El espectacular arranque de febrero, tras varias semanas seguidas de subidas, ha puesto en cuestión la llamada a la cautela que hacíamos en nuestro último comentario. Lejos de la prudencia, los inversores se lanzan a los activos de riesgo (risk on), a pesar de que la subida del bund, del T bond y del oro al final de la semana anterior parecían presagiar un retorno a posiciones más conservadoras. Los buenos resultados de las subastas de bonos del Tesoro en varios países de la zona euro propiciaron subidas tras un tibio inicio de la semana, y en la sesión de cierre del viernes, tras el buen dato de empleo y el buen ISM de servicios americanos, vimos una nueva pata al alza en las Bolsas acompañada de caídas del oro, del bund y del T bond.
Así, en poco tiempo se ha pasado de la extrema aversión al riesgo que los inversores mostraban el pasado verano, o incluso hace dos meses, a final de noviembre, a una carrera por invertir en activos de riesgo. Los peligros de este verano parecen ahora muy lejanos, casi olvidados.
Es obvio que en parte la subida se debe a que había muchas posiciones cortas y a que las carteras estaban infraponderadas, pero conviene analizar las cuatro causas que parecen estar detrás del rally de inicio de año. Estas cuatro causas son la actuación de los Bancos Centrales, los datos económicos que van apareciendo, los niveles de precio de las Bolsas y los resultados empresariales. Son las razones en las que se basa el rally de enero y en las que se basaría su posible continuidad en febrero.
Empezando por los Bancos Centrales, son sin duda los grandes protagonistas del rally. La macro inyección de liquidez del BCE, el llamado LTRO, ha creado el círculo virtuoso que permite a los Tesoros español e italiano financiarse cómodamente a tipos de interés bajos, alejando a la vez el fantasma de un colapso de liquidez en la banca europea. Por su parte, el anuncio de la FED de tipos cero hasta el 2014, tan insólito como audaz, es obvio que genera un escenario monetario muy favorable.
El segundo punto son los buenos datos económicos que van apareciendo. El informe de empleo de enero y el ISM de servicios de la economía americana publicados el pasado viernes son los dos últimos datos de una cadena de anuncios positivos. Parece alejarse, por tanto, el fantasma de la recesión que provocó el desplome bursátil del pasado agosto.
El tercer punto es la opinión según la cual las Bolsas estarían baratas tras las caídas del pasado verano. Sobre todo si, como se piensa, las empresas van a seguir dando buenos resultados.
Vamos a analizar estos cuatro puntos. Entre los dos primeros hay una cierta contradicción. Las extraordinarias medidas de liquidez y de tipos cero adoptadas por los Bancos Centrales han tenido como base la perspectiva de una economía estancada. Bernanke anuncio los tipos cero hasta el 2014 aludiendo a la debilidad de la economía y Draghi, cuando bajó los tipos dos veces en noviembre y diciembre, aludió a una posible recesión en algunas economías de la zona euro. Si la economía crece bien, parece difícil que se mantengan las políticas monetarias anunciadas. Las Bolsas deberían por tanto celebrar una cosa o la otra, pero no las dos a la vez. Y si hacemos caso a los Bancos Centrales y a las previsiones del FMI o de institutos privados diversos, parece difícil pensar en un crecimiento fuerte, mas allá de repuntes transitorios de los indicadores. El proceso de desapalancamiento en curso lo impide.
En cuanto al tercer punto, las Bolsas estaban muy baratas el pasado 4 de octubre con el S&P por debajo de 1.100 y el Dax cerca de 5.000. Ahora, un 20% más arriba en muchos índices, ya no están baratas. Es verdad que algún índice, como el Shanghai Composite, que había bajado un 33% en 2010 y 2011, sigue barato tras subir más de un 5% en lo que va de año, y lo mismo se podría decir, si nos olvidamos del entorno macro, de nuestro Ibex que ha subido un 3,4% en lo que va de año, pero en 2010 cayó un 19% y en 2011 un 13%, todo ello después de haber caído un 40% en 2008. Pero las plazas americanas o el Dax no están baratos. El Dow está en máximos de tres años y medio, el Nasdaq está en los máximos desde diciembre de 2000 y el Dax se aproxima a los niveles previos al inicio de su desplome en agosto.
Finalmente, los resultados empresariales, sin ser malos, indican claras tensiones en los márgenes y, salvo excepciones, una enorme dificultad en el crecimiento de las ventas.
La conclusión es que tras el rally de enero comprar a estos precios tiene riesgo. Debemos recordar cómo el mismo Dax, que en lo que va de año sube un 15%, el pasado agosto en tres semanas perdió un 40%. Y recordar también que el Dax que ahora se acerca a los 7.000 puntos estaba solo ligeramente por encima de 5.000 puntos hace cuatro meses, en octubre, sin que las circunstancias de fondo hayan cambiado tanto.
Para fijar bien nuestra posición hemos de recordar nuestra visión positiva sobre la renta variable. En nuestro primer comentario de este año decíamos literalmente que "en las Bolsas hay elementos para ser más optimistas y pensar, de enero a enero, en subidas de los índices". Seguimos manteniendo esta posición para el conjunto del año, pero nos parece que las subidas han sido muy rápidas y deberían dar paso a una cierta corrección. Hay indicios de sobrecompra en un rally que en gran parte se debe a la cancelación de posiciones cortas y al deseo de elevar los niveles de renta variable de carteras que estaban infraponderadas. Dicho de otra forma, la subida de enero en algunas Bolsas ha anticipado ya los niveles que esperábamos para fin de año.
La apuesta mayoritaria de los analistas y gestores hoy en día es pensar que el rally va a continuar en febrero, dada la nueva subasta de liquidez del BCE, prevista para final de mes, y dada la propia inercia del tirón alcista. Puede que esto sea así, pero nos parece un juego arriesgado entrar cuando ya los precios han cotizado casi todo lo bueno habiendo sin embargo un buen numero de cosas que podrían torcerse. Por ejemplo, en el sector bancario las necesidades de nuevo capital van a seguir ahí (hay que recordar lo que esto supuso en el caso Unicredito) y las perspectivas de negocio serán pobres en los próximos años. Y en Europa, aún en el caso de que se llegue a un acuerdo sobre Grecia, los problemas no se van a resolver sin un plan global que contemple reestructuración global de la deuda publica y privada y la integración política de la eurozona.
El S&P, el Eurostoxx y el Ibex están ya en la parte alta del rango, que se sitúa en 1.350 para el S&P, en 2.500 para el Eurostoxx y en 9.000 para el Ibex. Hay que ver sin superan esos niveles con fuerza, lo que sería un impulso extraordinario tras las subidas recientes.
En una semana con pocos datos económicos, pero con algunos resultados empresariales interesantes como Coca Cola, Cisco, Total o Arcelor, entre otros, y con la duda de si Grecia llegará o no a un acuerdo con sus acreedores, una forma menos arriesgada de seguir jugando al posible rally adicional, pero con red de protección, es mantener las posiciones en renta variable, pero a la vez comprar opciones put, que ahora están muy baratas.
Decíamos la semana pasada que las Bolsas estaban en un momento interesante a nivel técnico, y una semana después podemos afirmar lo mismo, lo que significa que la última semana completa de enero no ha servido para despejar dudas sobre la posible ruptura al alza de los principales índices. El indicador líder a nivel global, el S&P ha cerrado la semana en el mismo punto en el que la empezó, tras un intento frustrado de romper al alza. Enero, a falta de dos sesiones, ha sido magnífico para casi todas las Bolsas ( Dax +10,4%, S&P +4,7%, Eurostoxx +5,2%, Nikkei +4,6%) aunque discreto para el Ibex (+1%) y los inversores se enfrentan ahora a importantes dilemas.
El momento central de la semana pasada fue el miércoles, cuando la FED anunció una prolongación de la política de tipos cero hasta el año 2014. Las Bolsas lo celebraron de inmediato y como ya hemos dicho pareció que el futuro del S&P iba a romper resistencias al alza, pero el impulso se fue desinflando a lo largo del jueves y definitivamente perdió fuerza el viernes tras conocerse el PIB americano del cuarto trimestre, que, aun siendo bueno (+2,8%), estuvo por debajo de las expectativas. Al final, el S&P quedó plano en la semana, el Dow cayó medio punto porcentual y el Nasdaq subió cerca del 1% impulsado por Apple. En la zona euro Milán y el Dax subieron con fuerza, pero el rezagado Ibex se quedó en una subida del 1,1% y el Eurostoxx solo alcanzó a subir un 0,4%. El Nikkei tampoco llegó a subir ni un punto porcentual.
En definitiva, el impulso monetario de la FED se ha visto apagado por las crecientes dudas sobre el muy débil crecimiento económico, reflejado en el ya citado dato del PIB americano y en las previsiones publicadas por el FMI esta semana. El FMI piensa que el PIB global va a crecer un 3,3%, cayendo el PIB de la zona euro un 0,5%, y subiendo el PIB de EEUU un 1,8% y el de las economías emergentes un 5,4%. El PIB de Japón subiría, según las previsiones del FMI, un 1,7%. En las previsiones del FMI todas las zonas económicas van a la baja en crecimiento y todos los países presentan déficit presupuestario en el 2011, siendo muy elevado tanto para EEUU como para la zona euro el porcentaje de deuda pública sobre PIB.
En ese contexto, los líderes europeos, que se vuelven a reunir el lunes 30, quieren girar su discurso desde la austeridad hacia el crecimiento económico, aprovechando la calma que ha traído al mercado la macro inyección de liquidez del BCE de diciembre, a la que seguirá otra inyección igualmente ilimitada en febrero. Como discurso político es comprensible, pero lamentablemente muy poco creíble. La eurozona tiene problemas que no se van a arreglar con declaraciones retóricas, problemas que van más allá de Grecia y que requieren una reestructuración global de la deuda soberana y bancaria de la zona. Si Grecia consigue finalmente una quita significativa de su deuda, como parece, el siguiente en pedirla será Portugal, cuyos bonos del Tesoro a diez años alcanzaban la semana pasada un tipo de interés superior al 15%, mientras los de España e Italia bajaban del 5% y del 6% respectivamente. Solo este dato debería bastar para recordarnos que el problema de la zona euro no está en absoluto resuelto, ni parece que vaya a quedar resuelto tras la cumbre del lunes 30.
Mientras no se hagan reformas de fondo en la gobernanza europea, con integración plena política y fiscal, y mientras no se aborde de verdad el problema de los balances bancarios y de la capitalización del sistema, que es un problema europeo y no solo periférico, es difícil dar credibilidad a estas declaraciones, que no pasan de ser "wishful thinking". Más bien hay que pensar, en línea con las cifras del FMI, en un modelo a la japonesa de larga digestión de los excesos con bajo crecimiento, en lugar de en un proceso de ajuste y saneamiento rápido, que es lo que de verdad permitiría un despegue.
Tal vez por eso los inversores siguen con su dilema, y no saben muy bien si romper al alza o iniciar una corrección tras subidas desde el pasado 4 de octubre. Subidas que en el caso del Dax alemán son ya superiores al 20%, y en el caso del Eurostoxx son del 14%. El dilema de los inversores es si tomar más riesgo para tratar de ganar una buena rentabilidad en el 2012, o esperar con paciencia a que llegue alguna oportunidad como la del verano pasado.
Ese dilema no es sino el reflejo de otros dilemas más amplios, cuya respuesta es difícil. En Europa la gran duda, que estos días ha dominado los debates del Foro de Davos, es si el euro puede sobrevivir sin un avance decidido y rápido hacia la integración política y fiscal de la eurozona, que conlleve la emisión de eurobonos y la gobernanza común. El intento de resolver los problemas del euro sin dar el paso hacia la integración política de verdad nadie sabe si va a funcionar. En Estados Unidos la duda es si va a hacer falta o no una QE3 y, en todo caso, si va a funcionar, ya que los efectos de la QE2 han sido mucho menores que los de la QE1. En las economías emergentes la duda es si pueden hacer o no el desacoplamiento ("decouple") de las economías desarrolladas y crecer mientras los países desarrollados se estancan.
No hay respuesta clara a estas preguntas y de ahí la cautela de las Bolsas tras las subidas de enero. Por supuesto al final de todo está el impacto sobre los beneficios empresariales y no hay que olvidar que hasta el momento solo un 59% de las empresas del S&P que han publicado sus cifras han batido las expectativas, siendo así que en trimestres anteriores el porcentaje de empresas que superaban estimaciones era superior al 70%.
Esta semana tenemos la cumbre europea del lunes y el posible acuerdo sobre la deuda griega, pero además las Bolsas mirarán al Informe de empleo americano de enero y al ISM de manufacturas, así como al PMI de Chicago y a los PMI de manufacturas y de servicios de China. Y seguirá el anuncio de resultados empresariales (Exxon, Phillips, Santander, BBVA, entre otros).
De nuevo hay que fijarse, sobre todo, en el S&P, y ver si rompe o no al alza. La semana pasada no pudo romper y la sobrecompra que se aprecia en los índices americanos mueve a la prudencia. No ayuda tampoco la subida del dólar frente al euro, que consideramos poco sostenible.
El movimiento al alza en las dos últimas sesiones (jueves 26 y viernes 27) del bund alemán y del T bond americano nos indica probablemente que puede estar habiendo un giro de los inversores hacia activos de menor riesgo. Un motivo más para la cautela tras las subidas de enero.
La idea que apuntábamos al final de nuestro anterior comentario de aprovechar el diferencial generado desde el 2010 entre las Bolsas americanas y las Bolsas europeas, apostando, de forma contra intuitiva, a favor de las Bolsas europeas, ha funcionado bien, ya que en esta tercera semana de enero las subidas de las Bolsas europeas han sido superiores a las de las americanas.
Así, el Eurostoxx ha subido un 3,8% en la semana y el Dax un 4,2%, mientras que el S&P y el Dow han subido tan sólo la mitad, un 2% y un 2,4% respectivamente. Es interesante, además, que esta buena evolución de las Bolsas europeas se haya producido tras la rebaja masiva de calificación de deuda soberana europea por parte de Standard&Poors.
Precisamente el buen resultado de las subastas de deuda soberana de varios países, unido a la expectativa de un posible acuerdo para la refinanciación de Grecia, y al anuncio por el FMI de una posible ampliación de sus recursos, al objeto de disponer de dinero suficiente como para apoyar a la zona euro, han sido los detonantes de ese buen comportamiento de las Bolsas europeas, que, como es lógico, tuvo su mayor apoyo en las subidas de los valores bancarios, sobre todo en la sesión del jueves. Por fijarnos en un solo dato, el Tesoro español pudo colocar letras a un año al 2% cuando hace dos meses en noviembre, tenía que pagar el 5%.
Asimismo, a nivel global, algunos buenos resultados empresariales, como Intel, IBM, Bank of America, Goldman y Microsoft (no así Google o Citi, que decepcionaron) y el anuncio del PIB del cuarto trimestre de China, con una desaceleración menor de la prevista por los analistas, ha dado también impulso a las Bolsas asiáticas y, de rebote, a las de todo el mundo. La Bolsa de Shanghai subió el martes un 4,2% tras el anuncio del PIB chino del cuarto trimestre, su mayor subida diaria en los últimos dos años.
De esta forma, como ya sucedió en 2010 y en 2011, las Bolsas empiezan muy fuertes el año. En lo que va de año el Dax sube un 8,6%, el Eurostoxx el 4,8%, el S&P el 4,6%, y el Nikkei el 3,7%, estando también muy fuerte como ya hemos dicho el Shanghai Composite.
La pregunta es si estamos realmente ante un cambio de fondo que nos señala el inicio de un mercado alcista o si se trata de un simple rally propiciado por la inyección de liquidez del BCE, es decir, de otro intento fallido más. ¿Estamos al inicio de un círculo virtuoso? La respuesta más prudente es que no. Simplemente, el préstamo a tres años del BCE y la ayuda en dólares de la FED han cumplido su función de estabilizar los mercados y evitar el colapso de liquidez. Pero queda la normalización de verdad, la que deriva no de inyecciones de los Bancos Centrales sino de la circulación del dinero privado en los circuitos del mercado.
Nuestras razones para ser prudentes son tres. La primera es que el crecimiento económico global va a ser débil en los próximos meses, incluso con recesión en algunas economías, como ha dicho esta misma semana el FMI. La segunda es que los Bancos europeos afrontan un proceso de recapitalización también en los próximos meses, por exigencia de la EBA. La tercera es que los problemas de la deuda, soberana y/o privada, de la zona euro no están debidamente resueltos.
El impulso procedente de la buena evolución de la deuda soberana periférica no parece dar mucho más de sí. Parece difícil que los tipos de interés de esas deudas periféricas puedan ir mucho más abajo tras la impresionante caída en solo dos meses (la letra del Tesoro español a un año ha pasado del 5% en noviembre al 2% actual). El impulso de China y emergentes también será moderado, ya que una cosa es que China crezca más de lo previsto por los analistas y otra cosa es constatar que efectivamente China se desacelera. Finalmente el impulso de los Bancos Centrales está ya al límite de su efectividad y funciona mejor en términos de suelo que en términos de motor alcista.
Visto desde otro ángulo, el modelo de sostener o reflacionar el valor de los activos en base a estímulos monetarios extraordinarios (QE, LTRO, et alia) está llegando al límite de su efectividad. Ahora los estímulos deben ir de la economía a los mercados, y no al revés, y esa es la prueba del algodón de la salida de la crisis.
Hay numerosos datos esta semana, como los PMI europeos, el índice de la Fed de Chicago y, sobre todo, el PIB americano del cuarto trimestre, que se conocerá el viernes. También muchos resultados empresariales de grandes compañías (Johnson&Johnson, Procter, Siemens,....)
Pero además hay importantes reuniones, como el foro anual de Davos, que este año lleva como lema "La gran transformación: creando nuevos modelos", la reunión de la FED este martes, y la cumbre europea el 30 de enero. Desde luego que, siguiendo el lema de Davos, hace falta transformar y crear nuevos modelos, pero hay que constatar que en los cuatro años que llevamos de crisis lo que se ha hecho no es transformar estructuras sino inyectar mucha liquidez para mantener los viejos modelos fracasados.
Las Bolsas se encuentran en un momento muy interesante a nivel técnico. El Dax está rompiendo los máximos de fin de octubre pasado, el Eurostoxx y el Ibex están acercándose a esos niveles de fin de octubre y el S&P está en máximos de cinco meses, va camino de su mejor enero en quince años, y parece que quiere romper al alza los 1.300 puntos. También numerosos valores bancarios, tras el rally de esta semana, están en niveles de resistencias técnicas, que pueden romper o no, aunque lo sucedido esta semana pasada con Citigroup nos hace pensar, ya que indica que incluso en Estados Unidos, tras tres años de saneamiento y reestructuración, el sector bancario todavía sigue débil, vulnerable.
En todo caso, más que hacer conjeturas, esta última semana de enero conviene seguir los movimientos de las Bolsas y del sector bancario muy bien, sin ideas preconcebidas, para actuar en consecuencia en función de si se confirma o no la ruptura al alza.
En principio, seguimos pensando más en términos de rango que de tendencia y tras las subidas de enero pensamos que los precios están en la parte alta del rango, y por tanto no se ven muchos motivos para incrementar posiciones a estos precios, sino más bien al revés. Pero hay que aplicar la humildad y someterse a lo que nos digan los mercados estos días.
La apuesta con la que finalizábamos el anterior comentario, de una consolidación de las Bolsas en la segunda semana del año, aunque sin grandes movimientos, se ha demostrado acertada. Los tres índices americanos han experimentado subidas inferiores al 1% y las plazas europeas han subido más del 1% pero menos del 2% siendo esta vez el mejor índice nuestro Ibex, que la semana anterior se había desmarcado a la baja. En Asia los movimientos en general han sido también suavemente alcistas con el Nikkei subiendo un 1,3% y algo más el hasta ahora muy castigado Shanghai Composite.
Pero lo más interesante de la semana es cómo han vuelto a reaparecer, bajo otro ángulo, las dos visiones de las que hablábamos la semana pasada. Esta vez esas dos visiones se han proyectado sobre la deuda. La visión benévola y positiva la han reflejado las subastas de deuda española e italiana, que han podido colocarse, sobre todo la española, muy bien y con tipos algo más bajos de los previstos. La calma que ha traído a los mercados europeos la macro inyección de liquidez a tres años del BCE tiene mucho que ver con el éxito de esas colocaciones. La visión negativa, la que ve nubes en el horizonte, ha asomado, sin embargo, con la rebaja masiva de calificaciones de deuda soberana europea anunciada el pasado viernes por la agencia de calificación S&P.
De alguna manera ya el jueves el presidente del BCE, Mario Draghi, había dicho, entre líneas, que el préstamo a tres años del BCE había evitado el colapso de liquidez de los Bancos, pero no era una medida suficiente ni definitiva ("silver bullet"). Draghi dejaba claros en su comparecencia los límites de esa inyección para de verdad arreglar los problemas de fondo y tal vez por eso los mercados se enfriaron un poco con sus palabras.
Nuevamente aflora una característica del proceso que se está siguiendo en la zona euro para abordar el problema de la deuda: no es un proceso claro. Basten como botones de muestra el caso de Grecia donde sigue la incertidumbre sobre si al final habrá o no acuerdo sobre la quita, y el proceso de negociaciones sobre el nuevo Tratado europeo que debería incorporar la estricta disciplina fiscal acordada en la cumbre del 9 de diciembre. Son procesos confusos, tal vez voluntariamente confusos, una confusión a la que ya nos vamos acostumbrando tras casi dos años de muchas cumbres llenas de buenos deseos y pocas realidades, de "muddling through", como lo llama la burocracia de Bruselas.
Ese proceso está llevando a una creciente divergencia entre las condiciones de financiación dentro de la zona euro. El Tesoro alemán se ha financiado esta semana con tipos negativos a seis meses, colocando 3.900 millones de euros, mientras, más allá de la liquidez suministrada por el BCE (que es la que explica que los Tesoros español e italiano hayan colocado muy bien más de 26 mil millones de euros esta semana) no hay dinero para las empresas de las economías periféricas y el bono italiano a diez años sigue a un inasumible 6,6%. Es decir el mercado sigue básicamente roto allí donde no llega el efecto directo del préstamo del BCE. La experiencia de Unicredit con su ampliación de capital es una buena prueba de esta ruptura del mercado primario. Y esto es, sencillamente, insostenible.
Por todo ello, la rebaja masiva de calificación crediticia hecha por S&P no debería sorprender, sobre todo tras saber que el PIB de Alemania ha caído el último trimestre de 2011, y que en EEUU hay algunos datos, como las ventas minoristas de diciembre, que indican debilidad. En ese contexto es lógica la rebaja de la agencia S&P, incluyendo la pérdida de la "triple A" por Francia, país que, tras España e Italia, puede ser el nuevo dolor de cabeza de la zona euro este año.
La pregunta, desde hace ya bastante tiempo, es si Europa puede o no resolver el problema de su deuda sin proceder a una reestructuración global de la misma y a una necesaria y verdadera unión fiscal. La respuesta a esa pregunta cada vez parece más claro que es negativa. Dicho de otra forma, y eso es lo que realmente significa la rebaja masiva de S&P, no basta con hacer ajustes del gasto público y del déficit o reformas estructurales. Además hay que reestructurar la deuda, y no solo en Grecia. Esa reestructuración global parece difícil sin unión fiscal. A la vez, la forma de hacerla (abierta o encubierta) y la forma de presentarla a la opinión pública y a la comunidad financiera (como capitalización, como canje o como pérdida reconocida, sin más) es importante, y es ahí donde debería centrarse el esfuerzo y el estudio, más que en intentar la cuadratura del círculo que supone mantener ficticiamente la apariencia de valor de ciertos activos y ciertas deudas.
Parece difícil que se inicie un periodo de crecimiento e inversión en la zona euro si no hay previamente un saneamiento que implica, guste o no, un poco de "destrucción creativa". Y parece difícil abordar ese proceso sin unión fiscal. Por lo que lo normal es que los mercados exijan a los políticos europeos dar un paso definitivo hacia la integración política y fiscal, con cesión de soberanía, en algún momento de 2012.
A nivel de Bolsas y a corto plazo, vamos a ir viendo los resultados empresariales. Los primeros resultados han sido mixtos, con Alcoa reportando ventas por debajo de las previstas aunque con buenas perspectivas (Outlook) para la demanda global de aluminio este año, y con los Bancos (Banesto, JP Morgan) recogiendo en sus cifras el peaje de las provisiones y del menor negocio. Algo que seguiremos viendo probablemente varios trimestres más.
La tercera semana del año empieza con el S&P rondando los 1.300 puntos, un nivel que impone cautela. Se publican resultados de compañías tan importantes como Bank of America, General Electric, Intel, Microsoft o Goldman. Pero la atención, toda la atención, estará puesta en los Bancos. Tras la decepción relativa de J P Morgan (caída de beneficios de un 23% pero buenas expectativas sobre la economía doméstica norteamericana) publica resultados el otro gigante de la banca comercial americana, Bank of America y también el gran referente de la banca de inversión, Goldman Sachs. También se publica el PIB chino del cuarto trimestre, con riesgos de una cierta desaceleración, como ha sucedido en Alemania.
Seríamos prudentes tras las subidas iniciales del año, dado que hay demasiada confusión a corto plazo y dadas las dificultades del S&P para superar los 1.300 puntos y la del Eursotoxx para superar los 2.400 puntos.
Ante la falta de una tendencia clara, una idea para esta semana podría ser aprovechar el diferencial generado desde el 2010 entre las Bolsas americanas y las Bolsas europeas, apostando, aunque sea contra intuitivo, a favor de las Bolsas europeas.
Nuestra apuesta alcista para la primera semana del año se ha cumplido en las Bolsas americanas, con subidas semanales del Dow y del S&P superiores al 1% y del Nasdaq superiores al 3%. También se ha cumplido en la Bolsa alemana, con una subida del Dax del 2,7%, pero otras Bolsas europeas han pinchado, y en particular nuestro Ibex que ha caído más de un 3% en la primera semana del año. En Asia, el Nikkei ha caído un 0,8% si bien sólo ha negociado tres sesiones y el Shanghai Composite acumula ya nueve semanas de caídas consecutivas, aunque moderadas en esta ocasión.
Pero lo más interesante de esta primera semana del año ha sido el contraste entre las dos grandes visiones sobre la situación de la economía global. La visión más optimista, al calor de buenos datos económicos americanos, estuvo presente en las dos primeras sesiones de la semana. Pero, a partir del miércoles y de forma más acusada el jueves y el viernes, los temores sobre la banca europea y sobre el euro hicieron acto de presencia, siguiendo un guión ya muy familiar para los inversores. Y ni siquiera la continuidad de los buenos datos económicos publicados en la economía norteamericana, como los ISM y sobre todo el buen dato de creación de empleo en diciembre (la tasa de paro bajo al 8,5% gracias a los 200.000 empleos creados el último mes del año) pudieron evitar un cierre semanal lleno de inquietud por la preocupante situación de Hungría, por el deterioro de las primas de riesgo de España e Italia, y por el anuncio de Unicredito de que las nuevas acciones para su ampliación de capital de 7.500 millones de euros se emitirán con un descuento del 43%.
El anuncio hecho el miércoles por Unicredito no sólo ha provocado un desplome vertical de sus acciones en las tres últimas sesiones de la semana, sino que, además, arrastró el jueves y el viernes a todos los Bancos europeos, con caídas de más del 5%. La conclusión es que el medio trillón de euros de la subasta de liquidez a tres años e ilimitada del BCE (el esperado gran bazooka) no ha servido para calmar a un sector cuyos problemas de balance no se arreglan tan sólo con suministrar liquidez para los vencimientos inmediatos, aunque ésto, desde luego, no sea poco.
Y son precisamente esos problemas de balance de los Bancos los que determinan las dos grandes visiones, los dos grandes puntos de vista, sobre el saneamiento y la capitalización del sector y de la economía en general. Visiones que, como decíamos, han estado presentes ya esta misma semana en las Bolsas y que conectan directamente con las ideas sobre la posible evolución de las Bolsas este año 2012.
Llevamos ya cuatro años de crisis y el deseo de ver una cierta luz al final del túnel se mezcla con la sensación de que para que haya de verdad crecimiento hace falta que pasen cosas que todavía no han pasado, esencialmente que se produzca, de verdad, el saneamiento y la capitalización del sistema. Dicho de otra forma, y como ya se ha repetido hasta la saciedad, un problema de deuda excesiva no se va arreglar con más deuda sino con más capital. Por eso el macro préstamo a tres años del BCE en muy generosas condiciones es magnífico y evita un colapso de liquidez, pero no ataca el problema de fondo que es, como dijo el pasado verano Christine Lagarde, inyectar capital.
Sobre este punto y su incidencia en las valoraciones y los precios de las acciones en Bolsa hay dos enfoques. La primera visión es la de quienes piensan que no ha habido aún suficiente ajuste del valor de los activos, es decir, que falta todavía el sell off catártico que limpie a los activos y por tanto a las Bolsas, de los enormes excesos o "suflés" creados en dos décadas de especulación crediticia. Esta es la tesis, sostenida, entre otros, por Ray Dalio o Bill Gross, según la cual queda un largo periodo de bajo crecimiento por delante, por lo menos una década de economía zombie en bajo crecimiento, lo que lleva consigo un ajuste de valor de activos. Las acciones no están caras en términos comparativos, pero el contexto de próximos años no es normal. Aplicada a la zona euro, esta visión significa que debe haber una reestructuración fuerte de la deuda, empezando, pero no acabando, por Grecia, y desde luego involucrando al sector privado.
Una segunda visión, la optimista, parte de que suministrando liquidez se irán arreglando los problemas sin necesidad de una catarsis o convulsión, y volverá el crecimiento económico. En la zona euro bastaría, según esta segunda visión, con que el BCE siga inyectando liquidez para evitar colapsos y los Gobiernos implementen políticas de austeridad presupuestaria, sin entrar en reestructuraciones de deuda que serían traumáticas.
Adoptar una u otra posición tiene bastante incidencia en la estrategia de inversión. Si pensamos que debe haber un ajuste de cierta envergadura es mejor esperar a ese ajuste evitando invertir en Bolsa antes del mismo. Por el contrario la segunda opción nos llevaría a considerar que las acciones cotizadas, tras cuatro años de crisis y para muchas de ellas dos años consecutivos de recortes muy fuertes, están en precio, están baratas y que sólo la falta de confianza en el futuro que crean los problemas macro las hacen permanecer tan bajas. Habría por tanto una oportunidad clara en la renta variable ya a los precios actuales.
A nuestro juicio es casi imposible saber si el necesario e inevitable ajuste en la zona euro, que desde luego en nuestra opinión deberá ir acompañado de una reestructuración global de la deuda, va a ser o no traumático. Es también imposible adivinar si los ajustes pendientes en la economía global pueden o no resolverse sin episodios de desorden. En ambos casos hay, por medio, decisiones políticas y comportamientos de los agentes económicos que son imprevisibles. Pero es obvio que hay riesgos de desorden en el proceso, aunque también cabe una salida suave.
Esta indefinición es lo que nos lleva, de nuevo, en el 2012 a ser extremadamente exigentes con el precio de compra, aunque somos positivos a medio plazo con la renta variable. De hecho la renta variable de calidad es uno de los refugio más seguros ante la doble y contradictoria amenaza de un desapalancamiento deflacionario y turbulento, por un lado, o de una inflación desbocada, por otro lado, a la que según el acertado análisis de Bill Gross podrían conducir las actuales políticas monetarias de tipos de interés cero y de suministro de liquidez ilimitada.
Por ello situamos nuevamente como clave esencial de la estrategia de inversión el precio de compra y la selección de las empresas. Todo gira en torno al precio. Para sacar rentabilidad la disciplina de precio es esencial en el 2012 igual o más que lo ha sido en el 2011. Y en nuestra opinión la nueva banda en la que se va a mover el Eurostoxx está entre 2.000 y 2.500 y la nueva banda del S&P está entre 1.150 y 1.250. Todo lo que sea comprar en la parte baja de la banda será comprar con mayor seguridad.
Las inyecciones de los Bancos Centrales y los tipos de interés en el entorno del cero, sirven para poner un "suelo" a las Bolsas, no para alimentar un rally de verdad, como se ha visto con la subasta del BCE. Es decir, de un ciclo de desapalancamiento tan complejo como éste no se va a salir sólo con "quantitative easing" sean al estilo de la FED o al estilo del BCE con sus préstamos ilimitados a tres años.
El caso de Hungría, que quiso evitar las reformas y ajustes impuestos por el FMI, la propia situación del hasta hace poco intocable Tesoro francés, que debe subir tipos comos se vio de nuevo en la subasta de bonos a diez años del jueves (aunque se saldó con éxito de demanda) o la persistente debilidad de la banca europea y americana ponen de manifiesto que las políticas de austeridad no van a funcionar sin reestructuración de deuda y reformas estructurales de fondo en todos los países de la zona euro.
Todo esto, que ya ha estado presente, de alguna manera, en las primeras cinco sesiones del año, ira aflorando, a nuestro juicio, a lo largo de 2012.
La segunda semana empieza con la inquietud sobre el sector bancario y con el euro muy débil. A nuestro juicio las reuniones del BCE y del Banco de Inglaterra, así como una cierta continuidad en las noticias económicas ligeramente positivas (PIB alemán de 2011, producción industrial china, Beige Book americano, confianza del consumidor americano según Universidad de Michigan) deberían dar cierto soporte a las subidas de la primera semana, más aún si los primeros resultados empresariales del cuarto trimestre (Alcoa, Chevron, JP Morgan, Banesto,....) no decepcionan. Las subastas de los Tesoros español e italiano serán también determinantes.
Esperaríamos cierta consolidación de las Bolsas en esta segunda semana del año, aunque sin grandes movimientos.
Tras una última semana del año anodina, tal y como se esperaba, vamos a revisar lo que, desde el punto de vista de los mercados, ha supuesto el 2011, y a tratar de adelantar lo que nos espera en 2012.
Sin duda el momento más importante de 2011 se produjo en pleno verano, en agosto. Ese mes las Bolsas, y en general los mercados de activos, dieron otro paso hacia abajo en su proceso de ajuste de valor. En términos del Eurostoxx la banda 2.500/3.000 en la que se había venido moviendo el selectivo europeo entre junio de 2009 y junio de 2011 se rompió a la baja y la nueva banda de fluctuación se estableció entre 2.000 y 2.500. Igualmente en el caso del S&P la banda 1.250/1.350 en la que se venía moviendo el índice más seguido del mundo dio paso a un nuevo rango de oscilación entre 1.150 y 1.250.
Los motivos de esa bajada de escalón que se produjo en el verano fueron dos. El primero, la percepción de una desaceleración económica global, que algún importante informe de un gran Banco de inversión llegó incluso a exagerar afirmando literalmente que el mundo estaba "al borde de al recesión". Tras acabar la QE2 de la FED en junio, y con la generalización de las políticas de austeridad fiscal en Europa, era obvio que el crecimiento económico se iba a resentir, y eso llevaba a bajar las valoraciones de las acciones cotizadas. La segunda causa de la turbulencia del verano fue la comprensión de que la situación de la zona euro era mucho más compleja de lo previsto, con amenaza incluso de ruptura de la moneda única.
Estos dos motivos se unieron a partir de agosto para ajustar a la baja las valoraciones de todos los activos, menos las de aquellos activos considerados como refugios, esencialmente el oro y los bonos percibidos como más seguros, a saber, el T bond y el bund. Incluso el oro también padeció un pequeño ajuste, ya que tras los máximos de primeros de septiembre, sufrió una corrección del 20%, si bien al final ha terminado el año con una subida de más del 10%.
El resultado de la crisis del verano es que, al terminar el ejercicio, las Bolsas europeas han caído entre un 10% y un 15% en el año, las Bolsas asiáticas aún más, algunas incluso un 20% y las Bolsas americanas, que han sido las que mejor se han comportado, han acabado con el S&P en tablas y el Dow un 5% arriba.
A la hora de analizar el 2012 hay que volver sobre esos dos grandes temas, el crecimiento global y la situación europea.
En lo que respecta al primero, todo indica que el crecimiento económico seguirá siendo la asignatura pendiente en 2012. Las políticas de austeridad y la continuación del desapalancamiento hacen que la única esperanza sea la de que el proceso de ajuste en curso siga siendo ordenado y no caótico. Con eso ya sería bastante y las Bolsas lo cotizarían en positivo, aunque no haya crecimiento.
En lo que respecta a Europa hay tres posibles escenarios. El primero y el más deseable es el de integración política con cesión de soberanía, Tesoro unificado y eurobonos. Este escenario requiere transferencias de renta y riqueza que no desean hacer, con cierta razón, los que deben hacerlas, esencialmente Alemania. El segundo escenario es el de ruptura, que es el cataclismo nuclear. Y el tercero es la continuidad del actual modelo de austeridad forzada sin unión política. Este último escenario es, por desgracia, el más probable. Es un modelo de tensión permanente, de turbulencias recurrentes, con la sombra permanente de una posible ruptura del euro. Pero es el que Alemania ha elegido.
Vamos a seguir conviviendo, por tanto, con la inestabilidad, a cambio de evitar la ruptura y nuestra única duda es si los mercados van o no a forzar una integración política de verdad. Si lo hiciesen sería bueno, pero necesariamente supondría una etapa de gran turbulencia, aunque fuese la última.
En todo caso la subasta del BCE ha traído calma a los mercados y aún queda la subasta de febrero. Nuestra idea es que estas subastas salvan a los Bancos y a los Tesoros, pero no a la llamada economía real, de forma que, como antes decíamos, el crecimiento seguirá siendo una asignatura pendiente para la zona euro. El hecho de que los Bancos europeos hayan dejado en depósito en el propio BCE casi la mitad de lo que les prestó el BCE, al 0,25% demuestra bien a las claras que ese dinero servirá sobre todo para atender las propias necesidades de financiación de los Bancos (los Bancos europeos deben conseguir unos 700.000 millones de euros de financiación en el 2012, la mitad en los primeros tres meses).
Salvar la financiación bancaria y ayudar a los Tesoros es bueno en sí mismo, como se ha visto esta semana última con las subastas del Tesoro italiano, pero no hay que olvidar la asignatura pendiente de reactivar la economía, y eso sólo lo pueden hacer las empresas, que hoy por hoy no tienen crédito.
En este contexto 2012 va a ser, en lo económico, más un año mas de marcar el suelo que de empezar a crecer. En las Bolsas también podemos pensar en el 2012 básicamente como un año de búsqueda de suelos, de soportes fiables. Niveles que bien podríamos situar en el 2.000 del Eurostoxx, el 8.000 del Ibex, el 1.150 del S&P o el 5.500 del Dax. Consolidar de manera firme esos "suelos" ya sería de por sí positivo en este 2012 que se presenta tan complicado.
Pero, además, en las Bolsas hay elementos para ser algo mas optimistas y pensar en subidas de los índices. En primer lugar, muchas Bolsas llevan dos años de recortes. Es raro que en índices que, como el Ibex, acumulan ya dos años de pérdidas, veamos un tercer año consecutivo a la baja. Otro factor positivo es el nuevo Presidente del BCE. Draghi ha demostrado, en tan sólo dos meses, que es infinitamente mejor que Trichet. En tercer lugar, las Bolsas se adelantan, y si en 2012 la economía toca suelo y se prepara para una reactivación, aunque sea suave, en el 2013, las Bolsas se anticiparán y pueden subir en la segunda parte del año.
2011 ha ido de mejor a peor bursátilmente hablando. Nuestra impresión es que en 2012, un año que empezará bajo las dudas sobre el crecimiento económico y bajo la permanente amenaza de inestabilidad en la zona euro, puede suceder justo lo contrario.
De momento, en la primera semana del año los datos clave son el informe de empleo americano de diciembre, que conoceremos el viernes, y los ISM de manufacturas y servicios de la economía norteamericana. También se publicará el PMI chino de servicios, tras un PMI industrial que conocimos el viernes 30 que, a pesar de caer algo, indica una cierta estabilización de la economía china.
Apostaríamos por un inicio de año positivo, al calor de los efectos de la subasta del BCE y al calor de datos positivos en la economía norteamericana.
Lo que considerábamos deseable la semana pasada, a saber, que la subasta del BCE tranquilizase las cosas y ayudase cortar la parálisis financiera que estaba empezando ahogar a la zona euro, se ha producido, afortunadamente.
Las subidas semanales de entre el 3% y el 4% en los principales índices europeos y en el S&P y el Dow (el Nasdaq subió menos, en parte por Oracle) dejan al Ibex por encima de 8.500, al Dax cerca de 6.000, al Eurostoxx en 2.300, al Dow por encima de 12.000 y al S&P en 1.260. Sólo las Bolsas asiáticas siguen en la parte baja de su banda de fluctuación, tras una semana casi plana para el Nikkei y floja para las demás plazas.
La subasta del BCE ha servido, por tanto, para calmar las aguas y los mercados se pude decir que enfilan un fin de año tranquilo tras un muy turbulento ejercicio. Para ello el BCE ha tenido que prestar 490.000 millones de euros a 523 Bancos de la eurozona, si bien sólo en torno a 200.000 es dinero nuevo, siendo el resto refinanciación a más largo plazo de préstamos anteriores. Como decíamos en nuestro comentario anterior, si no es el bazooka pedido por muchos, se le parece bastante.
La pregunta es hasta dónde van a durar los beneficiosos efectos de la subasta. Y para responderla hay que situar en su contexto la acción del BCE. A nuestro juicio esta acción, que supone de forma indirecta una monetización de la deuda, y que es bastante equivalente a la tan denostada compra por el BCE de deuda de los Tesoros europeos en dificultades, va a servir para dar un respiro temporal, y para poner un suelo a las caídas de los índices, pero no es sino un ingrediente más dentro de un cóctel bastante más complejo. Es decir, está bien que se haya cortado la espiral negativa, pero el trabajo de fondo va en otra dirección, y se debe centrar en reducir los niveles de deuda de la zona a parámetros adecuados y en volver a tener economías competitivas en un mundo globalizado.
Otra forma de ver los efectos de la subasta del BCE es considerar quienes son sus beneficiarios. Hay dos grandes beneficiados por la subasta, el primero el sector bancario, al que le arregla un problema de financiación y un problema de márgenes para una temporada. Los segundos beneficiarios son los Tesoros, ya que los Bancos van a comprar deuda de los Tesoros en dificultades con el dinero prestado por el BCE.
Lo anterior no es poco, ya que arregla lo más urgente, pero ahí se acaban los efectos benéficos. Ni las empresas van a tener más crédito, ya que los Bancos no van a canalizar el dinero del BCE hacia ellas, ni las economías van a ganar competitividad con la acción del BCE. Por ello, afirmar que el BCE ha salvado al euro es un error, y además es engañoso y perjudicial para una correcta comprensión de los problemas. Es más sensato pensar, como decía el propio Draghi esta semana en una entrevista, que el euro no estará a salvo hasta que los europeos de verdad confíen en él, y no habrá esa confianza hasta que el euro no muestre su capacidad de generar estabilidad, crecimiento y riqueza para los europeos.
En definitiva, ni esta inyección ni ninguna otra pueden sustituir de forma definitiva al mercado. O acaba funcionando de verdad el mercado o no habrá solución. Y en este objetivo de que el mercado funcione la actuación del BCE como proveedor de liquidez ayuda muchísimo, sobre todo ahora que los mercados amenazaban con secarse, pero no es, como decíamos, más que un ingrediente de un cóctel en el que hacen falta otros ingredientes. El BCE ha alejado la catástrofe, pero nada más.
Los problemas europeos se han reflejado en las Bolsas en el 2011. Mientras que el Dow parece que va a acabar un 5% arriba, cumpliendo la tradición de subir en el tercer año de mandato presidencial, y el S&P puede acabar en tablas o ligeramente arriba, las Bolsas europeas van a cerrar con pérdidas anuales del 10% o más, pérdidas que en el caso del Eurostoxx superan a fecha hoy el 15%. Y además la situación europea está pesando en la economía global.
Todo indica que esta situación se va a prolongar durante el 2012. Un año en el que se espera un crecimiento global débil, incluso tal vez cesión en algunas economías. Un año más de ajuste y de reformas. En ese entorno, nuestra idea es seguir muy atentos a los precios. La renta variable seguirá siendo atractiva, pero aprovechando los precios bajos en momentos de turbulencias y no comprándola en momentos de euforia. Habrá que seguir siendo muy tácticos y muy ágiles para sacar partido a los mercados en un entorno monetario "amable" de bajos tipos de interés y de apoyo de liquidez cuando sea necesario por parte de los Bancos Centrales.
En ese escenario nuestra propuesta es mantener un buen nivel de liquidez y no temblar a la hora de invertir cuando los mercados se pongan histéricos.
En la última mini semana bursátil del año hay pocas referencias. Tan sólo el índice Case Shiller sobre la marcha del sector inmobiliario en Estados Unidos, la confianza del consumidor medida por la Conference Board también en EEUU, el índice de manufacturas de Chicago, y el PMI de China, ya el viernes.
Son pocos datos para un fin de año que no debería dar sorpresas y que debería permitir a las Bolsas europeas cerrar dignamente tras un año tremendamente complicado y a la espera de un 2012 en el que también habrá que trabajar mucho y bien para obtener rentabilidades atractivas.
Lejos de avanzar hacia la parte alta de la banda a la que aludíamos en nuestro anterior comentario (la banda 2.100/2.500 para el Eurostoxx, 8.000/9.000 para el Ibex y 1.150/1.280 para el S&P) las Bolsas han saldado la segunda semana de diciembre con caídas del entorno del 5% en las plazas europeas y del 3% en las plazas americanas, acercándose así más bien hacia la zona baja de la banda. En Asia el Nikkei cedió un 1,6% y la Bolsa de Shanghai llegó a perder en la semana el nivel 2.200, aunque en la sesión de cierre del viernes lo recuperó.
Europa y sus problemas siguen siendo el centro de la atención y por eso el mal resultado de la subasta del Tesoro italiano el pasado miércoles fue un nuevo mazazo a la confianza, que no pudo ser compensado ni siquiera por el éxito que tuvo el Tesoro español en su subasta del jueves. La realidad es que el dinero se sigue refugiando en el bund alemán, que cerraba la semana de nuevo en tipos de interés extremadamente bajos, del 1,85%, y, sobre todo, en los bonos del Tesoro americanos. El T bond a diez años cerraba la semana también con un tipo de interés del 1,85% y el Tesoro americano ha podido colocar la semana pasada en subasta bonos a 30 años a un tipo de interés del 2,9% que es el mínimo de las últimas décadas. Mientras tanto el dólar ha marcado máximos anuales frente al euro, que cerró la semana en 1.3046 pero que llegó a perder el nivel de los 1.30 dólares el jueves.
Todo esto indica una sola cosa, y es que la desconfianza sigue ahí. Los mercados siguen muy lejos de la normalidad, y recuperarla les va a costar mucho. Como dice de forma reiterada Merkel, no va a ser cosa de días ni de meses, sino de años. Y esto es así porque pese a que los inversores desearían que alguien adoptara una solución "mágica", el problema es que no la hay. No hay un "game changer", algo que nos saque de la incómoda dinámica de ir pasito a pasito, con el riesgo permanente de que todo salga fuera de control.
La idea de fondo parece clara, y es profundizar en la austeridad fiscal de los Tesoros europeos y en la capitalización del sector bancario, y aliviar esos duros procesos con ayudas monetarias por parte del BCE. El BCE no lo va a reconocer nunca de forma explícita, pero de hecho está jugando el papel de suministrador de liquidez de última instancia, y lo va a seguir jugando, ya que, si no, el euro puede romperse y eso sería un cataclismo para todos, además de suponer la desaparición del BCE. Y dentro de ese papel no confesado, esta semana el BCE dará un paso más, el miércoles 21, con la subasta de liquidez ilimitada para los Bancos a tres años.
La salida de esta compleja crisis de deuda no va a venir por una solución sino por un cóctel de soluciones y, en ese cóctel, la política fiscal debe ser contractiva, de austeridad, y la política monetaria expansiva, de suministro de liquidez. El objetivo no es evitar el ajuste global de valor de los activos, que es inevitable, sino tratar de que ese ajuste tenga lugar de forma ordenada y no de forma caótica. Desde está perspectiva no cabe duda de que el nuevo Presidente del BCE, Draghi, está siendo mucho más eficaz que su antecesor, Trichet, a la hora de comunicar de forma adecuada el difícil y hasta cierto punto contradictorio mensaje que tiene que trasladar. Por un lado, un mensaje de que las soluciones de fondo no son monetarias sino que pasan por reformas y austeridad fiscal. Por otro lado el mensaje de que el BCE va a ayudar para evitar colapsos de liquidez.
La gran novedad a partir de agosto ha sido que Francia también forma parte, a efectos financieros y de reformas, de la Europa periférica, aunque a cierta distancia. Pese a situarse al lado de Alemania en las cumbres, lo cierto es que ni su deuda ni su sistema bancario ofrecen a los inversores la garantía que les ofrece Alemania. Y eso está llevando la crisis del euro a un nivel en el que los costes para todos, incluida Alemania, de no resolverla, son enormes, casi inasumibles.
Una vez más, las dos semanas próximas van a ser importantes para determinar el rumbo a medio plazo. Sería malo que la desconfianza siguiera avanzando. La evolución del euro, del bund, del T bond y de las Bolsas nos van a indicar si esto es así o no. No sería nada bueno que la bajada de las Bolsas en noviembre y en las dos primeras semanas de diciembre no encuentre un cierto respiro, porque supondría la aceleración de unas tendencias insostenibles, en la medida en la que dentro del euro se agranda la brecha entre Alemania y todos los demás y eso mismo provoca la desconfianza de los inversores de fuera de la zona euro, y la salida de capitales hacia otras divisas, sobre todo el dólar. La espiral se alimenta a sí misma. Cuanto más dinero sale de la zona y cuanto más dinero se mueve desde la periferia, incluida Francia, hacia Alemania, refugiándose de manera obsesiva en el bund, más se dificulta una solución ordenada, en una espiral muy peligrosa.
Por eso lo deseable es que la subasta del BCE del próximo miércoles tranquilice las cosas y corte esa espiral. Es una subasta importante, ilimitada en cantidad y a tres años. Tal vez no sea el bazooka que algunos piden, pero se le parece mucho.
A nivel bursátil esperamos una cierta tranquilidad de cara a fin de año, sobre todo si la subasta funciona como bálsamo. No parece ya posible que los índices se vayan en lo que queda de ejercicio a la parte alta de la banda, pero sí podrían situarse en la parte media, niveles como el 2.300 del Eurostoxx, el 8.500 del Ibex o el 1.240 del S&P.
Son niveles algo más altos que los actuales, y es verdad que no se ven muchos catalizadores para subir, pero a fecha viernes, el Eurostoxx arrastraba una caída en el año del 21%, el Dax del 17,5% y el Ibex del 16,8% y una subida suave desde esos niveles debería ser posible.
Las expectativas, noticias y rumores en torno al futuro de la zona euro y a la cumbre del 9 de diciembre, en la que dicho futuro se dilucidaba una vez más, han dominado de principio a fin una semana en la que, al final, en la mayor parte de las Bolsas se han impuesto las ganancias moderadas por las que apostábamos al terminar nuestro anterior comentario. A ello ha contribuido de forma importante la última sesión semanal con subidas en el día del 2% o más en las principales plazas europeas alimentadas por las reglas de disciplina fiscal acordadas en la cumbre y por los nuevos fondos para invertir en la zona euro procedentes del Banco del Pueblo de China y del FMI.
Las subidas semanales fueron del entorno del 1% para el S&P, el Dow, el Nasdaq y el Ibex pero el Dax y el Nikkei bajaron algo más del 1% en la semana y el Eurostoxx y el Cac francés apenas se movieron.
Europa sin duda sigue siendo el centro de la atención y la conclusión de la reunión del pasado viernes es que ha habido avances hacia lo que Merkel llama una "unión fiscal de estabilidad", pero esos avances son moderados.
Para analizar el problema europeo podemos diferenciar los problemas de liquidez a corto plazo, los problemas de solvencia a medio plazo y los problemas del sector bancario de la zona. En cuanto a la liquidez el BCE ha reiterado que no va a ser prestamista de última instancia de los Gobiernos, pero ha dejado caer que seguirá haciendo recompras de deuda periférica en los mercados secundarios y que será aún más generoso en los préstamos a la banca. El adelanto a junio de 2012 del nuevo Mecanismo de estabilidad (ESM) dotado con 500.000 millones de euros, también ayudará en la provisión de liquidez. No obstante hay que recordar que las necesidades de emisión de los Tesoros y los Bancos europeos son enormes y que sólo si hay de verdad mercado se podrán colocar las emisiones.
En cuanto a la solvencia, los acuerdos de la cumbre avanzan en la disciplina fiscal, un camino que parece ya muy asumido por todos, y al que se añade ahora la obligatoriedad constitucional del equilibrio presupuestario. El problema en este punto es que si el crecimiento económico es muy débil, algunos países pueden pasar por situaciones problemáticas y pueden tener que reestructurar su deuda. Por tanto insistir en que Grecia es un caso único no deja de ser un deseo más que una afirmación incontestable. La amenaza que el pasado lunes lanzó de la agencia de calificación Standard&Poor's de revisar a la baja el rating de 15 de los 17 miembros del euro, incluidos Alemania y Francia, no debería ser minusvalorada, ya que pone el acento en el problema de fondo, que es cómo pagar la deuda si no hay crecimiento.
Queda el tema de los Bancos, sobre el que la cumbre no ha querido pronunciarse. Es un tema en principio privado, y que no sólo afecta a los Bancos de la zona euro, sino a la banca global en general, pero la realidad es que para los Bancos de la eurozona la necesidad de sanear balances y capitalizar, por ese orden, sigue ahí. La Autoridad Bancaria Europea (EBA) ha cifrado el jueves pasado las necesidades de capital en 115.000 millones de euros. La gran banca europea sigue cotizando en torno a la mitad de su valor en libros, lo que no es bueno para un sector tan sensible y tan necesitado de nuevo capital. El BCE va ayudar mucho con sus nuevas subastas a tres años, que garantizan a los Bancos no sólo la liquidez necesaria sino además un generoso y fácil margen si el préstamo se invierte en deuda soberana periférica a tres años. Pero los refuerzos de capital, como el realizado esta semana por el Santander vendiendo algunos activos, seguirán, y las entidades que antes actúen saldrán ganando, a nuestro juicio.
En definitiva, la conclusión final de esta semana es que la amenaza de un colapso de liquidez (credit crunch) se ha alejado, gracias al BCE, y que se ha avanzado algo en la gobernanza europea, aunque sin llegar a la reforma de los Tratados como deseaba Alemania. Ahora bien, una cosa es evitar el abismo y otra resolver los problemas de fondo, lo cual, como ha vuelto a decir la propia Merkel, va a llevar años. Mención aparte merece el cisma con Inglaterra, que crea un elemento nuevo de incertidumbre y en principio es algo inquietante para todos, se mire como se mire.
Entramos así en la semana de vencimiento trimestral de opciones y futuros con los índices en zonas intermedias, lejos de los mínimos del pasado 4 de octubre pero sin alcanzar aún los niveles que se vieron tras la anterior cumbre europea de 26 de octubre. El futuro del S&P permanece alrededor de los 1.250 puntos sin romperlo de forma clara y las Bolsas asiáticas no acaban de coger fuerza, especialmente el Shanghai Composite que amenaza con romper los mínimos de las últimas 52 semanas.
Nuestra idea sigue siendo que la banda de fluctuación de los principales índices ha bajado un escalón, y ahora está en el caso del Eurostoxx entre 2.100 y 2.500, en el caso del Ibex entre 8.000 y 9.000 y en el caso del S&P entre 1.150 y 1.280.
Los acuerdos de la cumbre del 9 de diciembre y, sobre todo, la nueva actitud del BCE, que se muestra más dispuesto a ayudar a los Bancos y que ha corregido en dos reuniones el error de Trichet de subir medio punto los tipos antes del verano, nos mueven a ser moderadamente positivos para lo que queda de diciembre, y a pensar que el año se cerrará más bien cerca de la parte alta de esa nueva banda.
Al fin se ha producido la recuperación por la que apostábamos en nuestro anterior comentario, pero lejos de ser moderada, como pensábamos, ha sido realmente intensa. Todas las plazas importantes europeas han subido más de un 10% en la semana, y los tres grandes índices americanos han subido más de un 7% semanal. En Asia Tokio cerró la semana con una subida del 6%. si bien no le acompañó en las subidas el Shanghai Composite al cerrar la semana en 2.360 puntos, un nivel peligrosamente cercano a los mínimos de 52 semanas.
Las causas de las subidas son dos, por un lado la actuación de los Bancos Centrales y por otro lado las expectativas creadas por la cumbre europea del próximo viernes 9 a la que precederá el jueves una reunión del BCE.
Empezando por los Bancos Centrales, el pasado miércoles 30 de noviembre seis Bancos Centrales anunciaban una acción coordinada para facilitar liquidez a los Bancos, rebajando además en 50 puntos básicos el coste de la financiación en dólares. Este movimiento fue precedido por una rebaja en los requerimientos de reservas para los Bancos chinos y por una rebaja del tipo de interés de intervención del Banco de Brasil.
A la vez, a lo largo de la semana se han ido avanzando las posibles líneas de acuerdo en la cumbre europea del 9 de diciembre tendentes a una mayor integración y disciplina fiscal por parte de los miembros del euro, y Draghi, el presidente del BCE afirmó el jueves que el BCE podría ser más agresivo en sus actuaciones si los Gobiernos logran un pacto fiscal de disciplina presupuestaria.
Hay que valorar estos dos factores por separado. El movimiento conjunto de los seis Bancos Centrales suministra liquidez a un mercado al borde el colapso, y en este sentido bienvenido sea. Ahora bien, una cosa es celebrar que no caemos al abismo y otra es pensar que los problemas de fondo se han arreglado.
En cuanto a la nueva cumbre europea, las expectativas son máximas, hasta el punto de que se ha afirmado que es la última oportunidad de salvar al euro. Y es verdad que todo apunta a decisiones importantes en esa cumbre. Pero como ha advertido Merkel en su discurso de esta semana ante el Bundestag, es peligroso y equivocado pensar en que hay una "solución definitiva" a los problemas de la zona euro. La retórica mediática en torno a las posibles "soluciones definitivas" no son sino una de las muchas perversiones verbales a las que está dando lugar esta crisis. La cruda realidad es, como ha dicho Merkel, que la crisis no se resolverá por "golpes de efecto" sino por "años de dificultades".
El Gobernador del Banco de Inglaterra, Mervin King, lo ha expresado de forma algo más directa, al decir el pasado jueves que los problemas de la zona euro son de solvencia y no de liquidez y al exhortar a los Bancos ingleses a que refuercen su capital para afrontar posibles turbulencias derivadas de los problemas del euro. Estas palabras, pronunciadas el jueves cuando los mercados celebraban la macro inyección coordinada de liquidez de los seis Bancos Centrales, entre ellos el propio Banco de Inglaterra, nos recuerdan el discurso de Christine Lagarde del pasado agosto y septiembre, sobre la necesidad de reforzar el capital de los Bancos europeos. Es decir, la solución pasa no sólo por la unión fiscal, sino además porque los Bancos europeos aborden a gran escala un proceso de saneamiento de sus balances y una vez hecho ese saneamiento, hagan una fuerte capitalización. Esta es una pieza necesaria de la solución, y las técnicas para hacerlo son variadas. Los días pasados hemos visto como BBVA, Santander y Sabadell han lanzado ofertas de canje de acciones preferentes por capital. Esta es una de las vías, junto a muchas otras que se irán poniendo en práctica.
La banca europea está viviendo desde este verano bajo la amenaza de un credit crunchng>colapso de liquidez, con los mercados secos, y para romper ese círculo vicioso hay que ir a soluciones de balance que pasan por capitalizar y para ello antes hay que sanear.
Todo esto quiere decir que esta semana podemos esperar un alivio a corto, en forma de bajada de tipos del BCE y de préstamos a dos y tres años del BCE a los Bancos, además de otras medidas como la ampliación de la gama de colaterales y la desincentivación a los Bancos que tienen depósitos en el BCE para que muevan su dinero, pero esto, siendo muy bueno, no solucionará los problemas de fondo. Quiere decir también que cambiar en esta cumbre el adecuado rumbo que se inició en la de 26 de octubre sería un paso atrás y un grave error de fondo.
Entramos en una semana en la que puede pasar de todo, pero en la que lo normal es que se consoliden las ganancias. Tras las fortísimas subidas de la semana pasada, las posibles decisiones del BCE el jueves 8, así como la expectativa de avances hacia la integración fiscal en la cumbre del viernes 9 podrían dar lugar a nuevas subidas semanales, aunque pensamos que esas subidas serán, en todo caso, moderadas. La proximidad del S&P al nivel 1.250 así como la falta de impulso del Shanghai Composite son, a nuestro juicio, factores que podrían poner un cierto "techo" a las subidas, aun en el caso de que el BCE y los líderes europeos respondan a las fuertes expectativas generadas. Desde luego en el improbable caso de que esas expectativas se viesen defraudadas las correcciones se llevarían por delante todo lo ganado en esta semana.
Nuestro escenario básico para la semana es el de moderadas ganancias.
La expectativa, con la que cerrábamos nuestro anterior comentario, de una posible estabilización de las Bolsas, al calor de los esfuerzos por poner orden en la zona euro y al calor de un recorte del bund, se ha visto truncada por el notable deterioro adicional en los mercados de bonos soberanos de la zona euro. Curiosamente ese deterioro ha alcanzado también al bono alemán, cuyos tipos de interés han subido en la semana desde el 1,9% hasta el 2,26%, tras la muy escasa demanda en la subasta del Tesoro alemán del miércoles. Pero esta vez el dinero que ha salido del bund no ha ido a las Bolsas, sino que más bien parece que el dinero europeo ha optado por buscar destinos de inversión fuera. Lo que agrava el hecho de que no fluya dinero extranjero hacia la zona euro.
Esta semana, los tres índices americanos (Dow, Nasdaq y S&P) han bajado cerca de un 5% y las Bolsas europeas cayeron aún más, en concreto un 5,6% el Eurostoxx y un 6,5% el Ibex. El euro también ha sufrido un notable retroceso semanal frente al dólar, cerrando a 1,32 el viernes.
Todo ello en medio de un creciente malestar, que llega a crear dudas sobre la posible ruptura del euro, algo impensable hace dos meses, pero más probable si la sequía de liquidez y la desconfianza de los mercados va a más. El martes el Tesoro español tuvo que colocar letras a un año al 5,2% y letras a seis meses al 5,1%. El miércoles en la subasta alemana de bonos a 10 años el Tesoro alemán tuvo que quedarse con el 39% de los títulos ofertados dando lugar a lecturas variadas, una de las cuales es que se empieza a poner en duda el futuro del euro. Caben lecturas menos dramáticas, pensando simplemente que Alemania debe pagar más por su deuda, y que la seguridad no se compra a cualquier precio. Pero lo cierto es que algo está cambiando y que Alemania ya no da la misma sensación de seguridad, ya que los bonos del Tesoro americano se beneficiaron de forma clara del trasvase de dinero que no fue al bund.
La lectura al final es que ha caído el último "puerto seguro" (safe heaven) que quedaba en la zona euro, lo cual no hace sino empeorar a todos los demás bonos de la zona.
Así, el viernes Italia en su subasta debió pagar el 6,5% a seis meses y el 7,8% a dos años y en el mercado secundario los tipos de los bonos a tres años se situaron por encima del 8%. Algo insólito e insostenible, algo muy cercano al límite.
Lo peor, en esta guerra de Europa contra sí misma, sería que los europeos empiecen a desconfiar de forma masiva en el euro, y esto es algo que se acerca a pasos acelerados, sin que la ayuda ofrecida esta semana por el FMI con su anuncio de nuevas facilidades de financiación a sus Estados miembros sirva para aliviar la desconfianza, más bien al contrario.
La pregunta parece obvia, ¿por que no cambiar el modelo y tomar decisiones europeas conjuntas sobre el mercado de bonos de los diferentes Tesoros de la zona en lugar de dejar que cada Tesoro se vaya degradando sin remedio? Es cierto que los eurobonos no son el primer paso sino el último, pero llegados al punto en el que el Tesoro italiano y el español corren serio riesgo de perder el acceso a los mercados, hay que actuar, ya sea poniendo en marcha de forma inmediata el nuevo EFSF o ya sea, mientras tanto, a través de una actuación decidida del BCE. El proceso de venta por parte de los Bancos de bonos soberanos (sovereigns) propiciado por el acuerdo de 26 de octubre y por la incompleta ejecución del mismo al no poner en marcha el cortafuegos previsto (EFSF) está matando a la economía y destruyendo peligrosamente la confianza.
Dicho lo anterior, esta semana ha habido tres avances importantes, aunque no hayan tenido impacto en el mercado, ahogados por el ruido negativo. El primero es la consideración por el BCE de dar préstamos a los Bancos a 2 y 3 años. El segundo es la manifestación de Merkel, Sarkozy y Monti el pasado jueves de querer ir hacia una mayor integración política de la eurozona con reformas de los hasta hace poco intocables Tratados. El tercero es la presentación de los bonos de estabilidad por Barroso.
Son tres avances que en otras circunstancias se habrían cotizado al alza por los mercados. Pero ahora estamos en plena vorágine y los mercados no atienden a nada.
Esta última semana de noviembre tenemos varias subastas de los Tesoros de Italia, Francia, Bélgica y España. A ello se unirán datos importantes en la economía norteamericana, tras la revisión a la baja del PIB americano del tercer trimestre del 2.5% inicialmente anunciado al 2%. El más importante es el informe de empleo de noviembre, que se publicará el viernes, pero antes se publican el índice Case Shiller de precios de las viviendas y el ISM manufacturero de noviembre. En China también conoceremos los PMI de manufacturas y servicios de noviembre que indicarán hasta dónde llega la desaceleración de su economía. En la zona euro el martes se espera la aprobación del sexto tramo de ayuda a Grecia y el miércoles se reúnen los Ministros de finanzas de la zona con carácter previo a la cumbre del nueve de diciembre.
Son citas importantes que, tras un buen inicio de la temporada de ventas navideñas en el black friday deberían calmar un poco a las Bolsas, salvo un deterioro adicional, que rozaría ya el desastre, en las subastas de bonos de la zona euro.
La sesión de cierre del pasado viernes abrió, de nuevo, la esperanza de que llegue un respiro en los mercados. Los índices están en niveles cuya ruptura a la baja sería muy peligrosa y acumulan pérdidas extraordinarias desde enero. En concreto el Eurostoxx, el Ibex, el Dax y el Nikkei pierden más del 20% en lo que va de año, y el S&P cerca del 8%. En concreto en el S&P hay que vigilar el nivel 1.155 que marca el 50% de retroceso sobre la subida en octubre desde los bajos del 4 de octubre de 1.068 puntos hasta los altos del 27 de octubre de 1.289 puntos.
Seguimos pensando en una recuperación moderada de cara al cierre del ejercicio como escenario básico.
Decíamos en nuestro anterior comentario que había que estar muy atentos al mercado de bonos y que sólo podríamos ser más optimistas si veíamos una clara mejora en los diferenciales tras la formación de nuevos Gobiernos en Grecia e Italia. Pues bien, esa mejora no se ha producido, y tan solo la última sesión de la semana, la del viernes, nos abre un poco la esperanza de un cambio, pero con enormes dudas.
A la vez, lo sucedido esta semana hay que enmarcarlo en el contexto de lo que está sucediendo desde principios de noviembre, cuando coincidieron tres factores, a saber, la propuesta de referéndum griego, la inestabilidad política en Italia y la quiebra del banco de inversión americano MF Global. Tres factores que cortaron de golpe las buenas expectativas generadas por el acuerdo de la cumbre europea del 26 de octubre. El resultado es que las cosas han ido claramente a peor a lo largo de noviembre y que los acuerdos de aquella cumbre no se han puesto en marcha aún, dando la sensación de pérdida de control.
Vayamos primero con lo sucedido en la semana. El lunes el Tesoro italiano debió pagar un 6,29% para colocar en subasta bonos a 5 años, el mayor tipo en 14 años y el martes, dos días después de que Monti sustituyese a Berlusconi, el bono italiano a diez años se colocaba por encima del 7%. El martes el Tesoro español pagaba un 5,02% para colocar en subasta letras a un año, y el Tesoro belga pagaba un 3,4% a un año. El jueves, tres días antes de las elecciones generales en España, el bono español a diez años se situaba también por encima del 7%, el tipo considerado hasta antes del verano como de zona de rescate. Ese mismo día el diferencial italiano se iba a 537 puntos, el diferencial belga a 320 puntos y el diferencial francés superaba los 200 puntos.
Ahí intervino in extremis el BCE con sus compras y en la sesión de cierre semanal del viernes las cosas mejoraron algo, de forma que el diferencial del bono francés se situaba en 150 puntos, el diferencial del español en 435 puntos y el diferencial del italiano en 470 puntos. Pero todas las alarmas habían quedado encendidas tras unos días en los que la zona euro ha vuelto a caminar cerca del límite y, lo más importante, en medio de una clara división entre sus principales líderes. El mismo viernes Draghi decía que el BCE no puede ser quien resuelva los problemas de la deuda soberana y recordaba, con razón, a los líderes europeos que han de poner en marcha el Fondo europeo (EFSF) previsto en la cumbre del 26 de octubre. El mismo viernes Merkel y Cameron escenificaban de nuevo sus diferencias sobre el papel del BCE, siendo la opinión de Cameron favorable a una intervención clara y fuerte del BCE, opinión que comparte también Francia.
Así las cosas, se ve claro que, como dijimos hace tres semanas, tras el acuerdo europeo de 26 de octubre, el rumbo de ese acuerdo es el correcto pero la travesía va a ser larga y complicada. Hoy sabemos algo más. Sabemos que la travesía la vamos a hacer caminando por el límite del abismo y con riesgos permanentes de caer.
El lunes Merkel hizo un encendido discurso sobre Europa, manifestando una vez más el compromiso claro de Alemania con el euro, pero el EFSF sigue sin ponerse en marcha y sin contar con el trillón de euros que la propia Merkel anunció y de hecho el excesivo coste financiero de algunas economías, casi todas menos Alemania, es un peaje al crecimiento futuro y un camino hacia el default, un default que sería la antesala de la ruptura del euro.
Parece cada vez más claro que junto a las políticas de austeridad hay que poner la ayuda monetaria, como lo está haciendo Inglaterra. No basta con compras desestructuradas del BCE cuando las cosas llegan al límite, sino que hace falta un plan global. Que ese plan sea ejecutado por el FMI, como se rumoreó el viernes, o por el esperado nuevo EFSF es lo de menos, pero en cualquier caso el modelo de tensionar al límite (muddling through) es muy peligroso.
Si miramos a las Bolsas, el Eurostoxx y el S&P han bajado un 3,8% en la semana, el Dax un 4,2% el Ibex un 2,9% y el Nikkei un 1,3%. El Shanghai Composite ha vuelto a perder el nivel de los 2.500 puntos y cerró a 2.416. Todo ello denota un claro deterioro y hace bueno nuestro pronóstico de hace dos semanas de que el esperado rally de fin de año se iba a ver esta vez truncado por la falta de control sobre los problemas de la eurozona.
El sector bancario no acaba de levantar cabeza, como lo demuestra esta semana la decisión dramática de Unicredito de ampliar capital en un rights issue por 7.500 millones siendo así que su capitalización actual es de tan sólo de 15.000 millones de euros. Todo un preludio de lo que puede venir en otros Bancos.
En suma, estamos ante un mar de fondo muy complejo y oscuro en la zona euro, con implicaciones que van más allá de lo económico-financiero para entrar de lleno en la necesidad de una reforma política a fondo de toda la estructura ya rota que hoy tiene Europa. Y nadie sabemos la deriva que pueda tomar esa necesidad.
Si miramos al otro lado del Atlántico, Estados Unidos empieza esta semana la temporada de ventas navideñas, con el black Friday que sigue al día de Acción de Gracias, Además de nuevo los dos grandes partidos discuten sobre el límite de la deuda pública, con fecha límite para el acuerdo el 23 de noviembre. La amenaza de un nuevo "circo" entre republicanos y demócratas al estilo del que se vivió el pasado julio es muy real y sería a nuestro juicio negativa para las Bolsas, aunque esta vez ya estemos preparados.
Puede pasar cualquier cosa en el cierre del año o no pasar nada. Nuestra opción básica es ésta última, que no pase nada importante tras lo mucho que ya ha pasado. Si esto fuese así, se puede optar por estar fuera del mercado o, alternativamente, por vender opciones en precios por arriba o por debajo de los actuales, pero vigilando mucho la posición, y estando dispuesto a cerrarla en cualquier momento con pérdidas si el mercado coge tendencia.
Tras las muy negativas tres primeras semanas de noviembre pensamos que esta semana el movimiento será hacia arriba, al calor de los esfuerzos por poner orden en la situación de la zona euro y al calor de un cierto recorte en la escalada del bund alemán que parece apuntarse tras su caída el pasado viernes. Pero en todo caso no vemos alicientes para un gran recorrido en esa dirección.
Sábado, 11 de febrero
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
ClickTrade
Juan Carlos Ureta
Jaime Noguera
Grupo Cenyt
Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
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Ramón Tamames
