CORRECCIONES QUE DENOTAN FORTALEZA

12.05.08 @ 09:05:33. Archivado en Comentario semanal

La semana pasada apostábamos, al final de nuestro comentario, por ligeras correcciones tras el rally que provocó el buen informe de empleo americano de abril, y efectivamente todas las Bolsas han experimentado correcciones en la primera semana completa de mayo, que han llegado casi al 3% en la Bolsa japonesa, han sido del entorno del 2% en el Eurostoxx y en el Dow, y se han quedado en el 0,8% en el Ibex.

Aparentemente esta corrección podría ser tomada como un síntoma de debilidad, pero a nuestro juicio, dadas las condiciones en las que se ha producido, puede más bien tomarse como una demostración de fuerza. El que las caídas de las Bolsas hayan sido relativamente moderadas en una semana en la que el petróleo superó los 125 dólares barril, en la que varias importantes compañías dieron malas cifras (así, las aseguradoras europeas Aegon, Axa y Allianz o la americana Fannie Mae), y en la que tanto Citi, con su venta anunciada de activos, como el gigante financiero AIG, con sus pérdidas, recordaron que la crisis financiera tiene una larga cola, viene a demostrar que el sentimiento inversor ha cambiado notablemente.

En el primer trimestre estas noticias habrían determinado fortísimas caídas y el que no haya sido así demuestra que estamos en una etapa de tranquilidad relativa dentro del desarrollo de la crisis. Una etapa en la que toca un cierto respiro, un descanso, una recuperación.

La pregunta es hasta cuando va a durar esta primavera bursátil, y que es lo que vendrá a continuación. Las tres causas principales de este "rally" bursátil de abril y de principios de mayo han sido los buenos datos económicos, los buenos resultados de las empresas cotizadas, y la actuación de los Bancos Centrales, sobre todo de la FED. A nuestro juicio, una vez casi terminada la temporada de anuncios de resultados del primer trimestre, a corto plazo, el factor que va a condicionar más la prolongación de un escenario benévolo es en nuestra opinión, el precio del petróleo. Es poco sostenible un alza bursátil si el crudo continúa marcando máximos, más aun en una semana como la que viene, que estará dominada por datos de inflación a uno y a otro lado del Atlántico. Si el petróleo baja, pensamos que el buen tono puede prolongarse durante mayo, impulsado tal vez por los resultados empresariales que quedan por anunciarse, como el de Telefónica del próximo miércoles 14.

Pensando un poco más allá, es decir, pensando en la segunda parte del año, el problema se centra en los llamados "efectos de segunda ronda" de la crisis financiera. Es decir, los efectos sobre la economía real, donde asoma de nuevo la duda entre recesión o desaceleración, y además la duda entre una salida en V o en U de la crisis.

Hasta el verano será muy difícil dar una opinión fundada sobre estos temas, pero , hoy por hoy, podemos afirmar que los responsables económicos, sobre todo los americanos, están demostrando una gran precisión en el manejo temporal de esta importante crisis financiera, de forma que el fantasma de un colapso de los mercados parece alejarse de forma clara y lo previsible es más bien un escenario de correcciones periódicas en los mercados, de forma que se vaya absorbiendo de forma gradual el problema que afloró ahora hace diez meses, en verano de 2.007.

Un problema que se ha demostrado superior al que en un primer momento cabía esperar, pero que a la vez se está afrontando con un enorme acierto en su tratamiento.

Todo apunta a que los efectos de segunda vuelta (second wave shock) no serán pequeños, pero es muy importante, y tendrá en todo caso un efecto positivo, el que se esté produciendo este periodo de tranquilidad y recuperación, para evitar lo que en comentarios de marzo llamábamos "efecto bola de nieve", efecto que provocaría daños cuya reparación sería mucho más costosa que evitarlos.

A nivel bursátil se ha dado mucha importancia a que el S&P no haya podido superar el 1.400, y a que el Ibex haya perdido el 14.000, pero a nuestro juicio este tipo de referencias técnicas, si bien son relevantes, aunque solo sea porque muchos inversores las siguen, no son las que cuentan al final.

Más allá de estas cuestiones, nos reafirmamos en la opinión de que los índices se van a mover en una banda amplia de consolidación, que en el caso del Ibex situaríamos entre el 13.200 y el 14.300 y en el caso del Eurostoxx entre el 3.700 y el 4.000.

El movimiento hacia la parte baja de la banda puede ser precipitado por el precio del crudo, pero, en nuestra opinión, si el petróleo corrige, podríamos asistir a un mantenimiento de los índices en la parte alta de la banda, con volatilidad, pero dejando para más adelante correcciones e mayor envergadura. Es cierto que a estos niveles de 14.000 del Ibex o de 3.800 del Eurostoxx los incentivos para comprar son mucho menores que en los mínimos del pasado enero o de marzo, pero lo interesante de la mejora del tono bursátil en abril y mayo es que ha quitado también a muchos inversores los incentivos para vender.

DE MENOS A MÁS

05.05.08 @ 08:58:29. Archivado en Comentario semanal

La coincidencia de varias noticias económicas positivas con algunos buenos resultados de empresas cotizadas ha permitido a las Bolsas cerrar un buen mes de abril (Ibex + 4% en el mes) y, a la vez, iniciar muy bien el mes de mayo, en las dos primeras sesiones semifestivas.

Por el lado macroeconómico, no solo tuvimos la ya esperada bajada de tipos de un 0,25% por la FED, según algunos la última por una temporada, sino también el dato de crecimiento del PIB americano de primer trimestre, 0,6% anualizado, es decir, crecimiento moderado pero positivo y no negativo como se temía. El informe de empleo americano en abril fue también mejor de lo esperado, y, finalmente, fue también positivo el acuerdo entre la FED y el BCE para suministrar dólares a los Bancos necesitados.

Por el lado de los beneficios, conocimos, entre otros, los de BBVA y Santander, que han convertido a este último en el Banco con mayores beneficios del mundo en el primer trimestre. Avanzada ya la temporada de anuncios de resultados del primer trimestre el balance general es positivo. El 60% de las publicaciones de resultados del S&P500 está siendo positiva, lo cual por un lado aleja, por lo menos de manera temporal, las perspectivas de recesión en la economía americana y por otro lado parece indicar que las empresas se están adaptando bien al nuevo entorno de desaceleración, gracias sobre todo a las ganancias de productividad. Incluso las pérdidas de Deutsche Bank se recibieron bien, lo que demuestra que se descontaban realmente cifras muy malas.

La traducción de lo anterior a nivel bursátil ha sido la ruptura al alza de varias referencias importantes. El Dow superó, ya el jueves, los 13.000 puntos. El S&P rompió, por fin, la barrera de los 1.400 puntos, que los chartistas habían convertido en un nivel muy relevante para considerara duradero el "rally" iniciado en la segunda mitad de marzo. El Ibex volvió el viernes, con ayuda de Telefónica y del Santander, ambos impulsados por la subida de la calificación crediticia de Brasil, a los 14.000 puntos, nivel no visto desde mediados de enero. El Eurostoxx superó los 3.850 y se acerca ya a los 3.900. y el Nikkei, para no ser menos, también superó los 14.000 puntos.

Se plantea así, de nuevo, la pregunta de si ha pasado o no lo peor. Las Bolsas parecen indicar que sí, pero a nivel de análisis, la discusión sigue, y sigue habiendo dos visiones claramente distintas.

Por un lado, la visión positiva recibía esta semana el espaldarazo del Banco de Inglaterra, que en su Financial Stability Report redujo drásticamente las estimaciones de pérdidas realizadas por el Fondo Monetario, al señalar que la cifra de un trillón (billón español) de dólares de posibles créditos fallidos es muy exagerada, ya que se basa en el precio de mercado de los activos de crédito(mark to market), precio que a la vez se produce en un mercado de altísima incertidumbre y muy poca liquidez, por lo que no es significativo. Por el contrario, el BoE prefiere calcular los números en función de las pérdidas que se producirían en caso de impago y estima que por ese método las pérdidas se reducen a la quinta parte. La idea del BoE es que los mercados se están equivocando y que, con su error, pueden estar arrastrando a la economía a un pequeño gran desatino.

Esta tesis positiva se ve avalada también por la apertura del mercado de emisiones, apertura de la que veíamos un nuevo ejemplo esta semana con la emisión de bonos de Iberdrola.

Por el contrario, quienes sostienen que lo peor puede estar por venir se basan en que los tipos de interés siguen muy altos en los mercados interbancarios, y, sobre todo, en que la inflación está subiendo a la vez que la economía se va desacelerando cada vez más por el efecto inducido en el consumo que genera la caída del sector inmobiliario. Se estima que ese efecto va a ser intenso y tal vez duradero, por o que no está tan claro que la salida de la crisis sea en V, sino que tal vez veamos una U o una W.

La idea es que la caída de las ventas de viviendas nuevas en Estados Unidos va a provocar la caída del PIB americano más larga y profunda en varias décadas, ya que Estados Unidos está atravesando, según esta opinión, la peor recesión inmobiliaria desde la Gran Depresión.

De momento las Bolsas se apuntan claramente a la tesis positiva. Ahora bien, a nuestro juicio, la persistencia del barril de petróleo en niveles muy altos (115 dólares) así como la subida de los tipos de los bonos de largo plazo, que en el bono del Tesoro americano a diez años rondan ya el 4%, pueden poner un cierto techo a este "rally", a la espera de que se conozcan los resultados empresariales del segundo semestre y de que haya más visibilidad sobre el impacto en la economía real de la crisis.

Seguimos pensando que esta crisis va a tener formas de desarrollo y probablemente ritmos de desarrollo diferentes a las crisis clásicas de la segunda parte del siglo XX, entre otras cosas porque la economía actual es muy distinta de la de hace una década. Hay una historia corta, de fuerte o tal vez fortísima desaceleración cíclica, que puede llegara a ser recesión, pero no debe olvidarse que sobre ella se proyecta la historia larga, de una economía global que, por una serie de cambios estructurales (incluido el euro), vive con niveles de inflación y de tipos largos que son la mitad que en la década anterior y a la vez ha disfrutado en los años recientes de la mayor expansión económica global de su historia.

Seguimos viendo, para el resto del semestre, una fase de consolidación lateral amplia, en la que estamos entrando en la zona alta, siendo por tanto las posibilidades de corrección también elevadas. En todo caso, y proyectándonos más allá del corto plazo, seguimos en la idea de que gradualmente las Bolsas irán de menos a más, a medida que se vayan limpiando los excesos de la burbuja inmobiliaria, y que se gane visibilidad sobre los efectos de la crisis en el consumo y en las economías emergentes. De forma gradual, también, se notarán los efectos de las medidas que se están tomando, sobre todo de la recapitalización de los grandes Bancos. Pero todo esto debería ocurrir de forma pausada, sin caer de nuevo en errores ya conocidos.

Llegarán, desde luego, nuevas etapas de recorte, pero lo sucedido desde mediados de marzo tiene, a nuestro juicio, mucha importancia, ya que permite pensar en positivo de cara al desarrollo a medio plazo de las Bolsas.

En la semana veremos algunos datos económicos relevantes, como el ISM de servicios o las ventas de viviendas en abril y también habrá algunos resultados empresariales de interés , como los de Cisco y AIG, en Estados Unidos , o los de Deutsche Telekom, UBS, Total o Allianz , en Europa. Pensamos básicamente en términos de estabilidad o ligeras correcciones tras el rally de la semana pasada.

DESPACIO SE LLEGA MÁS LEJOS

28.04.08 @ 09:19:15. Archivado en Comentario semanal

Las Bolsas han aguantado muy bien una semana que, por muchos motivos, podría haber sido fuertemente bajista. Desde nuestro particular punto de vista , y al margen de que a algunos les gustaría más una ruptura al alza inmediata y radical, este comportamiento tranquilo de las Bolsas es casi el mejor escenario posible, dado que, aunque fuese cierto que lo peor de la crisis "subprime" haya pasado, no es menos cierto que la convalecencia de una crisis tan aguda no va a dejar de tener secuelas , tanto en los mercados de capitales como en la economía real, donde se duda sobre la intensidad de dichas secuelas, pero se da por descontado que no serán pequeñas.

Por ello, en nuestra opinión, las ligeras ganancias semanales de las Bolsas americanas (Dow 0,3%; S&p 0,5%; Nasdaq 0,8%) y de algunas europeas como la alemana o la francesa, son un gran paso hacia la progresiva normalización de los mercados. Más aun al haberse producido en una semana en la que el euribor a un año alcanzó el 5%, en la que el barril de petróleo casi llega a los 120 dólares, en la que el dólar bajó de 1,60 con el euro, y en la que Royal Bank of Scotland y Credit Suisse afloraron nuevas y cuantiosas pérdidas, a la vez que Bank of America y Microsoft presentaban malos resultados trimestrales.

Lo que pone de manifiesto el comportamiento semanal de las Bolsas es un ambiente inversor muy diferente al que predominó en el primer trimestre, en el que casi en solitario cualquiera de estas noticias hubiese supuesto una caída notable de las Bolsas. Mejora clara en las Bolsas, pero también en los mercados de crédito, en los que vemos mejores "spreads", y una cierta apertura en las emisiones de bonos, como ya comentábamos hace dos semanas al referirnos a las colocaciones de Santander y Cajamadrid.

Con este telón de fondo, los mercados financieros siguen su particular itinerario a lo largo de la crisis, y una novedad de esta semana ha sido la caída de los bonos del Tesoro a largo plazo, que indica claramente que los bonos del Tesoro empiezan a dejar de ser el activo-refugio que han venido siendo desde que comenzó la crisis el pasado mes de agosto. Lejos de ser un signo inquietante, las fuertes bajadas de los bonos largos esta semana pasada ponen de manifiesto que la etapa de desconfianza absoluta, en la que solo hay ojos para activos hiper conservadores, como los bonos del Tesoro, empieza a ceder a favor de una vuelta a los bonos corporativos o a la Bolsa. La bajada clara de la volatilidad, medida por el Vix Index no deja de ser otra confirmación de esta misma idea.

Afrontamos una semana con importantes citas macro económicas (primera estimación del PIB americano del primer trimestre, reunión de la FED, ISM manufacturero, dato de inflación adelantada de abril en la zona euro, y, sobre todo el informe americano de empleo de abril que se hará público el viernes) y con no menos importantes anuncios de resultados, entre ellos los de Deutsche Bank, General Motors o Exxon o, en España, los de los dos grandes Bancos, BBVA y Santander.

La última semana de abril, un mes en el que las Bolsas han ido mejorando poco a poco, va a ser, por todos estos motivos, una semana importante para las Bolsas, en la que parece claro que la FED bajará un cuarto de punto el miércoles 30, tal vez por última vez en los próximos meses.

Nuestro escenario óptimo sigue siendo el de una consolidación entre el 13.200 y el 14.000 para el Ibex, y entre el 3.700 y el 4.000 para el Eurostoxx, y, en principio, lo visto la semana pasada nos reafirma en la posibilidad de ese escenario, cuya continuidad por el momento es a nuestro juicio muy deseable, ya que preferimos por ahora ver consolidación a ver subidas.

¿HA PASADO LO PEOR?

21.04.08 @ 08:51:07. Archivado en Comentario semanal

Pese al mal comienzo de la temporada de publicación de beneficios, que la semana anterior nos depararon la enorme decepción de General Electric, esta semana los resultados empresariales se han convertido, tal y como pronosticábamos en nuestro anterior comentario, en el mejor aliado de las Bolsas. Los anuncios de beneficios, como los de Intel, IBM o Google, entre otros, e incluso los anuncios de pérdidas, como las de Merril Lynch o Citigroup, se han recibido muy bien , y en la semana el Ibex pasó de las proximidades del 13.000 a casi el 14.000, el Eurostoxx pasó del 3.650 al 3.800 y el S&P se acercó de nuevo a la barrera del 1.400.

Tal vez lo más curioso hayan sido las fuertes subidas del jueves y viernes, precisamente los días en los que Merril y Citi anunciaban pérdidas trimestrales de dos mil y cinco mil millones de dólares respectivamente, tras nuevas provisiones por "subprime". Es precisamente esa reacción positiva de las Bolsas ante las pérdidas trimestrales de Merril y de Citi la que invita a preguntarse si lo peor de la crisis bursátil y financiera ha pasado ya. Hablamos, por supuesto, de la Bolsa y de los mercados financieros, y no de la economía real, en la que se da por supuesto que las peores noticias están por llegar.

Ante esa pregunta hay dos líneas claramente diferenciadas de pensamiento. Por un lado, gestores y analistas muy prestigiosos como Mark Mobius o Bill Miller, entre otros, creen que efectivamente hemos visto ya los mínimos de esta crisis. Apoyan su tesis en la fortaleza de las economías emergentes (China de nuevo ha vuelto a crecer en el primer trimestre por encima del 10%) y en el colapso de un gran Banco de inversión, Bear Stearns, ya que normalmente las crisis de los mercados bancarios suelen acabar con la caída de alguna gran entidad financiera. La reacción alcista de las Bolsas desde mediados de marzo vendría a avalar esta posición.

Sin embargo, voces no menos autorizadas, como la de George Soros, opinan que estamos ante una reacción alcista de las Bolsas , que estarían celebrando la determinación de la FED para evitar una recesión, pero que, pasadas unas semanas o tal vez unos meses, las caídas volverán, y con fuerza, de forma que veremos mínimos inferiores a los de fin de enero y mediados de marzo. Estas voces piensan que lo que ha sucedido es muy grave y que esta vez, en lugar de ver una recuperación de las Bolsas similar a la que vimos tras la crisis de verano de 1.998, cuando las Bolsas, tras la intervención de la FED bajando tipos y resolviendo la crisis del hedge fund LTCM, iniciaron la subida que las llevó a los máximos de marzo de 2.000, lo que vamos a ver es una evolución de las Bolsas similar a la de los años 2.001 y 2.002, de forma que los mínimos vendrán en la segunda o tercera oleada de bajadas.

¿Cuál de las dos tesis es acertada? Con honestidad, es muy difícil decirlo en base a datos objetivos a fecha hoy. Cualquier hipótesis que hoy se haga introduce inevitablemente un elemento subjetivo, una toma de posición sobre la evolución de la economía y de los resultados empresariales que, hoy por hoy, no puede estar fundamentada en datos ciertos, sino en puntos de vista sobre el desarrollo futuro de esta crisis, sobre todo sobre su desarrollo en la llamada economía real, en la que como decíamos los peores impactos están todavía por llegar.

Como ya hemos dicho en otras ocasiones, esta es la primera crisis que nace y evoluciona bajo lo que podríamos llamar el "modelo siglo XXI", un modelo que incorpora como elementos novedosos la dimensión de la economía actual, que es por lo menos el doble que la de hace una década, y la sofisticación de unos sistemas financieros globalizados y muy flexibles y rápidos en sus ajustes. Siendo esto así, la forma en la que se produzcan los impactos en la economía real es en cierto modo una incógnita. Está claro que el impacto va a ser fuerte, pero no está claro si va a ser muy intenso y de corta duración temporal , uno o dos trimestres, con salida en V, o si, por el contrario, se va a prolongar en el tiempo en forma de U, dañando en mayor medida las expectativas de recuperación de beneficios.

Conviene recordar brevemente que, como decíamos la semana pasada, en este momento existe ya a nivel financiero un diagnóstico claro de la crisis y se conocen las líneas de solución de la misma, que entre otras cosas pasan por una recapitalización del sistema bancario, tal y como ya lo han hecho UBS, RBS, Societé, Citi o Merril, y por un rebalance de las familias hacia menores niveles de endeudamiento. Es cierto también que las Bolsas se han anticipado mucho y han descontado ya en sus precios una parte importante de los problemas, y de ahí las reacciones vistas ante las pérdidas de Citi o Merril.

Pero sigue la duda sobre el impacto de la crisis en el crecimiento de la economía y, por derivación , en los beneficios futuros de las empresas y en las cotizaciones en Bolsa. Y ahí los niveles de precio juegan un papel fundamental. Podemos pensar que, a ciertos precios, como los mínimos de los Bancos o de las "telecos" vistos semanas atrás, lo peor ya está descontado. No es lo mismo Telefónica por debajo de 18 euros que por encima de 20 euros, y no es lo mismo Santander a 11 euros que a 14. Por la misma razón que las cotizaciones cuando cayeron a plomo estaban reflejando una intensidad de la crisis que tal vez no tenga lugar, sin embargo si siguen las alzas las cotizaciones pueden llegar a reflejar un escenario económico mejor del previsible. La reacción de Nokia esta semana es muy expresiva al respecto.

Esta es la visión que nos lleva a pensar en lo que hemos llamado "zona de estabilización", con alternancia de periodos de subidas y de bajadas, zona que casi ha recorrido por completo esta semana el Ibex y a la que hay que poner límites más bien amplios por debajo y por arriba, sin excluir en algún momento una nueva visita a los mínimos de fines de enero del Ibex o de mediados de marzo en el Eurostoxx.

Con el Ibex a las puertas del 14.000, el Eurostoxx en 3.800 y sobre todo con el S&P ante la resistencia del 1.400, la ruptura clara de esos niveles nos llevaría probablemente a un "rally" técnico ya que muchos chartistas consideran ese nivel del S&P como nivel de ruptura definitiva al alza. La fortaleza de dos sectores claves en este ciclo, el bancario y el tecnológico, apoyaría esa idea.

No obstante, en general preferimos fijarnos en los datos fundamentales y, desde esa perspectiva, hay algunas nubes en esta agradable primavera bursátil de la que disfrutamos. La debilidad de la economía americana mostrada por el Beige Book, unida a un petróleo a 116 dólares , así como las nuevas pérdidas que al parecer puede anunciar en Royal Bank of Scotland esta semana pueden impedir la superación de las resistencias a corto plazo. Esto no alteraría de forma esencial la idea de la estabilización en una banda de precios, como escenario más probable de progresiva normalización de las Bolsas a medio plazo.

ZONA DE ESTABILIZACIÓN

14.04.08 @ 08:53:03. Archivado en Comentario semanal

Decíamos la semana pasada que para superar la resistencia del 14.000 en el Ibex y las equivalentes en otros índces, como el 1.400 en el S&P, era necesaria la colaboración de unos buenos resultados empresariales. Pues bien, esa colaboración no ha existido, y finalmente el breve recorrido que el Ibex experimentó por encima del 14.000 se limitó a los momentos iniciales de la sesión del lunes 7 siendo bajista la semana a partir de ahí.

Si revisamos los tres escenarios habituales, la economía, los resultados y el propio desarrollo interno de las Bolsas, en los tres hemos visto deterioro.

A nivel "macro", el FMI publicó dos informes demoledores, uno de estabilidad financiera, en el que estimó las pérdidas bancarias globales en un trillón de dólares y otro sobre crecimiento global, rebajándolo al 3,7% y en algunos casos como España, rebajándolo aun más, al 1,8%. Por otro lado, en Estados Unidos se publicaron las Actas de la Fed., en las que se reconocía que la ralentización podría ser más profunda y duradera de lo inicialmente estimado. Los miembros de la FED afirmaron que las perspectivas para la actividad económica y la inflación en el corto plazo se habían deteriorado y que las tensiones en los mercados financieros habían aumentado significativamente desde enero, a medida que los precios de las viviendas caían más de lo esperado y el debilitamiento del sector laboral afectaba a la percepción del consumidor.

En lo que se refiere a resultados, el mazazo peor fue el de General Electric, con su bajada de un 6% en los beneficios trimestrales, primera bajada del beneficio por acción desde el año 2.003, que sentó realmente mal a las Bolsas no solo porque GE es una empresa global que opera en muchos sectores, sino, además, porque el presidente de GE, Jeff Immelt, había sido optimista sobre el 2.008 en unas declaraciones hechas en diciembre pasado, y había vuelto a dar un mensaje positivo sobre la evolución de la compañía hace muy pocas semanas, a mediados de marzo. Se esparaba que GE trajera buenas noticias y la frustración fue total.

Pero no fue solo GE, también Alcoa presentó una caída de beneficios de más del 50% y AMD hizo un "profit warning". En España, Banesto presentó unos beneficios francamente espectaculares, con subida del 16%, pero el aumento de las provisiones por morosidad oscureció esos buenos resultados y la acción no pudo beneficiarse de las buenas noticias. Queda mucha temporada de resultados por delante, y por tanto no hay que descartar, pese a lo ocurrido esta semana, que los resultados de las empresas se conviertan en un aliado de las Bolsas e impulsen al alza las cotizaciones, si son mejores de lo previsto. Pero por ahora ha pasado justo lo contrario.

En el plano interno de las Bolsas, los índices se han deslizado de nuevo hacia los niveles de fines de marzo, niveles que están en todo caso lejos de los mínimos de mediados de marzo del Eurostoxx o de fines de enero en el Ibex, pero que tras haber superado el 13.600 del Ibex, el 1.400 del S&P y el 3.800 del Eurostoxx dejan de nuevo una cierta decepción. No deja de ser llamativo, una vez más, que las malas noticias americanas o de empresas americanas se recojan de forma mucho más negativa en las Bolsas europeas que en las propias Bolsas americanas, pero esta es la pauta que estamos viendo en el 2.008 y que hemos vuelto a ver, tal vez relacionada con el alto cambio del euro con el dólar.

En todo caso, y como decíamos al terminar nuestro comentario de la semana pasada, lo relevante ahora no es que las Bolsas superen las resistencias inmediatas, el 14.000 en el caso del Ibex, sino que gradualmente se vaya ganando estabilidad y recuperando la confianza. En este sentido es fundamental a nuestro juicio que las Bolsas consigan definir una zona o banda de estabilización amplia, que en el Ibex debería sitiarse entre el 13.200 y el 14.000, y en el Eurostoxx entre el 3.650 y el 3.900. el sector bancario sigue siendo clave y, pese a la caída de los Bancos estos últimos días, lo importante de la recuperación desde los mínimos de mediados de marzo es que probablemente precios como los 11 euros en el Santander o los 12 euros en el BBVA o los 17,5 euros en Telefónica hoy son considerados como atractivos por los mismos inversores que hace un mes o dos meses perdieron la ocasión de entrar en esos niveles.

Tras el enorme "shock" que ha supuesto la comprensión progresiva de hasta que punto la crisis "subprime" y sus derivaciones habían infectado a la totalidad del sistema bancario, hoy tenemos ya un diagnóstico claro de la situación y una definición de las líneas de actuación necesarias para salir de la crisis, líneas que pasan por la capitalización del sistema bancario, por el saneamiento a fondo de los balances bancarios, por la asunción de pérdidas por quienes han cometido errores, por el incremento de la tasa de ahorro y por un reequilibrio del crecimiento en favor de los sectores vinculados a la llamada sociedad del conocimiento. Todas estas líneas de actuación requieren el apoyo de los Bancos Centrales, no porque los Bancos Centrales sean quienes deben llevarlas a cabo ( son los mercados y las empresas y familias quienes deben ajustar sus balances y sanear sus posiciones) sino porque en la economía actual este tipo de procesos de ajuste provocaría un deterioro muy grande e insoportable del crecimiento si no va acompañado de inyecciones de liquidez y de bajadas de tipos, tal y como a nuestro juicio correctamente lo ha entendido la FED.

El discurso del Banco Central Europeo del pasado jueves 10 ha seguido muy centrado en los temores de inflación, pero ha subrayado también más que nunca los temores a que la crisis en la zona euro sea más grave de lo esperado, y esto abre la puerta a una idea que ya es evidente en la FED, y es que a los Bancos Centrales, ante la posible intensidad de la crisis, puede no importarles tener un poco más de inflación, sobre todo teniendo en cuenta que la propia crisis hará que se moderen los precios (no parece lógico que el barril siga a 110 dólares si hay recesión). Será preferible un poco de inflación a una crisis de empleo y de crecimiento que podría ser mucho más perjudicial a medio plazo.

Conviene tener en la cabeza estas ideas en una semana en la que seguiremos viendo resultados empresariales ( Intel, IBM, JP Morgan, Merril Lynch, Nokia, Phillips, Bankinter, entre otros) y en la que también tendremos datos "macro" muy importantes como el Beige Book o la encuesta ZEW o la inflación americana de marzo, entre otros muchos, ya que a nuestro juicio lo que cabe esperar en los próximos meses es una sucesión de noticias positivas y negativas, dentro de un contexto en el que se irán tomando las medidas necesarias para salir progresivamente de la crisis y con unos Bancos Centrales decididos (incluso el BCE) a poner todo de su parte para ayudar a esa salida.

Lo que debería permitir a las Bolsas ir dibujando un escenario mejor hacia la segunda parte del año, sin que ello signifique pensar en un ambiente explícitamente alcista, sino más bien pensar en caídas moderadas en el año, tras alternarse fases de subidas fuertes con periodos a la baja como el que hemos visto la pasada semana.

Es clave de nuevo esta semana el sector bancario y los resultados de Merril Lynch serán decisivos en la evolución a corto de dicho sector.

EVOLUCIÓN EN LOS TRES ESCENARIOS

07.04.08 @ 08:55:37. Archivado en Comentario semanal

La semana pasada referenciábamos el futuro inmediato de las Bolsas a tres escenarios, el escenario de los datos macro económicos, el escenario de los resultados empresariales, y el escenario del propio "ciclo vital" de la crisis financiera iniciada el pasado agosto. Esos tres escenarios han tenido su propio desarrollo en la primera semana completa de abril, y han determinado que las Bolsas sigan avanzando en su normalización progresiva tras un pésimo primer trimestre, normalización que en el caso del Ibex ha supuesto de forma limpia romper la resistencia del nivel 13.600 y en el caso del Eurostoxx acercarse al 3.800.

Si nos fijamos en el primer escenario, el de los datos macro económicos, aunque hubo algo de mejora en los ISM tanto manufacturero como de servicios, predominaron los malos datos, sobre todo el pésimo dato de empleo norteamericano en marzo, con subida del paro al 5,1%, dato que tal vez ya tenía en la cabeza Bernanke cuando el miércoles en su comparecencia ente el Comité de Servicios Financieros reconoció que probablemente veremos una "leve caída" del PIB americano en el primer trimestre , es decir una recesión técnica, aunque fue algo más optimista para fin de año. En el plano de los resultados empresariales, hemos visto a UBS anunciando nuevas dotaciones y pérdidas multimillonarias por la crisis "subprime" y a Deutsche Bank anunciando también nuevas dotaciones por la misma causa.

Pues bien, la sorpresa, y esto conecta con el tercer escenario, el del propio "ciclo" de los mercados, es que la reacción de los mercados a estas noticias económicas y empresariales fue positiva, tanto que permitió a UBS anunciar a la vez una ampliación de capital y que permitió a Lehman, Banco que hace solo dos semanas era víctima de todo tipo de rumores, colocar y sobresuscribir una emisión de convertibles, consiguiendo 4.000 millones de dólares del mercado.

Se pone así de manifiesto que el ciclo de los mercados financieros es un ciclo siempre adelantado al de la economía real. Tal y como decíamos la semana pasada, parece que las Bolsas se han anticipado mucho a la crisis de la economía real, y, además, han descontado una situación de recesión extrema. Esta afirmación viene avalada por el dato, al que ya hemos hecho referencia en comentarios anteriores, de que en los momentos críticos del primer trimestre, las valoraciones que la Bolsa daba a la renta variable, y en particular al sector bancario, implicaban o congelación perpetua de los beneficios o fuertes caídas de los resultados en los próximos años, hipótesis solo previsibles si realmente hay una situación recesiva extrema en la economía.

En otras palabras, en particular en las Bolsas europeas y en el sector bancario, se ha descontado lo peor, y tal vez por ello se da la paradoja de que, cuando parece que en la llamada economía "real" los peores datos probablemente están todavía por venir, sin embargo en los mercados financieros todo indica que estamos ya en una fase avanzada de la crisis, y las malas noticias no se reciben con bajadas, porque ya se esperaban, incluso se esperaban peores.

Otra muestra de lo anterior es que en los mercados de crédito hemos visto como las emisiones de Santander y Cajamadrid se han colocado, y que el sector bancario ha tenido una subida bursátil espectacular, con subidas semanales, por citar solo algunos casos, del 16% en Citigroup, del 8% en ING o del 5% en BBVA. Y ello pese a que todo el mundo coincide en que habrá nuevas noticias negativas en el sector y pese a que esta misma semana la Presidenta de Banesto reconocía que este año lo previsible es que los préstamos crezcan por debajo del 10% frente a aumentos en los últimos años superiores al 18%

¿Podemos dar ya por finalizada la crisis de las Bolsas? A nuestro juicio es muy prematuro dar por terminada la fase de turbulencias, pese a que algunos grandes gestores, como el legendario Bill Miller, de Legg Mason, creen que con la compra de Bear Stearns por JP Morgan se puede dar por terminada la crisis de crédito. Sin embargo, en nuestra opinión estamos ya en una fase totalmente distinta de la crisis, más avanzada, en la que no son esperables caídas tan bruscas como las que vimos en enero y en la que iremos viendo una normalización progresiva, pese a que veamos malas noticias económicas en el plano "macro".

Desde el punto de vista técnico, la ruptura en el Ibex del 13.600 y en el Eurostoxx del 3.700 confirman esa sensación de que estamos en una etapa avanzada de la crisis, y de que hemos salido de la etapa peor. Dicho esto, es, a nuestro juicio, bastante irrelevante el que hayamos visto o no los mínimos. Lo importante es que, frente a las voces, la última esta semana la de Soros, que quieren presentarnos la situación como catastrófica y apocalíptica, lo cierto es que, cada vez más , esta crisis se valora como importante, como una crisis a la que no hay que quitar relevancia, pero, en definitiva , una crisis más. Una crisis cuyo diagnóstico es ya claro y cuyas líneas de solución también lo son. Con la ventaja de que esas líneas conocidas de solución son, además, posibles, porque los Bancos Centrales y la economía cuentan con los recursos necesarios para ponerlas en marcha.

En este contexto, aunque es difícil que el BCE el próximo jueves pueda salirse de su discurso habitual, al haber anticipado Eurostat una inflación en la zona del 3,5% en marzo, lo normal es que la inflación ceda si la economía viene tan mal como se dice, y que esto permita al BCE , ya en el segundo semestre, bajar tipos, tal y como previsiblemente haga el Banco de Inglaterra este mismo jueves.

Los próximos niveles significativos del Ibex y del Eurostoxx están, respectivamente, en los 14.000 y en los 4.000 puntos. Para llegar a ellos y superarlos será indispensable la ayuda de los resultados empresariales, cuya publicación empieza esta semana con los de Banesto, Fortis y General Electric, entre otros a la cabeza. Será también relevante la posición de los Bancos Centrales, de los que esta semana tenemos múltiples referencias, con la reunión del Banco Central Europeo y del Banco de Inglaterra el jueves y con la publicación de las actas de la última reunión de la FED.

Si miramos las cosas con más perspectiva, lo relevante no es tanto que ahora las Bolsas consigan romper al alza las próximas resistencias, sino más bien que la confianza se vaya poco a poco recuperando y que se vayan normalizando los mercados de crédito. Y en esa línea seguimos apostando.

DE NUEVO EL 13.600

31.03.08 @ 08:49:11. Archivado en Comentario semanal

Las Bolsas europeas han recortado la semana pasada parte del desfase que, desde principio de año y de forma más acentuada en las dos últimas semanas, las separaban de las Bolsas americanas, y del que dábamos cuenta en nuestro anterior comentario. Con subidas del Eurostoxx y de varias Bolsas europeas, entre ellas la española, de casi el 4% en la semana, de nuevo los índices se acercan a zonas de resistencia cuya superación tiene interés desde la perspectiva de una progresiva normalización de los mercados.

En particular, nuestro Ibex, tras haber superado durante la semana el listón del 13.500, se enfrenta de nuevo al nivel 13.600, que en los dos intentos anteriores, a fin de enero y en la tercera semana de febrero, se ha mostrado como una barrera demasiado fuerte. Igualmente el Eurostoxx, que sigue siendo el peor índice entre los grandes, con caídas acumuladas en el año del 17,2%, tiene el reto inmediato de asentarse por encima del 3.700, saliendo de la zona de congestión en la que se ha movido durante el mes de marzo.

Los escenarios en los que se va a mover este nuevo intento de superar el 13.600 son de tres tipos.

En primer lugar los datos macro económicos. Tras la confirmación del crecimiento del PIB americano en el cuarto trimestre de 2.007 al 0,6% y tras los buenos datos de confianza empresarial alemana, esta semana conoceremos el ISM manufacturero y de servicios de marzo y, sobre todo, el informe de empleo americano de marzo, que siempre es determinante como indicador del grado de debilidad de la principal economía del mundo. También en Europa hay datos, el más relevante de los cuales es el IPC de marzo. En este apartado hay que recordar que las Bolsas han descontado un escenario muy negativo, por lo que a veces, como ha ocurrido con el ya mencionado PIB americano del cuarto trimestre, si el dato es malo pero no es tan malo como se espera, las Bolsas lo reciben bien.

El segundo escenario es el de los beneficios empresariales. Para empezar a conocer los del primer trimestre habrá que esperar todavía un poco, pero vamos teniendo noticias, sobre todo en el sector bancario, que anticipan de alguna manera los datos. En concreto en el sector bancario el "profit warning" de Deutsche Bank y los nuevos rumores sobre Lehman, unidos a las nuevas posibles provisiones de Merril o de Citi, ponen de manifiesto que todavía tendremos algunas noticias negativas en las próximas semanas. No es de extrañar, por ello, que los tres principales Bancos americanos, Citi, Bank of America y JP Morgan, hayan tenido caídas superiores al 5% en la última semana, si bien, por el contrario, los Bancos y las aseguradoras europeos han tenido una excelente semana, pese al ya mencionado aviso de Deutsche Bank, lo cual indica que los precios habían caído demasiado. Hay que seguir muy atentamente las noticias del sector bancario a ambos lados del Atlántico, pero es importante, de nuevo, saber que los precios del sector bancario descuentan ya, en general, unas expectativas muy negativas.

El tercer escenario en el que se van a mover las Bolsas es el propio "ciclo vital" de la crisis que empezó el pasado agosto. Hemos visto como la crisis se fue extendiendo desde el inicial segmento "subprime" a la generalidad del sistema bancario y a la totalidad de los mercados de crédito. Hemos visto también, aunque no sabemos si ha llegado a su fin, la fase de "liquidaciones" forzosas de carteras, no solo de carteras de los Bnacos (el caso Societé Generale en Europa es el más claro) sino también de carteras de "hedge funds" y de particulares como es el caso en España de Colonial.

Nadie sabe, porque ninguno tenemos toda la información necesaria, y porque, además, no se trata de una foto estática sino de un proceso dinámico cuyos condicionantes van cambiando en el tiempo, si hemos llegado ya al final de la crisis. Pero lo que sí sabemos es que una buena parte, tal vez la mayor parte, del proceso necesario para salir de la crisis ya ha tenido lugar. Hemos visto las intensas caídas de los precios de las acciones cotizadas, sobre todo de los Bancos, aunque es verdad que todavía queda el ajuste de activos inmobiliarios en países como España. Hemos visto las rebajas de tipos en Estados Unidos, aunque quedan las de la zona euro. Hemos visto la desaparición de un gran Banco de inversión, Bear Stearns, aunque a algunos les parece, y pueden tener razón, que solo un gran Banco es un precio demasiado pequeño para una crisis tan importante como la que estamos viviendo.

Afrontamos así el inicio de un segundo trimestre en el que las Bolsas deberían ir encontrando, poco a poco, un terreno de normalización. Desde la situación actual nada es descartable, y podríamos ver lo mismo "rallys" al alza provocados por las salidas de posiciones cortas o nuevas caídas derivadas de noticias del sector bancario sobre todo. Pero nuestra idea para el segundo trimestre en su conjunto, tras unos meses de febrero y marzo en los que las Bolsas han cedido algo de terreno pero han mostrado un tono menos negativo que el de enero, es la de una progresiva y gradual normalización de los mercados, que debería ser mayor en las Bolsas de la zona euro, sobre todo si el Banco Central europeo flexibiliza, como esperamos, su posición.

LOS RUMORES SE CEBAN EN LAS BOLSAS EUROPEAS

25.03.08 @ 09:27:14. Archivado en Comentario semanal

Si la semana pasada la calificábamos como extraordinaria por la fuerte volatilidad y por haber alcanzado el oro y el petróleo los niveles record de 1.000 dólares y 110 dólares respectivamente, así como por haber llegado el dólar al nivel 1,57 con el euro, la Semana Santa no ha sido menos intensa que la anterior.

En las Bolsas americanas las noticias fueron, ya el mismo lunes, la compra, a precio de saldo, de Bear Stearns por JP Morgan, y el martes, la nueva rebaja de tipos por la FED de 0,75%. Asimismo, la atención se centró en los beneficios trimestrales de los tres Bancos de inversión que publicaban esta semana, Goldman Sachs , Lehman y Morgan Stanley.

Pues bien, lo más curioso de la semana es que las Bolsas americanas terminaron con subidas superiores al 3% en el caso del Dow Jones y del S&P, en tanto que las europeas caían, cerrando el Eurostoxx con una bajada semanal del 1,7%. Esta bajada estuvo muy influida, ya desde el lunes, por los rumores, tanto los que afectaban a Lehman, que el lunes era visto como el siguiente Banco de inversión que iba a entrar en liquidación tras Bear Stearns, en un ambiente típico de efecto dominó (who is next?), como los que apuntaban a una presunta ampliación de capital, luego desmentida, en Telecom Italia.

Es verdad que hubo también, junto a los rumores, algunas malas noticias de empresas europeas, como el anuncio de Deutsche Telekom de peores cifras en su unidad de telefonía fija, o el anuncio por parte de Credit Suisse de pérdidas trimestrales. Pero lo cierto es que los rumores ya citados sobre Lehman y Telecom Italia, unidos a los difundidos el miércoles sobre el Banco inglés Halifax, fueron determinantes en el mal comportamiento semanal del Eurostoxx, índice que esta semana parecía especialista en absorber de forma inmediata todo lo malo, resbalándole sin embargo cualquier noticia positiva. Es difícil entender, en cualquier caso, que salvo en una situación de pánico irracional, el anuncio que hizo Deutsche Telekom sobre su negocio de telefonía fija determinase de forma inmediata caídas de más del 10% en su cotización y de más del 5% en las de todas las operadoras europeas. Hay que remontarse al año 2.006 para ver situaciones similares en las operadoras de telecomunicaciones europeas, que parecían haber superado ya la fase de desconfianza inversora a lo largo de 2.007.

En este entorno es de destacar que en las Bolsas americanas las reacciones fueron muy diferentes. Así, los beneficios trimestrales de los tres Bancos de inversión americanos fueron peores que los del mismo periodo del año anterior, en concreto un 57% menores los de Lehman, un 53% los de Goldman y un 40% los de Morgan Stanley, pero sin embargo las Bolsas recibieron con alzas la publicación de los mismos, al ser mejores que las previsiones de los analistas. Esto indica que, tal y como hemos comentado en otras ocasiones, los inversores están descontando un escenario muy negativo tanto en el crecimiento económico como en los resultados empresariales, y por ello cuando los datos que se publican, aun siendo peores que el pasado año, superan las previsiones, las Bolsa suben.

En definitiva, la mini semana última nos deja sensaciones mixtas.

Por un lado, la rebaja de tipos por parte de la FED, aunque recibida al principio de forma tibia por quienes esperaban un recorte de un punto, es un paso más, a nuestro juicio, en la dirección adecuada, que no es otra que la de poner el dinero en circulación, incentivando la inversión en renta variable, necesaria para recapitalizar el sistema bancario y los balances empresariales en general. Tal vez por ello tanto el Dow Jones como el S&P tuvieron subidas históricas, de más del 4% en la sesión del martes 25 en la que la FED bajó los tipos. Por otro lado, es también muy positivo que se vea una solución a los problemas de los Bancos más afectados, como es el caso de Bear Stearns, ya que esto significa que se va avanzando en el saneamiento del sistema bancario, y que estamos, como decía la pasada semana Standard&Poor´s, más cerca del final de la crisis.

Sin embargo, en el lado negativo y en lo que respecta a las Bolsas europeas, su comportamiento es tan desconcertante y anómalo como el del Banco Central Europeo, empeñado en ignorar la crisis y en desviar la mirada ante cualquier problema que surja. Es muy significativo que, ante la proliferación de rumores sobre Bancos y empresas cotizadas que la mayor parte de las veces son tan infundados como interesados, tanto el Bank of England como la FED hayan anunciado el pasado jueves que van a investigar a fondo el origen de los rumores sobre Lehman y sobre Halifax. Mientras tanto, el BCE no ha dicho nada, como nada dijo de lo que pasó en la semana del 21 al 25 de enero con la liquidación de las posiciones de Societé Generale, dentro de su estilo de no mostrar la más mínima sensibilidad hacia los mensajes de los mercados.

Tras un trimestre en el que el Eurostoxx lleva camino de perder más de un 20%, en tanto que las caídas del Dow Jones y del S&P están claramente por debajo del 10%, y tras haber pronosticado la OCDE un crecimiento menor al 1% para la zona euro en el 2.008, habrá que esperar al discurso de Trichet el miércoles , así como al dato definitivo de PIB americano del cuarto trimestre de 2.007 el jueves para ver si definitivamente las Bolsas, sobre todo las europeas, van entrando, como esperamos, en una fase de mayor normalización, fase que debería completarse con la publicación de los resultados del primer trimestre.

SEMANA EXTRAORDINARIA

17.03.08 @ 09:00:58. Archivado en Comentario semanal

Los caprichos del destino han querido que la misma semana en la que Standard&Poor´s anunciaba el final de la etapa de saneamiento de los balances bancarios, dando a entender que casi toda la limpieza de activos dudosos que había que hacer ya estaba hecha, Bear&Stearns, el banco de inversión que disparó a fines de julio el pistoletazo de salida de la crisis "subprime" tuviese que acudir a pedir ayuda a la Reserva Federal al entrar en problemas de liquidez, agudizados por los rumores persistentes que se habían difundido, con razón o sin ella, por todo Nueva York.

La recta final de la semana ha sido, por ello, al igual que el conjunto de la semana, realmente extraordinaria, con cambios súbitos de sentimiento inversor, al calor de las noticias en uno u otro sentido que iban llegando. Fue muy positivo el nuevo paquete de financiación acordado por los Bancos Centrales y el ya mencionado anuncio de Standard&Poor´s sobre el posible fin de la etapa de "writedowns" bancarios. Fueron también muy positivos el buen dato de inflación americana de febrero y el buen dato de sentimiento del consumidor de la Universidad de Michigan.

Pero, cuando las Bolsas parecían romper al alza, superando el Eurostoxx claramente el 3.600 y el Ibex claramente el 13.000, la noticia del rescate de Bear Stearns volvió a llevar los índices directamente de nuevo a niveles críticos, niveles de 3.500 en el Eurostoxx y por debajo de 13.000 en el futuro del Ibex, si bien a última hora el cierre consiguió superar el nivel 13.000.

Pese a ello, los principales índices han logrado cerrar la semana en tablas, incluso nuestro Ibex ha subido un 2,6% impulsado por Iberdrola y Repsol sobre todo, parando así de momento la bola de nieve con la que amenazaban las caídas de la semana anterior.

No han sido solo las Bolsas las que han brindado movimientos extraordinarios esta semana. En las materias primas hemos visto el oro a 1.000 dólares y el petróleo a 110 dólares. En las divisas veíamos el dólar por debajo de 1,56 con el euro. En los bonos de largo plazo veíamos al bono del Tesoro americano a diez años terminar la sesión del viernes en Wall Street a un tipo de interés del 3,44%, nivel realmente bajo que se aproxima ya a los mínimos de enero.

¿Qué panorama dibuja todo esto? Estamos casi al final de un trimestre muy negativo para las Bolsas y para los mercados de crédito, golpeados por una crisis de confianza y de circulación de liquidez que algunos ya se atreven a calificar como la más seria de las últimas décadas. Una crisis que, en consonancia con la nueva dimensión global de la economía, se ha extendido rápidamente por todas las áreas geográficas pese a que su epicentro se sitúa claramente en el recalentado mercado inmobiliario americano y en su no menos hipertrofiado sistema de banca de inversión.

El impacto de esta crisis en las Bolsas y en los mercados de crédito ha sido enorme. Los mercados de crédito no están funcionando desde el verano y solo logran mantener niveles mínimos de actividad gracias al apoyo constante de los Bancos Centrales que están haciendo de "brokers" del mercado interbancario y están suministrando la liquidez que el propio mercado debería suministrar. Si miramos a las Bolsas, las caídas trimestrales son ya del entorno del 20% en el Eurostoxx y en el Nikkei, y del entorno del 10% en el Dow. Caídas trimestrales de esta dimensión se han producido en muy contadas ocasiones en las últimas dos décadas, casi siempre coincidiendo con acontecimientos singulares, como la invasión de Kuwait o el ataque a las Torres Gemelas, y normalmente han ido seguidas de rebotes importantes en los meses posteriores.

¿Será ahora así? ¿Estamos viendo el final de la caídas? Las próximas semanas van a ser determinantes para responder a esta cuestión, ya que empezaremos a ver los beneficios de las empresas en el primer trimestre. Esta semana empieza la banca de inversión americana, en concreto Goldman Sachs, Morgan Stanley, Lehman y Bear Stearns. Estos anuncios son importantes porque la clave de la recuperación de las Bolsas está, más que nunca , en el sector bancario, sector especialmente castigado. Los Bancos cotizan en sus niveles mínimos de muchos años en lo que a múltiplos sobre "book value" y sobre beneficios se refiere. Los inversores descuentan que los Bancos no van a poder mantener sus beneficios ni sus dividendos, y que algunos van a tener graves problemas. Y castigan a todos los Bancos casi por igual.

Al margen de las cuentas trimestrales, está la tarea de los Bancos Centrales. La FED, tras las nuevas facilidades de liquidez puestas en marcha el martes pasado, tiene esta semana la doble misión de bajar de nuevo los tipos, como se espera, y de enviar mensajes de fondo que tranquilicen respecto a la dimensión de la crisis. Sería importante que la FED ratifique lo dicho esta semana por Standard&Poor´s, es decir, que ya se han provisionado gran parte de los activos dudosos y que estamos en la fase final de los ajustes de balance.

Respecto al BCE, nada bueno cabe esperar, sino tan solo que en algún momento la evolución del euro y de la economía europea, abocada también a un crecimiento del paro y a menores niveles de crecimiento, hagan salir al BCE de su autocomplacencia.

Empezamos así la tercera semana de abril casi como empezó la anterior, lo cual no es del todo malo, ya que al menos, como antes decíamos, se ha parado la "bola de nieve" de las caídas. Es cierto que en algunos momentos de la semana se pudo llegar a pensar incluso que las Bolsas iban a iniciar una rápida recuperación hacia los niveles previos al 21 de enero, pero esa expectativa quedó frustrada radicalmente el viernes por el efecto Bear Stearns Si este efecto, como cabe esperar, es pasajero, como lo fue el de Societé Generale, valor que, por cierto, subió un 5,7% la semana pasada, siendo uno de los mejores del Eurostoxx, las Bolsas podrían terminar el primer trimestre intentando salir de esa espiral tan negativa a la que hacíamos referencia la semana pasada.

Apostamos por una mejora progresiva del sector bancario, con repercusión positiva en el conjunto de la Bolsa.

BOLA DE NIEVE

10.03.08 @ 08:53:15. Archivado en Comentario semanal

Con caídas semanales que van del 3% que perdió el Dow Jones al 6% que perdió el Nikkei, pasando por el 4% que perdió el Eurostoxx, caídas que llevan ya a las principales Bolsas mundiales a perder entre el 10% y el 20% en los poco más de dos meses que llevamos de año, es ya claro que los mercados tanto de crédito como de acciones están metidos de lleno en una espiral de liquidaciones que se autoalimenta y que produce un efecto de bola de nieve.

A las liquidaciones forzosas de los grandes Bancos para limpiar sus balances (como botón de muestra valga la venta de activos por Societé Generale de 50.000 millones de euros entre el 21 y el 24 de enero en las Bolsas europeas) se añaden ahora las de los "hedge funds". La semana pasada conocíamos la liquidación de posiciones por parte del otrora admirado Peloton Partners y esta semana hemos conocido la de un fondo del no menos prestigioso, hasta ahora, grupo Carlyle. Se estima que muchos fondos "hedge" van a tener que liquidar carteras, ya que esas carteras normalmente estaban muy apalancadas y ahora los Bancos, al caer el precio de los activos, demandan garantías adicionales que los fondos "hedge" no pueden dar, por lo que han de vender activos. A la vez, esto contribuye al deterioro de su valor liquidativo, lo que provoca reembolsos, y consecuentemente más ventas de cartera, más caídas de precio de los activos en venta, más petición de márgenes que no se pueden cumplir, más ventas y así sucesivamente.

Este proceso es en principio diferente al del deterioro del crecimiento económico, proceso del que esta semana teníamos nuevas evidencias con el Beige Book y con el informe de empleo americano de febrero, con cifra record de nuevos parados, pero ambos procesos se ayudan entre sí. La liquidación genera más desconfianza, y ésta más incertidumbre, menos consumo, menos deseos de invertir, y por tanto menos crecimiento.

Es por ello muy sorprendente, por un lado que los precios de las materias primas sigan subiendo día tras día, ajenos a lo que todo indica será una época de bastante menor crecimiento, y por otro lado, que el Banco Central Europeo siga manejando un lenguaje tan poco sensible a lo que ya muchos ven como una caída muy brusca del crecimiento también en la zona euro. Con toda modestia, y sin arrogarnos el conocimiento ni la suficiencia que, lleno de vanidad, se auto atribuye el en nuestra opinión lamentable Presidente del BCE, el Sr. Trichet, nos atrevemos a decir que los efectos "bola de nieve" o se cortan a tiempo o, luego, son mucho más difíciles y mucho más costosos de parar, dejando siempre daños por el camino que podrían haberse evitado. Vamos a ver lo que nos dice la encuesta ZEW que conoceremos esta semana pero cabe esperar lo peor.

Es cierto que algunas demandas salariales en Alemania son elevadísimas y hay que desecharlas, y es también cierto que el petróleo y materias primas siguen subiendo, pero no parece que sea bueno supeditar la política monetaria de la zona euro a esos elementos parciales, cuando el proceso de pérdida de confianza en los mercados de dinero y de crédito es tan intenso, siendo evidente que el traslado de ese deterioro a la economía real es cuestión de poco tiempo, e incluso puede ya estar teniendo lugar.

Hoy en las Bolsa hablar de valoraciones fundamentales tiene, en el corto plazo, poco sentido. Cuando la bola de nieve avanza y cuando muchas opiniones de tipo chartista, como las que se escuchaban esta semana en Bolsalia, hablan del Ibex a 8.000 o a 7.500, hablar de valoraciones puede dar la sensación de que se está fuera de la realidad. Aun así, vamos a hacerlo, con la vista puesta más allá de la crisis actual, dure esta lo que dure.

Los dos elementos clave siguen siendo los tipos de interés y los beneficios empresariales. En cuanto a tipos, los mercados de futuros descuentan ya sin duda una bajada hacia el entorno del 2% en Estados Unidos, a lo largo de 2.008, siendo la primera bajada el próximo 18 de marzo. En la zona euro, los mercados de futuros descuentan entre un medio punto y un punto de recorte de aquí a fin de año.

En cuanto a los beneficios, vamos a tener noticias pronto de los de los grandes Bancos de inversión americanos, que siempre son relevantes, pero ahora más, dado que en ellos está el epicentro de esta crisis de crédito. La Bolsa está descontando un escenario muy negativo de beneficios, de hecho, y según el modelo de descuento financiero que elaboramos en Renta 4, descuenta caídas de beneficio para los próximos años tanto en las empresas del Ibex como en las del Eurostoxx.

Podemos hacer el ejercicio de pensar que las empresas no van a ganar nunca más que lo que han ganado en el 2.007, es decir, congelamos sus beneficios a perpetuidad. Si partimos de esta hipótesis y descontamos los beneficios de 2.007 a una tasa de retorno del 9%, que incorpora una prima de riesgo de cinco puntos sobre el 4%, que es el tipo del bono del Tesoro a diez años, nos daría una valoración conjunta de las empresas que forman el Ibex equivalente al 95% de la capitalización bursátil actual de dichas empresas. Si hacemos el mismo ejercicio para las cincuenta empresas que forman parte del Eurostoxx, el valor resultante sería el ciento nueve por ciento de la capitalización bursátil actual del Eurostoxx.

Este tipo de análisis a corto plazo no sirven demasiado, incluso provocan reacciones de cierto rechazo en los inversores o comentaristas que, sumergidos en un ambiente muy bajista y muy frustrante día a día, consideran palabrería hueca todas estos números. Pero, al final, la historia demuestra que los números se acaban imponiendo, y que, más allá de las crisis, más allá de las fluctuaciones y de las exageraciones alcistas o bajistas de las Bolsas, exageraciones que por otro lado cada vez son más acentuadas, lo que hay que ver es la evolución de los beneficios y de los tipos de interés, y lo que hay que ver es si la Bolsa está valorando a las empresas cotizadas por debajo o por encima del valor que se deduce de sus beneficios.

Desde este punto de vista, comprar acciones ahora no significa necesariamente hacerlo en su precio más bajo del ciclo, pero no perece, desde luego, ninguna locura.

REACCIONES SORPRENDENTES Y EXTREMO NEGATIVISMO

03.03.08 @ 08:45:03. Archivado en Comentario semanal

La subida semanal de nuestro Ibex de algo más del 1%, o la muy pequeña pérdida semanal del Eurostoxx , de tan solo el 0,3%, podrían llevar a la conclusión de que la estabilización progresiva de las Bolsas por la que apostábamos la semana pasada ha dado un paso más en los últimos días de febrero. Sin embargo, esa sensación sería bastante engañosa, si tenemos en cuenta el mal tono con el que acabaron todas las Bolsas el viernes, en la que se convirtió en la segunda peor sesión del año para el Dow Jones , poniendo así término a un febrero que es ya el cuarto mes consecutivo de caídas en las Bolsas. Bien es verdad que en febrero las caídas mensuales se han moderado, siendo la de nuestro Ibex de tan solo el 0,4%.

Ni el discurso de Bernanke, que animó mucho a los mercados el miércoles, pero que fue como un jarro de agua fría el jueves al prever posibles nuevos problemas en los Bancos, ni los buenos resultados de algunas empresas, como Telefónica o BME, sirvieron para paliar la sensación de que la economía se enfría cada vez más y de que las empresas pueden afrontar un 2.008 en el que sus beneficios se vengan abajo.

Siendo esto así, lo único bueno es que el Ibex no perdió el 13.000 ni el Eurostoxx perdió el 3.700, lo que permite todavía pensar, aunque ciertamente el ambiente reinante no invita al optimismo, en una banda lateral de negociación, y en un fin de trimestre con caídas de un solo dígito, recuperando así en marzo parte de las pérdidas los mercados europeos, ya que a fin de febrero el Eurostoxx perdía un 15,3%.

En el sector bancario en particular, el negativismo es extremo, y se ponen cada vez más en duda los valores de cobertura de los activos que soportan los créditos. Hay una idea general según la cual quedan aun ajustes serios en los balances de la banca , idea que avalaba el propio Bernanke el jueves y que recogía un informe de UBS el viernes que llegaba a hablar de 600.000 millones de dólares de problema total en los balances bancarios, de los que solo se han provisionado por ahora 160.000. Recordemos que la OCDE cifró recientemente el problema en 266.000 millones de euros, una cifra bastante menor. Se ponen ahora en cuestión no ya los derivados de crédito con hipotecas de baja calidad , sino incluso activos que hasta hace poco se consideraban como no dudosos. Se piensa que si la economía va a entrar en aguda caída, los activos valdrán menos, incluso activos que ahora son aparentemente buenos. Esto es lo que reflejan los índices que como el ITraxx miden el riesgo de impagos en el próximo futuro. Y a esta visión contribuyen los anuncios de nuevas pérdidas como el de AIG el viernes o informes como el ya citado de UBS.

A ello se añade que incluso Fondos que habían sorteado la crisis de las hipotecas basura, como el hasta hace dos meses muy admirado Pelotón Partners, gestionado por dos ex ejecutivos estrella de Goldman Sachs, y que el viernes anunciaba gruesas pérdidas y liquidación de activos por dos mil millones de dólares, están mostrando que hay problemas adicionales a los de las hipotecas basura.

La idea de una liquidación general de activos pesa mucho sobre el mercado y por ello, tal vez, los resultados de las empresas cotizadas, aun siendo en general buenos, no sirven, como esperábamos, para dar un soporte a la caída de las Bolsas en el corto plazo. La mezcla de malas noticias macro (mal dato de PIB USA, malos datos de viviendas nuevas,....) y de temores en la banca y/o hedge funds pesa más que los buenos datos de beneficios. Son llamativas reacciones como la de Telefónica el jueves o BME el viernes. En ambos casos los beneficios de 2.007 y los del cuarto trimestre fueron buenos, y no hubo "profit warning" en Telefónica, pero la reacción de las Bolsas fue bajista, muy bajista en el caso de BME, que perdía casi un 8% tras anunciar un beneficio de 2.007 superior en un 49% al del año anterior, con subida del 32% en el beneficio del cuarto trimestre.

Los inversores no se creen que los beneficios sean sostenibles, y piensan que en 2.008 la economía va a entrar en una fuerte recesión y los beneficios de las empresas cotizadas van a bajar. Eso es lo que está descontando la Bolsa, y eso es lo que piensan quienes hoy crean la opinión dominante en el mercado, que es claramente bajista.

Frente a esta situación a nuestro juicio es cada vez más claro que el BCE , le guste o no, tendrá que bajar los tipos, y más bien pronto y por ello es muy importante el comunicado que haga esta semana en su reunión del jueves. La ligera bajada de la inflación en Alemania e Italia en febrero podría ayudarle en esta dirección, que, en todo caso es a nuestro juicio inevitable, aunque la inflación siga por encima del 3% en la zona euro. Solo una bajada de tipos puede aliviar el peso de la deuda de las familias, ayudar a los Bancos a arreglar sus balances y frenar la espiral de bajada de los precios de los activos, precios que son los que dan soporte a los balances bancarios. No basta, por tanto, con la eficaz labor de suministro de liquidez al interbancario que han hecho los Bancos Centrales y en particular el BCE. Es necesario, además, bajar tipos de forma decidida.

Con el petróleo a 103 dólares, y el euro a 1,52 dólares parece difícil que el BCE siga empeñado en no bajar tipos. En Estados Unidos esta semana tenemos datos muy importantes como los ISM , el Beige Book o el Informe de empleo de febrero, que en principio deberían confirmar la debilidad de la primera economía del mundo, aunque sería un alivio que esa debilidad no se transforme en clara recesión. Todo ello a la espera de que la FED vuelva a bajar tipos el próximo 18 de marzo, para evitar que una caída en cascada de los precios de los activos por debajo de sus valores fundamentales agrave el desorden financiero y la contracción económica.

En el Ibex de nuevo la barrera del 13.600 se ha mostrado muy fuerte, y hay que ver si el 13.000 hace esta vez de soporte. De igual forma que en febrero apostábamos por una estabilización que, pese al mal sabor de boca de las dos últimas sesiones, finalmente se ha producido, en marzo apostamos por una suave recuperación de las Bolsas, impulsadas sobre todo por el catalizador de las bajadas de tipos.

ESTABILIDAD EN MEDIO DE LAS DUDAS

25.02.08 @ 08:59:56. Archivado en Comentario semanal

En medio de una ambiente dominado por la palabra "recesión" y en el que ya son mayoría clara quienes la pronostican, quedando solo para el debate su intensidad y/o duración, las Bolsas han logrado cerrar una semana en tablas, con ligeras subidas parta el Eurostoxx (+0,5%) y para el Dow y S&P y con ligeros recortes para el Nikkei, el Nasdaq o nuestro Ibex. Esta evolución semanal, que permite al Ibex mantener el 13.000 y al Eurostoxx mantener el 3.700, es aun más p