Si hemos de seguir el consejo de Montaigne ( "no persigas el bien, confórmate con evitar el mal"), la Bolsa en el 2.008 debería conformarse, dado el ambiente negativo con el que termina el 2.007, con evitar la tan anunciada crisis sin pretender nada que no sea finalizar el año, más o menos, en tablas.
En efecto, el 2.007, que empezó con los mejores augurios y en un clima generalizado de alegre confianza provocada por el crédito abundante y barato, ha finalizado, sin embargo, marcado por la incertidumbre y la desconfianza. Y todo indica que recuperar esa confianza va a llevar tiempo, sea cual sea la dimensión de la crisis de crédito.
En la última semana, que ha sido relativamente tranquila, el asesinato de Benazir Bhutto, unido a algunos datos negativos de venta de viviendas en USA, y a un informe de Goldman Sachs difundido el jueves según el cual Citi debería recortar en un 40% su dividendo y podría reconocer 18.700 millones de dólares adicionales por fallidos en créditos, han impedido que el año cerrase con un tono positivo, aunque lo cierto es que la mayor parte de los índices han cerrado la semana casi en tablas, salvo nuestro Ibex que hubo de soportar el descalabro de Colonial, con su caída de más del 40% en dos sesiones, en medio de rumores persistentes sobre las inmobiliarias, algunas de las cuales, como Habitat, han protagonizado episodios de suspense propios de película de Hitchcok.
El año acaba así con una sensación de pequeño fracaso, incluso para los índices que, como nuestro Ibex, superan el 7% de rentabilidad (bien es verdad que en base a tres valores, Telefónica, Santander e Iberdrola), y no digamos ya para los que, como el MIB italiano, han caído el 6% en el año. Pero, ahora, lo relevante, a partir de lo sucedido en el 2.007, es reflexionar sobre lo que nos trae el 2.008.
Empezamos el 2.008 sabiendo que la crisis inmobiliaria es seria (no hablamos de la crisis del inmueble en España sino en varios países, entre ellos Estados Unidos) Sabemos también que la crisis de crédito, que deriva en buena medida de la inmobiliaria, ha dejado su huella en los balances bancarios y que va a costar recuperar la confianza, lo cual es grave en un sector tan importante para la economía real y para las Bolsas como es el bancario.
A partir de ahí, lo normal es pensar que habrá un impacto fuerte en el consumo y que la economía americana podría entrar en recesión arrastrando al conjunto de la economía mundial. Y es así como piensan muchos analistas.
No queremos caer en un optimismo ingenuo discutiendo esa tesis, ya que solo la evolución de los acontecimientos dirá si es o no acertada. Pero sí debemos analizar un aspecto llamativo, que es la resistencia de las Bolsas a bajar, pese a un entorno mediático y un ambiente tan negativo, en el que un día sí y otro también suena la música de la recesión y la crisis.
Aludíamos antes al informe del pasado jueves de Goldman rebajando la recomendación de inversión para el conjunto de la banca y diciendo que Citi debería reducir un 40% su dividendo, pero ese informe no deja de ser uno más, recordemos que en septiembre era precisamente Citi quien emitía un informe rebajando su recomendación a toda la Banca española.
Por eso es sorprendente, con ese trasfondo, la resistencia de las Bolsas, ya que en el tramo final de 2.007 todo las invitaba a derrumbarse, literalmente. Desde el punto de vista técnico, lo más destacable de 2.007 es, como decíamos en algún comentario anterior, que los índices no han roto ningún soporte relevante que indique cambio de la tendencia alcista larga iniciada en 2.003. Las correcciones hasta ahora se mantienen en el rango de correcciones dentro de la línea básica de tendencia alcista. Y eso pese a que los mercados de crédito han vivido su peor crisis desde la de Rusia de 1.998.
Por ello, nuestra idea central para el 2.008 sigue siendo la de una consolidación de las Bolsas, que en lo que se refiere a nuestro Ibex situamos en la banda 15.000/16.000, consolidación que sería una continuación de los últimos meses de 2.007, y que debería durar varios meses más, para luego, si la salida de la crisis crediticia es en positivo, como esperamos, continuar la segunda fase del ciclo alcista.
No vemos 2.008 como un año fácil, pero tampoco vemos descalabros bursátiles. Tal y como decíamos a principios de 2.007, seguimos pensando en una elevada volatilidad, pero, sinceramente, nos cuesta mucho ver, con los datos en la mano, un giro fuerte a la baja en las Bolsas, más allá de recortes, incluso profundos, dentro de la consolidación.
En este sentido, la actuación de los Bancos Centrales va a ser fundamental, y seguimos pensando que veremos nuevas bajadas de tipos, incluidas las del BCE, que no tendrá más remedio que bajar tipos para movilizar el dinero hoy atascado y atenazado por la desconfianza.
Esta es nuestra tesis básica para el 2.008, un año de menos crecimiento económico, de menos alegría en los beneficios empresariales, de más selección en los mercados crediticios y monetarios, pero en el que partimos de una economía ya realmente globalizada, de una economía beneficiaria de la revolución de las tecnologías de la información, y que en los últimos años ha tenido, en términos globales, su mejor etapa de las últimas décadas.
En ese contexto, hay, a nuestro juicio, capacidad para hacer la digestión de la crisis inmobiliaria y de crédito y hay también capacidad para digerir los posibles excesos de la Bolsa china o de otros mercados.
La selección volverá a ser decisiva, como en el 2.007, en el que hemos visto grandes disparidades entre las Bolsas ( Dax + 22%, Ibex +7%, CAC casi plano, MIB bajando un 6%, ....) y entre los valores. En la selección de valores, mercados y momentos se jugará, en nuestra opinión, la liga de la rentabilidad bursátil en el 2.008, más que en la opción radical de ponerse en liquidez ante la hipótesis de un eventual cambio de ciclo.
Aunque la semana pasada apostábamos por unas sesiones de fin de año tranquilas, hay que reconocer que en la penúltima semana del año no han faltado ni la volatilidad ni los nervios, aunque, al final, el cierre semanal de las Bolsas haya dejado, a diferencia de lo sucedido el viernes anterior, un buen sabor de boca, tras una semana dominada, en general, por el ambiente pesimista.
La rebaja general de todo el sector bancario que hizo el lunes 17 Citigroup (se supone que debe saber de lo que habla, ya que es una de las entidades más afectadas por el "subprime") unida a los comentarios también negativos sobre la crisis de Goldman Sachs (que sin embargo presentó buenos resultados) y a la persistente desconfianza hacia la actuación de los Bancos Centrales, a pesar de que, en nuestra opinión, están una vez más haciendo bien su trabajo, provocaron un gran desánimo inversor hasta el jueves, cambiando radicalmente la percepción el viernes.
No hay que descartar que el vencimiento trimestral de opciones y futuros tuviese algo que ver con las caídas del miércoles y jueves, ya que las posiciones sobre opciones y en productos estructurados que se referencian a los niveles del vencimiento final de cada trimestre son muy elevadas y generan mucha volatilidad al alza o a la baja en las sesiones previas al vencimiento. Sea o no así, lo cierto es que el viernes tanto los datos macro económicos como las noticias empresariales ayudaron. Así, el anuncio de que también Merril Lynch va a contar, como antes lo hicieran UBS, Citi, Bear Stearns o Morgan Stanley, con un inversor de apoyo, en este caso Temasek, el brazo inversor del Gobierno de Singapur, dio impulso a todos los valores financieros. Valores que son, sin duda, el sector más castigado y, por otro lado, como decíamos en nuestro comentario del pasado 1 de octubre, el sector clave para que las Bolsas salgan de su actual fase de incertidumbre.
Esta entrada de los llamados Fondos "soberanos" en el capital de grandes Bancos globales, entrada que ya anunciábamos en nuestro comentario del 29 de octubre, cuando calificábamos a los Fondos soberanos como los nuevos motores de las Bolsas, muestra bien a las claras que sigue habiendo una enorme liquidez en el mundo, y a la vez que esa liquidez ha optado por posicionarse en capital, en "equity", no en deuda. Este giro es muy importante, ya que hemos vivido una fase en la que la liquidez optaba por financiar emisiones de bonos y no por invertir en el capital de las empresas. La entrada de inversores chinos en el capital del gigante del capital riesgo Blackstone con motivo de su salida a Bolsa antes del verano marcó un claro giro en ese enfoque, de forma que todo indica que a partir de ahora los grandes inversores asiáticos y emergentes van a preferir invertir en acciones y no en bonos. El motivo es simple, los bonos dan un rendimiento limitado, y, como se ha visto, tienen riesgo, las acciones también tienen riesgo, pero su rendimiento potencial es mucho mayor.
Estamos así ante una extraña crisis, en la que el dinero no circula en los circuitos habituales, que son los bancarios y los de los mercados monetarios y de bonos, pero sí se mueve a la hora de apostar por la entrada en capital, como lo muestran las entradas sucesivas en el capital en varios Bancos globales por parte de inversores muy fuertes. Lo caul es aun más llamativo al tratarse de Bancos que no gozan, al parecer, de buena reputación entre los inversores occidentales tradicionales.
Habrá que ir digiriendo todas estas novedades para empezar a dibujar los perfiles del año 2008. A principios de septiembre nos atrevimos a aventurar en este comentario la idea de que estábamos ante un nuevo modelo de crisis. Pasados ya casi tres meses desde aquel comentario, y con la crisis aun muy presente en las Bolsas, seguimos pensando que estamos ante un modelo de crisis diferente a las típicas del siglo pasado. Una crisis en la que las correcciones de los excesos, incluso las correcciones de las burbujas, se hacen de forma mucho más ordenada que en otras épocas, aunque desde luego también con fases de alta volatilidad.
Si miramos, por ejemplo, lo que ha pasado en el dólar, cuya corrección lleva ya casi cinco años, con intervalos incluso alcistas como fue el 2005, tenemos un buen ejemplo. Muchos han anunciado, en diferentes momentos, que el dólar se desplomaría y que ello iba a provocar un derrumbe de las Bolsas. No ha sido así. El dólar ha corregido su exceso de sobre valoración de principios de esta década, incluso es posible que hoy esté ya en el límite de su corrección bajista, pero el proceso ha sido ordenado y no ha provocado en ningún momento efectos colaterales graves en otros mercados de activos.
Si aplicamos esta idea al sector inmobiliario, que es la raíz última de la crisis bancaria y de la incertidumbre actual, dados los posibles efectos de la caída inmobiliaria en el conjunto de la economía, podríamos concluir que estamos ante una corrección de los excesos del sector inmobiliario (no hablamos solo de España sino a nivel global y sobre todo en Estados Unidos) que va a llevar tiempo, pero que puede desarrollarse sin daños colaterales graves para el conjunto de la economía, aunque ciertamente provocará quebrantos en casos concretos y ralentizará el crecimiento económico.
Esta sería una versión "suave" de la crisis, que no es incompatible con una fase de volatilidad durante varios meses, pero habrá que ir viendo el 2008 para ver si es la versión que se afianza en los mercados. De momento, y a falta de muy pocas sesiones para que concluya este tan apasionante como complicado 2007, seguimos apostando por un fin de año tranquilo, aunque el viernes se conocerán los datos de venta de viviendas nuevas en el mercado americano, que podrían mover algo los mercados.
Si la idea al comenzar la semana era que la previsible rebaja de tipos por la FED iba a ayudar a las Bolsas, la realidad es que no solo no ha sido así, sino todo lo contrario. La rebaja de la FED se recibió mal, sobre todo porque el comunicado posterior enfriaba las expectativas de bajadas fuertes en el 2.008. Para acabar de estropear las cosas, el anuncio de inyección de liquidez concertada que varios Bancos Centrales hicieron justo al día siguiente al de la rebaja de la FED creó aun más negativismo y provocó importantes bajadas de las Bolsas al final de una semana que, sin embargo, se había estrenado el lunes 7 con buenas perspectivas.
Se puede decir, así, que la Bolsa ha sido víctima de un involuntario y a todas luces imprevisto "fuego amigo", que en ocasiones es el que más daño hace.
¿Qué ha pasado para que la semana deje ese sabor tan amargo?. En primer lugar, que ha habido nuevas noticias negativas en la banca. El mismo lunes 7 UBS anunciaba nuevas pérdidas por la crisis subprime y Bank of America cerraba un Fondo monetario, también afectado directamente por la pérdida de valor de sus activos. Pero las Bolsas no lo tomaron mal, tal vez porque UBS difundió que el Gobierno de Singapur y un inversor oriental tomaban una fuerte participación en su capital. Así, el lunes el sector financiero subió y el tono fue bueno en las Bolsas. Pero a partir del miércoles las nuevas noticias negativas, del propio Bank of America, de Wachovia y de Citigroup, que nombraba nuevo CEO y a la vez decidía poner en balance su SIV, por importe de casi cincuenta mil millones de dólares, fueron mal recibidas por los mercados, en un ambiente lleno de temores y de susceptibilidades.
Otra de las lecturas de la semana que hay que hacer inevitablemente es que las Bolsas lo que quieren es bajadas de tipos y no, o no sólo, inyecciones de liquidez. No basta con dar más dinero a un mercado en el que el problema es que el dinero no circula. No basta tampoco con apelaciones retóricas a la recuperación de la confianza. Lo único que entenderán los inversores es que, si los tipos de las Letras y los bonos del Tesoro se ponen muy bajos, deberán invertir en activos con algo de riesgo, ya sean bonos corporativos o acciones. A nuestro juicio, solo un recorte de tipos movilizará la liquidez, haciéndola circular, y desalojándola de su cómodo, peligroso e insostenible a medio plazo refugio actual en los activos sin riesgo. Y es por ello por lo que pensamos que los Bancos Centrales, incluido el europeo, bajarán los tipos en la primera parte del 2.008, dado que el círculo vicioso que se ha instalado en los mercados de liquidez parece difícil de romper por otras vías.
Podría pensarse, sin embargo, que los Bancos Centrales van a tener difícil bajar tipos, dado que los datos de inflación que se han conocido esta semana (3,1% en la zona euro, y 4,3% en USA en las cifras de noviembre anualizadas) son algo inquietantes. Es verdad que este puede ser un obstáculo, pero a nuestro juicio va a priorizarse de forma absoluta la salida de la crisis financiera, y, por otro lado, si excluimos el efecto del petróleo y el de los alimentos, también influidos en su subida por el efecto lateral de los llamados biocombustibles, la inflación subyacente, y, sobre todo , la inflación derivada de la infraestructura productiva, no es en absoluto preocupante, y tampoco nada indica que haya el más mínimo síntoma de traslado de la subida de precios a los costes salariales.
Hoy por hoy no parece que la crisis financiera se esté trasladándose de forma relevante a la economía real, y afecta, de momento, como decía esta semana el Nobel de Economía Aumann, más a los grandes Bancos que al hombre de la calle. Pero los Bancos Centrales, y sobre todo Bernanke, cuya obra académica más conocida versa sobre como la FED amplificó la crisis de 1.929 al no actuar rápido para evitar el contagio de la crisis de las Bolsas al resto de la economía, saben que en este tipo de situaciones es mejor actuar cuanto antes para evitar el efecto "bola de nieve".
Sobre todo si hay capacidad de actuar, y a nuestro juicio, como antes decíamos, la hay, pese al repunte de la inflación. Con el petróleo de momento más tranquilo, recortando desde sus máximos de 100 dólares barril, y con el dólar también más tranquilo, no debería haber problemas para ver otra bajada de tipos en USA y para que el BCE siga a principios de 2.008 el ejemplo de la FED, y baje tipos.
Si miramos a las Bolsas, a nuestro juicio lo más relevante de este 2.007 que finaliza es que, a pesar de haber sido, como era de esperar, un año muy volátil, en ningún momento los índices han roto ningún nivel crítico. Pese a que muchas voces anuncian el fin del ciclo alcista en las Bolsas , si miramos a los índices, ninguno evidencia la ruptura a la baja en ningún momento del año de soportes relevantes, ruptura que sugeriría, de producirse, un cambio de la tendencia alcista de fondo iniciada en el 2.003. por otro lado, a nivel de valoraciones, los PER están , tras tres años de subidas, en niveles moderados, en niveles que son la mitad que los de principio de la década y que están por debajo de la media histórica, incluso sin tener en cuenta que en un escenario estructural de bajos tipos de interés los PER tienen que corregirse a la baja.
Por todo ello, acabar el año en niveles del Dow superiores a 13.000 , en niveles del S&P superiores a 1.450, en niveles del Nasdaq 100 superiores a 2.000, en niveles del Eurostoxx del entorno de 4.400 y en niveles de nuestro Ibex de 15.500 es algo que muchos habríamos considerado a principios del año como muy satisfactorio, y que básicamente lo que indica es que el 2.007 ha sido un año de consolidación de los tres años de subidas anteriores.
A nuestro juicio en el 2.008 va a continuar esa consolidación, aunque todo apunta a que la fase de turbulencias seguirá en los primeros meses del próximo año. Los Bancos Centrales y los resultados empresariales deberían ayudar a una salida positiva de la crisis, y e este sentido, esta semana conoceremos los beneficios de algunos relevantes Bancos de inversión americanos como Goldman Sachs, Morgan Stanley o Bear Stearns. Estos resultados, junto con los datos de evolución del mercado inmobiliario que también se conocerán, moverán sin duda las Bolsas.
Pese al amargo sabor de boca que dejó la sesión del pasado viernes, apostamos por unas sesiones finales del año tranquilas, en las que se mantengan los niveles actuales.
La semana pasada poníamos el acento en dos temas, los datos económicos, por un lado, y los Bancos Centrales, por otro, y, efectivamente, los buenos datos económicos y la actuación de los Bancos Centrales han permitido a las Bolsas avanzar una semana más, a pesar de la opinión negativa dominante.
Si en la Bolsa, como decía Onassis, todo consiste en saber un poco más que los demás un poco antes que los demás, hemos de convenir, de nuevo, que ese poco de mayor anticipación y ese poco de mayor conocimiento, o, como diría un desconfiado, de mayor información, no se encuentra, precisamente, en los analistas o estrategas que conforman lo que podríamos denominar "opinión dominante". Basta revisar la prensa económica de agosto y septiembre para comprobar que esa opinión dominante vaticinaba un fin de año tenebroso, negativo, bordeando la catástrofe. Un fin de año muy diferente al que en la realidad está teniendo lugar.
Ni los malos augurios, ni el pesado y omnipresente pesimismo ambiental, ni las amenazas de nuevas sorpresas en los balances bancarios, ni el gesto preocupado y sombrío de quienes, aparentado tener, como dijera Onassis , un poco más de información que los demás, vaticinan el fin de ciclo, han podido con las Bolsas en este inicio de diciembre que ha empezado con subidas de casi el 2% en el Dow, del 1,76% en el Nikkei, y de más del 1% en las plazas europeas, con la única excepción de nuestro Ibex , que tras la subida del 2,4% de la semana pasada se anotaba solo un 0,38%.
Estas subidas hacen pensar en un fin de año positivo en las principales plazas, lo que tiene especial valor en un año en el que, como decíamos, muchos han dado por finalizado el ciclo alcista de las Bolsas y en el que algunos se han atrevido incluso a pronosticar una próxima recesión en la economía americana con impacto en el conjunto de la economía global.
Si comparamos la realidad, lo que de verdad ocurre, con lo que muchos pensaban que iba a ocurrir, bien podríamos aplicar a la Bolsa aquella famosa expresión de Galileo cuando un tribunal de la Inquisición le obligó a retractarse de su afirmación según la cual la tierra se movía alrededor del sol. Galileo se retractó, pero, cuando se alejaba del tribunal, en voz baja, dijo "y, sin embargo, se mueve" (e pur si muove).
La realidad es que, tras los buenos datos de ventas del "black friday" que mostraban la buena forma de los consumidores a pesar de la crisis bancaria, y tras la espectacular revisión al alza, hasta casi el 5%, del crecimiento del PIB americano del tercer trimestre, esta primera semana de diciembre hemos visto datos de empleo americano en noviembre que no apuntan a la tan cacareada recesión, y hemos visto datos de ISM bastante buenos. Las preocupaciones sobre los efectos de la crisis de crédito (credit crunch) en la economía no se ven , por tanto, por el momento, como lo muestra el hecho de que el tipo del bono del Tesoro a diez años haya subido de nuevo por encima del 4% (concretamente el viernes cerró a 4,1%) tras varias semanas por debajo del 4%.
Todos estos datos indican, a nuestro juicio, que la tendencia de la FED debería ser bajar solo un cuarto de punto los tipos de interés. Esta es la tesis que consideramos más probable y, además, la que entendemos más favorable desde el punto de vista del devenir inmediato de las Bolsas, ya que una bajada mayor generaría dudas sobre la realidad de fondo de una economía que aparentemente no está tan mal, y un mantenimiento de tipos no sería comprensible en un momento en el que persisten los problemas de circulación de la liquidez en el mercado interbancario.
Así, todo apunta a que, salvo sorpresas de última hora, 2.007 será un buen año para las Bolsas, y el futuro del petróleo solo ligeramente por encima de 88 dólares, alejado de los recientes niveles de 100 dólares barril, anima a pensar en un fin de año tranquilo. Lo que pase en enero y lo que pase a lo largo de 2.008 será otro cantar y de ello tendremos tiempo de ir hablando en las próximas semanas. Pero, visto lo visto, habrá que seguir teniendo mucho cuidado con quienes, sin más equipaje que el de su pretendida superioridad (aquello de querer saber más que los demás), plantean escenarios que luego, a la postre, no se ven refrendados por la realidad de las cosas.
Seguimos creyendo que, pese a las palabras de Trichet tras la reunión del pasado jueves, que apuntaban incluso a una eventual subida de tipos en próximas reuniones, el BCE acabará bajando los tipos en los primeros meses de 2.008, como ya lo han hecho esta semana pasada el Banco de Canadá y el Bank of England, dado que la crisis inmobiliaria de algunos países, como Estados Unidos y España, es muy profunda, y requerirá , para que la digestión no sea demasiado pesada , bajadas de tipos adicionales. A la vez, como antes decíamos, parece imprescindible seguir bajando los tipos de intervención para aliviar las tensiones del mercado interbancario, que están lejos de haber desaparecido.
La primera semana de diciembre ha elevado, a nuestro juicio, las posibilidades de un fin de año tranquilo, y, con independencia de las muevas turbulencias que puedan tener lugar en los comienzos de 2.008, afianza también el escenario de una salida en positivo de la crisis inmobiliaria y de la crisis de los mercados de crédito, crisis ambas que se están demostrando más serias de lo que antes de verano se podía pensar.
Decíamos la semana pasada que las operaciones corporativas iban a mover la recta final del 2.007 y que, dado que sigue habiendo mucha liquidez en el sistema, los más rápidos y ágiles aprovecharían las oportunidades que ofrecen los bajos precios de las acciones bancarias para tomar posiciones.
Ambas afirmaciones han tenido un reflejo claro en la impresionante última semana de noviembre en la que hemos visto importantes operaciones en el sector bancario. Por un lado, a nivel local, todo indica que se ha desatado la guerra por el control de Bankinter. Por otro lado, en Europa, la toma de posición por parte de la aseguradora china Ping An en Fortis, comprando un 4,2% de su capital, es una pequeña avanzadilla de algo que ya señalábamos hace más de un mes, en nuestro comentario del pasado 22 de octubre, cuando decíamos que la operación de ABN había abierto el proceso de las mega-operaciones en la banca, "más aun-decíamos literalmente- con la irrupción de los nuevos actores asiáticos". Finalmente, la gran operación de la semana ha sido la toma del 5% de Citi por parte de ADIA, la agencia de inversiones de Abu Dabi, uno de esos "fondos soberanos" de los que hablábamos (citando entre ellos expresamente al de Abu Dabi) en nuestro comentario del pasado 29 de octubre, cuando decíamos que esos fondos tenían capacidad para mover incluso "empresas de muy alta capitalización, como Bancos".
La Bolsa se mueve así en otra escala, en una escala global, en la que capitales globales buscan destinos de inversión también a escala global.
Por ello, cuando aludimos a nuestros comentarios de hace un mes no lo hacemos para alardear de una capacidad premonitoria de la que con toda seguridad carecemos, sino más bien para poner el acento en una realidad que está ahí y que a nuestro juicio muchos habían olvidado al pensar que la crisis de los mercados de crédito iba a poner fin a las operaciones corporativas. La realidad es, como decíamos la semana pasada, que sigue habiendo mucho dinero en el sistema, y que ese dinero quiere ahora invertir no ya en bonos, sino en "equity", en acciones. Ese dinero va a buscar oportunidades allí donde se presenten y hoy las alternativas más claras de inversión ya no están en los inmuebles, ni en la renta fija, ni en la financiación de estructuras crediticias complejas que han demostrado no ser tan seguras como se decía. Las mejores alternativas están en las empresas cotizadas, aplicando el análisis y la selección para detectar aquellas que están infravaloradas.
Tal vez por ello las Bolsas mundiales han subido notablemente en la última semana, el Eurostoxx y el Dow un 3%, el Nikkei un 5,3% y nuestro Ibex un 2,4%. Sin embargo, la semana comenzaba con fortísimos recortes el lunes, tras anunciar varios medios de comunicación que Citi podía despedir a 45.000 personas y tras rebajar el banco de inversión UBS su recomendación sobre varias entidades financieras, lo que provocó una caída generalizada, en esa sesión de inicio semanal, del sector bancario y financiero en las Bolsas. Como decíamos hace siete días, en referencia al informe de otro Banco de inversión, no deja de ser sorprendente el impacto que siguen teniendo este tipo de análisis e informes, pese a la elevada tasa de desaciertos que acumulan, y en este caso, una vez más lo que ocurrió el resto de la semana es que esos fuertes descensos del lunes se transformaron en fuertes subidas a lo largo de las sesiones siguientes.
Los comentarios de un miembro del consejo de la FED, luego ratificados por el propio Bernanke, que apuntan a una casi segura bajada de tipos el próximo día 11 de diciembre, así como la noticia de la inversión de ADIA en Citi fueron los catalizadores del cambio de sentimiento, que se confirmó con la bajada de los futuros del petróleo por debajo de los 90 dólares y con la revisión del crecimiento del PIB americano del tercer trimestre hasta niveles cercanos al 5%. En medio de un sentimiento bajista muy generalizado, la reacción alcista ha sido muy fuerte, y se ha producido así esa "sorpresa" para los bajistas a la que aludíamos la semana pasada.
En la primera semana de diciembre vamos a conocer datos relevantes, como los ISM americanos o el informe de empleo también americano de noviembre. Se reúne también el Banco Central Europeo aunque todo indica que no bajará en esta ocasión los tipos.
Más allá de estos datos inmediatos, nuestra opinión sigue siendo que los Bancos Centrales se verán obligados a bajar los tipos, y que el BCE no podrá dejar de hacerlo en sus próximas reuniones, ya que bajar tipos es la vía más lógica para absorber los efectos que sobre el conjunto de la economía va a tener la crisis del sector inmobiliario, que ya se ha transformado en una crisis, hoy por hoy bastante delimitada, del sector bancario, y que podría afectar, en el caso de no tener elementos compensatorios, al resto de la economía por la vía de una caída fuerte de las expectativas de los agentes económicos y de una crisis del consumo derivada de lo anterior.
En nuestra opinión los Bancos Centrales van a poner lo que sea necesario de su parte para que esta generalización de la crisis inmobiliaria/crediticia no se produzca, y, pese a que la inflación en la zona euro ha repuntado al 3%, no parece que a medio plazo las tensiones de inflación vayan a ser un obstáculo a la bajada de los tipos de interés. Los tipos de los bonos del Tesoro a diez años, que están por debajo del 4% en estados Unidos y solo un poco por encima del 4% en el "bund" alemán ,indican a nuestro juicio que no hay una amenaza real de inflación en el medio plazo y que seguiremos viviendo en una etapa de bajos tipos de interés estructurales, escenario éste muy positivo para la renta variable.
Seguimos pensando que la etapa de volatilidad va a seguir todavía algunas semanas o meses, pero que la salida será al alza, entrando en una fase del ciclo más madura, pero con recorrido adicional claro.
Pocas semanas para disfrutar y vivir la Bolsa como la que acaba de terminar, pese a haber sido festivo el jueves en las Bolsas americanas con motivo del Día de Acción de Gracias. Y fue precisamente la sesión anterior a esa festividad, la del miércoles 21, la que marcó el punto más interesante de la semana, al bajar los tipos del bono del Tesoro americano a diez años, el T bond, niveles inferiores al 4%, tras acercarse el barril de petróleo de nuevo a los cien dólares y caer el dólar a niveles cercanos a 1,5 con el euro.
En esa sesión el Dow Jones se colocó en mínimos de los últimos siete meses, los bancos europeos se desplomaron y la sombra de una fuerte caída estuvo de nuevo muy presente entre los inversores. Las claves estaban en el informe de Goldman Sachs, publicado el lunes 19 diciendo que el recorte del crédito tras crisis "subprime" podía derivar en una grave recesión global, pronosticando así un auténtico "crash" crediticio, y en la difusión de la opinión de la FED según la cual al economía americana podría bajar su ritmo de crecimiento en los próximos años desde el 2,5-2,7 por ciento previsto en junio al 1,8-2,5 por ciento. El "downgrade" realizado por la propia Goldman sobre Citi, estimando que el Banco americano podía tener problemas adicionales, y el reconocimiento por Frediie Mac de que también le había afectado la crisis hipotecaria (lo sorprendente sería, en este caso, que no lo hubiese hecho) pusieron la guinda a un ya de pro sí muy negativo sentimiento inversor, y provocaron los mínimos semanales en la sesión del jueves 22.
No deja de ser llamativo que, tras tantos pronósticos fallidos, se de tanta relevancia a estudios que, en todo caso, siempre suelen plantear escenarios hipotéticos y siempre someten, como no podría ser de otra forma, sus conclusiones a todo tipo de cautelas y de salvedades.
Por eso es mucho más interesante observar lo que pasa en la realidad. Lo que hemos visto esta semana ha sido, el mismo lunes, como un gran Banco francés con cierto componente "público" (recordemos lo dicho el 29 de octubre sobre los nuevos motores de la subida y los llamados fondos soberanos) se hacía con el 20% de un Banco mediano español, Bankinter, uno de esos Bancos tan denostados por los Informes de los grandes Bancos de Inversión, pagando una sustanciosa prima por la compra y anunciando que quiere elevar la participación hasta el 30%. Hemos visto también, en el llamado "black friday", el viernes que se toma como referencia en Estados Unidos para pulsar la vitalidad del consumidor americano, ya que en él empieza la temporada de compras navideñas, que las ventas han sido superiores a las estimadas y se espera que también el lunes 26, el llamado "cyber monday" porque en él los "on line retailers" hacen ofertas especiales, las ventas on line sean muy fuertes. Ni asomo, por tanto, al menos por el momento, de la esperada catástrofe del consumo, pese a todos los tambores de anuncio del fin del mundo.
Así, con las valoraciones de las Bolsas frente a los bonos cada vez más atractivas, con los grandes valores empezando a liderar el ciclo, y con una seria expectativa de que la FED baje los tipos el 11 de diciembre (esta semana veremos el Beige Book y la revisión del PIB del tercer trimestre en USA) el escenario de fin de año en las Bolsas está totalmente abierto, pero podría dar sorpresas a los "bajistas", sobre todo si el BCE cede finalmente a la evidencia y baja tipos, presionado por un cada vez más insostenible cambio euro-dólar.
Si a ello unimos las operaciones corporativas, con nuevos protagonistas (los "private equity" y el capital riesgo no serán ya el motor principal) que previsiblemente tendrán lugar tanto en esta recta final de año como en el 2.008, tenemos por delante un fin de año interesante a nivel bursátil. Nos gustaría volver a insistir en el sector bancario, sobre todo europeo, que en el 2.008, precisamente porque los más rápidos y ágiles aprovecharán sin duda las secuelas de la etapa de turbulencias para tomar la delantera, en un sector en el que ya los tres primeros Bancos mundiales por capitalización son chinos. Como decía el conocido inversor al que aludíamos en nuestro comentario de la semana pasada, todo es cuestión de precio, y, aunque la circulación de la liquidez en los mercados interbancarios y de crédito se haya parado, sigue habiendo mucho dinero en el sistema.
En la recta final del año, y con perspectiva ya más que suficiente para evaluar de forma serena el impacto de la crisis de los mercados de crédito, es obligado empezar este comentario reafirmándonos en una idea con la que terminábamos la pasada semana: el mercado está dando una gran oportunidad de invertir a precios muy bajos en el sector bancario y financiero en general. Así se ha visto en el transcurso de una semana que ha sido movida, aunque los índices terminasen sin grandes variaciones.
Como siempre que se hace un pronóstico sobre el futuro y sobre la Bolsa, hay que tener la humildad suficiente como para saber que el error, la equivocación, son posibles, pero pensamos que hay ya elementos suficientes de juicio como para poder apostar por el tan castigado sector financiero en las Bolsas. El primer elemento es la percepción de que el impacto de la llamada crisis de crédito en la economía real va a ser limitado, y va a mantenerse en un terreno muy acotado, puertas adentro del sector bancario. Es cierto que todo apunta a una desaceleración de la economía americana, pero a una desaceleración limitada y controlable, no a una recesión. Por otro lado, las economías emergentes, con China a la cabeza, siguen creciendo bien, compensando así la debilidad de la economía americana.
Por el lado de la inflación, y pese a la subida del petróleo, nada indica que estemos de verdad a las puertas de un repunte serio de la inflación. En Estados Unidos los datos de octubre indican que el IPC se mantiene en el 0,3% y la inflación subyacente en el 0,2%, sorprendentemente moderada, y dentro de los objetivos de la FED. Las constantes ganancias de productividad de las empresas y la propia dinámica de globalización en la producción son antídotos muy eficaces, a nuestro juicio, como para mantener la inflación controlada.
Si nos fijamos en las empresas, tras la presentación de resultados del tercer trimestre, vemos que los PER siguen mejorando, es decir, que pese a que el ritmo de subida de los beneficios es menor (lógico tras años de fortísimos incrementos), las subidas de las cotizaciones en Bolsa son menores que las subidas de beneficios. Así, en las empresas del Ibex los beneficios han subido un 27%, mientras el Ibex sube un 11% en el año. Adicionalmente, vemos Bancos muy baratos. En Europa hay varios cotizando ya a menos de 8 veces beneficios. En Estados Unidos, y con un dólar por los suelos que hace aun más atractiva la posible inversión, vemos grandes como Merrill Lynch a los que la crisis ha llevado a un valor bursátil del entorno de los 30.000 millones de euros, lo que para cualquier posible "opante" europeo supone una clara oportunidad (los chinos ya han tomado esta oportunidad en Bear Stearns, otro de los Bancos afectados por la crisis).
En definitiva, tiempos de oportunidades, para quienes sepan arriesgar. Tiempos de atreverse a ser un "contrarian", a salir del ruido dominante y a apostar por una normalización de la situación bancaria en los primeros meses de 2.008 y por una continuidad del ciclo económico en los dos o tres próximos años.
El pasado jueves tuve el honor de presentar en Madrid el libro sobre Bolsa que ha escrito un inversor de éxito, Ram Bhavnani. En esa presentación, el señor Ram recordaba como la mayor parte de sus inversiones de éxito han sido inversiones contra-corriente, apostando por valores justo en los momentos en los que nadie apostaba por ellos. Decía también que ahora es el momento de comprar Bancos, y sobre todo los Bancos españoles medianos, porque su enorme caída no está justificada. Son palabras de un inversor experimentado, exitoso, al que muchos admiramos, pero cuyos sabios consejos, luego, en la realidad, pocos siguen, porque es más fácil dejarse llevar por las modas del momento, sin analizar números, sin tener que generar ideas propias. Como demuestra la experiencia del señor Ram, lo rentable, en general, es ser un "contrarian", hacer los números y apostar por empresas infravaloradas. El reciente movimiento de las "telecos" lo pone, una vez más, de manifiesto. Hace un año nadie quería comprar Telefónica, Deutsche Telekom o France Telecom, porque se decía que Internet iba a terminar con el negocio de las operadoras de telefonía. Hoy son los valores de moda y quienes entonces decían que no había que comprar hoy dicen, a precios muy superiores, que hay que comprar. Que cada uno saque sus conclusiones.
Deseo terminar mi comentario refiriéndome a la reciente salida a Bolsa de la empresa que presido, Renta 4. En las dos primeras sesiones de cotización ha aparecido un flujo de acciones a la venta, absolutamente inesperado, de inversores a los que, al parecer, no les importaba vender a cualquier precio, y ese flujo ha determinado, en un momento tan delicado como es el del estreno bursátil, una caída del valor de cierta consideración. La parte positiva de estas primeras sesiones es que nuestra acción ha tenido un elevadísimo volumen de negocio, superior incluso al de algunas de las acciones que forman parte del Ibex, no solo en la sesión inicial, sino también en las dos siguientes. Se ha podido así absorber, de forma natural, aunque con severas caídas, el elevadísimo e inesperado flujo de ventas. La propia intensidad de las ventas iniciales mueve a pensar que el flujo de ventas podría haber terminado y que quien deseaba vender sus acciones sin importarle el precio, ya ha vendido.
A partir de ahí, el mercado irá formando el precio. Quien desee hacer números, puede ver que, al cierre del viernes, que tanto el valor en libros de Renta 4 como el cash flow libre que la empresa viene generando son enormemente atractivos en comparación con la capitalización bursátil del valor. Puedo, como cualquier persona, equivocarme, pero personalmente no tengo ninguna duda de que los inversores van a valorarlo así y de que eso se va a reflejar en el precio de las acciones.
En términos generales seguimos apostando por una progresiva normalización de los mercados, que llevará todavía algún tiempo, pero que a nuestro juicio hará ver, dentro de unos meses, los momentos actuales como momentos de gran oportunidad en ciertos valores financieros.
Si la semana pasada hablábamos de un sorprendente octubre, no menos sorprendente ha sido, el pasado viernes, que, en una atmósfera de inversión absolutamente pesada y enrarecida, el Ibex superase el nivel 16.000 en los primeros compases de la sesión. Bien es verdad que luego se vino abajo, cerrando con recortes y acusando claramente la incertidumbre de los inversores, pero es importante destacar que, en un periodo de tanto malestar como el actual, en el que día tras día vemos nuevos episodios de la crisis de crédito, el Ibex ha tocado niveles que eran impensables a principios de año, incluso para los que éramos claramente alcistas.
El hecho de que el dinero aparezca con tanta fuerza en algunos valores, como ha sido esta semana el caso de Siemens , Deutsche Telekom o el Santander (en este caso su operación con Antonveneta no es sino un anticipo de las grandes operaciones que en nuestro último comentario pronosticábamos para el 2.008 en el sector bancario) demuestra que hay apetito por la renta variable y que cuando se ve una gestión orientada a crear valor para el accionista los inversores la premian claramente.
Hay que destacar este tema porque, a nuestro juicio, es esencial para entender lo que está pasando en las Bolsas y lo que puede pasar a partir de ahora. Estamos ante una crisis, la de los mercados de crédito, que podría llegar a dañar al conjunto de la economía, pero que, de momento, se circunscribe al sector bancario y, dentro de ese sector, deja incluso fuera de peligro a los Bancos, como el Santander, que demuestran tener una gestión acertada.
¿Qué está pasando en el sector bancario?. La sensación es que no ha habido claridad ni transparencia en el reconocimiento de los problemas y que no ha habido buena gestión en algunos de los grandes Bancos. Se ha jugado demasiado con las expectativas de crecimientos futuros, y es algo que siempre se acaba pagando. No hace falta recordar casos extremos como los de Enron o Worldcom para saber cual es el final de este tipo de estrategias.
Hay, además, otra sensación, y es la de que los mercados de crédito y de renta fija no están funcionando. No hay liquidez en las posiciones, la horquilla de precios, incluso en emisiones de buena calidad, es enorme, y quien quiera vender debe hacerlo a precios disparatadamente bajos. Esta situación de iliquidez, de falta de circulación del dinero, no es sostenible, porque va contra la esencia misma de los mercados y de la actividad crediticia en general.
Lo anterior nos lleva al papel de los Bancos Centrales. El pasado miércoles Bernanke dijo que sigue preocupado con la situación, y Wall Street lo interpretó como una señal de posible bajada de tipos. Al día siguiente Trichet siguió, en un tono muy diferente al de Bernanke, anclado en la amenaza de la inflación, que ciertamente ha repuntado como consecuencia de la subida del crudo y de las materias primas agrícolas. Pero, a pesar de estas palabras de Trichet, todo indica que, si los mercados de crédito siguen tan cerrados y tan faltos de liquidez, la única vía posible es la del recorte de los tipos, sobre todo cuando los tipos de los bonos del Tesoro a diez años están ya en Estados Unidos en el 4,22% (recordemos que empezaron el año en niveles del 5,2%, un punto más arriba) y cuando los tipos del bund están ya en el 4,1%. El BCE tarde o temprano tendrá que rendirse a esta evidencia, entre otras cosas porque la fortaleza del euro empieza a ser insostenible para la economía europea. Con muchos grandes bancos en niveles muy inferiores a los de los mínimos de agosto (Barclays y Royal Bank han caído un 25% en los ocho primeros días de noviembre y Fortis caía casi un 14% en la semana) va a ser difícil no bajar tipos.
Este es el panorama, panorama en el que Asia por el momento se va librando de la crisis. Hace diez años las economías asiáticas eran el epicentro de la crisis, hoy, por el contrario, es la economía americana la que está en cuestión. Los días pasados hemos visto las fulgurantes salidas a Bolsa de Petrochina o de Ali Baba, como un símbolo de la nueva pujanza de esta zona emergente en la que hoy están puestas todas las expectativas de crecimiento.
La próxima semana se reúne el BOJ, con datos de crecimiento del PIB japonés de tercer trimestre, y a la vez tendremos datos relevantes de China, habiendo estimado el People´s Bank of China que el PIB de su economía crecerá este año el 11%, a pesar de las medidas de enfriamiento adoptadas y a pesar de la desaceleración del sector inmobiliario chino, que empieza a acusar síntomas de cansancio tras una enorme subida.
En un ambiente, como antes decíamos, enrarecido, hay que estar atentos a los datos de inflación que conoceremos estos días, y también a las nuevas noticias de los Bancos, pero sobre todo hay que seguir muy de cerca las actuaciones y las palabras de los Bancos Centrales.
Creemos que en el sector bancario empieza a haber muy buenas oportunidades a estos niveles de precios. Frente a la idea de empezar a comprar, siempre está la posición aparentemente conservadora de hacer liquidez y esperar a que las cosas se aclaren. Pero esta estrategia (cash is king) se ha demostrado muy desacertada en casi todas las últimas crisis, sea cual sea su dimensión.
Que octubre haya sido el mejor mes bursátil en la Bolsa española desde el año 2.003, y que haya terminado en una serie de máximos históricos de todos los tiempos consecutivos en las últimas jornadas, es sorprendente, incluso para quienes, como es nuestro caso, éramos alcistas en septiembre, y considerábamos la llamada crisis subprime como una crisis específica de ciertos segmentos del mercado financiero y no como una crisis generalizada del conjunto de la economía.
Si además consideramos que estos máximos han tenido lugar con el petróleo cerca de los 100 dólares barril, con el dólar cayendo por debajo de 1,45 frente al euro, con la inflación repuntando y con signos de ralentización del crecimiento económico en algunas economías, entre ellas la española, la sorpresa es aun mayor.
La respuesta a este "enigma" tal vez pueda venir de dos consideraciones. La primera es que ni los bonos ni los inmuebles son hoy una alternativa válida de inversión. Con los tipos de los bonos del Tesoro a diez años en el 4,3% en Estados Unidos y en el 4,2% bund alemán, la inversión en bonos no es atractiva, máxime teniendo en cuenta el ya mencionado repunte de la inflación.Tampoco lo es la inversión inmobiliaria, dada la ya evidente crisis del sector.
Una segunda consideración es la de los beneficios empresariales, y sobre todo la forma en la que los está descontando la Bolsa. Si analizamos en detalle los valores cotizados, vemos que las subidas de los índices se apoyan solo en un grupo de compañías, que son las que presentan unos buenos resultados y una buena visibilidad de sus estrategias y de su crecimiento futuro. El caso de Telefónica es claro, e igualmente el del Santander. En este último caso, además, se trata de un valor del sector bancario, que es el sector más castigado. Gracias a la percepción de que hay una buena estrategia y una óptima ejecución de la misma, el Santander está en niveles de máximos históricos, en medio de una grave crisis de su sector.
Lo que esto significa es que estamos entrando en un mercado mucho más selectivo, en una fase más madura, en la que las subidas responden a un análisis mucho más discriminatorio de las compañías. Como ya se ve en el sector bancario, vamos a ver caídas muy fuertes en ciertos valores pero subidas en otros incluso dentro del mismo sector.
En este contexto se explica que, tras las fuertes subidas del miércoles, debidas a la bajada de tipos de la FED, que por cierto utilizaba un lenguaje duro en el comunicado, alertando sobre la inflación, al día siguiente, jueves, el "downgrade" de Citi, las malas ventas minoristas y el petróleo camino de los 100 dólares hiciesen caer más de 350 puntos al Dow. Y se explica también que el viernes algunos grandes Bancos como el propio Citi, Barclays o Merrill, cuya gestión es más que discutible desde hace tiempo, cayesen de forma muy severa en una sesión en la que, en general, los índices recuperaron la normalidad.
Entramos así en la recta final del año con una sensación mixta. Por un lado, seguimos pensando que a la renta variable le queda aun mucho recorrido en este ciclo, un ciclo que algunos volvían a dar por acabado en septiembre y que, sin embargo, está lleno de vida. Pero por otro lado, la cada vez más clara sensación de que habrá nuevas "sorpresas" en los Bancos como consecuencia de la crisis de crédito del verano, así como algunas otras luces rojas, entre ellas la aparente burbuja de la Bolsa china, el petróleo a 100 dólares, el dólar hundiéndose frente al euro, y los signos de desaceleración económica, nos mueven a cierta cautela.
La clave sigue estando en la banca. Y hay que esperar a la presentación de cuentas del cuarto trimestre, que son ya cuentas de todo el año y además auditadas, para ver realmente como están los balances de la banca. Si la pregunta es si puede haber ciclo sin la banca, nuestra respuesta sería que no. Por eso, cuando pensamos en el 2.008, creemos que vamos a ver nuevos movimientos de gran calado en la banca, a nivel europeo y a nivel global.
Los Bancos cuya gestión o cuya estrategia haya sido mala, lo van a pagar muy duro, y aquellos bien gestionados tomarán sus frutos. Pero todo esto pasa por una nueva reestructuración del sector, algunos de cuyos directivos se han dejado llevar por un afán de crecimiento desmedido, que ha colocado a sus entidades en posición de ser absorbidas o de desaparecer.
Hay por tanto Bolsa para rato, pero si alguien espera que esto significa ver subir a todos los valores, o que la Bolsa suba todos los días, desde luego se va a llevar muchas sorpresas.
Si la semana pasada las Bolsas apuntaban a una cierta corrección tras los máximos lo cierto es que esta semana nos ha sorprendido incluso a quienes , como nosotros, somos claramente alcistas y lo hemos sido incluso en los primeros días de septiembre, cuando muchas voces, equivocadamente, querían atribuir a la crisis de los mercados de crédito un alcance general que, en nuestra opinión, no tiene.
Con el petróleo a 90 dólares y con el dólar en mínimos frente al euro, el que el Dow y el S&P hayan subido más de un 2% en la semana, el Nasdaq casi un 3%, el Eurostoxx un 0,6% y muestro Ibex un 0,5%, batiendo nuevos máximos, no deja de llamarnos la atención, aun, repetimos, siendo alcistas.
La pregunta es: ¿qué está detrás de la subida? Una de las respuestas sería que la Bolsa no está cara, a la luz de la publicación de los resultados empresariales del tercer trimestre. Con beneficios tan enormemente positivos como los que esta semana presentaban los dos grandes Bancos españoles, las telecos europeas, con France Telecom a la cabeza, o gigantes mundiales como Microsoft y Coca Cola, por citar solo algunos casos, al seguir subiendo los beneficios, los PER se mantienen bajos en términos de comparación histórica.
Otra posible explicación es la entrada en funcionamiento de nuevos "motores" de la subida una vez agotados por la crisis de los mercados de crédito los antiguos motores, que eran los Fondos de capital riesgo y de private equity. Si pensamos en cuales pueden ser esos nuevos motores, nos vienen a la cabeza los llamados "fondos soberanos" . Parece claro que, tras invertir varios años en bonos, los fondos excedentarios de China, Abu Dhabi y otras zonas emergentes se están posicionando cada vez más en renta variable, en "equity". Son fondos muy elevados (solo en el caso de Abu Dhabi se habla de casi 900.000 millones de dólares) que pueden mover incluso empresas de muy alta capitalización, como Bancos, telecos o eléctricas, por no hablar de empresas de capitalización media.
Las subidas de octubre implican la entrada de mucho dinero en el mercado. Movimientos como el de France Telecom subiendo casi un 9% en una jornada o de Deutsche Telekom subiendo un 4% , por no hablar de la espectacular escalada de Telefónica, no parece que puedan deberse a un impulso especulativo de dinero a corto plazo, ni siquiera a un cambio de opinión de los inversores tradicionales. Son valores de gran capitalización, y movimientos tan fuertes implican mucho dinero entrando en ellos, más si se prolongan semanas como es el caso de nuestra Telefónica.
En cierto modo, la gran lección del pasado verano es que estamos pasando de un mundo en el que la deuda era la clave en las operaciones (recordemos las operaciones de otoño pasado de las constructoras sobre Repsol o Endesa) a un mundo de "equity" , de capital, y la aparición en el escenario de la inversión en Bosa de los Fondos soberanos, que tuvo su precedente en la toma de participación de un Fondo chino en la salida a Bolsa de Blackstone la pasada primavera, pone de manifiesto esa nueva tendencia.
En ese escenario de fondo hay que situar las secuelas de la crisis de crédito, que tenía esta semana una nueva manifestación el miércoles, cuando Merril Lynch anunció un quebranto de 8.000 millones de dólares, mucho más elevado que el reconocido hace tan solo dos semanas. La noticia impactó a las Bolsas, que saben que hay aun problemas por aflorar (se dice que las cuentas del cuarto trimestre de nuevo obligarán a algunos Bancos a reconocer más activos si valor) pero el viernes una de las entidades afectadas este verano, Countrywide, ponía el contrapunto al anunciar la vuelta a beneficios en el cuarto trimestre, dando impulso al cierre de Wall Street en la última sesión de la semana.
Enfocamos así la importante reunión de la FED del miércoles 31, con unas Bolsas que han puesto su confianza en los buenos resultados empresariales y en la actuación de los Bancos Centrales. Se espera que estos últimos, en palabras de Bernanke no secundadas por Trichet, hagan "todo lo necesario" para evitar que la crisis subprime se extienda más de lo conveniente.
Nos inquietan el petróleo a 90 dólares y el dólar a 1,44 con el euro, y nos inquieta también la incertidumbre que pesa sobre la posible nueva afloración de problemas en algunos balances bancarios, aunque no de los Bancos españoles que claramente parecen haber estado muy ajenos a la inversión en el tipo de activos afectados por las turbulencias.
Vemos, por ello, cierto "techo", como decíamos la semana pasada , a las subidas, si bien seguimos pensando que lo normal en lo que queda de año es que, dentro de una cierta volatilidad, los índices se sitúen más bien en la parte alta de la banda de precios en la que se viene moviendo en los últimos meses, sobre todo si la FED baja los tipos y si los resultados bancarios que quedan por salir no arrojan nuevas sorpresas desagradables como la de Merril Lynch la pasada semana.
A nuestro juicio la recuperación de la confianza inversora en el sector bancario es la clave para que podamos hablar de una normalización total de las Bolsas y de momento la semana pasada, pese a las subidas de los índices, el sector bancario europeo perdía más de un 2% en la semana, poniendo así de manifiesto que la desconfianza persiste.
Con la única excepción de nuestro Ibex, que hacía máximos históricos el pasado viernes, impulsado por Telefónica, Repsol e Iberdrola, todos los índices importantes han entrado en una fase de corrección, tras haber llegado recientemente algunos de ellos como el Dow o el S&P a máximos históricos de todos los tiempos, superando la resaca de la crisis "subprime", y superando el mal tono de un sector de tanto peso en Bolsa como es la banca, tocada por la crisis de crédito.
A pesar de que algunas tecnológicas, como Intel o IBM, presentaron cuentas muy buenas, los elementos negativos han predominado. Así, los beneficios decepcionantes en grandes Bancos, como Citi o Bank of America, el crudo a 90 dólares (los futuros superaron esta cota en la sesión del viernes), el dólar en mínimos históricos frente al euro (por debajo de 1,43), el Libro Beige indicando que la economía americana está perdiendo "momentum", un mal dato de venta de viviendas en EEUU, y las dudas sobre si la FED bajará de nuevo o no los tipos en su reunión de 31 de octubre , han determinado la corrección, que fue muy intensa el viernes en la sesión de cierre semanal en Wall Street.
Ese día era, además, el aniversario del crack del 19 de octubre de 1.987, día en el que el Dow perdió un 22,6% en una sola sesión, y el recuerdo de esa caída sobrevoló inevitablemente el parquet. El Dow perdió un 4% en la semana, el Nasdaq 100 algo más de un 2%, el Eurostoxx un 1,45% y el Nikkei un 3%. Una de las lecciones del crack de 1.987 fue que la Bolsa puede tener caídas muy bruscas de los precios sin un motivo inmediato, y que los giros del sentimiento inversor a veces son súbitos y aparentemente inexplicables. Otra lección de aquel periodo es que, cuando no hay causas de fondo tras la caída, las Bolsas recuperan en poco tiempo todo lo perdido, como sucedió en 1.988, cuando a los pocos meses los índices ya habían superado los niveles previos a la crisis.
Dicho esto, la pregunta es hasta donde es previsible que llegue la corrección de las Bolsas. En nuestros comentarios de principios de verano, y más recientemente en el de primero de octubre, señalábamos como escenario más probable una banda de negociación entre 14.000 y 14.700 para el Ibex y entre 4.200 y 4.500 para el Eurostoxx. El comportamiento de Telefónica ha hecho que nuestro Ibex se haya ido muy por encima del límite alto de esa banda, superando los máximos históricos (dentro de nuestra idea de que los máximos de este año serán ampliamente superados en este ciclo) pero el Eurostoxx ha seguido bastante bien la pauta y al llegar a las proximidades del 4.500 ha iniciado una corrección.
De nuevo, a nuestro juicio, la clave de lo que pase de aquí a fin de año está en el sector bancario y esta semana tenemos resultados de Santander y BBVA. Más allá de los resultados trimestrales, que están siendo muy malos en los grandes Bancos americanos pero que esperamos buenos en el caso de los dos grandes españoles, hay que poner la vista en el proceso de reestructuración sectorial a medio plazo de los Bancos. A nuestro juicio, la operación de ABN ha abierto la etapa de las mega-operaciones en banca, y hemos de estar dispuestos a ver grandes compras y fusiones en el sector, sobre todo en banca europea. Más aun con la irrupción de nuevos actores asiáticos que hoy copan ya las primeras posiciones mundiales del sector bancario por capitalización en Bolsa.
Por ello, nuestra opinión es que lo que ha pasado esta semana en Telefónica , la superación de los niveles máximos de capitalización del año 2.000, tendrá lugar igualmente en los grandes valores bancarios a lo largo de este ciclo, en fases más avanzadas. Otra cosa es que eso suceda antes de fin de año y en este sentido pensamos que habrá todavía que esperar unos meses para que el sector se vaya asentando a nivel bursátil.
Seguimos creyendo que el mercado tiene un suelo, que con la nueva situación de Telefónica podemos situar en torno a los 14.500 puntos en el Ibex y en torno a los 4.300 en el Eurostoxx, pero a la vez también pensamos que en el corto plazo las Bolsas tienen un límite a sus subidas, ya que la crisis de los mercados de crédito y la situación de un sector tan relevante como el inmobiliario, cuyo efecto de arrastre sobre el resto de la economía es obvio, determinan un cierto "techo", que situaríamos en el nivel de máximos anuales, 15.500, en el Ibex, y en el 4.600 en el Eurostoxx.
Entramos de nuevo en una semana llena de datos y de anuncios de resultados y, a la espera de la cita con la FED el 31 de octubre, y sometidos siempre al posible error, ese sería nuestro escenario para lo que queda de año, pensando más bien en un mantenimiento de los índices en la parte alta de la banda, apoyados por unos tipos de interés contenidos o a la baja y por unos beneficios empresariales que permitirán mantener buenos dividendos en las principales empresas cotizadas.
Decíamos la semana pasada que seguíamos siendo alcistas para el cuarto trimestre y que, en particular, en el Ibex, la subida de los Bancos, sobre todo si seguía subiendo Telefónica, determinaría un impacto alcista mayor que en otros índices. Así ha sido en una semana en la que todas las Bolsas han subido de nuevo, aunque algunas, como el Dow Jones, de forma suave, y en la que nuestro Ibex era la estrella, al subir Telefónica más de un 11%, y al comportarse mejor los Bancos españoles (BBVA subió más del 1%) que los europeos, en general flojos.
Lo que sorprende, tras estas dos primeras semanas alcistas de octubre, y con el Dow ganando un 13% en el año, el S&P un 10%, el Nasdaq un 16% o el Eurostoxx un 8,6%, es la persistencia del sentimiento bajista. Son muchos los que consideran que las Bolsas suben, sí, pero solo como fase previa a lo que, según ellos, será una entrada inevitable en el ciclo bajista. Más que discutir estas opiniones (al fin y al cabo en la Bolsa el tiempo se encarga de poner a cada uno en su sitio) lo interesante es profundizar en lo que está detrás de ellas.
Los bajistas piensan que el ciclo económico ha llegado a su fin, y por ello ven malos tiempos para la economía y para las Bolsas. Creen que la crisis inmobiliaria y la de los mercados de crédito van a poner fin a un crecimiento económico y a una subida de las Bolsas que, en el fondo, consideran que tenía su único sustento en el dinero excesivo y barato y en el fácil acceso al crédito. Al acabarse la fiesta del ladrillo y del crédito, el ciclo estaría acabado y, además, según algunos, las Bolsas deberían recortar fuertemente, ya que deben perder parte de lo indebidamente ganado. Siguen así estas voces ancladas en la creencia, tan de moda en el 2.002, de que la economía está abocada a una deflación e interpretan todas las subidas de los precios de los activos en clave de burbujas, viendo así burbujas por doquier.
Con el mayor respeto hacia esa visión, y sin entrar a discutir sus bases (como decíamos antes, en Bolsa solo el tiempo da y quita razones), pensamos, sin embargo, que es profundamente equivocada, y que lleva a un error de fondo en las inversiones, al no entender que está pasando en la economía. Y lo que está pasando es que la economía se alejó en el 2003 de los riesgos deflacionistas y entró en un periodo estructural de crecimiento global con baja inflación, propulsado por las ganancias de productividad que siguieron a la revolución tecnológica y por el cambio de escala de la economía tras la irrupción de zonas emergentes con China a la cabeza.
Ese escenario tan novedoso y tan bueno para los activos, junto a una abundante liquidez generada en parte por el propio crecimiento, ha dado lugar en los últimos años a excesos en los precios de algunos activos, como los inmuebles en algunos países, incluido España, y a excesos en algunos mercados de crédito, en los que se ha asignado mal la liquidez, dándosela a proyectos inviables o a activos sin valor. Que esos excesos se estén corrigiendo no es un signo de fin de ciclo de una economía global que vive la mejor etapa de su historia reciente, más bien es una garantía de continuidad.
Aplicar viejas ideas, las ideas de 2.002, a la nueva realidad de la realidad de la economía que se va perfilando en este inicio del siglo XXI, no suele funcionar. Que en los días en los que se está cerrando la mayor operación bancaria de la historia, la compra de ABN por 70.000 millones de euros, o en los que Oracle anuncia su OPA sobre Bea Systems por 6.700 millones de dólares, se diga que las operaciones corporativas se han terminado, es ignorar la realidad. Que en los días en los que el Banco de Santander ha levantado 7.500 millones de euros del mercado con su emisión de bonos o La Caixa ha hecho la mayor colocación de la Bolsa española con Criteria (un éxito en toda regla) se diga que la banca española puede tener problemas de financiación, de "funding", es ignorar la realidad. Es sobreponer ideas viejas a la realidad viva del mercado.
Un mercado que cuando ve noticias buenas, como las ventas "retail" en Estados Unidos en septiembre o los anuncios de Telefónica en Londres el jueves 11, se lanza a comprar, porque, al parecer, no percibe crisis futuras sino más bien desarrollo y crecimiento.
Esta semana tendremos muchos datos (encuesta ZEW, Libro Beige en USA, inflación de septiembre en Estados Unidos,....) y compañías muy importantes presentando sus cuentas trimestrales ( Citi, Google, Yahoo, IBM, Intel, Johnson&Johnson,....). Vamos a seguir todos esos datos con atención, en un entorno que probablemente seguirá aplicando la duda metódica a cada cifra que se conozca, y vamos a seguir sobre todo el petróleo, disparado a 84 dólares por los temores de que Turquía invada Irak, el dólar, que sigue oscilando alrededor de 1,40 (mientras siga ahí no hay peligro mayor) y los tipos de los bonos de largo plazo.
Como lo hemos hecho en las últimas semanas, seguimos apostando por una progresiva mejora de los mercados, y sobre todo del sector bancario, en esta última parte del año, aunque en el caso de nuestro Ibex lo normal sería que Telefónica descansase tras las fortísimas subidas.
Decíamos la semana pasada que la clave estaba en los Bancos y, si esperábamos alguna señal de la Bolsa en relación con la tan cacareada crisis bancaria de este verano, tal vez tuvimos esa respuesta el lunes 1 de octubre, cuando, en el mismo día, veíamos como tres grandes Bancos, UBS, Citi y Credit Suisse, anunciaban fuertes impactos de la crisis subprime en sus cuentas trimestrales (que llevaban en concreto a UBS a sus primeras pérdidas trimestrales en nueve años) y, sin embargo, los tres Bancos terminaban la sesión del lunes con ganancias en el día del 3,6% UBS, del 2,2% Citi y del 1,8% Credit Suisse.
Por si esto fuese poco, ese mismo día, el 1 de octubre, al iniciarse el trimestre inmediatamente posterior a la crisis de crédito que algunos, contar toda evidencia, han querido traducir en "crack" de la Bolsa, el Dow Jones cerraba en máximos históricos de todos los tiempos, en el nivel 14.087,5 puntos, superior a su anterior máximo, que por cierto fue el 19 de julio, justo antes de iniciarse la crisis subprime, cuando el Dow cerró en 14.000,41 puntos, superando por primera vez en su historia el nivel 14.000 en el cierre.
Y por si aun esto fuese poco, el Ibex , el Eurostoxx, el Nasdaq y el S&P subían más del 2% en la semana y, en la sesión de cierre, veíamos de nuevo, recordando lo sucedido el lunes, como la cotización de Merrill Lynch ganaba en el día un 2,5% tras anunciar el Banco americano pérdidas trimestrales por un cargo extraordinario de 5.500 millones de dólares a causa de la crisis subpirme.
A nuestro juicio todo lo anterior pone de manifiesto que la crisis de los mercados de crédito puede estar llegando a su fin como argumento básico de las Bolsas, tenga o no todavía algunos episodios pendientes. Da la sensación de que, tras el empacho de noticias y de alarmas, que en algunos casos, como decíamos en nuestros anteriores comentarios, han llegado al extremo de la exageración o incluso del disparate, se empieza a ver que se trata de una crisis muy localizada en algunos segmentos del mercado de crédito y en algunas entidades, cuyos efectos sobre el sector bancario en su conjunto solo se producirán, en su caso, de forma indirecta y como consecuencia del impacto que la crisis de crédito pueda tener en el conjunto de la economía.
Tal vez en esta misma línea habría que interpretar las palabras de Greenspan cuando decía esta semana en Portugal que "a no ser que surjan efectos secundarios, lo peor (de la crisis) ya pasó", cambiando así sus primeras percepciones de la situación que apuntaban a una posible recesión como consecuencia de la crisis crediticia. Y, abundando en estas mismas ideas, el BCE decía el jueves 4 que la crisis veraniega no ha cambiado la opinión del BCE en el sentido de que la economía sigue sólida en la zona euro y de que hay temores de inflación, si bien, por cautela y por las incertidumbres que la crisis genera, decidía no subir los tipos.
De esta forma, nos encontramos, a principios de octubre, con un panorama mucho más sereno que el de hace algunos días, cuando analistas del más diverso signo se empeñaban en transformar la crisis de crédito y, por derivación, del sector bancario, en una crisis económica y financiera generalizada y grave. Apagadas esas voces, que normalmente bajo la aparente autoridad que da el pesimismo lo único que hacen es crear confusión, conviene hacer un análisis sereno de lo sucedido y sacar conclusiones sobre el cuarto trimestre en las Bolsas.
En primer lugar, y aun situando la crisis de crédito en su justa dimensión, es obvio que los excesos anteriores no van a volver, y esto enfriará un cierto tipo de operaciones corporativas muy apalancadas. En segundo lugar, es lógico que haya un cierto impacto en el crecimiento, que, aun sin llegar a los extremos dramáticos que se anunciaban por los pesimistas, sí suponga una moderación también en el ritmo de crecimiento de beneficios de las empresas en los próximos trimestres. En tercer lugar, con el petróleo en 80 dólares la inflación puede repuntar algo tanto en Estados Unidos como en la zona euro (esta semana tendremos algunos indicadores preliminares de inflación). En cuarto lugar, los tipos de los bonos a diez años están repuntando, si bien ligeramente.
Todo esto nos hace ser a corto plazo algo más cautelosos, tras la subida. Habíamos apostado por una normalización de las Bolsas y se ha producido. Creemos que la normalización de los mercados va a continuar, pero, como recordábamos la semana pasada, nuestra apuesta básica para esta segunda parte de 2.007 en las Bolsas es la de una banda de negociación y estamos en la parte alta de la banda , sobrepasados ya los 14.700 puntos del Ibex y muy cercanos los 4.500 del Eurostoxx. Pensamos que el sector bancario, tras las fuertes subidas de esta semana (+9,9% Fortis, + 8,6% Societé, + 5,5% BBVA, + 4% Popular, +7,4% BNP, ....) debe aun seguir subiendo, sobre todo porque ha habido ventas muy irracionales en algunos Bancos, pero en otros sectores puede haber algo de cansancio. En particular, en el Ibex , la recuperación de los Bancos puede tener un impacto mayor que en otros índices, sobre todo si a la vez sigue subiendo Telefónica
A lo largo de agosto y septiembre hemos sido claramente alcistas, al percibir la crisis como una crisis parcial y al considerar el gran margen de maniobra que tenían los Bancos Centrales para bajar tipos. Hoy es obvio que hemos acertado. Para el cuarto trimestre seguimos siendo alcistas, ya que nuestro escenario básico es el de una crisis manejable y unos Bancos Centrales muy atentos y muy capaces de tomar medidas correctas, pero creemos que la rotación de sectores y valores va a ser clave para obtener una buena rentabilidad en esta última parte del año, ya que la subida adicional de los índices de aquí a fin de año debería ser moderada.
Tras las fuertes subidas de todas las Bolsas la semana pasada, las subidas de esta última semana de septiembre, aunque sean moderadas en algunas Bolsas (+0,8% el Ibex, +0,25% el Eurostoxx, +0,5% el Dow, +1,1% el Nasdaq, +2,2% el Nikkei) suponen claramente un respiro frente al negativismo extremo que dominaba el ambiente a mediados de mes y permiten a las Bolsas cerrar un trimestre problemático en niveles bastante aceptables. Así, tras subir más del 4% en septiembre el Dow flirtea otra vez con el 14.000 y, tras subir más del 2% en septiembre el Eurostoxx se acerca, sin poder superarlos de momento, a los 4.400 puntos. Nuestro Ibex se sitúa por encima del 14.500 y el Nikkei en 16.785 puntos.
Son todos ellos niveles muy buenos, y por ello, al igual que en agosto decíamos que, al final, todas las Bolsas americanas y algunas de las europeas habían subido en el mes, ahora en septiembre podemos decir que las Bolsas han superado bien un ambiente muy negativo e incluso unos datos "macro" malos, como los de la última semana de ventas de viviendas en USA. Así, los inversores parecen distanciarse de los temores de recesión que plantean algunos analistas y se decantan más por confiar en que los Bancos Centrales , con la FED a la cabeza, sabrán hacer lo necesario para reactivar la economía, si fuese necesario. Por eso incluso los datos malos, como los ya comentados de venta de viviendas en Estados Unidos, que situaron las ventas de agosto en el mínimo de los últimos cinco años, se reciben con subidas en las Bolsas.
Queda, sin embargo, el sector bancario, que ha sido el realmente afectado por la crisis y que continúa en niveles bajos al término del semestre. Los cierres el pasado viernes de algunos Bancos españoles, como el BBVA que volvía a dejarse un 1,2% en la semana, o las caídas semanales de varios Bancos europeos, como Fortis (-7,3%), Societé Generale, Deutsche o BNP, muestran que la desconfianza de los inversores en el sector persiste, dentro de esa idea que comentábamos la semana pasada, de pensar que puede haber nuevas "sorpresas" negativas.
Mientras esas dudas se despejan, y a ello debería contribuir la presentación de resultados trimestrales y las informaciones que vayan dando los Bancos sobre el impacto de la crisis en sus Balances, lo cierto es que hay ya signos de reactivación en el mercado de emisiones y en el mercado de crédito. La total sequía de mediados de mes parece haber evolucionado al final de mes hacia una leve pero significativa reapertura de los mercados de emisiones. Este dato, junto a ligeras subidas en los tipos de los bonos del Tesoro a diez años, que el viernes se situaban al cierre en Wall Street en el 4,58% pata el bono americano, lejos de los mínimos de agosto del 4,3%, nos permiten pensar que poco a poco va volviendo la confianza a los mercados de renta fija privada.
Si esta impresión se confirma, en octubre podría continuar la progresiva normalización de las Bolsas que pasa necesariamente por la recuperación del sector bancario, epicentro auténtico de la crisis. Para que la tranquilidad se recupere lo importante no es tanto que los índices suban, sino que la normalidad vuelva a los Bancos y que sus cotizaciones no se vean castigadas un día tras otro, siendo menos relevante que otros sectores, como el automóvil o las "telecos", recortasen algo después de las fuertes subidas.
Desde esta perspectiva, nuestra opinión sobre algunos de los Informes publicados en septiembre sobre el sector bancario español, es que pasan de un extremo a otro (antes la banca española era la mejor de Europa , ahora es, según estos informes, la peor) de forma exagerada e injustificada. Es imposible entrar en este limitado espacio en los detalles de estos Informes. Baste decir que los análisis sobre la estructura de financiación (funding), crecimiento de crédito en los próximos años, evolución de márgenes del negocio bancario y estructura de Balance que hemos visto en varios análisis contienen, a nuestro juicio, algunas imprecisiones, y que de esas imprecisiones derivan conclusiones a nuestro juicio erróneas sobre la vulnerabilidad de la banca española a una posible agudización de la crisis de los mercados de crédito o a una crisis del sector inmobiliario. Con la consecuencia de que, por ejemplo, alguno de los Informes publicados rebaja, de golpe, el precio objetivo de los Bancos españoles en un 40% como media.
El tiempo dará o quitará razones, y en este sentido nos limitamos a llamar la atención sobre la a nuestro juicio poca precisión de algunos análisis, pero mientras tanto la vida de los mercados sigue, y en los primeros días de octubre veremos datos tan relevantes como el informe de empleo americano de septiembre (tras el pésimo dato de agosto) o los datos de ISM, que sin duda moverán el mercado, aunque la atención seguirá puesta prioritariamente en el sector bancario.
Seguimos apostando, como ya lo hicimos en junio y en agosto, por una banda amplia de negociación, que en el Ibex situamos entre el 14.000 y el 14.700 y en el Eurostoxx entre el 4.200 y el 4.500. La cercanía de los niveles altos de la banda nos movería a ser algo más cautelosos, pero pensamos que puede haber rotación de sectores si los Bancos son capaces de volver a generar confianza inversora, dando así soporte a los índices.
Apostábamos la semana pasada por una progresiva normalización de los mercados y señalábamos, en concreto a los grandes valores bancarios como una clara compra, dados los muy bajos niveles a los que habían llegado y dado el enorme negativismo ambiental con el sector bancario, negativismo que suele preceder a los rebotes. Las subidas del 4,25% en el Ibex, del 3,5% en el Eurostoxx, del 2,8% en el Dow, entre otras, han hecho bueno el pronóstico y, lo que es más importante, han puesto freno, cuando menos por el momento, a la espiral tan negativa en la que había entrado el sector bancario, al calor de rumores que la semana pasada nos atrevíamos a calificar de disparatados.
Sin embargo, al final de una semana en la que la FED dejó claro que va a actuar tan intensamente como sea preciso para evitar un absurdo contagio de los problemas del sector hipotecario al resto de la economía, el tono general, el ruido dominante en los mercados, sigue siendo negativo. Se piensa que las cosas deben estar muy mal para que la FED haya bajado los tipos medio punto, y que, por otro lado, los resultados ya conocidos esta semana de los grandes Bancos de inversión americanos (Lehman, Goldman, Bear Stearns y Morgan Stanley), aunque han sido, en general, mejor de los previstos, no recogen posibles daños adicionales que, según estas opiniones, van a aflorar o pueden aflorar en un próximo futuro. En definitiva, según esta visión, quedarían "minas por explotar", que afectarán a las Bolsas aun más negativamente.
Respetando estos puntos de vista, no les damos, sin embargo, la presunción de acierto de la que hoy en día gozan en la opinión dominante. Más bien, por el contrario, nos inclinamos a pensar que la actuación de los Bancos Centrales, el BCE no subiendo tipos el pasado 6 de septiembre y la FED bajándolos medio punto el pasado martes 18, es muy correcta y va a ser eficaz para restablecer la confianza, y que los impactos de la crisis en el sector bancario van a existir, pero no en la muy exagerada medida que algunos pretenden.
Como ya hemos señalado en otras ocasiones, el largo ciclo de crecimiento económico global ha creado un buen colchón en las economías, que hoy disfrutan de cuentas públicas en general muy saneadas, y ha fortalecido los balances bancarios, y este es un dato en el que debe situarse la crisis y su posible evolución futura.
Lo que ha pasado este verano ni era del todo imprevisible, por más que la intensidad y la violencia de los movimientos siempre nos sorprenda, ni tiene por qué provocar daños excesivos fuera de sectores muy concretos. Era inviable que el mercado de crédito siguiese con sus alegrías indiscriminadas alimentando operaciones hiper apalancadas y de fuerte riesgo. Era lógica, y además necesaria, una cierta corrección de las Bolsas, que desde agosto de 2.006 habían subido casi sin parar. Era absolutamente necesaria una corrección de los excesos en el sector inmobiliario de algunos países, entre ellos Estados Unidos y España.
Lo interesante es que, al llegar la corrección, y al hacerlo de forma muy ruidosa, los Bancos Centrales tienen margen de maniobra para bajar los tipos y dar liquidez al mercado, y las empresas, incluidos los Bancos, pueden ajustar sus planes de negocio a la nueva situación de los mercados de crédito. Va a haber empresas que desaparezcan, y sectores más castigados que otros, porque esta crisis es en cierto modo "quirúrgica", pero el escenario general no es tan negativo y entra más bien en los parámetros de una desactivación ordenada de los excesos cometidos en ciertos mercados de crédito. La idea de un "de-leverage" ordenado es a nuestro juicio la que mejor define el panorama de los próximos meses.
A nivel bursátil ,lo más relevante de este septiembre que finaliza es que, igual que en agosto, el Ibex vovió a rebotar en el 13.600, nivel que se está demostrando como un fuerte soporte, y el Eurostoxx no ha llegado nunca a poner en peligro la zona de los 4.000 puntos, que es el soporte fuerte. Es muy relevante que estos soportes hayan funcionado en medio de un negativismo ambiental enorme.
Siempre es arriesgado hacer pronósticos para el último trimestre, pero en principio seguimos inclinándonos por la idea de una banda amplia de negociación, en la que la parte alta de la banda (los niveles máximos de junio y julio) podrían volver a ser vistos tanto en el Ibex como en el Eurostoxx, sobre todo si acompañan los beneficios empresariales del tercer trimestre que vamos a ir conociendo a partir de ahora, y los datos económicos que irán apareciendo, como los de ventas de viviendas en Estados Unidos que conoceremos esta semana. El riesgo estaría ahora o en un desplome del dólar o en una fuerte subida adicional del crudo desde los niveles actuales, pero son movimientos que, en principio, y siempre sometidos al posible error, descartamos.
Lo más notable de una semana poblada de rumores, algunos tan disparatados como los que apuntan a graves crisis en Bancos de primera línea que, supuestamente, estarían a punto de estallar, es que las principales Bolsas han terminado en positivo. El Eurostoxx se apuntó una ganancia semanal del 1,4%, el Dow del 2,5%, el Nasdaq 100 del 2,1% y el tan castigado Ibex acabó en tablas una semana en la que sus dos principales componentes, los Bancos y las constructoras, caían fuertemente. También el Nikkei acabó en tablas la semana.
Ver, al final de la semana, al Nasdaq 100 por encima del nivel 2.000, al Dow en 13.400, al Eurostoxx por encima de 4.200, al Nikkei por encima de los 16.00 y al Ibex no muy lejos del 14.000 es un alivio a la vista de que los datos no han sido buenos (mal dato de ventas minoristas en USA el viernes, quiebra de Northern Rock en Inglaterra) y de que algunos valores bancarios han padecido un auténtico descalabro.
Y es un alivio porque, como es habitual en todas las crisis que han salpicado el ciclo alcista bursátil iniciado en el 2003 (recordemos, entre otras, la crisis del verano de 2004 o la de junio de 2006) las voces catastrofistas están volviendo a aparecer, arropadas, como es ya habitual, por la aureola de credibilidad que da en general el ser pesimista. De poco vale, en estas circunstancias, recordar que estas voces son las mismas que hasta ahora se han equivocado varias veces dando por finalizado de forma prematura el ciclo alcista. Solo los hechos acabarán dando o quitando la razón a estas voces tan alarmistas.
Por ello, y en un contexto en el que los rumores negativos sobre algo tan delicado como el sector bancario se expanden, es muy positivo que las Bolsas mantengan niveles y que el dinero asome, pese a que para algunos sea casi temerario invertir en renta variable en estos momentos.
Junto al mantenimiento de niveles en los índices, otro dato positivo es el buen comportamiento de los valores tecnológicos, dato a nuestro juicio muy importante, ya que, como hemos dicho en varias ocasiones, los valores tecnológicos deben ser los líderes de este ciclo, y sin su protagonismo no habrá ciclo, ya que el éxito del modelo económico actual está absolutamente ligado al desarrollo de la llamada sociedad de la información. Ver el magnífico comportamiento de las hasta hace poco tan denostadas "telecos", con nuestra Telefónica a la cabeza, es, en este sentido, un signo positivo más, que se une al buen tono de Intel, Apple, Philips o Nokia, entre otros.
Sin embargo, la cotización del dólar, y la del petróleo, en cierto modo correlacionada con ella, sí pueden generar cierta inquietud. En nuestra opinión, lo más probable es que tanto la caída del dólar como la escalada del crudo se moderen en las próximas semanas.
Entramos así, con estas sensaciones mixtas, en la semana en la que la FED debe pronunciarse. El mercado espera una rebaja de tipos, y la duda es si lo será de un cuarto de punto o de medio punto. Como decíamos la semana pasada, la FED tiene margen para bajar los tipos, y lo normal es que lo haga, si bien lo prudente es también que empiece por un cuarto de punto, anunciando en el comunicado posterior una disposición a futuras rebajas si fuesen necesarias.
Tan importante como la reunión de la FED van a ser los resultados del tercer trimestre que empezarán a anunciar algunos Bancos de inversión americanos, como Lehman, Morgan Stanley, Goldman o Bear Stearns. Las fuertes bajadas en las cotizaciones de estos Bancos parecen haber descontado grandes problemas y, de no ser así, las cotizaciones podrían rebotar fuertemente.
En definitiva, vamos a empezar a salir de la etapa de los rumores y a entrar en una etapa con más información sobre el alcance real de la crisis. Por el momento, los soportes a los que aludíamos la semana pasada han funcionado, y así el Ibex rebotó en el 13.700 y el Eurostoxx ni siquiera se acercó al soporte de los 4.000 puntos, ayudado por el buen comportamiento de los valores no bancarios.
A la espera de la FED, seguimos insistiendo en valores bancarios de primera fila europeos, entre ellos los dos grandes Bancos españoles, a los que habría que unir el Popular, castigadísimo la pasada semana, igual que ahora hace un año insistíamos en las grandes telecos europeas, sobre todo en Telefónica. Ya sabemos que ahora los Bancos no están de moda, todo lo contrario. Pero lo mismo pasaba hace un año con Telefónica, a la que entonces le costaba despegarse de la zona de los 13 euros por acción y que ahora se acerca a los 20 euros. Los momentos de crisis son momentos de hacer números fríamente y, desde esta perspectiva y aun sabiendo que una parte del negocio bancario de los últimos años, la parte vinculada al sector inmobiliario, se va a ver muy afectada, los grandes valores bancarios son una clara compra, para quien esté dispuesto a soportar el ruido ambiental negativo.
Seguimos apostando, en definitiva, por una progresiva normalización de las Bolsas.
Si la semana pasada las Bolsas terminaban agosto con fuertes subidas en la sesión de cierre, y con buen tono, la sesión de cierre de esta primera semana de septiembre ha dejado justo el sabor contrario. Tras un inicio de semana bueno, se acabaron imponiendo las fuertes pérdidas semanales ( -4,2% el Ibex, - 3,1% el Eurostoxx, -1,8% el Dow, -2,7% el Nikkei). Esto en sí mismo podría no extrañar dada la previsible volatilidad de las Bolsas en esta fase de digestión de la crisis "subprime", pero es muy llamativa la intensidad y velocidad de los movimientos y la desconfianza tan persistente pese a la actuación de los Bancos Centrales.
De las tres grandes referencias de la semana, el Beige Book, la reunión del BCE y el informe de empleo americano de agosto, las dos primeras cumplieron el guión previsto, pero el dato de empleo americano, con la primera caída mensual de puestos de trabajo desde el 2.003, cayó como una bomba en unas Bolsas que ya antes de conocerse el dato en la mañana del viernes, bajaban.
¿Cuál es el temor que ha llevado a las Bolsas a perder en algunos casos todo y más de lo recuperado en las dos últimas semanas?
Es conveniente, en medio del ruido, escarbar un poco y profundizar en las dos visiones enfrentadas que esta habiendo respecto a la crisis.
Algunos, quienes piensan que la subida de las Bolsas desde el 2.003 se debe fundamentalmente a un exceso de dinero barato creado por los Bancos Centrales, ven esta crisis como una vuelta (por fin!) a la racionalidad, algo así como la venganza final de los mercados frente a todos los que han inflado artificialmente los precios de los activos aprovechando una irresponsable política de los Bancos Centrales de mantener el dinero muy barato.
A nuestro juicio esa forma de enfocar la crisis de los mercados de crédito no es correcta. A pesar del peligro, siempre existente, de que se nos acuse de un optimismo ingenuo, y aun a riesgo de equivocarnos, lo cierto es, en nuestra opinión, que la subida del precio de los activos que hemos visto en los últimos años no tiene como causa única, ni siquiera como causa principal, la abundancia de dinero barato, sino más bien el ciclo de crecimiento económico global prolongado, coincidente, por una serie de motivos estructurales, que sería largo explicar, con una etapa de estabilidad financiera, en la que la baja inflación permite que los tipos de largo plazo se mantengan muy bajos.
Este escenario provoca necesariamente un ajuste al laza del valor de los activos, porque es muy bueno para la inversión , y es un escenario que no ha cambiado, incluso con la crisis en ciertos aspectos ha mejorado, ya que la amenaza de inflación es más lejana que nunca, y los tipos de los bonos del Tesoro están de nuevo muy bajos, en el 4,38% en el bono del Tesoro americano al cierre de Wall Street el viernes.
Es cierto, que, además, ha habido dinero barato, porque hay una serie de fuentes estructurales de creación de liquidez, y que ello ha provocado un exceso en la valoración de algunos activos. Pero no hay burbuja generalizada, como lo ponen de manifiesto los bajos PER a los que cotizan valores de primera línea europeos y americanos. Es más, en un escenario tan novedoso como el descrito, de crecimiento sostenido, baja inflación y tipos largos bajos, los PER deberían subir respecto a su media histórica, y por ahora los de los grandes valores están más bajos.
En nuestra opinión, el único riesgo de que la crisis de al traste con el crecimiento (hablamos no de que rebaje algunas décimas el crecimiento, lo cual parece claro, sino de que provoque recesión que es lo que al parecer descuentan algunos analistas) es que se generalice la desconfianza de forma absurda.
Frente a esa hipótesis, los Bancos Centrales cuentan con un amplio margen de maniobra, ya que han subido los tipos del 1% al 5,25% en USA y del 2% al 4% en la zona euro, siendo así que la inflación sigue siendo muy baja. El único motivo que tenían los Bancos Centrales para subir tipos era la subida excesiva y vertiginosa del precio de algunos activos, como los inmobiliarios, y la alegría excesiva de los mercados de crédito. Es obvio que esa alegría se ha volatilizado con esta crisis, y que los precios de los activos se han moderado, e incluso, según algunos , corren riesgo de desplomarse.
Es por ello por lo que las Bolsas y los Bancos Centrales van, como decíamos hace tres semanas, en la misma dirección, que es la de desactivar los excesos, y por ello, si los mercados hacen su labor, corregir los precios, los Bancos Centrales pondrán de su parte todo lo necesario para ayudar a que la crisis no se generalice, porque realmente no hay motivo y porque además el único argumento para mantener los tipos en los niveles actuales era la alegría excesiva en el crédito, hoy pulverizada. Si eso es así, los precios de los activos en los que no había burbuja, como lo son muchos grandes valores de la Bolsa, volverán a su tendencia alcista de largo plazo.
Esta semana hablan, el martes, Bernanke en Berlín y Trichet en el Parlamento europeo, y además seguiremos teniendo datos de ventas, producción y confianza, así como los primeros resultados de algunos Bancos de inversión, en los que se verá la magnitud de los daños. Rotos algunos soportes débiles, como el 14.000 del Ibex o el 4.200 del Eurostoxx, podría haber un deslizamiento al inicio de la semana hacia niveles algo más bajos, ya que los soportes fuertes estarían más en el 13.600 y en el 4.000, respectivamente, pero realmente vemos ya precios muy bajos en los valores financieros, y en nuestra opinión esto debería servir de soporte.
Terminado agosto, con un tono bastante bueno en las últimas sesiones, que quita mucho hierro al dramatismo con el que algunos analistas habían pintado la crisis de los mercados de crédito de este verano, y que hace buena la apuesta por una progresiva normalización de las Bolsas que hacíamos al final de nuestro comentario de la pasada semana, es buen momento para hacer balance y para tratar de entender mejor el alcance y la dimensión de lo sucedido este mes.
Empezando por el impacto de la crisis en la economía, todo apunta a que va a ser un impacto limitado, dado el buen momento económico general, que ha vuelto a hacerse patente con el dato de crecimiento del PIB americano del segundo trimestre, conocido el viernes 31, que pone a la mayor economía del mundo en una velocidad cercana al 4% , frente al escuálido 0,6% del primer trimestre. Lo interesante es que la elevada liquidez y el crecimiento económico global sostenido están siendo compatibles con una inflación muy controlada, y este novedoso escenario económico-financiero no solo no ha sido afectado por la crisis sino que, por el contrario, saldrá reforzado.
En cuanto al impacto en el sistema financiero, queda claro que desaparecen definitivamente del mapa algunas entidades de menor nivel que solo podían subsistir en el alegre escenario del dinero fácil, pero, en general, el impacto en los grandes Bancos y en el sistema financiero en su conjunto va a ser pequeño. Vemos así un proceso de eliminación o destrucción selectiva, casi quirúrgica, de las zonas del sistema financiero que venían funcionando peor. La semana pasada decíamos que la gran lección de la crisis es que una parte del mercado financiero, la del hiper-apalancamiento, estaba asignando mal los recursos, estaba funcionando mal, y por tanto es bueno que esa parte desaparezca, y es aun mucho mejor que lo haga de forma selectiva, sin contaminar al conjunto del sistema.
Otra nota interesante de la crisis es que el impacto se produce sobre todo en los mercados de renta fija, y dentro de estos en los de renta fija corporativa, siendo mucho menos relevante el daño producido en la renta variable. Esta es una diferencia muy importante con la crisis del verano de 1.998, ya que entonces las Bolsas cayeron mucho más que ahora. Las Bolsas americanas en agosto han subido más del 1%, algunas bolsas asiáticas, como Hong Kong, han hecho sus máximos anuales precisamente el 31 de agosto, y algunas europeas , como la alemana, también han subido. Solo algunas, como la española, han bajado, pero poco más del 2%. En agosto y septiembre de 1.998 las caídas de las Bolsas superaron el 10% y en algunos casos el 20%. Es verdad que en los valores bancarios y financieros hemos visto caídas más fuertes, por una a nuestro juicio errónea consideración de que la crisis del sector inmobiliario les va a afectar de forma muy intensa, pero en general la renta variable apenas ha notado, al menos hasta el momento, la crisis.
Ha sido una crisis, por tanto, muy centrada en la renta fija y sobre todo en algunos segmentos de la renta fija, de muy dudosa consistencia, nacidos al calor del crédito fácil. De hecho, los tipos de los bonos del Tesoro a diez años cerraron el viernes en niveles del 4,5% en Estados Unidos y del 4,35 en la zona euros, lo que indica que la crisis no es de tipos, ni de liquidez, sino de asignación de riesgos.
Todo lo anterior indica, a nuestro juicio, que el proceso de "de-leverage" está ya en marcha, y que lo está bajo un nuevo modelo de crisis, cuyo referente no es tanto la del 98 sino la del 94 y 95, solo que ahora, en un mundo de baja inflación, la fórmula no es ya la subida general de tipos, sino la subida de los spreads y la reasignación de inversiones.
A partir de aquí, vamos a seguir la actuación de los Bancos Centrales (esta semana tenemos reunión del BCE y del Banco de Inglaterra, y el Libro Beige de la FED), vamos a seguir también los datos económicos (esta semana conoceremos los ISM y el empleo americano en agosto) y vamos a seguir los beneficios empresariales. En principio situamos todo ese flujo de datos en nuestra idea de una banda de fluctuación de las Bolsas en las próximas semanas. Pensamos que los máximos y mínimos del año ya los hemos visto, y también pensamos que va a ser difícil volver a los máximos este año. Pero, en nuestra idea de un ciclo largo, basado, como recordaba hace dos semanas John Chambers, CEO de Cisco, en la economía global más fuerte que se haya conocido nunca, seguimos considerando que los máximos de este año serán superados ampliamente a lo largo del ciclo.
Seguimos centrados en los grandes valores con bajo PER como estrategia básica de inversión, con atención especial a los bancarios y financieros, castigados ahora como hace unos meses lo estaban las "telecos" , tan de moda este agosto.
Superado con éxito, gracias a la ágil intervención de la FED, el difícil momento que la llamada crisis hipotecaria vivió a mediados de agosto, y sin que ello suponga en absoluto dar por cerrados todos los frentes que esta crisis ha puesto de manifiesto, la etapa de calma que las Bolsas y mercados nos están ofreciendo estos días constituye un momento muy adecuado para tratar de fijar el problema.
En nuestra opinión, lo que hemos visto este verano en las Bolsas y en los mercados de crédito tiene dos dimensiones, una más inmediata y otra que es tal vez la más inquietante, un poco más escondida.
Ha habido, en primer lugar, un fuego, un incendio localizado en las llamadas hipotecas "subprime" americanas, segmento en el cual los excesos habían llegado a extremos que la crisis inmobiliaria se encargó de hacer patentes. Los Bancos centrales, con la FED a la cabeza, se han ocupado de apagar ese fuego, inyectando liquidez para evitar que la desconfianza se extendiera a otros ámbitos de la economía y del sistema financiero, y, al menos a fecha hoy se puede decir que lo han conseguido.
Pero ese fuego, a pesar de estar muy localizado, ha servido para indicar que los mercados no estaban funcionando bien en la asignación de riesgos y de precios, y que la liquidez se estaba prestando muy alegremente y con diferenciales de tipos muy poco rigurosos. Por ello, lo más llamativo al estallar la crisis ha sido que los Bancos dejasen de prestarse dinero en el interbancario, lo que denota la desconfianza total en los activos de soporte de la financiación.
La larga etapa de tipos de interés bajos ha llevado a una utilización intensiva (decir excesiva sería poner un calificativo que el tiempo se encargará de decir si es o no apropiado) del crédito por parte de algunos operadores, sobre todo pero no solo de los Fondos de capital riesgo y de algunos "hedge funds", y no siempre las inversiones financiadas eran adecuadas, dando así lugar a una vulnerabilidad general del sistema, porque los Bancos, incluidos algunos grandes Bancos, habían entrado en el juego de financiar muy alegremente a esos operadores.
Una derivada ha sido la escalada del valor de algunos activos, singularmente los inmobiliarios, y la crisis inmobiliaria en estados Unidos ha sido el detonante que ha puesto punto final a la era del dinero fácil y barato, pero podían haber existido otros detonantes.
Hasta aquí lo ya conocido, pero, a partir de ahora, ¿qué cabe esperar? Es necesario un proceso de des-apalancamiento (de-leverage) y lo importante es que ese proceso sea ordenado y nuestra apuesta es que lo va a ser.
Lo pensamos así porque la economía sigue dando muestras de solidez, como veíamos el pasado viernes con los buenos datos de ventas de viviendas nuevas y de bienes duraderos en Estados Unidos, que tan bien recibieron las Bolsas, y porque, por otro lado los balances de las empresas y de los Bancos, en general, son sólidos. Además, las condiciones financieras generales siguen siendo buenas, con los tipos de los bonos del Tesoro a diez años en el 4,6% en Estados unidos y en el 4,3% en la zona euro, lo que indica que la liquidez sigue ahí, pero ahora opta por activos del Tesoro. La cuestión es que los diferenciales con los bonos corporativos se han ensanchado enormemente, y esta es a nuestro juicio la clave, ya que junto al hecho de que los Bancos no quisieran prestarse dinero entre ellos, pone de manifiesto que estamos ante una crisis no tanto de liquidez sino sobre todo de confianza y que el proceso de des-apalancamiento es clave para recuperar la confianza.
Es fundamental ver como esa desconfianza impacta en la economía, en los consumidores y en las empresas y, en este sentido, los datos económicos (esta semana hay varios datos importantes) y los beneficios de las empresas van a ser determinantes para la evolución del mercado a corto plazo. En la última semana, de momento, hemos visto como Bernanke, en su reunión con el senador Todt afirmó que la FED va a utilizar todas las herramientas a su alcance para evitar que impacte en el crecimiento económico, hemos visto una señal de confianza al tomar Bank of America una participación en Countrywide y hemos visto los buenos datos americanos del viernes.
Como decíamos la semana pasada las Bolsas están ayudando a los Bancos Centrales en ese proceso de "de-leverage" y por ello el viernes el BCE reconocía que finalmente la subida de tipos o su mantenimiento dependerán de cómo estén las condiciones de los mercados en el momento de la reunión.
A nivel bursátil, si nos fijamos en el conjunto del año, hemos vivido dos grandes crisis, la de febrero-marzo, en la que le Ibex llegó a mediados de marzo al nivel 13.600, y la de junio-julio-agosto en la que el Ibex ha bajado hasta niveles ligeramente inferiores a 14.000 puntos desde los 15.500 que marcó el 1 de junio, es decir un 10%. Lo interesante es que el mínimo de esta crisis está por encima del de la anterior, y eso nos hace de nuevo pensar en la idea de una banda de consolidación entre el 14.000 y el 14.700, tal y como exponíamos en junio. En abril ya dijimos que si las Bolsas subían en exceso sin asentar una banda de consolidación, vendría otra crisis, y por ello ahora nos gustaría que la consolidación se prolongue, que la banda se forme a lo largo de un periodo amplio, porque si no se cerrará en falso.
Igual que hacíamos la semana pasada, apostamos por una progresiva normalización de los mercados, recordando que algunos valores, entre ellos nuestros dos grandes Bancos, están a precios muy atractivos.
No nos equivocábamos la semana pasada al hablar del protagonismo de los Bancos Centrales, y, por si fuese poco el impacto que ya habían tenido la semana anterior tanto el comunicado de la FED tras su reunión del martes 7 como las sucesivas inyecciones de liquidez de los Bancos Centrales, esta semana el impacto de la FED ha sido aun mayor, al bajar el viernes por sorpresa el tipo de descuento.
El mensaje principal de la FED es que no va a permitir que una crisis que, como decíamos la semana pasada, no tiene la trascendencia de arrastrar al conjunto de la economía, se transforme, por arte de los ruidos y de las amplificaciones mediáticas, en una crisis financiera o económica general.
Pero, precisamente por la extrema sensibilidad de los mercados y por ser el protagonismo de los Bancos Centrales tan determinante, es por lo que conviene situar en su contexto tanto las sacudidas recientes de la Bolsa como la respuesta de los Bancos Centrales.
En el plano económico general, la crisis de las hipotecas de alto riesgo no es sino una resultante de la crisis del sector inmobiliario, que a su vez era muy previsible en países como Estados Unidos o como España en los que los precios de los inmuebles habían subido de forma muy exagerada e indiscriminada en su tramo final. Es cierto que el sector inmobiliario es un sector importante en la economía, pero ni esa importancia ni la dimensión previsible de la corrección del sector hace pensar en que arrastre a toda la economía en su conjunto. Esto no evita que los mercados, muy sensibles, respondan de forma desproporcionada a informaciones como la del pasado martes de Wal Mart, los grandes almacenes norteamericanos que anunciaban una previsión de recorte de ventas en lo que queda de año, generando la sensación de un impacto muy grande en el consumo derivado de la crisis hipotecaria.
En el plano financiero, los Bancos gozan en todo el mundo de una excelente salud y el impacto en sus balances de la crisis hipotecaria es, en general, muy limitado, aunque, de nuevo, las Bolsas reaccionen de forma histérica ante cualquier anuncio como el que UBS hizo esta semana al decir que las actuales turbulencias bursátiles podrían reducir sus beneficios.
En el plano estrictamente bursátil, que es el que más nos interesa, si miramos la evolución de los principales índices en el último año, lo extraño es que la corrección no se haya producido antes, ya que vemos, desde principios de agosto del pasado año, una subida espectacular, que tarde o temprano exigía un ajuste. Como hemos dicho en otros comentarios, hablar de grave "crisis" de las Bolsas con el Dow Jones por encima de 13.000, el Eurostoxx cerca de 4.200, el Nasdaq por encima de 2.500 y el Ibex por encima de 14.200, no deja de ser bastante exagerado, salvo que se considere, erróneamente, que la única forma de evitar la crisis para la Bolsa es subir permanentemente y sin interrupción.
Dicho lo anterior, y en cuanto a la actuación de los Bancos Centrales, lo cierto es que desde hace tiempo los responsables de la FED y del BCE mostraban su preocupación por la excesiva subida de los inmuebles y por la reducción de los "spreads" o el excesivo recurso al crédito de algunos operadores, sobre todo los de capital riesgo, y, en este sentido, los mercados y las Bolsas están facilitando el trabajo a los Bancos Centrales, al corregir los excesos anteriores. La corrección de los valores inmobiliarios empezó en abril y ahora estamos en la corrección de los excesos de crédito.
La principal implicación de lo anterior es que puede estar llegando a su fin el ciclo de subida de tipos, a lo que ayudan los datos de inflación conocidos esta semana, en la eurozona la inflación se mantuvo por debajo del 2%, concretamente en el 1,8% anualizado, y en USA ligeramente por encima del 2%. Aunque personalmente las conjeturas sobre una bajada rápida de tipos nos parecen poco creíbles, porque inyectar liquidez para evitar una situación específica no es en absoluto garantizar posiciones de riesgo a nadie, ni ser un salvavidas frente al aventurerismo. Evitar que un fuego localizado se propague no es impedir que siga su curso la corrección de los excesos.
Por ello pensamos que, con la acción de la FED del pasado viernes hemos visto, probablemente, un punto de inflexión en esta crisis, pero no el final de la crisis, porque hay cosas que tienen que seguir ajustándose. No estamos ante una crisis de fin de ciclo, pero sí ante una crisis que exige que algunos comportamientos pasen página. El hiper apalancamiento, los excesos en algunos "small caps", los "spreads" que no valoran bien el riesgo, la mitificación del capital riesgo (lo que no quiere decir que no siga jugando un papel), van a dejar paso a un análisis más selectivo,
La crisis de las hipotecas es tan solo un efecto, una resultante, una pequeña señal que evidencia el mal de fondo, pero la clave de la crisis no está ahí, ni en la FED. La clave es entender que la dinámica del ciclo es, a partir de ahora, otra.
En la vorágine de la caída, todos los valores caen por igual (aunque algunos, como las grandes telecos europeas, tan recomendadas en estos comentarios, se mantengan muy bien) pero, cuando pase el ruido, los buenos valores, y ahí también hay que incluir a muchos grandes Bancos europeos hoy injustamente vapuleados, tendrán por delante un recorrido realmente positivo, porque al ciclo le queda mucho recorrido, dentro de un contexto básico de estabilidad en las condiciones financieras globales, que se ha visto de nuevo reforzado estas últimas semanas con los tipos de los bonos de largo plazo en niveles del 4,3% en la zona euro y del 4,6% en el bono a diez años del Tesoro americano. En este sentido, John Chambers, CEO de Cisco, decía el pasado martes, en declaraciones a Reuters, que estamos siendo testigos de la economía global más fuerte que se haya conocido nunca.
Afortunadamente, en nuestra Bolsa y en las Bolsas europeas y americanas, tenemos un conjunto de muy buenos valores, y la situación actual de las Bolsas, que a nuestro juicio aun puede durar un poco más, es una buena oportunidad para posicionarse en ellos o en Bolsas, como la japonesa, enormemente castigadas tras la caída de 875 puntos del Nikkei el pasado viernes.
Hace ahora un año, la decisión de la FED de dejar los tipos intactos tras diecisiete subidas consecutivas provocó el inicio del rally del pasado verano, que desembocó en el auténtico festival de fin de año. Nuevamente, al cabo de un año de aquella decisión, los Bancos Centrales toman el protagonismo.
Así, el comunicado de la FED tras su reunión del pasado martes 7 tuvo un efecto fuertemente alcista, haciendo olvidar, de pronto, todos los temores que había provocado la persistente crisis del "subprime", y restableciendo entre los inversores el escenario de una economía con crecimiento sostenido y sin tensiones de inflación (lo que algunos llaman "goldilocks economy"). Parecía así repetirse el efecto "Fed" de hace un año, y pudimos ver el Ibex de nuevo en los 15.000 puntos y el S&P por encima de los 1.500, ayudados también por algunos magníficos resultados, como los de Cisco. Algunos de los grandes valores, los "megacaps", llegaron a romper niveles simbólicos, como General Electric, que superó los 40 dólares o Citi, que superó los 50 dólares y en España los grandes Bancos tuvieron remontadas espectaculares.
Pero todo esto cambió el jueves (ya había habido algún rumor sobre Goldman Sachs a última hora del miércoles en Nueva York) cuando BNP suspendió los reembolsos de tres de sus Fondos afectados por la crisis del subprime, alegando la imposibilidad de calcular el valor liquidativo debido a la total falta de liquidez en el mercado. Esto unido a que el Bundesbank anunció una reunión para tratar de la crisis del Banco IKB provocó una gran caída de todos los Bancos europeos, y ya por la tarde en Wall Street la sensación de que la crisis podía contagiarse a entidades diferentes a la ya muy castigada Bear Stearns, provocó caídas cercanas al 3% tanto en el Dow como en el S&P, sufriendo el Dow una caída de 387 puntos, la segunda mayor caída del año, después de la de 27 de febrero y, como decíamos la semana pasada, la cuarta gran caída en las últimas tres semanas.
Pero tal vez lo más desconcertante de la semana vino al inyectar la FED, el BCE y el Bank of Japan liquidez al mercado, tan solo dos días después de haber afirmado la propia FED que la economía iba bien. La pregunta es: ¿se equivocaron los Bancos Centrales al asegurar un buen panorama económico? ¿o, si la economía va bien, se están equivocando ahora al inyectar liquidez?
A nuestro juicio, no hay contradicción en los Bancos Centrales. Es cierto que la economía, en su sentido "macro", va bien, porque todo apunta a una continuidad del crecimiento global sin tensiones de inflación. Sin embargo, la crisis del mercado de crédito es una crisis de liquidez, al haberse secado de pronto ésta, y es lógico que los Bancos Centrales, precisamente porque la economía va bien y sería estúpido estropearla por no saber gestionar las expectativas, inyectan liquidez transitoria, lo que no quiere decir que vayan a salvar a ningún inversor de sus pérdidas en el "subprime". Dicho de otra forma, esta es una crisis de los Fondos de alto riesgo, en cierto modo es el final del modelo de alto riesgo y alto apalancamiento que ha prevalecido en los dos últimos años, pero no es, a nuestro juicio, ni una crisis financiera general ni una crisis económica general.
Por ello, tal y como dijimos en nuestro comentario de principios de julio, seguimos pensando que la clave de este verano va a estar en saber aprovechar la volatilidad, una volatilidad extrema. La crisis "subprime" y el estallido de la burbuja del capital apalancado no tiene, a nuestro juicio, envergadura suficiente como para poner punto final al ciclo, pero sí va a marcar el fin de una parte del ciclo.
El cierre de las sesión del viernes en Wall Street, con una vuelta al alza en mitad de la sesión, que permitió moderar las caídas a tan solo el 0,23% en el Dow, y en el caso del S&P permitió cerrar con una ligerísima subida, nos hace pensar en una posible recuperación de las Bolsas en el inicio de esta semana central de agosto, ayudadas por el comportamiento de los bonos largos (tipos del americano al 4,8% el viernes), por la bajada del petróleo, y por la sensación de que los Bancos Centrales van a tratar que la crisis no se propague.
Las heridas son ya lo suficientemente profundas como para que la inestabilidad se prolongue todavía algunas semanas más y como para no excluir en absoluto la ruptura a la baja de los niveles vistos el pasado viernes en las Bolsas europeas, pero seguimos manteniendo nuestra idea de un año 2007 positivo en su conjunto para las Bolsas.
Las noticias relevantes esta semana estarán más en el lado de las entidades financieras y los eventuales anuncios de nuevos problemas en Fondos que en el lado macro económico, y, en nuestra opinión, lo que cabría esperar es una progresiva, aunque lenta, recuperación de la normalidad en las Bolsas.
El mal dato de empleo americano de julio y las persistentes dudas sobre el alcance de la crisis de crédito y en particular de la crisis del segmento "subprime" han podido más que los buenos resultados publicados durante la semana y así hemos visto un pésimo cierre semanal el pasado vienes tanto en las Bolsas europeas como, sobre todo, en las americanas, que cerraban la sesión con caídas de más del 2% en el Dow y de más del 2,5% en el S&P y en el Nasdaq. Parece así claro que la gran corrección, necesaria tras las subidas casi continuadas desde el pasado verano hasta principios de junio, está teniendo lugar este verano, y que estamos inmersos de pleno en ella. Lo interesante, hasta ahora, es que está siendo una corrección bastante ordenada, en la misma línea que lo ha sido la ya larga corrección del dólar o la de otros mercados, como el inmobiliario, sobrecalentados.
El que tres de las cinco mayores caídas del Dow este año se hayan concentrado a fin de julio y principio de agosto, en concreto el 24 de julio (226 puntos abajo), el 26 de julio (311 puntos abajo) y el pasado viernes, el 3 de agosto (281 puntos abajo) pone de manifiesto que estamos en plena fase de corrección, bien es verdad que compensada a veces por subidas muy fuertes, como las de la sesión del martes en las Bolsas europeas o las sesiones del miércoles y del jueves en el Dow Jones.
El catalizador de la corrección es, sin duda, el malestar de los mercados de crédito y en el sector inmobiliario, malestar que genera dudas sobre su posible repercusión en el gasto de los consumidores y sobre el crecimiento futuro de la economía. En este ambiente, datos como el empleo americano en julio, algo peor de lo esperado, se reciben muy mal, y datos como el indicador de la National Association of Realtors del miércoles, que parecía ser bueno para el sector inmobiliario, provocan fuertes subidas.
La volatilidad es extrema, y así hemos visto la enorme subida del martes en toda Europa, para luego volver a las bajadas, o la subidas del Dow de 150 puntos el miércoles y de 100 puntos el jueves, para luego perder los ya mencionados 281 puntos el viernes, al calor siempre de noticias que se reciben con una enorme sensibilidad.
Pero el mercado se fija ahora en las noticias "macro", y no en los resultados empresariales, que han sido buenos. Una vez publicadas ya las cifras del segundo trimestre del 80% de las empresas del S&P 500, se ha visto que la subida de beneficios vuelve a ser del entorno del 10% respecto al mismo periodo del año anterior. En el caso del Ibex la subida de beneficios ha sido superior al 30%, con algunos casos espectaculares, como el de Telefónica, y en Europa en general las grandes empresas también han reportado magníficas cifras, algunas como Nokia, fuera de serie.
Este buen comportamiento de los beneficios, unido a un crecimiento global sostenido y a unos tipos de interés de largo plazo bajos nos mueven a interpretar la volatilidad y las caídas desde la óptica de una corrección necesaria, y no desde la óptica de cambios de fondo en el ciclo. Hay que tener en cuenta que hace un año el Ibex estaba por debajo de 12.000, el Dow en torno a 11.000, y el Eurostoxx en 3.700, lo que indica lo fuerte que ha sido la subida en solo doce meses, además de poner en contexto los niveles actuales que, aun después de la corrección, están muy por encima de los de hace un año.
Es verdad que el crédito es mucho más selectivo y que el dinero se ha vuelto más cauteloso, pero la liquidez sigue ahí, como se vio en la sesión del pasado viernes cuando, al caer fuerte la Bolsa, el dinero se fue a los bonos, provocando la bajada de los tipos de largo plazo. Así vimos como el viernes en Wall Street el bono del Tesoro americano a 10 años cerraba en un tipo del 4,68%, nivel muy distante del 5,33% de hace pocas semanas. Es así como estamos viendo en esta corrección de verano, que lleva camino de convertirse, como antes decíamos, en la corrección que esperaban muchos y que, de alguna forma las Bolsas necesitaban y necesitan para continuar luego, cuando proceda, su ciclo alcista.
La inquietud a la que aludíamos la semana pasada en el título de nuestro comentario, se ha traducido esta semana en una clara orientación a la baja de las Bolsas, con pérdidas semanales que, en todas ellas con la excepción de nuestro Ibex, han superado el 4%, y en algunos casos, como el de las Bolsas alemana y francesa, han ido más allá del 5%. El Dow y el S&P vivieron su peor semana en varios años, con bajadas del 4,2% y del 4,9% respectivamente.
Así, tras un inicio de julio alcista, en el que las Bolsas batían cifras tan redondas como el 14.000 del Dow Jones o el 1.500 del S&P, y en el que nuestro Ibex hacía albergar la esperanza de romper de nuevo los máximos anuales de 15.500 durante el verano, se impone definitivamente un ajuste a la baja, que tiene como causa principal el fin de la fiesta del crédito fácil, pero que también se apoya en algunos resultados empresariales decepcionantes como los de Exxon, la mayor compañía del mundo, que ha anunciado por primera vez en tres años un descenso de sus beneficios trimestrales. Varios pesos pesados como Siemens, Google, Yahoo, Repsol, e incluso el propio Santander, si se excluyen los extraordinarios, han enfriado las expectativas, aunque en general los resultados se mantengan en un buen nivel.
La mezcla de un entorno crediticio sin duda menos amable y unos resultados empresariales mixtos ha catalizado la bajada, y ni el buen PIB americano del segundo trimestre, que se conoció el viernes (+3,4% anualizado), ni la caída de los tipos largos, ni la bajada de precio de algunas "commodities", ni la mejor evolución del dólar han sido capaces de compensar la inquietud, que se veía acrecentada por el mal dato de venta de viviendas en Estados Unidos.
Es ya obvio que algunos Fondos de capital riesgo tienen dificultades para cerrar la financiación de sus operaciones y es también evidente que la financiación del sector inmobiliario encuentra dificultades crecientes, y que las operaciones corporativas no van a ser tan fáciles en lo sucesivo. Se paran así, de momento, los que habían sido motores del alza bursátil desde el pasado verano, pero, ¿hasta donde va a llegar la caída?
Tras un junio bajista y un agosto que lleva camino de serlo, en el mercado se está instalando la sensación de un agosto muy malo, jugando incluso con la ruptura de niveles técnicos como el 14.600 del Ibex, y con una teórica regla según la cual las Bolsas caen mucho en agosto, igual que lo hacen, según esta regla, en octubre, aunque luego la realidad sea que hemos visto de todo en estos dos meses y que, por tanto, la mencionada regla no aguanta bien el contraste con los datos.
A nuestro juicio hay que centrarse, más que nunca, en los números y en las valoraciones de cada empresa y de cada mercado, y no cabe generalizar. Es cierto que, a nivel de índices, no hay que descartar que durante agosto veamos en algún momento niveles inferiores a los actuales, en función de una volatilidad que va a seguir y que es necesaria tras las fuertes subidas de la primera parte del año, pero si analizamos los grandes valores de las Bolsas, vemos que en muchos de ellos los PER son bajos y la rentabilidad por dividendo es buena. Es cierto que hay valores, sobre todo entre los medianos y pequeños, en los que los PER son altos o muy altos y en los que las valoraciones son dudosas, pero en muchos grandes valores vemos muy buenos precios, y eso incluye en nuestro Ibex a los tres grandes, Telefónica, Santander y BBVA y en el Eurostoxx a valores como Allianz, AXA, BNP, ING, Societé o Unicredito, entre otros, todos ellos con PER inferior a diez veces beneficios. Podríamos también citar valores americanos, aunque en este caso con PER algo más alto.
Es cierto por tanto que la liquidez, que sigue ahí, se ha vuelto más cautelosa, más consciente del riesgo, pero, precisamente por eso, los tipos de los bonos a diez años han bajado en el caso del bono americano hasta el 4,76% desde el 5,33% de hace tres semanas y en el caso del bono alemán hasta el 4,32% desde el 4,75% de principios de este mes.
La semana en la que entramos, a caballo entre julio y agosto, viene llena de datos "macro" y de resultados empresariales. Al informe de empleo de julio en Estados Unidos, que conoceremos el viernes, al ISM y a los numerosos datos de la zona euro, se unirán los anuncios de beneficios de Telefónica, General Motors, Nokia, Allianz o Unicredito, entre otros.
Estas referencias van a ser determinantes para la evolución a corto de las Bolsas, y, aunque la semana pasada fue francamente negativa, no hay que olvidar que el Eurostoxx y el Nikkei están ya casi a los mismos niveles que cuando empezó el año, y las restantes Bolsas, con alguna excepción como la alemana, suben solo de forma moderada, con unas condiciones de fondo que siguen, en lo básico, siendo positivas.
Este es el escenario cuando empieza agosto, un escenario de volatilidad y de inquietud en el ambiente inversor, en el cual nuestra recomendación es fijarse bien en los números y en las valoraciones, olvidando los tópicos y el alarmismo y mirando más allá de la volatilidad.
Si la semana pasada apostábamos por una banda de fluctuación del Ibex entre el 14.700 y el 15.300, lo cierto es que hemos visto, el pasado jueves, como el Ibex rozaba el 15.300 para a continuación bajar con fuerza en la sesión del viernes, perdiendo el 15.000 y dejando un poso de inquietud ante las próximas sesiones, dada la violencia de la corrección, sobre todo en las Bolsas europeas y en particular en el siempre sensible sector financiero.
En el conjunto de la semana, el Ibex tan solo perdió un 0,6%, pero las pérdidas del Eurostoxx sobrepasaron el 2%, mientras las Bolsas americanas y la japonesa se comportaban mejor, con caídas inferiores al 1% en todos los casos, y con buen tono en el Nasdaq 100. El Dow marcó una de las referencias de la semana, al cerrar el jueves, por encima del nivel 14.000, por primera vez en su historia (el futuro ya había superado ese nivel la semana pasada). Así, si la semana pasada era el SP 500 el que batía sus máximos históricos de todos los tiempos, esta semana era el Dow quien tomaba protagonismo.
No deja de ser curioso que, siendo el detonante de las caídas sobre todo la larga cola de la crisis hipotecaria en el segmento "subprime" americano, quienes más afectadas se vean sean precisamente las Bolsas europeas, y que dentro de ellas la menos afectada esta semana haya sido la española, más expuesta que ninguna otra al sector inmobiliario. El buen comportamiento de Iberdrola, Telefónica y Sacyr, en el caso español, y de IBM, Microsoft y las tecnológicas en general en el caso americano, explican en gran medida esa aparente paradoja, ya que las caídas en los Bancos americanos fueron abultadas, incluidos caoso como el de JP Morgan, que presentó una subida triemstral de beneficios del 20% pero cayó un 5% en la semana.
Pero en todo caso, la volatilidad ha sido, de nuevo, la protagonista en todas las Bolsas, y no solo en las variaciones entre sesiones (el jueves era una jornada espléndida y el viernes sin embargo lo era desastrosa) sino también en las diferencias entre valores (Zeltia subía un 15% el viernes mientras ACS se hundía un 5%, y en Estados Unidos IBM y Microsoft subían alrededor de un 5% en la semana mientras Alcoa, Citi ó JP Morgan bajaban fuertemente).
Esto es así, en parte, porque las operaciones corporativas de todo tipo siguen siendo pieza esencial del decorado de las Bolsas. La OPA sobre Altadis, la presentación formal, antes de tiempo, de la OPA de los tres Bancos sobre ABN, la desinversión de Mutua en ACS, los persistentes comentarios sobre Iberdrola, y otros muchos rumores u operaciones mueven los mercados y generan volatilidad y diferencias entre los valores.
Y así seguirá siendo, en nuestra opinión, todo el verano. Un verano en el que habrá momentos de inquietud, como el viernes pasado al publicarse decepcionantes resultados de Google y de Caterpillar, entre otros, y al rebajarse la calificación crediticia de determinadas emisiones de renta fija americana como derivación de la crisis del "subprime", crisis que traerá una cola más larga de la prevista.
En España, en particular, la inquietud se centra en el alcance de la desaceleración inmobiliaria, y en la propagación de ésta desaceleración al resto de la economía.
La tesis oficial, y la hoy por hoy válida, es que el impacto de dicha desaceleración será moderado y que no provocará mayores problemas en una economía que sigue creciendo bien. Pero el precedente americano, en el que el propio Bernanke, Presidente de la FED, reconocía esta semana que a raíz de la crisis inmobiliaria el PIB de Estados Unidos puede crecer menos de lo previsto en los próximos trimestres, tras el decepcionante crecimiento del 0,7% del primer trimestre del año, es un aviso para navegantes, ya que pone de manifiesto que las crisis inmobiliarias se acaban propagando de forma a veces no prevista al resto de la economía.
En este contexto, el crecimiento chino, que ha vuelto a estar por encima del 11% en el segundo trimestre del año, y los tipos de los bonos de largo plazo, que cerraban el viernes por debajo del 5%, en concreto al 4,95%, en Nueva York, son los dos mejores antídotos contra una crisis mayor. Es importante que China y Asia sigan creciendo, y es importante que funcione lo que en algún comentario anterior hemos llamado "círculo virtuoso de la liquidez", es decir, que cuando baje la Bolsa por temores sobre el crecimiento futuro, los tipos de largo plazo bajen también, al refugiarse la liquidez en los bonos largos. Las cifras de inflación que hemos conocido la pasada semana ayudan en este escenario, y es precisamente la bajada de los tipos de los bonos largos la que puede, a nuestro juicio, mantener dentro de límites razonables la corrección que se inició el pasado viernes y que dejó tan mal sabor de boca en el cierre semanal., ya que, al bajar los tipos largos suben las valoraciones de la renta variable.
El cierre del viernes nos hace temer, en principio, una corrección por lo menos hasta la parte baja de la banda, que en el Ibex se situaría en el 14.700 y en el Eurostoxx en el 4.400, pero si los tipos largos bajan a la vez, lo más probable es que la corrección se detenga en esos niveles, a lo que ayuda la situación de muchos grandes valores, como BBVA o Santander, que están en pérdidas desde uno de enero a hoy.
Con el Dow Jones cerca de los 14.000, el S&P cómodamente instalado por encima de los 1.500 y acercándose ya al 1.600, el Nasdaq también instalado ya por encima de los 2.000 puntos y el Eurostoxx por encima de los 4.500, las Bolsas están confirmando claramente, al inicio de este verano de 2.007, su ciclo alcista de largo plazo. Incluso el Ibex, que bajó un poco en la semana lastrado de nuevo por la preocupación en torno al sector inmobiliario, logró cerrar por encima del nivel 15.000.
Y todo ello en un ciclo que, desde que se inició, se está desarrollando en medio de cierto escepticismo. Cada vez que ha habido una crisis, como la del verano del 2.004, o la de mayo-junio del 2.006, o las de febrero y junio de este mismo año 2.007, se han alzado voces de fin de ciclo. Es más, los niveles de participación del inversor final en la Bolsa siguen siendo discretos, de forma que estamos en un ciclo muy movido por operaciones corporativas, entre ellas los planes de recompra de acciones propias anunciados por las empresas, como el reciente de Johnson&Johnson por importe de diez mil millones de dólares, y movido también por los inversores cualificados, ya sean Fondos de capital riesgo, Fondos "hedge" o los llamados inversores "activistas".
Sin embargo, el ciclo avanza, y esta semana ha dado un paso más. Un paso importante, al producirse varios hitos importantes en las mayores compañías del mundo. Durante los años 2.003, 2.004 y 2.005 el ciclo alcista no llegaba a las grandes empresas, a las llamadas "megacaps". En el 2.006 eso empezó a cambiar un poco, pero está siendo el 2.007 el año en el que el ciclo llega a las grandes corporaciones cotizadas.
Esta semana hemos visto a Exxon Mobil superar, por primera vez en la historia de una compañía cotizada, los quinientos mil millones de dólares de valor en Bolsa, al calor de un petróleo que no para, y no parará, de subir. Hemos visto también a General Electric, la segunda compañía del mundo por valor en Bolsa, subir a 39 dólares por acción, tras presentar beneficios del segundo trimestre mejores de los esperados por el mercado. Y a Intel, el mayor fabricante de microprocesadores del mundo, subir más de un 5% tras algunos informes de casas de análisis.
Hemos visto también la OPA de Rio Tinto sobre Alcan, en un contexto de subida del aluminio provocada por el crecimiento global y hemos visto, en Europa, como ni siquiera la decisión del Tribunal Supremo holandés de dar por buena la venta de su Banco filial americano ha sido capaz de frenar a los tres Bancos que van a formular una OPA competidora de la de Barclays sobre ABN. En definitiva, un cambio de escala en los movimientos corporativos.
Tal vez por todo ello, el Dow Jones, que representa a las 30 mega empresas americanas, subió un 2% en la semana, y, a las puertas del 14.000, es casi inevitable recordar como, hace poco más de diez años, el entonces brillante analista Ralph Acampora escandalizaba a todos al pronosticar que el Dow llegaría al nivel 7.000, en su conocido artículo "Dow 7.000".
Hoy aquellos 7.000 quedan lejos, casi doblados, pero es obligatorio, siempre lo es en Bolsa, replantearse la situación, recalcular los riesgos, tratar de evitar sorpresas. Hace un año, tras la crisis de junio, las Bolsas subieron con fuerza en verano, y prolongaron la subida en otoño, gracias a tres factores: los buenos beneficios empresariales, la bajada del petróleo que siguió al fin de la guerra del Líbano, y la bajada de los tipos de los bonos de largo plazo que siguió a la reunión de principios de agosto de la FED en la que decidió interrumpir "sine die" las subidas de los tipos de intervención.
Al iniciarse el verano de 2.007 podemos esperar buenos beneficios empresariales, de hecho los primeros en difundirse, como los de Alcoa ó General Electric han sido mejores de lo esperado. Pero no podemos ser tan optimistas ni en el precio del petróleo ni en el de los tipos de interés de largo plazo. Es difícil pensar que no sigan subiendo las materias primas, entre ellas el petróleo, aunque pueda haber bajadas puntuales. En cuanto a los tipos largos, aunque se han moderado tras los máximos de hace unas semanas (de hecho los tipos del bono a diez años del Tesoro americano cerraron el pasado viernes solo ligeramente por encima del 5%) lo cierto es que la fase de tipos tan bajos parece haber llegado a su fin. Nuestra expectativa es que ambas subidas, la del petróleo y la de los tipos largos, sean graduales y moderadas, pero desde luego todo apunta a las subidas.
En este escenario, nuestra apuesta básica para el verano, tras la confirmación alcista que han supuesto las subidas de esta semana, sigue siendo la de la banda lateral, que, como decíamos la semana pasada, situamos entre el 14.700, nivel en el que justamente rebotó el Ibex esta semana, y el 15.300, sin excluir momentos puntuales de ruptura por ambos lados.
En nuestra opinión el manejo de esta banda y de la volatilidad va a ser clave para ganar dinero este verano.
A pesar de la escalada del petróleo hasta los 75 dólares barril y de los tipos de los bonos de largo plazo, que subieron al 5,18% en el caso del bono americano a diez años y al 4,6% en el caso del bono alemán, las Bolsas han sido capaces de cerrar una primera semana de julio en positivo, con subidas del 1,1% en el Ibex, del 0,77% en el Eurostoxx, del 1,5% en el Dow Jones y del 2,8% en el Nasdaq 100. Sólo el Nikkei, entre las grandes Bolsas, cerró la semana en tablas.
Para los amantes de las cifras redondas, los primeros días de julio han dejado dos referencias, una, la vuelta del Ibex a los 15.000, y otra, la superación por el futuro del Nasdaq 100 del nivel de 2.000 puntos, no visto desde el año 2.001.
Así, si la semana pasada aludíamos a un buen balance del primer semestre, esta semana podemos decir que ha habido un buen inicio del segundo semestre, gracias en parte a las nuevas operaciones corporativas, la más significativa de las cuales ha sido la compra de la cadena hotelera Hilton por el fondo Blackstone por 26.000 millones de dólares, sin olvidar la compra por Kraft de la división de galletas de Danone o la oferta de Advanced Medical Optics sobre Bausch&Lomb.
Dentro de este buen tono, cuya única nota negativa es que se ha producido con escaso volumen, los dos datos macro económicos que han movido los mercados han sido los dos que mencionábamos la semana pasada, a saber, el comunicado del BCE, cuyo tono duro volvió a provocar inquietud en las Bolsas, y el Informe de empleo americano de junio, que evidenció una fortaleza de la economía mayor de la prevista, y que movió al alza a las Bolsas en la sesión de cierre, pese a que, como decíamos, también los tipos largos subieron.
Ni el dólar, que amenaza de nuevo con caer hacia niveles del 1,40 con el euro, ni el mal tono de los mercados de crédito, en los que sigue pesando la crisis del sector hipotecario "subprime", ni, en España, la cada vez más anunciada crisis inmobiliaria, pudieron con el buen clima de las Bolsas, que se sigue basando en un entorno económico de baja inflación y crecimiento sostenido.
Se confirma así el escenario positivo de la renta variable por el que hemos venido apostando reiteradamente en estos comentarios y se confirma, en lo que se refiere a nuestra Bolsa, que con los tres valores principales, Telefónica , Santander y BBVA, en niveles muy bajos, es difícil que veamos grandes flexiones a la baja en el Ibex.
Otra característica en la que hemos visto cierta continuidad en la primera semana de junio respecto a lo sucedido en el primer semestre ha sido la volatilidad, que tenía su máxima expresión en la Bolsa china, con caídas el jueves y subidas el viernes del entorno del 5% .
Dicho esto, la idea principal que seguimos barajando de cara al verano es la de la banda de consolidación en torno al 14.700-15.300. El Ibex se ha apoyado tres veces en el 14.600 y ahí parece tener un soporte sólido a la baja, mientras que, al alza, vemos difícil que durante el verano supere los niveles máximos a los que llegó en mayo, de 15.500, aunque la tendencia en esta segunda parte del año será acercarse a ellos. No descartamos en absoluto caídas por debajo del 14.500, pero serían en escenarios de crisis puntuales que, por otro lado, hoy parecen lejanas.
A la espera de los resultados de las empresas en el segundo trimestre, las aguas de la renta variable empiezan la segunda parte del año muy tranquilas, pero con los tipos largos repuntando y con los precios del petróleo disparados seríamos especialmente selectivos en los valores y desde luego no nos importaría esperar ya que pensamos que el escenario de volatilidad va a continuar.
Con ligeras alzas en el caso de las Bolsas europeas (Eurostoxx +0,23%, Ibex +0,7%) y americanas (Dow +0,3%, Nasdaq +0,5%) y ligeros recortes en Tokio (-0,28%), las Bolsas han cerrado la última semana del semestre sin sorpresas y, tal y como pronosticábamos en nuestro comentario de la semana pasada, los tres grandes valores de la Bolsa española, Telefónica, Santander y BBVA, han servido de soporte al Ibex, sobre todo Telefónica.
En general, el balance del primer semestre es bueno y, en cierto modo, tampoco ha aportado sorpresas respecto a lo que era previsible. Se ha producido un claro repunte de la volatilidad, repunte que era esperable tal y como dijimos en uno de los primeros comentarios de este año, y se ha producido también un cierto endurecimiento del clima monetario, con la subida de los tipos de largo plazo y con la percepción de que el crédito ya es más selectivo. En este sentido, la tercera novedad es la crisis inmobiliaria, tanto en Estados Unidos, donde la situación de las hipotecas "subprime" ha llegado a preocupar, como en España.
Otra de las novedades del primer semestre, por lo demás también muy esperada, y que tiene mucho que ver con el endurecimiento de las condiciones monetarias y con la inevitable repercusión para el sector inmobiliario, es que la Bolsa española, tras varios años de ser la Bolsa líder de la zona euro, se ha comportado mucho peor que otras Bolsas europeas. La subida del 5,2% del Ibex en el semestre está lejos del 21% que ha subido la Bolsa alemana o del 9% que ha subido la francesa.
Al margen de esta valoración global del semestre, y volviendo a la última semana, tal vez lo más interesante es que hemos visto funcionar de nuevo lo que podríamos llamar el "círculo virtuosos de la liquidez". Hay liquidez abundante, y esa liquidez, cuando hay incertidumbre respecto al futuro, se posiciona en los bonos, al descontar un escenario de baja inflación, y eso hace que los tipos de los bonos bajen, contribuyendo a que las Bolsas encuentren un "suelo" en sus caídas.
Así, los tipos del bono del Tesoro americano a diez años, que llegaron a estar hace pocas sesiones en el 5,33%, cerraban la semana en el 5,02% y los tipos del "bund" alemán , que llegaron a estar por encima del 4,7% en la reciente crisis, se situaban el viernes pasado cerca del 4,5%.
En definitiva, el escenario básico que descuentan los mercados sigue siendo el de baja inflación y crecimiento moderado, y es así como empezamos el segundo semestre de un año que, a nuestro juicio, tiene como tarea esencial el de servir de transición entre la fase de liquidez y la fase de crecimiento dentro del ciclo alcista. Lo normal es que este tipo de transiciones vayan acompañadas de volatilidad y lo normal es que la segunda parte del año sea también volátil.
A la espera de los anuncios de resultados empresariales, que llegarán pronto, serán las noticias económicas las que muevan las Bolsas, en particular la reunión del Banco Central Europeo el jueves 5, en la que, aunque no se esperan subidas de tipos, se mirará con lupa el lenguaje del comunicado posterior, para confirmar o no la sensación que dejó la última reunión sobre dos posibles nuevas subidas de tipos en el 2.007. Otro dato que moverá las Bolsas será el de empleo americano en junio, que se conocerá el viernes.
Tras un buen primer semestre, en el que las principales Bolsas cierran en niveles que eran realmente impensables hace tan solo un año, seguimos siendo básicamente positivos con la renta variable y esperamos una larga fase de consolidación a lo largo del verano.
Si la semana pasada la economía ayudó a las Bolsas, esta ha sucedido justo lo contrario. La falta de confianza que transmitieron en la zona euro tanto la encuesta ZEW como la encuesta IFO, y los renovados temores en el segmento hipotecario "subprime" en Estados Unidos, provocaron bajadas en del 1,5% en el Eurostoxx, del 2% en el Dow Jones y del 3% en nuestro Ibex. Sólo Tokio, entre las grandes Bolsas, subió en la semana, gracias en parte a que las actas de la reunión del Banco de Japón en mayo ponían de manifiesto que la subida de tipos va a ser muy gradual y medida.
Así la volatilidad vuelve a hacer acto de presencia, y el problema es interpretar el sentido de esa creciente volatilidad. Para algunos el repunte de la volatilidad está anticipando cambios de fondo en el escenario económico, cambios a peor, fin de ciclo. Otra forma de verlo es considerar que las Bolsas se están adaptando a una etapa más madura del ciclo, en la que las condiciones monetarias serán menos amables porque habrá "algo" menos de liquidez y los tipos serán "algo" más altos.
En nuestra opinión es más correcta la segunda lectura. La actual fase de volatilidad, aparte de ser natural tras una etapa de anormalmente baja volatilidad en las Bolsas, es la expresión de una consolidación de niveles, una consolidación, larga, propia de mitad de ciclo, que debería llevar unos meses, de forma que las Bolsas puedan abordar desde esa consolidación una segunda parte del ciclo menos guiada por la liquidez y por los bajos tipos y más guiada por el crecimiento y los beneficios empresariales.
Si comparamos la actual caída bursátil con la de febrero, vemos que ahora baja la Bolsa y suben los tipos de largo plazo, y en febrero los tipos largos bajaban al bajar la Bolsa. En febrero la caída de la rentabilidad de los bonos era un freno a la caída de la Bolsa. Ahora, sin embargo, los bonos hacen de refugio seguro con rentabilidades ya aceptables en un entorno de baja inflación.
Entonces las preguntas ahora son: ¿va a adaptarse la Bolsa al nuevo entorno de tipos "algo" más elevados? ¿cuánto más elevados, mucho o poco?, ¿cuánto tiempo tardará en adaptarse la Bolsa?, ¿cómo será esa adaptación?
Es interesante responder a estas preguntas para tratar de orientarnos en el nuevo escenario de volatilidad más alta. En nuestra opinión las Bolsas sí van a adaptarse, no hay cambio de ciclo, sólo cambio de fase del ciclo, pero la adaptación puede llevar algún tiempo y en ese periodo la volatilidad será alta. A nuestro juicio, los tipos no van a subir tanto ni tan deprisa como ahora se piensa, entre otras cosas porque los Bancos Centrales van a ser cautelosos y porque las fuentes de liquidez siguen ahí, la inflación no va a ser el problema, menos aun si definitivamente el yuan se ajusta al alza, y el crecimiento va a seguir, con China a la cabeza.
Desde esta perspectiva la presentación de los resultados de las empresas en el segundo trimestre, que tendrá lugar a partir de la semana que viene, en julio y agosto, va a ser fundamental para determinar el rumbo de las Bolsas a corto plazo y para definir la banda en la que se muevan las Bolsas, sobre todo el suelo. Si los resultados siguen siendo buenos, y la primera impresión es que lo serán, las Bolsas reaccionarán al alza dentro de la banda de consolidación que están formando.
En un mercado tan sensible a la subida de los tipos largos ( aunque esta semana los tipos de los bonos a diez años se mantuvieron estables tanto en la zona euro como en el bono americano, incluso en éste último bajaron del 5,15% al 5,13% en la semana) es muy llamativo que la gestora de capital riesgo Blackstone, símbolo por excelencia del apalancamiento extremo, y por tanto hipersensible al alza de tipos, tuvo una brillantísima salida a Bolsa el viernes, subiendo el 13% el mismo día en el que el Dow Jones caía un 1,3%. También en España las salidas a cotizar de Solaria y Almirall han sido un éxito.
Todo esto denota que el apetito por la renta variable sigue, y, a la espera de lo que diga la FED en su reunión del jueves 28, la opción por los grandes valores nos sigue pareciendo la más segura, y tenemos que recordar lo que ya decíamos hace dos semanas, en el sentido de que con los tres grandes valores de nuestra Bolsa, BBVA, Santander y Telefónica, en niveles tan bajos, el Ibex tiene, a nuestro juicio, soporte.
Terminábamos la semana pasada nuestro comentario diciendo que, dados los niveles de los principales valores, BBVA, Santander y Telefónica, el recorrido a la baja de la Bolsa era, a nuestro juicio, limitado. Decíamos también que la sobreventa de los bonos de largo plazo era excesiva y que, en nuestra opinión, y pese a opiniones como la del famoso gestor Bill Gross, los tipos largos frenarían su subida.
Ambas ideas se han demostrado acertadas a lo largo de la semana. El Eurostoxx ha subido casi un 4%, el Ibex un 2,9%, el Nasdaq un 2%, y el Dow y el Nikkei más de un 1%. En cuanto a los tipos de los bonos a diez años, los del Tesoro americano, tras alcanzar niveles del 5,33% a principios de la semana, cerraban el viernes con un tipo del 5,15%, e igualmente los tipos del "bund" alemán cerraban la semana en el 4,65%, por debajo de los máximos semanales, aunque todavía algo por encima del cierre de la semana anterior.
Los datos económicos que han ido apareciendo a lo largo de la semana han ayudado a esa evolución de las Bolsas y de los tipos largos, al confirmar que los temores sobre la inflación parecen algo exagerados. La inflación subyacente americana, que subió solo el 0,1% en mayo, y el Libro Beige, que denotó una continuidad en el escenario de crecimiento moderado pero sostenido, y con inflación controlada, en la economía USA, se sumaron al dato de inflación de la zona euro, que sigue en el 1,9%, y todo ello ha venido a poner las cosas en su sitio. El único dato malo de inflación que hemos conocido es el de China, y como consecuencia de una subida del 40% en los precios del cerdo, por razones coyunturales.
Como ya hemos expresado en alguna ocasión, los factores deflacionistas de la economía actual son muy importantes, debido a la revolución de las tecnologías de información, y a la entrada en el mercado de productores de bajo coste como China e India. Esos factores provocaron el año 2.004 un discurso muy dominante sobre la amenaza de deflación en la economía global, que, a la postre, se demostró erróneo, y se demostró erróneo precisamente por la abundante liquidez que generan una serie de factores estructurales, y por la propia actuación acomodaticia y no restrictiva de los Bancos Centrales.
Traída al momento actual, la idea sería que la inflación va a seguir básicamente bajo control y que, por ello, los tipos de largo plazo van a tener un recorrido limitado en su subida en el presente ciclo. Es decir, van a subir, pero no a los niveles alarmistas en los que algunos están pensando. Dicho de otra manera, vivimos un periodo de tipos de interés estructuralmente bajos y si alguien piensa en una repetición de 1.994 , cuando los tipos del bono del Tesoro a diez años subió en tres meses del 5,7% al 7,3%, a nuestro juicio se equivoca.
Esta es, a nuestro juicio, una idea dominante, y que ha tenido, una vez más , su peso en las Bolsas esta semana, con el importante rebote de todas las Bolsas. También contribuyó positivamente la subida del PIB japonés en el primer trimestre, del 0,8% y superior a la esperada, que conocimos la noche del lunes.
Ahora bien, en nuestra opinión, las Bolsas deberían abordar una consolidación larga en torno a estos niveles. Una consolidación que se tendría que haber hecho y no se hizo tras la crisis de fin de febrero y que, a nuestro juicio, se hará en los próximos meses.
Tras las dos anteriores caídas, la de febrero y la de abril, el Ibex rebotó con fuerza y superó en ambos casos los niveles previos a la caída. Ahora está por ver si el Ibex vuelve a situarse por encima del 15.500. Todo es posible, pero si pensamos en lo más conveniente a medio plazo, nos gustaría más ver una consolidación en torno al 15.000 antes de abordar una nueva fase alcista.
A la espera de que comience la temporada de resultados del segundo trimestre, los indicadores adelantados de Estados Unidos y la encuesta ZEW e IFO es difícil que muevan a un mercado que está más atento a las operaciones corporativas.
Durante el mes de mayo hemos venido señalando la conveniencia de que las Bolsas asentasen sus niveles en una banda de negociación, a efectos de consolidar las subidas anteriores. Hemos dicho también, en varias ocasiones, que la subida de los tipos largos, que se venía ya gestando desde hace varias semanas y que los últimos días se ha acelerado, desembocaría inevitablemente en una corrección de cierta intensidad.
Las caídas semanales de más del 4% en las Bolsas europeas, y más moderadas, del 1,5%, en las plazas americanas (Japón solo cayó un 1%) han traído consigo esa corrección esperada, cuya intensidad hay que ponerla en relación con el hecho de que, tras la "mini-crisis" de febrero, las Bolsas subieron en vertical, salvo el pequeño bache de la española por el sector inmobiliario, al calor de la fiebre de operaciones corporativas y haciendo caso omiso, como decíamos la semana pasada, de cualquier noticia negativa.
Las caídas empezaron con el desplome de la Bolsa de Shangai de casi un 16% en cuatro sesiones, y continuaron con los comentarios de Bernanke el pasado martes, que se interpretaron como una negativa a cualquier posible bajada de tipos por la FED. El miércoles y jueves los malos datos de costes laborales unitarios, los alarmistas comentarios del famoso aunque últimamente errático gestor de renta fija Bill Gross, y el lenguaje claramente duro del BCE tras subir los tipos al 4%, provocaron fuertes subidas de los tipos de los bonos largos, y las Bolsas recibieron el impacto de forma muy directa, que solo se suavizó en la sesión de cierre semanal al tranquilizarse algo el mercado de bonos.
¿Cuál es el previsible alcance de la corrección? Ante todo hay que decir que tener sensación de "desplome" bursátil con el Dow cerca de 13.500, el S&P por encima de 1.500, el Eurostoxx cerca de 3.400, el Ibex cerca del 15.000, el Nikkei cerca de 18.000 y el Nasdaq 100 por encima de 1.900, es realmente exagerado.
A nuestro juicio se trata simplemente, como decíamos, de que las Bolsas decidieron saltarse en mayo la etapa de consolidación, y ahora llega la consolidación que debería haberse producido en mayo, de la misma forma que llega el ajuste de los tipos de largo plazo que, en cierto modo, debería haber llegado hace tiempo.
Dar a lo anterior la trascendencia de un cambio de fondo en las condiciones del ciclo, como lo ha hecho el ya citado Bill Gross, es a nuestro juicio muy desenfocado. Gross había apostado fuerte por una recesión en la economía americana y por una consiguiente bajada de tipos por la FED, pero la verdad es que la propia FED se ha cansado de decir que no ve riesgos por el lado del crecimiento.
En nuestra opinión, y por los motivos que ya hemos comentado en muchas ocasiones, apostar como lo hace Gross por tipos del 6,5% en el bono a diez años del Tesoro americano es tan desenfocado como lo era apostar hace un mes por la recesión económica.
El escenario es otro, y hoy por hoy determina una continuidad en el crecimiento global con una inflación controlada y unos tipos de largo plazo en niveles históricamente bajos, aunque suban algo más. En ese contexto, lo mejor que le puede pasar a la Bolsa es que haga ahora, en los próximos meses, la consolidación en la banda 14.300-15.300 que debería haber hecho en marzo, abril y mayo.
Con una continuidad en las operaciones corporativas, como demuestra el interés de Societe Generale por BNP, y con los tres valores principales del Ibex, Telefónica, Santander y BBVA en precios muy atractivos, el recorrido a la baja lo vemos limitado, sobre todo si los tipos largos, tras la sobreventa de los bonos, frenan su subida.
La idea de una cierta consolidación, por la que apostábamos al final de nuestro artículo de la semana pasada, se ha visto desbordada por las subidas semanales de más del 2% del Eurostoxx, del Ibex, del Nasdaq y del Nikkei.
La auténtica locura corporativa, que esta semana tenía como nombres propios a Iberdrola (que subió casi un 9% al calor de la entrada de Albert Frere), Eon, Deutsche Telekom, y a nuestro Santander, por las secuelas de la oferta sobre ABN, ha contribuido en buena medida a ello. Pero también los datos macroeconómicos, ya que el viernes se supo que el mercado laboral norteamericano se ha comportado bien en mayo, quitando así hierro al débil dato de crecimiento del PIB americano del primer trimestre, y además en la semana se supo también que la economía de la zona euro está creciendo a un ritmo del 3%, un punto más que al americana, impulsada por Alemania.
Todo lo anterior confirma la idea, muchas veces repetida en este comentario semanal, de que al ciclo actual le queda aun mucha vida, ya que está basado en una combinación de crecimiento global y de estabilidad financiera realmente muy novedosa en relación con ciclos anteriores. Combinación que determina los movimientos corporativos que hemos visto y que seguiremos viendo en el futuro.
Pero, dicho esto, conviene también reflexionar sobre algunos excesos que hemos visto esta semana, y que recuerdan la situación de poca sensibilidad al riesgo que se vivía en las Bolsas a mediados de febrero, antes de la fuerte caída de fin de ese mes.
El miércoles 30 vimos nuevos máximos históricos del S&P y del Dow Jones, el mismo día en el que, tras la caída del 6,7% de la Bolsa china, se supo que el crecimiento del PIB americano en el primer trimestre había sido un magro 0,6% y el mismo día en el que las actas de la FED evidenciaban que no es previsible una rebaja de tipos, al menos este año (aunque gestores como Bill Gross siguen convencidos de que la FED bajará tipos a inicios de 2.008).
El jueves 31 el festival llegó a las Bolsas europeas, de la mano de varios anuncios empresariales. E.on anunció su plan de recompra de acciones por 7.000 millones de euros y subió un 4,1%. Iberdrola , tras anunciarse la entrada de Frere, subió fuertemente tanto el jueves como el viernes. Hasta la muy castigada Deutsche Telekom subió un 7%, en medio de rumores sobre la posible venta de su filial americana, y en medio de un clima muy eufórico en general.
Lo anterior no llamaría tanto la atención si no fuese porque, a la vez, los tipos de los bonos a diez años han subido ya hasta niveles cercanos al 5% en el bono del Tesoro americano, y hasta niveles cercanos al 4,5% en el caso del bono alemán. No son niveles todavía alarmantes, pero indican que algo está empezando a cambiar en los tipos de largo plazo, que han subido medio punto en pocos meses.
Es cierto, que los beneficios de las empresas siguen subiendo más de lo esperado, y también, como antes decíamos, que los movimientos corporativos van a continuar, ya que la Europa de las empresas, o, dicho de otra forma, el salto a la escala europea en todos los sectores, no acaba sino de empezar. Pero cuando se endurecen las condiciones monetarias de fondo y cuando hay algunas señales de cierto exceso, sería bueno que los inversores introduzcan un poco de serenidad, porque sino las correcciones serán más fuertes en el futuro.
En este ciclo veremos, en nuestra opinión, niveles muy superiores a los actuales del Ibex, pero la velocidad excesiva nunca es buena y suele acabar en algún que otro susto.
El comportamiento de las Bolsas esta semana, consolidando niveles en zonas de máximos anuales, dentro de un contexto de cierta estabilidad en los datos macroeconómicos y de continuidad de los movimientos corporativos (que ya realmente forman parte del paisaje bursátil) nos ayuda a ir entendiendo mejor el ciclo en el que estamos inmersos. Un ciclo que, en muchos sentidos, es novedoso, y tiene y tendrá, a nuestro juicio, una forma de desenvolverse diferente a la que tuvo el ciclo de los noventa o a la que tuvo el ciclo de los ochenta.
En Bolsa, y en la vida en general, siempre es muy peligroso pensar que las cosas han cambiado, que el pasado no se va a repetir, y, por ello, la idea de una "nueva economía" en la que se pensaba que los ciclos habían desaparecido, se saldó con una de las peores crisis que se recuerdan en la historia de la Bolsa, la que tuvo lugar entre mediados de 2.000 y mediados de 2.003. Crisis que todavía está en el recuerdo de los inversores, y que determina el recelo que aun hoy, tras tres años de subidas, persiste.
Pero, sin querer volver a la idea del fin de los ciclos, lo que sí parece es que el actual ciclo tiene una forma de comportarse diferente. El ciclo alcista actual se basa en resultados y tipos de interés, y no en conceptos abstractos como el de "nueva economía".
Por eso, esta semana, la reacción de las Bolsas, con un arranque de semana muy fuerte en el que el SP batió sus máximos históricos, y con recortes en la sesión del jueves ante la fuerte subida del precio del petróleo y ante la subida de los tipos largos, es muy significativa de lo que podemos llamar el nuevo ciclo. Las palabras de Greenspan sobre la sobrevaloración de la Bolsa china, y los datos tibios de PIB alemán y de encuesta IFO también ayudaron al recorte, ya que los inversores se van adaptando permanentemente a la información disponible.
Hay una cadencia, un ajuste continuo a los datos, desde la percepción de que las grandes líneas de fondo siguen ahí: un entorno de tipos largos moderados, aunque con subidas suaves, un crecimiento global sostenido, beneficios empresariales al alza, y una alineación y ajuste de precio de activos al nuevo escenario. Ajuste ya casi concluido en algunos activos como los inmuebles y el arte, pero pendiente en otros, como algunas grandes acciones cotizadas que siguen cotizando con PER de diez, once o doce veces beneficios.
¿Está la Bolsa cara? Hay valores muy caros y valores muy baratos y, una gran mayoría, en terreno intermedio, a PER 13 o 14, que no es alto, pero tampoco es precio de ganga. De ahí la necesidad de ser selectivos en esta segunda parte del ciclo, que no está acabando, como creen algunos, sino empezando.
El ciclo de tipos largos también hay que entenderlo. Los tipos del "bund" llegaron esta semana al 4,4%, subiendo siete décimas y el bono del Tesoro americano a diez años cerró el viernes al 4,86%, con una subida semanal notable. El BCE subirá los tipos el 6 de junio y la FED es raro que los baje, dada la firmeza de los datos en economía USA. Los inversores realinean así sus expectativas sobre tipos. Pero, aun siendo esto así, lo que hoy por hoy no se ve que los tipos se vayan a disparar hacia arriba y por eso el ajuste es suave.
A nuestro juicio, vamos a ver más volatilidad en las Bolsas en los próximos meses, como ya la hemos visto esta semana. Tenemos una semana con datos macro muy relevantes como la revisión del PIB americano del primer trimestre el jueves, el Informe de empleo el viernes, el ISM, los datos de confianza Universidad de Michigan, y, en Europa, varios datos de inflación. También se publicarán actas de la FED, y se irá descontando la casi segura subida de tipos al 4% por el BCE en su reunión del 6 de junio.
Con todos esos datos en el horizonte, apostaríamos por una nueva semana de consolidación de niveles.
La semana pasada apostábamos por una consolidación de niveles en las Bolsas, dentro de una línea de fondo alcista, y comentábamos como, a nuestro juicio, mientras la preocupación sea la inflación, y mientras no se vean riesgos en el crecimiento económico global, podemos estar tranquilos en cuanto a la continuidad del ciclo alcista en las Bolsas.
Y es precisamente ese escenario de continuidad económica el que se ha dibujado esta semana, al publicarse un dato de inflación muy moderada en Estados Unidos, más moderada aun si se considera la inflación subyacente, y al publicarse el dato de crecimiento del PIB de la zona euro del primer trimestre, que apunta a un crecimiento anual superior en todo caso al 2,5% y tal vez acercándose al 3%.
Esa mezcla de crecimiento global e inflación moderada es auténtica música celestial para los inversores y, tal vez por ello, todas las plazas, con la excepción de Japón, han subido más del 1% en la semana, acabando el viernes con un tono francamente positivo. El Dow se situó por encima de los 13.500 puntos, el SP en 1.522, el Eurostoxx cerca de los 4.500, y nuestro Ibex superó de nuevo el 15.000, a sólo una décima del máximo de todos los tiempos, olvidando así la crisis inmobiliaria que hace tan solo dos semanas tanto inquietaba.
Los buenos resultados y expectativas de Colonial, ya fusionada, y la sensación de que Astroc enfoca una nueva etapa con el apoyo de sus socios de referencia, han sido un revulsivo poderoso para el sector, y han dado tranquilidad general al mercado. Tal vez sea bueno recordar que hace tres semanas, en plena crisis de confianza en la Bolsa española, decíamos en esta sección que el modelo de diversificación de las constructoras y la forma de aprovechar los muy bajos tipos de interés de largo plazo por parte de las empresas españolas han sido muy buenos, y que ello dotaba a nuestra Bolsa de mayor soporte y recorrido del que los inversores estaban descontando en ese momento.
En definitiva, los buenos beneficios empresariales (las empresas del ibex han ganado un 34% más en el primer trimestre de 2.007 que en el mismo periodo del año anterior) y el buen contexto macro económico dan soporte claro a las Bolsas, por no hablar del festival de operaciones corporativas, que esta semana continuaba con la venta de Chrysler a Cerberus, con las nuevas evoluciones de ABN, con la fusión Unicredito-Capitalia, con la entrada de Eddie Lampert en Citi, con los nuevos rumores sobre Iberdrola, o con las expectativas sobre Gas Natural y Repsol.
Sin embargo, hay también algunas sombras que imponen cautela en estos niveles de máximos, como el mal crecimiento de la economía japonesa en el primer trimestre, la subida de tipos y de coeficientes de reserva bancaria de nuevo por el Banco central chino, la casi segura subida de tipos por el BCE en junio, o la subida todavía pequeña pero significativa de los tipos de largo plazo, que se situaban el viernes en el bono del tesoro americano a diez años en el 4,8% y en el "bund" en el 4,3%.
A nuestro juicio los tipos de interés de largo plazo son claves, y si siguen subiendo no nos extrañaría ver recortes de cierta consideración en unas Bolsas que, en algunos casos como el de las americanas, llevan ya siete semanas seguidas de alzas.
Quizás lo más relevante de una semana en la que finalmente las Bolsas quedaron bastante planas, con ligeras ganancias en el caso de las Bolsas americanas y de nuestro Ibex y con ligeras pérdidas en el caso del Eurostoxx, el Dax o el CAC, ha sido la aparición, en algunas sesiones, de recortes de cierta intensidad, que finalmente quedaron compensados por el magnífico cierre semanal el viernes, día en el que las Bolsas celebraron tal vez el buen dato de inflación subyacente en Estados Unidos en abril, o tal vez el tono optimista sobre el futuro de la economía norteamericana que mostró Alan Greenspan en un seminario de una conocida firma financiera.
Sea como fuere, lo cierto es que de nuevo la renta variable ha mostrado una enorme fortaleza, superando algunos datos francamente malos de ventas minoristas en Estados Unidos, que podrían estar indicando que la caída del sector inmobiliario está empezando a afectar al consumidor, en una economía, la americana, que está al ralentí, y cuyo PIB en el primer trimestre solo pudo crecer a un escaso 1,3% anualizado.
El enfoque positivo lo puso, sin embargo, la FED, que en su reunión del pasado martes volvió a mostrar muy poca preocupación por la desaceleración de la economía, y volvió a repetir que los riesgos están más del lado de la inflación que del crecimiento. En la misma línea, el Banco de Inglaterra subió tipos el jueves y el Banco Central Europeo no subió tipos esta vez, pero dejó bastante claro que sí lo hará en junio, hasta el 4%.
Por tanto los Bancos Centrales no parecen estar preocupados por el crecimiento y, mientras la preocupación sea la inflación, a nuestro juicio no hay que temer por un cambio de fondo en el ciclo bursátil alcista del que venimos disfrutando desde el verano de 2.003. Ahora bien, si del escenario a medio-largo plazo pasamos al escenario más a corto, la semana, como decíamos al principio, nos ha dejado algunos mensajes que pueden interpretarse o bien como una simple toma de beneficios sin importancia o bien como una señal anticipada de una corrección más profunda.
En principio, y si nos fijamos en la fuerza que las Bolsas tienen, parece difícil pensar en algo que vaya más allá de la toma transitoria de beneficios. En esta misma dirección, el hecho de que las Bolsas principales no hayan subido extraordinariamente en el año, ya que las subidas son del entorno del 6-7% en las plazas americanas y en el Eurostoxx, del 4% en el Ibex y de menos del 2% en el Nikkei, podría avalar también esta tesis de la toma de beneficios no muy profunda.
Sin embargo, hay Bolsas que siguen disparadas, como la de Shangai, o que han subido ya más del 13% en el año, como la alemana, y hay señales evidentes de ralentización en la economía americana, sin que la FED parezca dispuesta, como algunos esperaban, a bajar los tipos este año. En un contexto general de endurecimiento muy gradual y suave, pero continuado, de las condiciones monetarias por parte de los Bancos Centrales, no sería extraño que alguna noticia que ponga de manifiesto alguna inquietud sobre el crecimiento pueda provocar mayores correcciones y, en este sentido, algunas de las bajadas que hemos visto esta semana podrían estar anticipando esos recortes futuros.
Como decíamos en nuestro anterior comentario, la idea de una banda de negociación en la que se asienten las subidas anteriores, las del primer trimestre de este año y las del año pasado, sigue siendo una idea bastante válida a nuestro juicio, como guía para manejarse en las Bolsas en los próximos meses, dentro, eso sí, de un escenario alcista de fondo en nuestra opinión muy claro, y que las Bolsas han vuelto a validar esta pasada semana con su magnífico cierre del viernes y con el mantenimiento de los tipos de los bonos a diez años en niveles muy moderados.
Esta semana tenemos datos de inflación en Estados Unidos y de crecimiento del PIB en el primer trimestre en la zona euro y en Japón, además de otros datos de confianza del consumidor y de viviendas en los EEUU. Estos datos, junto con algunos resultados de las últimas empresas que quedan por reportar, algunas de ellas importantes como Telefónica, Repsol, ING, Vivendi, Hewlett Packard o Wal Mart, marcarán una semana en la que en nuestra opinión las Bolsas deberían continuar consolidando sus posiciones en torno a los niveles actuales.
En un contexto en el que las Bolsas americanas han continuado subiendo (el Dow Jones está viviendo una de las subidas más prolongadas de los últimos 80 años) y en el que el resto de las grandes plazas europeas también consolidaban sus ganancias, el Ibex fue capaz, por fin, en la sesión de cierre semanal, de despegar al alza con fuerza, muy ayudado por los dos grandes Bancos y por las constructoras.
La pregunta inevitable es si la crisis de nuestra Bolsa se puede dar por finalizada.
A la hora de responder, y ya adelantamos que nuestra respuesta es que sí, aunque con matices, hay que recordar que, a mediados de marzo, cuando el conjunto de las Bolsas se recuperaban de la "sacudida" de fin de febrero y principios de marzo, nuestra idea central era que las Bolsas iban a entrar en una banda de negociación lateral amplia, que en el caso del Ibex situábamos entre los 13.800 y los 14.700 puntos.
Basábamos esta idea en que los inversores habían percibido los riesgos, con motivo de la crisis hipotecaria americana y de las fuertes bajadas de la Bolsa de Shangai, y que iban, en consecuencia, a reevaluar sus niveles de exposición al riesgo, lo que determinaría durante un cierto periodo una banda de fluctuación más o menos amplia, dentro de una visión alcista de medio plazo, que hemos venido manteniendo en base a las condiciones fundamentales de bajos tipos de interés de largo plazo y de crecimiento económico global sostenido.
Sin embargo, la realidad ha sido que en general las Bolsas han recuperado y superado con gran celeridad y limpieza los niveles de fin de febrero, previos a la crisis y así hemos visto como el Dow Jones rompía al alza el 13.000 por primera vez en su historia y como el S&P rompía la semana pasada el 1.500 o el Eurostoxx dejaba atrás el 4.400 de forma clara, ayudado por la magnífica evolución de la Bolsa alemana.
Pues bien, a nuestro juicio, lo sucedido en la Bolsa española no es sino una adaptación particular de esa percepción y evaluación del riesgo que los inversores sintieron en todas las Bolsas mundiales a fin de febrero y que volverán a sentir cada cierto tiempo. Una serie de factores, sobre todo, pero no sólo, el temor a una crisis inmobiliaria, han determinado que en la Bolsa española esa percepción haya catalizado forma separada en esta ocasión, en parte también porque la Bolsa española y sobre todo algunos de sus valores se habían disparado muy por encima de otras Bolsas. Pero lo que ha ocurrido en el Ibex las dos últimas semanas es algo que, cada cierto tiempo, volveremos a ver en las Bolsas en general, con una u otra intensidad.
Por ello, a nuestro juicio, la idea de la banda de fluctuación sigue siendo válida para este año 2.007 y, dentro de esa ida, lo que hay que saber es que otras Bolsas están en máximos anuales pero en algún momento surgirán las dudas de los inversores y se rebajará la euforia. Lo cual también tendrá su reflejo en nuestro Ibex.
En consecuencia, el entorno sigue siendo alcista, apoyado en unos tipos de interés de largo plazo que esta semana volvían a bajar ligeramente, y en una economía global que sigue creciendo, incluso la americana, como lo demostraban los datos de ISM manufacturero y de servicios de la economía norteamericana, y la creación de empleo de esa economía en abril que, pese a ser moderada, era positiva.
Este entorno, unido a los buenos resultados de las empresas ( terminada ya casi la temporada de presentación , la mayoría de los resultados ha superado las estimaciones) y a una febril actividad corporativa (esta semana han sido Yahoo, Altadis, de nuevo ABN, Reuters, Dow Jones ,....) es muy favorable a la renta variable, y a nuestro juicio los elementos básicos que facilitan este entorno van a continuar.
Pero las subidas en vertical tienen luego sus correcciones, como se ha visto en el Ibex y como se irá viendo en otras Bolsas. Correcciones que no alteran el escenario alcista de fondo, pese al alarmismo con que son recibidas por quienes desde hace años vienen pronosticando un cambio de ciclo.
Esta semana la atención vuelve a los Bancos Centrales, con la reunión de la FED el miércoles y del BCE el jueves, aunque hay algunos resultados de empresas muy interesantes, sobre todo el de Cisco.
En general seríamos prudentes en estos niveles, aunque hay valores en la Bola española , como BBVA, Santander, Popular o algunas grandes constructoras, que realmente están en precios muy atractivos.
Salvo en la Bolsa española, nuestra idea de estabilidad en la renta variable con la que terminábamos el comentario de la semana pasada, ha sido acertada. Así hemos visto como las plazas americanas han tenido subidas semanales, mas fuertes en la Bolsa tecnológica Nasdaq, cuyo indicador Nasdaq 100 subió un 2,4 % y cerró la semana por encima del nivel 1.900, y más moderadas, pero también importantes en el Dow Jones, que subió un 1,2% en la semana, cerrando por encima del 13.000.
El Eurostoxx perdió un moderado 0,7% en la semana, en gran parte debido a las empresas españolas que forman parte del selectivo, y Tokio tuvo un comportamiento casi plano, de forma que podemos decir que el Ibex fue la excepción, con su desplome del 4,5%, que deja ya las ganancias anuales en el 1,8%, muy por debajo de la Bolsa alemana o la francesa.
El detonante han sido las inmobiliarias, pero lo cierto es que, en general, hay una percepción de que la subida de tipos castiga especialmente a la economía española, muy ayudada en su día por los bajos tipos tras la entrada en el euro. El fortalecimiento de la economía alemana y europea castiga así, paradójicamente, a la economía y a la Bolsa españolas, pero esto no es nada que nos deba sorprender, ya se venía comentando hace tiempo y ahora es una realidad.
No obstante, y dicho lo anterior, conviene recordar algo en lo que venimos insistiendo reiteradamente en este comentario, que es el muy bajo nivel de los tipos de interés de largo plazo. El tipo del bono a diez años del Tesoro español se situaba el viernes en el 4,27%, lo que indica que el mercado descuenta unos tipos moderados en los próximos años, aunque ligeramente superiores al nivel actual del tipo de intervención, del 3,75%. Este moderado nivel de tipos de largo plazo favorece enormemente al modelo de negocio y de gestión de balance que han puesto en práctica algunas grandes empresas españolas, fundamentalmente constructoras. La deuda que han tomado estas constructoras la han invertido en activos de gran valor. La británica BAA, o la francesa Eiffage (tan de moda estos días), o la alemana Hochtief , por citar solo algunas de las tomas de posición de grandes constructoras españolas, son magníficas empresas, algunas de ellas realmente muy buenas, de forma que salvo una subida espectacular del coste de la deuda a largo plazo, que no se ve por ningún lado, la realidad es que esas inversiones van a ser muy rentables para las constructoras, por la sencilla razón de que lo que ya ocurre hoy y lo que es previsible que ocurra aun en mayor medida en el futuro es que la rentabilidad de los activos en los que las constructoras han invertido es muy superior al coste de los pasivos con los que se han financiado.
Es decir, en nuestra opinión la estrategia de diversificación ha sido, en general, y con las excepciones de siempre, bien pensada y bien ejecutada, y lo normal es que de sus frutos, al margen de que el castigo bursátil pueda durar o no algunas sesiones más.
Por lo demás, la fortaleza de la renta variable, con la ya indicada excepción española, es evidente, y así el pasado viernes las Bolsas americanas superaron la dura prueba de ver como el PIB norteamericano del primer trimestre subía menos de lo previsto, un escaso 1,3% en el primer trimestre, y, sin embargo, el deflactor del PIB subía un elevado 4%. Hubo un primer impacto negativo en la Bolsa, que coincidió con el final de la sesión de las Bolsas europeas, pero al final el Dow cerró en 13.120, subiendo, y lo mismo el Nasdaq.
Y es que los beneficios del primer trimestre están siendo mejores de lo previsto, y la actividad corporativa no cesa. En el lado de los beneficios, Microsoft, 3M o Amazon fueron algunas de las sorpresas positivas de la semana, lo que para Amazon supuso subir casi un 40% en la semana. En el lado de los movimientos corporativos, el consorcio bancario formado por RBS, Santander y Fortis ha conseguido esta semana colocar su oferta sobre ABN , pese a todas las resistencias del Consejo de ABN, que ha tenido que ceder. hemos visto también la fulgurante salida a cotizar en Shanghai y Hong Kong de Citic, el banco chino participado por BBVA, que se estrenó con fuertes subidas.
En definitiva, sigue el escenario de fondo, pese a que en España estos días sean más bien días de resaca de los excesos anteriores.
En la semana entrante, lo más relevante desde el punto de vista macro es el Informe de empleo americano de abril que conoceremos el viernes, y , a nivel micro, ya van quedando menos resultados interesantes, aunque habrá algunos como Time Warner o General Motors.
Por acabar con el Ibex, Telefónica sólo sube 0,3% en el año, Santander baja un 1,1% y BBVA baja un 3,65%. Los PER de BBVA y SAN están ya en el entorno de las 11 veces beneficios y la rentabilidad por dividendo de ambos valores supera el 4%. Los PER de las constructoras se sitúan ya por debajo de 15 veces beneficios en general, y la caída ha sido muy indiscriminada, incluso en las inmobiliarias, ya que no todas están igual de afectadas por una eventual crisis de ventas, al gozar algunas de una parte patrimonialista mucho más fuerte. En la Bolsa actual los ajustes son tan rápidos que, cuando los analistas y comentaristas hablan del principio de una crisis a veces el mercado ya ha corregido en precios toda la crisis e incluso algo más.
En consecuencia, a nuestro juicio hay que tener cuidado con ponerse demasiado bajista.
Tras algunas dudas al inicio de la semana, el pasado viernes el Dow Jones traspasaba por primera vez la línea de los 13.000 puntos (aunque cerró algo por debajo) y nuestro Ibex, en el tercer intento, superaba con fuerza y volumen el 15.000, gracias a Iberdrola, Santander y BBVA.
En Europa, el Eurostoxx superaba el 4.400, ayudado también por los Bancos, con Societé Generale subiendo más de un 15% y otros grandes como BNP, Intesa o Unicredito más del 5%, y por las tecnológicas, como Nokia.
La clave de estos máximos hay que buscarla, como anticipábamos la semana pasada, en los buenos resultados y en el gran dinamismo corporativo. En la Bolsa americana ya han reportado sus cifras del primer trimestre casi un tercio de las empresas y el aumento de los beneficios ha sido superior al 10%, frente a la expectativa de los analistas que se situaba por debajo del 4%. Empresas como Intel, que fue la que más subió del Dow tras sus buenos resultados, Citi, IBM, JP Morgan o Coca Cola dieron buenas impresiones a los inversores, siendo la excepción Yahoo entre las tecnológicas.
A la vez, y este es el segundo factor clave en las subidas, el dinamismo corporativo ha continuado. Hemos visto como BBVA se sumaba, aunque con dudas, a la puja por ABN, y también los nuevos rumores sobre Iberdrola, la OPA de Sacyr sobre Eiffage, la presunta nueva oferta sobre Altadis, y las explosivas especulaciones sobre Societe Generale, todo ello en un ambiente de fascinación y cargado de expectativas sobre nuevas operaciones.
Por eso, y también porque el crecimiento de la zona euro, con Alemania a la cabeza, y de Japón, parecen continuar, las Bolsas están logrando superar holgadamente todas las noticias "bajistas" tales como la crisis inmobiliaria americana, que también empieza a asomar en nuestro país, la bancarrota de algunos segmentos del llamado "subprime", la desaceleración de la economía USA, el menor ritmo de crecimiento de los beneficios en algunos sectores, o el retraso en la bajada de tipos por la FED.
Incluso la bajada de la Bolsa de Shangai el pasado jueves de más del 5%, tras conocerse que su economía está creciendo al 11,1% anualizado, y que su inflación supera el 3% por primera vez en dos años, no impactó en el resto de las Bolsas, a pesar de que la noticia hizo planear la sombra de otro 27-F en un primer momento. En todo caso, es bueno recordar que en China se está llevando a cabo el mayor y más novedoso experimento económico actual, que es pasar de una economía exportadora de bajos salarios a una economía doméstica con creación de una clase media que tenga capacidad de consumo, y lo cierto es que es muy difícil hacer ese tránsito sin caer en el recalentamiento y sin que aparezcan los clásicos cuellos de botella (energía, sistema financiero, desajustes monetarios, sobreinversión,....), luego no hay que olvidar esa fuente potencial de riesgos.
En definitiva, enfocamos la última semana de abril en máximos y con unas Bolsas lanzadas, una semana en la que el Beige Book y la publicación del PIB preliminar de la economía americana en el primer trimestre serán la referencias claves a nivel macro, y en la que tendremos de nuevo numerosas publicaciones de resultados, entre ellos BBVA y Santander en España.
A corto plazo, y salvo sorpresas muy grandes en los resultados, no se ve realmente nada que pueda perturbar el buen momento bursátil, tras la muy espectacular reacción de los inversores a la mini-crisis del pasado mes.
El 15.000 finalmente ha impuesto respeto y el Ibex tampoco ha podido superarlo en su segundo intento. Sin embargo, el Eurostoxx sí que ha podido con la barrera del 4.300, subiendo en la semana un 1%, y ello a pesar de que el euro sobrepasaba el nivel de 1,35 dólares, con el consiguiente temor para las exportaciones de la zona euro. Así, las Bolsas europeas han marcado esta semana máximos de seis años, acumulando el Ibex ya diez mil puntos en cinco años, desde los mínimos de 2002, y mil quinientos puntos en escasamente un mes, en su asombrosa y vertical recuperación tras la mini-crisis.
Todo esto se ha producido en una semana en la que el FMI aconsejaba de nuevo prudencia a los inversores, anunciando una fase de mayor volatilidad en los mercados, en unos mercados que, a juicio del FMI y también del Banco de España, están minusvalorando los riesgos existentes. Bien es verdad que el propio FMI anunciaba un crecimiento de la economía global tanto este año como el próximo cercano al 5%, escenario evidentemente favorable a la inversión.
Desde el punto de vista macro lo más interesante ha estado en el ámbito de los tipos de interés. Las actas de la última reunión de la FED ponen de manifiesto que sigue habiendo preocupación por la inflación, por tanto se aleja la bajada de tipos en USA, y, en sentido similar el comunicado del BCE se ha interpretado como un anuncio de subida de tipos en junio en la zona euro. Pero lo más llamativo ha sido el repunte de los tipos largos, hasta el 4,23% en el bono alemán a diez años y hasta el 4,76% en el bono del Tesoro americano también a diez años.
Entonces, ¿por qué tanta alegría? La clave hay que situarla no tanto en los primeros anuncios de resultados (Alcoa y GE en USA y Banesto en España), que han sido buenos, sino en el gran dinamismo corporativo. No hay semana sin una nueva OPA, una nueva reestructuración sectorial o societaria, una nueva propuesta de algún fondo de capital riesgo que desea adquirir una empresa, normalmente extremando el apalancamiento y normalmente con la idea de trocear la empresa adquirida o trabajar sobre su balance y sobre sus operaciones para intentar extraer hasta la última gota de valor.
Es ese juego permanente de maximización de valor el que fascina a los inversores y el que les mueve a no estar demasiado alejados de la renta variable, para no perderse oportunidades. Tras Semana Santa hemos visto, además de la ya prevista presentación de la tercera OPA sobre Endesa (a la tercera va la vencida), los rumores de posibles nuevas OPAS sobre Altadis, y la oferta sobre ABN de Santander, Fortis y RBS, además del presunto interés de Nasdaq sobre las Bolsas nórdicas. La crisis (¿qué crisis?) parece así, olvidada, y nadie se acuerda de los problemas en el sector hipotecario americano. La expectativa de valor que subyace tras el dinamismo corporativo supera con mucho a los temores y nadie quiere perderse su parte en la fiesta corporativa.
¿Hasta cuando? Ya hemos dicho varias veces que, a nuestro juicio, a este ciclo le queda mucha vida, y esto es así, en parte, porque el rediseño no ha hecho sino empezar en todos y cada uno de los sectores corporativos.
Sin embargo, a corto plazo, pensamos que el brusco repunte de tipos largos unido a unos beneficios empresariales que se esperan moderados (en el SP se espera que, tras catorce meses seguidos de crecimiento de beneficios de dos dígitos, este trimestre crezcan a un ritmo de solo el 3,6%) pueden enfriar algo las Bolsas, tal y como se ha visto ya en la española esta semana. Dicho de otra manera, con tipos al laza y beneficios con menor ritmo de subida lo normal es que el Ibex deba esperar al tercer intento para superar el 15.000.
La crisis de fines de febrero nos ha recordado que los inversores pueden cambiar rápidamente de humor, y provocar recortes muy bruscos en pocos días. Hay que unir a esa lección el hecho de que la crisis del sector inmobiliario es ya una realidad en Estados Unidos, y una incipiente percepción en países como España, en los que seguramente no llegue la sangre al río, pero sí que se enfriarán algo las expectativas, con impacto sobre el consumo. Nada dramático, pero sí suficiente como para provocar un periodo de volatilidad, según la idea del FMI.
Hay muchos e importantes anuncios de beneficios del primer trimestre ( Citi, Intel, IBM, Google, Phillips, Nokia, SAP, Popular,.....) y esa será la clave a corto plazo, en una Bolsa que pide y devora constantemente operaciones corporativas como parte esencial de su guión alcista.
Decíamos en nuestro comentario de la semana pasada que era posible que estos días de Semana Santa las Bolsas se acercasen a máximos. Lo que no esperábamos, porque es en sí mismo paradójico, es que el ibex alcanzase su máximo histórico justo en el momento en el que se anunciaba la quiebra de la hipotecaria New Century, que a fines de febrero simbolizaba, precisamente, la gran amenaza para las Bolsas, al calor de la tan cacareada crisis de las hipotecas "subprime".
Pues bien, los buenos datos macroeconómicos, tales como la venta de viviendas, las ventas minoristas o el buen dato de empleo americano de marzo, así como la moderación del precio del petróleo, unidos a la fiebre continua de operaciones corporativas, reales o supuestas, que esta semana tenían como protagonistas a Telecom Italia , bajo la lupa de ATT y de Slim, entre otros, y a las eléctricas, muy movidas por el pacto tripartito sobre Endesa, han posibilitado esta vuelta a máximos, que queda pendiente de su ratificación una vez que, pasadas las jornadas festivas, el mercado vuelva a la normalidad.
Volviendo la vista atrás, y recordando la virulencia con la que las Bolsas giraron a la baja a fin de febrero, cuesta pensar que ahora la subida vaya a ser un paseo militar, ya que los riesgos que afloraron a fin de febrero siguen, sin excepción, estando ahí. Pero el gran soporte de las Bolsas, que es la situación de los tipos de largo plazo, también sigue ahí y, en este sentido, el escenario sigue siendo, a medio plazo, muy alcista, con tipos de los bonos americanos a diez años del 4,74% y en la zona euro solo ligeramente por encima del 4,1%.
Estas buenas condiciones de financiación en el largo plazo, el precio del petróleo a la baja, y la gradualidad de los Bancos Centrales a la hora de subir los tipos de intervención a corto plazo (el Banco de Inglaterra dejó inalterados los tipos esta semana, y no se espera que el BCE los mueva el jueves próximo) hacen de la renta variable de calidad una apuesta imprescindible. Sobre todo si como sucede en algunos valores las rentabilidades por dividendo superan a las mencionadas de los bonos a diez años.
Pensábamos incluso que a las Bolsas les costaría, tras el episodio de febrero, volver a los máximos, y nos hemos equivocado, y ahora nos podría sorprender que el Ibex rompa el 15.000 de forma fuerte y sostenida, pero lo cierto es que el Santander, el BBVA y Telefónica están hoy por debajo de los precios que tenían el pasado 26 de febrero, y eso, que duda cabe, encierra un evidente potencial alcista adicional.
Nuestra idea, la semana pasada, era que la clave para que las Bolsas puedan superar máximos va a estar en los resultados empresariales del primer trimestre, y seguimos pensando que efectivamente ahí va a estar la auténtica prueba de fuego para que los máximos actuales se mantengan o incluso sean superados. Pero el mercado ha dado muestras de una gran fortaleza, y dinamismo, superando al alza la banda de negociación por la que habíamos apostado, y por la que en cierto modo seguimos apostando, y esta es una lección que debe quedar grabada para cuando vengan otras crisis.
La semana pasada terminábamos nuestro comentario diciendo que a nuestro juicio no era fácil la superación de los niveles que habían alcanzado las Bolsas. Efectivamente, salvo el Ibex, gracias a Endesa, los restantes índices han experimentado recortes en la semana, recortes que han sido mayores en las plazas americanas.
Con todo, el trimestre ha conseguido terminar con alzas en el Ibex del 3,5%, como decíamos ayudado por Endesa, y en el Eurostoxx del 1,5%, superando así, por el momento, la crisis de fin de febrero. Los buenos datos económicos han tenido algo que ver en la recuperación de la Bolsa. Sin embargo, aunque el segundo trimestre se va a iniciar también con una buena batería de datos macroeconómicos, tales como el ISM americano o el Informe de empleo también americano, lo cierto es que pronto la mirada girará hacia los beneficios empresariales del primer trimestre, que se empezarán a publicar en breve.
Los datos de la última semana de marzo han sido mixtos en lo que se refiere a la economía norteamericana, algunos buenos como la revisión al alza del PIB del cuarto trimestre de 2006 desde el 2,2% al 2,5%, revisión que la Bolsa celebró con subidas, y otros malos como las ventas de casas nuevas o los pedidos de bienes duraderos, por no hablar del precio del petróleo, que ha visto sus niveles máximos de los seis últimos meses.
La sensación general que flota es la de cierta desaceleración económica, motivada en parte por el pinchazo inmobiliario en USA, e incluso algunos temen que se trate de algo más serio, y en ese contexto es lógico que las alusiones de Bernanke a la incertidumbre económica en su informe semianual ante el Congreso fuesen mal recibidos por los inversores.
Más desapercibido ha pasado el hecho de que en Japón se haya vuelto a ver reaparecer la deflación, al bajar los precios un 0,1% en febrero. Todo apunta a que esta vuelta a la deflación es transitoria, ya que la economía nipona creció en el cuarto trimestre de 2006 un 5,5% en términos anualizados, y la tasa de paro es tan solo de un 4%, habiendo subido el consumo doméstico un 1,3% en febrero. Pero es significativo que la inflación no aparezca en estas condiciones.
Tal vez por ello, en el plano monetario el escenario sigue dominado por la gradualidad en las subidas del BCE y del Banco de Japón, y por la expectativa de posibles bajadas en Estados Unidos por la FED a fin de año. Y en los bonos a diez años, los tipos siguen en niveles muy bajos, aunque han repuntado algo, al 4,65% en el bono del Tesoro americano y al 4,05% en el "bund" alemán. Este entorno tan moderado de tipos largos es el verdadero soporte de la Bolsa y explica, en buena medida, la rapidez de la recuperación de las Bolsas tras la crisis de fin de febrero.
Realmente donde se la juegan las Bolsas es en la publicación de resultados, porque en el plano "macro", como recordaba esta semana en Madrid el Director del FMI, Rodrigo Rato, el mundo está mejor gobernado hoy en día que hace unos años, aunque como recordaba el propio Rato, el riesgo no ha desaparecido.
Estamos otra vez cerca de zona de máximos, y tal vez el mercado avance algo más hacia los máximos, sobre todo en estos días semifestivos de Semana Santa, pero nuestro pensamiento es que volverá a haber volatilidad (ya señalamos en nuestros primeros comentarios del año que el 2007 traería más volatilidad), y tal vez las correcciones si los resultados decepcionan.
Habíamos apostado por una banda de fluctuación de las Bolsas más o menos amplia, que situábamos en el Ibex entre el 13.800 y el 14.500. Dicha banda ha sido superada al alza, en parte por la subida de Endesa, pero a nuestro juicio, la idea de la banda de negociación sigue siendo válida de cara al segundo trimestre, aunque haya que subir algo el límite superior.
Tras subidas semanales superiores al 4% en todas las grandes plazas, y de más del 5% en el Eurostoxx, las Bolsas inician la última semana del trimestre en niveles decisivos y habiendo recuperado en general, más de dos tercios de las fuertes caídas de fin de febrero e inicios de marzo. El martes 27 se cumplirá un mes desde el brusco recorte con el que se inició la crisis, y es muy llamativa la velocidad con la que se han recuperado las cotizaciones.
En esa velocidad de recuperación han tenido mucho que ver las operaciones corporativas, que, impulsadas por la gasolina de alto octanaje que supone la liquidez abundante y los muy bajos tipos de interés de largo plazo, han vuelto a hacer acto de presencia en las Bolsas, en cuanto las cotizaciones han caído. La anunciada operación ABN- Barclays, la OPA sobre Altadis, las novedades sobre Endesa, los rumores sobre Repsol (de viernes a viernes), y otras muchas operaciones en todas las Bolsas mundiales, mueven el mercado y son la clave de la muy rápida recuperación.
La otra clave, conectada a la anterior, es la actuación de los Bancos Centrales. Decíamos la semana pasada que a los Bancos Centrales no les inquietaba la corrección habida en la Bolsa, al revés, en cierto modo la querían, pero sin brusquedades. La FED ha vuelto a emitir, la semana pasada, su mensaje de una economía que avanza sin caer en los extremos, el "not too hot, not too cold" que tanto gusta a los inversores. Es un tipo de comportamiento que, a nuestro juicio, a los banqueros centrales les gustaría ver reflejado también en las Bolsas, y tal vez lo consigan, pero lo que sucede es que, en las Bolsas, la estabilidad es la resultante de la volatilidad en el corto plazo, de una sucesión de bruscos movimientos al alza y a la baja, es decir, la banda de estabilización nace, en todo caso de una cierta inestabilidad a corto.
En esta ocasión, el comunicado de la FED, al ser visto como anticipo de posibles bajadas de tipos a fin de año, ya que se ha retirado del texto del comunicado la referencia expresa a una posible subida ("additional firming") ha desatado las subidas y, tras las caídas anteriores, hemos visto la semana más alcista en varios meses.
El sector bancario europeo es también buena muestra de esa volatilidad en el corto plazo. La semana pasada era el peor sector y decíamos en nuestro comentario que los valores bancarios cotizaban a nivel de "suelo". Esta semana los Bancos han sido las estrellas, con subidas de casi el 8% en ING, del 19% en ABN, del 8,6% en Intesa, ó del 6,5% en Unicrédito, ayudado por sus buenos resultados, por citar solo algunos.
Si miramos a los niveles actuales, vemos zonas muy significativas en casi todos los grandes índices, como el 14.500 del Ibex , el 4.200 del Eurostoxx, el 12.500 del Dow, el 1.800 del Nasdaq, el 1.450 del S&P, ó el 17.500 del Nikkei. Estos niveles son, en todos los casos, cotas cuya superación debería hacerse con más solidez y con mejores cimientos que los que hubo en enero y en febrero, si lo que queremos es que el mercado vaya pisando terreno firme.
A la espera de los resultados de las empresas cotizadas en el primer trimestre, tenemos una última semana de marzo con muchos datos macroeconómicos, como la venta de casas nuevas y la confianza del consumidor en Estados Unidos, el dato final de crecimiento del PIB del cuarto trimestre de 2.006 también en Estados Unidos, la encuesta IFO en Alemania, y datos de inflación en la zona euro y en Japón.
A nuestro juicio, y siempre con el permiso de las operaciones corporativas, el mercado tenderá a calmarse, y pensamos que no es fácil la superación inmediata de los decisivos niveles actuales.
En una semana como la actual, cuya agenda está dominada por los Bancos Centrales (reunión el lunes del comité monetario del Banco de Japón, conferencia de Trichet el miércoles, y reunión de la FED el miércoles) es casi obligado reflexionar sobre el papel que las autoridades monetarias han tenido en la actual corrección bursátil. Sobre todo teniendo en cuenta que el inicio de la crisis tuvo mucho que ver con las manifestaciones de un ex banquero central, Alan Greenspan, y con la subida de las reservas por parte del Banco Central chino, que fue la quinta subida en ocho meses.
Tomada ya cierta distancia con la crisis, lo que no significa ni mucho menos que esté acabada, y tras subidas semanales del 2% en las plazas europeas y algo menores pero también fuertes en el tramo final de la semana en otras Bolsas, conviene reflexionar sobre los motivos de la misma, precisamente para ver si la podemos dar por concluida.
Con pérdidas semanales en todas las Bolsas del 5% o más, que eliminan las ganancias acumuladas de enero y febrero, dejando a muchas plazas en terreno negativo, y con un cierre el pasado viernes sin fuerza y en niveles delicados, que, de romperse, provocarían rupturas técnicas a la baja, los inversores han comprobado, bruscamente, que el riesgo siempre está ahí, pese a que, como decíamos la semana pasada, todo parecía ir bien, y todo era “demasiado perfecto”.
En una semana en la que, de alguna manera, la tensión geopolítica ha vuelto a la escena, con la actitud de Irán en primer plano, las Bolsas en general se han comportado bien, pese a que en el caso de la española ya son dos semanas consecutivas a la baja, bien es verdad que moderadamente. Tokio subió un 1,75%, recibiéndose muy bien la subida de tipos por el Bank of Japan , el Eurostoxx prácticamente no se movió, y el Nasdaq subió un 0,75%. La idea que exponíamos la semana pasada, de un proceso de consolidación lateral, toma así algo más de fuerza, apoyada tanto por el entorno macro como por los resultados, y siempre y cuando las tensiones geopolíticas no suban de tono.
La sesión de cierre semanal del pasado viernes, tras una espléndida semana marcada por el optimismo que transmitió Bernanke, (ya dijimos en nuestro anterior comentario que la atención había que centrarla en las palabras de Bernanke) deja inevitablemente en el aire la pregunta de si estamos o no a las puertas de un gran proceso de consolidación lateral, tras las subidas casi ininterrumpidas que hemos visto en las Bolsas desde el pasado septiembre.
Si la semana pasada reflejábamos en nuestro título el impulso que el comunicado de la FED del día 31 de enero había dado a las Bolsas, provocando nuevos máximos, esta semana debemos otra vez fijar la atención en los Bancos Centrales, pero más bien para poner atención a sus palabras y a sus gestos, por lo que pudiesen implicar a efectos de moderar la subida de las cotizaciones.
Tal y como se esperaba, la FED ha sido la gran protagonista de la semana, provocando nuevos máximos en las Bolsas, máximos históricos en algunos casos como el del Dow Jones, que el jueves alcanzó su "all time high" o el de nuestro Ibex, y máximos anuales en los demás. Sin embargo, y en línea con lo que apuntábamos la pasada semana, la subida acusa ya las fuertes alzas acumuladas, y por ello, en ninguna de las plazas los índices han llegado al 2% de alza. En concreto, nuestro Ibex se quedó en el 1,5%, el Eurostoxx en el 1,9%, el Nikkei en el 0,7% y las plazas americanas en el entorno del 1,5%.
El mes de enero ha puesto de manifiesto que las Bolsas miran tanto a las referencias macroeconómicas como a los resultados empresariales y que, tras la espectacular subida del verano y otoño, muy motivada por la caída del petróleo y por la caída de los tipos de los bonos de largo plazo, así como por las buenas cifras de las empresas, hacen falta estímulos adicionales para subir y esos estímulos deben seguir viniendo o de los resultados, o de la percepción de estabilidad de los tipos de largo plazo, o de que no surjan inquietudes en el precio del crudo.
Lo más interesante que han hecho las Bolsas en las tres primeras semanas de enero ha sido apuntar a una banda de consolidación lateral desde los muy elevados niveles que habían alcanzado en el último trimestre de 2.006. Que el Dow Jones, tras batir limpiamente su máximo histórico de todos los tiempos, se mantenga con soltura por encima del nivel 12.500, o que nuestro Ibex, tras dejar lejos los niveles (algo inferiores a 13.000) que supusieron el máximo en marzo de 2.000, tenga en el 2.007 el nivel 14.000 más como una referencia de suelo que como hito a superar, son buena muestra de lo que queremos decir.
Lo más interesante que han hecho las Bolsas en las tres primeras semanas de enero ha sido apuntar a una banda de consolidación lateral desde los muy elevados niveles que habían alcanzado en el último trimestre de 2.006. Que el Dow Jones, tras batir limpiamente su máximo histórico de todos los tiempos, se mantenga con soltura por encima del nivel 2.500, o que nuestro Ibex, tras dejar lejos los niveles (algo inferiores a 13.000) que supusieron el máximo en marzo de 2.000, tenga en el 2.007 el nivel 14.000 más como una referencia que como hito a superar, son buena muestra de lo que queremos decir.
De nuevo hemos visto una semana alcista en las Bolsas, pero a la vez, como la semana anterior, la volatilidad ha hecho acto de presencia en forma de nervios en alguna de las sesiones. En cierto modo esto es normal, ya que los anormalmente bajos niveles de volatilidad de los mercados el pasado año eran poco sostenibles, y tras las fuertes subidas, lo mínimo es que haya temor a los recortes.
La primera semana del año terminó con el brusco giro a la baja que dieron las Bolsas el viernes 5, tras conocerse el buen dato de creación de empleo en Estados Unidos en diciembre. Esa reacción de las Bolsas pone acertadamente el foco de la atención en lo que a nuestro juicio va a ser la clave de las Bolsas en este 2.007 que ahora da los primeros pasos, a saber, la evolución de los tipos de interés, sobre todo los de largo plazo.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Jaime Noguera
ClickTrade
Juan Carlos Ureta
Kiko Rosique
Rolando Rodrich
Grupo Cenyt
Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
