
De esta forma, sin estar despejada ni mucho menos la inquietud sobre el crecimiento, aparece un nuevo elemento de inquietud, la inflación y los tipos de interés. Nadie piensa que el BCE, que se reúne este jueves, baje tipos este año, y se empieza a pensar que la FED podría subirlos. Los tipos de los bonos del tesoro americano a diez años se han ido al 4,1% y los del bund alemán al 4,4%.
Este entorno es claramente amenazador para las Bolsas, pero no es, sin embargo, tan evidente. Si el petróleo inicia una fase de corrección, que en nuestra opinión sería muy lógica tras los excesos de las últimas semanas, la inflación tenderá a moderarse, más aun en una economía global todavía bajo los efectos de la crisis "subprime".
Por el lado del crecimiento todo apunta a una etapa de bajo crecimiento, pero no a recesión. En Estados Unidos ya hemos mencionado la revisión al alza del crecimiento del primer trimestre, y la zona euro, que ahora celebra el décimo aniversario de la creación de la moneda única, al no haber tenido los excesos de otras economías (Trichet recordaba esta semana que en los últimos diez años la zona euro ha crecido a un escaso 1,7% en estos últimos 10 años, menos que el 1,9% de la anterior década) puede convertirse en un elemento de estabilidad, aun con bajo crecimiento. Todo ello en una economía como la actual, muy diferente a la del siglo XX, en la que ya no hay un solo motor de crecimiento y que está llena de innovación, e inmersa en lo que Shumpeter llamó la continua "destrucción creativa".
Vemos las Bolsas en un periodo lateral con gran rotación de valores, sectores y zonas geográficas, en línea con lo que hemos visto en mayo, mes en el que las Bolsas que en el primer trimestre habían caído mucho, como la alemana, se han recuperado fuertemente, y viceversa, las antes fuertes se han comportado peor, como la española.
Si apostamos por una moderación progresiva de las tensiones de inflación y por una estabilización de los tipos largos en los niveles actuales, podemos apostar también por una continuidad en el proceso de normalización de los mercados iniciado en marzo.
Esta semana tenemos indicadores adelantados de la evolución económica, como los ISM americanos o los PMI en la zona euro, en ambos casos referidos a mayo. Conoceremos también el desglose del PIB de la zona euro del primer trimestre.
Nuestra idea es que seguiremos con una Bolsa en una banda amplia de negociación, en la que faltan argumentos claros tanto en el lado alcista como en el bajista, pero que está demostrando mayor fortaleza de la que aparenta.
Nuestra idea de la semana pasada de ser cautelosos y reducir peso en renta variable se ha demostrado acertada en una semana en la que tanto las señales técnicas como los datos fundamentales se han unido para provocar una severa corrección en las Bolsas.
Así, el petróleo a 135 dólares, las reducidas previsiones de crecimiento de la economía americana desveladas por las actas de la FED, algunos malos datos como el de venta de viviendas de segunda mano, y, a nivel técnico, la temida ruptura a la baja del nivel 1.400 del S&P, al que se había dado una gran significación, han determinado caídas cercanas al 4% en el Dow y en el Ibex, y caídas del entorno del 3,5% en el Eurostoxx y en el Nasdaq. Todo ello en un mercado muy sensible dadas las subidas acumuladas desde mediados de marzo por las Bolsas.
La flexión era, de alguna manera, previsible, y por ello éramos más bien prudentes la semana pasada, pero no era tan previsible la brusquedad de la caída. El cambio de sentimiento ha sido muy rápido y así el S&P ha pasado de marcar 1.440 puntos el lunes 19 a los 1.373 del viernes, y nuestro Ibex ha pasado de los 14.250 del lunes 19 a los 13.577 del viernes al cierre.
Son caídas muy intensas, que llevan a los índices de zonas de resistencia a zonas de soporte, de forma que en tan solo cinco sesiones, quienes se guíen por el nivel 1.400 del S&P habrían sido alcistas el lunes, al haberse superado dicho nivel, y sin embargo se habrían vuelto bajistas el viernes al ser roto a la baja.
Independientemente de los indicadores técnicos, lo cierto es que vuelve la idea pesimista, según la cual entre mediados de marzo y mediados de mayo hemos vivido, simplemente, un pequeño "rally" dentro de un mercado bajista.
Una idea a la que se suman voces, como la de George Soros, que durante toda la subida bursátil desde el 2003 al 2007 vienen diciendo que la economía está muy mal y que lo único que justifica las alzas bursátiles es la liquidez que la FED está arrojando al mercado. Soros va más allá e incluso lleva años postulando el fin del capitalismo, un capitalismo aquejado, a su juicio, de enfermedades incurables.
Prescindiendo de esas ideas cuasi filosóficas y en todo caso discutibles, por más que provengan de quien ha sido un especulador a veces exitoso (solo a veces, ya que también sus fracasos han sido sonoros), otro gran inversor, Warren Buffet, nos recordaba esta semana en Madrid lo que a nuestro juicio es la clave del éxito en la Bolsa: seleccionar buenas compañías y comprarlas al mejor precio posible. Y precisamente en su gira europea Buffet ha dejado claro que, a su juicio, en marzo se atravesó el peor momento y que él está pensando en comprar y en hacerlo precisamente en Europa.
A ello ayuda probablemente el hecho de que el Eurostoxx, índice que recoge las 50 mayores empresas de la zona euro, esté en los niveles de hace diez años, es decir, en ningún caso en niveles disparatados, sino más bien todo lo contrario.
Aunque las actas de la FED, publicadas la semana pasada hayan puesto de relieve que la previsión de crecimiento de la economía americana se sitúa entre el 0,3% y el 1,2% en el 2008, y aunque todo indica que la ralentización económica se prolongará hasta bien entrado el 2009, lo cierto es que los precios de numerosas compañías en Bolsa están baratos, incluso en escenarios de crecimientos de beneficios moderados. Solo si entrásemos en caídas de beneficios se justificarían los precios actuales de algunos valores.
A corto plazo la Bolsa va a estar muy influida por el petróleo. En nuestra opinión, la caída que empezó el pasado martes no debería llevar a los índices mucho más abajo, si, como esperamos, el precio del crudo se estabiliza o incluso baja ligeramente.
La fortaleza que, a nuestro juicio, demostraron las Bolsas la semana anterior, con caídas moderadas en un entorno de noticias malas y con un petróleo por encima de 125 dólares, se ha traducido esta semana en subidas de todas las plazas, mayores en las Bolsas americanas (Dow 1,9%, S&P 2,7% Nasdaq 3,4%) y más suaves en las plazas europeas (Eurostoxx 1,6%, Ibex 1,3%).
Esta nueva demostración de fuerza de la renta variable se ha producido en un entorno de buenas referencias económicas, con datos de inflación que tanto en Estados Unidos como en la zona euro apuntan a una leve moderación en abril, y con datos de crecimiento muy buenos en la zona euro y, en particular, en Alemania. La zona euro ha crecido un 0,7% en el primer trimestre, gracias sobre todo a que la mayor economía europea, la alemana, creció a un sorprendente 1,5%.
Estos datos nos conducen a lo que en el anterior comentario llamábamos efectos de segunda ronda. Terminada ya la temporada de presentación de resultados del primer trimestre, la mirada gira claramente hacia los datos económicos, por tanto a partir de ahora lo que va a importar es en que medida la economía real va a estar afectada por la crisis. Más aun cuando la etapa de liquidaciones forzosas y de máxima tensión en los mercados financieros y de crédito también parece estar llegando a su fin, tal y como indica la reciente apertura de los mercados de crédito, que ha permitido a varias entidades, Bancos incluidos, lanzar emisiones de bonos aunque sea a un tipo más alto, y la evolución de los "spreads", claramente alejándose de los máximos de hace uno o dos meses.
Desde esta perspectiva macro económica, como antes decíamos los datos de crecimiento de la economía de la zona euro, y de la alemana en particular, han resultado especialmente alentadores, máxime cuando las Bolsas habían descontado en sus niveles mínimos del primer trimestre un entorno de recesión severa. También ha ayudado el crecimiento del PIB japonés de primer trimestre, aunque el crecimiento se haya reducido en términos anuales al 1%.
Una vez conocidos los datos de las empresas y los datos de la economía en el primer trimestre, lo que vemos es que el escenario catastrófico que las Bolsas habían descontado en los mínimos del primer trimestre, escenario cercano al colapso, no se ha producido en los tres primeros meses. La pregunta es, ¿se va a producir en el futuro inmediato?
Algunos analistas opinan que sí, ya que la crisis crediticia e inmobiliaria combinadas van a generar una fortísima contracción económica, con severo impacto en los resultados empresariales. Puede ser, y si así fuese, eso es lo que habrían descontado las Bolsas en los mínimos de hace dos meses. Pero también podría ocurrir que las Bolsas hubiesen exagerado. Es decir, lo mismo que las Bolsas exageran al alza en las burbujas, llevando a los precios más allá de sus soportes fundamentales, también han podido exagerar en las caídas del primer trimestre, caídas que, no lo olvidemos, se iniciaron sin que las Bolsas estuviesen sobrevaloradas en general por parámetros fundamentales, tales como el PER o la rentabilidad por dividendo en relación a los tipos de los bonos de largo plazo. Ha podido haber, en definitiva, excesos no de burbuja sino de anti-burbuja.
Si es así o no lo dirán los llamados "efectos de segunda ronda" sobre la economía real. Empezaremos a tener una visión más clara de los mismos cuando se publiquen los datos del segundo trimestre, y nuestra opinión es que probablemente serán efectos de cierta magnitud, ahora bien, las empresas cotizadas, y eso incluye a los Bancos, están demostrando que saben ajustarse y ganar dinero incluso en entornos de bajo crecimiento, lo que de ser así demostraría que las ganancias de productividad y eficiencia en los años últimos crea un modelo de empresa mucho más flexible y que sabe manejar mejor los ciclos.
Por supuesto esa excelencia no se puede aplicar a todas las empresas cotizadas, pero sí a un número relevante de ellas, y lo interesante de la Bolsa es que está discriminando entre quienes lo han hecho bien y quienes lo han hecho mal. En Renta 4 hemos hecho el sencillo ejercicio de comparar las cotizaciones de una amplia muestra de Bancos cotizados en las Bolsas mundiales de hace un año, antes de empezar la crisis, con las de ahora. La conclusión es que, por ejemplo, el Santander ha subido un 4% desde hace un año, mientras otros Bancos como Citigroup, Royal Bank of Scotland o Deutsche Bank han perdido más del 40% de su valor bursátil.
La selección de valores es, de esta forma, fundamental en esta fase del ciclo, lo mismo que lo es la elección del peso de la renta variable en cada momento. Respecto a esto último, nuestra opinión con el Ibex a 14.200, y con el Dow rondando los 13.000, es ser más bien cautelosos y reducir algo de peso. Pero lo cierto es que el Eurostoxx sigue en niveles muy bajos, que deberían dar algo más de juego al alza antes de recortar, y el S&P ha superado la barrera del 1.400 ya de forma clara, lo que, aunque solo sea por el efecto de seguimiento de los "chartistas", debería también provocar alzas a corto.
Como decimos, en julio y agosto, justo cuando se cumpla un año del inicio de la crisis, veremos las cosas más claras, con más elementos de juicio. Hoy por hoy, y pese al rally de los dos últimos meses, las principales Bolsas siguen en pérdidas anuales, con caídas del 12,2% en el Eurostoxx, y del 7% en el Nikkei y en el Ibex. En las Bolsas americanas los descensos son más suaves , ya que desde uno de enero el Nasdaq cae un 4,6%, el S&P un 3% y el Dow algo más de un 2%.
Vamos a estar atentos a los indicadores adelantados de esta semana, tales como la encuesta ZEW en Alemania o el índice de precios a la producción y las ventas de viviendas de segunda mano en Estados Unidos, pero en general pasaremos esta fase de espera algo más ligeros en la exposición a renta variable, aunque manteniendo un cierto nivel selectivo de inversión.
La semana pasada apostábamos, al final de nuestro comentario, por ligeras correcciones tras el rally que provocó el buen informe de empleo americano de abril, y efectivamente todas las Bolsas han experimentado correcciones en la primera semana completa de mayo, que han llegado casi al 3% en la Bolsa japonesa, han sido del entorno del 2% en el Eurostoxx y en el Dow, y se han quedado en el 0,8% en el Ibex.
Aparentemente esta corrección podría ser tomada como un síntoma de debilidad, pero a nuestro juicio, dadas las condiciones en las que se ha producido, puede más bien tomarse como una demostración de fuerza. El que las caídas de las Bolsas hayan sido relativamente moderadas en una semana en la que el petróleo superó los 125 dólares barril, en la que varias importantes compañías dieron malas cifras (así, las aseguradoras europeas Aegon, Axa y Allianz o la americana Fannie Mae), y en la que tanto Citi, con su venta anunciada de activos, como el gigante financiero AIG, con sus pérdidas, recordaron que la crisis financiera tiene una larga cola, viene a demostrar que el sentimiento inversor ha cambiado notablemente.
En el primer trimestre estas noticias habrían determinado fortísimas caídas y el que no haya sido así demuestra que estamos en una etapa de tranquilidad relativa dentro del desarrollo de la crisis. Una etapa en la que toca un cierto respiro, un descanso, una recuperación.
La pregunta es hasta cuando va a durar esta primavera bursátil, y que es lo que vendrá a continuación. Las tres causas principales de este "rally" bursátil de abril y de principios de mayo han sido los buenos datos económicos, los buenos resultados de las empresas cotizadas, y la actuación de los Bancos Centrales, sobre todo de la FED. A nuestro juicio, una vez casi terminada la temporada de anuncios de resultados del primer trimestre, a corto plazo, el factor que va a condicionar más la prolongación de un escenario benévolo es en nuestra opinión, el precio del petróleo. Es poco sostenible un alza bursátil si el crudo continúa marcando máximos, más aun en una semana como la que viene, que estará dominada por datos de inflación a uno y a otro lado del Atlántico. Si el petróleo baja, pensamos que el buen tono puede prolongarse durante mayo, impulsado tal vez por los resultados empresariales que quedan por anunciarse, como el de Telefónica del próximo miércoles 14.
Pensando un poco más allá, es decir, pensando en la segunda parte del año, el problema se centra en los llamados "efectos de segunda ronda" de la crisis financiera. Es decir, los efectos sobre la economía real, donde asoma de nuevo la duda entre recesión o desaceleración, y además la duda entre una salida en V o en U de la crisis.
Hasta el verano será muy difícil dar una opinión fundada sobre estos temas, pero , hoy por hoy, podemos afirmar que los responsables económicos, sobre todo los americanos, están demostrando una gran precisión en el manejo temporal de esta importante crisis financiera, de forma que el fantasma de un colapso de los mercados parece alejarse de forma clara y lo previsible es más bien un escenario de correcciones periódicas en los mercados, de forma que se vaya absorbiendo de forma gradual el problema que afloró ahora hace diez meses, en verano de 2.007.
Un problema que se ha demostrado superior al que en un primer momento cabía esperar, pero que a la vez se está afrontando con un enorme acierto en su tratamiento.
Todo apunta a que los efectos de segunda vuelta (second wave shock) no serán pequeños, pero es muy importante, y tendrá en todo caso un efecto positivo, el que se esté produciendo este periodo de tranquilidad y recuperación, para evitar lo que en comentarios de marzo llamábamos "efecto bola de nieve", efecto que provocaría daños cuya reparación sería mucho más costosa que evitarlos.
A nivel bursátil se ha dado mucha importancia a que el S&P no haya podido superar el 1.400, y a que el Ibex haya perdido el 14.000, pero a nuestro juicio este tipo de referencias técnicas, si bien son relevantes, aunque solo sea porque muchos inversores las siguen, no son las que cuentan al final.
Más allá de estas cuestiones, nos reafirmamos en la opinión de que los índices se van a mover en una banda amplia de consolidación, que en el caso del Ibex situaríamos entre el 13.200 y el 14.300 y en el caso del Eurostoxx entre el 3.700 y el 4.000.
El movimiento hacia la parte baja de la banda puede ser precipitado por el precio del crudo, pero, en nuestra opinión, si el petróleo corrige, podríamos asistir a un mantenimiento de los índices en la parte alta de la banda, con volatilidad, pero dejando para más adelante correcciones e mayor envergadura. Es cierto que a estos niveles de 14.000 del Ibex o de 3.800 del Eurostoxx los incentivos para comprar son mucho menores que en los mínimos del pasado enero o de marzo, pero lo interesante de la mejora del tono bursátil en abril y mayo es que ha quitado también a muchos inversores los incentivos para vender.
La coincidencia de varias noticias económicas positivas con algunos buenos resultados de empresas cotizadas ha permitido a las Bolsas cerrar un buen mes de abril (Ibex + 4% en el mes) y, a la vez, iniciar muy bien el mes de mayo, en las dos primeras sesiones semifestivas.
Por el lado macroeconómico, no solo tuvimos la ya esperada bajada de tipos de un 0,25% por la FED, según algunos la última por una temporada, sino también el dato de crecimiento del PIB americano de primer trimestre, 0,6% anualizado, es decir, crecimiento moderado pero positivo y no negativo como se temía. El informe de empleo americano en abril fue también mejor de lo esperado, y, finalmente, fue también positivo el acuerdo entre la FED y el BCE para suministrar dólares a los Bancos necesitados.
Por el lado de los beneficios, conocimos, entre otros, los de BBVA y Santander, que han convertido a este último en el Banco con mayores beneficios del mundo en el primer trimestre. Avanzada ya la temporada de anuncios de resultados del primer trimestre el balance general es positivo. El 60% de las publicaciones de resultados del S&P500 está siendo positiva, lo cual por un lado aleja, por lo menos de manera temporal, las perspectivas de recesión en la economía americana y por otro lado parece indicar que las empresas se están adaptando bien al nuevo entorno de desaceleración, gracias sobre todo a las ganancias de productividad. Incluso las pérdidas de Deutsche Bank se recibieron bien, lo que demuestra que se descontaban realmente cifras muy malas.
La traducción de lo anterior a nivel bursátil ha sido la ruptura al alza de varias referencias importantes. El Dow superó, ya el jueves, los 13.000 puntos. El S&P rompió, por fin, la barrera de los 1.400 puntos, que los chartistas habían convertido en un nivel muy relevante para considerara duradero el "rally" iniciado en la segunda mitad de marzo. El Ibex volvió el viernes, con ayuda de Telefónica y del Santander, ambos impulsados por la subida de la calificación crediticia de Brasil, a los 14.000 puntos, nivel no visto desde mediados de enero. El Eurostoxx superó los 3.850 y se acerca ya a los 3.900. y el Nikkei, para no ser menos, también superó los 14.000 puntos.
Se plantea así, de nuevo, la pregunta de si ha pasado o no lo peor. Las Bolsas parecen indicar que sí, pero a nivel de análisis, la discusión sigue, y sigue habiendo dos visiones claramente distintas.
Por un lado, la visión positiva recibía esta semana el espaldarazo del Banco de Inglaterra, que en su Financial Stability Report redujo drásticamente las estimaciones de pérdidas realizadas por el Fondo Monetario, al señalar que la cifra de un trillón (billón español) de dólares de posibles créditos fallidos es muy exagerada, ya que se basa en el precio de mercado de los activos de crédito(mark to market), precio que a la vez se produce en un mercado de altísima incertidumbre y muy poca liquidez, por lo que no es significativo. Por el contrario, el BoE prefiere calcular los números en función de las pérdidas que se producirían en caso de impago y estima que por ese método las pérdidas se reducen a la quinta parte. La idea del BoE es que los mercados se están equivocando y que, con su error, pueden estar arrastrando a la economía a un pequeño gran desatino.
Esta tesis positiva se ve avalada también por la apertura del mercado de emisiones, apertura de la que veíamos un nuevo ejemplo esta semana con la emisión de bonos de Iberdrola.
Por el contrario, quienes sostienen que lo peor puede estar por venir se basan en que los tipos de interés siguen muy altos en los mercados interbancarios, y, sobre todo, en que la inflación está subiendo a la vez que la economía se va desacelerando cada vez más por el efecto inducido en el consumo que genera la caída del sector inmobiliario. Se estima que ese efecto va a ser intenso y tal vez duradero, por o que no está tan claro que la salida de la crisis sea en V, sino que tal vez veamos una U o una W.
La idea es que la caída de las ventas de viviendas nuevas en Estados Unidos va a provocar la caída del PIB americano más larga y profunda en varias décadas, ya que Estados Unidos está atravesando, según esta opinión, la peor recesión inmobiliaria desde la Gran Depresión.
De momento las Bolsas se apuntan claramente a la tesis positiva. Ahora bien, a nuestro juicio, la persistencia del barril de petróleo en niveles muy altos (115 dólares) así como la subida de los tipos de los bonos de largo plazo, que en el bono del Tesoro americano a diez años rondan ya el 4%, pueden poner un cierto techo a este "rally", a la espera de que se conozcan los resultados empresariales del segundo semestre y de que haya más visibilidad sobre el impacto en la economía real de la crisis.
Seguimos pensando que esta crisis va a tener formas de desarrollo y probablemente ritmos de desarrollo diferentes a las crisis clásicas de la segunda parte del siglo XX, entre otras cosas porque la economía actual es muy distinta de la de hace una década. Hay una historia corta, de fuerte o tal vez fortísima desaceleración cíclica, que puede llegara a ser recesión, pero no debe olvidarse que sobre ella se proyecta la historia larga, de una economía global que, por una serie de cambios estructurales (incluido el euro), vive con niveles de inflación y de tipos largos que son la mitad que en la década anterior y a la vez ha disfrutado en los años recientes de la mayor expansión económica global de su historia.
Seguimos viendo, para el resto del semestre, una fase de consolidación lateral amplia, en la que estamos entrando en la zona alta, siendo por tanto las posibilidades de corrección también elevadas. En todo caso, y proyectándonos más allá del corto plazo, seguimos en la idea de que gradualmente las Bolsas irán de menos a más, a medida que se vayan limpiando los excesos de la burbuja inmobiliaria, y que se gane visibilidad sobre los efectos de la crisis en el consumo y en las economías emergentes. De forma gradual, también, se notarán los efectos de las medidas que se están tomando, sobre todo de la recapitalización de los grandes Bancos. Pero todo esto debería ocurrir de forma pausada, sin caer de nuevo en errores ya conocidos.
Llegarán, desde luego, nuevas etapas de recorte, pero lo sucedido desde mediados de marzo tiene, a nuestro juicio, mucha importancia, ya que permite pensar en positivo de cara al desarrollo a medio plazo de las Bolsas.
En la semana veremos algunos datos económicos relevantes, como el ISM de servicios o las ventas de viviendas en abril y también habrá algunos resultados empresariales de interés , como los de Cisco y AIG, en Estados Unidos , o los de Deutsche Telekom, UBS, Total o Allianz , en Europa. Pensamos básicamente en términos de estabilidad o ligeras correcciones tras el rally de la semana pasada.
Las Bolsas han aguantado muy bien una semana que, por muchos motivos, podría haber sido fuertemente bajista. Desde nuestro particular punto de vista , y al margen de que a algunos les gustaría más una ruptura al alza inmediata y radical, este comportamiento tranquilo de las Bolsas es casi el mejor escenario posible, dado que, aunque fuese cierto que lo peor de la crisis "subprime" haya pasado, no es menos cierto que la convalecencia de una crisis tan aguda no va a dejar de tener secuelas , tanto en los mercados de capitales como en la economía real, donde se duda sobre la intensidad de dichas secuelas, pero se da por descontado que no serán pequeñas.
Por ello, en nuestra opinión, las ligeras ganancias semanales de las Bolsas americanas (Dow 0,3%; S&p 0,5%; Nasdaq 0,8%) y de algunas europeas como la alemana o la francesa, son un gran paso hacia la progresiva normalización de los mercados. Más aun al haberse producido en una semana en la que el euribor a un año alcanzó el 5%, en la que el barril de petróleo casi llega a los 120 dólares, en la que el dólar bajó de 1,60 con el euro, y en la que Royal Bank of Scotland y Credit Suisse afloraron nuevas y cuantiosas pérdidas, a la vez que Bank of America y Microsoft presentaban malos resultados trimestrales.
Lo que pone de manifiesto el comportamiento semanal de las Bolsas es un ambiente inversor muy diferente al que predominó en el primer trimestre, en el que casi en solitario cualquiera de estas noticias hubiese supuesto una caída notable de las Bolsas. Mejora clara en las Bolsas, pero también en los mercados de crédito, en los que vemos mejores "spreads", y una cierta apertura en las emisiones de bonos, como ya comentábamos hace dos semanas al referirnos a las colocaciones de Santander y Cajamadrid.
Con este telón de fondo, los mercados financieros siguen su particular itinerario a lo largo de la crisis, y una novedad de esta semana ha sido la caída de los bonos del Tesoro a largo plazo, que indica claramente que los bonos del Tesoro empiezan a dejar de ser el activo-refugio que han venido siendo desde que comenzó la crisis el pasado mes de agosto. Lejos de ser un signo inquietante, las fuertes bajadas de los bonos largos esta semana pasada ponen de manifiesto que la etapa de desconfianza absoluta, en la que solo hay ojos para activos hiper conservadores, como los bonos del Tesoro, empieza a ceder a favor de una vuelta a los bonos corporativos o a la Bolsa. La bajada clara de la volatilidad, medida por el Vix Index no deja de ser otra confirmación de esta misma idea.
Afrontamos una semana con importantes citas macro económicas (primera estimación del PIB americano del primer trimestre, reunión de la FED, ISM manufacturero, dato de inflación adelantada de abril en la zona euro, y, sobre todo el informe americano de empleo de abril que se hará público el viernes) y con no menos importantes anuncios de resultados, entre ellos los de Deutsche Bank, General Motors o Exxon o, en España, los de los dos grandes Bancos, BBVA y Santander.
La última semana de abril, un mes en el que las Bolsas han ido mejorando poco a poco, va a ser, por todos estos motivos, una semana importante para las Bolsas, en la que parece claro que la FED bajará un cuarto de punto el miércoles 30, tal vez por última vez en los próximos meses.
Nuestro escenario óptimo sigue siendo el de una consolidación entre el 13.200 y el 14.000 para el Ibex, y entre el 3.700 y el 4.000 para el Eurostoxx, y, en principio, lo visto la semana pasada nos reafirma en la posibilidad de ese escenario, cuya continuidad por el momento es a nuestro juicio muy deseable, ya que preferimos por ahora ver consolidación a ver subidas.
Pese al mal comienzo de la temporada de publicación de beneficios, que la semana anterior nos depararon la enorme decepción de General Electric, esta semana los resultados empresariales se han convertido, tal y como pronosticábamos en nuestro anterior comentario, en el mejor aliado de las Bolsas. Los anuncios de beneficios, como los de Intel, IBM o Google, entre otros, e incluso los anuncios de pérdidas, como las de Merril Lynch o Citigroup, se han recibido muy bien , y en la semana el Ibex pasó de las proximidades del 13.000 a casi el 14.000, el Eurostoxx pasó del 3.650 al 3.800 y el S&P se acercó de nuevo a la barrera del 1.400.
Tal vez lo más curioso hayan sido las fuertes subidas del jueves y viernes, precisamente los días en los que Merril y Citi anunciaban pérdidas trimestrales de dos mil y cinco mil millones de dólares respectivamente, tras nuevas provisiones por "subprime". Es precisamente esa reacción positiva de las Bolsas ante las pérdidas trimestrales de Merril y de Citi la que invita a preguntarse si lo peor de la crisis bursátil y financiera ha pasado ya. Hablamos, por supuesto, de la Bolsa y de los mercados financieros, y no de la economía real, en la que se da por supuesto que las peores noticias están por llegar.
Ante esa pregunta hay dos líneas claramente diferenciadas de pensamiento. Por un lado, gestores y analistas muy prestigiosos como Mark Mobius o Bill Miller, entre otros, creen que efectivamente hemos visto ya los mínimos de esta crisis. Apoyan su tesis en la fortaleza de las economías emergentes (China de nuevo ha vuelto a crecer en el primer trimestre por encima del 10%) y en el colapso de un gran Banco de inversión, Bear Stearns, ya que normalmente las crisis de los mercados bancarios suelen acabar con la caída de alguna gran entidad financiera. La reacción alcista de las Bolsas desde mediados de marzo vendría a avalar esta posición.
Sin embargo, voces no menos autorizadas, como la de George Soros, opinan que estamos ante una reacción alcista de las Bolsas , que estarían celebrando la determinación de la FED para evitar una recesión, pero que, pasadas unas semanas o tal vez unos meses, las caídas volverán, y con fuerza, de forma que veremos mínimos inferiores a los de fin de enero y mediados de marzo. Estas voces piensan que lo que ha sucedido es muy grave y que esta vez, en lugar de ver una recuperación de las Bolsas similar a la que vimos tras la crisis de verano de 1.998, cuando las Bolsas, tras la intervención de la FED bajando tipos y resolviendo la crisis del hedge fund LTCM, iniciaron la subida que las llevó a los máximos de marzo de 2.000, lo que vamos a ver es una evolución de las Bolsas similar a la de los años 2.001 y 2.002, de forma que los mínimos vendrán en la segunda o tercera oleada de bajadas.
¿Cuál de las dos tesis es acertada? Con honestidad, es muy difícil decirlo en base a datos objetivos a fecha hoy. Cualquier hipótesis que hoy se haga introduce inevitablemente un elemento subjetivo, una toma de posición sobre la evolución de la economía y de los resultados empresariales que, hoy por hoy, no puede estar fundamentada en datos ciertos, sino en puntos de vista sobre el desarrollo futuro de esta crisis, sobre todo sobre su desarrollo en la llamada economía real, en la que como decíamos los peores impactos están todavía por llegar.
Como ya hemos dicho en otras ocasiones, esta es la primera crisis que nace y evoluciona bajo lo que podríamos llamar el "modelo siglo XXI", un modelo que incorpora como elementos novedosos la dimensión de la economía actual, que es por lo menos el doble que la de hace una década, y la sofisticación de unos sistemas financieros globalizados y muy flexibles y rápidos en sus ajustes. Siendo esto así, la forma en la que se produzcan los impactos en la economía real es en cierto modo una incógnita. Está claro que el impacto va a ser fuerte, pero no está claro si va a ser muy intenso y de corta duración temporal , uno o dos trimestres, con salida en V, o si, por el contrario, se va a prolongar en el tiempo en forma de U, dañando en mayor medida las expectativas de recuperación de beneficios.
Conviene recordar brevemente que, como decíamos la semana pasada, en este momento existe ya a nivel financiero un diagnóstico claro de la crisis y se conocen las líneas de solución de la misma, que entre otras cosas pasan por una recapitalización del sistema bancario, tal y como ya lo han hecho UBS, RBS, Societé, Citi o Merril, y por un rebalance de las familias hacia menores niveles de endeudamiento. Es cierto también que las Bolsas se han anticipado mucho y han descontado ya en sus precios una parte importante de los problemas, y de ahí las reacciones vistas ante las pérdidas de Citi o Merril.
Pero sigue la duda sobre el impacto de la crisis en el crecimiento de la economía y, por derivación , en los beneficios futuros de las empresas y en las cotizaciones en Bolsa. Y ahí los niveles de precio juegan un papel fundamental. Podemos pensar que, a ciertos precios, como los mínimos de los Bancos o de las "telecos" vistos semanas atrás, lo peor ya está descontado. No es lo mismo Telefónica por debajo de 18 euros que por encima de 20 euros, y no es lo mismo Santander a 11 euros que a 14. Por la misma razón que las cotizaciones cuando cayeron a plomo estaban reflejando una intensidad de la crisis que tal vez no tenga lugar, sin embargo si siguen las alzas las cotizaciones pueden llegar a reflejar un escenario económico mejor del previsible. La reacción de Nokia esta semana es muy expresiva al respecto.
Esta es la visión que nos lleva a pensar en lo que hemos llamado "zona de estabilización", con alternancia de periodos de subidas y de bajadas, zona que casi ha recorrido por completo esta semana el Ibex y a la que hay que poner límites más bien amplios por debajo y por arriba, sin excluir en algún momento una nueva visita a los mínimos de fines de enero del Ibex o de mediados de marzo en el Eurostoxx.
Con el Ibex a las puertas del 14.000, el Eurostoxx en 3.800 y sobre todo con el S&P ante la resistencia del 1.400, la ruptura clara de esos niveles nos llevaría probablemente a un "rally" técnico ya que muchos chartistas consideran ese nivel del S&P como nivel de ruptura definitiva al alza. La fortaleza de dos sectores claves en este ciclo, el bancario y el tecnológico, apoyaría esa idea.
No obstante, en general preferimos fijarnos en los datos fundamentales y, desde esa perspectiva, hay algunas nubes en esta agradable primavera bursátil de la que disfrutamos. La debilidad de la economía americana mostrada por el Beige Book, unida a un petróleo a 116 dólares , así como las nuevas pérdidas que al parecer puede anunciar en Royal Bank of Scotland esta semana pueden impedir la superación de las resistencias a corto plazo. Esto no alteraría de forma esencial la idea de la estabilización en una banda de precios, como escenario más probable de progresiva normalización de las Bolsas a medio plazo.
Decíamos la semana pasada que para superar la resistencia del 14.000 en el Ibex y las equivalentes en otros índces, como el 1.400 en el S&P, era necesaria la colaboración de unos buenos resultados empresariales. Pues bien, esa colaboración no ha existido, y finalmente el breve recorrido que el Ibex experimentó por encima del 14.000 se limitó a los momentos iniciales de la sesión del lunes 7 siendo bajista la semana a partir de ahí.
Si revisamos los tres escenarios habituales, la economía, los resultados y el propio desarrollo interno de las Bolsas, en los tres hemos visto deterioro.
A nivel "macro", el FMI publicó dos informes demoledores, uno de estabilidad financiera, en el que estimó las pérdidas bancarias globales en un trillón de dólares y otro sobre crecimiento global, rebajándolo al 3,7% y en algunos casos como España, rebajándolo aun más, al 1,8%. Por otro lado, en Estados Unidos se publicaron las Actas de la Fed., en las que se reconocía que la ralentización podría ser más profunda y duradera de lo inicialmente estimado. Los miembros de la FED afirmaron que las perspectivas para la actividad económica y la inflación en el corto plazo se habían deteriorado y que las tensiones en los mercados financieros habían aumentado significativamente desde enero, a medida que los precios de las viviendas caían más de lo esperado y el debilitamiento del sector laboral afectaba a la percepción del consumidor.
En lo que se refiere a resultados, el mazazo peor fue el de General Electric, con su bajada de un 6% en los beneficios trimestrales, primera bajada del beneficio por acción desde el año 2.003, que sentó realmente mal a las Bolsas no solo porque GE es una empresa global que opera en muchos sectores, sino, además, porque el presidente de GE, Jeff Immelt, había sido optimista sobre el 2.008 en unas declaraciones hechas en diciembre pasado, y había vuelto a dar un mensaje positivo sobre la evolución de la compañía hace muy pocas semanas, a mediados de marzo. Se esparaba que GE trajera buenas noticias y la frustración fue total.
Pero no fue solo GE, también Alcoa presentó una caída de beneficios de más del 50% y AMD hizo un "profit warning". En España, Banesto presentó unos beneficios francamente espectaculares, con subida del 16%, pero el aumento de las provisiones por morosidad oscureció esos buenos resultados y la acción no pudo beneficiarse de las buenas noticias. Queda mucha temporada de resultados por delante, y por tanto no hay que descartar, pese a lo ocurrido esta semana, que los resultados de las empresas se conviertan en un aliado de las Bolsas e impulsen al alza las cotizaciones, si son mejores de lo previsto. Pero por ahora ha pasado justo lo contrario.
En el plano interno de las Bolsas, los índices se han deslizado de nuevo hacia los niveles de fines de marzo, niveles que están en todo caso lejos de los mínimos de mediados de marzo del Eurostoxx o de fines de enero en el Ibex, pero que tras haber superado el 13.600 del Ibex, el 1.400 del S&P y el 3.800 del Eurostoxx dejan de nuevo una cierta decepción. No deja de ser llamativo, una vez más, que las malas noticias americanas o de empresas americanas se recojan de forma mucho más negativa en las Bolsas europeas que en las propias Bolsas americanas, pero esta es la pauta que estamos viendo en el 2.008 y que hemos vuelto a ver, tal vez relacionada con el alto cambio del euro con el dólar.
En todo caso, y como decíamos al terminar nuestro comentario de la semana pasada, lo relevante ahora no es que las Bolsas superen las resistencias inmediatas, el 14.000 en el caso del Ibex, sino que gradualmente se vaya ganando estabilidad y recuperando la confianza. En este sentido es fundamental a nuestro juicio que las Bolsas consigan definir una zona o banda de estabilización amplia, que en el Ibex debería sitiarse entre el 13.200 y el 14.000, y en el Eurostoxx entre el 3.650 y el 3.900. el sector bancario sigue siendo clave y, pese a la caída de los Bancos estos últimos días, lo importante de la recuperación desde los mínimos de mediados de marzo es que probablemente precios como los 11 euros en el Santander o los 12 euros en el BBVA o los 17,5 euros en Telefónica hoy son considerados como atractivos por los mismos inversores que hace un mes o dos meses perdieron la ocasión de entrar en esos niveles.
Tras el enorme "shock" que ha supuesto la comprensión progresiva de hasta que punto la crisis "subprime" y sus derivaciones habían infectado a la totalidad del sistema bancario, hoy tenemos ya un diagnóstico claro de la situación y una definición de las líneas de actuación necesarias para salir de la crisis, líneas que pasan por la capitalización del sistema bancario, por el saneamiento a fondo de los balances bancarios, por la asunción de pérdidas por quienes han cometido errores, por el incremento de la tasa de ahorro y por un reequilibrio del crecimiento en favor de los sectores vinculados a la llamada sociedad del conocimiento. Todas estas líneas de actuación requieren el apoyo de los Bancos Centrales, no porque los Bancos Centrales sean quienes deben llevarlas a cabo ( son los mercados y las empresas y familias quienes deben ajustar sus balances y sanear sus posiciones) sino porque en la economía actual este tipo de procesos de ajuste provocaría un deterioro muy grande e insoportable del crecimiento si no va acompañado de inyecciones de liquidez y de bajadas de tipos, tal y como a nuestro juicio correctamente lo ha entendido la FED.
El discurso del Banco Central Europeo del pasado jueves 10 ha seguido muy centrado en los temores de inflación, pero ha subrayado también más que nunca los temores a que la crisis en la zona euro sea más grave de lo esperado, y esto abre la puerta a una idea que ya es evidente en la FED, y es que a los Bancos Centrales, ante la posible intensidad de la crisis, puede no importarles tener un poco más de inflación, sobre todo teniendo en cuenta que la propia crisis hará que se moderen los precios (no parece lógico que el barril siga a 110 dólares si hay recesión). Será preferible un poco de inflación a una crisis de empleo y de crecimiento que podría ser mucho más perjudicial a medio plazo.
Conviene tener en la cabeza estas ideas en una semana en la que seguiremos viendo resultados empresariales ( Intel, IBM, JP Morgan, Merril Lynch, Nokia, Phillips, Bankinter, entre otros) y en la que también tendremos datos "macro" muy importantes como el Beige Book o la encuesta ZEW o la inflación americana de marzo, entre otros muchos, ya que a nuestro juicio lo que cabe esperar en los próximos meses es una sucesión de noticias positivas y negativas, dentro de un contexto en el que se irán tomando las medidas necesarias para salir progresivamente de la crisis y con unos Bancos Centrales decididos (incluso el BCE) a poner todo de su parte para ayudar a esa salida.
Lo que debería permitir a las Bolsas ir dibujando un escenario mejor hacia la segunda parte del año, sin que ello signifique pensar en un ambiente explícitamente alcista, sino más bien pensar en caídas moderadas en el año, tras alternarse fases de subidas fuertes con periodos a la baja como el que hemos visto la pasada semana.
Es clave de nuevo esta semana el sector bancario y los resultados de Merril Lynch serán decisivos en la evolución a corto de dicho sector.
La semana pasada referenciábamos el futuro inmediato de las Bolsas a tres escenarios, el escenario de los datos macro económicos, el escenario de los resultados empresariales, y el escenario del propio "ciclo vital" de la crisis financiera iniciada el pasado agosto. Esos tres escenarios han tenido su propio desarrollo en la primera semana completa de abril, y han determinado que las Bolsas sigan avanzando en su normalización progresiva tras un pésimo primer trimestre, normalización que en el caso del Ibex ha supuesto de forma limpia romper la resistencia del nivel 13.600 y en el caso del Eurostoxx acercarse al 3.800.
Si nos fijamos en el primer escenario, el de los datos macro económicos, aunque hubo algo de mejora en los ISM tanto manufacturero como de servicios, predominaron los malos datos, sobre todo el pésimo dato de empleo norteamericano en marzo, con subida del paro al 5,1%, dato que tal vez ya tenía en la cabeza Bernanke cuando el miércoles en su comparecencia ente el Comité de Servicios Financieros reconoció que probablemente veremos una "leve caída" del PIB americano en el primer trimestre , es decir una recesión técnica, aunque fue algo más optimista para fin de año. En el plano de los resultados empresariales, hemos visto a UBS anunciando nuevas dotaciones y pérdidas multimillonarias por la crisis "subprime" y a Deutsche Bank anunciando también nuevas dotaciones por la misma causa.
Pues bien, la sorpresa, y esto conecta con el tercer escenario, el del propio "ciclo" de los mercados, es que la reacción de los mercados a estas noticias económicas y empresariales fue positiva, tanto que permitió a UBS anunciar a la vez una ampliación de capital y que permitió a Lehman, Banco que hace solo dos semanas era víctima de todo tipo de rumores, colocar y sobresuscribir una emisión de convertibles, consiguiendo 4.000 millones de dólares del mercado.
Se pone así de manifiesto que el ciclo de los mercados financieros es un ciclo siempre adelantado al de la economía real. Tal y como decíamos la semana pasada, parece que las Bolsas se han anticipado mucho a la crisis de la economía real, y, además, han descontado una situación de recesión extrema. Esta afirmación viene avalada por el dato, al que ya hemos hecho referencia en comentarios anteriores, de que en los momentos críticos del primer trimestre, las valoraciones que la Bolsa daba a la renta variable, y en particular al sector bancario, implicaban o congelación perpetua de los beneficios o fuertes caídas de los resultados en los próximos años, hipótesis solo previsibles si realmente hay una situación recesiva extrema en la economía.
En otras palabras, en particular en las Bolsas europeas y en el sector bancario, se ha descontado lo peor, y tal vez por ello se da la paradoja de que, cuando parece que en la llamada economía "real" los peores datos probablemente están todavía por venir, sin embargo en los mercados financieros todo indica que estamos ya en una fase avanzada de la crisis, y las malas noticias no se reciben con bajadas, porque ya se esperaban, incluso se esperaban peores.
Otra muestra de lo anterior es que en los mercados de crédito hemos visto como las emisiones de Santander y Cajamadrid se han colocado, y que el sector bancario ha tenido una subida bursátil espectacular, con subidas semanales, por citar solo algunos casos, del 16% en Citigroup, del 8% en ING o del 5% en BBVA. Y ello pese a que todo el mundo coincide en que habrá nuevas noticias negativas en el sector y pese a que esta misma semana la Presidenta de Banesto reconocía que este año lo previsible es que los préstamos crezcan por debajo del 10% frente a aumentos en los últimos años superiores al 18%
¿Podemos dar ya por finalizada la crisis de las Bolsas? A nuestro juicio es muy prematuro dar por terminada la fase de turbulencias, pese a que algunos grandes gestores, como el legendario Bill Miller, de Legg Mason, creen que con la compra de Bear Stearns por JP Morgan se puede dar por terminada la crisis de crédito. Sin embargo, en nuestra opinión estamos ya en una fase totalmente distinta de la crisis, más avanzada, en la que no son esperables caídas tan bruscas como las que vimos en enero y en la que iremos viendo una normalización progresiva, pese a que veamos malas noticias económicas en el plano "macro".
Desde el punto de vista técnico, la ruptura en el Ibex del 13.600 y en el Eurostoxx del 3.700 confirman esa sensación de que estamos en una etapa avanzada de la crisis, y de que hemos salido de la etapa peor. Dicho esto, es, a nuestro juicio, bastante irrelevante el que hayamos visto o no los mínimos. Lo importante es que, frente a las voces, la última esta semana la de Soros, que quieren presentarnos la situación como catastrófica y apocalíptica, lo cierto es que, cada vez más , esta crisis se valora como importante, como una crisis a la que no hay que quitar relevancia, pero, en definitiva , una crisis más. Una crisis cuyo diagnóstico es ya claro y cuyas líneas de solución también lo son. Con la ventaja de que esas líneas conocidas de solución son, además, posibles, porque los Bancos Centrales y la economía cuentan con los recursos necesarios para ponerlas en marcha.
En este contexto, aunque es difícil que el BCE el próximo jueves pueda salirse de su discurso habitual, al haber anticipado Eurostat una inflación en la zona del 3,5% en marzo, lo normal es que la inflación ceda si la economía viene tan mal como se dice, y que esto permita al BCE , ya en el segundo semestre, bajar tipos, tal y como previsiblemente haga el Banco de Inglaterra este mismo jueves.
Los próximos niveles significativos del Ibex y del Eurostoxx están, respectivamente, en los 14.000 y en los 4.000 puntos. Para llegar a ellos y superarlos será indispensable la ayuda de los resultados empresariales, cuya publicación empieza esta semana con los de Banesto, Fortis y General Electric, entre otros a la cabeza. Será también relevante la posición de los Bancos Centrales, de los que esta semana tenemos múltiples referencias, con la reunión del Banco Central Europeo y del Banco de Inglaterra el jueves y con la publicación de las actas de la última reunión de la FED.
Si miramos las cosas con más perspectiva, lo relevante no es tanto que ahora las Bolsas consigan romper al alza las próximas resistencias, sino más bien que la confianza se vaya poco a poco recuperando y que se vayan normalizando los mercados de crédito. Y en esa línea seguimos apostando.
Las Bolsas europeas han recortado la semana pasada parte del desfase que, desde principio de año y de forma más acentuada en las dos últimas semanas, las separaban de las Bolsas americanas, y del que dábamos cuenta en nuestro anterior comentario. Con subidas del Eurostoxx y de varias Bolsas europeas, entre ellas la española, de casi el 4% en la semana, de nuevo los índices se acercan a zonas de resistencia cuya superación tiene interés desde la perspectiva de una progresiva normalización de los mercados.
En particular, nuestro Ibex, tras haber superado durante la semana el listón del 13.500, se enfrenta de nuevo al nivel 13.600, que en los dos intentos anteriores, a fin de enero y en la tercera semana de febrero, se ha mostrado como una barrera demasiado fuerte. Igualmente el Eurostoxx, que sigue siendo el peor índice entre los grandes, con caídas acumuladas en el año del 17,2%, tiene el reto inmediato de asentarse por encima del 3.700, saliendo de la zona de congestión en la que se ha movido durante el mes de marzo.
Los escenarios en los que se va a mover este nuevo intento de superar el 13.600 son de tres tipos.
En primer lugar los datos macro económicos. Tras la confirmación del crecimiento del PIB americano en el cuarto trimestre de 2.007 al 0,6% y tras los buenos datos de confianza empresarial alemana, esta semana conoceremos el ISM manufacturero y de servicios de marzo y, sobre todo, el informe de empleo americano de marzo, que siempre es determinante como indicador del grado de debilidad de la principal economía del mundo. También en Europa hay datos, el más relevante de los cuales es el IPC de marzo. En este apartado hay que recordar que las Bolsas han descontado un escenario muy negativo, por lo que a veces, como ha ocurrido con el ya mencionado PIB americano del cuarto trimestre, si el dato es malo pero no es tan malo como se espera, las Bolsas lo reciben bien.
El segundo escenario es el de los beneficios empresariales. Para empezar a conocer los del primer trimestre habrá que esperar todavía un poco, pero vamos teniendo noticias, sobre todo en el sector bancario, que anticipan de alguna manera los datos. En concreto en el sector bancario el "profit warning" de Deutsche Bank y los nuevos rumores sobre Lehman, unidos a las nuevas posibles provisiones de Merril o de Citi, ponen de manifiesto que todavía tendremos algunas noticias negativas en las próximas semanas. No es de extrañar, por ello, que los tres principales Bancos americanos, Citi, Bank of America y JP Morgan, hayan tenido caídas superiores al 5% en la última semana, si bien, por el contrario, los Bancos y las aseguradoras europeos han tenido una excelente semana, pese al ya mencionado aviso de Deutsche Bank, lo cual indica que los precios habían caído demasiado. Hay que seguir muy atentamente las noticias del sector bancario a ambos lados del Atlántico, pero es importante, de nuevo, saber que los precios del sector bancario descuentan ya, en general, unas expectativas muy negativas.
El tercer escenario en el que se van a mover las Bolsas es el propio "ciclo vital" de la crisis que empezó el pasado agosto. Hemos visto como la crisis se fue extendiendo desde el inicial segmento "subprime" a la generalidad del sistema bancario y a la totalidad de los mercados de crédito. Hemos visto también, aunque no sabemos si ha llegado a su fin, la fase de "liquidaciones" forzosas de carteras, no solo de carteras de los Bnacos (el caso Societé Generale en Europa es el más claro) sino también de carteras de "hedge funds" y de particulares como es el caso en España de Colonial.
Nadie sabe, porque ninguno tenemos toda la información necesaria, y porque, además, no se trata de una foto estática sino de un proceso dinámico cuyos condicionantes van cambiando en el tiempo, si hemos llegado ya al final de la crisis. Pero lo que sí sabemos es que una buena parte, tal vez la mayor parte, del proceso necesario para salir de la crisis ya ha tenido lugar. Hemos visto las intensas caídas de los precios de las acciones cotizadas, sobre todo de los Bancos, aunque es verdad que todavía queda el ajuste de activos inmobiliarios en países como España. Hemos visto las rebajas de tipos en Estados Unidos, aunque quedan las de la zona euro. Hemos visto la desaparición de un gran Banco de inversión, Bear Stearns, aunque a algunos les parece, y pueden tener razón, que solo un gran Banco es un precio demasiado pequeño para una crisis tan importante como la que estamos viviendo.
Afrontamos así el inicio de un segundo trimestre en el que las Bolsas deberían ir encontrando, poco a poco, un terreno de normalización. Desde la situación actual nada es descartable, y podríamos ver lo mismo "rallys" al alza provocados por las salidas de posiciones cortas o nuevas caídas derivadas de noticias del sector bancario sobre todo. Pero nuestra idea para el segundo trimestre en su conjunto, tras unos meses de febrero y marzo en los que las Bolsas han cedido algo de terreno pero han mostrado un tono menos negativo que el de enero, es la de una progresiva y gradual normalización de los mercados, que debería ser mayor en las Bolsas de la zona euro, sobre todo si el Banco Central europeo flexibiliza, como esperamos, su posición.
Si la semana pasada la calificábamos como extraordinaria por la fuerte volatilidad y por haber alcanzado el oro y el petróleo los niveles record de 1.000 dólares y 110 dólares respectivamente, así como por haber llegado el dólar al nivel 1,57 con el euro, la Semana Santa no ha sido menos intensa que la anterior.
En las Bolsas americanas las noticias fueron, ya el mismo lunes, la compra, a precio de saldo, de Bear Stearns por JP Morgan, y el martes, la nueva rebaja de tipos por la FED de 0,75%. Asimismo, la atención se centró en los beneficios trimestrales de los tres Bancos de inversión que publicaban esta semana, Goldman Sachs , Lehman y Morgan Stanley.
Pues bien, lo más curioso de la semana es que las Bolsas americanas terminaron con subidas superiores al 3% en el caso del Dow Jones y del S&P, en tanto que las europeas caían, cerrando el Eurostoxx con una bajada semanal del 1,7%. Esta bajada estuvo muy influida, ya desde el lunes, por los rumores, tanto los que afectaban a Lehman, que el lunes era visto como el siguiente Banco de inversión que iba a entrar en liquidación tras Bear Stearns, en un ambiente típico de efecto dominó (who is next?), como los que apuntaban a una presunta ampliación de capital, luego desmentida, en Telecom Italia.
Es verdad que hubo también, junto a los rumores, algunas malas noticias de empresas europeas, como el anuncio de Deutsche Telekom de peores cifras en su unidad de telefonía fija, o el anuncio por parte de Credit Suisse de pérdidas trimestrales. Pero lo cierto es que los rumores ya citados sobre Lehman y Telecom Italia, unidos a los difundidos el miércoles sobre el Banco inglés Halifax, fueron determinantes en el mal comportamiento semanal del Eurostoxx, índice que esta semana parecía especialista en absorber de forma inmediata todo lo malo, resbalándole sin embargo cualquier noticia positiva. Es difícil entender, en cualquier caso, que salvo en una situación de pánico irracional, el anuncio que hizo Deutsche Telekom sobre su negocio de telefonía fija determinase de forma inmediata caídas de más del 10% en su cotización y de más del 5% en las de todas las operadoras europeas. Hay que remontarse al año 2.006 para ver situaciones similares en las operadoras de telecomunicaciones europeas, que parecían haber superado ya la fase de desconfianza inversora a lo largo de 2.007.
En este entorno es de destacar que en las Bolsas americanas las reacciones fueron muy diferentes. Así, los beneficios trimestrales de los tres Bancos de inversión americanos fueron peores que los del mismo periodo del año anterior, en concreto un 57% menores los de Lehman, un 53% los de Goldman y un 40% los de Morgan Stanley, pero sin embargo las Bolsas recibieron con alzas la publicación de los mismos, al ser mejores que las previsiones de los analistas. Esto indica que, tal y como hemos comentado en otras ocasiones, los inversores están descontando un escenario muy negativo tanto en el crecimiento económico como en los resultados empresariales, y por ello cuando los datos que se publican, aun siendo peores que el pasado año, superan las previsiones, las Bolsa suben.
En definitiva, la mini semana última nos deja sensaciones mixtas.
Por un lado, la rebaja de tipos por parte de la FED, aunque recibida al principio de forma tibia por quienes esperaban un recorte de un punto, es un paso más, a nuestro juicio, en la dirección adecuada, que no es otra que la de poner el dinero en circulación, incentivando la inversión en renta variable, necesaria para recapitalizar el sistema bancario y los balances empresariales en general. Tal vez por ello tanto el Dow Jones como el S&P tuvieron subidas históricas, de más del 4% en la sesión del martes 25 en la que la FED bajó los tipos. Por otro lado, es también muy positivo que se vea una solución a los problemas de los Bancos más afectados, como es el caso de Bear Stearns, ya que esto significa que se va avanzando en el saneamiento del sistema bancario, y que estamos, como decía la pasada semana Standard&Poor´s, más cerca del final de la crisis.
Sin embargo, en el lado negativo y en lo que respecta a las Bolsas europeas, su comportamiento es tan desconcertante y anómalo como el del Banco Central Europeo, empeñado en ignorar la crisis y en desviar la mirada ante cualquier problema que surja. Es muy significativo que, ante la proliferación de rumores sobre Bancos y empresas cotizadas que la mayor parte de las veces son tan infundados como interesados, tanto el Bank of England como la FED hayan anunciado el pasado jueves que van a investigar a fondo el origen de los rumores sobre Lehman y sobre Halifax. Mientras tanto, el BCE no ha dicho nada, como nada dijo de lo que pasó en la semana del 21 al 25 de enero con la liquidación de las posiciones de Societé Generale, dentro de su estilo de no mostrar la más mínima sensibilidad hacia los mensajes de los mercados.
Tras un trimestre en el que el Eurostoxx lleva camino de perder más de un 20%, en tanto que las caídas del Dow Jones y del S&P están claramente por debajo del 10%, y tras haber pronosticado la OCDE un crecimiento menor al 1% para la zona euro en el 2.008, habrá que esperar al discurso de Trichet el miércoles , así como al dato definitivo de PIB americano del cuarto trimestre de 2.007 el jueves para ver si definitivamente las Bolsas, sobre todo las europeas, van entrando, como esperamos, en una fase de mayor normalización, fase que debería completarse con la publicación de los resultados del primer trimestre.
Los caprichos del destino han querido que la misma semana en la que Standard&Poor´s anunciaba el final de la etapa de saneamiento de los balances bancarios, dando a entender que casi toda la limpieza de activos dudosos que había que hacer ya estaba hecha, Bear&Stearns, el banco de inversión que disparó a fines de julio el pistoletazo de salida de la crisis "subprime" tuviese que acudir a pedir ayuda a la Reserva Federal al entrar en problemas de liquidez, agudizados por los rumores persistentes que se habían difundido, con razón o sin ella, por todo Nueva York.
La recta final de la semana ha sido, por ello, al igual que el conjunto de la semana, realmente extraordinaria, con cambios súbitos de sentimiento inversor, al calor de las noticias en uno u otro sentido que iban llegando. Fue muy positivo el nuevo paquete de financiación acordado por los Bancos Centrales y el ya mencionado anuncio de Standard&Poor´s sobre el posible fin de la etapa de "writedowns" bancarios. Fueron también muy positivos el buen dato de inflación americana de febrero y el buen dato de sentimiento del consumidor de la Universidad de Michigan.
Pero, cuando las Bolsas parecían romper al alza, superando el Eurostoxx claramente el 3.600 y el Ibex claramente el 13.000, la noticia del rescate de Bear Stearns volvió a llevar los índices directamente de nuevo a niveles críticos, niveles de 3.500 en el Eurostoxx y por debajo de 13.000 en el futuro del Ibex, si bien a última hora el cierre consiguió superar el nivel 13.000.
Pese a ello, los principales índices han logrado cerrar la semana en tablas, incluso nuestro Ibex ha subido un 2,6% impulsado por Iberdrola y Repsol sobre todo, parando así de momento la bola de nieve con la que amenazaban las caídas de la semana anterior.
No han sido solo las Bolsas las que han brindado movimientos extraordinarios esta semana. En las materias primas hemos visto el oro a 1.000 dólares y el petróleo a 110 dólares. En las divisas veíamos el dólar por debajo de 1,56 con el euro. En los bonos de largo plazo veíamos al bono del Tesoro americano a diez años terminar la sesión del viernes en Wall Street a un tipo de interés del 3,44%, nivel realmente bajo que se aproxima ya a los mínimos de enero.
¿Qué panorama dibuja todo esto? Estamos casi al final de un trimestre muy negativo para las Bolsas y para los mercados de crédito, golpeados por una crisis de confianza y de circulación de liquidez que algunos ya se atreven a calificar como la más seria de las últimas décadas. Una crisis que, en consonancia con la nueva dimensión global de la economía, se ha extendido rápidamente por todas las áreas geográficas pese a que su epicentro se sitúa claramente en el recalentado mercado inmobiliario americano y en su no menos hipertrofiado sistema de banca de inversión.
El impacto de esta crisis en las Bolsas y en los mercados de crédito ha sido enorme. Los mercados de crédito no están funcionando desde el verano y solo logran mantener niveles mínimos de actividad gracias al apoyo constante de los Bancos Centrales que están haciendo de "brokers" del mercado interbancario y están suministrando la liquidez que el propio mercado debería suministrar. Si miramos a las Bolsas, las caídas trimestrales son ya del entorno del 20% en el Eurostoxx y en el Nikkei, y del entorno del 10% en el Dow. Caídas trimestrales de esta dimensión se han producido en muy contadas ocasiones en las últimas dos décadas, casi siempre coincidiendo con acontecimientos singulares, como la invasión de Kuwait o el ataque a las Torres Gemelas, y normalmente han ido seguidas de rebotes importantes en los meses posteriores.
¿Será ahora así? ¿Estamos viendo el final de la caídas? Las próximas semanas van a ser determinantes para responder a esta cuestión, ya que empezaremos a ver los beneficios de las empresas en el primer trimestre. Esta semana empieza la banca de inversión americana, en concreto Goldman Sachs, Morgan Stanley, Lehman y Bear Stearns. Estos anuncios son importantes porque la clave de la recuperación de las Bolsas está, más que nunca , en el sector bancario, sector especialmente castigado. Los Bancos cotizan en sus niveles mínimos de muchos años en lo que a múltiplos sobre "book value" y sobre beneficios se refiere. Los inversores descuentan que los Bancos no van a poder mantener sus beneficios ni sus dividendos, y que algunos van a tener graves problemas. Y castigan a todos los Bancos casi por igual.
Al margen de las cuentas trimestrales, está la tarea de los Bancos Centrales. La FED, tras las nuevas facilidades de liquidez puestas en marcha el martes pasado, tiene esta semana la doble misión de bajar de nuevo los tipos, como se espera, y de enviar mensajes de fondo que tranquilicen respecto a la dimensión de la crisis. Sería importante que la FED ratifique lo dicho esta semana por Standard&Poor´s, es decir, que ya se han provisionado gran parte de los activos dudosos y que estamos en la fase final de los ajustes de balance.
Respecto al BCE, nada bueno cabe esperar, sino tan solo que en algún momento la evolución del euro y de la economía europea, abocada también a un crecimiento del paro y a menores niveles de crecimiento, hagan salir al BCE de su autocomplacencia.
Empezamos así la tercera semana de abril casi como empezó la anterior, lo cual no es del todo malo, ya que al menos, como antes decíamos, se ha parado la "bola de nieve" de las caídas. Es cierto que en algunos momentos de la semana se pudo llegar a pensar incluso que las Bolsas iban a iniciar una rápida recuperación hacia los niveles previos al 21 de enero, pero esa expectativa quedó frustrada radicalmente el viernes por el efecto Bear Stearns Si este efecto, como cabe esperar, es pasajero, como lo fue el de Societé Generale, valor que, por cierto, subió un 5,7% la semana pasada, siendo uno de los mejores del Eurostoxx, las Bolsas podrían terminar el primer trimestre intentando salir de esa espiral tan negativa a la que hacíamos referencia la semana pasada.
Apostamos por una mejora progresiva del sector bancario, con repercusión positiva en el conjunto de la Bolsa.
Con caídas semanales que van del 3% que perdió el Dow Jones al 6% que perdió el Nikkei, pasando por el 4% que perdió el Eurostoxx, caídas que llevan ya a las principales Bolsas mundiales a perder entre el 10% y el 20% en los poco más de dos meses que llevamos de año, es ya claro que los mercados tanto de crédito como de acciones están metidos de lleno en una espiral de liquidaciones que se autoalimenta y que produce un efecto de bola de nieve.
A las liquidaciones forzosas de los grandes Bancos para limpiar sus balances (como botón de muestra valga la venta de activos por Societé Generale de 50.000 millones de euros entre el 21 y el 24 de enero en las Bolsas europeas) se añaden ahora las de los "hedge funds". La semana pasada conocíamos la liquidación de posiciones por parte del otrora admirado Peloton Partners y esta semana hemos conocido la de un fondo del no menos prestigioso, hasta ahora, grupo Carlyle. Se estima que muchos fondos "hedge" van a tener que liquidar carteras, ya que esas carteras normalmente estaban muy apalancadas y ahora los Bancos, al caer el precio de los activos, demandan garantías adicionales que los fondos "hedge" no pueden dar, por lo que han de vender activos. A la vez, esto contribuye al deterioro de su valor liquidativo, lo que provoca reembolsos, y consecuentemente más ventas de cartera, más caídas de precio de los activos en venta, más petición de márgenes que no se pueden cumplir, más ventas y así sucesivamente.
Este proceso es en principio diferente al del deterioro del crecimiento económico, proceso del que esta semana teníamos nuevas evidencias con el Beige Book y con el informe de empleo americano de febrero, con cifra record de nuevos parados, pero ambos procesos se ayudan entre sí. La liquidación genera más desconfianza, y ésta más incertidumbre, menos consumo, menos deseos de invertir, y por tanto menos crecimiento.
Es por ello muy sorprendente, por un lado que los precios de las materias primas sigan subiendo día tras día, ajenos a lo que todo indica será una época de bastante menor crecimiento, y por otro lado, que el Banco Central Europeo siga manejando un lenguaje tan poco sensible a lo que ya muchos ven como una caída muy brusca del crecimiento también en la zona euro. Con toda modestia, y sin arrogarnos el conocimiento ni la suficiencia que, lleno de vanidad, se auto atribuye el en nuestra opinión lamentable Presidente del BCE, el Sr. Trichet, nos atrevemos a decir que los efectos "bola de nieve" o se cortan a tiempo o, luego, son mucho más difíciles y mucho más costosos de parar, dejando siempre daños por el camino que podrían haberse evitado. Vamos a ver lo que nos dice la encuesta ZEW que conoceremos esta semana pero cabe esperar lo peor.
Es cierto que algunas demandas salariales en Alemania son elevadísimas y hay que desecharlas, y es también cierto que el petróleo y materias primas siguen subiendo, pero no parece que sea bueno supeditar la política monetaria de la zona euro a esos elementos parciales, cuando el proceso de pérdida de confianza en los mercados de dinero y de crédito es tan intenso, siendo evidente que el traslado de ese deterioro a la economía real es cuestión de poco tiempo, e incluso puede ya estar teniendo lugar.
Hoy en las Bolsa hablar de valoraciones fundamentales tiene, en el corto plazo, poco sentido. Cuando la bola de nieve avanza y cuando muchas opiniones de tipo chartista, como las que se escuchaban esta semana en Bolsalia, hablan del Ibex a 8.000 o a 7.500, hablar de valoraciones puede dar la sensación de que se está fuera de la realidad. Aun así, vamos a hacerlo, con la vista puesta más allá de la crisis actual, dure esta lo que dure.
Los dos elementos clave siguen siendo los tipos de interés y los beneficios empresariales. En cuanto a tipos, los mercados de futuros descuentan ya sin duda una bajada hacia el entorno del 2% en Estados Unidos, a lo largo de 2.008, siendo la primera bajada el próximo 18 de marzo. En la zona euro, los mercados de futuros descuentan entre un medio punto y un punto de recorte de aquí a fin de año.
En cuanto a los beneficios, vamos a tener noticias pronto de los de los grandes Bancos de inversión americanos, que siempre son relevantes, pero ahora más, dado que en ellos está el epicentro de esta crisis de crédito. La Bolsa está descontando un escenario muy negativo de beneficios, de hecho, y según el modelo de descuento financiero que elaboramos en Renta 4, descuenta caídas de beneficio para los próximos años tanto en las empresas del Ibex como en las del Eurostoxx.
Podemos hacer el ejercicio de pensar que las empresas no van a ganar nunca más que lo que han ganado en el 2.007, es decir, congelamos sus beneficios a perpetuidad. Si partimos de esta hipótesis y descontamos los beneficios de 2.007 a una tasa de retorno del 9%, que incorpora una prima de riesgo de cinco puntos sobre el 4%, que es el tipo del bono del Tesoro a diez años, nos daría una valoración conjunta de las empresas que forman el Ibex equivalente al 95% de la capitalización bursátil actual de dichas empresas. Si hacemos el mismo ejercicio para las cincuenta empresas que forman parte del Eurostoxx, el valor resultante sería el ciento nueve por ciento de la capitalización bursátil actual del Eurostoxx.
Este tipo de análisis a corto plazo no sirven demasiado, incluso provocan reacciones de cierto rechazo en los inversores o comentaristas que, sumergidos en un ambiente muy bajista y muy frustrante día a día, consideran palabrería hueca todas estos números. Pero, al final, la historia demuestra que los números se acaban imponiendo, y que, más allá de las crisis, más allá de las fluctuaciones y de las exageraciones alcistas o bajistas de las Bolsas, exageraciones que por otro lado cada vez son más acentuadas, lo que hay que ver es la evolución de los beneficios y de los tipos de interés, y lo que hay que ver es si la Bolsa está valorando a las empresas cotizadas por debajo o por encima del valor que se deduce de sus beneficios.
Desde este punto de vista, comprar acciones ahora no significa necesariamente hacerlo en su precio más bajo del ciclo, pero no perece, desde luego, ninguna locura.
La subida semanal de nuestro Ibex de algo más del 1%, o la muy pequeña pérdida semanal del Eurostoxx , de tan solo el 0,3%, podrían llevar a la conclusión de que la estabilización progresiva de las Bolsas por la que apostábamos la semana pasada ha dado un paso más en los últimos días de febrero. Sin embargo, esa sensación sería bastante engañosa, si tenemos en cuenta el mal tono con el que acabaron todas las Bolsas el viernes, en la que se convirtió en la segunda peor sesión del año para el Dow Jones , poniendo así término a un febrero que es ya el cuarto mes consecutivo de caídas en las Bolsas. Bien es verdad que en febrero las caídas mensuales se han moderado, siendo la de nuestro Ibex de tan solo el 0,4%.
Ni el discurso de Bernanke, que animó mucho a los mercados el miércoles, pero que fue como un jarro de agua fría el jueves al prever posibles nuevos problemas en los Bancos, ni los buenos resultados de algunas empresas, como Telefónica o BME, sirvieron para paliar la sensación de que la economía se enfría cada vez más y de que las empresas pueden afrontar un 2.008 en el que sus beneficios se vengan abajo.
Siendo esto así, lo único bueno es que el Ibex no perdió el 13.000 ni el Eurostoxx perdió el 3.700, lo que permite todavía pensar, aunque ciertamente el ambiente reinante no invita al optimismo, en una banda lateral de negociación, y en un fin de trimestre con caídas de un solo dígito, recuperando así en marzo parte de las pérdidas los mercados europeos, ya que a fin de febrero el Eurostoxx perdía un 15,3%.
En el sector bancario en particular, el negativismo es extremo, y se ponen cada vez más en duda los valores de cobertura de los activos que soportan los créditos. Hay una idea general según la cual quedan aun ajustes serios en los balances de la banca , idea que avalaba el propio Bernanke el jueves y que recogía un informe de UBS el viernes que llegaba a hablar de 600.000 millones de dólares de problema total en los balances bancarios, de los que solo se han provisionado por ahora 160.000. Recordemos que la OCDE cifró recientemente el problema en 266.000 millones de euros, una cifra bastante menor. Se ponen ahora en cuestión no ya los derivados de crédito con hipotecas de baja calidad , sino incluso activos que hasta hace poco se consideraban como no dudosos. Se piensa que si la economía va a entrar en aguda caída, los activos valdrán menos, incluso activos que ahora son aparentemente buenos. Esto es lo que reflejan los índices que como el ITraxx miden el riesgo de impagos en el próximo futuro. Y a esta visión contribuyen los anuncios de nuevas pérdidas como el de AIG el viernes o informes como el ya citado de UBS.
A ello se añade que incluso Fondos que habían sorteado la crisis de las hipotecas basura, como el hasta hace dos meses muy admirado Pelotón Partners, gestionado por dos ex ejecutivos estrella de Goldman Sachs, y que el viernes anunciaba gruesas pérdidas y liquidación de activos por dos mil millones de dólares, están mostrando que hay problemas adicionales a los de las hipotecas basura.
La idea de una liquidación general de activos pesa mucho sobre el mercado y por ello, tal vez, los resultados de las empresas cotizadas, aun siendo en general buenos, no sirven, como esperábamos, para dar un soporte a la caída de las Bolsas en el corto plazo. La mezcla de malas noticias macro (mal dato de PIB USA, malos datos de viviendas nuevas,....) y de temores en la banca y/o hedge funds pesa más que los buenos datos de beneficios. Son llamativas reacciones como la de Telefónica el jueves o BME el viernes. En ambos casos los beneficios de 2.007 y los del cuarto trimestre fueron buenos, y no hubo "profit warning" en Telefónica, pero la reacción de las Bolsas fue bajista, muy bajista en el caso de BME, que perdía casi un 8% tras anunciar un beneficio de 2.007 superior en un 49% al del año anterior, con subida del 32% en el beneficio del cuarto trimestre.
Los inversores no se creen que los beneficios sean sostenibles, y piensan que en 2.008 la economía va a entrar en una fuerte recesión y los beneficios de las empresas cotizadas van a bajar. Eso es lo que está descontando la Bolsa, y eso es lo que piensan quienes hoy crean la opinión dominante en el mercado, que es claramente bajista.
Frente a esta situación a nuestro juicio es cada vez más claro que el BCE , le guste o no, tendrá que bajar los tipos, y más bien pronto y por ello es muy importante el comunicado que haga esta semana en su reunión del jueves. La ligera bajada de la inflación en Alemania e Italia en febrero podría ayudarle en esta dirección, que, en todo caso es a nuestro juicio inevitable, aunque la inflación siga por encima del 3% en la zona euro. Solo una bajada de tipos puede aliviar el peso de la deuda de las familias, ayudar a los Bancos a arreglar sus balances y frenar la espiral de bajada de los precios de los activos, precios que son los que dan soporte a los balances bancarios. No basta, por tanto, con la eficaz labor de suministro de liquidez al interbancario que han hecho los Bancos Centrales y en particular el BCE. Es necesario, además, bajar tipos de forma decidida.
Con el petróleo a 103 dólares, y el euro a 1,52 dólares parece difícil que el BCE siga empeñado en no bajar tipos. En Estados Unidos esta semana tenemos datos muy importantes como los ISM , el Beige Book o el Informe de empleo de febrero, que en principio deberían confirmar la debilidad de la primera economía del mundo, aunque sería un alivio que esa debilidad no se transforme en clara recesión. Todo ello a la espera de que la FED vuelva a bajar tipos el próximo 18 de marzo, para evitar que una caída en cascada de los precios de los activos por debajo de sus valores fundamentales agrave el desorden financiero y la contracción económica.
En el Ibex de nuevo la barrera del 13.600 se ha mostrado muy fuerte, y hay que ver si el 13.000 hace esta vez de soporte. De igual forma que en febrero apostábamos por una estabilización que, pese al mal sabor de boca de las dos últimas sesiones, finalmente se ha producido, en marzo apostamos por una suave recuperación de las Bolsas, impulsadas sobre todo por el catalizador de las bajadas de tipos.
En medio de una ambiente dominado por la palabra "recesión" y en el que ya son mayoría clara quienes la pronostican, quedando solo para el debate su intensidad y/o duración, las Bolsas han logrado cerrar una semana en tablas, con ligeras subidas parta el Eurostoxx (+0,5%) y para el Dow y S&P y con ligeros recortes para el Nikkei, el Nasdaq o nuestro Ibex. Esta evolución semanal, que permite al Ibex mantener el 13.000 y al Eurostoxx mantener el 3.700, es aun más positiva si tenemos en cuenta las nuevas "sorpresas" en los Bancos, habiendo sido en esta ocasión Credit Suisse quien ha tenido que confesar nuevas pérdidas derivadas de posiciones o activos dudosos, igual que hizo la semana pasada AIG.
Los datos macro económicos no ayudaron tampoco, en una semana en la que el crudo superaba otra vez los 100 dólares barril, en la que el índice de manufacturas de la FED de Filadelfia, el llamado "philifed", daba el peor nivel desde febrero de 2.001, un nivel asociado con recesión clara, en la que la inflación americana era peor de la esperada y en la que los diferenciales (spreads) de los créditos volvían a niveles record.
En ese contexto, seguimos pensando que lo más deseable en las Bolsas es una estabilización, lo cual ya es mucho en un momento en el que persisten las dudas y en el que los datos que van saliendo, aunque no todos sean negativos, tampoco invitan al optimismo a corto plazo. La Bolsa, tras el desastroso enero, vive una lucha constante entre quienes opinan que los mínimos de enero van a ser superados a la baja y quienes, por el contrario, ven en los precios actuales de las acciones una oportunidad, sobre todo si se pone la vista más allá del periodo de varios meses en el que los datos de crecimiento parece claro que se van a resentir.
Hoy por hoy, y con la poca visibilidad que hay, es difícil optar entre una u otra tesis, y tal vez lo mejor sea repasar los dos elementos básicos que determinan el precio de las acciones: tipos de interés y beneficios empresariales.
Empezando por estos últimos, y a falta todavía de que algunas empresas anuncien los resultados anuales de 2.007, entre ellas el próximo jueves Telefónica, en general los resultados no han sido malos, con la excepción ya conocida del sector financiero y bancario. Las cuentas de empresas americanas como IBM, Microsoft, o Wal Mart o europeas como Siemens , Danone o Nokia, o españolas como Indra o Iberdrola han dejado buen sabor de boca, extendiéndose esa impresión a las proyecciones para 2.008 en algunos casos. Incluso dentro del sector bancario, algunas entidades como ING la semana pasada, o como BNP, o como los españoles BBVA y Santander, han dado buenas cifras, y han acreditado no estar afectadas de forma sustancial por los excesos cometidos por otras entidades.
Sin embargo los analistas no acaban de creerse los números y las dudas se desplazan ahora a las cuentas del primer trimestre de 2.008, ya que quienes opinan que estamos en recesión o cercanos a ella, creen que los beneficios empresariales caerán de forma drástica y que eso se verá ya en las cuentas del primer trimestre que se publicarán en abril y mayo. Por ello, las cuentas del primer trimestre de este año 2.008 van a ser casi tan importantes como las del cuarto trimestre de 2.007, y van a evidenciar si las empresas son capaces de basarse en sus ganancias de productividad para mantener los beneficios en un entorno de menor crecimiento, en el que tal vez ni Estados Unidos ni la zona euro ni Japón lleguen al 2% de crecimiento del PIB. Habrá que ver también, en el caso de España, como se resuelven situaciones hoy por hoy muy poco asentadas, como las de Colonial o Habitat, cuyo reflejo en el resto del sector inmobiliario es evidente. Y en el caso de Estados Unidos hay que ver si finalmente las aseguradoras "monoline" encuentran una plan adecuado, en la línea que apuntaban rumores de última hora al cierre del viernes en Wall Street. Hay, por tanto, que esperar a tener más visibilidad en cuanto a los beneficios empresariales, si bien hay señales de que pueden evolucionar mejor de lo que muchos piensan.
En lo que se refiere a los tipos de interés, los tipos largos siguen estando bajos, pero no tan bajos como hace un mes. El tipo del bono del Tesoro a diez años norteamericano cerró el viernes en Wall Street al 3,8%, lejos del 3,3% al que llegaron e a fines de enero, pero muy por debajo aun del 4% y muy lejos de los niveles superiores al 5% de hace un año. En cuanto a los tipos de corto plazo, y a pesar de la inflación americana que hemos conocido esta semana, todo indica que la FED bajará de nuevo los tipos el 18 de marzo y no se ve como el BCE va a poder mantener su posición de no bajarlos, si la zona euro entra en una fase de crecimiento bajo.
¿Y que dicen las Bolsas? Como señalábamos al principio, las Bolsas han trazado en febrero una banda amplia de negociación, digiriendo el "shock" de enero y tratando de estabilizarse en medio de las dudas. A nuestro juicio, una continuidad en esa banda de negociación, en una banda que en el Ibex va desde el 13.000 al 13.800 y en el Eurostoxx va desde el 3.700 al 4.000 sería el mejor escenario para lo que queda de febrero y para el mes de marzo.
En una semana plagada de datos económicos y de resultados empresariales, apostamos de nuevo por una estabilización progresiva de las Bolsas. Esperamos que el discurso de Bernanke el miércoles ante el Comité de Servicios Financieros, así como los resultados de empresas, entre ellas Telefónica, puedan contribuir a ello.
Decíamos la semana pasada que lo más importante, a corto plazo, para las Bolsas era ir encontrando puntos de apoyo crecientes, de forma que se fuese superando el extremo negativismo que reflejan los índices tras las fortísimas caídas de estos dos meses. Si este era el principal objetivo semanal, podemos decir que se ha cumplido, al cerrar el Ibex por encima del 13.000, el Eurostoxx por encima del 3.700 y todas las Bolsas con avances semanales que van desde el 0,5% del Eurostoxx hasta el 4,6% del Nikkei, pasando por las subidas del 1,4% del Dow Jones y del S&P.
Estas subidas se producen en un contexto de noticias mixtas, tanto en el ámbito macro económico como en el de las empresas. Empezando por las empresas, hemos visto nuevas sorpresas negativas, como la revisión contable anunciada por AIG el lunes 11, o las posibles nuevas pérdidas de UBS por créditos fallidos. En particular el anuncio de AIG afectó mucho a las Bolsas el lunes ya que AIG es uno de los valores preferidos por los analistas, y figura entre los valores que forman parte de la cartera de Warren Buffet. Estas malas noticias, a las que habría que unir las pérdidas de General Motors, han eclipsado algunas otras buenas, como los beneficios de Coca Cola o la lucha por Yahoo. La pregunta es cuando por fin vamos a poder dar por finalizada la limpieza de balances de las entidades financieras, y por ahora no tiene una respuesta clara, hablando algunos de nuevas y cuantiosas provisiones.
En el lado "macro", los buenos datos de la encuesta ZEW o de las ventas minoristas en Estados Unidos en enero también se vieron ensombrecidos por el pésimo dato de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan del viernes, que marcó el nivel mínimo de los últimos dieciséis años. Sabemos ya que la economía de la zona euro creció solo al 0,4% en el cuarto trimestre, y que, sin embargo, Japón creció en ese periodo a un sorprendente 0,9%. Sabemos también que, en el conjunto del 2007, Estados Unidos creció al 2,5%, la eurozona al 2,3% y Japón al 2,1%, en una economía global que fue de más a menos en la segunda parte del año.
Desde esa perspectiva hay que analizar los discursos pronunciados esta semana por Bernanke y por Trichet, que parecen estar describiendo dos mundos diferentes. Bernanke habla de que las perspectivas económicas han empeorado, y afirma que los mercados laboral e inmobiliario pueden deteriorarse aun más, dando a entender una próxima bajada de tipos en la reunión de la FED del próximo 18 de marzo. Sin embargo Trichet afirmaba en varias comparecencias, la última el pasado viernes en Madrid, con tono airado ante la insistencia de algunas preguntas en la rebaja de tipos, que la estabilidad de precios es la mejor receta para el crecimiento, y que, por ello, hay que mantener los tipos de interés y no bajarlos si se quiere crecer.
Hace tiempo que nos llama la atención esta discrepancia entre ambas visiones. Una posible explicación sería que la economía de la zona euro y la norteamericana no tienen nada que ver, que están en situaciones radicalmente distintas. Esta explicación, en el globalizado mundo actual, no es aceptable: estamos todos en el mismo barco, hay una sola economía global.
Otra explicación es que la economía europea no dispone de indicadores adelantados tan perfeccionados como la americana y que, por ello, el BCE no tiene elementos para bajar tipos anticipándose. Sin embargo, lo cierto es que hay indicadores claros que apuntan a una desaceleración en la zona euro.
Otra tercera explicación, la más inquietante, sería la de que Europa no está teniendo buena suerte con sus banqueros centrales.
Desde el punto de vista empresarial, también vemos mucha más flexibilidad y dinamismo en Estados Unidos que en Europa. Frente al lamentable espectáculo de Societé Generale, donde la transparencia sigue brillando por su ausencia, esta semana veíamos como Warren Buffet hacía un movimiento para solucionar el problema de las aseguradoras de bonos, movimiento que dio un giro radical alas Bolsas, al centrarse en las llamadas "monoline", la última parada de la crisis y el último vocablo en el que se anclan quienes pronostican una crisis que algunos incluso se atreven a comparar de forma expresa con la que, hace ochenta años, dio lugar a la Gran Depresión. La "sacudida" de Buffet demuestra que en la América empresarial hay iniciativa y que cuando hay problemas, hay también movimientos rápidos y claros para solucionarlos. Se echan de menos, en la Europa corporativa, iniciativas de este tipo, que solo prosperan en un marco de libertad de movimientos y de economía abierta, pero que sin duda darían lugar a una limpieza y consolidación más rápida del sistema bancario y financiero europeo.
Desde el punto de vista bursátil, como decíamos al principio, los índices han salido esta semana de la zona de peligro, y lo deseable sería que el Ibex vaya consolidándose por encima del 13.000 y que el Eurostoxx vaya asentando una zona de negociación entre el 3.700 y el 4.000. Esta consolidación sería, a nuestro juicio, el mejor escenario en el medio plazo, ya que nos alejaría tanto de caídas por debajo de los mínimos de enero, que indicarían un posible mercado bajista más largo y profundo, como de recuperaciones rápidas que no cerrarían bien la herida abierta en las Bolsas en diciembre y enero. Herida que no es sino una consecuencia de la dimensión y extensión que hoy sabemos ha adquirido la crisis de crédito en la banca, dimensión y extensión mayor que la prevista el pasado verano.
Este escenario de consolidación progresiva cuenta a su favor con varios elementos. Por un lado los tipos de los bonos de largo plazo se mantienen relativamente bajos ( el bono del Tesoro americano a diez años cerró en el 3,78% el pasado viernes en Nueva York) por otro lado los precios de las materias primas están estabilizándose (tampoco sería bueno que se desplomasen) y finalmente la actuación de los Bancos Centrales, que ya está siendo clave para aliviar la situación de los mercados de crédito (el euribor a un año, que estaba al 4.7% a principios de año, se sitúa ya en niveles del 4,3%) y que deberá serlo también para ayudar a los consumidores a digerir la crisis. La previsión de tipos de intervención se sitúa para el segundo semestre en USA en niveles del 2,5% y en la zona euro en niveles del 3% o el 3,25%.
Otro factor que jugará su papel es el de los movimientos corporativos, dando lugar a nuevas "mega caps". Lo que está pasando en torno a Yahoo, con la entrada en escena de News Corp, o los rumores en torno a una posible operación de Google sobre Apple ponen de manifiesto algo que será la tónica dominante en otros sectores y no solo en IT o "telecos", a saber, un escenario de gigantes empresariales globalizados, como lo está la economía. Este es el nuevo escenario empresarial que saldrá de la crisis.
Entramos en una semana importante, con datos de inflación y nuevos anuncios de beneficios empresariales, en la que lo mejor sería, de nuevo, la consolidación progresiva de los niveles en las Bolsas.
La semana pasada poníamos el acento en los resultados empresariales y en la actuación de los Bancos centrales para tratar de anticipar la evolución a corto de las Bolsas. El protagonismo semanal no lo han tenido, sin embargo, ni los resultados de las empresas, que en general están siendo buenos, como lo refleja el caso del Santander esta semana en España, ni la actuación de los Bancos centrales, pese a que el Bank of England bajase tipos y el BCE abriese, por primera vez, la puerta a futuras bajadas.
El protagonismo, esta vez, lo ha tenido la macro economía y, en concreto, la publicación el martes 5 del ISM de servicios americano, cayendo al nivel 41,9, muy por debajo del nivel 50, que se entiende como indicativo de expansión. Ese dato fue el causante de las enormes caídas del martes 5, superiores al 5% en el Ibex, y finalmente de las caídas semanales que han superado el 4% en el Eurostoxx, el Ibex, el S&P , el Nasdaq y el Dow Jones, y que han sido del 3,5% en el Nikkei. De esta forma el Ibex no pudo con la resistencia del 13.600 y el Eurostoxx no fue capaz ni siquiera de acercarse al nivel de los 4.000 puntos.
El citado ISM de servicios ha servido para asentar definitivamente entre los inversores la idea dominante de la recesión global. Dicho esto, hay que dejar claro, sin embargo, que ni este dato del ISM, ni los recientes datos de empleo americano son suficientemente contundentes como para aventurarnos en un pronóstico definitivo de recesión. El escenario alternativo, y más benigno, de un ajuste fuerte del sector inmobiliario, que provocaría una fuerte desaceleración pero sin llegar a la recesión, y que daría paso a una recuperación a partir del otoño, sigue siendo una hipótesis válida, aunque no sea la que hoy descuentan las Bolsas. En el actual mundo cortoplacista se quiere ver todo muy deprisa, y se vive al son del último dato, pero, insistimos, hay que ver más datos y mayores evidencias para plantearse un cambio tan brusco como el que supone pasar de una economía global muy fuerte, como la del trienio 2.004-2.006, a un escenario recesivo global.
La actuación de las empresas, en este contexto, es decisiva y es una muy buena noticia el que veamos que los resultados en general son buenos (en Estados Unidos, a mitad de la temporada de resultados, el 60% de las empresas bate las estimaciones), y el que se nota actividad en operaciones corporativas (parece ya claro el movimiento en torno a Iberdrola, por no hablar de Rio Tinto) lo que denota que las empresas apuestan por el futuro de forma clara. Es también bueno que los Bancos estén haciendo sus deberes, capitalizándose ( Societé ha anunciado una ampliación de capital , siguiendo el ejemplo de los Bancos americanos) y saneando sus balances.
Desde un punto de vista estrictamente bursátil, lo mejor de esta decepcionante semana ha sido el que no se haya llegado a los mínimos del 21 y del 23 de enero, y el que aparezca el dinero cuando los precios llegan a ciertos niveles. Es muy importante que no veamos nuevos mínimos, que se vaya formando "suelo" y que la espiral de las expectativas no se deteriore más, y no genere el efecto bola de nieve.
Otro dato semanal relevante es el mensaje del BCE introduciendo la idea de una futura bajada de tipos. En este sentido, y dada la insistencia del BCE en que la economía de la zona euro sigue fuerte, una de dos, o las Bolsas tienen razón cuando descuentan la recesión, en cuyo caso el BCE bajará tipos, o el BCE tiene razón, en cuyo caso se verá pronto que las Bolsas se equivocan. Si, como sospechamos, el problema es que el BCE no dispone de los indicadores estadísticos adelantados que le permitan ver la desaceleración fuerte de la economía en la zona euro, lo que sucederá será que el BCE bajará probablemente 0,25 puntos en abril y otros 0,25 puntos en junio.
En todo caso, y según el modelo de valoración de descuento de beneficios que manejamos en Renta 4, suponiendo que los tipos del bono a diez años se mantuviesen en el 4% en la zona euro, tanto el Ibex como el Eurostoxx estarían descontando un crecimiento cero de beneficios de las empresas que forman esos dos índices. Y si vamos a sectores como la banca , la previsión es aun peor , y apunta a caídas del beneficio, ya que varios Bancos europeos, entre ellos el BBVA y el Santander, bajan el 20% o más desde el pasado uno de enero.
Según el conocido "modelo de la FED" de valoración, que compara tipos del bono a diez años y el rendimiento de las empresas cotizadas medido por su beneficio, modelo que en el año 2.000 daba una sobrevaloración de las Bolsas de más del 30%, en el momento actual claramente la renta variable está infravalorada. Lo que indica que se piensa que los beneficios de las empresas cotizadas van a caer muy fuertemente.
Entramos así en una semana con muchos anuncios de resultados, entre otros Credit Suisse, UBS, Total, Eni, General Motors, Coca Cola. Ya veremos si pasa como con el Santander en el que prevaleció la caída del 6% en el cuarto trimestre, comparado con el del año 2.006, frente al hecho de haber subido un 23% en el conjunto de 2.007 y frente al anuncio de subida del dividendo nada más y nada menos que un 25%.
Al cumplirse un año desde lo que algunos consideran el inicio de la crisis "subprime", el desplome en Bolsa de New Century, la sociedad hipotecaria americana, y con un dólar que sube frente al euro (hemos visto la mayor caída semanal del euro frente al dolar en 18 meses) pese a los recortes de tipos, con los tipos del bono largo americano al 3,64%, frente al 3,29%, mínimo de 4 años , del 23 de enero, día siguiente al de la primera rebaja de la FED, los mercados de materias primas envían mensajes contradictorios con los de las Bolsas, mensajes que no apuntan a una recesión.
Más que nunca, será crucial el comportamiento a corto plazo de las Bolsas, unas Bolsas en las que parece que siguen algunas liquidaciones de carteras, aunque cada vez queden menos (el viernes hubo un rumor de que algún fondo europeo estaba deshaciendo un producto estructurado). A estas alturas, y con el precedente de lo sucedido entre le 21 y el 23 de enero con la liquidación de la posición de Societé, es predicar en el desierto pedir que haya publicidad sobre este tipo de posiciones, pero no podemos dejar de recordar que este tipo de liquidaciones afectan, y mucho, al mercado, más aun si se tiene en cuenta que una gran parte de los inversores funcionan hoy con técnicas de stop loss.
Para confirmar un escenario de recuperación a final de año, es muy importante que las Bolsas vayan encontrando puntos de apoyo crecientes, superando en extremo negativismo de estas primeras semanas del año.
A la vista de lo sucedido esta semana, no estábamos descaminados en nuestro comentario de hace siete días al atribuir cierto protagonismo en el crack de las Bolsas europeas del pasado lunes 21 a las ventas forzadas de Societé Generale. No errábamos tampoco al suponer que la clarificación de ese escándalo y de su impacto en las cotizaciones no irá más allá de las poco creíbles y muy confusas explicaciones dadas por el propio Banco, ante el llamativo silencio de las autoridades reguladoras galas.
Ello, en parte, explica que, una vez desechas las posiciones de Societé, las Bolsas europeas hayan subido fuertemente esta semana, celebrando, aparentemente, las bajadas de tipos de la FED. Lo cual no ha evitado que las Bolsas hayan vivido el peor enero de su historia.
Pero, más allá del episodio de Societé que, aunque lamentable, pasará al olvido más bien pronto que tarde, conviene profundizar en lo sucedido en diciembre y enero en las Bolsas. Y esa profundización nos lleva a concluir que estamos inmersos en un proceso de reajuste tanto del precio de los activos, sobre todo de los inmobiliarios, como de la estructura de los pasivos, proceso que ha tenido momentos intensos en diciembre y enero y cuyo desarrollo completo llevará algún tiempo.
¿Dónde estamos? Poco a poco se va dibujando el perfil de esta crisis, que irrumpió el pasado verano vinculada en principio solo a las hipotecas subprime y que, tras irse incubando y extendiendo en el otoño, ha desembocado en un temor claro a una recesión global. Temor a nuestro juicio muy exagerado, pero que, en parte gracias a la coincidencia de liquidaciones de carteras como la de Societé, que no ha sido ni será la única aunque sí la más importante, se ha traducido en bajadas de las Bolsas europeas de más del 20% entre mediados de diciembre y fin de enero.
¿Cómo podemos diseccionar lo que está ocurriendo?
En nuestra opinión en verano de 2.007 afloran dos problemas, que en términos contables podríamos definir como un problema de "activo" y un problema de "pasivo". El problema de "activo" es que se ve claramente que los inmuebles estaban muy sobrevalorados y requerían necesariamente un ajuste a la baja. El problema de "pasivo" es que , precisamente por la propia dinámica de por sí apalancada del sector inmobiliario, se ve que la proporción de capital respecto a la deuda es muy pequeña, por lo que un ajuste del activo a la baja podía dejar el balance total en situación de "desfase" , al ser más elevado el monto de las deudas que el valor de los activos una vez ajustado.
La dimensión real de este problema ha ido conociéndose a lo largo del otoño, y más aun la cerrase las cuentas de los Bancos (recordemos las pérdidas de UBS tras cargar 11.000 millones de euros). Y lo que ha alarmado más es que se ha visto que algunos Bancos podían tener déficit de recursos propios. La inquietud ha crecido al comprobarse que había muchos Bancos afectados, y que, además, como se ha visto con Societé, el problema no era solo las "subprime" sino en general una pésima gestión de riesgos por parte de muchos Bancos, algunos de los cuales probablemente habían incluso olvidado su auténtica función y razón de ser.
A partir de este diagnóstico la receta es clara. El ajuste de las valoraciones de los activos, sobre todo de los inmobiliarios, es necesario y debe hacerse en todo caso. Para aliviar ese necesario ajuste, y para evitar males mayores, en el lado del pasivo hay que inyectar más capital, y eso es lo que ya han empezado a hacer Citi, Merril y otros Bancos americanos, que se han capitalizado, aunque ello suponga acudir a los llamados "fondos soberanos" y ceder parte de la propiedad del Banco a inversores asiáticos o de Oriente Medio.
Pero, siguiendo con el pasivo, no basta con inyectar capital. Hace falta, además, aliviar la deuda, y la medida para ello es bajar los tipos. La FED se ha apresurado a hacerlo y el BCE, en nuestra opinión, se verá obligado a seguir el ejemplo.
¿Cuánto tiempo va a llevar el ajuste de valoración de los activos? Depende de la velocidad con la que se haga. La economía norteamericana es extremadamente dinámica y ya está de lleno en el proceso, y será la que primero salga de la crisis. En el caso de las europeas y en particular de la española, ya veremos. La clave es que se haga el ajuste y, cuanto antes, mejor.
Si pasamos a las Bolsas, hay dos tesis. La primera, que es la dominante, es que estamos en una mercado bajista que puede tardar en encontrar su suelo entre seis meses y dos años. La segunda, hoy en día minoritaria, es que estamos en una corrección del estilo de la del otoño de 1.997 o de la del verano de 1.998, que será fuerte, que de hecho ya ha sido fuerte, pero que dará paso a una segunda parte del ciclo alcista.
Aun a riesgo de equivocarnos, somos más de esta segunda opinión, por varios motivos, que ya exponíamos en nuestro comentario de hace dos semanas. Las operaciones corporativas que han empezado a proliferar, como la OPA de Microsoft sobre Yahoo o el claro interés de EDF sobre Iberdrola, nos ratifican en esta opinión, que también se ve avalada por la entrada en juego de los llamados "fondos soberanos", inversores cualificados que están claramente apostando por comprar a estos precios.
Así iniciamos febrero, con unas cotizaciones en las que ya se ha reflejado el escenario de recesión, y con un rebote en curso cuya continuidad dependerá de los dos factores básicos, los resultados empresariales que se vayan publicando (la pasada semana hemos visto los magníficos beneficios de BNP frente a las pérdidas de UBS) y lo que hagan los Bancos Centrales con los tipos de interés. Factores a los que hay que añadir un tercero , las operaciones corporativas que han resurgido con fuerza de la mano de la reestructuración sectorial.
A muy corto plazo, el Ibex se topa con la importante resistencia del 13.600 (mínimos del pasado ejercicio) si bien Iberdrola y Santander podrían ser claves para superarla, y el Eurostoxx debería tener el camino despejado hasta el nivel 4.000, nivel previo a la caída del pasado lunes 21. Estaremos atentos a los resultados del Santander y a La reunión del jueves 7 del BCE, que a nuestro juicio debería bajar tipos cuanto antes.
En una semana que pasará a la historia de la Bolsa por muchos motivos podríamos dedicar nuestra atención a debatir si estamos a no a las puertas de una recesión, si realmente la economía global está tan mal como parece deducirse del desplome bursátil o si el suelo de las Bolsas se sitúa un diez por ciento más abajo o no. Sin embargo, la noticia del pasado jueves, según la cual Societé Generale ha sufrido pérdidas cercanas a 5.000 millones de euros, presuntamente por la acción de un operador que según dicen burló los sistemas de control, va a traer a nuestro juicio mucha más cola de la que en un principio cabría suponer y deja tantos interrogantes sobre la mesa que debe ser objeto prioritario de nuestro análisis.
De igual manera que a principios de enero supimos que la espectacular caída de Colonial no era debida a ningún cambio de fondo en la empresa inmobiliaria, sino a la liquidación por parte de uno o varios Bancos de las posiciones que algunos de los accionistas relevantes de Colonial habían tomado de forma apalancada, el pasado jueves supimos, de forma muy confusa, que tal vez el crack del lunes 21 en las Bolsas tuvo alguna relación con la liquidación de las posiciones de Societé Generale tomadas por el operador cuyo presunto fraude se investiga estos días.
Esto serviría, en parte, para explicar por qué la Bolsa ha vivido una de las semanas más insólitas de toda su historia, y ha marcado varios hitos que, cada uno en sí mismo, aisladamente, sería apto para pasar a los anales de la Bolsa.
Hemos visto el primer crack de las Bolsas que tiene lugar en enero, recién comenzado el año, crack que, a diferencia de otros como el del 11 de septiembre de 2.001 o el del verano de 1.998 o el de octubre de 1.997 no ha tenido un motivo inmediato, sino que aparentemente se ha basado en el miedo de los inversores a la recesión americana y por extensión global. A la vez, ha sido el primer crack de la historia que se producía solo en las Bolsas europeas ya que las Bolsas americanas permanecían cerradas el lunes, mientras las plazas europeas perdían más del 7% en una sola sesión.
Estas y otras cosas, como el hecho de haber visto, con solo dos sesiones de diferencia, la mayor bajada y la mayor subida de la historia del Ibex, hacen, como decíamos, de la semana pasada una semana histórica.
Pero las noticias sobre lo sucedido en un gran Banco francés, Societé Generale, dejan pequeñas a todas las demás, sobre todo porque surgen muchas preguntas y porque , a medida que se van conociendo los hechos y su desarrollo en el tiempo, parece claro que hay responsabilidades muy grandes por parte de los máximos dirigentes de Societé , pero también por parte de los supervisores.
Hoy sabemos que el viernes 18, cuando Societé, a última hora de la sesión, se desplomó, los responsables del Banco ya conocían el quebranto y que el lunes 21 empezaron a liquidar las posiciones, que según las primeras manifestaciones, podían ser tan elevadas como 50.000 millones de euros.
Precisamente el 21 se produjo el "crack" de las Bolsas europeas, que era en las que el Banco francés había tomado, al parecer, sus posiciones, y en las que, por tanto, estaba vendiendo, esas gigantescas posiciones.
Si a la luz de lo que ahora sabemos ponemos en perspectiva lo sucedido esta semana, las preguntas son numerosas. Cabe preguntarse si la caída que experimentó Societé Generale el pasado viernes 18 al final de la sesión tuvo o no que ver con el descubrimiento de estas enormes pérdidas latentes. La respuesta, por muy ingenuo que uno quiera ser, debe ser que sí, que la enorme caída de SG el día 18 estaba en realidad motivada porque alguien sabía la situación dramática del Banco. Un conocimiento que el resto del mercado no conocía en ese momento y no conoció hasta la mañana del jueves 24.
Cabe también preguntarse si el Gobernador del Banco de Francia, Christian Noyer, quien a la vez es miembro del Consejo del Banco Central Europeo, conocía o no el lunes 21, cuando dijo que algún banco francés estaba haciendo limpieza de su balance, la magnitud del quebranto de Societé, y si la conocía, como es de presumir, cabe preguntar por qué no dio esa información al mercado. Podría siempre decirse que la cautela imponía una cierta discreción, pero en ese caso la cuestión es si optamos por la transparencia en los mercados de capitales o por la opacidad y la respuesta es clara : parece bastante impresentable no haber dado de forma inmediata una información tan relevante a los inversores.
Cabe preguntarse si el presidente del Banco Central europeo, Sr. Trichet, conocía o no esta situación cuando el miércoles 23 a primera hora, en Davos, se dedicaba, por enésima vez a alertar sobre los peligros de la inflación. Si el Sr. Trichet conocía, como es de suponer, la situación , habría que preguntarle por qué no la hizo pública de forma inmediata, ya que la inflación es muy importante pero la transparencia de los mercados lo es más, sobre todo cuando las Bolsas se están hundiendo los inversores están inquietos y liquidando sus posiciones sin conocer una información tan valiosa.
Sería muy deseable, aunque mucho nos tememos que no ocurrirá, que el lunes 28, antes de la apertura de las Bolsas europeas, se dijese públicamente y con toda precisión, cuales son las posiciones que quedan por liquidar, si es que queda alguna, y sobre qué valores o índices. Si los Bancos Centrales no informan de estos temas, ¿cómo exigir transparencia a los demás? ¿De que vale ser tan diligente a la hora de exigir la publicación de resultados o de hechos relevantes si no se aplica la misma diligencia a la hora de dar informaciones tan importantes?
Iniciamos la ultima semana de enero con la gran incógnita sobre si habrá o no recesión (ya hemos dicho en varias ocasiones que en nuestra opinión la recesión global es un escenario muy poco probable) y con dudas sobre si hemos visto o no el suelo de las Bolsas (nuestra opinión es que se va a formar una banda en torno a los niveles mínimos y máximos que hemos visto en enero) pero sería enormemente destructivo que, además, se extienda la convicción de que, junto ala evidente mala actuación de muchos responsables de Bancos privados, los máximos responsables de los Bancos Centrales tampoco están a la altura.
Sea o no cierto (¿quien lo sabe en realidad?) que viene una recesión de la economía norteamericana o, tal vez, incluso una recesión global, las Bolsas han seguido esta tercera semana de enero con paso firme y metódico descontando ese escenario de recesión como si fuese ya una evidencia.
Es cierto que los datos positivos a los que agarrarse han sido escasos. Pero ha habido algunos, como los buenos resultados de IBM o General Electric, o la bajada del euribor hasta el 4,42% , o el paquete de estímulos anunciado el viernes por Bush y anticipado por Bernanke el jueves, que señala una clara decisión conjunta de la FED y del Gobierno de tratar de evitar la recesión con todos los medios a su alcance.
Esos datos positivos se vieron absolutamente tapados por una abrumadora cascada de datos negativos. El Beige Book evidenció que la economía americana puede haber crecido solo del 1% en el cuarto trimestre de 2.007, lo que ratifica los ya conocidos malos datos de ventas minoristas y de viviendas nuevas. A ello hay que añadir los pésimos resultados de Citi y Merril, y las malas expectativas de Intel. Pero lo peor fue el índice de la FED de Philadelphia que dio un nivel para la actividad manufacturera normalmente asociado con la recesión. Para rematar la semana, el viernes, cuando las Bolsas parecían respirar un poco, se desataron las dudas sobre las dos grandes aseguradoras de bonos, Ambac y Mbia, y se difundió el rumor de que un gran banco europeo, Societé Generale, podría quedar muy afectado por la crisis de Ambac. Tanto Ambac como Mbia acumulan caídas desde mayo superiores al 90% en su capitalización, siendo , tal vez, la imagen más gráfica de la crisis de los mercados de bonos.
En este contexto, los inversores han decidido cotizar la recesión como alternativa más probable y las Bolsas se han comido ya todas las ganancias de 2.007 y parte de las de 2.006. Llevamos ya seis semanas seguidas de caídas, el Ibex ha perdido el 14.000 y el Eurostoxx el 4.000, casi todas las Bolsas europeas han caído más del 5% la semana pasada y el Dow y el Nasdaq perdieron más de un 4% en las cinco últimas sesiones.
Así, ¿cuáles pueden ser los elementos catalizadores, las musas a las que aludíamos la semana pasada? Un primer elemento es que, tras caídas como las que ya tenemos desde 1 de enero, que son de un 10% o más en las principales plazas y que si se suman a las de diciembre ya superan el 15% en muchas Bolsas importantes, suele haber siempre reacciones al alza, aunque se estuviese, lo cual de momento es prematuro como hipótesis, y no es desde luego nuestra opinión, entrando en un mercado bajista de largo plazo.
Otro factor es que tal vez las Bolsas están exagerando las posibilidades de entrar en recesión. Bernanke insistió el jueves en que la economía americana no va a entrar en recesión, sino en una etapa de menor crecimiento (slow growth, not recession) que, según el presidente de la FED debería durar hasta el verano, dando paso aun segundo semestre mejor. Esta opinión difiere de la de Greenspan, que estima hay claros signos de recesión en la economía americana, pero muestra la firme determinación de Bernanke, cuyas capacidades no hay que menospreciar en absoluto, de cerrar cualquier posibilidad de entrada en recesión con todas las armas que tenga a su alcance. Una determinación que inevitablemente arrastrará a Trichet, le guste o no.
Otros elementos para pensar que las actuales caídas son exageradas son los siguientes:
* en la economía actual el peso de la economía norteamericana es menor que en los años noventa, y las economías emergentes, con China a la cabeza, siguen creciendo de forma muy alta y sostenida
* los tipos de los bonos de largo plazo siguen en mínimos históricos, lo que denota que no hay un temor inflacionista de fondo en la economía global (el bono del Tesoro a diez años cerró el viernes al tipo del 3,62%)
* si hay desaceleración, y mucho más si hay recesión, las materias primas, con el petróleo a la cabeza, bajarán notablemente , aliviando a sí las tensiones de inflación que han creado la subida del petróleo, que en poco tiempo ha más que doblado su precio, y de las materias primas agrícolas tales como el maíz o el trigo (esta semana hemos visto caídas significativas del oro y del petróleo)
* la situación general de las cuentas públicas es buena y permite una política fiscal de gasto que compense la desaceleración del sector inmobiliario
* la situación de las empresas y de los Bancos es en general buena tras un periodo prolongado de bonanza económica y esto ayuda a pasar mejor la crisis que pueda venir
* sigue en marcha el proceso de ganancias de productividad en las empresas y en la economía, que es más acelerado en la medida en la que se vayan ampliando los mercados.
Desde un punto de vista estrictamente bursátil, en esta crisis los que están comprando son los llamados "Fondos soberanos" , es decir, manos fuertes que se supone aprovechan los buenos precios para invertir. No hay información clara de quien está vendiendo pero sí parece que hay mucha venta a crédito o apalancada de "hedge funds" y operadores similares.
Esta semana vamos a conocer resultados muy importantes como los del BBVA , Popular y Sabadell en España, y los de Nokia o Siemens en Europa, así como algunos de empresas americanas. En una Bolsa tan volátil como la actual, la evolución de los resultados empresariales y de los tipos de interés es la única referencia válida a seguir , y por ello, más allá de los vaivenes del día a día, habrá que analizar muy bien los resultados que vayan saliendo y las manifestaciones de los Bancos Centrales.
Las Bolsas han escrito en su segunda semana del año un guión bajista similar al de la primera, aunque algo más atenuado. Con caídas semanales del entorno del 1% en el Eurostoxx y en el Ibex y algo más elevadas en las Bolsas americanas (Dow - 1,5%, Nasdaq -2,5%) y en Tokio (- 4%) las principales Bolsas acumulan ya en el año recortes del 4% en el caso de las plazas europeas, del 5% el Dow, y del 8% el Nasdaq y el Nikkei. Recortes que son mucho más abultados en las pequeñas y medianas compañías, especialmente castigadas en estas primeras sesiones del año.
Dentro de ese tono negativo, los ejes de esta segunda semana han sido, tal y como anticipábamos en nuestro comentario de hace siete días, los Bancos Centrales por un lado y los resultados empresariales por otro.
En el caso de los Bancos Centrales, tal y como se esperaba, ni el Bank of England ni el BCE movieron los tipos en su reunión del jueves, pero fue especialmente desafortunada la intervención de Trichet tras la reunión del BCE. En un, a nuestro juicio, muy desafortunado discurso, que indica que el actual Presidente del BCE no ha captado ni siquiera de forma superficial la nueva dinámica de la economía en este inicio del siglo XXI, llegó a amenazar con una subida de tipos en la zona euro. Trichet maneja un discurso propio de la economía del siglo pasado, adaptado a la Alemania heredera de la hiperinflación de entreguerras, y no al actual mundo globalizado, sin entender que hoy la estabilidad económica deriva del binomio crecimiento- productividad, y que ese binomio, del que también son una variable derivada la inflación y el control de los precios , tiene mucho que ver con la capacidad de gestionar las crisis financieras, como la actual crisis del sector inmobiliario y de crédito.
Pese a su poca credibilidad, ya que lo cierto es que si la crisis de crédito persiste el BCE habrá de bajar los tipos, Trichet enfrió mucho a unas Bolsas que en este momento quieren oír a los Bancos Centrales cual es su estrategia frente a la temida recesión, y no cuales serían sus recetas frente a una inflación que en el fondo no preocupa seriamente a nadie. El acertado discurso de Bernanke, la tarde del mismo jueves, tranquilizó un poco los ánimos, al mostrar claramente una filosofía diferente y muy atenta a hacer todo lo necesario para evitar la recesión de la economía norteamericana, lo que se interpretó como una clara señal de bajada de tipos a fin de mes.
Desde el punto de vista de los resultados empresariales, ha predominado lo negativo. Aunque ha habido buenos resultados, como los de Alcoa, que mejoró las expectativas al ganar un 14% más que el pasado año, y en nuestro país los de Banesto, pesaron más las malas noticias , como la mala evolución de Marks&Spencer, que afectó a empresas del sector como Inditex y H&M, ambas con caídas semanales muy serias, y algunos "profit warnings" como el del viernes de American Express, que hizo caer el 10% a esta compañía e impactó en la sesión de cierre semanal a todas las financieras en general.
Para colmo, y dentro también del sector financiero, Countrywide se veía muy castigado por los rumores durante toda la semana, y el viernes Bank of America anunciaba la compra definitiva de esta entidad, por 4.000 millones de dólares, algo que habría sido bien recibido a no ser porque hace recordar que desde la inversión que hizo el pasado agosto el mismo Bank of America en Countrywide, el valor ha perdido un 70% adicional de su valor en Bolsa. Y el viernes se supo que tanto Citi como Merril Lynch, otros dos de los nombres propios que han formado parte del paisaje de la crisis "subprime", y que la semana entrante anuncian resultados de 2.007, van a hacer nuevas provisiones en su balance y necesitan nuevas inyecciones de capital que al parecer ya han concertado con inversores asiáticos y de Oriente medio.
La sombra de la crisis es, así, alargada, y en nuestro país tiene su particular reflejo en la crítica situación por la que atraviesan algunas inmobiliarias cotizadas, que a caídas anteriores han añadido esta semana nuevas caídas muy fuertes, en medio de rumores y dudas sobre su propia viabilidad.
De nada ha servido, en este contexto, en el que da la sensación de que algunas carteras se están liquidando de forma forzosa, que el BBVA anunciase un aumento de su dividendo de un 15% para el 2.008 o que Banesto presentase unos resultados buenos de 2.007 y unas previsiones optimistas para 2.008, ya que los inversores ven pocos incentivos para no esperar pacientemente al lado del mercado, sin entrar a comprar, aunque los precios sigan bajando.
Las Bolsas están así a la espera de catalizadores, esperando a sus particulares musas, para salir de esta racha que en el caso de nuestro Ibex es ya la peor desde enero de 2.003, encadenando ya cinco semanas seguidas de pérdidas, lo que le ha llevado a perder el 14.500. Solo Telefónica y las eléctricas impiden que volvamos a ver los niveles del pasado septiembre.
A nuestro juicio, las rebajas de tipos por los Bancos Centrales, que vendrán incluso en la zona euro a pesar del discurso del BCE, y los resultados empresariales, que, dado el negativo pronóstico sobre los mismos, tal vez sorprendan al alza, siguen siendo los más probables catalizadores a corto plazo, aunque como siempre es la propia caída de las cotizaciones la que propiciará en algún momento la vuelta, ya que hay niveles de precios que empiezan a ser enormemente atractivos. En este sentido, lo sucedido con Bankinter esta semana es un buen ejemplo de que cuando el precio baja a ciertos niveles, el dinero surge.
Además del Libro Beige y de algunos otros datos "macro" como la encuesta ZEW, vamos a ver esta semana anuncios de beneficios de empresas tan relevantes como Citi, Merril, intel o J P Morgan. En esos anuncios va a estar a nuestro juicio la clave a corto plazo para que los principales índices se sostengan o no en los niveles actuales, niveles que son importantes, y para que no prosiga el enorme deterioro que hemos visto en las dos primeras semanas.
Es muy importante que, en particular en la banca americana, la sensación sea que se limpian del todo los balances aprovechando las cuentas de fin de año. En el caso de nuestra Bolsa, sería muy deseable que algunas situaciones que están pesando en el mercado de forma muy seria, como la de Colonial y la de otras compañías del sector inmobiliario, se clarifiquen y resuelvan también de forma definitiva.
A los precios actuales de las acciones, la Bolsa es la inversión más atractiva, más aun con la crisis inmobiliaria que elimina a los inmuebles como alternativa, y con los tipos de los bonos de largo plazo en niveles mínimos (3,78% el bono del Tesoro americano a diez años al cierre del viernes), pero las Bolsas no despegarán de manera firme hasta que quede claro que todos los excesos y todos los errores de la época del crédito fácil han salido a la luz y se han reflejado en los balances o en los patrimonios en los que se tengan que reflejar. Las cuentas americanas de esta semana y los procesos en curso en la Bolsa española son una magnífica ocasión para ello.
Si en nuestro ultimo comentario de 2.007 cifrábamos el éxito de la Bolsa en el 2.008 en no perder posiciones, hay que convenir que las tres primeras sesiones del año no han cumplido ni siquiera ese modesto objetivo. Más bien ha sido, en toda regla, un comienzo desastroso, muy a tono con el ambiente de crisis en medio del cual terminó el pasado año y ha empezado éste.
Si analizamos lo que está sucediendo, que se podría resumir en la idea de una desactivación de la llamada burbuja inmobiliaria de varios países, muy significadamente Estados Unidos y España, podemos decir, en cierto sentido, que está ocurriendo lo que tenía que ocurrir y que, además, es bueno y era necesario que esto pasase. Hace un año, el consenso era que la velocidad de subida de los inmuebles era insostenible y que era necesario corregir los muy excesivos precios a los que habían llegado los inmuebles. Hace un año era también consenso general que la economía americana debía ralentizarse, que el consumo debía bajar, y que era imprescindible un mayor ahorro y un rebalance de las muy endeudadas familias, lo cual ayudaría a corregir el déficit comercial exterior de la primera economía del mundo. Estas mismas consideraciones podían hacerse, hace un año, de la economía española, entonces impulsada por un escenario poco sostenible de crédito fácil, ilimitado y barato.
El problema no es, por tanto, que esté pasando lo que tenía que pasar, lo que es bueno que pase. El problema, o más bien la duda, es si el necesario ajuste se va a producir de forma ordenada, de forma que no impacte seriamente en el conjunto de la economía. Esta es la clave.
Los malos datos de empleo del pasado viernes en USA, unidos al también mal datos previos del ISM manufacturero provocaron un desplome muy fuerte, al asomar de nuevo la idea de una recesión, y ni siquiera el buen dato del ISM servicios consiguió evitar ese sentimiento. Predomina así la idea de que el ajuste de los inmuebles traerá consecuencias generales muy graves.
Sin embargo, hemos visto casos de grandes correcciones en activos que previamente habían subido mucho, como el dólar y su ajuste a la baja a partir de 2.002, que no han tenido un efecto desestabilizador ni han causado perjuicios enormes al conjunto de la economía, aunque es verdad que ha habido momentos puntuales en los que la aceleración de la bajada del dólar ha sembrado inquietud en los mercados.
El que ahora la corrección inmobiliaria, con su secuela en la banca y en los consumidores, tenga o no un efecto demoledor sobre la economía en general es algo que está por ver. Nuestra opinión es que ese efecto destructivo sobre el conjunto de la economía es evitable, no es necesario ni tiene por qué ocurrir, aunque ciertamente es posible.
La actuación de los Bancos Centrales cobra, en este contexto, una importancia decisiva. Tras los nefastos datos de empleo americanos, la opinión general es que la FED bajará claramente tipos en su reunión de fin de enero. Es muy probable que también lo haga el Bank of England el próximo 10 de enero, ay que en este momento el objetivo esencial es evitar como sea otro patinazo como el del Northern Rock, tras haber aprendido la lección de que una vez abierta la caja de los truenos cerrarla es siempre más costoso que lo que habría sido mantenerla bajo llave.
Queda el BCE, que se reúne también el jueves 10. Nadie Espera que baje tipos, ya que la inflación de la eurozona se ha disparado al 3,1%. Sin embargo, seguimos pensando que el BCE se verá forzado a bajar los tipos, y en este sentido, creemos que haría bien en empezar a preparar el terreno en su comunicado esta semana.
Si miramos a las Bolsas, los desplomes de estas tres primeras sesiones son, sin duda, muy preocupantes, pero es necesario situarlos en contexto. El Ibex ha subido en los cinco últimos años más de un 150%, y el eurostoxx ha más que doblado desde sus mínimos de 2.002. Desde el otoño de 2.005 hasta el verano de 2.007 apenas ha habido correcciones de envergadura, salvo la muy corta de junio de 2.006. Por ello, el que ahora se esté produciendo una corrección seria no es, por sí solo, indicativo de un cambio de tendencia. Aunque los fundamentos del mercado alcista siguiesen íntegros ahí, una corrección era necesaria, y , hoy por hoy, a pesar de la caída de estas tres primeras sesiones, los niveles básicos de tendencia de largo plazo no se han visto amenazados en ningún momento, ni se verían amenazados aunque las caídas se prolongasen algo más.
Un dato importante de esta primera mini-semana de enero es que las caídas han afectado a casi todos los sectores, no solo, como venía siendo habitual en las ultimas semanas, a la banca, constructoras e inmobiliarias. Solo las petroleras, las eléctricas, las telecos (salvo nuestra Telefónica) y alguna que otra química se han librado del castigo, castigo que ha afectado de forma muy seria a sectores como el automóvil, tan brillante el pasado año, o las tecnológicas e industriales. El Nasdaq , que el año pasado subió más de un 10% y fue un índice líder, estos días se desplomaba más de un 6% afectado por valores como Intel, Amazon, Google o Apple, por citar solo algunos de sus grandes valores.
Así, después de este desastroso inicio, lo que queda es un tipo del bono del tesoro americano a diez años al 3.87% y unos precios de las acciones muy bajos, con rentabilidades por dividendo muy altas. En el Eurostoxx hay más de 20 valores de primera fila con rentabilidades por dividendo muy cercanas o superiores al 5%, algunas de ellas superiores al 6%. Vamos a ver si esas rentabilidades atraen a los inversores o si, por el contrario, el miedo a una recesión sigue dominando. Vamos a ver también si los anuncios de beneficios del cuarto trimestre permiten pensar en que los aumentos de productividad siguen ahí y permiten mejorar los resultados en un contexto de desaceleración económica.
Si, como pensamos, los beneficios empresariales y los dividendos siguen siendo atractivos, las Bolsas, incluido el sector bancario, podrían atenuar, de momento, los muy negativos efectos económicos del desastroso inicio de año, a la espera de que se den las condiciones para salir del entorno de turbulencias y de crisis, y a la espera de que , más adelante, cuando los daños en los balances bancarios sean ya claros y cuando se hayan producido las reestructuraciones empresariales que son inevitables, en algún momento de 2.008, pueda pensarse en abordar la segunda parte del ciclo, si es que ha de haberla, como debería.
Jueves, 16 de febrero
Juan Carlos Ureta
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