La fuerte caída semanal de las Bolsas europeas, con un recorte del 7,7% para el Ibex y del 5,2% para el Eurostoxx ha dejado a muchos buenos valores en una zona muy atractiva desde el punto de vista de las valoraciones fundamentales y de la rentabilidad por dividendo. En el año el Eurostoxx pierde ya un 11,2% y el Ibex acumula una caída del 15,4%. Los recortes son menores en las Bolsas americanas, que han salvado esta semana con bajadas inferiores al 1% y que en el conjunto del año limitan las pérdidas al 4,4% el S&P, al 4% el Dow y al 5,6% el Nasdaq.
Si en nuestro primer comentario de este año, el pasado 4 de enero, decíamos que habría que ser paciente para esperar este año 2010 las buenas oportunidades, no dejándose llevar, decíamos en aquel momento, por la inercia del "rally" en enero, lo cierto es que el "rally" de enero fue fugaz y que las rebajas han llegado antes de lo que muchos pensaban. Nuestra afirmación de la semana pasada en el sentido de que en enero no habíamos visto los mínimos del año se ha visto así confirmada ya en los primeros días de febrero.
Sin embargo, por mucho que fuese esperable, no deja de sorprender la rapidez de la caída en unas Bolsas que empezaron bien la semana (el Ibex cerraba por encima del 11.000 el martes) para luego derrumbarse en dos días. Es por ello obligado analizar el escenario que deja esta primera semana de febrero.
En primer lugar, y poniendo este recorte en contexto con las subidas previas desde marzo pasado, hay que decir que la corrección de las Bolsas era casi obligada y necesaria, y en ese sentido no altera, sino más bien todo lo contrario, nuestra visión de largo plazo. Hemos venido planteando un escenario de banda muy amplia, en el que las Bolsas irán poco a poco reevaluando los activos a la nueva normalidad de una economía sin burbuja de crédito. Desde esta perspectiva, tanto la subida previa como la actual corrección forman parte de ese proceso largo de reevaluación.
Desde una perspectiva de más corto plazo, hay que analizar los tres factores que mueven las Bolsas: valoración fundamental, flujo de fondos y análisis técnico.
La valoración fundamental en el caso de muchos valores empieza a ser muy buena. El Ibex, por debajo de 10.000 puntos entra en la zona de valoración mínima que se planteaba para un escenario pesimista en el Informe de estrategia de Renta 4 publicado el pasado diciembre. Grandes valores como Telefónica o BME ofrecen a estos precios rentabilidades por dividendo del entorno del 8% o superiores y otras compañías, sin llegar a estos niveles de dividendo, presentan muy buenas cifras. Lo mismo podríamos decir de grandes valores europeos como Deutsche Telekom, E.on, Totalfina u otros
Si pasamos a los flujos de fondos, es posible que la entrada de dinero a la renta variable se pare algo a corto plazo, por la propia turbulencia creada, pero al final será difícil evitar ese movimiento dado el nivel poco atractivo de los tipos de interés y el mayor riesgo de otros activos. En este sentido, entre bonos y Bolsa parece claro que, a los precios que empezamos a ver, es preferible comprar acciones, que ofrecen un dividendo, para el mismo emisor, mucho más elevado.
Quedaría el análisis técnico, que es el que de verdad mueve las cotizaciones en el corto plazo. Una vez roto el soporte del 11.000, que ya dijimos hace dos semanas era un soporte débil, el primer soporte en principio bastante fuerte sería el que marca el 66% de la subida, es decir, niveles como los actuales ligeramente superiores al 10.000. Un soporte aun más fuerte sería el del 50% de la subida, es decir, el 9.400, nivel que coincide, como señalábamos hace dos semanas con la banda de negociación que se desarrolló a lo largo de mayo, junio y principios de julio.
Es muy difícil saber si el Ibex aguantará o no en el soporte del 10.000. La respuesta, más que en los anuncios del Gobierno español, que no acaban de convencer, hay que buscarla en la evolución del S&P, que está también en una zona crítica pero que cerró el viernes con un rebote interesante. El S&P, perdido el 1.081 podría ir directo a apoyarse en el 1.000, pero los buenos resultados empresariales (por ahora casi tres cuartas partes de las empresas que han presentado cuentas han batido las expectativas) y los buenos datos de los indicadores adelantados de enero para la economía norteamericana están sosteniendo muy bien a las Bolsas americanas.
El que sigan o no aguantando dependerá de los datos, de las noticias. Vamos a tener esta semana algunos referencias importantes como las ventas minoristas americanas de enero o la confianza del consumidor americano medida por la Universidad de Michigan, y también el PIB de la eurozona en el cuarto trimestre. También tendremos algunos resultados empresariales como los de UBS, Arcelor, Danone, Philip Morris o Pepsico. Todo esto va a ser clave para que la corrección se detenga o para que siga su curso.
Lo normal sería ver un cierto rebote, porque hay mucha sobreventa, y deberían aparecer los compradores de gangas, que ya asomaron el viernes a última hora.
Dicho esto, hay que decir también que el escenario de fondo se ha deteriorado notablemente, y que estamos ya muy lejos de aquellas alegrías un tanto frívolas de principios de enero, cuando el Ibex marcaba los 12.200 puntos el cinco de enero en medio de numerosos comentarios que apuntaban a una primera parte del año muy alcista. El escenario técnico, no ya el del Ibex, sino el de todas las Bolsas, ha cambiado y de ser alcista a principio de año, ahora más bien apunta a una banda de consolidación amplia, al menos durante la primera parte del año, banda en la que aun no habríamos visto los mínimos, sobre todo en el caso del S&P. En nuestra opinión, volveremos a ver los máximos de enero, y a superarlos, pero habrá que esperar.
En la Bolsa siempre hay riesgo, y por tanto siempre nos podemos equivocar, pero apostar por algunos valores tras las recientes caídas parece bastante más prudente que haberlo hecho a principios de año, cuando cotizaban en máximos.
Las Bolsas han terminado enero con una nueva semana en negativo, lo que sitúa este primer mes de 2010, en términos bursátiles, como el peor desde el pasado febrero. Ni la reelección de Bernanke, ni el magnífico dato preliminar del crecimiento del PIB americano del cuarto trimestre que se conoció el viernes (5,7% frente al 4,7% esperado) ni los buenos resultados anunciados por algunas compañías como Procter&Gamble, Ford, Nokia, o H&M, entre otras, han podido con las preocupaciones que ahora inquietan a los inversores, y el resultado final es que todas las Bolsas caen en enero, unas más como nuestro Ibex que es el peor con su caída acumulada del 8,3%, y otras menos, como el S&P, el Dow o el Nikkei que caen en el entorno del 3,5%, o las restantes plazas europeas que ceden entre el 5% y el 6% en lo que va de año.
Lo que preocupa son esencialmente los problemas de la deuda soberana de algunos países, con Grecia a la cabeza, los problemas de los Bancos ante un negocio más problemático y una regulación más exigente, y, finalmente, los temores de que las economías emergentes no sean capaces de mantener su ritmo si se imponen restricciones monetarias y crediticias como las que ha empezado a adoptar China las últimas semanas.
Empezando por la deuda soberana, la situación de Grecia no acaba de verse clara, y está contaminando a otros países, entre ellos España, con riesgo de ir a peor. El famoso economista norteamericano Nouriel Roubini llegó a afirmar en Davos el pasado miércoles que nunca ha sido tan pesimista sobre el futuro de la Unión Monetaria y que hay un "problema fiscal masivo en las economías avanzadas", vaticinando, además, un desastre si España entra en una deriva similar a la griega. Es cierto que Roubini, conocido como el "doctor doom", es conocido por su pesimismo, pero la experiencia demuestra que sus análisis son en todo caso dignos de ser escuchados.
Como una derivada de la crisis griega, que afecta sin duda a la solidez de la unión monetaria europea, el euro ha caído en picado respecto al dólar desde los niveles de principios de enero superiores a 1,45 hasta los 1,38 en que cerró el pasado viernes, dando lugar a una mayor aversión hacia el riesgo, que castiga también a los emergentes, incluidos Brasil y China. La necesidad de deshacer aceleradamente posiciones de "carry trade" basadas en tomar dólares a préstamo para comprar activos de riesgo, movimiento sobre el que el ya citado Roubini alertó hace dos meses, ha intensificado casi con seguridad los movimientos bajistas de este mes en las Bolsas.
En lo que a Bancos se refiere, esta semana BBVA ha sido el encargado de recordar, con su provisión de casi dos mil millones de euros en el cierre de las cuentas de 2009, que los problemas siguen ahí, que hay que seguir saneando y que el futuro se presenta complicado, más aun si va a ser necesario más capital para ejercer el negocio bancario. Las cuentas de BBVA fueron recibidas como un jarro de agua fría, al explicitar de nuevo, como ya lo hicieran hace dos semanas las de Societe Generale, que la huella de la crisis en los balances bancarios es muy profunda. Lo que se ha presentado, tal vez acertadamente, por los máximos responsables de BBVA como un ejercicio de prudencia, ha sido visto por los inversores más bien como un aviso para navegantes, extrapolando el castigo al resto del sector.
Si tratamos de hacer una lectura de lo sucedido en enero en las Bolsas, nuestra interpretación es que se está empezando a descontar lo que podríamos denominar el "escenario post-crisis". Es decir, si 2008 fue el año en el que casi vivimos el colapso del sistema bancario y 2009 fue el año de las medidas extraordinarias para evitar ese colapso, medidas que funcionaron, 2010 va a ser el año en el que la economía empiece a vivir en la nueva normalidad de una economía sin burbuja de crédito, a la que, además, se le van a ir retirando, de forma gradual, los estímulos tan fuertes que se pusieron en práctica en el 2009. Ese escenario se caracteriza, como decíamos en nuestro primer comentario de enero, por la convivencia de una recuperación económica muy suave y de unas medidas monetarias tendentes a "reflacionar" la economía. Esas medidas de "reflación" deben mantenerse, precisamente porque la economía sigue débil y porque la deuda sigue siendo elevada, pero de forma gradual se deben ir eliminando. Es lo que podríamos llamar el paso de un desapalancamiento desordenado y en algunos momentos caótico, como lo fue el de 2008, a un desapalancamiento "controlado".
Este escenario explica el recorte en las materias primas (el petróleo cerró el viernes a 72,9 dólares lejos ya de los 83 de principios de mes) y también el desigual comportamiento de los bonos soberanos, con una huida hacia la calidad que mantiene bajos los tipos de los bonos del Tesoro americano y alemán (el tipo de interés del bono del Tesoro americano a diez años cerró el viernes en 3,58%) pero tensiona al alza los tipos de la deuda de países como Grecia o España. Si estamos entrando en un escenario con menores facilidades de liquidez, y con poco crecimiento, la selección se impone y crece la aversión al riesgo.
Esto explicaría también que los pocos momentos de alegría de los mercados esta semana, como el propiciado por la FED en su reunión del miércoles al decir que los tipos seguirán bajos mucho tiempo, han durado poco, ya que lo que domina es el sentimiento de que la recuperación económica va a ser poco alegre.
Las dos fuerzas dominantes, una recuperación más suave que la deseable y unas políticas de "reflación" siguen ahí, pero ahora los mercados se fijan más en la parte negativa de esas dos ideas.
Entramos en una semana llena de referencias económicas y empresariales. Aparte de los ISM´s y de los PMI´s de manufacturas y de servicios, que darán una indicación adelantada de como está la economía en los primeros compases de 2010, el viernes conoceremos el importantísimo informe de empleo americano en el mes de enero, que será clave para unas Bolsas de nuevo más sensibilizadas con las diversas caras de la crisis que con el discurso de los brotes verdes. En resultados empresariales Exxon, Pepsi, Cisco, Deutsche Bank, o, en España, el Santander, son algunos de los grandes nombres que publicarán sus cifras.
A nivel técnico, tras dos semanas de intensas pérdidas los índices presentan una situación de sobreventa que podría provocar un rebote en cualquier momento, a poco que alguno de los datos económicos o empresariales antes citados sorprendan positivamente. La única sombra es el mal cierre del viernes en las Bolsas americanas, que hizo perder al futuro del S&P el nivel 1.081 que era considerado por muchos como de soporte. Pensamos que a corto lo normal es que veamos algún rebote, si bien en nuestra opinión en enero no hemos visto aun ni los mínimos ni los máximos de un año que lo normal es que tenga un muy amplio rango de volatilidad.
Cualesquiera que hayan sido las causas, y puede haber varias, parece bastante evidente que estamos asistiendo a una cierta ruptura del discurso oficial que se había practicado a partir del pasado marzo, uno de cuyos pilares era ayudar a los Bancos a recomponer sus balances y ayudar a los mercados financieros a recuperar la estabilidad perdida. Esa ayuda había surtido efecto y había dado lugar a la famosa percepción de los llamados brotes verdes, real pero muy limitada a los indicadores financieros y a las grandes cifras macro, sin traducción a la economía real del empleo y del consumo.
El modelo de salida de la crisis ensayado en 2009 había sido discutido por algunos economistas, entre ellos Paul Volcker, ex presidente de la FED y asesor de Obama aunque muy crítico con las políticas practicadas hasta ahora por el Presidente norteamericano. Pero ese modelo parecía contar con el beneplácito de la mayor parte de los expertos y en todo caso agradaba a las Bolsas, a juzgar por las fuertes subidas desde marzo tanto de la renta variable como de los bonos y de las materias primas.
Sea por la torpe actuación de algunos banqueros americanos ávidos de mayores "bonus", sea por la necesidad de preparar el terreno para ir retirando unos estímulos que por su propia magnitud deben ser transitorios, o sea por el revolcón electoral sufrido por Obama en Massachusetts, lo cierto es que parece que esa especie de alianza entre los políticos, los banqueros centrales y el sector financiero para salir de la crisis de forma gradual y no traumática, está pasando un momento delicado.
Así, esta semana los resultados empresariales han pasado a un segundo plano ante las inquietudes macro económicas y ante el protagonismo político. A la preocupación por el progresivo endurecimiento de la política monetaria y crediticia del People´s Bank of China, y a la preocupación por un posible "default" de Grecia y por el deterioro de las cuentas en otros países muy endeudados, se ha unido, además, la preocupación por la nueva vuelta de tuerca que los Gobiernos y los Bancos Centrales parecen querer dar a la regulación del negocio bancario. Aunque Obama ha sido el que ha hablado, parece que se trata de un movimiento con el que han sintonizado las autoridades europeas, en un entorno cada vez menos amistoso para los Bancos.
Una derivada parcial de ese giro es el tortuoso proceso al que se está sometiendo un debilitado Bernanke para su reelección como presidente de la FED antes del 31 de enero, fecha en la que expira su mandato. Las dudas sobre si finalmente será o no reelegido son una fuente adicional de incertidumbre, ya que el modelo de salida de la crisis ha tenido, sin duda, como inspirador intelectual a Bernanke, a quien se ha llegado a llamar "helicóptero Bernanke" en alusión a la generosa distribución de dinero que han hecho tanto la FED como el BCE, dentro de las políticas de reflación global.
En suma, lo que está ahora sobre la mesa es la continuidad o no de las políticas ensayadas en el 2009 para superar la crisis, o al menos la intensidad con la que van a continuar esas políticas. Y todo parece indicar que entramos en una fase diferente. Si 2008 fue el año de la gran crisis financiera y 2009 ha sido el año de los estímulos monetarios, con dos trillones de dólares de inyección a los mercados, y de los programas de gasto público extraordinarios, parece que 2010 será el año en el que se vuelva a poner el acento en las reformas y en las correcciones que la economía necesita, una vez superada al fase hiperaguda de la crisis, para volver a funcionar adecuadamente en un entorno de normalidad y no de burbuja de crédito.
Es normal que la primera reacción de los mercados ante este giro sea la que ha sido pero no hay que darle, a nuestro juicio, mayor importancia. Tras subidas fortísimas del sector bancario en los últimos meses, no debería sorprender que Barclays, Royal Bank of Scotland o Societe Generale hayan caído el 10% o más estos días y que BNP, Santander, Intesa, ING o BBVA hayan caído entre el 5% y el 7%. Es una corrección bastante normal, que en todo caso se podría haber producido incluso sin el discurso de Obama. Es también normal que los índices de las principales Bolsas hayan recortado estos días entre el 3,5% (Eurostoxx, Nikkei, Nasdaq) y el 4% (Dow, Ibex, S&P).
La pregunta es hasta dónde va a llegar el cambio de discurso y qué implicaciones de fondo va a tener para las Bolsas y los mercados financieros. A nuestro juicio, tal y como decíamos en nuestro primer comentario de este año, el pasado 4 de enero, las políticas de reflación van a seguir, porque la economía no permite eliminarlas, y eso va unido, se reconozca o no, a un cierto apoyo al sector bancario, beneficiario directo de esas políticas. No creemos, por tanto, que haya margen para un giro radical en las políticas practicadas hasta ahora, que podemos genéricamente calificar como reflacionarias. Lo normal es que los Bancos centrales ensayen algunos recortes de liquidez, bajo el sistema de "prueba y error", pero al final una reducción drástica de la liquidez parece hoy por hoy inviable y un desencuentro radical con el sector bancario también.
El proceso de fondo, al que aún le queda tiempo, es el famoso "deleverage", el desapalancamiento o reducción general de los niveles de deuda. La novedad del 2010 es que ese proceso entra en una fase menos "asistida" precisamente porque la ayuda ha funcionado y las cosas se han normalizado un poco. Como ha señalado esta misma semana el Banco Mundial en el estudio divulgado con el título de "Perspectivas Económicas Globales" la recuperación económica en marcha perderá fuelle a medida que avance el 2010 y se reduzca el impacto de los paquetes de estímulo fiscal aprobados durante el pasado ejercicio.
En unas Bolsas que habían descontado absurdamente un escenario muy alegre esto puede provocar algunas caídas, pero realmente no es grave y entra dentro de las correcciones casi necesarias que cabe esperar este año. Se van a moderar las alegrías un tanto exageradas de la segunda parte de 2009. Desde un punto de vista técnico, los primeros niveles de resistencia están en el Ibex en torno a los 11.000 puntos, que son los niveles de principios de agosto, y los niveles más fuertes alrededor de los 9500 en los que se desarrolló la línea de mayo y junio. Los niveles equivalentes de resistencia débil y más fuerte en otros índices serían para el Dax los 5.500 y 5000, para el Eurostoxx el 2.700 (donde estaba en agosto) y el 2.400 (nivel de mayo y junio) y para el S&P los 1.081 puntos y de forma más fuerte los 1.000 puntos.
Que las Bolsas lleguen o no a esos niveles, a los que en el caso de los índices europeos se han acercado ya esta semana, dependerá de muchos factores, imprevisibles. Una eventual aunque poco probable no reelección de Bernanke podría, por ejemplo, reabrir la caja de los truenos, aunque tampoco cambiaría nada de fondo. Sin embargo, la reelección de Bernanke, sobre todo si va acompañada de buenos resultados empresariales, puede provocar a corto un cierto rebote tras las caídas.
En definitiva, seguimos pensando que para aprovechar bien este año 2010 hay que ser muy tácticos. A corto, el cierre del pasado viernes en las Bolsas americanas puede indicar que todavía queda algo de caída pero a nuestro juicio es muy probable un rebote esta semana, en la que hay muchas referencias macro y muchos resultados empresariales, porque la caída ha sido muy rápida. Para el año seguimos pensando en una banda bastante amplia, cuyos niveles inferiores aún no hemos visto, pero mantenemos una idea básicamente positiva sobre la renta variable para el conjunto del ejercicio.
Tras un inicio de año en el que, como decíamos la semana pasada, los mercados financieros mostraban una cierta continuidad del discurso dominante en la segunda parte de 2009, en esta segunda semana del año los mercados han empezado a hacer una segunda lectura de la crisis, alejándose de la confortable idea de que ya se puede dar por finalizada la crisis y de que hay que celebrar el inicio de la recuperación.
A nuestro juicio la lectura de lo sucedido esta semana indica que se empieza a entender que esta crisis es sobre todo una crisis de deuda y que, por ello, aun siendo muy importante que se haya evitado el escenario de Gran Depresión, hacia el que íbamos, sin embargo sería erróneo aplicar el modelo típico de otras crisis según el cual las medidas de reactivación y apoyo van a traer de forma automática la vuelta al crecimiento. Se empieza a entender que esta vez no va a ser así, ya que hay un problema de fondo que es la reducción de la deuda excesiva del sistema, y, por tanto, si se vuelve al crecimiento sin resolver ese tema se dejarían de hacer los deberes pendientes, los saneamientos pendientes, y volverían a aflorar los desajustes y los desequilibrios.
Los mercados están haciendo ya esta segunda lectura y tal vez por ello la reacción fue fría incluso a los magníficos resultados de Intel, que multiplicó sus beneficios en el último trimestre de 2009. La fuerte caída de las materias primas, con el petróleo perdiendo casi un 5% en la semana, y el repunte de precio de los bonos del Tesoro a largo plazo ( el tipo del bono del Tesoro americano a diez años cerró el viernes en 3,67% alejándose del 4%) indican también que ahora los inversores son más precavidos a la hora de descontar crecimientos futuros.
No solo los inversores hacen estos cálculos. Los propios Bancos están también haciendo sus segundas lecturas sobre la crisis, como lo demuestra el hecho de que tanto Banesto como JP Morgan hayan dedicado fuertes sumas a provisiones sobre créditos inmobiliarios y de consumo en sus cuentas del último trimestre de 2009 manifestando claramente que no ven un panorama despejado en e 2010 en lo que a morosidad se refiere. Las pésimas cifras presentadas por Societe Generale y sus nuevas provisiones para sanear activos de mala calidad ponen de manifiesto que los balances no están aun limpios.
Finalmente los consumidores no acaban de ver claro el futuro y así el dato que se publicó el viernes de confianza de los consumidores americanos medida por la Universidad de Michigan fue francamente malo.
En definitiva, sin dejar de pensar que las medidas han funcionado bien y han evitado lo peor, es decir, han evitado el escenario Gran Depresión, ahora se empieza a ver que el crecimiento será muy tenue durante algún tiempo, y que eso tendrá implicaciones en las cuentas de resultados. Incluso el consenso dominante sobre las buenas perspectivas de los emergentes ha empezado a mostrar algunas grietas como consecuencia de las medidas de restricción de la liquidez que ha empezado a adoptar el People´s Bank of China, al elevar ligeramente tanto los requerimientos de reservas bancarias como el tipo de sus préstamos.
Todo lo anterior ha llevado a una clara flexión de las Bolsas cuyo motivo inmediato ha sido la decepción con los resultados trimestrales y anuales de las primeras compañías, sobre todo el viernes los de JP Morgan. Las pérdidas semanales han sido más abultadas en las plazas europeas, con caídas del 2,6% en el Ibex y el Eurostoxx, pero han sido relativamente moderadas en las Bolsas americanas, no llegando al 1% en el S&P. Tokio incluso cerró con subidas del 1,7% la semana.
A nivel técnico la jornada de cierre del viernes dejó una mala impresión, y algunos índices perdieron referencias significativas. El Eurostoxx perdió el 3.000, el Dax perdió el 6.000, el Cac perdió el 4.000 y nuestro Ibex perdió el 12.000. De esta forma las expectativas de romper niveles al alza se han esfumado por enésima vez consecutiva y lo normal sería pensar en una corrección algo más seria que las vistas en el cuarto trimestre de 2009. Sin embargo el S&P se mantiene por encima de los 1.125 puntos, y queda aun casi toda la temporada de resultados por delante, en la que se esperan en general noticias positivas.
Aunque a nivel de ciclo largo en Bolsa es aun muy prematuro para ponerse negativo, porque estamos en el principio de algo, no en el final de algo, sin embargo el escenario alegre que han descontado las Bolsas en los últimos meses tiene visos de ser poco realista. Hay que ver hacia donde se orienta el mercado técnicamente, manteniendo la idea de que este año 2010 va a dar mucho juego en Bolsa, pero sólo a quienes sepan esperar y aprovechar las oportunidades.
Esta semana presentan resultados compañías muy importantes, entre ellas General Electric, Citigroup, Goldman y Bank of America, entre otras, y esos resultados van a determinar si hay o no corrección a corto, si bien la sesión del pasado viernes nos mueve a ser especialmente prudentes.
Las Bolsas han demostrado una vez más su resistencia bajar con su sorprendente reacción al mal dato de empleo americano de diciembre, en la jornada de cierre semanal del viernes. El dato fue malo y además pero del esperado, con 85.000 parados más y con la tasa de paro por encima del 10% en la principal economía del mundo. Pero las Bolsas, tras un fugaz recorte, recuperaron su pulso alcista y fueron capaces de cerrar la jornada con alzas, salvo la casi imperceptible caída de nuestro Ibex. Así, el "rally" de Año Nuevo ha seguido al "rally" de Navidad y la primera semana del año se salda con alzas del 2,7% en el S&P, del 1,8% en el Eurostoxx y el Ibex, del 1,8% en el Dow y del 2,4% en el Nikkei. La única Bolsa con peor tono fue la de Shanghai, afectada por la decisión del People´s Bank of China de drenar algo la liquidez del sistema para frenar la posible especulación del sector inmobiliario.
A la hora de interpretar esta reacción de las Bolsas al mal dato de paro, hay que recordar las dos fuerzas a las que aludíamos la semana pasada como claves para analizar la evolución de los mercados financieros en el 2010. Una de esas fuerzas, decíamos, es la recuperación débil de la economía, probablemente más débil de lo que hoy descuentan los mercados. La otra fuerza son las políticas de "reflación" que, a nuestro juicio se verán obligados a seguir practicando los responsables económicos globales y los Bancos Centrales. La lectura de esta primera semana es que, finalmente, los mercados han visto en la debilidad del mercado laboral norteamericano una garantía de continuidad de las políticas de reflación. Es decir, seguirá habiendo, al menos por algún tiempo, liquidez a disposición de los mercados financieros. Ya sabemos que esa liquidez tiene luego una traslación limitada y complicada a la economía real, pero esa limitación en el trasvase de los recursos monetarios, lejos de ser un factor preocupante para los mercados financieros, permite disponer de aun más dinero para las inversiones en los mismos.
Vemos así una cierta continuidad en estos primeros compases de 2010 respecto al discurso dominante en los últimos meses de 2009. La idea es que la economía no está todavía bien y de hecho no va a despegar de forma fuerte, pero sin embargo esa misma debilidad de la economía, al aumentar el ahorro disponible y al alimentar políticas monetarias laxas, asegura una provisión de liquidez que, en ausencia de alternativas, sostiene el alza de las Bolsas, de las materias primas y de los mercados de bonos. Además, en la Bolsa las alzas se concentran sobre todo en el sector bancario y en los valores cíclicos, como los de materiales básicos. Así en la semana BNP ha subido un 6,6% y Arcelor un 4,6% mientras que, por ejemplo, Telefónica caía un 2,1% y las grandes eléctricas europeas como E.on, RWE o Iberdrola no han subido nada en estas cinco sesiones. En definitiva, se apuesta por aquellos sectores que se benefician de forma directa del exceso de liquidez, ya sea porque como es el caso de los Bancos reciben de forma directa esa liquidez en sus Balances o porque por la vía indirecta de los mercados de "commodities" se benefician de subidas provocadas al menos también en parte por la enorme liquidez del sistema.
Hay voces que manifiestan inquietud respecto a ese esquema, entre ellas, recientemente, George Soros, pero hoy por hoy es un esquema que funciona y es difícil recomendar una posición contraria a él porque puede perdurar por algún tiempo y porque la propia bajada de la volatilidad, con el Vix en mínimos por debajo de 20, alimenta aun más la tendencia. Sin embargo, el ya citado movimiento del pasado viernes de People´s Bank of China recortando la liquidez, y la llamada de atención que este fin de semana ha dado el Banco de Pagos de Basilea a los Bancos, recordándoles que es peligroso y a la vez desacertado volver a los viejos hábitos de invertir de forma excesiva en activos de riesgo con financiación a corto, mueven a cierta prudencia. Pero, a la vez, la intuición es que en este caso los Bancos Centrales van a tener que ser muy cautos a la hora de recortar la liquidez al sistema ya que la recuperación esta cogida con alfileres.
Con todos estos mimbres y a las puertas del inicio de la temporada de resultados, que se abre en Estados Unidos nada más y nada menos que con Alcoa, Intel y JP Morgan, y que se espera muy buena ya que el cuarto trimestre de 2.008 fue muy negativo en las cuentas empresariales, hay que ir trazando una estrategia bursátil con un pie puesto en el mercado y con otro pie puesto en la idea de una ya casi inesperada, y por eso más probable, corrección, que puede venir en cualquier momento.
Las Bolsas gozan, sin duda, de eso que los analistas llaman "momentum", con el S&P rompiendo niveles al alza y el sentimiento inversor muy positivo. El viernes el Eurostoxx cerró por encima de 3.000, el Dax por encima de 6.000 y el CAC por encima de 4.000. Todo esto en principio debe dar lugar a otro tramo alcista y la idea más normal es jugar a ese tramo. Pero del mismo modo que el pasado 9 de marzo, cuando la tendencia era claramente bajista, recomendábamos a quienes deseasen jugar a la baja que pusiesen mecanismos de "stop loss" o tomasen coberturas, por si el mercado, como de hecho pasó, se daba la vuelta, ahora nuestra recomendación para quienes quieran jugar esta pata alcista es que pongan "stop loss" y/o coberturas a la baja, y a la vez que se concentren en valores que estén menos "calientes" como las eléctricas o las "telecos".
La única noticia, tal vez la no-noticia, bursátilmente hablando, de la última semana de 2009 ha sido la incapacidad de las Bolsas, por enésima vez consecutiva, para romper al alza los máximos anuales, que a la vez se han convertido en niveles de resistencia contra los que chocan, una y otra vez, los sucesivos intentos de romperlos.
Es verdad que tratar de extraer cualquier conclusión de una semana tan atípica y a la vez tan falta de volumen y de sustancia como la de este fin de año sería, probablemente, un ejercicio inútil. Pero si algo hay se puede decir es que, de nuevo, ha habido ganas de romper al alza, como decíamos la semana pasada, y, también de nuevo, han faltado las fuerzas y los catalizadores necesarios para dar ese paso.
Si revisamos los tres últimos meses y medio vemos, así, una banda lateral larga en casi todas las Bolsas, que tarde o temprano romperá en algún sentido, pero que a fin de año solo ha encontrado argumentos para terminar en la parte alta de la banda, lo que no es poco.
Vamos a empezar así 2010 con los índices de nuevo en esa línea de ruptura, y con la sensación dominante de que un "rally" de enero debería por fin romper niveles. Pero a la vez con la convicción de que tras el rally espectacular e inesperado (al menos inesperado en su intensidad) de la Bolsa desde marzo pasado, en algún momento va a venir alguna corrección que no se va a quedar, como las de estos meses pasados, en sólo un 5%.
Más allá de lo inmediato, y si analizamos de forma genérica el 2010, vemos dos fuerzas que, a nuestro juicio, van a marcar el año a nivel bursátil y van a ser determinantes para los mercados financieros. Por un lado, las políticas globales de "reflación", que, gusten o no a los puristas, se van a seguir practicando, sobre todo porque las economías siguen débiles y no hay otra alternativa para sortear esta crisis que tantos dolores de cabeza ha provocado. Por otro lado, la otra fuerza dominante en el año va a ser una recuperación económica que se adivina suave y tenue, tal vez más suave y tenue de lo que nadie imaginamos.
Los responsables de la política económica van a tratar de seguir "reflacionando", es decir, bajar el valor del dinero para aliviar el peso de la deuda y, de paso, para impedir que caiga o incluso conseguir que suba el valor de los activos. Esta es la fórmula por la que se ha optado para resolver ese gigantesco problema llamado deuda en el que se había metido la economía con la burbuja de crédito. Tal vez haya otras formas, como una deflación global y un saneamiento radical de los balances, pero probablemente esas fórmulas se consideran, con razón o no, insoportables para la sociedad actual.
Por tanto, y dado que el problema de la deuda sigue en buena parte ahí, aunque la deuda se haya desplazado desde el sistema bancario y los agentes privados a los Gobiernos, esas políticas de reflación seguirán y tendrán su efecto en los mercados de activos, aunque lo probable es que el efecto no sea ya tan explosivo como el de marzo pasado aquí, entre otras cosas porque desde marzo a hoy todos los activos (acciones, bonos, materias primas) han subido mucho de precio. El efecto será ahora el de mantener o subir algo más el valor ya alcanzado de los activos.
Esto daría lugar a una cierta subida de la Bolsa, aunque más moderada que la del pasado año, y este sería nuestro escenario básico para el 2010. los bonos corporativos y las materias primas no se verían beneficiadas en igual medida, al haber recogido ya el efecto monetario casi en su totalidad.
Por otro lado, como decíamos, la economía dará noticias de recuperación gradual, pero nada indica que de forma alegre, por mucho estímulo que le quieran poner. Y esto se traduciría en un cierto techo a las Bolsas.
En suma , somos positivos para el 2010, como lo éramos al inicio de 2009 ( hace ahora un año, en nuestro comentario semanal de 5 de enero de 2.009 apostábamos clara y rotundamente por las acciones, los bonos corporativos y las materias primas como activos de inversión para el 2009) y somos más positivos para las acciones que para los bonos o las materias primas, porque las acciones incorporan todo el potencial de gestión e innovación que no incorporan otros activos. Pero, para hacer una llamada fuerte a la compra de acciones, nos gustaría esperar a una de esas correcciones que a nuestro juicio se producirán durante el año, tal y como hacíamos en nuestro comentario del pasado 9 de marzo de 2009 cuando decíamos que iba a haber un "rebote técnico de consideración" en las Bolsas.
El Informe de Estrategia 2010 de Renta 4 marca un objetivo de Ibex ligeramente superior a los 13.500 puntos, pero también se refiere a un escenario "pesimista" que llevaría a los 10.000 puntos. Esas pueden ser a nuestro juicio referencias posibles de la banda en la que cabe esperar se mueva la Bolsa, aunque esperemos, como es nuestro caso, un resultado final positivo en el año.
Empezamos el año en 12.000 con el petróleo cerca de 80 dólares barril, con el tipo del bono del Tesoro americano cerca del 4% y con unas Bolsas que han subido desde mínimos un 75% y que llevan tres meses en una banda lateral. Los importantes datos de esta semana (ISM de manufacturas y servicios e Informe de empleo americano en diciembre) podrían alimentar si son buenos como se espera un "rally" de enero, pero más allá de ese posible "rally"el año va a ser largo y en nuestra opinión hay que ser paciente para esperar las buenas oportunidades de un mercado que, pensamos, seguirá al alza.
La falta casi total de noticias económicas relevantes en la mini semana de Navidad ha venido acompañada de un nuevo intento por parte de las Bolsas de atacar los máximos anuales. Las acciones europeas cerraron el miércoles 23 en máximos de catorce meses, con el Eurostoxx de nuevo asomándose a los 3.000 puntos tas subir un 3% en la semana y con el Dax cerrando en máximos anuales. En las Bolsas americanas lo mejor fueron las tecnológicas, aun influidas por los buenos datos de Oracle, que permitieron al Nasdaq acumular ya un 44% desde enero tras subir un 2,3% en la semana. El S&P logró cerrar por encima de 1.120, cerca del nivel cuya ruptura clara anunciaría otra pata al alza.
A falta de otros catalizadores, la estadística de los ya numerosos "rallies" navideños y de fin de año, junto con la ausencia de alternativas han sido motivos suficientes para animar a los inversores y analistas a pensar en un buen fin de año y un buen inicio del siguiente.
Lo sucedido en el 2009, con todos los índices subiendo como poco un 20% en el año, salvo el Nikkei, que sube un 17%, y algunos aun más como nuestro Ibex (+ 30%) o el ya citado Nasdaq, indica, por un lado, que las políticas de reflación han funcionado, y por otro lado, que las acciones cotizadas son un activo ganador si esas políticas se siguen aplicando.
Si la Bolsa es, como se supone, un indicador adelantado de la recuperación económica, la pregunta es si estamos, tal vez, ante una reactivación global mucho más fuerte y vigorosa que la muy débil y tortuosa vuelta al crecimiento que en general pronostican los economistas y los propios Bancos Centrales. Los datos de subidas bursátiles antes citados darían una respuesta concluyente.
Sin embargo, conviene recordar que las subidas se han producido con poco volumen de negocio, muy poco realmente esta última semana, y por otro lado, que el motivo de la inversión es más la falta de alternativas que el entusiasmo con el futuro de la economía.
Sea como fuere, lo cierto es que en el 2010 lo previsible es que se sigan aplicando, aunque algo más moderadamente, las políticas reflacionistas, y como consecuencia de ello, que veamos una estabilización de las economías. Podría incluso haber sorpresas al alza en algunas economías, como la norteamericana.
Todo lo anterior avala el "caso optimista" de quienes ahora compran Bolsa, tras las subidas de los últimos meses, y desde luego tiene su fundamento de inversión básico en la idea de que la renta variable se presenta como el activo ganador en los próximos años. Sin embargo, no es lo mismo comprar tras una subida tan espectacular de los últimos meses que haberlo hecho en marzo, abril o mayo, a precios mucho más razonables. Hoy la Bolsa tal vez no esté cara pero tampoco está barata. Y en nuestra opinión el precio de compra va a ser fundamental a la hora de obtener una adecuada rentabilidad en Bolsa en el 2010, igual que lo ha sido en el 2009.
Por ello, ante los movimientos de fin de año y de los primeros días de enero, caben dos opciones. Una es seguir el movimiento a corto, tratando de coger un tramo de la subida, y otra es esperar a que se definan mejor los precios y el escenario del 2010 y a que haya buenos precios de compra, que ahora solo hay en muy pocos valores. El año pasado fue mejor esperar y no precipitarse en el "rally" de fin de año y de los primeros días de enero. En todo caso, se opte o no por el movimiento a corto, en esta ocasión parece mejor también esperar a ver si el S&P supera o no los niveles actuales con claridad, ya que son niveles técnicamente muy relevantes.
Las Bolsas han cerrado al final una semana casi plana, en la que las expectativas generadas al inicio de la semana de un posible "rally" de Navidad, auspiciado por las buenas noticias económicas, se han visto finalmente frustradas ante las advertencias de la FED sobre una gradual retirada de los estímulos en el 2010 y ante la realidad de un sector bancario al que aun le quedan bastantes deberes pendientes. Así, al final, nuestro pronóstico de la semana pasada en el sentido de que no cabía esperar grandes movimientos, al estar el año ya más que hecho en las Bolsas, se ha visto confirmado y los índices, aunque intentaron hasta el miércoles avanzar hacia los máximos del año ( de hecho el Dow marcó el lunes máximos de catorce meses), no recibieron bien el comunicado de Bernanke al terminar la reunión de la FED y por enésima vez fallaron claramente las fuerzas para atacar esos máximos.
Como decíamos, el sector bancario ha tenido malas noticias esta semana. La primera es el fuerte descuento que tuvo que sufrir Citigroup en la ampliación de capital para devolver las ayudas del TARP. Aunque captó 17.000 millones de dólares, tuvo que hacerlo a 3,15 dólares por acción, por debajo de los 3,25 que pagó el Gobierno en septiembre cuando convirtió su participación en acciones comunes. Esto obligó al Tesoro americano a retrasar su salida del capital y a no vender los 5.000 millones de dólares que tenía previsto vender en esta colocación. Citi cayó en la sesión del miércoles un 6,7% y contagió el mal tono al resto de los Bancos.
La segunda mala noticia ha sido la advertencia del Banco de Basilea sobre la necesaria ampliación del capital de los Bancos, ampliación que deberá hacerse en acciones ordinarias o beneficios retenidos, evitando otras fórmulas híbridas. Aunque es para el 2012, no cabe duda de que los efectos se van a empezar a notar. Si a lo anterior unimos el comunicado de al FED que apunta una vez más a la retirada gradual de la liquidez extra inyectada al sistema, el cuadro de fondo para el 2010 es el de una menor liquidez, un mayor capital regulatorio y, derivado de ambas cosas, una previsible contracción del negocio crediticio. En otras palabras, los Bancos han evitado el colapso, pero el nuevo entorno es para ellos bastante menos amable que el previo a al crisis.
Por otro lado el BCE anunciaba esta semana que las pérdidas de los Bancos de la eurozona pueden ser superiores en casi 65.000 millones a las estimadas en junio, lo que elevaría la depreciación que deben anotar las entidades el año que viene a los 187.000 millones de euros. A nivel español la mora del sistema se acerca ya al 5% y nada indica que vaya a ir a menos sino todo lo contario.
Junto a los Bancos, el dólar es el segundo responsable del fracaso del llamado "rally" de Navidad. Hemos visto una semana alcista para el dólar, que se disparaba hasta niveles del 1,43 con el euro, mientras el oro bajaba fuertemente, llegando a caer el viernes por debajo de los 1.100 dólares la onza. Además de las razones fundamentales, tales como el mejor tono de la economía norteamericana, los problemas de "rating" de algunos países europeos como Grecia o España, o la posible subida de tipos de interés en Estados Unidos antes que en la zona euro, lo cierto es que probablemente se estén deshaciendo posiciones de "carry trade", en las que se había invertido en activos de riesgo con el dinero obtenido del endeudamiento en dólares. Ahora hay que deshacer posiciones y comprar dólares para devolverlos, lo que presiona a la baja a los activos comprados con crédito y al alza al dólar. Es difícil saber hasta donde puede llegar ese proceso, pero algunos economistas como Roubini habían denunciado hace varias semanas a un uso a su juicio excesivo del "carry trade". Si es así, la subida del dólar seguirá, y los activos de riesgo sufrirán.
Por eso en esta mini semana navideña, con pocos datos económicos (salvo la revisión del PIB americano) y con muchos inversores ya fuera del mercado, seguimos siendo básicamente cautelosos. Sin embargo, lo sucedido con Oracle, que al publicar cifras mejores de las previstas subió más de un 6% el viernes, contagiando a todo el sector tecnológico, nos recuerda que la renta variable es el activo ganador, porque es el activo que ofrece la capacidad de innovación y de gestión que crea auténtico valor en el tiempo.
Tal y como hemos comentado en varias ocasiones, esa va a ser, precisamente, la oportunidad y a la vez la dificultad del 2010. Se va a ganar a dinero en Bolsa, pero a nuesto juicio, no va a ser un año fácil, de igual forma que el 2.009, pese a la engañosa apariencia que pueda dar a toro pasado, no ha sido un año fácil. Recordemos que algunos sectores, como las eléctricas o las "telecos" europeas, con la excepción de Telefónica, están en pérdidas en el año, y recordemos también que en marzo algunos inversores "claudicaron" en el peor momento y todavía siguen esperando su oportunidad para entrar. En esta misma línea, pensamos que 2.010 no será fácil, pero que va a dar mucho juego.
De momento y a corto plazo, todo parece indicar que el ataque a los máximos deberá esperar al 2010, y a nuestro juicio no está ni mucho menos claro que ese ataque deba producirse en la primera parte de 2.010. Por el contrario si continua la reevaluación del sector bancario y si el dólar persiste en su subida, la banda lateral que se ha formado desde fines de septiembre puede más bien romper hacia abajo, sin perjuicio de que luego (el año es muy largo) se rompan los máximos de 2009.
Tras la década de la burbuja, que llega a su fin, entramos en la que esperamos sea la década de la normalidad, de la "nueva normalidad", según algunos. La búsqueda de esa nueva normalidad, y de las valoraciones que corresponden a la misma, va a ser, previsiblemente, un ejercicio largo, pero todo apunta a que no va a ser tan desordenado como parecía hace ahora un año.
La recomendación de prudencia que hacíamos la semana pasada ha funcionado bien en una semana que se ha movido entre las secuelas de la crisis de Dubai, ahora en forma de temores sobre la Deuda de varios países, como Grecia, Irlanda o España, y las buenas noticias de la macro economía. Por el lado de la Deuda el fantasma de una crisis de deuda, aun muy lejano, pero posible, ha reaparecido tras la crisis de Dubai y tras las revisiones a la baja posteriores de los "ratings". La lección esencial de esta reaparición es que el proceso de desapalancamiento global ha sido muy limitado, se ha sustituido una deuda por otra, pero no se ha cancelado deuda en la medida necesaria y por ello será necesario seguir en el proceso. Es una de las asignaturas que quedan para el 2010.
Por el lado macro económico, el buen dato de ventas minoristas en USA, y las buenas sensaciones en China con su buen dato de producción industrial, nos trasladan al lado positivo, dando la impresión general de que el cuarto trimestre irá bien y de que, además, el 2010 será en algunas economías, entre ellas posiblemente la americana, un año en el que se inicie la reactivación, aunque sea suave.
Entre estos dos carriles se mueven las Bolsas. Por un lado, la necesidad de seguir "desapalancando" la economía, por otro lado la sensación de que puede empezar una reactivación. Reactivación que será más clara para las economías y para las empresas que hayan hecho sus deberes. Y ahí la economía, las empresas y los Bancos norteamericanos llevan bastante ventaja. Tal vez por eso esta semana los índices americanos lo han hecho mejor y el S&P ha aguantado muy bien por encima de 1.100, aunque pasó parte de la semana por debajo de esa cota.
Pero ni siquiera el S&P o el Dow acaban de despegar, ante la falta de catalizadores para superar los máximos anuales, catalizadores que hacen falta cuando ya al subida anual supera el 20%. El viernes fue otra demostración de como un buen dato, el de ventas minoristas, agota su efecto enseguida, como ya pasó el viernes anterior con el magnífico dato de empleo americano de noviembre. Falta fuerza y además las cifras a veces se revisan, como el PIB japonés del tercer trimestre, que ahora resulta es muy inferior al anunciado hace algunas semanas. Pese a ello, el Nikkei logró cerrar por encima de 10.000 apoyado por las medidas de estímulo que no cesan.
En divisas y en materias primas hemos visto también movimientos interesantes. El dólar ha revivido de sus cenizas y cerró a 1,46 con el euro, el petróleo cayó por debajo de 70 dólares y el oro sufría una fuerte caída en la semana. En los tres casos vemos como tendencias que obedecían básicamente a apuestas a corto, muy vinculadas como denunció Roubini hace un mes al "carry trade" (tomar prestado en dólares a bajos tipos de interés para invertir en activos de riesgo, incluidas las materias primas) se han desinflado, en algunos casos bruscamente, como es el caso del oro. La conclusión es que hay que medir bien el riesgo para evitar sorpresas desagradables y la mejor manera de medir el riesgo es cuidar el precio de compra y ver si responde o no a los fundamentales. En Bolsa también hemos visto como las cotizaciones de los Bancos europeos han ido a la baja mientras los valores que en el año apenas habían subido defensivos caían menos o incluso iban al alza. En definitiva, en un entorno económico con muchos deberes pendientes y con la pesada carga del desapalancamiento, las grandes subidas se acaban pagando porque no se ve aun la continuidad.
Si se confirma que los Bancos Centrales van a ir recortando las medidas cuantitativas, aunque sea bajo la fórmula de la prueba y error, la consecuencia para la inversión será un cambio del patrón de los mercados de los últimos meses, ya que se valorarán más los fundamentales y menos los flujos de dinero. Esta semana hay reunión de la FED y va a ser un buen momento para ver como enfocan el 2010 los Bancos Centrales y tal vez para responder a la gran pregunta del 2010, que es si habrá o no menos crédito a nivel global (el caso español es un caso particular, y más complicado).
Entramos en una semana en la que va a haber vencimiento de opciones y futuros el viernes, que casi es ya el cierre de 2009. Nuestra apuesta sigue siendo que el año está hecho y además muy bien hecho y que por tanto no cabe esperar grandes movimientos.
El 2010 va a estar de nuevo bajo la influencia de delicados equilibrios, y, como decíamos la semana pasada, de algunas paradojas implícitas en el proceso de desapalancamiento. Hay que dar por descontado que ese proceso va a seguir. La buena noticia es que parece que va a seguir siendo un proceso ordenado. Si la estrategia de 2009 ha sido reflacionar los activos, la de 2010 va a ser graduar la reflación. Como va a salir el experimento nadie lo sabemos, pero podemos apostar a que habrá "prueba y error"
En cuanto a la Bolsa, no hay duda de que hay que estar en Bolsa, ya que la renta variable va a ser el activo ganador de esta crisis y porque, además, ni hay ni va a haber alternativas. Pero hay que estar con la idea de los riesgos, graduando la exposición según los momentos y las bandas de mercado y rotando sectores y sobre todo valores en función de los precios. Ese va a ser el juego de 2010.
La jornada de cierre semanal el pasado viernes tuvo elementos muy novedosos, algunos de los cuales podrían ser un anticipo del escenario hacia el que tal vez se encaminen la economía y los mercados financieros en el 2010. La novedad no estuvo sólo en el espectacular e inesperado dato de empleo norteamericano de noviembre, que evidenció una notabilísima mejora de la economía americana en lo que a empleo se refiere, sino que también se produjo en la evolución del dólar y del oro y materias primas, evolución que respondió, sin duda, a pautas muy distintas a las que había mostrado desde que comenzó el rally bursátil el pasado mes de marzo.
Si miramos a la semana en su conjunto, los ISM de manufacturas y de servicios no fueron positivos e indican cierta ralentización de la economía en Estados Unidos. Tampoco el consumo tras el "black friday" indica nada distinto a una economía que, pese a haber salido de la recesión, sigue acusando el impacto de la crisis financiera y no muestra signos de gran alegría.
Por eso, si cabe, es aun más sorprendente el dato de empleo del viernes y es bueno ver la reacción de las Bolsas. La primera respuesta de las Bolsas fue muy alcista, pero, sin embargo, la euforia se fue enfriando a lo largo de la tarde, y los índices americanos cerraron con subidas muy suaves, por debajo de los máximos del día. En las divisas, el dólar subió con fuerza tras conocerse el dato, y en las materias primas, el oro se desplomó, cayendo en la sesión un 4,6% y el petróleo también cayó, aunque más moderadamente, cerca de un 1%.
Si tratamos de analizar lo anterior, vemos, de alguna forma, asomar la paradoja en la que pueden moverse las Bolsas en el 2010. Si la economía mejora y toma impulso por sí misma los Gobiernos y los Bancos Centrales tenderán a ir retirando unos estímulos que son espectaculares y que han sido puestos en marcha de forma excepcional en una situación de emergencia. Si, por el contrario, la economía no acaba de funcionar por sí sola, los estímulos continuarán, pero la situación no dejará de ser preocupante dada la falta de respuesta ante un tratamiento de choque tan intenso.
La realidad es que, probablemente, la economía irá respondiendo, pero tal vez más lentamente y menos linealmente que en otras crisis, con avances y retrocesos sucesivos, es decir, de forma no muy clara y con señales a veces contradictorias, como las que hemos visto esta semana pasada. Es también muy probable que los Bancos Centrales empiecen a ensayar, bajo la fórmula de "prueba y error", la retirada de los estímulos, y vayan observando la reacción de la economía y de los mercados financieros.
Hoy por hoy, las Bolsas y los mercados de materias primas viven más de los estímulos que de las buenas noticias económicas, y en esa clave hay que interpretar, a nuestro juicio, la fría reacción de las Bolsas americanas al magnífico dato de empleo, tras la euforia inicial. La lectura es que, si se reactiva la economía, se acaba la "barra libre" de liquidez, y eso mueve al alza al dólar y a la baja al oro y al petróleo.
En esa clave hay que interpretar también, posiblemente, las palabras de Trichet el pasado jueves, tras la reunión del BCE, augurando un "camino con baches" (bumpy road) a la economía de la eurozona el próximo año, año en el que como quedó claro en el comunicado del BCE, las inyecciones de liquidez irán a la baja.
Tras la subida del viernes, y tras las alzas las Bolsas se sitúan de nuevo en zonas de resistencia. Todas las Bolsas han subido en la semana, la que más el Nikkei, que subió un 10,3% y superó de nuevo los 10.000 puntos, movido por los anuncios de nuevos estímulos tras la entrada en deflación de la economía japonesa (de nuevo vemos que las Bolsas se mueven al son de los estímulos) y lo que vamos a ver en las próximas sesiones es si hay o no fuerza para romper los máximos, que hasta ahora han sido una barrera infranqueable.
Lo que sigue aconsejando la prudencia es esperar, y evitar así sorpresas negativas, como la que el viernes se llevaron quienes habían comprado oro en sus máximos históricos. Pero es verdad que la ausencia de alternativas de inversión, con unos tipos de corto plazo casi nulos en la renta fija de calidad, dota de una fuerza extraordinaria a las Bolsas, y si hay ruptura técnica de los máximos podemos ver alzas adicionales.
Con esta salvedad, y si estamos dispuestos a perdernos ese posible "rally" adicional, nos seguimos inclinando por la prudencia, ya que en todo caso estaríamos en la parte alta de la banda, una banda que en el Ibex estaría entre los niveles 11.200 y 12.200/12.500.
De nuevo los principales índices han topado, por enésima vez, con las resistencias situadas alrededor de los máximos anuales y, de nuevo, han sido incapaces de superarlas. El S&P tras volver a superar el 1.100 ha retrocedido de forma bastante violenta y el Dow Jones tras coquetear con el nivel de los 10.500 puntos igualmente cedía posiciones al cierre semanal. Así, una semana que empezó muy alcista termina básicamente en tablas para las Bolsas europeas y americanas, y ha sido, sin embargo, especialmente dura para las Bolsas asiáticas, con caídas semanales del 4,4% en Tokio, del 5,9% en Hong Kong y del 6,4% en Shanghai.
Por ello esta semana semifestiva en varias partes del mundo, en la que el detonante claro de las caídas ha sido la moratoria de pagos y el anuncio de reestructuración de deuda de Dubai World, brazo inversor del Gobierno de Dubai, no puede sino reafirmarnos en la llamada a la prudencia que hacíamos en nuestro anterior comentario. Ante la situación provocada por Dubai World podemos hacer análisis de muchos tipos, y por ahora la mayor parte de ellos se centran en cuantificar la dimensión de los posibles quebrantos que provocaría una eventual suspensión de pagos del holding de Dubai, incluso pensando que los problemas puedan extenderse a otras agencias dubaitíes o a la propia deuda gubernamental. Este tipo de análisis llega a la conclusión, correcta desde el punto de vista de los números, de que incluso aunque la moratoria vaya más allá de lo anunciado, sus efectos no son relevantes a nivel de riesgo sistémico, y que, por tanto, hay que excluir una situación como la provocada por Lehman hace poco más de un año.
Sin embargo, y aun siendo cierto lo anterior, no hay que quitar en absoluto importancia a lo sucedido en Dubai. Más allá de los números inmediatos, Dubai es un síntoma, una señal, un recordatorio de que sigue habiendo problemas serios de Balance en el sistema financiero y bancario global. Un recordatorio también de la enorme fragilidad de los mercados financieros a pesar de estar aparentemente superada la base más aguda de la crisis. Y esto es así porque Dubai conecta con varios de los temas centrales de esta crisis. Conecta con la burbuja global del sector inmobiliario, y con el valor de los activos inmobiliarios. Todo el impresionante desarrollo inmobiliario de esa zona del Golfo, tan publicitado por los medios, va a tener ahora que ser, de verdad, más allá del "marketing", reevaluado y se va a ver si es o no sostenible y si tiene o no un valor grande. Dubai conecta también con las economías emergentes, que, como decíamos en nuestro anterior comentario, son, hoy por hoy, la "gran esperanza" del crecimiento económico para los próximos años. Hay que revisar los fundamentos en los que se está basando el crecimiento de esas economías, ir más allá de los tópicos. Finalmente Dubai conecta con la burbuja de crédito y con el final de esa burbuja. Cuando hay crédito fácil y abundante todo vale, pero como decía Buffet, cuando baja la marea se ve quien estaba nadando desnudo.
Por todo eso Dubai no es solo Dubai, sino, posiblemente, bastante más, y eso es lo que de verdad las Bolsas tendrán que ir valorando en las próximas semanas.
Pero hay más temas aparte de Dubai. En primer lugar, varios Bancos Centrales y algunos informes privados han vuelto a recordar esta semana que los requerimientos de capital para la banca se elevarán, si bien de forma gradual. En segundo lugar, la temporada de consumo navideño en Estados Unidos ha empezado ya, con el "black friday" que sigue al día de Acción de Gracias y las primeras impresiones apuntan a que las ventas son similares a las del pasado año, es decir, no hay un despegue en el consumo americano, que sigue muy frío. Quedan por ver las ventas on line, que normalmente esperan al lunes ( el llamado "cybermonday") pero en general la sensación es que tampoco este año habrá muchas alegrías en las ventas navideñas.
Con estos datos y tras una semana última de noviembre muy agitada, entramos en diciembre con numerosas noticias económicas. Veremos esta semana los ISM y los PMI tanto de manufacturas como de consumo, en la zona euro y en Estados Unidos, y conoceremos también el informe de empleo de noviembre de la economía norteamericana, que se publicará el viernes. Habrá además reunión del BCE y del Banco de Inglaterra, cuyos mensajes sobre el sector bancario serán importantes sobre todo en el caso inglés, dada la mayor exposición de sus Bancos a Dubai.
En general, nuestra impresión, como siempre a riesgo de equivocarnos, es que el apetito por los activos de riesgo que los inversores habían venido mostrando este verano se va reduciendo, y que la ausencia de nuevos catalizadores unida a las posibles derivaciones del tema de Dubai van a suponer un obstáculo serio para que las Bolsas puedan superar sus máximos, que además coinciden con niveles técnicos de resistencia muy relevantes, en lo que queda de año, salvo sorpresas muy positivas que, hoy por hoy, no se ven. El movimiento hacia activos más conservadores que hemos visto el jueves y el viernes pasados, con el tipo de los bonos del Tesoro a diez años bajando de nuevo (el del Tesoro americano terminó en el 3,2% el viernes) es un indicador de esta mayor prudencia de los inversores en la recta final del año.
En el plano técnico, un alejamiento claro hacia abajo del S&P de los niveles de 1.100 podría dar lugar a una corrección más profunda, siendo el primer nivel de soporte el 11.200 del Ibex.
De nuevo las Bolsas han topado con los niveles que venimos comentando como significativos, en particular el 1.100 del S&P, el 2.900 del Eurostoxx y el 12.000 de nuestro Ibex. El buen arranque semanal ha dado así un giro en las dos sesiones finales, mostrando una vez más que los obstáculos para superar los máximos siguen ahí y que tal vez noviembre vuelva a ser una repetición de octubre, cuya primera parte fue muy buena, pero que se desinfló en la segunda quincena.
Los obstáculos principales para superar los máximos son:
Empezando por los mayores requerimientos de capital para los Bancos, esta misma semana el Banco de España anunciaba un nuevo marco regulatorio global en este sentido. Pese a la lógica resistencia de la banca, que quedó reflejada en las palabras del pasado martes del primer banquero español, advirtiendo que si se exige mayor capital habrá menos crédito, sobre todo si ese mayor capital se vincula al tamaño y no al riesgo, lo cierto es que los reguladores parecen tener claro que en la volátil economía actual el negocio bancario debe tener mayor base de capital. Habiendo sido el sector bancario el auténtico protagonista de las alzas este año, es evidente el impacto sobre las Bolsas, además del impacto sobre la economía en general al endurecer las condiciones del crédito.
El segundo tema es la retirada de los estímulos. Los banqueros centrales y el G20 han afirmado recientemente que mantendrán los estímulos porque la economía está aun débil. Pero más allá de esa declaración, se está preparando el terreno para empezar a retirar gradualmente unos estímulos que son realmente extraordinarios y que no pueden convertirse en permanentes. Esta misma semana el BCE ha endurecido los requisitos de acceso a las facilidades de liquidez y su Presidente, Trichet, decía literalmente que "las medicinas son necesarias pero si su uso es prolongado, conduce a la adicción". La FED también ha acortado esta semana el plazo de las operaciones en la ventanilla de liquidez de 90 días a 28 días. Por tanto hay que prepararse para sucesivas retiradas de esos tratamientos de emergencia en algún momento de 2010.
El tercer tema es el consumo norteamericano, y, por derivación, global. Hay suficientes elementos como para dudar de la solidez de la recuperación del consumo. Los indicadores de confianza de los consumidores muestran debilidad y las cifras de ventas minoristas solo son buenas por el componente de automóviles, muy vinculado a los programas de ayudas (cash for clunkers) que, de nuevo, algún día desparecerán. Este tema de la debilidad del consumo y de su posible cambio estructural hacia menores niveles de demanda que los de la burbuja de crédito, conecta la noticia de esta semana de que Japón, la segunda economía del mundo, vuelve a la deflación, pese a su espectacular crecimiento del PIB en el tercer trimestre, tras casi dos décadas de luchar contra ella. No hay que extrapolar el caso japonés a las economías norteamericana y europea, porque las condiciones son diferentes, pero lo sucedido en Japón refleja las largas colas que tienen las burbujas de crédito. Desde esta perspectiva hay que entender las palabras de Meredith Withney, la conocida analista americana, que el pasado lunes pronosticaba una vuelta a la recesión de la economía americana en el 2010.
Finalmente queda la esperanza de los emergentes. Asia, con China a la cabeza, y Latinoamérica, con Brasil a la cabeza, se configuran como "la gran esperanza". Y ojalá no fallen. Los datos por ahora son bastante alentadores y la duda es el alcance de las economías emergentes a la hora de soportar sobre sus hombros en exclusiva el peso del crecimiento global.
Estos son los cuatro factores que irán pesando en las Bolsas en ese tránsito hacia una economía "normalizada" desde la fracasada economía de la burbuja de crédito. Un tránsito en el que las Bolsas irán haciendo su re-evaluación de los activos y de las empresas cotizadas.
En lo que respecta al futuro inmediato, la superación o no del 1.100 por el S&P es clave ya que ahí se fija técnicamente la superación de los indicadores bajistas de medio plazo. Y de momento esta semana no ha podido ser. Al cierre semanal, el Nikkei perdía un 2,8% en la semana, el Eurostoxx, el Ibex y el Nasdaq más del 1%, y el S&P y el Dow lograban mantenerse prácticamente en tablas.
Esta semana hay numerosos datos económicos, pero tal vez lo más importante será ver el inicio de la temporada de ventas de Navidad ("holiday season") en Estados Unidos, tras el día de Acción de Gracias. De momento, las Bolsas han perdido factores de impulso, que solo volverán, en su caso, con los resultados del cuarto trimestre, por lo que seguimos pensando que la prudencia se va a imponer seguramente en esta parte final del año.
Martes, 9 de febrero
Juan Carlos Ureta
Luis Llopis Herbas
Grupo Cenyt
Juan Carlos Ureta
Institución Futuro. Think tank independiente
José Miguel Montes
Jesús Pérez
Ramón Tamames
