Las Bolsas mundiales, con muy escasas excepciones, han vuelto a protagonizar una semana de subidas, movidas por los ochenta y cinco mil millones de dólares que cada mes inyecta la FED al mercado y por el uno por ciento del PIB japonés que igualmente cada mes inyecta el Banco de Japón a través de su programa ilimitado de compra de bonos y de activos.
De nuevo el Nikkei ha sido el que más ha subido entre los grandes índices, con su alza semanal del 3,6%, seguido de las Bolsas americanas (S&P +2%, Dow Jones +1,5%) y ya a algo más de distancia, de las europeas (Eurostoxx 50 y Cac +1,2%, Dax +1,4%). Nuestro Ibex 35 fue de los peores y tuvo que conformarse con un avance semanal del 0,4%.
Estas subidas, una vez más, no están soportadas en los datos económicos. Es verdad que ha habido algún dato económico positivo durante la semana, como el crecimiento del PIB japonés en el primer trimestre, del 3,5% anualizado, o el buen dato de confianza de la Universidad de Michigan el viernes pasado, que arrojó la mejor cifra de los últimos seis años. Pero en general las cifras han sido malas, incluso muy malas. En la zona euro se ha confirmado el sexto trimestre consecutivo de caída del PIB, con un descenso del 0,2% en el primer trimestre tras las caídas del pasado año. Alemania ha escapado de la recesión gracias a un modesto crecimiento del 0,1% en el primer trimestre y el resto de los países miembros, incluidos Francia, Holanda, Finlandia e Italia, cayendo. En el caso de Italia cayendo un 0,5% en el trimestre.
Pese a ello las Bolsas han subido, porque la llave de la continuidad de las subidas la siguen teniendo los Bancos Centrales. De ahí el protagonismo que vuelve a adquirir esta semana la FED ya que el próximo miércoles se publican las actas de la última reunión y comparece Bernanke ante la Comisión conjunta del Congreso y el Senado para ofrecer su visión de la situación económica. Asimismo durante la semana hablan varios miembros del Consejo de la FED en diversos foros, empezando el lunes Charles Evans de la Fed de Chicago, y siguiendo el martes James Bullard de la Fed de San Luis, que habla en Frankfurt y William Dudley, de la Fed de Nueva York, que habla en la Japan Society de Nueva York.
Es pronto para que la FED retire los estímulos monetarios, sobre todo a la vista de que la inflación americana está en el 1,1% y la de la zona euro en el 1,2%, pero el lenguaje que utilice Bernanke y lo que digan las actas mostrará hasta qué punto hay o no debate en el seno de la FED sobre una retirada próxima de la expansión monetaria cuantitativa. Un momento en el cual, según decía en su Junta anual Warren Buffet, hay riesgo de que se pueda oír un gran estruendo a nivel global.
Ésta es, por tanto, la gran expectativa de la una semana en la que ya quedan muy pocos resultados empresariales por publicarse y en la que da la sensación de que, pase lo que pase, las Bolsas seguirán subiendo mientras haya dinero de los Bancos Centrales. Una sensación que recuerda a los viejos y tan criticados tiempos de la burbuja, pero que ahora todos vuelven a aplaudir como fórmula de salida de la crisis.
Fuera de la renta variable, vemos algunos signos contradictorios en los mercados. Vemos por un lado un dólar muy fuerte, lo cual suele suceder cuando hay turbulencias (recordemos la fortísima subida del dólar en otoño de 2008), pero a la vez vemos al oro, que hasta hace poco era el valor refugio por excelencia, desplomándose por segunda vez en menos de un mes. Se podría argumentar que es lógico que al subir el dólar baje el oro, ya que son inversiones un tanto contrapuestas, pero podemos recordar como en verano de 2011 el dólar subía fuertemente a la vez que el oro marcaba sus máximos históricos de todos los tiempos por encima de 1.900 dólares la onza.
También vemos movimientos curiosos en los tipos de los bonos largos del Tesoro, como el T bond o el bund. Un día parecen querer subir (por ejemplo el tipo del T bond casi subió al 2% el miércoles) y al día siguiente vuelven a bajar, sin aparente razón que lo justifique. Tal vez estemos, como opina Bill Gross, ante síntomas del final del mercado alcista de los bonos, que ha durado tres décadas, o tal vez no. Es difícil saberlo.
En definitiva, hay cierto desorden en los mercados, y es ese desorden el que nos hace mantenernos con una razonable distancia y cautela, pese a la euforia que parece haberse apoderado de los inversores. Seguimos apostando por la renta variable, pero con mucha selección, guiada por la calidad y por el precio, y tomando coberturas, aunque cuesten dinero. En renta fija preferimos estar en plazos cortos.
Por Juan Carlos Ureta, presidente de Renta 4 Banco
Tras una semana movida una vez más por la enorme liquidez que inunda los mercados en busca de inversiones que den retorno, y con el Nikkei subiendo otro 6,7%, con lo que ya sube el 40,5% en el año, la expectativa que parecen descontar las Bolsas es que el buen tono de los mercados financieros se va a traducir en una reactivación de la economía real, ya que esta vez los estímulos monetarios son realmente ilimitados. Inevitablemente, la pregunta que surge es, ¿si era tan fácil, por qué no se hizo antes?
Si verdaderamente las nuevas medidas monetarias, que son realmente una versión radicalizada y muy amplificada de las ya ensayadas anteriormente, van a funcionar, no se entiende por qué los Bancos Centrales han esperado tanto en ponerlas en marcha. Y si el problema es que no está claro que vayan a funcionar, mejor casi ni pensarlo, porque, como decía la semana pasada Warren Buffet, la onda expansiva puede sacudir de forma violenta a todo el mundo.
En este contexto Bernanke ha dicho el pasado viernes en Chicago que la FED va a vigilar la toma de riesgos excesivos en los mercados financieros, especialmente si se está invirtiendo en activos poco líquidos y acumulando deuda a corto plazo. Sorprenden bastante estas declaraciones. Si nos creemos de verdad lo que están diciendo los Bancos Centrales, con la FED a la cabeza, lo lógico es tomar riesgo, mucho riesgo, cuanto más mejor, y financiarlo con deuda, ya que los Bancos Centrales han dicho, utilizando sus propias palabras, que darán toda la financiación que haga falta ("whatever it takes") y durante todo el tiempo que haga falta ("as long as needed"). En consecuencia, si ahora los inversores y los Bancos están tomando demasiados riesgos en los mercados financieros, en su búsqueda desesperada de la rentabilidad que les niegan los activos "seguros" es precisamente porque los Bancos Centrales les han incitado a ello.
La rentabilidad media de los bonos corporativos de peor calidad, los "bonos basura", cayó la semana pasada por debajo del 5%, y está en su mínimo histórico. Hoy un bono basura le da al inversor casi lo mismo que en el 2007 le daba un bono del Tesoro americano de primera calidad. Las Bolsas, incluso las peores, se están disparando. Esto supone, sin duda, acumular riesgo en los balances de la banca y en el conjunto del sistema. Pero esto era, en principio, lo que querían los Bancos Centrales. ¿Qué impide a los inversores tomar riesgo si los Bancos Centrales les "garantizan" un suelo en las eventuales caídas? ¿Por qué los inversores no van a tomar riesgo? En realidad, si los Bancos Centrales han dicho ya que no permitirán que bajen los precios de los activos, ¿cuál es el riesgo?
Es difícil interpretar las palabras de Bernanke el pasado viernes en Chicago. Si lo que quiere decir es que la FED va a cambiar su política, los mercados lo tomarán mal, muy mal. Si, por el contrario, sus palabras son una mera reflexión teórica y la FED va a dejar que el sistema siga acumulando riesgos, los problemas a los que alude el propio Bernanke vendrán más adelante, y serán mayores.
Warren Buffet dijo hace una semana que ésta es una divertida película cuyo final no sabemos. No sabemos incluso si ahora se está pensando en cambiar el guión, como parece deducirse de las palabras de Bernanke en Chicago. En todo caso, y aunque se mantengan esas políticas, la evolución no es fácil de adivinar. Podemos pensar en escenarios de inflación, los más probables, pero también en escenarios de deflación, nada descartables si las inyecciones monetarias no provocan efecto en unos agentes económicos poco deseosos de gastar o de invertir. Podemos pensar en una reactivación de la economía si las expectativas generan un círculo virtuoso o podemos pensar en una economía estancada y "zombi".
También es difícil entender las palabras del gobernador del Banco de Japón, Kuroda, el pasado viernes, diciendo que el súper programa de recompra de activos lanzado por el BoJ no pretende la depreciación del yen. Entonces ¿qué pretende? Estamos empezando a ver una actitud algo inquietante en los banqueros centrales, muy alejada de la transparencia o al menos muy alejada de la capacidad de comprensión para quienes deberían entender bien sus políticas, que son los agentes económicos.
A nivel de las Bolsas y de los mercados financieros, podemos pensar en tres escenarios. El primero es una estabilización de las cotizaciones de las Bolsas en niveles altos, mientras los Bancos Centrales sigan "garantizando" que los precios de los activos no bajarán. El segundo, hoy descartado por casi todos, sería en un desplome desordenado de las cotizaciones, si los Bancos Centrales cambian su política, o si hay signos de que la economía americana se desacelera o de que el experimento del Bank of Japan no funciona y no impulsa a su economía. El tercero sería, si de verdad hemos encontrado la nueva piedra filosofal, el de una subida sin límite de las Bolsas, hasta el infinito, en una nueva y radical versión del famoso "this time is different".
El tiempo dirá cual de estas tres "visiones" es la correcta. Estamos en un escenario difícil, bastante binario, en el que hoy por hoy la apuesta es que todo irá bien. Más nos vale que así sea, porque si es al revés las cosas se pondrán realmente mal.
Tras una semana en la que las Bolsas han estado muy tranquilas, salvo la ya mencionada subida del Nikkei y salvo el casi 2% que subió el Dax alemán, entramos en una semana en la que podremos comprobar la fortaleza de la reactivación americana, que es uno de los argumentos que están detrás de las subidas últimas. El lunes se publican las ventas minoristas de abril, el miércoles la producción industrial y el mismo miércoles y el jueves algunos informes de la FED relativos a la evolución de la economía en áreas geográficas clave, como el de la FED de Filadelfia. Finalmente el jueves conoceremos el informe de empleo semanal y el viernes el índice de confianza del consumidor medido por la Universidad de Michigan. El mercado descuenta buenos datos en todos los casos y ahora hay que ver si lo son.
El pasado viernes, en la sesión de cierre semanal, vimos algunos signos curiosos. El primero fue una "vuelta en el día" de las cotizaciones, que empezaron fortísimas en las Bolsas europeas y se desinflaron por la tarde, aunque luego el cierre americano fue algo mejor. El segundo signo fue el dólar, que subió contra todas las monedas, rompiendo los 100 yenes. El tercer signo fue la debilidad persistente del oro, que bajó de nuevo con fuerza, y que no acaba de retomar su estabilidad, y finalmente un cuarto signo fue la subida de los tipos de los bonos largos del Tesoro. El del T bond cerró en el 1,9%, el del bund en 1,38%, el francés en 1,95%, y el español en 4,18%.
En un mercado tan inundado de liquidez y tan manipulado por los Bancos Centrales no sabemos a ciencia cierta qué pueden estar diciéndonos estos movimientos. No sabemos si hay signos de tormenta o simplemente flujos de dinero de un lado a otro en busca de beneficios rápidos.
Para el inversor es también difícil moverse en este escenario, salvo que se tome la opción de abrazar el riesgo y fiarse de que los Bancos Centrales seguirán ahí. Si se desea mayor protección, una opción es cubrirse con opciones "put", otra es intentar arbitrar entre activos, vendiendo los que están más caros y comprando los que se han quedado atrás en la carrera alcista, pero siempre invirtiendo en activos de calidad y evitando los ahora tan demandados "activos basura".
Por Juan Carlos Ureta, presidente de Renta 4 Banco
Con el Dow superando el pasado viernes por primera vez en su historia los 15.000 puntos y el S&P superando, también el viernes y también por primera vez en su historia, los 1.600 puntos, es legítimo, aunque desde luego bastante inútil en lo que al corto plazo se refiere, preguntarse si la política de inyecciones masivas de los Bancos Centrales nos puede estar conduciendo, otra vez, y tan solo cinco años después de la quiebra de Lehman, a burbujas en las valoraciones de algunos activos, sobre todo de los bonos y de las Bolsas de más calidad, como las americanas y la alemana.
Fue Greenspan quien dijo, tras el estallido de la burbuja de crédito, que las burbujas sólo se ven cuando ya han estallado, y sabía bien lo que decía, dada su experiencia, ya que durante su mandato vivió dos burbujas, la tecnológica y la inmobiliaria-crediticia. Antes de esas dos burbujas, en 1997, Greenspan habló de la "exuberancia irracional" de las Bolsas, refiriéndose a lo mucho que habían subido el Dow Jones y el S&P, y tuvo que soportar, en los años siguientes, tras haber denunciado esa irracionalidad de las Bolsas, varios miles de puntos adicionales de subida del Dow, y además la enorme burbuja tecnológica que se formo en el Nasdaq en 1999 y en el 2000.
Por eso, como decíamos, plantearse hoy si hay o no una burbuja, aunque sea incipiente, en los bonos y en las Bolsas, tiene sentido, pero no permite sacar una conclusión a corto plazo sobre el comportamiento inmediato de los mercados.
Esta semana hemos visto, como decíamos, al Dow y al S&P batir nuevos récords, ganando un 2% semanal, mientras el Dax subía casi un 4% y el Eurostoxx 50 y el Ibex 35 un 3%, gracias todo ello a la combinación de unos buenos datos en la economía norteamericana (ISM de servicios en línea con lo esperado, y creación de empleo en abril por encima de las expectativas) y de unas declaraciones de la FED y del BCE ratificándose en sus políticas acomodaticias. Es verdad que ha habido otros datos no tan buenos como el índice de manufacturas en China a la baja en abril, o el nuevo récord de paro en la zona euro, o las nuevas estimaciones de la Comisión Europea rebajando aún más el crecimiento de la zona este año y el que viene y pronosticando un déficit para España del 7% el año 2014. Pero los inversores se fijan en las promesas de los Bancos Centrales por encima de todo.
Siendo esto así, podemos preguntarnos por el escenario al que nos conduce la política de los Bancos Centrales. Una política que Bernanke ha reiterado la semana pasada tras la reunión de la FED, y a la que a su manera se ha sumado Draghi al afirmar que el BCE va a mantener la política monetaria "acomodaticia" tanto tiempo como sea necesario ("as long as needed"). Una política que como ya hemos dicho en varias ocasiones, aleja a las Bolsas de la economía real, lo cual se ha repetido esta semana pasada.
En la medida en la que estas políticas garantizan a los Tesoros y a los Bancos su financiación sin límite de tiempo (como dijo Draghi "as long as needed") el impacto positivo en la renta variable es obvio. Lo malo es que precisamente por ello se retrasan las reformas estructurales pendientes y los ajustes de gasto público. No esta tan claro que ello signifique mayor crédito al sector productivo de la economía, pero desde luego no habrá credit crunch para las empresas "sistémicas". Y por ello de tarde en tarde se producen casos de limpieza del sistema, como los de algunas inmobiliarias o el de Pescanova, casos que seguirán alterando, de forma recurrente, la placidez de los mercados.
Vemos un enfoque muy diferente al que hubo al principio de la crisis. Ya no se trata de hacer reformas, sino de inyectar dinero. Tampoco se trata de capitalizarse sino de endeudarse. Hemos visto como Apple, que no estaba endeudada, ha emitido bonos por diecisiete mil millones de dólares para, con ese dinero y con lo que tiene en caja, devolver a sus accionistas cien mil millones de dólares. De esta forma, aparte de obtener beneficios fiscales, se endeuda y reduce su capital, y los mercados aplauden, porque si hay dinero barato y abundante otra vez, es mejor usarlo y no pedir dinero a los accionistas.
Parece claro que ésta es la hoja de ruta trazada, una ruta a la japonesa de larga digestión y del largo ajuste, con el apoyo de los Bancos Centrales.
Warren Buffett recordaba este fin de semana en la Junta anual de Berkshire Hathaway que estamos en " territorio inexplorado" y que nadie sabe muy bien cómo va a terminar todo esto, aunque invitaba a disfrutarlo mientras dure. A la vez señalaba como inevitable una gran turbulencia el día en el que la Fed anuncie que empieza a vender los activos de su Balance dando por terminado el ciclo de inyecciones monetarias.
Mientras tanto en los mercados hay un claro efecto de reflación o subida del precio de los activos, con beneficio tanto para los bonos como para la renta variable. Siempre existe el riesgo de que caigamos en burbujas y en desajustes superiores a aquellos que nos condujeron a la crisis actual, pero hoy por hoy los mercados ni lo piensan. En todo caso las subidas tendrán su límite, un límite que, como decía Greenspan, nunca se sabe con antelación.
Éste es el dilema que la actuación de los Bancos Centrales crea hoy al inversor. Entrar en bonos y en acciones a precios altos al calor de las inyecciones monetarias masivas políticas es muy peligroso, como ya se vio en el 2008, y se volvió a ver en agosto de 2011, pero quedarse fuera es muy frustrante, ya que la tentación de ganar dinero fácil suele ser irresistible.
Esta semana tenemos pocas referencias macroeconómicas de relieve, y quedan ya pocas empresas por publicar sus beneficios del primer trimestre, aunque algunas de ellas son importantes como Telefónica, Disney, Société Générale o Arcelor. La ruptura de niveles tan emblemáticos como los que han roto el S&P, el Dow o el Dax siempre suele tener inercia, en este caso inercia alcista, pero los altos precios invitan a tomar coberturas, aun a costa de sacrificar una parte de la rentabilidad.
Por Juan Carlos Ureta, presidente de Renta 4 Banco
Tras la semana anterior, en la que las Bolsas, en general, sufrieron caídas motivadas por la preocupación sobre el crecimiento económico, esta semana, curiosamente coincidiendo con la confirmación de esos temores sobre la debilidad de la economía, las Bolsas han rebotado al alza con fuerza.
En particular, varias Bolsas europeas (Ibex, Dax, Mib...) han subido casi un 5% en la semana, la mayor subida semanal en varios meses, siendo así que los PMI preliminares de la eurozona y de los países que la integran, que se publicaron el martes, indican que persiste la contracción económica, y pese a que el jueves supimos que España tiene ya 6,2 millones de parados y Francia 3,2 millones de parados. En el caso de EEUU, tras varios datos más bien tibios, supimos el viernes que su PIB ha subido sólo un 2,5% en el primer trimestre, menos del 3% esperado, y supimos también que la confianza del consumidor, medida por la Universidad de Michigan, ha descendido en abril. Pese a ello el S&P cerraba la jornada con una subida semanal del 1,7% lo que le lleva ya a subir en el año un 11%. En Asia el Nikkei acumula desde el uno de enero una subida del 33,5% tras subir de nuevo más del 4% en la semana. El único contrapunto lo puso la Bolsa de Shanghai al bajar un 3% en la semana.
La lectura que curiosamente han hecho los mercados es que la debilidad de la economía va a forzar a los Bancos Centrales a moverse de nuevo, bajando los tipos e inyectando más dinero, y eso explica tanto la subida de las Bolsas como la caída de los tipos de interés en los bonos largos de calidad y la mejora de las primas de riesgo de los bonos soberanos periféricos. El T bond americano cerró la semana en el 1,66% y el bund alemán en el 1,2%. A la vez la prima de riesgo española llegó a caer por debajo de los 300 puntos, e incluso se mantuvo en 307 puntos tras el reconocimiento expreso del pasado viernes de que el déficit irá peor de lo esperado en los próximos años. Todo esto lo guía la enorme liquidez existente, y la que se espera, y por ello suben también de forma simultánea las materias primas, habiendo recuperado el oro un 4% la pasada semana.
Lo inquietante de este enfoque de las Bolsas es que supone, una vez más, una disociación entre lo financiero y la economía real, disociación que estuvo en el origen de la actual crisis, cuando entre los años 2005 y 2007 los mercados financieros se apartaron de su función de asignar correctamente los recursos. La tesis ahora es que la buena situación de los mercados financieros se trasladará a la economía real, pero hoy por hoy esa tesis no deja de ser una expectativa, un deseo. Si al final la expectativa no se cumple, podemos estar incubando de nuevo una situación similar a la de los años previos a 2007.
Es muy difícil en este momento tomar una postura contraria a las tesis de los Bancos Centrales. Si Bernanke está convencido de que su modelo va a funcionar es difícil ponerse en contra, y de hecho lo que piensa el mercado es que mientras se mantengan las "QE" las Bolsas no van a caer. Algunos piensan incluso que seguirán subiendo casi sin límite.
En cualquier caso tenemos que seguir tomando decisiones de inversión en este entorno tan lleno de interrogantes. Esta semana además de las reuniones de la FED, del BCE y del Bank of England veremos los últimos resultados empresariales del primer trimestre, con muchísimas compañías dando sus cifras. Hasta ahora el 69% de las compañías del S&P que han publicado datos han superado las estimaciones de beneficios pero sin embargo un 58% se han quedado por debajo de las estimaciones de ventas. Esto indica dos cosas. La primera es que las empresas notan, como no podía ser menos, la crisis, ya que venden menos. La segunda es que están sabiendo adaptarse a un escenario de menores ventas. El problema, a futuro, es que si no crecen las ventas tampoco podrán crecer los beneficios, una vez absorbido el impacto positivo de la rebaja de costes.
A nivel macro, se publica el próximo viernes el informe de empleo de abril en la economía norteamericana, y antes, también en EEUU, los ISM de manufacturas y de servicios y en China y en la zona euro las cifras definitivas de los PMI. Lo normal es que se confirme la desaceleración.
Parece prudente esperar a que la polvareda levantada por el Banco Central de Japón, que ha sacudido a todos los mercados, se vaya asentando, y esperar a ver qué decisiones toman y qué mensajes transmiten en sus reuniones de esta semana la FED y el BCE. Seguimos siendo partidarios de incrementar la renta variable de calidad en las carteras, pero con varias Bolsas en niveles máximos y con la Bolsa española teniendo que digerir las sombrías perspectivas dadas por el Gobierno el pasado viernes es difícil encontrar buenos valores a buenos precios y por eso nos parece mejor no precipitarse a entrar en este momento. Seguiríamos trabajando con opciones tanto en la toma de posición como en las coberturas.
Por Juan Carlos Ureta, presidente de Renta 4 Banco
Si tuviésemos que resumir en una sola idea las muchas y muy interesantes cosas que han pasado en la tercera semana de abril, esa idea es que la preocupación por el crecimiento económico ha vuelto al centro de la escena. Esa preocupación permite explicar los movimientos que hemos visto en los mercados esta pasada semana, incluido el extraordinario movimiento del oro y de otras materias primas. Un mensaje un tanto inquietante si la esperanza es, tras cinco años de crisis, que vuelva cuanto antes el crecimiento.
La semana empezó con el anuncio de China de que su PIB ha crecido un 7,7% en el primer trimestre, por debajo del 8% al que apuntaban las previsiones. El mismo lunes, tras esa noticia, el oro continuó su desplome y cayó casi un 10% en la sesión, tras una caída del 5% el viernes previo, dando así lugar al mayor descenso diario del oro en tres décadas y poniendo al hasta hace poco valor refugio por excelencia en situación técnica de mercado "bajista", al romper a la baja el nivel de un 20% desde máximos. El martes el FMI reflejaba, en su informe de primavera, los problemas de la zona euro para volver al crecimiento, en un mundo de tres velocidades, y ponía especial énfasis en la necesidad e mayores reformas en algunas economías como la española. El FMI se alejaba así del discurso "oficial" de los líderes de la zona euro, según el cual estaríamos ya a punto de la reactivación económica de la zona. El miércoles el presidente del Bundesbank, Jens Weidman, fue aun más allá que el FMI al afirmar que el estancamiento económico de la zona euro podría prolongarse durante una década.
¿Cuál es la línea directriz de todo lo anterior? Al final, cuatro años después de la famosa reunión del G20 de abril de 2009, lo que vemos es que la vuelta al crecimiento económico global se va posponiendo cada trimestre y que las políticas practicadas, si bien han tenido el efecto de evitar una espiral depresiva al estilo de los años treinta del pasado siglo, no terminan de dar un impulso duradero y sostenible a la economía.
Es interesante centrarnos en el oro y tratar de entender su comportamiento. Tras la quiebra de Lehman y tras las políticas monetarias y fiscales expansivas adoptadas por todos los países, el oro, que ya había doblado su precio en los cinco años anteriores, inició una subida que llevó el precio de la onza, casi sin respiro, desde los niveles de 700/800 dólares al nivel máximo histórico de todos los tiempos, por encima de 1.900 dólares la onza, de agosto y septiembre de 2011. La idea de que las políticas monetarias y fiscales expansivas iban a conseguir su objetivo de reactivar la economía y, por eso mismo, iban a generar inflación, volvió así a duplicar el precio del oro en poco más de dos años, desde abril de 2009 hasta agosto de 2011.
Desde entonces el oro ha perdido casi un 25% de su valor, y, lo que es más importante, sus caídas recientes coinciden justamente con los anuncios de los Bancos Centrales anunciando medidas de expansión de la base monetaria nunca antes vistas, lo cual en la lógica anterior debería haber hecho subir fuertemente al oro. No ha sido así, más bien la última corrección del oro empieza a partir de octubre, desde el nivel de 1.800 dólares la onza, coincidiendo casi con el anuncio de la QE3 de Bernanke, y el reciente "desplome" desde 1.600 dólares hasta 1.350 ha tenido lugar justo tras las extraordinarias medidas expansivas de Kuroda, que algunos llaman la "QE infinita".
Esta reacción de los inversores parece un poco absurda, salvo que ahora los inversores piensen que los Bancos Centrales, a pesar de sus espectaculares medidas, no van a conseguir crear inflación. Si esto es así, lo que sucede es que hay una percepción extremadamente negativa sobre el crecimiento futuro.
Como antes decíamos, esta es una conclusión bastante inquietante, pero es la que explica, a la vez, la nueva oleada de dinero que ha ido a los bonos, poniendo el tipo del bund al 1,25%, el del T bond americano al 1,7% y el del bono japonés a diez años en el 0,6%, y es también la que explica que el Dax alemán haya recortado nada más y nada menos que un 3,7% la pasada semana, acumulando ya un descenso del 5,7% en cuatro semanas. El Dax es un termómetro de las expectativas de crecimiento global, ya que sus grandes empresas venden en los mercados globales. A la vez, las caídas semanales de más del 2% en las tres Bolsas americanas (S&P, Dow y Nasdaq) también estarían reflejando ese temor de desaceleración global. Finalmente algunas grandes compañías mineras y de recursos básicos y algunas materias primas tan importantes como el cobre o el petróleo también han corregido fuertemente en la semana.
Es decir, no solo el oro, sino todas las materias primas, así como los mercados de bonos, sobre todo el Bund y el T bond, y las propias Bolsas, aunque estas últimas de forma más matizada, podrían estar poniendo en duda la efectividad de las nuevas macro inyecciones de los Bancos Centrales, incluida la reciente "gran apuesta" japonesa. Lo que los mercados de activos estarían descontando, más bien, es una larga "L" en lugar de una "U". Esta lectura reconoce a los Bancos Centrales el éxito de parar la espiral deflacionaria y depresiva, evitando otro escalón hacia abajo, pero ahí se acaba todo.
Es muy pronto aún para sacar conclusiones, y debemos esperar a ver como se comportan el oro, las materias primas y la Bolsa en las próximas semanas y meses. El oro pareció estabilizarse al final de la semana pasada, al volver el futuro al nivel de los 1.400 dólares la onza, y las Bolsas también cerraron en la sesión del viernes con mejor tono que en las dos jornadas previas. Hay que esperar, por tanto. Pero ya hemos visto en el oro como una corrección más o menos suave se puede convertir de forma súbita en una corrección desordenada, generando pánicos vendedores.
La gran pregunta en las Bolsas sigue siendo si el Nikkei y, sobre todo, el S&P, van a corregir de verdad o no. Las Bolsas europeas, incluido ahora el Dax tras las últimas caídas, han tenido ya recortes de un diez por ciento o más desde máximos y están en pérdidas en lo que va de año. Sin embargo, el Nikkei sube un 28%, el S&P un 9% y el Dow un 11%. La duda es si podemos ver en algún momento correcciones súbitas en los grandes índices que más han subido, como el Nikkei, el S&P o el Dow tal y como las hemos visto en el oro, al que algunos analistas han denominado "el canario en la mina", insinuando que puede estar anticipando los riesgos de otros mercados cuyas alzas se han hecho también sobre la base de un escaso volumen y de un dinero muy poco sólido, en parte procedente de las inyecciones de los Bancos Centrales.
Los resultados empresariales pueden ser determinantes para que esa corrección mayor se produzca o no. Hasta ahora han publicado un quinto de las empresas del S&P y dos tercios han batido las estimaciones de beneficio de los analistas, peor sin embargo un 57% han estado por debajo de las estimaciones de ventas, lo cual muestra la debilidad de la demanda y alimenta aun más los temores sobre el crecimiento que mencionábamos al principio.
Esta semana publican resultados numerosísimas empresas importantes, como AT&T, Apple, Procter&Gamble, Amazon, 3M, Exxon, y en Europa, Philips, Basf, Total, Iberdrola, Santander, y BBVA, entre otras muchas.
La lectura de esos resultados, las cifras de ventas y las perspectivas de futuro que den las compañías, son esenciales para ver hasta que punto los temores sobre el crecimiento que reflejan el oro, los bonos y el Dax pueden afectar también a Bolsas como la japonesa o las americanas, que disfrutan en mucha mayor medida que las europeas del escudo protector de sus Bancos Centrales y que hasta ahora se han quedado al margen de correcciones importantes que, sin embargo, sí se han producido en otras Bolsas.
Las coberturas que proponíamos la semana pasada han funcionado muy bien y, de momento, las mantendríamos.
Por Juan Carlos Ureta, presidente de Renta 4 Banco
Hace cuatro años que, en abril de 2009, empezó un gran mercado alcista en las Bolsas, que ha sido capaz de convivir con un entorno de crisis en la economía real, y que incluso ha ido ganando fuerza en medio del escepticismo permanente de los inversores, hasta llevar al principal índice de acciones global, el S&P, a sus máximos históricos de todos los tiempos en las cercanías de los 1.600 puntos.
Nada mejor para simbolizar, en este cuarto aniversario, la esencia de ese mercado alcista que la nueva bomba de liquidez lanzada a los mercados por el Banco de Japón, ya que el combustible que ha impulsado las subidas de las Bolsas han sido los casi quince billones de dólares (trillions) lanzados por los Bancos Centrales al mercado a lo largo de estos cuatro años. Un combustible que lógicamente ha movido los precios de los activos al alza, casi sin excepción, pero cuyos efectos secundarios sobre el motor de la economía todavía están por ver, lo cual justifica las dudas de muchos.
Precisamente por eso son interesantes algunas de las señales que hemos visto esta semana, como la debilidad de las materias primas, con el petróleo recortando el viernes más de un 2%, o el desplome aparatoso del oro, con su caída del 5% también el viernes. En las Bolsas por un lado vemos una gran fortaleza, como la demostrada el viernes por las Bolsas americanas al aguantar con descensos muy ligeros los malos datos de ventas minoristas de marzo y de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan, pero por otro lado vemos algunas debilidades a las que hay que prestar atención.
Lo primero a considerar es la diferencia entre las Bolsas. El Nikkei ha vuelto a subir otro 5% semanal, pero otros índices de Asia, como el Kospi coreano, el Sensex indio, el Shanghai Composite o el Straits de Singapur han bajado en la semana. En Europa, vemos grandes subidas semanales como la de Grecia (+12,5%), la de Portugal (+5%) la de Italia (+3,5%) o la de nuestro Ibex (+3%) pero el Dax alemán ha estado más débil y se ha tenido que conformar con una subida del 1%, acumulando un recorte en las cuatro últimas semanas de un 3,7%. Finalmente, en Estados Unidos, tanto el S&P como el Dow Jones como el Nasdaq han tenido subidas de más del 2% y muestran una fortaleza admirable.
Una primera conclusión de lo anterior sería que la clave de la continuidad de las subidas está, sobre todo, en el S&P y en el Nikkei, que tienen un efecto de arrastre sobre las demás plazas.
El segundo elemento a considerar es el ya mencionado de las materias primas. Hemos visto caídas significativas en el petróleo y el cobre, lo que indicaría poca confianza en el crecimiento futuro, un mensaje contradictorio con el que parecen enviar las Bolsas. Igualmente vemos que los bonos del Tesoro considerados como refugio siguen atrayendo dinero. El tipo de interés del T bond americano vuelve a estar en el 1,7% y el del bund en el 1,26%. Esto indica que el gran dinero sigue cauteloso y no acaba de ver la reactivación global. En la misma línea, el desplome del oro indicaría que la temida inflación no se ve por ningún lado, pese a los esfuerzos de Kuroda por convencernos de lo contrario y pese a las ingentes cantidades de dinero lanzadas al mercado.
El cuadro, por tanto, es el de una economía estancada en su crecimiento, pero inundada de liquidez. Y la consecuencia para los mercados financieros es que esa liquidez se mueve de manera un tanto endogámica generando movimientos bruscos en los precios, que no están movidos por fundamentales sino por flujos. De esta forma vemos mercados más en rango que en tendencia, pero con rangos muy amplios. Si siguiésemos esta tesis estaríamos viendo ya la parte alta del rango en algunas Bolsas, como el Nikkei o el S&P, y el algunos bonos, como el T bond o el bund, y estaríamos acercándonos a la parte baja del rango en algunas materias primas, como el oro, o el cobre. Por supuesto esta interpretación es completamente diferente a la que haríamos partiendo del análisis técnico, según el cual índices como el Nikkei o el S&P están en subida libre y sin embargo el oro estaría en caída libre.
La prueba del algodón de todo lo anterior va a ser, a corto plazo, la publicación de los resultados empresariales del primer trimestre del año, prueba que será particularmente interesante en las Bolsas americanas. Esta semana publican resultados un tercio de las empresas del Dow y más de setenta empresas del S&P entre ellas algunos nombres tan significativos como Citigroup, Bank of America, Google, Microsoft, IBM, Johnson&Johnson, o General Electric, entre otras muchas.
Las Bolsas, que han celebrado con euforia el nuevo dinero llegado de Japón, se van a enfrentar ahora al otro lado de la realidad, los beneficios empresariales, que son los que al final justificarían o no otra pata alcista de las cotizaciones. Hemos visto ya en casos como JP Morgan y Wells Fargo que, para ver subidas adicionales, las cifras tienen que ser no solo buenas, sino realmente muy buenas y eso es lo que tenemos que ver estas próximas semanas.
A la vez, lo que podríamos llamar "efecto sorpresa" generado por las radicales medidas de Kuroda tenderá a irse diluyendo. La radicalidad del movimiento de Kuroda hizo que, por ejemplo, el miércoles pasado viésemos subidas espectaculares en las Bolsas justo el mismo día en el que se daban tres noticias que hasta hace poco habrían bastado, cada una de ellas, para provocar un desplome. La primera era el informe de la Comisión Europea advirtiendo sobre la insuficiencia de las reformas de la economía española, dados los profundos desequilibrios existentes, y pronosticando para España y otras economías europeas recesión en el 2014. La segunda eran las declaraciones de Christine Lagarde advirtiendo sobre posibles nuevas crisis y turbulencias derivadas del endeudamiento de emergentes en divisas extranjeras que pueden experimentar subidas repentinas. La tercera era la publicación de las actas de la última reunión de la FED que muestran como un creciente número de miembros de su Consejo desean poner término a la QE3 a mediados de este año y reclaman ya estrategias de "salida" de las llamadas políticas monetarias no convencionales. A estas noticias podríamos añadir una más, la bajada de calificación crediticia por Fitch a la deuda soberana china, por el elevado endeudamiento de sus corporaciones locales y por las dudas sobre la "banca en al sombra".
Esta semana veremos una lectura más sosegada de las medidas de Kuroda, quien el jueves pasado ya tuvo que matizar sus palabras y reconocer que también la acción del Banco Central tiene límites. Al calor de las abundantes publicaciones de resultados vamos a ir viendo la consistencia de esos movimientos, una vez pasado el efecto sorpresa.
De nuevo el S&P será el índice a seguir y, de nuevo, tomar algunas coberturas en estos niveles nos parece lo más sensato.
Por Juan Carlos Ureta, presidente de Renta 4 Banco
Las decisiones adoptadas el pasado miércoles por el Banco de Japón, en la primera reunión presidida por el nuevo Gobernador Kuroda, tienen una trascendencia que va más allá de la economía japonesa, aunque solo sea por el hecho de que en general las economías avanzadas (es decir, EEUU y Europa) han optado por un modelo de digestión lenta, “a la japonesa”, para salir de su crisis de sobre endeudamiento. Por tanto, lo que suceda en Japón es, en cierto modo, un precedente de lo que nos espera en Europa y EEUU.
Así, la expectativa abierta por el Banco de Japón se ha convertido en la noticia positiva en una semana en la que los datos de la economía norteamericana han sido decepcionantes, con unos ISM de manufacturas y servicios a la baja y con un informe de empleo de marzo que muestra, de nuevo, incapacidad para generar puestos de trabajo. Los datos de Europa han sido igualmente malos, al conocerse que el paro alcanza ya el 12% en la zona euro y al confirmar Draghi las malas expectativas económicas de crecimiento en la zona euro en su rueda de prensa posterior a la reunión del BCE del pasado jueves.
La consecuencia de todo ello ha sido, una semana más, la gran disparidad en el comportamiento de las Bolsas, con la novedad de que, esta vez, las Bolsas americanas han empezado también a corregir, aunque de forma muy moderada. El Nikkei, como no podía ser menos, ha sido la estrella semanal con una subida del 4,5% que le lleva a acumular ya un 23,5% de alza desde el uno de enero, pero a partir de ahí todo son recortes. El S&P ha bajado un 1% en la semana, el Eurostoxx 50 y el Ibex 35 un 1,5%, el Dax un 1,7%, el Kospi coreano casi un 4% y el Shanghai Composite un 0,5%.
Lo interesante de las nuevas medidas adoptadas en Japón es, como decíamos, que su alcance va más allá de la propia economía japonesa. Aunque la escala de esas medidas monetarias sea espectacular, dando una sensación aparente de fortaleza y de seguridad, hay sin embargo también un cierto aire de movimiento a la desesperada en esas medidas. Podríamos pensar que, tras más de veinte años intentando salir de su espiral deflacionista, de su “deflación a cámara lenta”, Japón ensaya con una medicina muy potente, pero cuya eficacia para reactivar la economía no está clara y cuyos efectos secundarios inquietan.
Aunque el nuevo Gobernador del Banco de Japón, Kuroda, se ha inspirado claramente en Bernanke a la hora de adoptar esta nueva estrategia, sin embargo el alumno ha superado al maestro, y ha ido más allá, con una inyección monetaria que equivale al 1% del PIB japonés cada mes. Es como jugar al todo o nada y por eso es muy interesante ver cómo funcionan las medidas, ya que la sensación es que al final todos acabaremos ahí, por tanto Japón hace un poco de avanzadilla.
De momento, sabemos que las medidas han disparado al alza a las Bolsas, ahora hay que ver si ese movimiento se traslada a la economía real. Hace tiempo que el modelo de los Bancos Centrales parte de la hipótesis de que si estabilizamos los mercados financieros la economía real se reactivará, ya que se despertarán los llamados “animal spirits”, pero ese modelo no está ni mucho menos avalado por la realidad, y menos aún si vemos los últimos datos de las economías norteamericana y europea, que siguen mostrando una persistente debilidad, después de varios billones de dólares de inyecciones monetarias.
El modelo alternativo, o más bien complementario, es el de reestructurar la deuda de forma “blanda” y a la vez hacer reformas muy de fondo en la economía, sobre todo en el sector público, el sector financiero y el modelo de protección social, pero esto es algo que los Gobiernos en general no desean abordar.
A nivel de mercados, en general seguimos con unos mercados movidos más por los flujos de fondos que por los fundamentales, lo cual ha sido obvio esta semana en el Nikkei. A la vez vemos algunas señales de atención, como la volatilidad del oro, o los movimientos muy bruscos y rápidos en algunos índices, sobre todo el Dax y el Kospi, por motivos más bien banales. Es difícil saber qué está indicando esto, pero lo que parece es que ya no está tan clara la idea de que a partir de otoño de 2013 la economía global iniciará un ciclo de crecimiento.
Nuestro mensaje sigue siendo que hay que cuidar el precio incluso cuando se invierte en mercados o activos de calidad y que tras las subidas de fin del año pasado y del primer trimestre de este año algunos mercados y algunos valores están caros.
Tenemos que ver las segundas lecturas del gran experimento japonés y tenemos que seguir los datos económicos americanos muy de cerca (esta semana será interesante el índice de confianza del consumidor americano de la Universidad de Michigan que se publica el jueves), ya que la gran esperanza de reactivación está en EEUU. A la vez, hay que ver si la zona euro es capaz de diseñar de verdad un modelo viable de tratamiento de su deuda, sobre la base de que una parte de esa deuda es, sencillamente, impagable, y que hay que reconocer esa realidad y repartir las pérdidas.
Seguiríamos siendo muy defensivos a la hora de tomar riesgos.
Por Juan Carlos Ureta, presidente de Renta 4 Banco
La corta semana semivacacional de cierre de marzo difícilmente podía haber sido más interesante para los mercados. El impacto en las Bolsas europeas del rescate a Chipre, por un lado, y el máximo histórico de todos los tiempos alcanzado en Wall Street por el S&P en la jornada del jueves, han marcado esta breve semana, en la que de nuevo vemos a unas Bolsas europeas lastradas por la interminable crisis del euro, con gran impacto esta vez en el sector bancario, y a unas Bolsas americanas y japonesas impulsadas a la estratosfera por la hiperliquidez inyectada por la FED y por la nueva política del Bank of Japan.
Empezando por la zona euro y por Chipre, esta semana se ha confirmado el modelo de hacer participar en las pérdidas a los depositantes de los Bancos, si bien dejando a salvo los depósitos de menos de cien mil euros. La necesidad de este modelo ha sido por fin reconocida por el presidente del Eurogrupo, el holandés Dijsselbloem, y en este sentido sus palabras al afirmar que lo hecho en Chipre será un referente para otros futuros casos de rescate no hacen sino reflejar una realidad inevitable, cual es la de hacer participar en las pérdidas a los accionistas y a los acreedores. Algo que ya había pasado, aunque sin afectar a los depositantes, en la reestructuración "voluntaria" de la deuda griega y en los canjes de deuda híbrida por capital en la banca española.
La verdadera lección de Chipre, que va más allá de las cifras, es entender que, a partir de ahora, los acreedores pagaran una parte de las pérdidas, lo cual hace tan solo un año y medio era tabú. Al final se ha entendido que la alternativa real a ese modelo es que las clases medias europeas paguen vía impuestos esas pérdidas, lo cual es políticamente inasumible y económicamente perverso. Por tanto, por fin se está aceptando algo que era inevitable aceptar.
Pero hay otra novedad en Chipre, que es la prohibición de movimientos de capital, lo que popularmente se conoce como "corralito". En la medida en la que ya no se pueden mover euros libremente de Chipre hacia otros países de la euro zona, el principio de libertad en movimientos de capital está roto, y, en cierta medida, el euro conceptualmente está también roto. Ya no es lo mismo un euro de Chipre que un euro de otros países de la zona.
Los mercados han asumido por ahora con relativa calma todo esto, aunque el Ibex 35 ha caído casi un 5% en la semana y la Bolsa italiana un 4,4%. Esta vez, a diferencia de agosto de 2011, no ha habido contagio a otras Bolsas y el Dax solo ha bajado un 1,5% en la semana, el Nikkei y el Dow han subido medio punto porcentual, y el S&P no solo ha subido un 0,8% en la semana, sino que además batió el pasado jueves el máximo histórico de todos los tiempos, al cerrar en 1.569 puntos.
De esta forma lo que sucede es que algunas Bolsas siguen su rally, pero otras, entre ellas la nuestra, se han descolgado de las subidas. Una lectura posible de este comportamiento es que la abundante liquidez que hay en el sistema, inyectada por los Bancos Centrales, sobre todo por la FED, ya no va, como sucedía desde septiembre hasta enero, a todos los mercados por igual, sino que ahora sale de los mercados con problemas y va a los mercados de "calidad", agrandando así la diferencia entre las distintas economías y las distintas Bolsas.
Si esto es así, podemos pensar es que la enorme liquidez existente derivada de las políticas de la FED y de los restantes Bancos Centrales, al volcarse en los mercados considerados como de mayor "calidad", está provocando una subida de precios ajena a los fundamentales de las economías y de las empresas, al estar movida por el flujo de liquidez.
Podemos preguntarnos en que medida esa situación es sostenible, y en este sentido cabe recordar que las estimaciones más optimistas daban un precio objetivo del S&P para el año 2013 en niveles de 1600/1650 puntos, lo que quiere decir que comprando a estos precios la teórica ganancia en lo que queda de año seria muy pequeña, incluso en el escenario más optimista.
Si nos fijamos en los tres grandes mercados que mejor se han comportado en los últimos años, el S&P, el Nikkei y el Dax, vemos que el Dax tiene un problema obvio, que es el inevitable impacto que en la economía alemana tendría un eventual empeoramiento de la crisis de la zona euro. En cuanto a las economías norteamericana y japonesa, ambas comparten un mismo problema, que es el insostenible nivel de su deuda pública. El nuevo Gobernador del Banco de Japón, Kuroda, recordaba la semana pasada algo tan obvio como que el 250% de deuda publica sobre el PIB que tiene Japón es, sencillamente, insostenible. En EEUU la deuda publica está ya en el 100% del PIB y es igualmente insostenible, con el agravante de que si en Japón son los propios japoneses los que financian a su Tesoro, el Tesoro de EEUU sigue dependiendo de los inversores extranjeros, sobre todo chinos y asiáticos.
Desde esta perspectiva, y si nuestra lectura es que la enorme liquidez inyectada a los mercados está produciendo un efecto indeseado, que es el de inflar artificialmente los precios en los mercados de calidad, la conclusión es que en algún momento habrá corrección en los mercados que ahora están en máximos. Más aún si pensamos que la divergencia financiera acaba siendo insostenible, como ya se ha visto en los mercados de bonos europeos, cuando en el pasado mes de julio la disociación entre los bonos periféricos y el bund alemán tuvo que corregirse porque llevaba a una situación caótica para todos.
En suma, nuestra opinión es que también a la hora de invertir en mercados de "calidad" hay que fijarse en el precio, y ese precio parece hoy caro en el SP, el Nikkei y el Dax. Curiosamente otras Bolsas, incluso fuera de la zona euro, como la de Shanghai, que en el año cae un 1,4%, siguen muy débiles.
Entramos en una semana en la que conoceremos los ISM de manufacturas y servicios de la economía norteamericana ya los PMI de manufacturas y servicios de la zona euro y de China, y en la que se publicara el viernes el informe de empleo de la economía norteamericana en marzo. Son datos que siempre mueven a las Bolsas. Igualmente hay reuniones de varios Bancos Centrales. El Bank of Japan celebra su primera reunión bajo la presidencia de Kuroda el miércoles y jueves de esta semana, y el jueves se reúnen también el BCE y el Banco de Inglaterra. Se espera que el Bank of Japan anuncie sus nuevas medidas de inyección monetaria y, en Europa, será importante lo que diga Draghi, ya que su política del "whatever it takes" está sometida a una severa prueba en Chipre.
Aunque los máximos históricos suelen provocar cierta inercia alcista, en nuestra opinión, salvo que los Bancos Centrales den una vuelta más de tuerca a su ya muy arriesgada política monetaria o salvo, que los datos económicos de esta semana (ISM’s, empleo, etc...) sean realmente extraordinarios, lo normal seria ver una corrección en los mercados que han cerrado marzo en máximos (Dow, S&P, Nikkei, Dax) en este inicio del segundo trimestre.
Por Juan Carlos Ureta, presidente de Renta 4 Banco
Ocho meses después de que Draghi pronunciase en Londres sus famosas palabras, que dieron la señal de salida al BCE y a otros Bancos Centrales para saltar un escalón más en sus políticas monetarias no convencionales, dando lugar a un rally simultáneo de las Bolsas y de los bonos, que prácticamente ha durado desde agosto hasta hoy, el problema de un pequeño país, Chipre, está poniendo a prueba ese modelo de actuación “ilimitada” de los Bancos Centrales.
Esto, que es bastante obvio en el caso del BCE, puede extenderse a los demás Bancos Centrales, poniendo en cuestión su capacidad para conseguir una reactivación sostenida de la economía global si no se realizan cambios muy de fondo en la economía y en los sistemas financieros, y si no se reduce de forma decidida la enorme deuda acumulada en varias economías y varios sistemas bancarios de occidente. Deuda que está en la raíz de todas las turbulencias de los últimos años, es decir, de la turbulencia griega, de la italiana y española, de la actual de Chipre, y de todas las demás. Y por supuesto también en la raíz de todos los problemas del sistema bancario.
La semana pasada decíamos que la FED probablemente persistiría en su búsqueda de una estabilidad total en los mercados financieros. Efectivamente así fue. En su comunicado del miércoles, tras la reunión de dos días, la FED buscó de forma clara trasladar un mensaje de continuidad, de estabilidad, de calma completa. Y en términos de estabilidad de las Bolsas y de los mercados financieros, de nuevo consiguió su propósito. El S&P 500 cerró la semana por encima de los 1.550 puntos, el Dow Jones cerró por encima de los 14.500 puntos y el índice de volatilidad del S&P, el Vix, cerró de nuevo por debajo de 15, cuando hace un año por estas fechas se movía cerca de los 30 puntos.
Sin embargo, como decíamos, ese deseo de estabilidad es muy superficial, y está permanentemente amenazado por los problemas y los desequilibrios de fondo, que no se ven, pero que siguen ahí. Chipre nos ha recordado de pronto todo esto, y, aunque el tamaño del problema es menor, su simbolismo es grande, porque vuelve a poner sobre la mesa las dudas sobre la supervivencia del euro en su diseño actual, dudas que habían salido de la escena tras las promesas de Draghi.
El BCE ha avisado estos días de que no puede prestar dinero a Bancos insolventes, dejando así claro, aunque sea obvio, que su labor es solucionar problemas de liquidez, pero no garantizar situaciones de insolvencia. Esto ya era patente, aunque entonces no se quiso ver, cuando el BCE anunció el pasado 6 de septiembre de 2012 sus famosas operaciones OMT (outright monetary transactions) ya que el BCE supeditó el mecanismo de compras en mercados secundarios de deuda soberana a que el país ayudado por esas compras se sujetase a una “condicionalidad” macroeconómica que asegurase su solvencia como país.
Era ya entonces obvio que el calificativo de “ilimitado” que en varias ocasiones han utilizado diversos banqueros centrales para enfatizar su enorme capacidad de inyectar dinero a la economía (ya que les basta simplemente con aumentar su pasivo, que ellos mismos crean) no era del todo cierto. Es decir, los Bancos Centrales también tienen sus límites, sus luces rojas. Y esas luces rojas han asomado la semana pasada con motivo del caso de Chipre, al recordar el BCE, como decíamos, que no prestará dinero, ni siquiera bajo la formula de la llamada liquidez de emergencia, a los Bancos chipriotas si estos no muestran un plan que garantice su solvencia.
Esta semana vamos a ver la evolución del caso de Chipre, y si tuviésemos que apostar por algo, apostaríamos por una nueva solución “in extremis” del problema, cuando ya se esté casi al borde del precipicio, siguiendo el guión al que ya nos tienen acostumbrados los políticos europeos. Pero, aunque finalmente se llegue a una solución en Chipre, sería un error pensar que con eso se arreglan los problemas, al igual que fue un error, en verano de 2010, pensar que con el rescate griego se arreglaban los problemas, o en noviembre de 2011 pensar que con el LTRO se terminaban las cuitas del euro.
Lo que Chipre nos recuerda, y por tanto lo que hay que saber, es que los problemas de fondo siguen ahí, aunque estén disfrazados por la actuación de los Bancos Centrales, y que esos problemas de fondo darán lugar a turbulencias recurrentes mientras no se arreglen, pese a la promesa de estabilidad implícita en las declaraciones de los Bancos Centrales.
Si nos fijamos en lo que ha pasado en las Bolsas la semana pasada, vemos que las plazas europeas han bajado en la semana, mientras la americanas o las asiáticas se han mantenido. A ello han contribuido algunos buenos datos de la economía norteamericana, sobre todo en el sector inmobiliario, que parece haber pasado ya lo peor, y también algunos malos datos en la zona euro, como las malas cifras de la encuesta IFO. Pero sobre todo ha pesado el tema de Chipre, que ha tenido un impacto fortísimo en el sector bancario, con caídas semanales como las del 8,5% de Société Générale e ING, las del 6% de Unicredit, BBVA y Santander, o la del 5% de Deutsche Bank.
Desde el uno de enero vemos como el Nikkei sube un 18,7%, el Dow Jones un 10,7%, el S&P 500 un 9%, pero sin embargo el Dax solo un 4%, el Eurostoxx 50 un 1,7% y el Ibex 35 un 2%. Es un flujo de los problemas estructurales de la zona euro, problemas mucho más difíciles de resolver que los de la economía norteamericana o que los de Japón, dada la enorme complejidad política europea.
Pero, siendo verdad lo anterior, no debemos olvidar que el problema de la deuda excesiva, que es el origen de todos los males, sigue sin haberse solucionado ni en Estados Unidos ni en Japón, por lo tanto no es un problema exclusivo de la zona euro.
En definitiva, si hemos de apostar por algo, apostaríamos, basándonos en los numerosos precedentes y en la ya casi enfermiza forma de resolver las crisis de los líderes europeos, por una solución “in extremis” en Chipre, que permita un fin de marzo y un fin de trimestre relativamente tranquilos, en una semana semifestiva.
Pensar que eso supone el fin de las turbulencias sería nuevamente engañoso. La lección que debemos extraer de la crisis de Chipre es que la confianza ciega, la total complacencia que están mostrando los inversores de todo el mundo en la capacidad de los Bancos Centrales, probablemente se demuestre con el tiempo como un nuevo episodio de voluntarismo, de “wishful thinking”. Un ejercicio que en un primer momento es muy agradable, porque permite olvidar los problemas, pero que a la larga puede generar bastantes frustraciones.
En este sentido, de cara al nuevo trimestre, mantendríamos nuestra recomendación de cubrir al menos parcialmente los riesgos de las carteras, aprovechando que la baja volatilidad abarata el precio de las opciones put.
Por Juan Carlos Ureta, presidente de Renta 4 Banco
Al final la semana pasada, que era la de vencimiento trimestral de opciones y futuros, ha sido una semana con poco movimiento en los índices. Las Bolsas empezaron la semana tibiamente, por los malos datos procedentes de la economía china, se animaron el jueves, al calor de un buen dato americano de ventas minoristas en febrero, y volvieron a recortar el viernes, en la sesión de cierre semanal. El recorte del viernes se debió, en parte a los temores de nuevas turbulencias en la zona euro, con el rescate de Chipre como telón de fondo, y en parte al mal dato de confianza del consumidor americano de la Universidad de Michigan, que indica que la cautela sigue presente en la actitud de las familias norteamericanas, pese a todos los esfuerzos de la FED.
Así, el S&P subió un 0,6% el Dow un 0,8% y el Dax un 0,7%, mientras el Ibex 35 y el Eurostoxx 50 retrocedían un simbólico 0,1%. En Asia el Nikkei logró una nueva subida del 2,2% con lo que desde uno de enero ya sube más del 20%, pero otros índices como el Kospi coreano(-1%), el Sensex indio (-1,3%) o el Shanghai Composite (-1,7%), sufrieron recortes.
Esto podría estar indicando un cierto cansancio de las Bolsas, tras las fortísimas subidas acumuladas en lo que va de año. Además de la ya indicada subida de más del 20% del Nikkei, las plazas norteamericanas suben desde principio de año en el entorno del 10% y en Europa el Dax, el Ibex y el Cac suben más del 5% desde enero, y solo está en negativo en el año la Bolsa italiana.
Si analizamos los factores de impulso de estas subidas, al final el peso de los Bancos Centrales es determinante y el mejor ejemplo de esto es Japón. Los datos económicos están siendo mixtos, no malos, pero tampoco excepcionales, y los resultados empresariales denotan que las empresas sufren en sus cuentas el peso de una crisis prolongada, aunque algunas han sabido reducir deuda y ajustar costes muy bien, y serán ganadoras. Seguimos viendo sorpresas negativas, como la de Pescanova esta última semana, y aunque hay que insistir en que la mayor parte de las empresas están haciendo sus deberes, la sensación es que aún veremos muchos ajustes.
En este contexto, lo que podríamos llamar la "Gran Apuesta" de los Bancos Centrales cobra más importancia que nunca. La apuesta es que si se estabilizan y se animan los mercados financieros, la economía real responderá y se reactivará, es decir, vendrá la tan deseada expansión y el tan deseado crecimiento. Hasta el momento, hemos visto como las Bolsas se han animado mucho, y como los mercados de bonos han mejorado muchísimo, al extremo de que incluso los "bonos basura" se colocan muy fácilmente y a tipos de interés anormalmente bajos. Este renovado apetito por los bonos de alto riesgo es en nuestra opinión uno de los elementos más inquietantes del rally que han vivido los mercados desde enero.
Parece que los inversores han comprado la idea de que hay una "garantía ilimitada" de los Bancos Centrales y que nada pasará. Ahora queda por ver si los agentes de la economía real, familia y empresas, compran también esa tesis y se lanzan a gastar y a invertir. Y ahí las dudas surgen, porque se observa como en realidad los riesgos siguen presentes. Un ejemplo muy claro es el rescate de Chipre, imponiendo recortes a los titulares de depósitos. Otro ejemplo es lo que pueda pasar en Italia. Otro ejemplo es la incógnita sobre cómo terminará el llamado "precipicio fiscal" americano. Otro es la evolución de la economía china.
Por eso tiene especial interés la reunión de la FED de esta semana, en la que previsiblemente Bernanke volverá a poner toda la carne en el asador, transmitiendo garantía plena sobre las inyecciones "ilimitadas" de dinero por la FED, y tiene aún más interés ver cómo reaccionan los inversores a esos mensajes.
Lo normal, por el momento, sería que siga habiendo una fe ciega en la capacidad de la FED para reactivar la economía manteniendo los tipos muy bajos, pero estamos en un momento especial, en el que los índices americanos baten máximos históricos (el Dow batió su máximo de 2007 la pasada semana y el S&P cerró a solo dos puntos de su récord histórico el pasado jueves) y en el que hay indicios de que la inflación empieza a subir, tras el dato de IPC americano de febrero conocido el pasado viernes, que indica un fuerte repunte al subir 0,7% en el mes. Por tanto, tal vez los propios mensajes de Bernanke sean algo más matizados en esta ocasión, o tal vez la lectura de los inversores empiece a ser más exigente, demandando cada vez más para mantener el giro hacia las inversiones de riesgo.
Además de la reunión de la FED, en Europa tenemos las encuestas IFO y ZEW, que siempre mueven a los mercados, y debemos estar atentos a las evoluciones en Italia y a las consecuencias del rescate a Chipre, que tiene la novedad de hacer una quita a los depositantes de los Bancos chipriotas, lo que podría ser interpretado como un precedente para otros casos, generando inquietud. En Asia hay que ver si el Nikkei tiene fuerza para seguir con su racha de máximos históricos y hay que ver lo que nos van diciendo los datos sobre la economía China, cuya desaceleración es otra de las grandes amenazas que pesan sobre los mercados este año.
En definitiva, tras los récords recientes, que incluyen los diez días seguidos de subidas consecutivas del Dow Jones, algo no visto desde 1996, parece recomendable dejar pasar algunas sesiones para tomar un poco de distancia y ver cómo reaccionan los mercados a los riesgos latentes.
Mientras tanto, pensamos que sigue siendo una buena idea proteger la cartera a través de la compra de opciones put que ahora están baratas, por la muy baja volatilidad y por las fuertes subidas.
Por Juan Carlos Ureta, presidente de Renta 4 Banco
La combinación de buenos datos en la economía norteamericana (ISM de servicios mejor de lo previsto el martes y empleo de febrero mejor de lo previsto el viernes) y de un apoyo continuado de los Bancos Centrales a la economía ha dado lugar a una semana muy alcista en la que se han sucedido unos cuantos récords en la principal Bolsa del mundo. El Dow Jones no solo ha roto sus máximos históricos de todos los tiempos, sino que lo ha hecho en tres sesiones consecutivas, con gran fuerza. Y lo ha hecho precisamente cuando se han cumplido, el pasado sábado 9 de marzo, cuatro años desde aquel 9 de marzo de 2009 en el que el S&P 500 llegó a caer hasta los 666 puntos.
Esta fortaleza de Wall Street se ha contagiado a las demás Bolsas, y así, el Eurostoxx ha subido un 4,6% en la semana, el Dax un 3,6%, el Ibex un 5,4%, el Dow y el S&P un 2,2% y el Nikkei un 5,8%. Alguna Bolsa, como la de Shanghai, se ha quedado fuera del rally, al bajar un 1,7% en la semana, o el Kospi coreano, que ha bajado un 1% en la semana, pero son las excepciones que confirman la regla.
Lo que descuenta esta euforia de los mercados es una situación idílica, la "calma perfecta", en la que la economía empieza a crecer, pero los Bancos Centrales mantienen sus apoyos en lugar de retirar liquidez o subir los tipos de interés. Tanto Bernanke como la vicepresidenta de la FED, Janet Yellen, han reforzado esta semana la idea de que la lluvia de liquidez no va a terminar pronto, y, en Japón, el nuevo Gobernador del Bank of Japan, Kuroda, se ha apuntado a la moda del whatever it takes para afirmar que hará "lo que sea necesario" para terminar con la deflación en Japón. Para no ser menos, Draghi dijo el jueves pasado que la política acomodaticia del BCE estará ahí "as long as needed", tras haber reiterado el Banco de Inglaterra ese mismo jueves su compromiso con las políticas de expansión cuantitativa. Políticas que se espera que el futuro Gobernador a partir de junio, Mark Carney, intensifique aún más.
No hay que dar más vueltas al hecho de que los banqueros centrales están redoblando su "gran apuesta" y que esto es un combustible de alta potencia para los mercados. Esto es un hecho, y, funcione o no finalmente esa gran apuesta, luchar contra los Bancos Centrales, se ha demostrado siempre muy arriesgado. Puede suceder que al final se vea que las sucesivas QE no logren de verdad hacer una economía norteamericana estructuralmente más fuerte, o que el BCE no consiga evitar una serie de reestructuraciones de deuda en la periferia del euro, o no consiga evitar un fuerte deterioro de la situación en Francia, pero mientras eso, si es que llega a suceder, se haga patente, los operadores seguirán bailando al son de la música alcista de los Bancos Centrales.
Una de las pocas cosas que podría desvirtuar la estrategia de los banqueros centrales sería el mercado de los grandes bonos refugio, el bund y el T bond. Y, en este sentido, por poner una sola sombra a una semana tan perfecta, esa sombra hay que verla en el T bond americano, cuyo tipo de interés vuelve a estar por encima del 2%. La lectura puede ser que el dinero huye de los activos refugio y se va a activos de riesgo, y esa lectura estaría también avalada por el buen comportamiento de los bonos periféricos de menor calidad y por la evolución del precio del oro estas últimas semanas.
Pero podemos ver también otra lectura, que es la de una incipiente guerra de los inversores contra la FED, ya que el dinero más exigente simplemente estaría diciendo al Tesoro americano o alemán que deben pagar más por financiarse. Esto indicaría que, aunque los Bancos Centrales no quieran subir los tipos, los tipos acabarán subiendo. La bajada de tipos de los bonos periféricos, en particular los italianos y los españoles, refleja el hecho de que la enorme masa de liquidez inyectada por los Bancos Centrales necesita moverse hacia activos de mayor rendimiento, aunque sean de mayor riesgo, para seguir generando un diferencial atractivo, pero el dinero menos apalancado, que no necesita correr esos riesgos, quiere bonos de alta calidad, pero mejor remunerados. Es decir, no es que se "normalice" la situación subyacente de los periféricos, sino que se asume mayor riesgo por parte de los inversores más apalancados, mientras el dinero conservador exige mayores tipos en activos de primera calidad.
Sea como fuere, la fuerza del movimiento alcista nos puede hacer pensar en una ruptura en positivo del llamado "círculo virtuoso", es decir en un tramo más al alza que dispare en positivo las expectativas de los agentes económicos, lo que sería el sueño de los banqueros centrales al validar su estrategia. No hay que descartar tal ruptura, pero dados los precedentes de 2010, 2011 y 2011 es mejor dar un poco más de tiempo antes de sacar conclusiones definitivas.
Vamos a ver, entre otras cosas, como juegan dentro de este escenario de "calma perfecta" los desarrollos de Italia y Chipre.
Si seguimos el análisis técnico, hay que comprar de forma inmediata, ya que las Bolsas, tras las fuertes subidas acumuladas y tras haber roto o estar cerca de romper máximos históricos de todos los tiempos, están en subida libre. El S&P está a un paso de los 1.565 puntos, su máximo histórico, y conociendo la fascinación de los operadores por las cifras redondas, parece claro que esta semana se intentará romper ese récord.
A partir de aquí, una opción es sumarse a la tendencia y disfrutar de lo que quede de rally. Si preferimos la prudencia el precio a pagar es perdernos esa posible subida, que hoy casi todos dan por segura, pero la recompensa puede ser librarnos de sorpresas negativas. Es opción de cada cual tomar sus decisiones, pero en estos tiempos de euforia no viene mal recordar, aun con el peligro de ser mal entendido, que persisten en el sistema numerosos factores de riesgo.
Desde esta perspectiva, aprovecharíamos el posible tramo adicional alcista de los mercados para tomar coberturas sobre las posiciones de cartera por la vía de la compra de opciones "put" que ahora, tras las subidas, están baratas.
Por Juan Carlos Ureta, presidente de Renta 4 Banco
La previsión que hacíamos en nuestro anterior comentario de un mercado errático y volátil se ha demostrado acertada, en una semana con fuertes cambios de tendencia, en la que al final las Bolsas han aguantado bien y el S&P 500 ha conseguido terminar de nuevo por encima de los 1.500 puntos, tras varias noticias que tenían la carga negativa suficiente como para haber generado un recorte significativo en los mercados.
El lunes, tras un fuerte inicio alcista en la primera parte de al sesión, conocimos el desastroso resultado de las elecciones italianas, y los mercados lo acusaron con caídas intensas hasta el miércoles, sesión en la que las Bolsas volvieron a subir, al calor de las declaraciones de Bernanke ante el Congreso y el Senado, asegurando la continuidad de la política monetaria expansiva de la FED. Finalmente, en la sesión de cierre semanal del viernes el mal PMI chino y los también malos PMI de varios países de la zona euro, incluidos Holanda y Finlandia, tuvieron impacto negativo en los mercados europeos, pero las Bolsas americanas disfrutaron de buen tono, pese a que en la economía americana los datos de consumo e ingresos personales de febrero no fueron buenos, y pese a que el mismo viernes entro en vigor el temido "secuestro" de algunas partidas de gasto público cuyo efecto será contraer el PIB en torno a medio punto porcentual. Aunque es verdad que el PMI americano de manufacturas que se conoció el viernes fue bueno, el peso de las malas noticias fue muy superior.
Esta fortaleza de la renta variable es aún más llamativa si tenemos en cuenta que los resultados empresariales que hemos conocido estos días tampoco han sido buenos, ya que en general las empresas notan en sus ingresos el impacto de la crisis. En concreto en España las empresas del Ibex, incluso excluyendo a Bankia, han sufrido una caída de sus beneficios del 65%. Si incluyésemos a Bankia el Ibex entraría directamente en pérdidas.
Por ello es notable que en la semana los tres índices norteamericanos hayan terminado con ligeras ganancias, y el Dax alemán avanzando un 0,6%. En Asia las ganancias fueron aún mayores con el Nikkei y el Shanghai Composite subiendo un 1,9%. La otra cara de la moneda fue la Bolsa italiana, cuyas abultadas perdidas llevaron al Eurostoxx a bajar medio punto porcentual en la semana.
Puede haber varias explicaciones para esta fortaleza de las Bolsas. La primera es la inercia. Tras un inicio de año fuertemente alcista, que ha generado expectativas positivas, los inversores infravaloran los riesgos. En esa misma línea, la segunda explicación sería la llamada "gran rotación", es decir, el traspaso de posiciones de renta fija, bonos, a renta variable. Una tercera explicación sería que las Bolsas miran al futuro y no al pasado, y el futuro se interpreta en términos de vuelta al crecimiento de la economía a final de año.
Pero hay una cuarta explicación, que a nuestro juicio es la más probable, y es el soporte continuo de los Bancos Centrales. El giro al alza del miércoles y el jueves se produjo tras las dos intervenciones de Bernanke, ante el Congreso y el Senado, garantizando una continuidad en los tipos bajos y en las inyecciones de liquidez. A la vez, en Japón el primer ministro Shinzo Abe ha nombrado Gobernador del Banco Central a Kuroda, claramente partidario de intensificar las inyecciones de liquidez, y en las antípodas del Gobernador saliente, Shirakawa, quien había sido muy prudente a la hora de aplicar la medicina monetaria. El nombramiento como subgobernadores de otros dos "reflacionistas" claros, Iwata y Nasako, refuerza, si cabe, aún más la idea de un Bank of Japan realmente agresivo en sus políticas monetarias.
En la misma línea, la expectativa es que el nuevo Gobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney, intensifique la ya de por sí importante expansión cuantitativa del Banco Central ingles y, en este escenario de alegría monetaria generalizada, nadie duda de que el BCE de Draghi también se sumará a la tendencia general.
La tesis de los Bancos Centrales la expresó muy bien Bernanke en sus comparecencias ante el Congreso y el Senado esta semana pasada, al defender la actuación de la FED afirmando que ha conseguido dar apoyo a una recuperación económica sin crear inflación, ya que ésta se mantiene por debajo del 2%, y sin que "los costes potenciales de un incremento del riesgo en algunos mercados financieros estén superando los beneficios de promover una recuperación económica más fuerte". Es decir, los banqueros centrales creen haber conseguido la piedra filosofal que va a llevar a una nueva etapa de crecimiento en la economía sin tener que pasar por penalidades o ajustes mayores.
El problema del discurso de Bernanke (que a buen seguro suscriben los restantes banqueros centrales) es que recuerda demasiado a los discursos de Greenspan cuando aseguraba que la economía había entrado en una etapa de crecimiento sin inflación, lo que se llamó la "goldilocks economy". No ha pasado tanto tiempo desde aquellas frases de Greenspan, y si entonces cometimos la ingenuidad de creérnoslas, tal vez ahora no deberíamos olvidar las grandes (y duras) lecciones de otoño de 2008. Al fin y al cabo no ha pasado tanto tiempo.
Sigue habiendo elevados niveles de deuda acumulada en el sistema, la expectativa de crecimiento es débil y quedan reformas importantes por hacer, sobre todo en la zona euro, donde las elecciones italianas han vuelto a mostrar la fragilidad del actual modelo institucional que da soporte a la moneda única. Las inyecciones monetarias dan tiempo, nada más.
El pasado jueves el Dow Jones flirteó con los máximos históricos de todos los tiempos, y llegó a estar a tan solo quince puntos de ese "all time high". El S&P está solo a un 3% de sus máximos históricos y el Dax a poco más de un 5%. Queda en el aire la pregunta de si estas valoraciones son acordes con la situación de la economía real, y con las expectativas de crecimiento que dan el FMI o la Comisión Europea o si, más bien, responden a una excesiva liquidez en el sistema que, al no canalizarse hacia la economía real, se vuelca en los mercados financieros, inflando los precios.
Terminada la temporada de resultados empresariales, entramos en una semana llena de datos económicos relevantes. Conoceremos el ISM de servicios en la economía norteamericana, se publicara el Beige Book, y, sobre todo, el viernes tendremos el informe de empleo americano de febrero, dato fundamental para la FED. A nivel de Bancos Centrales la expectativa está puesta en la reunión del BCE el jueves, que podría dar una señal de futura bajada de tipos en la zona euro, y en la del Banco de Inglaterra, el mismo día, esperándose que pueda anunciar aún más expansión monetaria. A nuestro juicio seguir con la mirada puesta en lo que hagan los Bancos Centrales es mirar en la dirección equivocada, ya que las medidas monetarias tienen unos límites claros, más aun cuando las cotizaciones de algunos mercados rozan los máximos históricos de todos los tiempos.
Esperamos de nuevo una semana con oscilaciones de las Bolsas, unas Bolsas que no encuentran argumentos para romper con claridad los máximos anuales, pero que se ven sostenidas en la parte alta de la banda por la inercia alcista de unos inversores entregados a la "gran rotación" y protegidos por unos Bancos Centrales a los que les incomoda mucho ver la más mínima caída de los mercados.
Por Juan Carlos Ureta, presidente de Renta 4 Banco
Jueves, 23 de mayo
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Jaime Noguera
Juan Carlos Ureta
Rolando Rodrich
Kiko Rosique
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