PROTAGONISMO DE LOS BANCOS CENTRALES

29.06.09 @ 08:58:33. Archivado en Comentario semanal

Tanto la FED, a la que inicialmente correspondía el protagonismo dada su reunión , como el Banco Central Europeo, han acaparado la atención de las Bolsas en una semana que se iniciaba el lunes bajo los malos auspicios del Banco Mundial, que empeoraba sus previsiones sobre el crecimiento del PIB en 2.009, y en la que los datos macro económicos conocidos, como el dato final del PIB americano del primer trimestre o la subida en los pedidos de bienes duraderos, sin ser malos, no han sido tampoco muy estimulantes.

Por ello las Bolsas se han fijado en los mensajes de la FED y del BCE y la lectura de esos mensajes se ha traducido en caídas moderadas en algunos de los grandes índices, como el Dow, el S&P y el Eurostoxx que añadían nuevos recortes a los de la semana pasada, y en subidas semanales muy ligeras en otros índices como el Nasdaq , el Nikkei o el Ibex. En suma, una atonía que ya habíamos anticipado en nuestro anterior comentario, ya que las Bolsas, como decíamos hace una semana, esperan la publicación de los resultados empresariales del segundo trimestre para salir de su actual indefinición.

No es de extrañar esa indefinición a la vista de la actuación de los Bancos centrales. La FED dejó claro que no piensa subir los tipos hasta que haya mayores evidencias de reactivación económica, y el BCE vino a lanzar un mensaje similar con su auténtico "manguerazo" de liquidez del miércoles 24, en el que inyectó cerca de 450.000 millones de euros a más de mil cien entidades bancarias de la eurozona.

En definitiva, los Bancos Centrales no parecen ver, hoy por hoy, brotes verdes suficientes como para bajar la guardia en sus políticas de expansión monetaria. Lo cual implica un doble mensaje, positivo si se lee en el sentido de la continuidad de las políticas monetarias expansivas, y negativo si se lee en el sentido de que la economía global sigue débil. Esta segunda lectura es más inquietante si se tienen en cuenta otros mensajes lanzados esta semana por el BCE advirtiendo sobre el límite de endeudamiento de los Gobiernos. Jean Claude Trichet decía el pasado lunes en Madrid que el margen para más Deuda pública y para más gasto público de los Gobiernos europeos está llegando a su fin.

La traducción bursátil de todo ello ha sido, una semana más, una fuerte caída al inicio de la semana, con recortes el lunes 22 superiores al 2,5% en las principales plazas, ante los temores de menor crecimiento alimentados por el informe del Banco Mundial, y una recuperación posterior a mediados de la semana, pero muy lejos de la fuerza necesaria para superar los máximos anuales. El rebote de los Bancos europeos, por ejemplo, fue espectacular el miércoles, al calor de la inmensa liquidez inyectada por el BCE, pero no tuvo continuidad el jueves y el viernes.

Las Bolsas se enfrentan, en general, a niveles cuya superación necesita algo más que las renovadas promesas de liquidez y de tipos bajos de los Bancos Centrales. Dado que la economía no parece vaya a dar síntomas de recuperación sostenida a corto plazo, el catalizador solo vendrá, en su caso, de los resultados del segundo trimestre, si verdaderamente fuesen muy buenos.

Entramos en una semana llena de referencias económicas importantes, como el informe de empleo americano de junio, que conoceremos el jueves, el ISM manufacturero, el PMI también de manufacturas y el IC preliminar de la eurozona, y la confianza del consumidor americano medida por el Conference Board.

Pero, como decíamos, en nuestra opinión es difícil que esos datos muevan realmente a las Bolsas, y a la espera de los resultados empresariales del trimestre, pensamos que es mejor seguir en una línea de menor riesgo a corto plazo, evitando sobre todo valores que acumulan revalorizaciones muy fuertes en los tres últimos meses, línea que ha funcionado bien las semanas anteriores.

UNA CORRECCIÓN EN LA QUE NADIE CREE

22.06.09 @ 08:51:06. Archivado en Comentario semanal

En línea con lo que anticipábamos la semana pasada, la falta de catalizadores para una continuidad en las subidas ha impedido a las Bolsas superar resistencias importantes como eran el nivel 950 del S&P, el 2.500 del Eurostoxx o el 10.000 del Nikkei. Así el Eurostoxx , el S&P , y el Dow Jones han sufrido caídas semanales cercanas al 3%, caídas que han sido más fuertes para el Nikkei que ha bajado un 3,4% y algo más moderadas para el Nasdaq y el Ibex, que recortan menos de un 2%.

Se ha producido , además, la rotación de valores que también anticipábamos en nuestro anterior comentario, con caídas semanales fuertes para los Bancos y las automovilísticas europeas, caídas superiores al 10% en las automovilísticas y superiores al 7% en Bancos europeos como BNP, Deutsche Bank, Fortis, Unicredito, ING, Intesa o Societé Generale, mientras las "telecos" y las eléctricas del Eurostoxx (salvo Iberdrola por su ampliación de capital) aguantaban bien, con subidas semanales moderadas en general.

En el caso de los Bancos europeos incidió, sin duda, la estimación del Banco Central Europeo según la cual los Bancos de la eurozona deberán reflejar en sus cuentas 205.000 millones adicionales de euros de pérdidas por deterioro de activos a lo largo de 2.009 y 2.010. Solo el Santander, ayudado por su anuncio de que repetirá beneficios y por la recomendación de compra de Goldman Sachs, pudo evitar las pérdidas semanales generalizadas para todos los Bancos.

La pregunta, de nuevo, es si estamos o no ante una corrección de cierta importancia, tras los más de tres meses de "rally". Y la realidad es que, de igual manera que cuando empezó la subida en marzo nadie creía que fuese a ser intensa, ahora casi nadie cree que estemos ante una caída fuerte o prolongada de las Bolsas y por ello tras los descensos del lunes y del miércoles el dinero apareció rápidamente. Los efectos balsámicos de los famosos brotes verdes han hecho olvidar, en cierto modo, los malos momentos vividos en otoño de 2.008 y en marzo de este año y se ha instalado la convicción de que lo peor ha pasado.

Tal y como hemos dicho en varios comentarios, nuestra opinión es que estamos en una larga fase de estabilización progresiva y muy gradual de las Bolsas, fase en la que veremos aun durante bastante tiempo un rango amplio, con caídas que pueden ser fuertes ( el "bumpy ride to the new normal" del que habla Bill Gross) y con volatilidad y rotación de valores frecuente. El proceso de desapalancamiento en curso, aunque se haya evitado el colapso, impone un periodo largo de crecimiento escaso y de selección en cierto modo "darwiniana" a nivel empresarial. En ese proceso manejar bien los rangos y rotar bien los valores, en suma, comprar no solo buenos fundamentales sino a la vez buenos precios, será, a nuestro juicio, la clave del éxito inversor.

Desde esa perspectiva de fondo no hay que excluir, ni mucho menos, una corrección del diez o del quince por ciento, o superior, que debería centrarse más en los valores que más han subido, y que si no viene ahora vendrá más tarde. Ahora bien, a más largo plazo y una vez que la crisis verdaderamente pase, lo que no ocurrirá hasta que los Balances bancarios estén de verdad saneados, el activo ganador será la renta variable, es decir, las empresas cotizadas que hayan demostrado capacidad de gestión para superar esta crisis que, como decíamos, presenta tintes "darwinistas". Pero comprar bien será clave y oportunidades no van a faltar, de momento.

Esta es nuestra opinión básica, si bien en Bolsa siempre todas las posibilidades están abiertas y estrategias inversoras muy exitosas, como las de Nassim Taleb ( "el cisne negro") se basan precisamente en tomar posiciones sobre acontecimientos que a priori parecen casi imposibles.

Hemos visto como los tipos de los bonos largos, tras las fuertes subidas de la semana anterior, se han estabilizado (el bono del Tesoro americano a diez años cerró el viernes al 3,78%) y como las materias primas en general también han moderado sus precios (el oro está por debajo de 950 dólares y el petróleo bajó de los 70 dólares el viernes) a la vez que algunos emergentes dan síntomas de debilidad, con caídas semanales fuertes en las Bolsas rusa ,india y brasileña, si bien la Bolsa china aguanta bien.

Estamos, por tanto, en un compás de espera, en el que la reunión de la FED de esta semana o los datos que se conocerán ( IFO, PMIs, confianza de la Universidad de Michigan,....) no parecen suficientes para mover un mercado que espera ya los beneficios empresariales del segundo trimestre para tomar una decisión sobre su inmediato futuro. Refugiarse, si se quiere invertir, en los valores de mayor dividendo y que han subido menos como las "telecos" o las eléctricas parece una buena opción a la espera de mayor visibilidad en los sectores cíclicos y en banca.

¿CAMBIO EN LA FED?

15.06.09 @ 09:03:54. Archivado en Comentario semanal

A medida que avanza junio, y a medida también que vamos entrando ya en el cuarto mes de un "rally" en el que casi nadie ha creído, la gran pregunta, que apuntábamos en cierto modo la semana pasada, es si la propia mejora que estamos viendo en los indicadores económicos adelantados puede traer consigo un cambio de enfoque en las políticas de estímulo puestas en funcionamiento por los Gobiernos y los Bancos Centrales para evitar la gran depresión global.

En concreto, en lo que a políticas monetarias se refiere, la pregunta es si la FED va o no a empezara drenar parte del dinero que ha inyectado al mercado, adoptando una posición más ortodoxa en lo que a la base monetaria se refiere. Damos por sentado que a corto plazo no habrá subidas en los tipos de interés de intervención (el propio Geithner afirmaba el sábado que es demasiado pronto para quitar los estímulos) pero la pregunta es si tiene sentido prolongar una expansión de la base monetaria tan agresiva como la que ha practicado la FED y, en menor medida, otros Bancos Centrales.

Algunos economistas de prestigio han advertido sobre los peligros inflacionarios que una prolongación en el tiempo de las actuales medidas monetarias no convencionales podrían conllevar. Así, Arthur Laffer, en un artículo publicado el jueves en Wall Street Journal, expresaba claramente que caminamos hacia un fuerte repunte de la inflación.

Los mercados también están lanzando sus avisos. Así, el pasado miércoles los tipos del bono del Tesoro americano a diez años pasaron del 4%, y lo mismo ocurrió en el "bund" alemán. Se pueden interpretar estas subidas de tipos como un anticipo por los mercados de la vuelta al crecimiento, pero otra visión, tal vez más realista, y que sería mucho más peligrosa, es que los inversores creen que la inflación subirá. Es verdad que al cierre del viernes la presión había remitido un poco, pero el toque de atención está ahí.

En este sentido, es posible que la autorización por el Tesoro a diez Bancos para que devuelvan casi setenta mil millones de dólares que habían recibido en otoño como ayudas públicas, no sea sino el inicio del drenaje de la liquidez inyectada por parte del Tesoro y de la FED.

En otro orden de cosas, la negativa del Gobierno alemán a dar dinero público para evitar la quiebra de la cadena minorista Arcandor podría ser también una muestra de que las políticas de ayuda pública van a perder intensidad, al estar los Gobiernos presionados por el fuerte incremento de los déficits públicos y de la deuda pública.

Si añadimos a lo anterior la fuerte subida de los precios de las materias primas, con el futuro del petróleo más que doblando desde los mínimos de febrero (cerraba el viernes en Chicago a 72,25 dólares) se entiende la fatiga de las Bolsas esta semana. Sólo el Nikkei y el Ibex conseguían subidas semanales de cierto relieve, del 3.7% y del 2% respectivamente . Los índices americanos han avanzado en el entorno del medio punto porcentual, y el Eurostoxx ha avanzado solo el 0,25%.

A nuestro juicio lo anterior significa, esencialmente, que estamos entrando en una fase distinta en la evolución de la crisis, una fase en la que, precisamente por haberse alejado el dramatismo de octubre, noviembre o marzo, alguno de los factores que habían contribuido a la mejora de las Bolsas, se van a endurecer progresivamente, aunque ese endurecimiento provenga, paradójicamente, de que las cosas van mejor.

En esta fase lo normal es que veamos, cuando menos, una rotación de valores. No parece lógico que valores bancarios o cíclicos, como BNP o Renault, cuyas subidas en el año superan en ambos casos el 64%, o como Arcelor, cuya subida en el año es del 47%, sigan liderando las alzas. Tampoco parece lógico que valores más defensivos como las grandes eléctricas europeas o las grandes "telecos" europeas sigan arrojando pérdidas desde uno de enero pese a presentar buenas cifras. Si vamos a la Bolsa americana vemos, igualmente, como valores como Procter & Gamble o Jonson&Johnson arrojan pérdidas desde principio del ejercicio, en tanto que American Express , claramente vinculada al consumo, y con riesgos de padecer el aumento del desempleo, sube un 35%.

Cabría la duda, además de si con o sin rotación de valores, habrá o no una corrección sustancial de las subidas vistas desde marzo. Los numerosos datos que se harán públicos esta semana (IPC americano de mayo, encuesta ZEW en la eurozona, índices de evolución de la vivienda en Estados Unidos, balanzas comerciales,...) ayudarán, sin duda, a conocer mejor como evoluciona esta crisis a la que ahora algunos niegan la importancia que parecía tener hace solo unos meses, pero en todo caso las Bolsas, enfrentadas a niveles de resistencia importantes, como el 950 del S&P , o el 2.500 del Eurostoxx, necesitarán catalizadores de cierta importancia para continuar un "rally" que ya no cuenta con el apoyo decidido de las políticas monetarias expansivas.

LECTURAS DE LOS BROTES VERDES

08.06.09 @ 09:11:33. Archivado en Comentario semanal

Más allá de los indicadores de sentimiento positivos, tanto del consumidor como de las empresas, y más allá también de la evidente mejora en algunos indicadores de los mercados de renta fija, tales como la bajada del Itraxx, la reducción de los diferenciales de emisiones corporativas respecto a las del Tesoro, o la buena recepción de los inversores a las sucesivas emisiones privadas de bonos, tal vez la mejor expresión a la hora de buscar esos famosos brotes verdes de los que hace tres meses habló Bernanke y que luego han hecho fortuna, sea la subida de las materias primas y la subida de los tipos de interés de los bonos del Tesoro a largo plazo.

El pasado viernes veíamos como el futuro del petróleo superaba los 70 dólares barril durante la sesión, doblando los niveles de febrero, y también veíamos como el tipo del bono del Tesoro americano a diez años, que es uno de los indicadores más seguidos de la aversión al riesgo, cerraba en 3,83%, acercándose al 4%, siendo así que el pasado diciembre estaba en el 2,1%.

No deja de ser sorprendente que estas subidas de los tipos de interés de largo plazo se produzcan justo en el periodo en el que se supone que los Bancos Centrales están ejecutando sus políticas de expansión cuantitativa, que deberían sujetar los tipos en un nivel bajo. Y no deja de ser también llamativo que la subida de las materias primas coincida con unos crecimientos negativos de las economías de Estados Unidos y Europa, y con una notable bajada del crecimiento en emergentes. Pero esa es precisamente la labor de anticipación que se supone a las Bolsas, que estarían de esta forma pronosticando la vuelta al crecimiento global en pocos meses.

En definitiva, las subidas de las materias primas y de los tipos largos sería la mayor evidencia de que salimos de la crisis.

Ahora bien, la pregunta es en que medida las propias señales anticipatorias no puedan tal vez estar provocando que la profecía se incumpla. Es decir, la pregunta es si la subida de las materias primas y de los tipos de largo plazo no podrían estar tal vez obstaculizando una eventual recuperación de las economías. Si pensamos en la enorme complejidad que supone salir de una crisis de sobreendeudamiento, en la que todos los agentes económicos, incluidos los Bancos (podríamos decir que especialmente los Bancos) deben adelgazar y quitarse el peso de sus deudas, no se ve como puedan ayudar a ese proceso una subida tan prematura de los dos costes más generalizados de la actividad económica y empresarial, el coste del dinero y el coste de las materias primas.

Parece obvio que si las materias primas y los tipos largos siguen al alza, la continuidad de la mejora económica (y desde luego la continuidad del rally bursátil) va a ser muy difícil. Pero hoy por hoy las Bolsas siguen celebrando los brotes verdes, y en la semana de la caída de General Motors, han seguido subiendo. El Ibex subió un 1% en la semana, el Eurostoxx y el S&P un 2%, el Nikkei un 2,5%, el Dow un 3% y el Nasdaq algo más del 4%.

Ahora bien, se aprecian signos de fatiga, como la reacción del miércoles ante datos económicos malos, como el ISM de servicios americano, y la reacción del viernes al informe de empelo americano de mayo, que subió la tasa de paro americana al 9,4%, la cifra más alta en 25 años, si bien se perdieron en el mes menos puestos de trabajo de los previstos. La reacción inicial fue muy negativa, con una caída vertical de todas las Bolsas, y aunque luego se moderó esa reacción, lo cierto es que las plazas americanas acabaron a la par.

Estas dos reacciones nos indican, probablemente, que hay ya cansancio tras tres meses de rally, y que ya no basta con que los datos sean menos malos de lo esperado, sino que, para subir más habrá que ver datos buenos.

Esto nos lleva a la discusión sobre la sostenibilidad de la mejora económica. Dentro de las muchísimas cuestiones que suscita esa sostenibilidad podemos fijarnos en tres: los límites del gasto público y de la Deuda pública, la subida de las economías emergentes, y la situación del sector bancario.

En relación con los límites del gasto público y la deuda pública, voces tan autorizadas como la de Bill Gross o la del Comisario europeo Joaquín Almunia han recordado que esos límites existen y que no están ya lejos. Angela Merkel abordaba el miércoles pasado el problema desde otra óptica, la de las nuevas políticas monetarias expansivas, señalando también que deben tener límites.

En cuanto a los emergentes, tras el famoso "decouple" que sostuvo hasta el mes de octubre de 2.008 que la crisis no llegaría a las zonas emergentes, se pasó, a la fuerza, al "recouple" y ahora, en el 2.009 , se celebra un nuevo decouple (algún comentarista lo ha llamado "redecouple") y las Bolsas de los emergentes suben con fuerza, al parecer habiendo olvidado muy pronto la naturaleza global de la crisis y la interdependencia clara de todas las economías. Se empieza a hablar ya de recalentamiento de los emergentes.

El tercer tema es la situación del sector bancario, y ahí, sin necesidad de llegar al extremo al que llegó Mervin King, Gobernador del Bank of England ,cuando el miércoles 13 de mayo habló de un periodo de 10 años para arreglar los problemas de los Bancos ingleses, sí que podemos afirmar que la recapitalización y el reconocimiento de pérdidas llevarán al menos un par de años.

Dado lo anterior, creemos que seguir en la línea de la cautela, tras una subida de un 40% en las Bolsas en tres meses, es lo único que se puede aconsejar.

La idea de que "hemos tocado fondo y entramos en recuperación" no es probablemente la adecuada a esta crisis. Parece mejor manejar la idea de que "seguimos corrigiendo problemas de fondo y queda tiempo".

En ese proceso de ajuste largo el que las Bolsas y los mercados se estabilicen es bueno, porque ayuda, pero no hay que confundir el mensaje de los mercados. Vamos a ver si las Bolsas pueden o no superar los niveles a los que se enfrentan. Conoceremos el miércoles el Beige Book americano, que dará pistas sobre la situación económica, y veremos algunos resultados interesantes , como los de Inditex, indicador claro de la salud del consumo.

Dejemos que las Bolsas hablen, pero a nuestro juicio es mejor apostar por una rotación de las carteras desde valores cíclicos a valores más defensivos, en el caso de querer seguir jugando al rally.

¿Una crisis cíclica más?

01.06.09 @ 08:58:18. Archivado en Comentario semanal

Mayo se ha convertido en el tercer mes consecutivo de subidas, con ganancias en el mes superiores al 4% en índices como el Dow, el S&P, o el Ibex. De esta forma, la corrección que pareció iniciarse a mediados de mes, cuando el Ibex perdió el 9.000, ha dado paso a una creciente confianza en la continuidad del "rally", tras las subidas de la última semana, que han sido más moderadas en las plazas europeas (+0,7% el Eurostoxx, + 1,2% el Ibex) y más fuertes en el Nikkei (+3,2%) y en las Bolsas americanas (+3,6% el S&P, +2,7% el Dow, +4,9% el Nasdaq).

Muchos índices suben ya el 40% desde los mínimos del 9 de marzo, y el índice líder mundial, el S&P, está casi a punto de romper al alza la media de 200 sesiones, en un clima inversor realmente animado, en el que las malas noticias, como las del sector inmobiliario americano esta semana, pasan inadvertidas, y las buenas, como el buen índice de confianza de la Conference Board o de la Universidad de Michigan, se celebran con gran entusiasmo.

La pregunta obligada es si podemos dar por concluida la crisis, al menos en lo que a la Bolsa se refiere.

Hasta hace poco la opinión dominante asociaba esta crisis con problemas muy profundos en el modelo económico de la última década, y en consecuencia vinculaba la salida de la crisis a cambios de fondo en la manera de hacer las cosas. La necesidad de una fuerte recapitalización del sistema bancario y de las empresas en general, la búsqueda de una mayor eficiencia en todos los procesos de la economía y la "deflactación" gradual de una economía artificialmente inflada por la burbuja de crédito parecían pasos necesarios para poder visualizar la salida de la crisis. Un proceso que se adivinaba largo y doloroso, a pesar de que las numerosas medidas monetarias y fiscales adoptadas por los Gobiernos y los Bancos Centrales de todo el mundo podían evitar llegar a una situación traumática, tal y como la que en algunos momentos del pasado otoño se pudo llegar a prever.

Ahora parece extenderse la opinión de que estamos ante una crisis cíclica más, aunque muy fuerte. El riesgo de esta tesis, a nuestro juicio, es grande, ya que impediría seguir con las reformas y con los ajustes necesarios.

Pensar que se va a salir de la crisis sin cambios profundos, y sin un periodo relativamente largo de muy bajo crecimiento para digerir los excesos previos, acompañado de ajustes de fondo en las economías y de una capitalización mayor del sistema empresarial y bancario es, además, a nuestro juicio, un análisis equivocado.

Es muy atractiva la idea de que esta es, en definitiva, una crisis cíclica más, aunque fuerte, y que se superará con medidas clásicas de estímulo de la demanda, tras un breve periodo de contracción y de pesadilla. Pero esa idea es posiblemente una idea profundamente errónea y puede llevar a una frustración mayor dentro de unos meses.

En este contexto, a nuestro juicio, hay que poner el rally de las Bolsas. Por un lado el rally ha sido muy bueno y ha estabilizado el sentimiento de los inversores, permitiendo a la vez a las empresas y a los Bancos un respiro necesario para seguir fortaleciendo sus balances y haciendo los ajustes necesarios. El que las empresas y los Bancos de la zona euro hayan podido captar 20.000 millones de euros de nuevo capital, incluidas las recientes ampliaciones de Enel y Danone, es muy bueno y el que los mercados de bonos corporativos y de crédito vayan normalizándose es mejor aun.

Pero, a la vez, el rally ha traído consigo en las últimas semanas una subida de los tipos de los bonos largos y una subida de las materias primas, y no hay que olvidar que estos dos factores, bajos tipos largos y bajo precio de materias primas, habían contribuido a la mejora de las expectativas. El tipo del bono del Tesoro americano a diez años, que a fines del 2.008 estaba cerca del 2%, ha tocado la semana pasada el 3,75%, en un ambiente generalizado de subida de los tipos del Tesoro a largo plazo. El petróleo cerró el viernes 66 dólares barril y el cobre ha subido un 70% desde mínimos. El índice de fletes marítimos de carga seca del Báltico, el Baltic Dry Index, que es considerado un barómetro claro de la situación económica, ha tocado máximos anuales esta semana, y quintuplica ya su mínimo del pasado otoño.

La subida de los tipos largos y de las materias primas va a poner a prueba, a nuestro juicio, la continuidad del "rally", en un momento en el que los índices se enfrentan a referencias técnicas importantes, como el 9.500 del Ibex, el 2.500 del Eurostoxx o el 930 del S&P. Referencias que se han tratado de superar dos o tres veces en mayo, sin éxito por el momento.

Esta semana tenemos de nuevo datos económicos relevantes, como los ISM americanos tanto de manufacturas como de servicios, o los PMI de la zona euro, así como el informe de empleo americano de mayo. Lo normal es que sigan mostrando una cierta mejora de la economía, tras el estímulo monetario y fiscal. Pero desde el punto de vista bursátil sería mejor consolidar y evitar entrar en nuevos escenarios de euforia, que, como antes decíamos, pueden luego generar frustración.

A la espera de ver si las Bolsas rompen o no al alza las resistencias técnicas antes señaladas, seríamos bastante prudentes en los niveles actuales, ya que intentar precipitar o adelantar una ficticia salida de la crisis sin haber terminado los procesos de saneamiento sería un enorme error.

MENSAJES MIXTOS EN LAS BOLSAS

25.05.09 @ 08:52:40. Archivado en Comentario semanal

Tras las caídas de la semana anterior, y tras un arranque muy alcista el lunes, movido por el resultado de las elecciones indias, que hizo subir un 17% a la Bolsa india, y por los buenos resultados de la cadena minorista americana de artículos para el hogar Lowe, las Bolsas han ido perdiendo fuelle durante la semana. Las americanas terminaron casi planas, con subidas del 0,1% en el Dow, del 0,5% en el S&P y del 0,7% en el Nasdaq, y el Nikkei bajó un 0,4% en la semana. Sólo las plazas europeas consiguieron ganancias semanales del 3% o superiores, al calor de un sector bancario que no quiere dejar de subir.

Así, al terminar mayo, quienes pensaban que íbamos a ver una corrección seria de las subidas de abril, según el viejo tópico de vender en mayo y esperar hasta septiembre para volver a comprar, han visto frustradas sus expectativas, y tal vez por ello empiezan a ser ya muchas las voces que afirman que lo peor ha pasado y que entramos ya en un movimiento alcista, en línea con los famosos "brotes verdes" según los cuales el primer trimestre de 2.009 habría sido el peor trimestre del ciclo en crecimiento económico y en beneficios empresariales de las compañías cotizadas.

Una lectura convencional de esta subida podría llevar a esta conclusión, más aun al comprobar que los mercados de crédito han mejorado sensiblemente en todos sus indicadores (reducción de spreads, mejora del Itraxx, fluidez en los mercados de emisiones corporativas, ....) y que las políticas monetarias cuantitativas y los muy bajos tipos de interés empiezan a surtir su efecto en los inversores. La subida de las materias primas, con el petróleo ya por encima de 60 dólares, alejaría también el temor de deflación.

Sin embargo, la realidad nos impone ser más precavidos esta vez. En el 2.008, las subidas de abril y mayo y posteriormente las subidas de agosto crearon la sensación de que lo pero había pasado, cuando en realidad lo peor estaba por llegar, y llegó en octubre y noviembre. No sería bueno volver a caer ahora en el mismo error.

Tal y como vemos los escenarios posibles de las Bolsas, un primer escenario sería que las Bolsas se escapen al alza, empezando un ciclo similar al que se inició en la primavera de 2.003. Se superarían así, como primer paso, en los próximos meses, las resistencias del 9.700 en el Ibex, del 2.500 en el Eurostoxx o del 950 en el S&P .Otro segundo escenario sería el de una consolidación lateral larga en la banda entre el 800 y el 1.000 en el S&P, y niveles correlativos del Ibex y el Eurostoxx. Un tercer escenario sería el de la caída brusca, rompiendo muy a la baja los mínimos de principios de marzo.

Con los datos en la mano el primer escenario parece poco probable. Incluso aun siendo cierto que hay signos de que la economía norteamericana puede tocar fondo a fin de 2.009 o inicios de 2.010, el crecimiento posterior será muy bajo durante por lo menos dos años, tal y como recordaba esta misma semana Kenneth Rogoff, y tal y como, en idéntico sentido, se pronunciaban el pasado lunes, en referencia a la economía alemana y de la zona euro la canciller Merkel y el presidente del Bundesbank, Axel Weber. El desplome del comercio internacional, con caídas de más del 30% en los primeros meses del año para las exportaciones de China, Japón y Alemania, es una muestra más de la complejidad de esta crisis global, que castiga no solo a las economías que habían disfrutado de la burbuja de crédito sino también a las que habían hecho las cosas bien. La situación de los balances bancarios, recordada hace pocas semanas por el FMI en su informe de estabilidad financiera global, invita también a pensar en una etapa larga de convalecencia de la economía, una vez se toque fondo.

Por ello somos más partidarios del segundo escenario, pensando que las medidas monetarias no convencionales van a impedir, seguramente, una vuelta a los mínimos, que no hay que descartar del todo, pero que, si se produjera, sería a nuestro juicio, muy transitoria y breve. Por ello pensamos , también, que la volatilidad va a continuar y que puede ser un poco engañosa la caída del índice Vix que hemos visto esta semana , por debajo del nivel 30, de forma que hemos vuelto a los niveles previos a la quiebra de Lehman. Es cierto que los niveles de 80, que se vieron en otoño pasado, son anormales, pero en nuestra opinión seguiremos viendo una alta volatilidad en los mercados y la clave es saber aprovechar esa volatilidad.

Esta semana hemos visto también otra de las derivadas de las medidas que están adoptando los Gobiernos contra la crisis. La puesta en revisión por Standard& Poors de la calificación crediticia del Reino Unido y la posible revisión también de la de Estados Unidos ponen de manifiesto que la gigantesca deuda pública que se está creando para financiar los programas de gasto público pueden ser una fuente de problemas futuros, sobre todo si el crecimiento económico no despega en unos años. El modelo de Japón es conocido, pero es que además ni siquiera ese modelo sería viable si se generaliza, porque alguien tiene que suministrar el dinero para alimentar el mecanismo y si todos a la vez demandan dinero y nadie lo suministra es obvio que se torna imposible.

Tanto la fuerte emisión de deuda pública como las políticas de expansión monetarias no convencionales son muy delicadas en su manejo futuro, como lo demuestra el repunte de los tipos de los bonos del Tesoro a diez años ( el del bono americano terminó el viernes en el 3,45% tras hacer estado hace cinco meses cerca del 2%) si bien hoy por hoy estos problemas futuros pasan a un segundo plano ante la necesidad de salir de la recesión global.

Entramos en dos semanas con muchos datos económicos. Esta semana, tras la fiesta del lunes, veremos en Estados Unidos el índice Case Shiller de precios de viviendas y datos de venta de viviendas nuevas y usadas, así como indicadores de sentimiento del consumidor, y en la zona euro también hay numerosas referencias económicas. La semana próxima conoceremos el informe de empelo americano de mayo.

Ante estos datos, preferimos pecar por exceso de precaución aun a riesgo de equivocarnos, y, en los niveles actuales del Ibex y del Eurostoxx seríamos poco partidarios de incrementar renta variable, salvo en aquellos sectores, como las "telecos" o alimentación, que se han quedado atrás en el "rally" de los tres últimos meses.

LA MALA REALIDAD SE IMPONE A LAS BUENAS EXPECTATIVAS

18.05.09 @ 08:51:12. Archivado en Comentario semanal

Nuestra recomendación de la semana pasada de reducir tácticamente posiciones en renta variable se ha demostrado acertada en una semana en la que todas las Bolsas mundiales, con la excepción del Shangai Composite, han retrocedido de forma sensible. En concreto el Dow ha caído un 3,5% en la semana, el Eurostoxx un 4%, el Ibex un 4,5% y el S&P un 5% . todos los grandes índices, salvo el Nasdaq y el Nikkei, vuelven así a los números rojos.

Las malas noticias, que reflejan aun una realidad económica muy débil, se han impuesto así a las buenas expectativas generadas por algunos indicadores adelantados de sentimiento, los famosos "brotes verdes", llevando incluso al Director del Fondo Monetario Internacional a decir que hay un riesgo de que esos brotes verdes se vean afectados por lo que él llama las heladas de primavera. El Nobel Joseph Stiglitz ha ido más allá, al calificar la presunta primavera en la según algunos estaríamos al parecer entrando, como la "primavera de los zombis" ya que según Stiglitz muchos Bancos necesitan aun un fuerte saneamiento de balance para poder funcionar normalmente.

Sea como fuere, lo que hemos visto esta semana son malas noticias. Por el lado macro la espectacular caída del PIB en las economías de la eurozona, en su conjunto una caída intertrimestral del 2,5% y en el caso de Alemania una inquietante caída del 5,9%, nos lleva a los peores registros de crecimiento desde que la serie se empezó a publicar en la década de los setenta. Estas cifras, sobre todo las de Alemania, ponen de manifiesto un descenso llamativo del comercio internacional, mostrando así la verdadera cara de una recesión que es global y que además está muy sincronizada de forma que afecta incluso a economías, como la alemana, que no tenían gran exposición ni a la burbuja inmobiliaria ni a la burbuja de crédito.

En el lado empresarial, y tras haber reportado sus beneficios ya prácticamente todas las empresas sabemos que en el caso de las 500 compañías que forman parte del S&P sus beneficios han caído un 36% en el primer trimestre, y en el caso de las del Ibex , un 31%. Esta semana hemos visto como los Bancos siguen sufriendo, con las nuevas pérdidas trimestrales de Bancos como ING o el nuevo rescate de KBC por el Gobierno belga. La respuesta en Bolsa ha sido el fuerte recorte de las cotizaciones de los Bancos y aseguradoras con caídas de entre el 10 y el 15 por ciento para valores como Aegon, Credit Agricole, Unicredito o el ya citado ING. Algunas de las cifras reportadas han sido realmente malas como la caída del beneficio de Allianz de un 98% en el primer trimestre o los malos datos de Unicredito.

De esta forma, las malas realidades, como decíamos, se han impuesto y a mediados de semana el mal dato de ventas minoristas de Estados Unidos en abril unido a los comentarios del Gobernador del Banco de Inglaterra, Mervyn King en el sentido de que el saneamiento de la banca inglesa podía durar incluso diez años, apagaron el brote de pequeña euforia que habían provocado el martes los comentarios de Alan Greenspan sobre un posible suelo del sector inmobiliario americano y sobre una eventual subida duradera de las Bolsas, euforia que llevó incluso al petróleo a tocar los 60 dólares por barril a mediados de la semana.

Los mercados de crédito no han tenido tantas tensiones y en general se han mantenido dentro de su mejora aunque con algo de indigestión en los mercados primarios. Los bonos largos, por su lado, han visto un pequeño "rally" bajando algo los tipos del Tesoro a diez años, hasta el 3,13% en el caso del Tesoro americano.

En suma, todo parece indicar que entramos, en lo que a las Bolsas se refiere, en fase de corrección de la subida de abril y de principios de mayo, y esa corrección debería todavía tener algo de recorrido adicional.

La semana tendrá pocos datos ya de resultados de empresas, pero conoceremos indicadores "macro" adelantados como la encuesta ZEW y los PMI preliminares de mayo en la zona euro, así como algunos datos del sector inmobiliario americano.

En nuestra opinión las realidades actuales seguirán primando sobre las expectativas futuras y, por ello, habrá que ser bastante selectivo a la hora de valorar una entrada en renta variable en tanto los precios no corrijan un poco más.

LA MALA REALIDAD SE IMPONE A LAS BUENAS EXPECTATIVAS

18.05.09 @ 08:51:02. Archivado en Comentario semanal

Nuestra recomendación de la semana pasada de reducir tácticamente posiciones en renta variable se ha demostrado acertada en una semana en la que todas las Bolsas mundiales, con la excepción del Shangai Composite, han retrocedido de forma sensible. En concreto el Dow ha caído un 3,5% en la semana, el Eurostoxx un 4%, el Ibex un 4,5% y el S&P un 5% . todos los grandes índices, salvo el Nasdaq y el Nikkei, vuelven asía los números rojos.

Las malas noticias, que reflejan aun una realidad económica muy débil, se han impuesto así a las buenas expectativas generadas por algunos indicadores adelantados de sentimiento, los famosos "brotes verdes", llevando incluso al Director del Fondo Monetario Internacional a decir que hay un riesgo de que esos brotes verdes se vean afectados por lo que él llama las heladas de primavera. El Nobel Joseph Stiglitz ha ido más allá, al calificar la presunta primavera en la según algunos estaríamos al parecer entrando, como la "primavera de los zombis" ya que según Stiglitz muchos Bancos necesitan aun un fuerte saneamiento de balance para poder funcionar normalmente.

Sea como fuere, lo que hemos visto esta semana son malas noticias. Por el lado macro la espectacular caída del PIB en las economías de la eurozona, en su conjunto una caída intertrimestral del 2,5% y en el caso de Alemania una inquietante caída del 5,9%, nos lleva a los peores registros de crecimiento desde que al serie se empezó a publicar en la década de los setenta. Estas cifras, sobre todo las de Alemania, ponen de manifiesto un descenso llamativo del comercio internacional, mostrando así la verdadera cara de una recesión que es global y que además está muy sincronizada de forma que afecta incluso a economías, como la alemana, que no tenían gran exposición ni a la burbuja inmobiliaria ni a la burbuja de crédito.

En el lado empresarial, y tras haber reportado sus beneficios ya prácticamente todas las empresas sabemos que en el caso de las 500 compañías que forman parte del S&P sus beneficios han caído un 36% en el primer trimestre, y en el caso de las del Ibex , un 31%. Esta semana hemos visto como los Bancos siguen sufriendo, con las nuevas pérdidas trimestrales de Bancos como ING o el nuevo rescate de KBC por el Gobierno belga. La respuesta en Bolsa ha sido el fuerte recorte de las cotizaciones de los Bancos y aseguradoras con caídas de entre el 10 y el 15 por ciento para valores como Aegon, Credit Agricole, Unicredito o el ya citado ING. Algunas de las cifras reportadas han sido realmente malas como la caída del beneficio de Allianz de un 98% en el primer trimestre o los malos datos de Unicredito.

De esta forma, las malas realidades, como decíamos, se han impuesto y a mediados de semana el mal dato de ventas minoristas de Estados Unidos en abril unido a los comentarios del Gobernador del Banco de Inglaterra, Mervyn King en el sentido de que el saneamiento de la banca inglesa podía durar incluso diez años, apagaron el brote de pequeña euforia que habían provocado el martes los comentarios de Alan Greenspan sobre un posible suelo del sector inmobiliario americano y sobre una eventual subida duradera de las Bolsas, euforia que llevó incluso al petróleo a tocar los 60 dólares por barril a mediados de la semana.

Los mercados de crédito no han tenido tantas tensiones y en general se han mantenido dentro de su mejora aunque con algo de indigestión en los mercados primarios. Los bonos largos, por su lado, han visto un pequeño "rally" bajando algo los tipos del Tesoro a diez años, hasta el 3,13% en el caso del Tesoro americano.

En suma, todo parece indicar que entramos, en lo que a las Bolsas se refiere, en fase de corrección de la subida de abril y de principios de mayo, y esa corrección debería todavía tener algo de recorrido adicional.

La semana tendrá pocos datos ya de resultados de empresas, pero conoceremos indicadores "macro" adelantados como la encuesta ZEW y los PMI preliminares de mayo en la zona euro, así como algunos datos del sector inmobiliario americano.

En nuestra opinión las realidades actuales seguirán primando sobre las expectativas futuras y, por ello, habrá que ser bastante selectivo a la hora de valorar una entrada en renta variable en tanto los precios no corrijan un poco más.

EN TERRENO POSITIVO

11.05.09 @ 08:59:22. Archivado en Comentario semanal

Las Bolsas han entrado, en la primera semana de mayo, en terreno positivo. Todos los índices, salvo el Dow Jones, presentan ganancias desde uno de enero, ganancias que en el caso del Nikkei son ya del 6,5% y en el caso del Nasdaq superan el 10%.

La recuperación desde principios de marzo, que en el caso del Ibex es ya del 40% en dos meses es, sin duda, mucho más fuerte que la de diciembre de 2.008 y además tiene un soporte muy fuerte, como ya hemos dicho en varias ocasiones, en las políticas de expansión monetaria no convencional, adoptadas por al FED en marzo y seguidas luego por todos los demás Bancos Centrales, el último esta semana el BCE. Estas políticas monetarias no ortodoxas van a estabilizar, en nuestra opinión, a las Bolsas y a los mercados de activos, aunque es mucho más dudoso que logren reactivar de forma consistente a la economía real.

El viernes, la Bolsa americana celebraba tanto el "test" de los Bancos, cuyo resultado es que diez de las diecinueve entidades analizadas deben aumentar su capital, como el dato de empleo que arrojó 539.000 nuevos parados en abril situando la tasa de paro en el 8,9%, el peor registro en 26 años. Cierto es que los Bancos americanos parece que podrán captar en el mercado de inversores privados, sin ayudas públicas, los 75.000 millones de dólares de capital adicional que necesitan (el mismo viernes Morgan Stanley y Wells Fargo captaron 11.500 millones de capital) y cierto es también que el número de nuevos parados en abril en Estados Unidos es algo inferior al de marzo. Pero de ahí a celebrarlo de la forma en que lo hizo Wall Street el viernes hay un pequeño salto.

Es difícil justificar que la Bolsa reaccione de forma tan positiva a datos que hace pocos meses e incluso hace pocas semanas habrían provocado caídas fuertes. La única explicación es que, precisamente, las Bolsas habían caído demasiado en febrero y en marzo, descontando un escenario extremadamente malo, de forma que lo que ahora se conoce es menos malo de lo que se esperaba y además los inversores, llenos de optimismo, piensan que es el preludio de algo bueno, del fin de la recesión. Se ven así los famosos "brotes verdes" (green shoots) por todos los lados, existan o no, porque se quiere también generar la idea, válida en sí misma y además eficaz, de que es posible salir de esta temible recesión.

Lo que ahora sabemos, por tanto, mejora lo que se anticipaba, que era muy malo, pero, ¿y lo que todavía no sabemos?

No sabemos como va a reaccionar la economía a las medidas en marcha. Es cierto que las medidas son potentes y que lo normal es que funcionen, de hecho ya están funcionando, pero no sabemos si tras el primer impulso la inversión y el gasto privados van a perder fuelle en la segunda parte del año.

No sabemos, tampoco, como será la recuperación económica, cuando llegue. Todo apunta a que será suave, como analizaba Keneth Rogofff en su importante trabajo sobre las crisis financieras publicado a principios de enero, en el que apostaba por el fin de la recesión este año en Estados Unidos pero a la vez recordaba que las crisis de origen financiero suelen durar más que las de origen en la economía real y a la vez suelen dar lugar a recuperaciones mucho más lentas y suaves. El propio Bernanke recordaba hace unos días, en su comparecencia ante el Congreso, que las empresas y las familias van a seguir mostrándose muy cautas.

Hay además algunas contradicciones en los recientes informes sobre el sector bancario. Hace dos semanas el Fondo Monetario Internacional cuantificaba las necesidades de capital de los Bancos americanos en 275.000 millones de dólares. El Tesoro americano, sin embargo, reduce esa cifra en su "stress test" de los 19 principales Bancos a 75.000 millones de dólares. ¿Cuál de las dos cifras es correcta?

En todo caso, es evidente que vemos datos más positivos, como los buenos signos de la economía alemana conocidos el viernes, con las exportaciones y la producción industrial subiendo en abril, o como los futuros del petróleo subiendo ya a 58,6 dólares, el oro por encima de nuevo de los 900 dólares o los tipos de los bonos del Tesoro americano a diez años que ya están en el 3,28% , indicadores que alejan la idea hasta hace poco dominante de una fuerte deflación global. También los diferenciales de crédito han seguido mejorando ligeramente esta semana.

En la segunda semana de mayo tendremos datos de inflación de abril tanto en Estados Unidos como en la zona euro, lo que nos permitirá de nuevo medir si vamos o no a una deflación, y también sabremos el dato de ventas minoristas de abril en Estados Unidos.

También habrá resultados empresariales importantes como los de Telefónica, ING, Allianz, Vivendi o Wal Mart , entre otros, cerrando ya casi la temporada de resultados.

Tras el impresionante "rally", que entra ya en su tercer mes consecutivo de vida, y que en casi todas las Bolsas supera ya el 35% de subida en dos meses, lo aconsejable es reducir exposición a renta variable. Es verdad que una de las fortalezas de este "rally" es que ha tenido lugar en medio del escepticismo, y que ha ido avanzando contra pronóstico. Pero, al margen de consideraciones técnicas de sentimiento de mercado, lo normal es seguir pensando que la Bolsa se moverá en un rango amplio a lo largo del 2.009. Dentro de ese rango amplio, ahora estaríamos entrando ya de forma clara en la zona alta.

PERSPECTIVA AL TERMINAR ABRIL

04.05.09 @ 08:56:40. Archivado en Comentario semanal

De forma muy parecida a la semana anterior, hemos visto de nuevo una fuerte caída el lunes 27, en parte motivada por los temores a los efectos de la gripe porcina, y una recuperación posterior de las Bolsas en las sesiones siguientes, recuperación que en esta ocasión se ha traducido, además, en ligeras ganancias semanales, del 2,4% en el Eurostoxx, del 3% en el Nikkei y del 1,7% en el Ibex y en el Dow.

En el mes de abril las Bolsas han tenido uno de los mejores meses bursátiles de la última década, con subidas del 15% en el Ibex y en el Eurostoxx. Esto es aun más interesante si se tiene en cuenta que ha habido algunas noticias malas, como las de esta última semana, en la que hemos sabido que el PIB americano del primer trimestre bajó un 6,1% en términos anualizados, más de lo esperado, y el PIB español en ese mismo primer trimestre ha bajado el 2,9% interanual.

La opinión dominante es que las Bolsas celebran no solo los buenos resultados empresariales del primer trimestre sino además el próximo fin de la recesión global que parecen estar anunciando algunos indicadores adelantados, como el ISM manufacturero americano de esta última semana , que subía desde el nivel 36 de marzo al nivel 40, mejor de lo esperado. La FED en su comunicado contribuyó a estas buenas sensaciones, al decir que prevé una "modesta mejoría" para la economía americana, economía que tuvo entre octubre y diciembre pasados uno de los peores comportamientos de las últimas décadas.

Este "rally" bursátil y esta mejora del ambiente han tenido ya una consecuencia muy positiva, la de parar la bola de nieve de las expectativas negativas. Como la subida de diciembre del pasado año, o como la subida de hace un año, la de abril y mayo de 2.008, el actual "rally" está permitiendo poner un poco de tranquilidad y orden en el mayor y más inquietante proceso de desapalancamiento conocido en la historia económica, que es el proceso generado por la ruptura de la burbuja de crédito.

El que esto sea así es bueno, porque procesos tan caóticos como el que se vivió en octubre y noviembre pasados o como el que empezaba a amenazar en los primeros días de marzo de este año, son enormemente peligrosos en una economía como la actual, en la que la velocidad de transmisión de las cosas y la simultaneidad de las respuestas en todo el mundo determinan dinámicas negativas a veces imparables.

Pero dicho lo anterior, y para poner las cosas en su sitio, hemos de ser conscientes de que, tras cuatro meses del actual ejercicio, y tras un año 2.008 realmente histórico por las caídas en todos los mercados, el Dow Jones pierde en el año más de un 6% , el Eurostoxx y el S&P pierden más de un 3% , y nuestro Ibex pierde en estos cuatro primeros meses un 1,7%. Solo se salva de las pérdidas anuales el Nasdaq, que sube un 9%, pero no hay que olvidar que la Bolsa tecnológica viene de una fortísima corrección tras la ruptura de la burbuja tecnológica, lo mismo que le sucede a otra de las Bolsas que esta año 2.009 se están comportando relativamente mejor , el Nikkei.

Lo anterior quiere decir que hay que poner en contexto la subida de marzo y abril. Son subidas que ayudan, entre otras cosas porque nos recuerdan, frente a las visiones apocalípticas tan en boga en el pasado otoño, que las crisis pasan y que los ajustes económicos terminan conduciendo a nuevas etapas de crecimiento. Pero, a mi juicio, sería enormemente desenfocado querer ver en las subidas de la Bolsa de las últimas semanas un anuncio de vuelta al crecimiento de la economía global.

Por el contrario, todos los análisis conducen a pensar que la recuperación del crecimiento, cuando llegue, va a ser muy suave, y además tiene que serlo, porque esta es una crisis de sobre endeudamiento del sistema, incluido del sistema bancario. Como recordaba el estudio de Keneth Rogoff publicado a principios de enero ("The aftermath of the financial crisis"), las crisis de origen financiero y que tienen su base en una deuda excesiva y en desajustes del sistema financiero, suelen durar más que las que tienen su origen en la economía real, y luego, cuando pasan, la recuperación es más lenta.

Conviene tener presentes estas ideas para situar en su debido significado y en su debido recorrido a este "rally", lo mismo que a principios de marzo convenía recordar que el mundo no se iba a hundir y que el castigo bursátil era, entonces, excesivo.

En la primera semana de mayo, tendremos algunos datos económicos interesantes, como el ISM de servicios americano y los PMI manufacturero y de servicios de la zona euro, y también algunos resultados empresariales como los de AIG, UBS, BNP, y Commerzbank, entre otros. Pero lo principal será el resultado del "stress test" de la banca americana, que se ha retrasado al jueves 7. La banca sigue siendo la clave de la salida de esta crisis y el test revelará en qué medida la banca americana está ya lista para despegar o no.

Si miramos a otros mercados relevantes, vemos que el oro tras bajar un 3% la semana pasada se mueve ligeramente por debajo de los 900 dólares, el petróleo tras subir un 2,6% la semana pasada está en 53,2 dólares, por encima de 50, y los tipos de los bonos a diez años han repuntado ligeramente, de forma que el bono del Tesoro americano a diez años está ya en el 3,15%. Vemos también como los diferenciales ("spreads") de la renta fija corporativa están ligeramente a la baja indicando una ligerísima mejora en los mercados de crédito. Un panorama tranquilo, con ciertas señales de estabilización.

En suma, marzo y abril han sido muy positivos, pero extraer lecciones a más largo plazo parece, hoy por hoy, un tanto precipitado.

¿ACIERTA EL FONDO MONETARIO?

27.04.09 @ 09:01:39. Archivado en Comentario semanal

La presentación del informe de primavera del FMI y en particular de su informe de estabilidad financiera, que viene a ser un diagnóstico de la salud de la banca a nivel global, ha vuelto a poner sobre el tapete las dos visiones encontradas sobre la crisis que vienen asomando cada cierto tiempo, que podríamos simplificadamente llamar la optimista y la pesimista.

El economista jefe del Fondo, Olivier Blanchard, lo resumía muy bien en su presentación del informe el pasado miércoles, al decir que "la economía mundial está sometida a dos fuerzas opuestas: la primera la arrastra hacia abajo y la segunda hacia arriba", añadiendo a continuación que "la primera fuerza domina claramente". El FMI se sitúa así claramente entre los pesimistas. Sus previsiones apuntan a una caída del 1,3% para el PIB mundial este año 2.009, lo que implicaría una caída del PIB de las economías avanzadas próxima al 4%, y evalúan la factura de la crisis para las entidades financieras en más de cuatro trillones de dólares, de los que dos tercios estarían en los balances bancarios. Esto lleva al FMI a insistir en la necesidad de una mayor capitalización de los Bancos, sobre todo de los europeos. Una línea coincidente con la que, a nivel estrictamente nacional, pedía esta semana el máximo responsable de la Confederación de Cajas, advirtiendo de posibles situaciones "catastróficas".

Por el contrario, los mensajes recientes de Bernanke, de Obama, y del propio Trichet anunciando algunas señales de próxima salida de la crisis, así como los comentarios del Secretario del Tesoro americano, Timothy Geithner, en el sentido de que una amplia mayoría de los Bancos americanos tienen exceso de capital, y que pasarán sin problemas la prueba de solidez (stress test) tienen un tono claramente optimista.

Las Bolsas, por el momento, han optado por las tesis optimistas, pese a que han experimentado ligeros recortes tras seis semanas de subidas, recortes que en general no han llegado al 1%, salvo en el Ibex (-1,6%) y en el Nikkei(- 2,2%). En particular el sector bancario, aunque ha tenido caídas, se ha mantenido bien tras la fortísima revalorización de marzo y abril.

Esta respuesta de las Bolsas ante el informe del FMI recuerda a la de hace un año, cuando el Fondo Monetario hacía público su informe de primavera, alertando sobre un menor crecimiento global y evaluando los riesgos del sistema bancario para el conjunto del sistema bancario global en dos trillones de dólares. El informe fue ignorado por unas Bolsas que estaban en plena subida tras la intervención de Bear Stearns, subida que continuó hasta mediados de mayo de 2.008, llevando al Ibex a superar el nivel 14.000. Después, ya en verano y otoño, vino la debacle ya conocida del sector bancario en Bolsa.

Un año más tarde, la pregunta obligada es si el FMI acierta o no, porque de acertar parece claro las Bolsas deberían corregir una parte de sus subidas recientes, al menos hasta niveles de 8.000 en el caso del Ibex, y que el sector bancario sería el que lleve el peso mayor en esa eventual corrección.

El sector bancario es absolutamente fundamental en la resolución de esta crisis, que no verá su final hasta que los Bancos no estén de nuevo saneados, capitalizados y en disposición de financiar adecuadamente a las empresas. Ante la disparidad de los mensajes es difícil tener una opinión exacta sobre la magnitud de los ajustes pendientes en los balances bancarios y sobre las necesidades ulteriores de capital, pero todo apunta a nuevas provisiones por deterioro de activos y a mayores necesidades de capital, lo cual llevará a un mayor capital en un entorno de menor negocio, es decir a menor negocio para retribuir a un capital mayor.

Desde el punto de vista de la Bolsa esto lleva a la necesidad de reevaluar al sector bancario. Es muy probable que los precios que hemos visto en las entidades bancarias a principios de marzo sean exageradamente bajos, pero parece por lo menos igual de claro que hay que volver a hacer los números para el sector, incluso para los Bancos que tengan balances sólidos y sean capaces de superar la crisis actual. Las bases de valoración son hoy distintas: hará falta más capital para menos negocio.

A nuestro juicio, desde esta perspectiva, hay muchos motivos para dudar de que el rally tenga un recorrido adicional grande, más bien por el contrario hay que pensar en una flexión a la baja que de alguna forma se ha insinuado ya en algunas sesiones, como la del pasado lunes 20 de abril.

Sin quitar al rally la importancia que tiene de haber servido a la estabilización de las Bolsas, hay que revisar las tres causas del mismo, a saber, la nueva política de expansión de la base monetaria (quantitative easing), santificada por el G20, los buenos resultados del primer trimestre que están publicando las empresas, con alguna excepción como Morgan Stanley o UBS, y las señales de posible final de la recesión este año. Habiendo publicado ya más de un tercio de las empresas del S&P 500 sus resultados del primer trimestre, un 70% de los mismos son iguales o mejores que las estimaciones, frente a solo un 30% del cuarto trimestre de 2.008. Los indicadores adelantados dan buenas señales. El compromiso de los Gobiernos y los Bancos Centrales para combatir la recesión es firme, y las empresas están adaptándose al nuevo mundo post- crisis de forma rápida.

Las Bolsas están poniendo, por ello, precio a una eventual salida de la recesión. Pero hay que ver si en los próximos meses los datos macro económicos muestran que la mejora de los indicadores es firme, y no es seguro ni siquiera probable que vaya a ocurrir tan pronto como ahora se espera.

A nuestro juicio la renta variable será la gran ganadora de esta crisis, porque las empresas son el único activo de inversión que incorpora el talento humano y la capacidad de gestión y de mejora que conlleva, pero tal vez haya que poner algo de paciencia.

Esta semana, además de reunirse la FED, siguen los resultados (Exxon, Procter&Gamble, Arcelor, Siemens, BBVA, Santander, entre otros muchos) y tenemos datos importantes, como el PIB americano del primer trimestre, para el que se espera una caída del 4,9% menor que la caída del 6,3% del cuarto trimestre del 2.008. Cualquiera de estos datos puede provocar una flexión a la baja, que, si el FMI está en lo cierto, puede ser de cierta consideración.

Seguimos pensando en una banda del Ibex entre el 7.700 y el 9.200 como banda básica y creemos que hay que ser muy disciplinados en esa banda, vendiendo en la parte alta y comprando en la parte baja. O bien simplemente comprando en la parte baja para mantener y esperar.

SUELOS Y TECHOS DE LA BOLSA

20.04.09 @ 08:56:16. Archivado en Comentario semanal

En poco más de un mes hemos pasado de preguntarnos si los mínimos de principios de marzo eran o no el suelo del ciclo bajista a preguntarnos si los máximos de principios de enero van a funcionar o no como "techo" dentro de este "rally" alcista que a tantos ha sorprendido. Tal vez esto debería bastar para confirmar la opinión expresada a principios de año de que las Bolsas se moverían en un rango amplio, que situábamos entre el 7.700 y el 9.200 del Ibex, con salidas transitorias de esa banda por arriba o por abajo.

En concreto el actual "rally" ha tenido dos causas próximas, por un lado, las políticas de expansión monetaria no convencionales anunciadas primero por la FED y aceptadas luego por otros Bancos Centrales y por el G20 y por otro lado los buenos resultados empresariales del primer trimestre que se van conociendo, sobre todo los de los Bancos americanos.

Así, esta última semana, tras el anticipo de Wells Fargo la semana pasada, hemos visto una cascada de buenos resultados, como los de Goldman Sachs, JP Morgan, Barclays, Citigroup y General Electric. En el caso de Nokia la caída en un 90% de sus beneficios fue compensada por las buenas expectativas anunciadas por la empresa, y en el de Google su caída de cifra de ventas, la primera caída de ingresos trimestral de toda su historia, tuvo su contrapeso en la subida de los beneficios trimestrales. En este contexto la bancarrota de la inmobiliaria americana General Growth, la mayor de la historia en el sector, apenas tuvo impacto, y hemos visto la sexta semana consecutiva de alzas en las Bolsas.

En el plano macro económico, también hemos visto como la mala cifra de ventas minoristas en Estados Unidos en marzo, que provocó un recorte en los índices americanos el martes 14, pasó también a un segundo plano ante las palabras de Obama y de Bernanke anunciando el próximo fin de la recesión en la economía americana y ante las observaciones del Beige Book en el sentido de que empieza a frenarse el ritmo de caída de la economía.

En base a lo anterior han surgido opiniones manifestando que tal vez este rally puede ir mucho más allá y surgen las dudas. Para responder a esta pregunta lo esencial, como decíamos la semana pasada, es ir analizando los datos económicos y empresariales, para ver si de verdad estamos ante un cambio de escenario que permita pensar en una salida definitiva al alza de los índices. Y hoy por hoy esos datos no mueven todavía a pensar en un escape claro al alza.

Empezando por el crecimiento económico, hemos visto datos mixtos. En Estados Unidos la ya mencionada debilidad de las ventas minoristas nos recuerda que aun deberemos ver un largo periodo de menor consumo y mayor ahorro en la economía americana para que pueda resolver sus desequilibrios estructurales. En China hemos visto signos positivos, como el aumento del crédito o la subida de las importaciones de petróleo y otras materias primas, pero en el primer trimestre el PIB chino ha crecido solo al 6,1% el ritmo más bajo desde 1.992. En este mismo sentido, el Director Gerente del FMI, Dominique Strauss Kahn, auguraba esta semana una recesión inusualmente larga (" excepcional recesión sincronizada") y una recuperación bastante lenta e la economía, con una profunda caída del PIB global en 2.009.

En el plano de los resultados empresariales todavía es pronto para hacer un análisis pero por lo visto hasta ahora, y aun siendo cierto que el deterioro de las cuentas parece moderarse, sin embargo no da la impresión de que tengamos ya a la vista una recuperación de los beneficios clara y sostenida.

En definitiva, no hay que quitar importancia a este "rally" de las Bolsas, que viene a confirmar nuestra tesis principal para el 2.009, a saber, que veremos una estabilización de las Bolsas a lo largo del año, y que lo normal es que el año acabe con ligeras ganancias, pero desde luego es pronto para pensar en que el rango de negociación se rompa al alza de forma clara. Lo que no excluye rupturas transitorias, como fue la de principios de marzo hacia abajo.

Siendo esto así, y después de una subida de casi el 30% en los principales índices que ha llevado al Ibex por encima del 9.000, hay que pensar que una corrección es lo más normal. Aun siendo optimistas en el medio plazo, sin embargo hay que ser muy disciplinado mientras duren las enormes incertidumbres que hoy siguen aquejando a la economía, y aligerar las carteras cuando se superen ciertos niveles. La disciplina va a ser esencial para obtener una rentabilidad diferencial en unas Bolsas que vana seguir volátiles.

Dentro de esta idea hay que tener en cuenta que la subida ha tenido como protagonistas a los valores bancarios y a algunos cíclicos (por ejemplo Arcelor que en un mes ha pasado de 12 euros a 22 euros) y que sin embargo otros valores apenas si han subido. Si viene una corrección corregirá todo pero bajarán menos los valores que no se han beneficiado del rally y que tienen buenos fundamentales, como las eléctricas, las "telecos" y algunos valores de alimentación, de distribución o industriales.

Entramos en dos semanas de gran intensidad en presentación de resultados, esta semana con Bank of America, American Express, IBM, Apple, Coca Cola, Amazon, Eni o Iberdrola, entre otras. Tendremos también datos económicos como encuestas ZEW e IFO, PMI europeos, y datos de ventas y evolución de precios de viviendas en Estados Unidos.

El nuevo escenario monetario que se ha plasmado de forma clara en marzo va a tener consecuencias positivas, de forma que si hubiese una vuelta a los mínimos, esa vuelta será a nuestro juicio transitoria. Pero seguimos en un entorno básico de deflación, como lo acredita la escuálida inflación de la zona euro en marzo (0,6% la más baja desde el inicio de la serie en 1.997) y la caída del oro esta última semana. Y por ello, tras las subidas de las Bolsas apostaríamos tácticamente por rebajar riesgo y nos concentraríamos en valores que hayan tenido pero comportamiento comparativo como los antes citados.