Juan Carlos Ureta
EL MENSAJE DE LA VOLATILIDAD
25.06.07 @ 09:00:11. Archivado en Comentario semanal
Si la semana pasada la economía ayudó a las Bolsas, esta ha sucedido justo lo contrario. La falta de confianza que transmitieron en la zona euro tanto la encuesta ZEW como la encuesta IFO, y los renovados temores en el segmento hipotecario "subprime" en Estados Unidos, provocaron bajadas en del 1,5% en el Eurostoxx, del 2% en el Dow Jones y del 3% en nuestro Ibex. Sólo Tokio, entre las grandes Bolsas, subió en la semana, gracias en parte a que las actas de la reunión del Banco de Japón en mayo ponían de manifiesto que la subida de tipos va a ser muy gradual y medida.
Así la volatilidad vuelve a hacer acto de presencia, y el problema es interpretar el sentido de esa creciente volatilidad. Para algunos el repunte de la volatilidad está anticipando cambios de fondo en el escenario económico, cambios a peor, fin de ciclo. Otra forma de verlo es considerar que las Bolsas se están adaptando a una etapa más madura del ciclo, en la que las condiciones monetarias serán menos amables porque habrá "algo" menos de liquidez y los tipos serán "algo" más altos.
En nuestra opinión es más correcta la segunda lectura. La actual fase de volatilidad, aparte de ser natural tras una etapa de anormalmente baja volatilidad en las Bolsas, es la expresión de una consolidación de niveles, una consolidación, larga, propia de mitad de ciclo, que debería llevar unos meses, de forma que las Bolsas puedan abordar desde esa consolidación una segunda parte del ciclo menos guiada por la liquidez y por los bajos tipos y más guiada por el crecimiento y los beneficios empresariales.
Si comparamos la actual caída bursátil con la de febrero, vemos que ahora baja la Bolsa y suben los tipos de largo plazo, y en febrero los tipos largos bajaban al bajar la Bolsa. En febrero la caída de la rentabilidad de los bonos era un freno a la caída de la Bolsa. Ahora, sin embargo, los bonos hacen de refugio seguro con rentabilidades ya aceptables en un entorno de baja inflación.
Entonces las preguntas ahora son: ¿va a adaptarse la Bolsa al nuevo entorno de tipos "algo" más elevados? ¿cuánto más elevados, mucho o poco?, ¿cuánto tiempo tardará en adaptarse la Bolsa?, ¿cómo será esa adaptación?
Es interesante responder a estas preguntas para tratar de orientarnos en el nuevo escenario de volatilidad más alta. En nuestra opinión las Bolsas sí van a adaptarse, no hay cambio de ciclo, sólo cambio de fase del ciclo, pero la adaptación puede llevar algún tiempo y en ese periodo la volatilidad será alta. A nuestro juicio, los tipos no van a subir tanto ni tan deprisa como ahora se piensa, entre otras cosas porque los Bancos Centrales van a ser cautelosos y porque las fuentes de liquidez siguen ahí, la inflación no va a ser el problema, menos aun si definitivamente el yuan se ajusta al alza, y el crecimiento va a seguir, con China a la cabeza.
Desde esta perspectiva la presentación de los resultados de las empresas en el segundo trimestre, que tendrá lugar a partir de la semana que viene, en julio y agosto, va a ser fundamental para determinar el rumbo de las Bolsas a corto plazo y para definir la banda en la que se muevan las Bolsas, sobre todo el suelo. Si los resultados siguen siendo buenos, y la primera impresión es que lo serán, las Bolsas reaccionarán al alza dentro de la banda de consolidación que están formando.
En un mercado tan sensible a la subida de los tipos largos ( aunque esta semana los tipos de los bonos a diez años se mantuvieron estables tanto en la zona euro como en el bono americano, incluso en éste último bajaron del 5,15% al 5,13% en la semana) es muy llamativo que la gestora de capital riesgo Blackstone, símbolo por excelencia del apalancamiento extremo, y por tanto hipersensible al alza de tipos, tuvo una brillantísima salida a Bolsa el viernes, subiendo el 13% el mismo día en el que el Dow Jones caía un 1,3%. También en España las salidas a cotizar de Solaria y Almirall han sido un éxito.
Todo esto denota que el apetito por la renta variable sigue, y, a la espera de lo que diga la FED en su reunión del jueves 28, la opción por los grandes valores nos sigue pareciendo la más segura, y tenemos que recordar lo que ya decíamos hace dos semanas, en el sentido de que con los tres grandes valores de nuestra Bolsa, BBVA, Santander y Telefónica, en niveles tan bajos, el Ibex tiene, a nuestro juicio, soporte.
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