Nuestra apuesta de la semana pasada por un escenario de estabilización y recuperación de las Bolsas, tras las fuertes caídas anteriores, ha funcionado bien, en una semana en la que el Eurostoxx ha subido un 0,8%, el S&P un 1,7%, el Dow un 0,7% el Nasdaq casi un 2% y el Dax un 1,1%. Es notable que incluso el Ibex 35, con la prima de riesgo rondando los quinientos puntos, en medio del descomunal rescate de Bankia y con un entorno absolutamente enrarecido, haya caído solo un 0,36% en la semana.
Es también notable que ese comportamiento positivo de las Bolsas se haya producido en una semana en la que hemos vuelto a comprobar la completa inoperancia de las cumbres europeas. La "cumbre del crecimiento", una cena más para poner sobre la mesa la falta de consenso de los mandatarios europeos, fue, una vez más, decepcionante, más aún cuando la misma mañana siguiente se publicaban los PMI preliminares de mayo de la zona euro, que indican niveles mínimos de los últimos tres años en la actividad manufacturera en Alemania o Francia. Una clara señal de que la crisis acabará llegando a todas las economías de la zona aunque ahora el foco esté en España.
Así las cosas, el próximo mes y medio va a ser crucial para la zona euro, ya que es altamente probable que se ensaye, por primera vez y esperemos que por última vez, la salida de la unión monetaria de uno de sus miembros, en concreto Grecia. Las elecciones de 17 de junio y la posición que adopte en Gobierno griego que de ellas salga serán la clave para que esta salida se produzca o no. Y, si se produce, veremos si la consecuencia es un nuevo Lehman, como muchos temen, o se queda en algo menor, al estar ya muy amortiguado el impacto por el saneamiento previo de los bonos griegos en los balances de los Bancos y de los inversores europeos en general.
Más allá de lo que pase con Grecia, en la zona euro las cosas se están moviendo. Hollande, pensando probablemente en las elecciones al Parlamento francés el 10 y el 17 de junio, sigue insistiendo en volver al gasto público y al doping presupuestario, como fórmula de estimular el crecimiento, insistencia que afortunadamente está abocada al fracaso, igual que la propuesta de los eurobonos. Pero Alemania ha tomado buena nota de que el discurso de la austeridad, si no se añaden otros ingredientes en el cóctel, está ya agotado y por eso está dando algunos pasos. De momento Merkel y Schauble han aceptado ya una inflación algo más alta y han aceptado también poner en marcha los mecanismos del Banco Europeo de Inversiones para programas de inversión paneuropeos. Merkel quiere elaborar su propio plan de crecimiento, sin eurobonos y completamente diferente en su filosofía al de Hollande, pero seguro que más efectivo y con menos "trampas" que el propuesto por el nuevo presidente francés.
Todo esto es positivo en un momento en el que la economía global se desacelera, como se está viendo en los datos de China y de Estados Unidos. Pero hay algo más inmediato en la zona euro, y es la necesidad, a la que aludíamos la semana pasada, de mantener los circuitos de financiación abiertos. Hace falta que Alemania de también el paso de aceptar que el BCE actúe de forma más decidida, incluso a través de políticas no convencionales, para evitar el colapso financiero de economías como la española, muy castigadas por la falta absoluta de flujos de financiación del mercado. Hay un claro cierre de los mercados hacia España, unos mercados muy cebados a corto plazo en provocar ventas de derribo para aprovechar sus posiciones cortas, y es obvio que una de las funciones clásicas de los Bancos Centrales es actuar como proveedor de liquidez en estas situaciones. Tenemos pocas dudas de que si los temas siguen, como es previsible, empeorando, habrá respuesta del BCE en breve. Damos por sentado que el BCE, como los restantes Bancos Centrales, sabe muy bien como dosificar su munición para que sea efectiva y produzca los menores efectos laterales negativos.
En esta situación, la amenaza inmediata de la salida de Grecia (el llamado "Grexit") plantea dos posibles escenarios. El positivo sería que el nuevo Gobierno griego opte por la disciplina presupuestaria, y reciba nuevas ayudas europeas en un plan de rescate más llevadero para sus ciudadanos. A la vez este escenario positivo se completaría si el BCE apoya con nueva liquidez a las economías en apuros, como la española y si la cumbre de fin de junio es capaz de articular un plan global para la zona sobre bases diferentes a la vuelta al gasto público que propone Hollande.
El escenario negativo sería el de un Gobierno griego que rechace la disciplina presupuestaria, lo que implicaría el corte de las ayudas, seguido de un default del país y de la salida del euro en cualquiera de sus variantes, con posible contagio a otras economías y sistemas bancarios, incluso aunque el BCE se volcase en su apoyo.
La pregunta relevante para la inversión es en qué medida el escenario negativo está descontado. Creemos que no del todo. Los bonos lo están descontando en gran medida, con el bund a 1,35% y el bono español por encima del 6%. También lo está descontando en parte el euro, que ya está en niveles de 1,25 dólares por euro. Y las acciones por su lado, con las fuertes caídas de abril y mayo, lo han descontado, pero solo en parte, no del todo. Es decir, en el escenario negativo quedaría un tramo adicional de turbulencia para la renta variable, para los bonos y para el euro.
A la hora de tomar decisiones de inversión, seguimos pensando, como lo hacíamos la pasada semana, en una apuesta por la renta variable, pero con coberturas. Desde luego evitaríamos comprar el bund alemán o el Tbond americano a estos niveles, ya que el riesgo de brusco recorte en su precio no compensa los eventuales beneficios de jugar a la catástrofe. Vemos menos riesgo en las acciones e índices más castigados, como podría ser el propio Eurostoxx, si bien tomaríamos algunas coberturas.
Es obvio que para tomar esta decisión hay que ser bastante "contrarian" ya que el escenario está lleno de riesgos y la opinión más extendida vuelve a hablar otra vez de la muerte de las acciones como alternativa de inversión, al haber un notable desapego del inversor hacia la renta variable, tras dos décadas perdidas para las Bolsas y tras cuatro años de sustos constantes. Pero la experiencia indica que ser un "contrarian" puede dar grandes beneficios.
La caída del petróleo desde los máximos anuales que marcó a fines de febrero nos refuerza en esta opinión de tomar un poco más de riesgo. Ahora bien, como decíamos, tomaríamos coberturas, fundamentalmente a través de la compra de opciones put en precios de ejercicio algo más bajos que los de contado (lo que en terminología técnica se llama fuera del dinero) para cubrir riesgos de desplome en caso de implosión de la zona euro.
Podríamos cubrirnos también de forma indirecta y menos segura vendiendo futuros del S&P ya que las Bolsas americanas y no europeas en general no han descontado en la misma medida que las europeas el impacto global de una implosión de la zona euro en su conjunto. A fecha viernes pasado el S&P subía un 4,8% acumulado en lo que va de año, y el Nasdaq un 9%, frente a una caída acumulada de un 6,7% en el Eurostoxx. Otra forma parcial e indirecta de cubrirse sería vender futuros del euro, ya que en el escenario negativo el euro debería bajar fuertemente.
Vamos a vivir otra vez momentos decisivos para el futuro de la zona euro y para nuestro futuro y proponemos hacerlo con una combinación controlada de posiciones de riesgo y cobertura de las mismas.
Tras una semana de nuevo llena de turbulencias, que ha sido para todas las Bolsas la peor del año, y en la que el futuro del S&P ha perdido el nivel de los 1.300 puntos, el euro ha seguido bajando frente al dólar y la banca española, con Bankia a la cabeza, ha estado en el punto de mira mundial, seguimos pensando que lo realmente esencial es que las vías y los circuitos de financiación básicos sigan funcionando y no haya colapsos. No es mucho, pero es lo que realmente importa ahora, a corto plazo, para alejar escenarios de caos.
Estamos ya instalados en plena inestabilidad, que se ha extendido a Estados Unidos, como lo demuestra la corrección del S&P, pero que tiene su epicentro en la zona euro. Una zona euro que la pasada semana certificaba su estancamiento económico en el primer trimestre, con crecimiento cero del PIB, salvando los números rojos trimestrales gracias a que Alemania ha crecido un 0,5%. Pero que, pese a ello, no muestra ninguna voluntad de tomar medidas de cambio profundo en el hasta ahora tan desacertado e ineficaz modelo de respuesta a la crisis. Da la impresión de que los líderes están desbordados y solo ponen su esperanza en que el paso del tiempo y los ajustes naturales que vayan haciendo los propios agentes económicos vayan arreglando las cosas.
Siendo esto así, y tras el retórico comunicado del G8 que se ha celebrado este fin de semana en Washington, poco cabe esperar, en el plano de las soluciones de fondo, de la pomposamente denominada Cumbre del Crecimiento, a celebrar el 23 de mayo. El propio nombre dado a la Cumbre anticipa ya un nuevo y estéril ejercicio de propaganda por parte de los líderes allí reunidos.
Más allá de las declaraciones formales que haga la Cumbre, habrá que esperar, para ver con mayor claridad si hay o no salida, al referéndum irlandés del 30 de mayo, a las elecciones griegas del 17 de junio, y a la evolución de la delicada situación española en las próximas semanas. Sin olvidar los problemas que se están incubando en Francia, cuya economía sigue estancada y en la que no mejora ninguno de sus desequilibrios, y en Italia, cuyo PIB ha caído un 0,8%, el doble que España, en el primer trimestre. El que ahora el foco se haya puesto sobre España no debe hacernos olvidar que el problema de la zona euro es general de todas y cada una de las economías de la zona, y acabará tocando también, en cualquier escenario, a Alemania, menos todopoderosa de lo que parece.
Lo más probable es que la Cumbre, pese a su nombre, no se dedique a crear las autenticas bases para el crecimiento, sino que se centre en articular los "cortafuegos" necesarios para evitar el contagio de la situación griega. Y es ahí donde entra en juego la imperiosa necesidad de mantener los circuitos financieros abiertos para evitar colapsos cuyo arreglo posterior sería muy costoso. La primera y elemental línea de defensa es el BCE. De nuevo llega la hora del BCE como mecanismo último de provisión de liquidez, les guste o no a los alemanes y le guste o no a Draghi, ya que hasta junio, en el mejor de los casos, no podemos contar con el nuevo Mecanismo de Estabilidad (MEDE). Además de suministrar toda la liquidez necesaria, si las cosas empeorasen más y hay default total y salida del euro de Grecia, no habría que descartar la conveniencia de una garantía y/o blindaje a escala de toda la zona euro para la banca europea. No para la banca de ningún país en particular, sino para toda la banca de la eurozona, para evitar espirales mayores, ya que el riesgo es del conjunto de la zona.
En definitiva, el círculo vicioso de la deflación de deuda, provocado porque una reducción de la deuda y del gasto lleva a menor crecimiento y éste a su vez a mayor déficit publico, y así sucesivamente, debe compensarse con una política monetaria expansiva muy potente y con mecanismos a escala euro de blindaje del sector bancario.
La traducción a Bolsa de lo que ha pasado es que, tras las caídas de abril y mayo, y tras la semana pasada en la que todas las Bolsas bajaron (S&P - 4,5%, Dow -3,5%, Nasdaq - 5,3%, Eurostoxx - 4,9%, Ibex 35 - 6%, Nikkei - 4%), los índices principales están en niveles bastante críticos. El Eurostoxx 50 se acerca a los 2.000 puntos, el Dax se acerca a los 6.000, el S&P está por debajo de los 1.300, el Dow Jones está por debajo de los 12.500 y el Nikkei está de nuevo cerca de los 8.500 puntos. Por no hablar de nuestro Ibex, que ha vuelto al 2003.
A partir de estos niveles caben dos escenarios. Uno es el de derrumbe, el otro es el de un rebote, aunque sea transitorio. El escenario de derrumbe va asociado a cortocircuitos en la financiación, y entendemos que antes de permitirlo los Bancos Centrales saldrán en apoyo de los mercados. El escenario de rebote tiene su principal base en la situación de sobreventa que tienen todas las Bolsas, algunas de ellas realmente extrema, como la española.
Por eso, aunque los problemas de fondo siguen ahí y nadie quiere afrontarlos en serio, pensamos más en un escenario de estabilización y recuperación de las Bolsas tras las fuertes caídas. No es que veamos un giro de tendencia de fondo, pero sí pensamos que el cálculo de los costes asociados a dejar que la situación colapse hará que se activen de nuevo los mecanismos de urgencia, básicamente monetarios, ya conocidos.
En cualquier caso, hay que estar muy vigilantes, y tener disciplina de stop loss si se pierden los niveles críticos, porque si las cosas se van fuera de control, la corrección será muy grande, sobre todo en el S&P y en el Dax, que son los índices menos castigados. Trabajar con opciones, tanto para cubrir riesgos como para tomar posiciones, sigue siendo muy recomendable en este escenario.
Transcurrida ya una semana desde las elecciones griegas y francesas del pasado domingo, Grecia no ha sido capaz de formar Gobierno, lo que la aboca a unas nuevas elecciones y a una más que probable suspensión o al menos dilación de las ayudas económicas del segundo rescate, y Francia busca apoyos para flexibilizar el pacto fiscal de la cumbre europea del pasado diciembre, ante la rotunda negativa de Alemania y el también claro rechazo de Bruselas a modificar el citado pacto.
Sin embargo, los mercados han respondido con relativa tranquilidad a lo que podría haber supuesto una nueva fase de inestabilidad en la zona euro. Es verdad que a lo largo de la semana hemos visto una gran volatilidad, lo cual ya casi es habitual, pero al final el Eurostoxx logró subir un 0,27% en la semana, igual que el Dax alemán, en tanto que el CAC francés cedió solo un 1%. Nuestro Ibex 35 ha sido el mejor índice europeo, haciendo así buena nuestra apuesta de la semana pasada, al subir un 1,7%, eso sí, con muchos vaivenes. En Estados Unidos las caídas han sido mayores a las europeas, casi por primera vez en lo que va de año, con recortes del 1,7% en el Dow Jones, y del 1% en el S&P y en el Nasdaq. Y mucho peor ha sido aun la caída semanal del Nikkei, de un 4,5%.
Si analizamos un poco más lo que está pasando en los mercados, vemos algunos elementos no tan tranquilizadores. En primer lugar la ya citada volatilidad, que muestra lo frágil de la situación. En segundo lugar la espectacular subida del bono del Tesoro alemán, el bund, cuyo tipo de interés se sitúa ya en el 1,5%, mostrando así el enorme temor de los inversores a los activos que incorporen el más mínimo riesgo. En tercer lugar, la debilidad de todos los demás bonos soberanos europeos (el bono español a diez años volvió el pasado viernes a superar el 6% tras anunciarse la nueva fase de la reforma bancaria) que pone de manifiesto que los problemas de fondo de la zona euro siguen sin resolverse. En cuarto lugar, la debilidad del oro, que muestra como incluso el activo refugio por excelencia no es capaz de atraer dinero y debe digerir aun sus subidas del pasado verano. Todo un aviso para el sobrevalorado bund.
Todo esto evidencia una situación frágil, que puede romperse en cualquier momento, y la clave para que no se rompa es que sigan funcionando los circuitos básicos de financiación. Unos circuitos que desde agosto de 2007 están "asistidos" de forma intermitente por los Banco Centrales, y que en la zona euro empezaron a funcionar especialmente mal tras el primer rescate a Grecia en mayo de 2010. En la zona euro seguimos viendo un modelo muy asimétrico, de confianza creciente en una parte de la zona monetaria y desconfianza creciente en la otra. La semana pasada ese modelo ha dado un paso más al agrandarse, como ya hemos dicho, la diferencia entre el bund y los bonos periféricos. La demanda de bonos del Tesoro alemán permite mantenerse al euro, aunque esta semana haya caído por debajo de los 1,3 dólares/euro, pero esa aparente fortaleza del euro no está asentada sobre una base firme.
En las próximas semanas es clave para las Bolsas que sigan funcionando los circuitos de financiación y damos por sentado que si hubiese algún momento delicado el BCE volvería a utilizar de forma generosa todo su arsenal de instrumentos. La probabilidad de que Grecia genere turbulencias es muy grande y, a más medio plazo, también es alta la probabilidad de que Francia pueda entrar en la zona de peligro que empieza cuando los diferenciales de deuda soberana se disparan al alza. Si esos temores van a más el BCE deberá volver a actuar y en ese sentido son buenas las declaraciones de la pasada semana en las que tanto el presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, como el ministro de economía alemán, Wolfgang Schauble, aceptan una posible subida de la inflación en Alemania.
Si esos problemas de financiación se lograsen superar, aunque sea con turbulencias de por medio, quedan todavía los problemas de fondo, que conectan con el crecimiento, problemas que no puede resolver el BCE. Las previsiones de la Comisión Europea hechas públicas el pasado viernes son muy inquietantes al señalar un claro estancamiento también en el 2013. En lo que a España se refiere, la Comisión piensa que la economía española va a decrecer también en el 2013 y prevé un déficit del 6,4% y del 6,3% respectivamente en el 2012 y en el 2013, cifras muy preocupantes.
En definitiva a corto plazo los problemas de financiación de algunas economías pueden hacer necesaria, de nuevo, la intervención del BCE y a medio plazo todo indica que Europa seguirá por bastante tiempo en esa ambigüedad calculada del muddling through, sin nada que suponga avanzar en la solución de fondo de la integración política y fiscal completa de la eurozona. Es decir, sin claridad de ideas, sin plan global y consensuado, y por tanto con más turbulencias.
A un nivel más general, y fuera de la zona euro, la semana ha tenido otra mala noticia, el anuncio por JP Morgan de unas pérdidas en su mesa de derivados de Londres de más de 2.000 millones de dólares. La noticia indica que siguen sin erradicarse algunas malas prácticas en la banca y en los mercados financieros internacionales. Prácticas que en gran medida fueron responsables de desastre de Lehman. Siguen ahí las mesas de negociación opacas, que muchas veces no saben ni los riesgos en los que están incurriendo, y que perturban los precios de los mercados y además amenazan la estabilidad del sistema bancario. A punto de cumplirse el tercer aniversario de la quiebra de Lehman el problema sigue sin resolverse aunque algo se haya avanzado.
Entramos en la tercera semana de mayo con el futuro del S&P ya en 1.350 puntos, lejos de los 1.400 y peligrosamente cerca del nivel 1.340, cuya ruptura a la baja podría dar lugar a una nueva fase de corrección. Tenemos también vencimiento mensual de opciones el viernes. Y tenemos, como gran noticia de la semana, la salida a Bolsa de Facebook. Una salida a Bolsa que pone de nuevo encima de la mesa el debate sobre la hipervaloración de determinadas empresas tecnológicas. Lo hemos visto con Groupon que literalmente se ha desplomado desde su salida a cotizar, lo cual, unido a la siempre interesante opinión de Warren Buffet, que esta semana ha anunciado públicamente que no comprará acciones en la salida a Bolsa de la red social , nos hace ser algo prudentes con Facebook.
Esperamos una nueva semana de volatilidad. Van a ser muy importantes las subastas de bonos de los Tesoros francés, italiano y español esta semana, que indicarán si los flujos de financiación hacia esas economías van a mejor o a peor. El problema básico sigue siendo el de la financiación, y es por ahí por donde vendrán las turbulencias cuando vengan, incluso para Francia.
En este escenario de volatilidad seguimos recomendando utilizar opciones para aprovechar el rango de precios, y para cubrir los riesgos, dentro de una posición general de prudencia. Asimismo seguimos recomendando comprar ante castigos fuertes en valores o en índices, estrategia que ha dado frutos claros la semana pasada. Los ejemplos de Repsol o Telefónica o los Bancos españoles la semana pasada, con espectaculares rebotes tras caídas fuertes, muestran como comprando a ciertos precios disfrutamos ya de una protección importante y podemos aprovechar bien los vaivenes del mercado o incluso tomar posiciones a largo en valores de primera calidad y con muy buena rentabilidad por dividendo.
Una vez más hemos visto la semana pasada como las Bolsas americanas siguen ganando terreno a las europeas, algo que viene sucediendo casi sin descanso en el último año. Así, en la semana las plazas americanas tuvieron caídas superiores al uno por ciento (el S&P cayó un 1,6% el Dow Jones un 1,4% y el Nasdaq un 2,3%) pero las Bolsas europeas cayeron mucho más. El Eurostoxx 50 bajó un 4% en al semana, el Ibex 35 un 3,7%, y el Dax un 3,5%. El Nikkei cayó solo un 1,5%.
Se continua así la tónica de los últimos doce meses, en los que hemos visto caídas fortísimas en las Bolsas europeas, del 24% en el Eurostoxx 50, del 36 % en el Ibex 35 o el MIB italiano, del 21% en el CAC de París, y del 11% en el Dax, mientras en ese periodo el S&P sube un 1,7%, el Dow Jones sube un 2,5% y el Nasdaq sube un 5%.
Es curioso sin embargo que esa debilidad europea no se refleje en su moneda. El euro sigue en niveles de 1,30 con el dólar pese a todas las turbulencias. La explicación radica, posiblemente, en que muchos inversores de la zona euro y algunos operadores de fuera de la zona, incluidos varios Bancos Centrales de economías emergentes, están comprado bonos del Tesoro alemán para diversificar sus reservas en monedas diferentes al dólar. Así, se compran activos en euros, y el euro se mantiene frente al dólar. Pero al comprar bonos alemanes se buscan más los futuros "nuevos marcos" que los actuales euros.
La consecuencia es que el choque asimétrico de la zona euro se hace cada vez mayor, creando así un reto al que hasta ahora los dirigentes de la zona no han sabido responder. En esencia, las sucesivas cumbres de 2011 han fallado a la hora de encontrar una solución "europea", una agenda "europea" para la salida de la crisis. El guión sigue siendo el "muddling through", esa combinación difusa de disciplina fiscal impuesta a nivel de algunos países y de reformas estructurales a nivel también nacional, en lugar de lanzar auténticas políticas europeas de capitalización bancaria, de reducción drástica a todos los niveles del hipertrofiado sector público y de revisión a fondo de las ineficiencias evidentes del modelo de bienestar.
Los resultados electorales del domingo 6 de mayo tanto en Francia como en Grecia no hacen sino elevar un grado más el reto al que se enfrenta la zona euro. El pasado jueves 3 de mayo, con motivo de la reunión del BCE en Barcelona, se vio como Draghi reclamaba a los líderes europeos que cojan el testigo, consciente de que la medicina monetaria de inyectar liquidez tiene sus límites. Con ello Draghi decepcionó a quienes esperaban una promesa clara de nuevas inyecciones, pero dijo la verdad. Lo malo es que lo que los líderes europeos entienden como políticas de crecimiento (pro growth) no es aplicar políticas de oferta con reducción de impuestos, sino ir hacia un mayor gasto público y mayores impuestos. Es decir, una vuelta a las políticas que causaron la crisis.
Al otro lado del Atlántico, el informe de empleo americano del pasado viernes pone de manifiesto algo ya sabido, que la recuperación económica va a ser lenta. Todo ello provocó una muy mala sesión de cierre semanal el pasado viernes, que no solo alejó al futuro del S&P de los 1.400 puntos, que se han demostrado finalmente una barrera infranqueable, sino que además dejó dicho futuro por debajo de los 1.370 puntos, nivel cuya ruptura al alza fue determinante para conseguir los máximos bursátiles de mediados de marzo en todas las Bolsas del mundo.
Al empezar la segunda semana de mayo, una semana en la que las Bolsas europeas deberán digerir la incierta situación tras los resultados electorales de Grecia y Francia, el Dow Jones está al borde de perder los 13.000 puntos, el Nasdaq ha perdido ya el nivel de los 3.000 puntos, y el S&P ha perdido los 1.370 puntos. La subida que propició el pasado martes el buen dato de ISM manufacturero en EEUU, subida que llevó al S&P hasta los 1.410 puntos, se ha desvanecido por completo al final de la semana.
Es verdad que en estas situaciones los mercados dan muchas falsas señales técnicas, como lo fueron, en sentido contrario, las señales de ruptura alcista a mediados de marzo. Por eso es mejor esperar y ver hacia donde se decanta el mercado. Pero si tuviésemos que manifestar nuestra opinión, más bien pensamos que la corrección iniciada en abril en los dos grandes índices, el S&P y el Dax, va a tener continuidad en mayo y se va a reflejar también en las demás Bolsas, aunque tal vez menos en Bolsas ya muy castigadas como nuestro Ibex 35.
Por ello no solo seguimos con la cautela sino que la aumentamos varios grados.
Esta semana hay muchos resultados empresariales, entre otros, en Estados Unidos, Bershire Hathaway, Cisco y Disney, en España Telefónica, Iberdrola, Repsol, e Indra y en Europa Unicredito. Si los resultados son buenos pueden servir de soporte, pero el entorno político europeo no nos permite ser nada optimistas.
El "suelo" de las Bolsas al que aludíamos la semana pasada, que básicamente es un suelo creado por el activismo monetario de los Bancos Centrales, ha vuelto a jugar esta semana, y tras la pésima sesión del lunes, todas las Bolsas han logrado remontar y acabar en positivo, esta vez incluido nuestro Ibex 35 que logró subir un 1,7% en la semana.
Ni el inquietante resultado de las elecciones francesas, ni el colapso de la coalición de Gobierno en Holanda, ni la entrada oficial en recesión de España e Inglaterra, ni el mal dato de producción manufacturera alemán, ni la rebaja de calificación crediticia a España, ni el mal dato de crecimiento americano del primer trimestre ( 2,2% frente al 2,7% esperado) han podido con la fortaleza de unas Bolsas que por segunda semana consecutiva han conseguido remontar y conseguir ganancias en medio de la incertidumbre.
Una de las claves de ese buen comportamiento son los resultados empresariales, que están siendo en general buenos (tres cuartas partes de las empresas americanas han batido por ahora expectativas), con la ya conocida excepción de los Bancos europeos. La otra clave está, de nuevo, en los Bancos Centrales. El comunicado de la FED ratificando que habrá más ayudas monetarias si la economía no despega y manifestando que aún hay gasolina suficiente para más estímulos tranquilizó, sin duda, a unas Bolsas que el lunes se habían casi desplomado por la inestabilidad europea.
El escenario por tanto sigue siendo el de una economía que no puede crecer mucho porque se está desapalancando, pero que cuenta con la ayuda ilimitada de unos Bancos Centrales que ya se han comprometido demasiado y que no tienen vuelta atrás. En ese escenario algunas empresas, las que lo hacen bien, son muy ganadoras y siguen dando buenos números. Por ejemplo Apple, que casi dobló su beneficio y recupero los 600 dólares por acción.
Entramos en mayo con muchísimos datos económicos. Los ISM de manufacturas y servicios en EEUU, el índice de manufacturas de Chicago, o el informe de empleo americano de abril que se publicara el viernes próximo, además de la reunión del BCE el jueves, entre otros hechos relevantes.
Hay también numerosos resultados empresariales, entre otros AIG, General Motors, BNP, BMW, Royal Bank of Scotland, o Visa, entre otras.
Pero lo más importante va a estar, curiosamente, una vez que termine la semana bursátil, ya que el domingo 6 de mayo, son las elecciones francesas, griegas y las regionales alemanas. La posibilidad de turbulencias según cual sea el resultado electoral es máxima y lo normal es que los inversores se muestren cautelosos ante esa amenaza.
El S&P ha recuperado los 1.400 puntos y el Dax también ha subido con fuerza acercándose ya de nuevo a los 7.000 puntos. Son los dos índices que reflejan de verdad el ánimo de los inversores globales y por ello hay que seguirlos.
El Ibex 35 está demostrando que los 7.000 puntos son un soporte fiable, ya que una y otra vez consigue remontar. Salvo escenarios de ventas forzosas en cascada, que hoy por hoy descartamos, creemos que ese soporte va a seguir funcionando.
Nuestra cautela no viene tanto por el Ibex 35 sino por el S&P. Habiéndose confirmado que la economía norteamericana va a crecer en torno al 2%, y quedando ya pocos resultados por publicar, no vemos muchos factores de ruptura de los 1.400 puntos tras las dos semanas de avances. Tampoco vemos clara la evolución del Dax en un escenario de resultados electorales decepcionantes.
Por ello, aunque tal vez las Bolsas puedan subir algo más, preferimos mantenernos al margen de las compras, trabajando más bien sobre los mercados de opciones, que nos permiten fijar precios con cierto margen, y centrándonos sobre todo en los valores o índices más castigados. Comprar opciones call sobre el Ibex 35 o sobre los grandes valores de mayor peso en e mismo, o incluso, con más riesgo, vender opciones put en precios de ejercicio inferiores a los 7.000 puntos, nos parece una alternativa razonable para quienes deseen tomar algún riesgo.
Tal y como habíamos previsto la semana pasada, las Bolsas, con la ya habitual excepción de nuestro Ibex, han encontrado un cierto "suelo" y han tenido un comportamiento positivo, tras las fuertes caídas de la primera quincena de abril. La pregunta es si ese suelo es fiable y si el impulso con el buen cierre semanal del pasado viernes va a continuar.
En la última semana el Eurostoxx ha subido un 0,9%, el Dax un 2,5%, el Dow un 1,4%, el S&P un 0,6% y el Shanghai Composite ha recuperado los 2.400 puntos. Solo hemos visto ligeras bajadas en el Nikkei (-0,5%) y en el Nasdaq (-0,4%), aparte de la ya mencionada excepción de nuestro Ibex al caer un 2,9% en la semana. El Ibex perdió el 7.000 y casi llega a los mínimos de marzo de 2009, siendo así que, sin embargo, las dos subastas de letras (martes) y de bonos (jueves) fueron bien, aun subiendo tipos, y el diferencial con el bono alemán también fue bien, aun manteniéndose en niveles muy altos.
Pero lo más interesante ha estado, a nuestro juicio, en el CAC francés, que en la semana previa a la primera vuelta electoral ha conseguido, aupado en parte por la buena subasta del Tesoro francés el pasado jueves, mantenerse plano, pese a que el jueves a última hora de la mañana se difundieron fuertes rumores de posibles rebaja de rating al Tesoro y a los Bancos franceses, y pese a que las encuestas dan como claro favorito a Francois Hollande, ganador de la primera vuelta. Las propuestas de Hollande incluyen la denuncia del pacto fiscal alcanzado en la cumbre europea de 9 de diciembre, así como una fuerte subida de impuestos directos y una rebaja de la edad de jubilación a 60 años. Un cuadro de medidas que en otros momentos habría supuesto una autentica bomba para los mercados, al amenazar de forma directa la estabilidad y el futuro de la zona euro.
Francia, como ya dijimos hace algunos meses, puede convertirse este año en un dolor de cabeza adicional en una ya complicada Europa. Y no sólo porque mantiene en estado casi puro un modelo de bienestar inviable y una presencia pública en la economía excesiva, sino, sobre todo, porque, a diferencia de Italia o España, Francia no ha reconocido nunca la necesidad de hacer cambios profundos en su modelo. Ninguno de los candidatos maneja un lenguaje de reformas profundas, ni del sector público francés, ni del modelo de protección social, ni del sector bancario, pese a que la deuda pública francesa no es pequeña tras muchos años seguidos de déficit público y pese a que los Bancos franceses estuvieron en el epicentro de la crisis del pasado verano y otoño tras los comentarios de la antes Ministra de Finanzas francesa y ahora Directora del FMI, Christine Lagarde.
Lo que está sucediendo en la Bolsa francesa nos recuerda a lo que comentábamos la semana pasada sobre los mercados de la zona euro a mediados de marzo, antes de que se desatase la turbulencia de abril. Hay factores de riesgo que están a la vista de todos, pero nadie quiere fijarse en ellos ni los da ninguna importancia por el momento. Es como si todo estuviese bien.
Por eso es importante seguir lo que pase en Francia en las dos próximas semanas, ya que en el debate de las elecciones los ciudadanos franceses van a tener que pronunciarse sobre temas de fondo. Temas que son relevantes para resolver la crisis de la eurozona. En la variante electoral que parece ganadora se ve, en cierto modo, el paradigma de una forma de entender la salida a la crisis que a nuestro juicio está justamente en las antípodas de lo que de verdad hace falta. Una forma de salir de la crisis que propone ampliar el Estado en lugar de reducirlo, incrementar la burocracia, multiplicar la regulación como si más normas equivaliesen a mejores normas, mantener aparatos y empresas por el mero hecho de que están ahí, y considerar sagrados los numerosos compromisos presupuestarios creados al calor de la burbuja de la deuda pública de las dos últimas décadas. Compromisos que se visten bajo la apelación a un teórico "estado del bienestar" que, en realidad, hace tiempo ha dejado de ser sinónimo de protección a los más débiles o necesitados, para convertirse en el coto de quienes saben aprovecharlo porque conocen bien sus recovecos.
Todo esto no es gratis, sino que ataca la competitividad, y hace daño a la economía productiva. Supone más impuestos, más trabas a la empresa, y menos competitividad. Supone succionar crédito disponible para pagar aparatos administrativos que sobran o para subvencionar gastos que se disfrazan de "sociales" cuando no lo son. De nada vale que, tras esas políticas, se gaste tiempo y esfuerzo en el famoso y estéril debate sobre el "modelo productivo".
Habrá que ver como se posiciona Francia ante todo esto en la segunda vuelta de las francesas, el 6 de mayo, que coincide con las elecciones en Grecia y con las regionales en Schleswig-Holstein, Alemania. Casi a continuación, el 31 de mayo, es el referéndum irlandés para aprobar el pacto fiscal de la zona euro. Un calendario político endiablado que puede dar lugar a nuevas turbulencias.
La pregunta, decíamos antes, es si los mercados van a tener impulso para subir. Ese impulso podría venir o de los resultados empresariales o de buenos datos económicos.
Esta semana hay muchos resultados importantes y también datos macro como el PIB americano del primer trimestre o datos de confianza tanto en EEUU como en la zona euro. La semana pasada vimos resultados en los Bancos americanos, como Citi, Morgan Stanley o Bank of America, que batieron previsiones, y también en Microsoft, McDonalds y Coca Cola. Los buenos resultados empresariales y el acuerdo del G 20 para reforzar con más de 400.000 millones de dólares al FMI deberían dar cierto soporte a las Bolsas a corto plazo.
Pero, dado el calendario electoral mencionado y dado que algunos índices, como el S&P o el Dax, no están baratos pese a los recientes recortes, preferimos ser defensivos. Nos atrevemos a tomar posiciones sólo en valores o índices muy castigados, como el español y en el resto preferimos esperar oportunidades. Para tomar una posición más agresiva nos gustaría ver de verdad el S&P es capaz de volver a superar con fuerza los 1.400 puntos.
Si la semana pasada hablábamos de un serio aviso de los mercados a Europa, esta semana directamente podemos afirmar que el modelo de respuesta a la crisis de la zona euro está muerto. Con el agravante de que los líderes europeos, en lugar de escuchar el mensaje de los mercados y rectificar, siguen dando muestras de una frustrante incapacidad para adoptar soluciones reales al problema de la zona.
Lo cual ha dado lugar al descalabro de las Bolsas europeas en la semana (Eurostoxx -4,2% Ibex -5,3% Dax -2,8%) siendo así que las restantes Bolsas mundiales han tenido también caídas semanales, pero bastante inferiores (Dow -1,6%, S&P -2%, Nikkei -0,5%, Nasdaq -2,2%). El Eurostoxx, tras perder más de un 10% en las últimas semanas, está ya en números rojos desde principio del año. ¿Por qué?
Los líderes de la zona euro parecen incapaces de resolver su compleja y triple crisis de la deuda bancaria, de la deuda soberana y de la falta de competitividad de la mayor parte de sus economías, excluida Alemania. El edificio sobre el que se ha querido soportar la solución a esa triple crisis, es lo que las cabezas "pensantes" de Bruselas llaman el "muddling through", a saber, una combinación difusa de austeridad fiscal forzada, inyecciones monetarias del BCE a los Bancos y tibias reformas estructurales a nivel nacional, también forzadas. El mensaje de los mercados es que ese modelo no funciona.
Cada vez parece más claro que la solución pasa por reformas a fondo del andamiaje institucional y político a escala de toda la zona euro, no solo de cada país, con integración política real y cesión de soberanía, y con revisión a fondo del modelo de bienestar y del exceso de burocracia europeos. Esto requiere necesariamente la ayuda del BCE, pero no dando dinero a los Bancos, sino haciendo una auténtica quantitative easing a escala europea, reconduciendo dinero de forma eficiente de los sitios en los que sobra, básicamente Alemania, hacia los sitios en los que falta, básicamente los periféricos. Es obvio que esto supone un cambio de enfoque político que hoy por hoy no se ve en el horizonte. Pero ese cambio vendrá, porque la alternativa es la ruptura de la unidad monetaria y esto es demasiado malo para todos.
A corto plazo los Bancos Centrales y en particular el BCE se enfrentan a un nuevo test. A Draghi le va a pasar lo que ya le pasó a Trichet, es decir, que va a tener que tragarse sus propias palabras. Un representante del BCE dijo el pasado viernes que el BCE no va a comprar más deuda italiana y española. La realidad es que sí la va a comprar, porque la alternativa a no hacerlo para el BCE es, sencillamente, apagar la luz, desalojar su edificio en Francfort y dar por terminada la unión monetaria. Así de sencillo.
Esto no quiere decir que la inyección monetaria sea la solución a los problemas de la zona euro. No lo es, en absoluto, como ya hemos explicado muchas veces. Pero es una condición de supervivencia, y para arreglar los problemas lo primero es seguir vivo, si no nada tiene sentido.
Los problemas del euro son hoy por hoy la auténtica amenaza a la estabilidad económica global, pero fuera del euro la vida sigue. Hemos visto esta semana los primeros resultados empresariales, que han sido buenos en las empresas americanas (Alcoa, Google, JP Morgan y Wells Fargo) y malos en el caso de Banesto, como anticipo del resto de los Bancos.
La ya mencionada inestabilidad de la zona euro, con malos resultados en las subastas del Tesoro española e italiana, unida a la desaceleración de la economía china, cuyo crecimiento en el primer trimestre ha sido del 8,1%, menor del esperado, han podido más que los buenos resultados empresariales y el S&P se ha alejado definitivamente de los 1.400 puntos, perdiendo además el nivel de 1.370, cuya ruptura al alza disparó el mini rally de la segunda quincena de marzo.
En cierto modo, tras el esfuerzo "extra" que se hizo en torno al vencimiento de las opciones en marzo, ahora está pasando lo que tenía que pasar, lo que habría tenido que pasar antes, y está pasando en base a datos que no son muy nuevos, que ya estaban ahí, a la vista de todos. Nadie podía seriamente pensar que el LTRO iba a resolver los problemas del euro, o que el crecimiento de China no iba a ralentizarse o que el enorme reto que suponen el ajuste de España y otras economías periféricas no iba a pasar factura al crecimiento.
Esta semana tenemos numerosos datos económicos y de nuevo dos subastas del Tesoro español, la de letras el martes y la de bonos el jueves. El Ibex, tras cuatro semanas de caídas, en las que se ha dejado más de un 10%, debería rebotar. Si no lo hace estaremos a las puertas de una turbulencia muy fuerte, con implicaciones no sólo para España sino para el conjunto de la zona euro y, por tanto, para toda la economía global. Esto es así porque España, sencillamente, no es rescatable y lo que están pidiendo a gritos la situación española e italiana es un cambio total del modelo de gestión de la crisis en la zona euro, un mensaje que los políticos no acaban de entender.
En Estados Unidos publican resultados casi una quinta parte de las empresas del S&P, entre ellas nombres emblemáticos como IBM, Coca Cola, Microsoft, Citigroup, Bank of America, Johnson& Johnson y General Electric. Toda una radiografía de la actividad global, que moverá sin duda al futuro del S&P, que hoy por hoy es el indicador más fiable a seguir. Si dicho futuro perdiese los 1.350 puntos estaríamos a las puertas de otra inquietante pata bajista.
Los muy bajos tipos del Bund (1,73% ) y del Tbond ( 1,98% ), que ponen en cuestión el tan anunciado flujo de bonos a equities, unidos a la falta de fuerza del oro y al buen comportamiento que están teniendo el Nikkei y el Shanghai Composite, nos hacen ser algo más positivos para esta semana, en la que pensaríamos en un cierto suelo en las caídas. Para los más arriesgados tanto el Eurostoxx como, sobre todo el Ibex, ofrecen buenos precios para algunas de las grandes empresas españolas y europeas cotizadas.
Lo sucedido la pasada semana en los mercados tiene un mensaje a nivel general y otro más específico para la zona euro.
La lectura general es que el rally de liquidez propiciado por las inyecciones de liquidez de los Bancos Centrales, sobre todo el famoso LTRO del BCE, está prácticamente agotado. La reacción negativa de los mercados a la publicación de las actas de la FED el pasado martes, actas que muestran poca disposición de la FED a entrar en nuevos programas de recompras de activos, indica que los inversores, adictos a las ayudas monetarias, cifran sus expectativas de subidas en Bolsa en los apoyos de los Bancos Centrales. Pero es difícil que esos apoyos se incrementen, y en todo caso, como decíamos la semana pasada, su efecto en la economía, como el de toda medicina de la que se abusa, será cada vez menor.
La segunda lectura de la pasada semana es para los líderes de la zona euro. El mensaje es que el modelo actual no es sostenible y no va a funcionar. Aunque la atención se está centrando ahora en España, el problema no es sólo de España, sino que, como hemos dicho en numerosas ocasiones, afecta al conjunto de Europa. El problema es que no se puede mantener la unión monetaria sin hacer cambios de fondo en el diseño original y además que la economía europea no puede ser competitiva si no reduce burocracia y revisa el modelo de bienestar. No se trata sólo de imponer austeridad fiscal, aunque imponerla es parte de la solución. Se trata de avanzar de forma decidida hacia la integración política, fiscal y bancaria, rediseñando el euro, revisando a fondo el modelo de bienestar y reduciendo carga burocrática en todos los niveles administrativos.
Frente a unos buenos PMI en China y en EEUU, en la zona euro de nuevo los PMI han sido decepcionantes y los datos de Eurostat publicados el martes mostraron un paro del 10,8% en la zona, con el mayor numero de parados desde que los datos se empezaron a publicar en enero de 1995. La zona no va bien y persistir en el modelo de "muddling through" a base de austeridad fiscal forzada, unida a reformas suaves y a inyecciones monetarias de ayuda por parte del BCE, sin cambiar el modelo completo, aboca a turbulencias recurrentes.
Esta semana se ha terminado la calma ficticia conseguida por el LTRO. Vuelve la desconfianza en la zona euro, que llevará tarde o temprano a que los capitales no fluyan a la zona. Pese a que el euro hasta ahora se ha mantenido sorprendentemente bien, en cualquier momento puede caer con fuerza. Lo mismo le puede pasar a la hasta ahora todopoderosa economía germana, sobre todo si Francia da problemas. Esta semana hemos podido ver un anticipo de esto en la sesiones del miércoles y del jueves, cuando el euro pasó casi de golpe de cotizar por encima de 1.33 a cotizar por debajo de 1.31 con el dólar, y el Dax perdió de forma brusca los 7.000 puntos.
Todo esto tiene reflejo en las Bolsas. Las Bolsas americanas se han comportado bien la semana pasada, con caídas suaves del Dow (- 1,2%) y del S&P (- 0,75% ) y con una ligera subida del Nasdaq, de nuevo impulsado por Apple. Las europeas sin embargo han caído fuertemente, con el Ibex perdiendo el 4,3% en la semana, la italiana casi un 5%, el Dax un 2,5%, y el Eurostoxx un 3,4%.
En los bonos la prima de riesgo española vuelve a superar los 400 puntos. Así vemos esa dualidad en la que algunas economías de la zona euro se financian cada vez peor y a tipos más caros, y además sus activos valen cada vez menos, mientras Alemania se financia bien y a tipos baratos, y el valor de sus activos sube. Un modelo poco sostenible, si añadimos la recesión en las economías débiles de la zona. Al final es el camino de Grecia, aunque España, Portugal, Italia, o Francia no sean Grecia.
Hay ya un consenso general en que la solución pasa por la integración política con cesión de soberanía. Pero, además, hace falta a nuestro juicio una mezcla inevitable de reestructuración de deuda, mayor devaluación interna y transferencia de rentas de Alemania al resto de la zona, con un plan europeo de crecimiento. La duda es si todo esto es políticamente posible, pero en todo caso lo que parece imposible es que vaya mucho más allá el modelo actual.
En cuanto a los mercados lo más importante de esta Semana Santa es que los dos mercados super fuertes hasta ahora, el S&P y el Dax, han perdido respectivamente los 1.400 y los 7.000 puntos, dos referencias importantes. En marzo habíamos visto tanto en el S&P como en el Dax un amago de ruptura al alza, coincidiendo curiosamente con el vencimiento trimestral de las opciones, pero nuevamente ese intento ha fracasado.
Ya cerrados casi todos los mercados, se publicó el viernes santo el informe de empleo americano de marzo. El dato fue malo, se crearon sólo 120.000 empleos en marzo frente a 203.000 esperados, lo cual confirma las advertencias hechas por Bernanke. El futuro del S&P, que era el único abierto, recortó de golpe quince puntos al publicarse el dato, pero hay que esperar las segundas lecturas. En todo caso nos reafirma en la idea de que la Bolsa tiene un techo al ser débil la reactivación económica.
La novedad principal en la segunda semana de marzo es que empieza la temporada de resultados, con Alcoa, Google, JP Morgan, y Wells Fargo, entre otras empresas. La duda es si los márgenes empresariales van a seguir bajando o se van a mantener. Es ahí, y en las novedades que haya en la zona euro, donde realmente se la juegan las Bolsas a medio plazo, aunque los inversores, hoy por hoy, valoran más los apoyos monetarios.
En unas Bolsas con cierto suelo propiciado por los Bancos Centrales, pero también con el techo del débil crecimiento, seguimos apostando, como la semana pasada, por movimientos en un rango no muy amplio, lo que podríamos llamar volatilidad en un rango estrecho. A nuestro juicio más que entrar en un mercado bajista vamos a ver un mercado lateral, que en índices como el S&P o el Dax, que han subido mucho en poco tiempo, debería llevar en las próximas semanas a alguna corrección adicional. Sobre todo si los líderes europeos no escuchan el mensaje de los mercados.
La última semana de marzo ha recogido en cinco sesiones muchos de los temas que han dominado la evolución de la economía y de las Bolsas en el muy intenso primer trimestre del año.
En primer lugar, la adicción de los inversores a las inyecciones monetarias de los Bancos Centrales se ponía nuevamente de manifiesto el lunes, cuando un discurso claramente suave (dovish) de Bernanke diciendo que la economía norteamericana no esta tan fuerte como indican los datos de empleo creó expectativas de una tercera ronda de expansión monetaria (quantitative easing) e impulsó al alza de forma inmediata a las Bolsas. Un buen IFO alemán ayudo también a ese buen tono de las Bolsas al iniciarse la semana.
En segundo lugar, a partir del martes empezaron a notarse de nuevo los temores de recesión económica, fundados en la debilidad de los datos que van apareciendo. La sombra de una desaceleración global ha sido otra de las notas recurrentes en los tres primeros meses y en los últimos días diversos datos han confirmado un tono económico débil a nivel global, enfriando a las Bolsas, sobre todo el jueves.
En tercer lugar, la incertidumbre sobre la zona euro es otro de los temas dominantes en el primer trimestre y esta semana ha tenido su foco en España, al subir la prima de riesgo y aparecer nuevos temores sobre la reforma bancaria y la consolidación fiscal en curso en nuestro país.
Todo esto, como decíamos, ha ido enfriando los ánimos durante la semana, pero, como viene siendo ya la norma desde el principio del año, a unas Bolsas les ha tocado más castigo que a otras. Las tres Bolsas americanas han subido casi el 1% cerrando un trimestre espectacular, el mejor en muchos años. Pero en la zona euro el tono ha sido peor cayendo el Eurostoxx un 1,9% en la semana y nuestro Ibex un 3,3%. De nuevo las Bolsas "euro" peor que las americanas y de nuevo el Ibex peor que las demás.
Si miramos al trimestre en su conjunto, las Bolsas han salvado muy bien un trimestre lleno de malos augurios. El S&P acumula una subida del 12% en el año, el Dax y el Nasdaq suben un 18% y el Nikkei supera el 19%. Pero también hay excepciones en ese buen comportamiento. El Shanghai Composite ha pagado claramente en marzo las dudas sobre la economía china, cayendo un 6,8% en el mes, y aunque en el año todavía acumula un 2,9% de subida anual, no cabe duda de que se trata de un comportamiento pobre después de las enormes pérdidas que padeció el pasado año. Peor es el caso de nuestro Ibex que pierde un 6,5% en el año, pese a que la subida del pasado viernes le permitió salvar in extremis el nivel de los 8.000 puntos.
Hay por tanto importantes diferencias entre las Bolsas al terminar el primer trimestre, lo cual no parece lógico en un mundo tan interdependiente. Dicho de otra forma, si China crece menos seguro que a EEUU le afecta. Y si las economías española o italiana entrasen en una fase de dificultad sin duda Alemania no quedará indemne.
Al entrar en el segundo trimestre no podemos dejar de hacerlo con cautela, sobre todo en aquellas Bolsas o valores que acumulan ya ganancias importantes hasta marzo. La gran novedad del primer trimestre ha sido que la zona euro ha conseguido alejar el peligro de un colapso de sus Bancos y una ruptura violenta de la unión monetaria. El macro préstamo del BCE a tres años, el default controlado de Grecia y el acuerdo el pasado viernes sobre el nuevo Mecanismo Europeo de Estabilidad dotado con 700.000 millones de euros son sin duda una mejora estructural sobre la situación que derribó a las Bolsas el pasado verano. Hoy el riesgo de implosión en la zona euro es objetivamente menor.
Pero no se han acabado los problemas. Bill Gross habla en su ultimo comentario de la Gran Escapada, comparando a los inversores y a los mercados financieros actuales con aquella vieja película de Steve McQueen, en la que unos prisioneros de guerra desean a toda costa fugarse para volver a su viejo estilo de vida. De la misma forma, dice Gross, los inversores quieren volver a los viejos buenos tiempos y piden ayuda a los Bancos Centrales para que así sea. Probablemente, sin embargo, los Bancos Centrales no están en disposición de expandir más su balance y, aunque lo hiciesen, los efectos de las nuevas inyecciones, como las de cualquier medicina de la que se abusa, posiblemente vayan a ser cada vez menores. Toca por tanto hacer los ajustes y las reformas pendientes, es decir, mentalizarse de que los viejos tiempos no volverán.
Esta primera semana de abril tenemos datos importantes. Sobre todo los ISM de manufacturas y servicios de EEUU, zona euro y China. El domingo ya se ha publicado en China su PMI de manufacturas en marzo, que ha sorprendido al alza, al situarse por encima de 53, máximo de once meses. Además tendremos el informe de empleo de la economía norteamericana de marzo, las actas de la última reunión de la FED y las reuniones del BCE y del Banco de Inglaterra el jueves. Veremos también la reacción del mercado a los Presupuestos del Gobierno español, que a nuestro juicio debería ser positiva. Lo cual tiene importancia ya que como antes decíamos España esta ahora bajo el foco de los inversores.
Seguimos sin ver catalizadores claros para nuevas alzas en las Bolsas que más han subido (Dax, S&P, Nikkei) tras un primer trimestre tan espectacular, en el que las subidas han sido con poco volumen e impulsadas por las inyecciones de los Bancos Centrales (LTRO). En nuestra opinión en el inicio de este segundo trimestre deberíamos ver una cierta alineación entre los índices que más han subido y los que peor se han comportado (léase Ibex y Shanghai Composite), dentro de una banda relativamente estrecha de oscilación. Es decir Bolsas en rango y acortamiento de diferencias, en unas Bolsas que disfrutan del soporte que les dan los Bancos Centrales pero que no tienen argumentos para subir mucho más.
La situación del oro, la extraña fortaleza del euro, y la persistencia de los tipos del bund y del T bond en niveles del 2% o por debajo, nos reafirman en esta opinión de unas Bolsas en rangos estrechos al iniciarse abril.
Lo más relevante de la tercera semana de marzo, una semana que ha ido de más a menos en las Bolsas, es la sensación cada vez más evidente de que la economía global se está desacelerando. Los datos económicos que han aparecido a lo largo de la semana han enfriado notablemente las buenas expectativas que se habían generado en la semana previa.
Las caídas semanales de los principales índices, más acusadas en los europeos (Eurostoxx - 3.2% en la semana, Dax - 2,3%, Ibex -2,4%) y más moderadas en las americanas y asiáticas (Nikkei y Dow -1,2%, S&P - 0,5%, solo el Nasdaq se salvó con una subida semanal del 0,4%) no solo han reflejado esos temores sobre la desaceleración económica sino que a la vez han puesto de manifiesto, una vez más, que los vencimientos trimestrales de opciones siempre se cuidan de forma especial por quienes se juegan mucho en ellos, normalmente los grandes operadores, lo cual sin duda tuvo su influencia en las subidas de la semana pasada.
Lo que han comprobado esta semana los inversores es que reflacionar no equivale a crecer. Tanto el PMI de China como los de la zona euro, conocidos ambos el jueves, defraudaron. En China el PMI de manufacturas bajó en marzo por quinto mes consecutivo, situándose en 49,6 es decir por debajo de 50, lo que indica contracción. El mismo jueves conocíamos el indicador compuesto de los diecisiete PMI de la eurozona, que indica recesión en la zona al situarse en 48,7 en marzo, desde el 49,6 de febrero. La debilidad incluye a Alemania cuyo PMI adelantado de marzo se hundió a 48,1. El único dato positivo de la semana fue el superávit comercial de Japón.
De esta forma el inicial buen tono del lunes 19, propiciado mayormente por el anuncio de dividendo de Apple, fue poco a poco diluyéndose a lo largo de la semana, no solo por los ya mencionados PMI sino además por los renovados temores sobre los bonos soberanos europeos, que han reaparecido solo tres semanas después de la macro inyección del BCE. Los diferenciales (spreads) con el bund de los bonos italianos y, sobre todo, de los bonos españoles, han empezado de nuevo a ampliarse a partir del jueves, y los tipos de los bonos portugueses a tres años se mantienen por encima del 15%. España ha vuelto a ser el centro de la atención, lamentablemente, tras varios informes de Bancos de inversión anglosajones que cuestionan la solvencia de España, informes de los que se ha hecho eco la prensa internacional e incluso el Primer Ministro italiano, Mario Monti.
Todo esto lleva de nuevo a una situación poco sostenible, que cuestiona la efectividad del macro préstamo a tres años del BCE, el llamado LTRO. El cuadro empieza a parecerse mucho al que propició el desastre de las Bolsas el pasado verano y la lectura principal es que las políticas de reflación de activos en base a inyecciones monetarias ponen un suelo al mercado pero no sirven ni para reactivar la economía ni para estimular un alza sostenida de las Bolsas. Hace falta crecimiento económico y la reflación no genera crecimiento, por más que algunos líderes políticos tanto europeos como americanos quieran jugar a aprendices de brujo con su propaganda sobre una hipotética inmediata mejora de la situación económica. Lamentablemente la realidad es que el proceso de desapalancamiento en curso no permite esa mejora mientras no haya un saneamiento claro de los balances, lo cual pasa por una reestructuración amplia de la deuda.
Insistir en otros mensajes no solo no funciona sino que además genera desconfianza y menos credibilidad, por lo que es un modelo arriesgado.
Dicho lo anterior, la tesis alcista es que los estímulos monetarios funcionan, y que las acciones están baratas respecto a los bonos, por lo que el dinero que teóricamente va a salir de los bonos se irá a las acciones, propiciando una nueva pata alcista. La tesis de fondo es que no se puede ir contra los Bancos Centrales (don´t fight the Fed) y que los Bancos Centrales harán todo lo necesario para sostener a los mercados, dado que los mercados al final transmiten sus impulsos positivos a la economía.
A nuestro juicio conviene tener cuidado con esos argumentos, que han sido válidos en otras crisis recientes pero podrían no serlo en esta. En primer lugar, no es tan obvio que el dinero vaya a huir de los bonos de calidad. Los tipos de interés del bund siguen en el 1,86% y los del T bond en el 2,2%. No es obvio que el trasvase de bonos a acciones, si se produce, vaya a ser precipitado y brusco, más bien puede llevar muchos meses o incluso años. En segundo lugar, en una crisis profunda de exceso de deuda, a diferencia de una crisis cíclica, los estímulos monetarios, aunque sean extraordinarios y no convencionales, sirven más para poner un suelo a las caídas de la economía y de los mercados financieros que para generar crecimiento económico o provocar una tendencia larga de subida de las Bolsas.
Por eso éramos cautelosos la semana pasada con la ruptura de niveles técnicos en el S&P y en el Dax y seguimos siéndolo esta semana. Es verdad que el S&P se resiste a recortar y se mantiene muy cerca de los 1.400 puntos e igualmente el Dax sigue en el entorno de los 7.000 puntos, muy fuerte. También el Nikkei está fuerte, por encima de los 10.000. Pero hay mercados que nos lanzan señales dudosas, como la ya mencionada del bund y el Tbond, o la del oro, que sigue débil, o la del petróleo, que anuncia tormenta.
Las señales de las Bolsas son confusas porque la enorme liquidez genera distorsiones muy fuertes en los mercados de activos.
Esta semana hay muchos discursos de miembros de la FED, incluido el propio Bernanke, y también hay datos como las cifras semanales de desempleo o la revisión final de PIB americano del cuarto trimestre de 2011. Todo ello nos puede iluminar algo la visión confusa que hoy nos arrojan los mercados.
Mientras no haya más claridad, y tras un inicio de año en el que el Dax, el Nasdaq y el Nikkei acumulan subidas del entorno del 18% preferimos extremar nuestra prudencia, ya sea tomando coberturas o ya sea reduciendo posiciones en los mercados y valores más recalentados. El complicado calendario político europeo y la sensación de que la desaceleración económica seguirá su curso son los motivos esenciales de esa prudencia.
El buen dato de ventas minoristas del martes 13, el buen resultado de los stress test de los Bancos americanos realizado por la FED y publicado también el martes 13, y la relajación de la eurozona tras la aprobación del segundo rescate griego, han transformado una semana que podía haber sido tranquila en una auténtica explosión alcista. El Dow, el Nasdaq, el S&P y nuestro Ibex subieron un 2,5% en la semana, el Dax un 4%, el Eurostoxx un 3,6%, y el Nikkei el 2%.
El apetito por las acciones se ha vuelto a instalar así en las Bolsas, y es sorprendente comparar el ambiente vivido esta semana con el pesimismo apocalíptico que se vivía en agosto o septiembre de 2011. El Dax está ya por encima de los niveles en los que empezó su espectacular desplome de agosto, y el S&P ha vuelto a estar por encima de los 1.400 puntos, nivel que no alcanzaba desde junio de 2008. Se ha pasado de la tragedia a la felicidad en pocos meses, si bien algunos índices, como nuestro Ibex, se han quedado rezagados.
Sin duda el punto de inflexión de la semana se produjo el martes 13, cuando el ya citado buen dato de ventas minoristas de febrero (retail sales) en EEUU disparó al alza el cierre de las Bolsas europeas, al romper el S&P la barrera de los 1.370 puntos contra la que había chocado en varias ocasiones anteriores. Más tarde, al cierre de la sesión americana, el anuncio de subida de dividendo de JPMorgan y el anuncio de que 15 Bancos americanos habían pasado el stress test de la FED disparó a las Bolsas americanas en vertical, cerrando ese día el Dow por encima del 13.000, el Nasdaq Composite por encima de los 3.000 y el S&P cerca de 1.400.
Una clave de este giro hacia las acciones es la llamada reflación de activos. A lo largo de la semana varias voces, entre ellas la de Nassim Taleb, el autor del "cisne negro", han advertido del peligro que la inflación futura encierra para los bonos dado el riesgo de una posible subida de tipos. La lectura general ahora, muy diferente a la del pasado verano, es que las acciones son un activo refugio frente a las posibles o ya casi seguras diluciones monetarias que provocarán los sucesivos QE y LTRO.
Fue Warren Buffet, una vez mas, quien empezó con este discurso en su carta a los accionistas de Berkshire Hathaway hace tres semanas, en la que apostaba decididamente por la inversión en acciones. Ahora otras voces, como la ya citada de Nassim Taleb, piensan que es mejor estar en acciones de calidad que en bonos. Se habla cada vez más del fin del bull market de los bonos. Un bull market que ha durado dos décadas y que había llevado los tipos de interés de los bonos del Tesoro americano y alemán a diez años al 1,8% el pasado septiembre, coincidiendo con los temores sobre una deflación. Desde entonces los tipos de los bonos del Tesoro americano han subido al 2,3% y los alemanes al 2,05%. Siguen siendo tipos de interés muy bajos, negativos en términos reales si descontamos la inflación. Tal vez por eso el Tesoro británico estudia emitir bonos a cien años, según ha anunciado esta semana, para aprovechar los tipos de interés bajos.
Y es precisamente esa situación de bajos tipos de interés y de sobrevaloración relativa de los bonos respecto a las acciones, la que alimenta el renovado apetito por la renta variable, tan extraño si lo consideramos bajo el prisma del pesimismo del pasado verano.
La idea es jugar a la reflación, lo que se llama el "reflation trade" es decir, a comprar activos reales, ya sean inmuebles o acciones, que se beneficien de un deterioro del valor de los activos monetarios. Es algo que ya se vio en los últimos meses de 2009, y también en diversos momentos de 2010 y 2011.
La duda es si esta vez, a diferencia de las veces anteriores, la estrategia va a funcionar más allá de un breve periodo. Honestamente, nadie lo podemos saber. Si se crea un círculo virtuoso, la estrategia pude funcionar, sobre todo si se piensa que los Bancos Centrales van a hacer todo lo que haga falta para reanimar a la economía, incluso cayendo en la más absoluta heterodoxia.
La ruptura de niveles técnicos importantes esta semana, como el 1.370 del S&P, invita a pensar que esta vez va en serio, y que podemos estar asistiendo al inicio de un nuevo mercado alcista. Sin embargo los bajos volúmenes y el hecho de muchos inversores estuviesen o bien fuera del mercado, o bien incluso cortos, nos hace ser precavidos con esa ruptura técnica. Otro hecho que impone cierta cautela es que no ha sido generalizada la participación de mercado en las alzas. Algunas Bolsas como la española se han quedado muy atrás mientras otras como la alemana se han disparado. Si miramos el Eurostoxx vemos valores como Repsol que baja un 20% en lo que va de año y por contra valores como Daimler o BMW que suben un 40% en el periodo. Sectores como las utilities o las telecos no han participado en el rally.
Hay que esperar por tanto un poco más para ver si de verdad se consolida el nuevo movimiento alcista, para lo cual haría falta un giro en los resultados empresariales y una ratificación de que la economía americana de verdad está ya lanzada y no se trata de algo coyuntural.
Hay que recordar asimismo que en las digestiones de crisis profundas vemos largos mercados laterales, con movimientos frecuentes al alza o a la baja de más del 40%, a veces muy bruscos con giros rápidos de sentimiento. Esto es precisamente lo que hemos visto en el Dax el pasado verano, a la baja, y estos últimos meses, al alza. La ruptura técnica puede ser, por tanto, engañosa.
Esta semana no hay datos importantes, salvo los PMI de la eurozona y de China, y tampoco hay muchas referencias empresariales, salvo algunos resultados como los de Oracle o Inditex. Es muy difícil saber sin la euforia desatada la semana anterior va a seguir o no. Por un lado está el nuevo apetito por el riesgo y el elevado número de inversores que se han quedado fuera, lo que daría continuidad a las alzas. Por otro lado, sin embargo, parece difícil que quedando todavía un enorme desapalancamiento por delante la economía y las Bolsas puedan iniciar un proceso alcista serio, desde niveles que son ya superiores a los previos a la crisis de agosto para las Bolsas más importantes. Niveles por tanto en los que las cotizaciones no están en general baratas.
A corto plazo no cabe sino ver qué camino toman los inversores, si el de realizar beneficios o el de apostar por una gran reflación. El sentido común nos impone cautela, pero a corto plazo no se puede luchar contra el mercado.
De forma muy parecida a lo que pasó en la anterior semana, pero justo al revés, lo más interesante de la semana se concentró en una sola sesión, la del martes 6 de marzo, cuando todos los grandes índices mundiales cayeron, siendo la caída superior al 3% en los de la zona euro, del 1,5% en los americanos y del 0,6% en el Nikkei. Nuestro Ibex, que es el peor de los índices europeos en lo que va de año, cayó casi un 5% en la sesión. En la semana también nuestro Ibex ha sido el peor índice, cayendo un 3,3% frente a la caída del 1,2% del Eurostoxx, y frente a las subidas suaves del Dow y el Nikkei.
La razón aparente del desplome del martes fue el temor a que no se cerrase el acuerdo con los acreedores privados en Grecia para canjear la deuda, pero sin duda además de ese temor también pesó con fuerza la constatación de que la zona euro va a entrar en recesión, al hacerse público ese día que el PIB de la eurozona ha caído un 0,3% en el cuarto trimestre de 2011.
Posiblemente las dos cosas (acuerdo sobre deuda griega y recesión en la eurozona) tuvieron incidencia en las caídas del martes, pero nos atrevemos a pensar que los temores sobre el crecimiento económico empiezan a pesar cada vez más en el ánimo de los inversores. Sobre todo después de que China bajase el pasado lunes 5 de marzo el objetivo de crecimiento del PIB del 8% al 7,5% para los próximos ejercicios.
El escenario de crecimiento débil o incluso negativo es especialmente duro si no se cuenta con más incentivos monetarios por parte de los Bancos Centrales. Bernanke hace diez días, en su comparecencia bianual ante el Congreso vino a decir que no habrá una QE3 y Draghi el pasado jueves dijo que el BCE ya ha hecho todo lo que puede hacer con el famoso LTRO, y ahora les toca actuar a los Gobiernos de la eurozona.
Imaginemos un mundo con recesión suave en la zona euro, crecimiento débil (del entorno del 2%) en EEUU y crecimiento desacelerándose aunque todavía superior al 5% en los emergentes. Imaginemos que ante el débil crecimiento los Bancos Centrales mantienen sus políticas monetarias de apoyo, pero ya no hay nuevos incentivos porque los tipos ya están casi a cero y los efectos de nuevas expansiones agresivas de la base monetaria (quantitative easing) son pequeños en comparación con el deterioro que provocan en los ya poco ortodoxos balances de los Bancos Centrales. En ese escenario es difícil que las Bolsas suban, sería ya un éxito que no bajen.
Cabe pensar como hipótesis básica que las Bolsas se moverían en rangos, al estilo japonés. La duda es si, como en Japón, la tendencia de fondo sería suavemente bajista o más bien suavemente alcista. El manejo de los rangos se convierte en todo caso en fundamental y lo interesante es que no todas las Bolsas están en la misma zona del rango. El Dax, el Nikkei, o el S&P están en la parte alta de la banda, tras las subidas de estos dos primeros meses del año, en tanto que otras Bolsas como nuestro Ibex o el Shanghai Composite se han quedado rezagadas.
Con unos datos buenos pero no concluyentes de la economía americana y con una solución para Grecia que, como ha recordado oportunamente el ministro alemán de economía, Schauble, no resuelve definitivamente el problema, parece difícil que las Bolsas rompan niveles al alza. Eso explica la reacción suavemente alcista de las Bolsas el viernes ante dos noticias muy buenas, el anuncio griego del cierre exitoso del acuerdo con los acreedores privados y el magnífico informe de empleo americano en febrero. Incluso nuestro Ibex bajó ligeramente.
Probablemente los inversores ahora, tras el fin o al menos el paréntesis temporal de las inyecciones monetarias, quieren ver crecimiento. El problema es que soplar y sorber a la vez es difícil y ahora toca más sanear que crecer. Los Bancos Centrales pueden aliviar los problemas de liquidez, lo cual no es poco, pero cuando se trata de sanear y reformar, quienes deben tomar el relevo son los Gobiernos y los agentes económicos.
Y los inversores no acaban de verlo claro, como se ve en el dólar, que esta semana pasada ha protagonizado un movimiento de ida y vuelta con el euro, y en el oro, que se mueve en una banda estrecha alrededor de los 1.700 dólares la onza, con subidas suaves y recaídas frecuentes, digiriendo todavía la gran subida del pasado verano que le llevó a los 1.911 dólares la onza.
Esta próxima semana, terminada ya la temporada de resultados empresariales, hay datos interesantes de ventas minoristas de febrero en EEUU (retail sales), sentimiento del consumidor de la Universidad de Michigan, y producción industrial en EEUU. Pero lo realmente importante es la reunión de la FED. Lo normal es que la FED, en la misma línea que Draghi el pasado jueves, pase el testigo a los Gobiernos. Claramente los banqueros centrales están advirtiendo de que la política monetaria tiene sus límites y están apelando a que los demás hagan sus trabajos. Va a ser muy interesante ver la reacción de los inversores, ver si siguen o no obsesionados con una nueva QE3, si quieren más inyección monetaria o si por el contrario, desean una vuelta gradual y progresiva a la ortodoxia.
Además esta semana hay vencimiento trimestral de opciones y futuros, lo que siempre determina movimientos, ya que los precios se van alineando con las posiciones dominantes en las opciones abiertas.
A nivel técnico hemos visto como el futuro del S&P al llegar a los máximos del pasado abril frenó en seco por sobrecompra e inició una corrección, si bien al final de la semana volvió a esos máximos.
Pensamos que esta semana de vencimientos va a ser más bien lateral, sin muchos cambios, y que los futuros van a vencer en torno a estos niveles. Después del vencimiento habrá que esperar a los resultados empresariales del primer trimestre y a los datos de PIB del primer trimestre para tener más elementos de decisión.
Una posible idea sería apostar a favor de índices que se han quedado atrás, como el Ibex, y en contra de índices que suben mucho en lo que va de año como el Dax, el Nikkei o los americanos.
Miércoles, 30 de mayo
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Jaime Noguera
ClickTrade
Juan Carlos Ureta
Kiko Rosique
Rolando Rodrich
Grupo Cenyt
Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
